（产业经济学专业论文）创业板企业虚拟股票期权研究.pdf

哈尔滨工程大学硕士论文 i i i i i i i i i i i _ _ _ i i i i i i _ - i i i i i i _ i i i i i i i i _ - i i i i i i i i i 捅要 7 n i 当今，世界经济的发展已经步入了信息化时代，高新技术产业已经成为 了推动经济和社会发展的主要动力。知识经济的浪潮席卷了整个世界。我国 的经济正处于转型时期，高新技术产业的发展正推动我国经济向集约化方向 发展。但是，资金成为困扰高新技术产业发展的瓶颈。 即将开设的创业板市场，为高新技术产业的发展解决了资金来源问题， 但是如何有效的激励创业板企业的高层经理人员有效的利用筹集到的资金， 如何充分的调动那些高技术人才发挥他们的能动性和创造性，是现代企业制 度完善和发展中急需解决的问题。 随着西方激励思想和激励理论的不断发展，对于高层经理人员的激励已 经形成了一整套的完整的方案。经理股票期权制度的发展使得所有权和经营 权相分离的现代企业成功的解决了由于信息不对称有可能导致的“道德风险” 和“逆向选择”带来的问题。创业板企业由于其高风险性和高收益性的特点， 正是股票期权制度大展身手的舞台。 但是，由于我国创业板市场是一个新生的事物，它必然具有一些不完善 的地方，而且我国经济和社会中还存在一系列体制方面、市场条件方面以及 市场的区别上分析了创业板企业采用虚拟股票期权的优势和重要意义。 如何有效的设计虚拟股股票期权的激励方案，是虚拟股票期权的核心问 题，虚拟股票期权的设计主要要解决的是股票来源等问题。本文从国外的实 践中借鉴了其上市公司的市场价格型虚拟股票期权和非上市公司的内部价格 型虚拟股票期权计划，分析了其中存在的问题。通过对国内上海贝岭等高科 技企业实行虚拟股票期权的分析，提出了虚拟股票期权的设计方案。从本质 上来说，虚拟股票期权是一种现金方式的长期激励模式，它的实施首先要求 有充足的激励基金。在方案设计中，提出了激励基金提取的模型。运用经济 增加值方法和最优化设计原理，分析了在目前条件下如何合理的确定虚拟股 票的价格，指出了虚拟股票期权的授予对象和数量，探讨了虚拟股票期权行 使中应该注意的问题。 哈尔滨工程大学硕士论文 虚拟股票期权的绩效考核是其能否取得良好的激励效果的关键问题，通 过综合运用综合平衡记分卡、作业成本法和经济增加值方法，构建了虚拟股 票期权的绩效考核体系，通过它对企业的财务方面、顾客方面、内部程序方 面和学习与成长方面进行综合的考核，实现资源的充分利用和业绩目标的最 大化。从而确保其股东资产的保值与增值。在财务、顾客、内部程序和学习 与成长四个大框架下，提出了一系列的分指标共同构建了一个完整的绩效考 核指标体系。 通过虚拟股票期权方案的设计和绩效考核指标体系的建立，为创业板企 业运用虚拟股票期权提供了可资借鉴的理论前瞻，有助于我国创业板企业建 立现代企业制度，有利于企业治理结构的优化，推动企业的发展。 关键词：创业板；虚拟股票期权；绩效考核；经济增加值；指标体系 哈尔滨工程大学硕士论文 r r l i 宣i i i i i i i i i i i i 皇i i i i i i i - i i i i i i i i i i _ i i i 毒i i i i i i 覃i i i i i 若i a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h ed e v e l o p m e n t o ft h ei n t e r n a t i o n a l e c o n o m y h a s a l r e a d y s t e p p e d i n t oi n f o r m a t i o na g e ，t h en e w h i g h t e c hi n d u s t r yh a sa l r e a d yb e c o m em a i n m o t i v ef o r c eo fp r o m o t i n ge c o n o m i ca n ds o c i a l d e v e l o p m e n t t h ek n o w l e d g e e c o n o m i ct i d es w e e p sa c r o s st h ew h o l ew o r l d t h ee c o n o m yo fo u r c o u n t r yi si n t h e p e r i o do fm a k i n g t h et r a n s i t i o n , t h ed e v e l o p m e n to ft h en e w h i 曲t e c hi n d u s t r y i s p r o m o t i n g t h e e c o n o m yo fo u rc o u n t r y t o d e v e l o p t o w a r di n t e n s i f i c a t i o n h o w e v e r , t h ef u n db e c o m e st h eb o t t l e n e c kw h i c hp e r p l e x e sd e v e l o p m e n to