（金融学专业论文）对创业资本融资的引导行为研究.pdf

r_ 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：诱耳 日期：7 0 lo 年s 月弓7 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留：使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名：隽平导师签名：李呷飞 日期：f 哞箩月；j 日 日期：g 卜科哞厂月乡7e t 政府对创业资本融资的引导行为研究 专业：金融学 硕士生：唐军 指导教师：李仲飞教授 摘要 创业投资作为高新技术产业化的驱动器，受到各国政府的高度重视。融资 活动是创业投资整个过程的起点，其效率的高低直接决定着创业投资的规模。 本文专注于政府对创业投资的融资引导作用，结合我国创业投资业的发展现状， 以定量模型和定性分析相结合的方法，系统和深入地分析政府各种引导行为对 我国创业投资的融资产生影响的机制和作用大小，进而为政府更好地发挥引导 作用提出具体可行的政策建议。围绕这一目的，本文主要做了以下研究工作： 首先，对国内外的相关文献和资料进行了综述，分析和总结了当前研究的 成果和不足之处，为进一步研究探明了方向。 第二部分，分析了政府的两种直接引导行为：设立公共引导基金和提供信 用担保。首先，以马科维茨投资组合模型作为基础模型，建立微观经济模型分 析了公共引导基金的示范作用、规模效应和杠杆效应，计算了投资项目在各阶 段的最佳分布比例。结果表明公共引导基金应优先为中小型的、重点投资于早 期项目的创业投资基金提供资金支持，这样能产生更好的引导效果。其次，分 析了政府利用自身信用担保设立“创投衍生品”的可行性和作用，并给出了合 理的预期收益分配方案。 第三部分，利用基础模型的结果，分析了政府各种间接引导行为对创业投 资融资的作用机制。研究表明，企业制度的创新、中介服务和监管机制的健全、 各个环节的税收优惠、多层次资本市场体系的完善、以及科技投入的增加等间 接引导措施能从不同的方面改善投资者的预期和效用，增加创业投资市场的资 金供给。 关键词：创业投资政府引导引导基金信用担保 n a s t u d yo ng u i d i n gr o l eo fg o v e r n m e n t i nv e n t u r ec a p i t a l f i n a n c i n g m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：j u nt a n g s u p e r v i s o r ：p r o f z h o n g f e il i a b s t r a c t a sah i g h - t e c hi n d u s t r i a l i z a t i o nd r i v e ，v e n t u r e c a p i t a l h a sr e c e i v e d g r e a t i m p o r t a n c ef r o mg o v e r n m e n t s a st h eb e g i n n i n go fv e n t u r ec a p i t a l , t h ee f f i c i e n c yo f f i n a n c i n gd i r e c t l yd e c i d e st h em a r k e ts i z e t h i sp a p e rf o c u so nt h eg u i d i n gr o l eo f t h eg o v e r n m e n ti nv e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i n g ，c o m b i n e dw i t ht h es i t u a t i o no ft h e v e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n ti nc h i n a , u s i n gt h em e t h o do fq u a n t i t a t i v em o d e l c o m b i n i n g w i t hq u a l i t a t i v e a n a l y s i s ，s y s t e m a t i c a l l y a n d d e e p l ya n a l y s e s t h e m e c h a n i s mo fi n f l u e n c ea n dt h ee f f e c ts i z eo fa l lk i n d so ft h eg o v e r n m e n t sg u m i n g a c t i v i t i e si nv e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i n g ，a n dt h e nc o n c r e t ea n df e a s i b l ep o l