fn e w h i g h t e c hi n d u s t r y r u n n i n gt h e s e c o n db o a r dm a r k e tt h a tw i l lb eo p e n e ds o o nw o u l dh a s s o l v e dt h e c a p i t a l s o u r c ep r o b l e mf o rt h e d e v e l o p m e n to ft h en e wh i g h - t e c h i n d u s t r y b u th o w e f f e c t n ee n c o u r a g et h es e n i o rl e v e le x e c u t i v eo fe n t e r p r i s eo f t h es e c o n db o a r dm a r k e tt a k ea d v a n t a g eo ft h ef u nw h i c hr a i s ef r o mt h es e c o n d b o a r dm a r k e t ，a n dh o we n c o u r a g et h o s eh i g ht e c h n i c i a n st og i v ep l a yt ot h e i r d y n a m i cr o l ea n dc r e a t i v i t y , i ti sap r o b l e mb a d l yi nn e e do f s o l u t i o ni nm o d e r n e n t e r p r i s e si n s t i t u t i o n a li m p r o v e m e n t a n dd e v e l o p m e n t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe n c o u r a g et h o u g h ta n dm o t i v a t i o n a lt h e o r yi nt h e w e s t ，t h e r ei sa l r e a d ya st oo n t h es e n i o rl e v e le n c o u r a g e m e n to fe x e c u t i v ef o r ma w h o l es e to fi n t a c ts c h e m e s t h ed e v e l o p m e n to fm a n a g e rs t o c ko p t i o nh a s s u c c e s s f u l l ys o l u t et h eq u e s t i o nw h i c hc o m i n g f r o m ”m o r a l sr i s k ”a n d ”r e v e r s e c h o i c e ”w h i c hd e r i v ef r o ms e p a r a t eo w n e r s h i pf r o mp o w e ro fm a n a g e m e n t g e m e n t e r p r i s eb e c a u s ei t sc h a r a c t e r i s t i c so fh i g hr i s ka n dh i g hr e n t a b i l i t yh a v eb e e n s t a g ef o rt h e u s eo fs t o c k o p t i o n b u tb e c a u s eo ft h es e c o n db o a r dm a r k e to fo u rc o u n t r yi so n et h i n go fn e w s t u d e n t ，i tm u s th a v es o m ei m p e r f e c tp l a c e a n dt h e r ea r e as e r i e so fs y s t e m ， m a r k e tc o n d i t i o na n do t h e rs y s t e mf a c t o r si nv a r i o u sf i e l d st oh i n d r a n c et h eu s i n g o fs t o c ko p t i o n ，s u c ha ss t o c ks o u r c ei s s u e ，i n t e r e s t st h a tp l a nc a s h m e c h a n i s ma n d o fo n rc o u n t r yw e a k e f f i c i e n c yi s s u eo fs t o c km a r k e ta c c u r a t e l y o n t h i sb a s i s ，t h i s t e x th a sa n a l y z e dt h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yt