i c y r e c o m m e n d a t i o n sa lep r o p o s e dt oi m p r o v et h eg u i d i n gr o l eo ft h eg o v e r n m e n t f o r t h i sp u r p o s e ，t h i sp a p e rd o e st h ef o l l o w i n gr e s e a r c hw o r k ： t h ef i r s tp a r t , t h ea u t h o rr e v i e w st h er e l a t e dl i t e r a t u r e sa n dm a t e r i a lb o t h d o m e s t i ca n do v e r s e a s ，a n a l y s e sa n ds u m m a r i z e st h ea c h i e v e m e n t sa n dd e f i c i e n c i e s o fc u r r e n tr e s e a r c h , a n dt h e nf i n d so u tt h ed i r e c t i o n so fd e e p e rr e s e a r c h i nt h es e c o n dp a r t ，t w od i r e c tg u i d i n ga c t i v i t i e so fg o v e r n m e n ta r ea n a l y z e d ： s e t t i n gu pt h ep u b l i cf u n do ff u n d sa n dp r o v i d i n gc r e d i tg u a r a n t e e f i r s t ，u s i n g m a r k o w i t zp o r t f o l i om o d e la st h eb a s i cm o d e l ，e s t a b l i s ham i c r o e c o n o m i cm o d e lt o a n a l y z et h ee f f e c t so fp u b l i cf u n do ff u n d si n c l u d i n gt h ed e m o n s t r a t i o ne f f e c t ，s c a l e e f f e c ta n dl e v e r a g ee f f e c t ，a n dc a l c u l a t et h eb e s td i s t r i b u t i o nr a t i o so ft h ei n v e s t m e n t p r o j e c t si nv a r i o u ss t a g e s t h er e s u l ti n d i c a t e st h a tp u b l i cf u n do ff u n d ss b o u mg i v e p r i o r i t yt ot h es m a l lo rm e d i u ms i z ev e n t u r ec a p i t a lf u n d so rt h ef u n d sf o c u s i n go n i n v e s t i n ge a r l ys t a g ep r o j e c t st op r o v i d ef i n a n c i a ls u p p o r t ，a n dt h i sc a r lm a k ea b e t t e r g u i d i n gr o l e t h e n , t h ef e a s i b i l i t y a n dg u i d i n gr o l e so ft h a tg o v e r n m e n tc r e a t e i i ! v e n t u r ed e r i v a t i v e s b yp r o v i d i n gc r e d i tg u a r a n t e ea r ea n a l y z e d ，a n dar e a s o n a b l e d i s t r i b u t i o np l a nf o re x p e c t e dr e t u r ni sg i v e n i nt h et h i r dp a r t ，u s i n gt h er e s u l t so fb a s i cm o d e la n a l y z e st h em e c h a n i s mt h a t a l lk i n d so fg o v e r n m e n t si n d i r e c tg u i d i n ga c t i v i t i e sa f f e c tt h ev e n t u r ec a p i t a l f i n a n c i n g t h er e s e a r c hi n d i c a t e st h a tt h ei n d i r e c tg u i d i n ga c t i v i t i e s ，i n c l u d i n gt h e i n n o v a t i o no fe n t e r p r i s eo r g a n i z a t i o n a ls y s t e m , t h ei m p r o v e m e n to fi n t e r m e d i a r y s e r v i c e sa n dr e g u l a t i o nm e c h a n i s m s ，t a xi n c e n t i v e s ，c o m p r e h e n s i v em u l t i - l e v e l c a p i t a lm a r k e ts y s t e m , g r e a t e rt e c h n o l o g i c a li n p u t s ，c a na l lp r o m o t et h ei n v e s t o r s e x p e c t a t i o na n du t i l i t yf r o m d i f f e r e n ta s p e c t s ，a n dt h e ni n c r e a s et h es u p p l yo fv e n t u r e c a p i t a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，g o v e r n m e n tg u i d e ，f u n do ff u n d s ，c r e d i tg u a r a n t e e 目录 第1 章引言1 1 1 研究背景。1 1 2 研究的意义1 1 3 文献综述2 1 4 文章内容安排4 第2 章基本模型5 2 1 模型假设5 2 2 模型的建立与求解6 2 3 模型结果的分析和进一步说明6 第3 章设立公共引导基金9 3 1 政府直接出资的缺陷和公共引导基金优势9 3 2 引导基金产生的示范作用9 3 3 引导基金产生的规模效应和杠杆效应1 0 3 4 利用引导基金降低创投家的筹资门槛。1 2 3 5 利用引导基金优化各阶段项目的投资分布1 4 3 6 引导基金能为社保和保险资金进入创业投资提供过渡2 0 3 7 我国公共引导基金的发展现状2 l 第4 章政府提供信用担保2 2 4 1 政府信用担保的实施方法2 2 4 2 “创投衍生品”使一般投资者调整自身的资产配置2 3 4 3 政府与“创投衍生品”投资者之间的收益分配方案2 4 第5 章政府引导的间接措施2 8 5 1 提供和完善法律与制度保障2 8 5 2 税收政镱激励。3 5 5 3 建立和完善多层次的资本市场4 0 5 4 加大科技投入4 3 第6 章研究结论和政策建议4 5 6 1 政府设立公共引导基金能起到多重作用4 5 v 6 2 金融创新是扩大我国创业投资融资规模的重要途径4 6 6 3 法律和相关制度保障是我国创投产业健康发展的必要条件。4 6 6 4 税收优惠政策能对创业投资产生激励作用4 6 6 5 建立多层次的资本市场对创业投资的长远发展具有多重作用。4 7 6 6 科技创新能力是我国创业投资健康发展的基础条件。4 7 第7 章本文的创新和进一步研究的方向4 9 7 1 本文的创新点4 9 7 2 进一步研究的方向。4 9 i f l 录5l 附录1 ：逆向法求解第3 5 节中动态规划问题的详细过程。5 l 参考文献5 5 后记5 7 1 1 研究背景 第1 章引言 创业投资作为高新技术产业化的驱动器，通过帮助创业企业将技术转化为现 实商品或服务，将科研成果转化为真正的生产力，能极大地推动高新技术的产业 化进程，进而能促进技术进步，增加就业，推动整个国民经济的高速发展。在 1 9 9 8 年全国政协会议上关于加快发展我国风险投资事业被列为一号提案之 后，创业投资在我国迅速热了起来。 但是，由于创业投资本身具有“高风险 和“多环节”的特性，导致参与者 各方信息不对称，特别是在其发展的初始阶段，各项制度尚未成熟，大多数的投 资者参与的积极性都不高。各国的实践经验均表明政府的引导和干预对于创业投 资的形成和发展具有十分重要的作用。 融资是创业投资整个过程的起点，其效率与质量的高低决定着创业投资的规 模和发展。目前，我国科技成果转化率较低，很大程度上都是因为高科技创业企 业缺少资金支持。同时，高储蓄率和“流动性过剩 等问题的存在说明我国并不 缺少闲置资金。如何引导这些大量的闲置资金进入支持高新科技产业化的创业投 资，是发展我国创业投资业首先要解决的重要问题。 在我国，中小企业融资难的问题由来已久，金融危机爆发后更是加剧了这一 问题。而创业投资基金是中小企业资金的重要来源，因此，如何引导创业投资的 融资活动，扩大我国创业投资的规模是我国政府急需研究和解决的问题。 1 2 研究的意义 首先，创业投资在世界各国发展的实践经验表明，尽管融资的模式有所不同， 但创业投资业融资规模的壮大都离不开政府强有力的支持和必要的引导措施。