h a tg e me n t e r p r i s eo fo u rc o u n t r y t oa d o p tw i t hp h a n t o ms t o c ko p t i o n ，a n a l y z i n gt h ed i f f e r e n c ef r o mm a i nb o a r d 哈尔滨工程大学硕士论文 m a r k e tt ot h em a r k e tf o rt h es e c o n db o a r d a n dl p o i n to u tt h ea d v a n t a g ea n d i m p o r t a n tm e a n i n go fo u rc o u r t t r y ss e c o n db o a r dm a r k e te n t e r p r i s et o a d o p t p h a n t o m s t o c k o p t i o n 。 h o wt od e s i g nt h ep h a n t o ms t o c ko p t i o ni st h ek e yq u e s t i o ni nt h eu s eo f p h a n t o ms t o c ko p t i o n i ns e c o n db o a r dm a r k e te n t e r p r i s e 1 h e d e s i g no ft h e p h a n t o m s t o c ko p t i o ns h o u l db es o l v e d m a i n l yi st h es o u r c eo f t h es t o c ka n ds oo n t h i st e x th a sd r a w nl e s s o n sf r o mt h em a r k e t p r i c et y p ep h a n t o ms t o c ko p t i o n so f t h e i rl i s t e dc o m p a n i e sa n di n s i d e p r i c et y p ep h a n t o m s t o c k o p t i o nf r o mp r a c t i c eo f f o r e i g nc o u n t r i e sr i g h tp l a n ，h a sa n a l y z e dt h eq u e s t i o ne x i s t i n ga m o n gt h e m t h r o u g ha n a l y z i n gp h a n t o ms t o c ko p t i o ni nd o m e s t i cs u c ha ss h a r i 曲a is h e l l f i s h m o u n t a i nr a n g ee t c ，h a v ep u tf o r w a r dt h ep l a no fd e s i g no ft h ep h a n t o ms t o c k o p t i o n c o m ef r o me s s e n c ea n d s a y , t h ep h a n t o ms t o c ko p t i o ni sak i n do fl o n g - t e r m i n c e n t i v em o d eo fc a s hw a y , i t s i m p l e m e n t a t i o n d e m a n d st oh a v es u 倚c i e n t e n c o u r a g e m e n t f u n d sa tf i r s t i n c o n c e p t u a ld e s i g n ，t h e m o d e l p r o p o s i n g e n c o u r a g i n gf u n d s t ob ed r a w n u s et h ee c o n o m i cv a l u e a d d e dm e t h o da n d o p t i m i z e t h ed e s i g n p r i n c i p l em o s t ，a n a l y z e w h a ta p r i c eo fr a t i o n a lp h a n t o m s t o c k o fs b r e n e s su n d e rc o n d i t i o na tp r e s e n t ih a v ep o i n to u tt h ea w a r d i n gt ot h et a r g e t a n dq u a n t i t yo fp h a n t o ms t o c ko p t i o n ，h a sp r o b e di n t ot h e q u e s t i o n t h a tt h e p h a n t o m s t o c ko p t i o ns h o u l