因 此，围绕政府对创业投资的融资引导作用进行深入、系统的研究具有很强的现实 意义。 其次，本文专注于政府对创业投资的融资引导作用的研究。虽然融资阶段是 创业投资整个过程的起点，是至关重要的一个阶段，但是与投资阶段、退出阶段 方面的研究相比，以融资阶段作为专项研究的还比较少。 第三，本文以定量模型和定性分析相结合的方法研究政府对创业投资的融资 的作用机制和效果，并尽量使用量化的模型来刻画相关问题，使得研究相对更深 西方发达国家的创业投资业的发展历程相对更长，国外学者关于创业投资的 研究相对更加广泛和深入。在政府作用方面的研究表明，政府对于创业投资的作 用是显著而必要的。l e s l i ea j e n g 与p h i l i p p ec w e l l s ( 2 0 0 0 ) 通过分析2 1 个 国家创业投资规模的各种决定因素，得到结论：政府的政策，不论直接的还是间 接的，都对创业投资有着重要影响。p a u lg o m p e r s 与j o s hl e m e r ( 2 0 0 1 ) 回顾 了美国创业投资业的发展历程，并指出：1 9 7 0 到1 9 8 0 年间，有限合伙制度得到 政府批准并快速推广，美国的创业投资总额呈现了一波快速的上升；1 9 9 0 年美 国政府允许养老基金参与创业投资，又使创业投资的规模迅速上升。 关于政府的税收政策和法律制度保障方面的研究有：g o m p e r sa n dl e m e r ( 1 9 9 8 ) 通过回归分析表明资本利得税的高低对资金供给有着显著的影响。 d o u g l a sc u m m i n g 、g r a n tf l e m i n g 与a r m i ns c h w i e n b a c h e r ( 2 0 0 6 ) 以来自12 个 亚洲一太平洋地区国家的4 6 8 个具有创投背景的创业企业为样本数据，通过定量 刻画法律体系的影响，结果表明：在法律体系越健全的国家创业企业i p o 退出的 机率越大，法律体系与企业i p o 的联系比股票市场规模与之的联系更加直接。 创业投资的收益是在退出时才实现的，因此退出阶段对创业投资整个过程都 至关重要，关于资本市场对创业投资退出的影响方面的研究也非常多。p a u l g o m p e r s 、a n n ak o v n e r 、j o s hl e r n o r 与d a v i ds c h a r f s t e i n ( 2 0 0 8 ) 通过对美国1 9 7 5 年至 1 9 9 8 年的实证研究表明，创业投资的起伏与资本市场的波动有高度相关性，而且有行业 经验的创业投资家会在公开市场出现转暖信号时加大该行业的创业投资力度。j y r k i a l i y r k k 6 、a r ih y y t i n e n 与j o h a n n al i u k k o n e n ( 2 0 0 1 ) 在对芬兰的研究中指出：通过股 票市场退出可以使中小创投基金获得名誉，可以解决企业家对控制权的眷恋问题，也可 以获得足够的金钱回报：退出阶段对前面的几个阶段都有影响，对创业投资产业的健康 发展至关重要：而资本市场的机构，如市场规模、活跃程度、流动性等，决定了创业企 业l p o 退出的能力。 1 3 2 国内文献综述 2 国内学者对政府对创业投资的引导作用也有大量的研究。章彰与傅巧灵 ( 2 0 0 0 ) 的研究指出：创业投资本身的特征决定了会出现市场失灵的现象，因此 政府的干预是很必要的，只是由于各国创业投资业发展所处阶段不同，经济和社 会文化环境各异，政府干预的方式和程度应根据各国实际国情来选择。风险投 资国际比较与经验借鉴项目组( 2 0 0 3 ) 通过比较和总结美国、英国、欧洲其他 国家、日本、加拿大、澳大利亚、以色列、印度等国家创业投资发展的历程和成 功经验后认为：虽然各国创业投资的发展模式差异较大，但都离不开政府的积极 引导和支持，政府的作用表现在“直接参与投资、创业投资组织的法律结构、税 收政策、退出渠道的建立、监管与信息披露 等方面。 对政府引导措施的选择方面的研究也可以分为直接措施和间接措施。在直接 提供资金支持方面，风险投资国际比较与经验借鉴项目组( 2 0 0 3 ) 认为“即 使在市场经济非常发达的美国，其风险投资业自开始到现在，也始终得到了政府 的直接支持，如优惠贷款、提供信用担保等 。但赵国忻( 2 0 0 6 ) 在总结了我国 早年设立的政府型风险投资公司纷纷倒闭的教训后认为“政府型创业投资公司在 其商业化运作过程中，偏离了引导民间资本参与创业投资、促进高新技术产业化， 这一社会目标”，受到较多的行政干预而缺乏市场化运作机制，因此成立“采用 商业化运作的创业投资机构 非常有必要。 关于政府的间接引导行为的研究也有很多。从研究内容上看，主要可分为法 律制度的制定与完善、财税激励、资本市场建设和科技投入四个方面的行为。 谢胜强与陈盈盈( 2 0 0 7 ) 分析了我国创业投资运作过程中面临的法律障碍： 在筹资设立阶段有风险资本来源、企业组织形式的问题，在投资运行阶段有知识 产权保护、税制问题、监督机制等问题，在撤资退出阶段有上市、出售、回购、 清算等方面的法律障碍；并指出了要清除这些方面的法律障碍需要修改和完善的 法律法规。 