db e p a i da t t e n t i o nt ow h i l ee x e r c i s i n g h o wt oe x a m i n et h e p e r f o r m a n c eo f p h a n t o m s t o c k o p t i o n i st h ek e y p r o b l e m i ni n c e n t i v et h e m a n a g e r t h r o u g h u s eo v e r a l lb a l a n c e k e e p t h es c o r e c a r d ， h o m e w o r kl a wo fc o s ta n de c o n o m i cv a l u e a d d e dm e t h o d s y n t h e t i c a l l y , is t r u c t u r e t h e p e r f o r m a n c ea p p r a i s a ls y s t e mo ft h ep h a n t o ms t o c ko p t i o n t h r o u g hi t s f i n a n c i a la f f a i r s ，c u s t o m e r , i n s i d ep r o c e d u r ew i t hs t u d ya n dg r o w u pt og o o nt h e c o m p r e h e n s i v ee x a m i n a t i o ni ne n t e r p r i s e ，m a x i m i z a t i o nr e a l i z i n g t h e g o a l o f a b u n d a n tu s ea n da c h i e v e m e n to fr e s o u r c e s t h u sg u a r a n t e et h ev a l u ep r e s e r v i n g a n da p p r e c i a t i o no fi t ss h a r e h o l d e r sa s s e t s i nf i n a n c i a l a f f a i r s ，c u s t o m e r , t h e i n s i d e p r o c e d u r e ，w i t hs t u d y i n ga n dg r o w i n gu pu n d e rf o u rg r e a tf r a m e s ，p u t f o r w a r dt od i v i d ei n t oi n d e xs t r u c t u r eo n ei n t a c t p e r f o r m a n c ee x a m i n ei n d e x s y s t e mt o g e t h e r e x a m i n ei n d e xf o u n d a t i o no fs y s t e mt h r o u g hp h a n t o ms t o c ko p t i o nd e s i g n a n d p e r f o r m a n c e o f s c h e m e ，l o o kf o r w a r dt h ep r o s p e c ta f t e ro f f e r i n gf o rt h et h i n g 哈尔滨工程大学硕士论文 t h a tu s et h ep h a n t o ms t o c ko p t i o ni ns e c o n db o a r dm a r k e t e n t e r p r i s et h et h e o r y d r a w nl e s s o n sf r o m ，h e l ps e c o n db o a r dm a r k e t e n t e r p r i s eo f o u rc o u n t r yt os e tu p m o d e me n t e r p r i s e s y s t e m ，i s f a v o r a b l et ot h e o p t i m i z a t i o n o f e n t e r p r i s e s a d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e ，p r o m o t et h ed e v e l o p m e n t o fe n t e r p r i s e k e y w o r d s ：t h es e c o n db o a r dm a r k e t ；p h a n t o ms t o c k o p t i o n ；p e r f o r m a n c e e x a m i n i n g ；e c o n o m i cv a l u e - a d d e d ；i n d e xs y s t e m 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下， 由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献等的 引用已在文中指出，并与参考文献相对应。除文中已经注明 引用的内容外，本论文不包含其他任何个人或集体已经公开 发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律 结果由本人承担。 作者( 签名) ：弛均 日 年月力日 哈尔滨工程大学硕士论文 第1 章绪论 1 1 选题的背景、目的和意义 近二十年多来，西方公司经理人的薪酬结构变化较大，以股票期权为主 体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度。在 1 9 9 6 年财富杂志评出的全球前5 0 0 家大工业企业中，有8 9 的公司已向 其高管人员采取了经理股票期权报酬制度，同时股票期权数量在公司总股本 中所占比例也在逐年上升。7 0 年代，大多数公司股票期权计划允许受益人购 买的全部股票数量一般只占公司总股本的3 左右，到9 0 年代总体达到1 0 ， 有些计算机公司高达1 6 。 经理薪酬制度是现代公司治理机制中的重要内容。公司经理是资源管理 者，对公司的发展具有决策权力，公司的命运与他们的行为关系重大。而经 理的决策行为是受其自身利益左右的，其行为目标是在一定的约束条件下实 现个人利益最大化。因此什么样的分配体制真接影响经理人的决策安排。有 些决策是着眼于当期，如些短期项目等，但有些决策涉及公司战略发展的 问题，诸如公司购并、公司重组以及重大长期投资、技术研究和开发、体制 创新等，则是着眼于公司的长期发展，经济效益往往要在若干年后才会体现 出来。而在收益没有显露以前，更多的是费用支出，这种支付和收益的时间 差造成的是公司当期利润的下降。如果一家公司的薪酬结构完全由基本工资 及年度奖金构成，那么出于对个人私利的考虑，经理人员可能会倾向于放弃 那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计 划。这显然不是股东们们所期望的，因为股东的利益是和公司的存续时间是 一致的。他们的期望是；今天好，明天更好。 解决这类困境就需要种特定的制度安排，这种制度必须能鼓励经理人 员更多地关注公司的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指 标上。 经理股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，简称e s o ) 正是适应这一 要求并行之有效的激励机制。基本内容是以一定价格售予经理人本公司的股 票和给予未来购买股票的选择权，即在签订合同时给予经理人在未来某一特 定日期以签订合同时的价格购买一定数量公司股票的选择权。持有这种权利 哈尔滨工程大学硕士论文 的经理人可以在规定时期内以股票期权的行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) 购买 本公司股票，这个购买的过程称为行权( e x e r c i s e ) 。在行权以前，股票期权持 有人没有任何的现金收益：行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之 间的差价。经理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。当行权价 一定时，行权人的收益是与股票价格呈正比。而股票价格是股票内在价值的 外现，在变动趋势上二者是一致的，股票价值是公司未来收益的贴现，于是 经理人的个人利益就与企业未来发展建立起一种正相关的关系。经理股票期 权本质上就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并相应承担风险。 在我国，目前已经有越来越多的公司和企业开始注意到了这一点，特别 是一些具有民营背景的高科技公司( 如近来引人注目的上海贝岭、埃通、四通、 联想的产权改革) 、国有或国有控股企业以及些上市或即将上市的公司( 如 近来，武汉国资公司对其下属企业法定代表人实施的期股制度就在国有企业 中引起了不小的震动、上海市正在探索和实施的期股制度也己具有了一些国 际上较为规范的e s o 雏形) ，经理股票期权这种国际通行的激励方式正被我国 越来越多的公司和企业所接受。 即将开设的创业板，其市场主体定位将是具备高成长性的科技型企业， 并且民营性质的企业将占据相当比例。这种市场主体定位决定了经理股票期 权制度应用的独特价值。由于创业板上市企业的股权结构相对较为分散，有 利于形成一个有效的法人治理机构，这为股票期权制度的实施创造了良好的 微观基础：此外，创业板市场的制度设计包括全流通性和强调信息披露的监 管架构等对于推行股票期权制度将是十分有利的 适合采取股票期权的企业应具备三个条件。一是初始资本投入规模较小， 以便于持股比例分配。二是企业资本增值较快，在短时间内迅速实现资本增 益。三是在资本增值过程中，人力资本投入要素明显。企业盈利的主要原因 不是市场上大环境等客观因素，而是经营者努力的结果。目前国内创业板的 设立已经到了实质性准备阶段，对于即将开辟的创业板市场，其上市公司多 为高新技术企业或高成长型企业。它们的发展主要依赖核心技术的成熟、发 展与市场竞争力，依赖技术骨干等人力资本，其特征与上述“股票期权制” 实施的前提条件基本吻合。创业板上市公司，作为资源配置和创造社会财富 的实体，是以利润最大化为目标的。行业的特点和企业发展阶段共同决定了 企业的价值主要耿决于技术创新和高回报的投资，但由于企业中的所有者与 经营者之间的关系实质就是委托和代理关系，所有者和经营者存在着信息不 对称的问题，所有者关心的是资产的保值增值，经营者关心的是自己的收入 2 哈尔滨工程大学硕士论文 和奖励，如果激励制度缺位，就可能引发目标差异而导致的经营者滥用职权、 在其位不谋其政、风险经营等损害所有者利益的事情。如何设计一套行之有 效的股票期权激励机制，把公司的前途命运与公司的高级管理人才与技术骨 干紧密结合起来，是这些公司所面临的一个现实问题。 但是，一个无法回避的事实是，在中国推行经理股票期权计划还面临着 一系列体制方面、市场条件方面以及其他各个方面的障碍。如实行期股计划 的股票来源问题、利益兑现机制以及我国股票市场的弱效率问题目前在国内 上市的公司以及还没有上市的公司和企业则很难建立起较为规范和真正意义 上的经理股票期权方案，大都只是借鉴e s o 的某一思路和做法，或是采取某 种变通的做法以绕过目前存在的一些障碍。 目前条件下，虚拟股票期权计划是一条可行的激励方案。虚拟股票 ( p h a n t o ms t o c k s ) ：公司给予高级管理人员一定数量的虚拟股票，获授人员 没有所有权，但是享有与普通股股东一样的股票升值收益，此时的收入即未 来股价与当前股价的差价，并享有分红权。在持有人实现既定目标的条件下， 企业在支付持有入收益时，既可以支付在金额上相当于持有人持有股票市值 的现金，也可以支付等值的股票，还可以支付等值的股票与现金的组合。 1 2 国内外研究动态 1 2 1 国外研究动态： 1 委托代理理论。委托代理理论是密西尔儋森和威廉姆麦克林在1 9 7 6 年发表的论文企业理论：管理行为、代理成本及其所有结构中首次提出 的一种契约理论，它是指所有者将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给 经营者经营，所有权仍归出资者所有、出资人按出资额享有剩余索取权和最 终控制权。 2 美国经济学家詹森和墨菲( j e n s e n ，m u r p h y ，1 9 9 8 ，1 9 9 8 ) 对经理收入 结构变化的研究表明，实施股票期权，经理的收入对股东财富的敏感系数在 不断增长。迈哈仁( m e h r a n ，1 9 9 5 ) 对1 9 7 9 - - 1 9 9 0 年之间1 5 3 家制造业的企业 绩效与经理报酬结构作相关分析时，也得出了相似的结论。 3 哈尔和阿尔费德( h u l l ，1 9 9 6 ：a l f r e d ，1 9 9 9 ) 提出将经理股票期权实施 价格指数化，即，实施价格不同定，每隔一定时期根据同业指数或市场平均 指数( 如s p 5 0 0 指数) 的变化进行调整。只有公司的业绩超过同业或市场平 哈尔滨工程大学硕士论文 均业绩时，期权持有者才能获得奖励报酬。 指数化期权计划一般还包括两个方面的技术处理。第一，因为大约只会 有5 0 的公司经理可使业绩超过市场平均水平、那么指数期权受益面会太 窄。这可通过对实施价格打折来解决。第二，因为指数化期权给现有的期权 计划注入了更大的风险，经理可能要求更大的风险溢价，否则激励作用会减 退，这可通过增加期权数来解决。 4 霍尔和墨菲( 2 0 0 0 ) 在经理期权定价模型中充分考虑了经理的风险特 征，提出了最优实施价格经理期权。假定一个经理在初始财富中拥有与公司 无关的财富w 和s 股本公司股票，并被授予了数量为1 1 的期权，经理可以在 t 年内阻x 的行权价格购买数量为n 的公司股票。又假定w 能以无风险的利 率0 获得投资回报，公司股票在t 年末的实际价格为弓，那么在时间t 经理 的总财富为： 矸0 w 1 1 + r ，r + s 0 + ，l m a x ( o ，o 一工j( 1 一1 ) 假如经理放弃股票期权而接受现金v 并以无风险利率获得投资回报，那 么在时间t 他的总财富将是： 吖；( w + v x l + r , ) r + 5 弓( 卜2 ) 假定经理对于财富的效用函数为u ( w ) ，公司未来股票价格的分布情 况为f ( p 曲，由w ，r 和在t 时段内的期望效用相等，得到： p 彤) ，啤蚺一p 慨) ，僻蚺 ( 卜3 ) 这一方法揭示了经理股票期权的价值不仅取决于普通期权定价的六个因 素( 行权价格、股票价格、股息率、股票回报的变动率、无风险利率和到期 期限) ，而且决定于经理的风险厌恶程度、初始财富的大小以及投资组合多样 化的程度等因素。 有了经理对每份期权的估价，可以这样定义每份期权对经理的激励：股 价每上涨一元，经理对这份期权估价的变化值( a 矿a 耳) 。霍尔和墨菲的分析 表明：当提高行权价格，股票每上涨一元每份期权给经理带来的激励 ( d 矿a 己) 在减少；另一方面，很显然，提高行权价格使得公司许可期权时， 每份期权的成本( c ) 下降。这表明，给定期权许可成本( k ) ，补偿委员会可以 许可少量期权数( n ) 但设定较低行权价格。这就提出一个问题；到底哪一种方 案能产生最大的激励? 显然，每份期权的激励为( a y a 弓) ，可以将n 份期权 的激励简单表示为( o n y a 己) ，它受到期权许可成本的约束。那么上述问题便 转化为求解这样一个目标规划： 4 哈尔滨工程大学硕士论文 m 缸协v o p , ) ( 1 - 4 ) 5 j 以jc 霍尔和墨菲从这一规划推出的基本结论是：对风险特征、财富结构以及 被授予期权数不同的经理，有不同的最优期权行权价格。一般认为，期权的 价值是其它财富的弱增函数，是经理风险厌恶程度的弱减函数。 5 。柏利( b e r l e ) 和明颠( m e a n s ) 在1 9 3 2 年首次强调，对于股权分散的公 司，管理人员拥有少量的股权将会激励他们追求自己的利益。而随着管理人 员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大 化的倾向就会减轻。更进一步的研究是莫克、肖莱弗与维斯尼所作的一项实 证分析，结论表明董事股权上升时带来托宾斯q 的初始增长反映了董事股权 提高带来的刺激效应：在0 到5 这一范围，q 与董事股权正相关；5 到2 5 的范围内，q 与董事股权是负相关；超过2 5 ，二者可能进一步负相关。与此 相反，詹森和墨菲( j e n s e na n dm u r p h y ，1 9 8 8 ) 的研究结论是，实际的经理人 员报酬协议不能提供足够的激励，尽管股权可以提供优于其他报酬方案的激 励，但大多数总裁只持有企业很少一部分股票。他们认为这种经营表现与报 酬之间的低相关性主要是由于其他权益持有人( 包括债券人) 和公众包括媒体 的压力。 6 股权报酬和企业业绩间存在的关系。 首先，一些研究者认为，股权激励水平和企业业绩间存在正相关关系。 这些研究发现，当公司宣布给经理股权激励后，企业业绩上升。如 l a r k e r ( 1 9 8 3 ) 发现，当公司宣布打算给经理实施股票期权激励后，股价呈现 正超常回报。b a g h a t ，b r i c k l e y 和l e a s e ( 1 9 8 5 ) ：d e f u s c o ，j o h n s o n 和z o m ( 1 9 9 0 ) 也有相同发现。m o r k 等人( 1 9 8 8 ) 也提供证据证明股权激励水平和企业业绩间 存在正相关关系。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现，只要经理持股比例低于 5 0 ，经理持股比例和企业业绩间就存在正相关关系。f r y e ( 2 0 0 1 ) 发现，给 员工提供较多股权激励报酬的企业业绩更好。s e s i l ，k r o u m o v a ，k r u s e 和 b l a s i 发现，较多使用股权激励的企业业绩较好。b e r g e r 等人( 1 9 9 7 ) 发现， 经理持有期权数额较多的企业业绩更好，但股票持有数额同企业业绩问却不 存在正相关关系。h o t h a u s e n 和l a r c k e r ( 1 9 9 6 ) 等文献考察了杠杆收购和反向 杠杆收购后企业的业绩。他们发现，企业业绩随经理持股水平的变化而变化。 企业进行杠杆收购后，业绩极大提高：而进行反向杠杆收购后，业绩出现较 大下滑。 相反，另一些文献认为，股权报酬和企业业绩间不存在关系。他们认为 哈尔滨工程大学硕士论文 最优股权激励水平是由企业和经理的特征决定的，而经理持股水平同企业业 绩间并没有直接关系。这些研究发现，当企业有较多( 较少) 的监督时，经理 持股水平就较高( 低) 。所以说，经理持股比例低的企业业绩不一定差，低持 股比例只说明企业不需要高水平的股权激励来诱使经理采取合适的行动；而 高持股比例也不是说高股权激励能使经理更努力地提高企业业绩，只说明这 些企业需要用高股权比例来解决监督困难的问题。这些文献如d e m s e t z 和 l e h n ( 1 9 8 3 ) ，c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) ，h i m m e r b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 。 又如m a r i am a h e r ，t o m a sa n d e r s o n 认为，股东的直接监督和报酬激励可互 为替代，董事会和机构投资者的监督和报酬激励也可互为替代。所以说，报 酬激励只是为了解决监督困难的问题，同企业业绩间并不存在任何关系。 1 2 2 国内研究动态； l _ 聂祖荣、黄斌、毛智在虚拟股票期权计划的技术设计对虚拟股票 期权的设计作了分析，提出了在我国实施虚拟股票期权的方案选择及建议， 对虚拟股票期权的激励基金的提取、具体数量的分配、价格的确定到授予的 对象作了论述。 2 袁国良所作的一个关于我国股权激励的实证分析具有提示价值，这份 报告所作的样本为1 0 0 家上市公司的相关分析显示，我国目前上市公司的经 营业绩与公司管理层的持股比例之间并不相关，同时即使是非国家控股的上 市公司，高级管理人员持股多少与企业经营业绩的相关性也非常低。 3 我国经济学家张维迎的一项研究根据实证分析提出了三个命题，初 始委托人的监督积极性和最终代理人的工作努力水平随公有化程度的提高和 公有制经济规模的扩大而递减。所有权共同体的分解将使初始委托人和最 终代理人的工作努力水平严格增加。代理人事实上的剩余索取权是对正宗 公有经济( 初始委托人索取剩余) 的帕累托改进 4 王瑞璞、张湛彬主编的中国股票期权制度实证研究，从激励制度的 设计着手，陈述了当前国有企业改革和发展的过程中激励制度的重要性，借 鉴西方发达国家和地区实行股票期权的经验和教训，对我国实行股票期权制 度进行了实证性的研究。表明了股票期权制度的实行是有利于企业的长期稳 定的发展，有利于实现股东价值最大化。同时，他们从股票期权制度与市场 经济体制发展的关系入手，探讨了在目前的资本市场条件下股票期权发展所 存在的问题，分析了股票期权的效率与资本市场、企业家市场的完善和发展 哈尔滨工程大学硕士论文 之间的关系。在这个研究中，研究者们还对于股票期权制度实行的绩效考核 体系进行了较为完整的论述。最后还提出了我国实行股票期权应该注意的问 题。 ， 1 3 文章的写作思路和创新之处 1 3 1 写作思路： 本文通过对国外公司长期激励机制以及国内建立股权激励机制的实践研 究，综合各方面经验，采用虚拟股票期权计划，较好的适应了我国的现实客 观环境和有效地发挥对相应人员的激励作用，以解决现阶段我国经理层尤其 是创业板公司经理层的激励问题。 本文首先介绍了论文写作的背景、目的和意义，以及国内外对虚拟股票 期权计划实旌的现状，对相关的理论进行了简要的评述。并对我国创业板企 业实行虚拟股票期权的必要性和可行性作了阐述。 论文的核心内容在于对我国创业板企业虚拟股票期权的设计和绩效管 理。重点分析了股票的来源，授予的数量，股票价格的确定。在国外流行的 综合平衡计分卡的基础上，结合我国的实际情况提出了绩效管理的指标体系 和方法。 1 3 2 创新之处： 1 、通过对国外经验的借鉴和国内公司实施虚拟股票期权激励的实践，对 虚拟股票期权从设计上作了完整的规划。 2 、建立了适用于我国具体情况的虚拟股票期权计划的绩效考核指标体系 和考核的方法。 哈尔滨工程大学硕士论文 第2 章相关理论综述 2 1 虚拟股票期权的定义 2 1 1 期权与股票期权 期权( o p t i o n ) ，也翻译为“选择权”。它是一种标准化的衍生性合约，赋 予持有人在未来的一定时间内，也可以是未来某一特定的日期，以一定的价 格向对方购买或出售一定数量的特定标的物，但是不承担必须购买或者出售 的义务。期权一般有两种类型，一种是买入期权( c a l lo p t i o n ) ，另一种是卖出 期权( p u to p t i o n l 。当期权赋予持有人有权购买一定数量的特定标的物时，即 是买入期权；当期权赋予持有人有权出售一定数量的特定标的物时，即是卖 出期权。 股票期权( s t o c ko p t i o n ) 指持有者有权在一定的期限内按某一约定价格， 买进( 或卖出) 一定数量股票的权力。我们所说的股票期权即经理股票期权 ( e s o ) ，是由企业的所有者向经营者提供的一种长期激励制度。一般的做法 是给予企业的高级管理人员一种权利，允许他们在特定的时期内，按照某一 预先设定的价格即所谓的“执行价格”，购买本企业普通般，期权价格和 当日交易价之间的差额就是持有者的获利。根据期权的种类，它属于买入期 权。究其本质，股票期权就是一种受益权，即享受期权项下的股票因价格上 涨而带来的利益的权利。根据获取的方式和持有人权利的差异，股票期权也 可以区分为不同的类型，如限制性股票期权( r e s t r i c t e ds t o c ko p t i o n ) 、合格 的股票期权( q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n ) 、不合格的股票期权( n o n q u a l i f i e ds t o c k o p t i o n ) 和激励性股票期权( i n c e n t i v es t o c ko p t i o n ) 。 现代公司的薪酬制度视员工薪酬为一个薪酬组合( 3 z n q 全面薪酬，t o t a l c o r n p e n s a t i o n ：或薪酬包，c o m p e n s a t i o np a c k a g e ) 。这个薪酬组合，如图2 1 所示，一般包括给付依据、方式、特点不同的多种项目：基本工资( b a s es a l a r y ) 、 年度奖金( a n n u a lb o n u s ) 、长期激励( l o n g - t e r mi n c e n t i v e s ) 、福利( 法定和补充 的，q u a l i f i e da n ds u p p l e m e n t a lb e n e f i t s ) 、特殊津贴( p e r q u i s i t e s ) 等；其中，虚 拟股票期权是k 期激励的一种重要形式。 啥尔滨工程大学硕士论文 i i i i i i i i _ _ _ i i i i i i i _ _ i i i i i i _ _ i i i i i i i _ i j i i i i i i i i _ i i i i i i i i 图2 1 全面薪酬的构成 2 1 ，2 虚拟股票期权的定义 虚拟股票期权( p h a n t o ms t o c ko p t i o n ，简称p s o ) ，是股票期权中的一种。 它是指公司给予高级管理人