黄风羽( 2 0 0 5 ) 认为“纵观各国风险投资业的发展历程，政府的制度供给都 起到了不可忽视的重要作用”，对我国创业投资相关的税收制度进行了较全面和 系统的研究。通过建立微观经济模型分别从风险企业家和风险投资家的角度考察 了风险投资形成过程中的税收效应，并对我国现行的税收制度下创业投资各个环 节中各类参与者所涉及到的各个税种进行了具体分析，为加快发展我国风险投资 业出了若干政策改革建议。 关于创业投资退出途径的研究，大量研究都认为多层次的资本市场体系是创 业投资灵活退出必要条件。建立和完善多层次的资本市场体系的重要性已成为广 大专家学者和政策制定者的共识。党的十六届三中全会通过的中共中央关于完 善社会主义市场经济体制若干问题的决定中提出了“建立多层次的资本市场体 3 系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品，规范和发展主板市场，推进风险投 资和创业板市场建设。中国创业风险投资发展报告2 0 0 9 课题组也指出：“2 0 0 0 年前后，有关部门提出开设创业板，直接刺激了我国创业风险投资加速发展。2 0 0 2 年创业板进程暂停，国内创业风险投资立即陷入低谷，进入约4 年的低迷和衰退 时期。2 0 0 8 年初中国证监会主席尚福林在全国证券期货工作会议上明确指出适 时启动创业板，刺激了创业风险投资业的继续上涨。 对政府各种引导行为进行比较研究的文献也不少，如刑恩泉( 2 0 0 8 ) 通过建 立微观经济学模型的方法，构建了政府融资引导行为的经济模型，对资金引导、 信用担保、法律规范和财税鼓励四种政府引导行为从经济学角度进行了相对效率 评价与比较，并得到：在一定的条件下，四种引导行为都能达到社会福利的“帕 累托改进 ，但它们各自需要满足的条件不相同。 1 3 3 当前研究的不足和进一步研究方向 虽然融资阶段是创业投资整个过程的起点，是至关重要的一个阶段，但是与 投资阶段、退出阶段方面的研究相比，以融资阶段作为专项研究的还比较少，并 且分散。虽然相关的研究对融资阶段都会有所涉及，但大多只是进行比较简单地 阐述，缺少系统、深入的研究。 国内现有的研究大部分都局限于定性分析，通过描述和分析问题而提出政策 建议，比较缺乏定量的深入的研究。这可能是由于我国创业投资发展历程还比较 短，相关的经营数据也比较敏感，不易获得，使得相关的实证研究比较少；另一 方面，对政府政策引导行为的模型化刻画难度比较大，这也使得建立定量模型来 研究政府引导行为的文献很少。 1 4 文章内容安排 文章的第二章以马克维茨的投资组合模型作为框架，建立基础模型，并对模 型的解作相应的设定和说明，为后面的定量研究奠定基础。第三章和第四章在基 础模型的基础上分别研究了政府的两种直接引导行为：设立公共引导基金和提供 信用担保。第五章采用定量和定性相结合的方法分析了政府的间接引导行为，刻 画了各引导行为的作用机制，并结合相关数据，提出了相应的政策建议。 4 第2 章基本模型 为了将政府的各种引导行为模型化和进行定量分析，本章先以马克维茨的 “最优资产组合”模型为框架，建立基础模型并求解。然后，为方便下一步分析 政府的引导行为如何起作用以及评估其作用效果，对模型的结果作出相应的说明 和进一步的设定。 2 1 模型假设 ( 1 ) 假定有“一般风险资本市场 和“创业投资”两个“投资市场 ，两 个市场是相互独立的。 ( 2 ) 假定投资者可以选择的投资资产总共包括三种，即：无风险资产、一 般风险资产与“创业投资 。投资者根据其所掌握的“信息集合 而形成的基 本预期( e ( ) ，仃? ) 与风险偏好( 岛) ，将自己财富在这三种资产上配置，以最大化 自己的期望效用e ( u ) 。 ( 3 ) 为便于分析，本文进一步假设投资者可分为两类：一般投资者，其认 为创业投资的风险远大于一般风险资产( 回 o 主) 从而不会参与创业投资；创业 投资者，其认为一般风险资产的期望收益远小于创业投资( e ( r r ) e ( r v ) ) 而缺乏 吸引力。由于创业投资和一般风险投资的风险一收益特征差异非常大，其要求的 投资知识和技能也有很大的不同，因此将其投资主体分为两类是有合理性的。 这样，一般投资者在无风险资产和一般风险资产中配置自己的资产，而创业 投资者在无风险资产和创业投资中配置自己的资产。 ( 4 ) 假定两类投资者都希望最大化自身的期望收益和最小化预期风险，因 此其期望效用函数均为：u = e ( ) 一击岛仃川2i - 1 ，2 。其中e ( 名，) ，仃州2 分别为 第f 类投资者投资组合的期望收益和风险。 的建立与求解 般投资者，其在无风险资产和一般风险资产中配置自身资产最大化其 m a x = e ( 一j 1 p 尺仃础2 s j j e ( 名尺) = ( 1 一) 。+ e ( ) 2 1 【盯p 2 ，足= 峨仃： 投资者的效用最大化模型为 m a ) 【= e ( 名，矿) 一j 1p y 2 ，矿 s j j e ( 。矿) = ( 1 一聊) ，：r + 唧e ( 形) ( 2 2 k 2 矿= 彬盯； 求解这两个规划问题得到一般投资者在一般风险资产上的配置比例以和创 卜警 3 ， 【以= 警 l办仃孑 2 3 模型结果的分析和进一步说明 从基础模型的结果中能得到的结论比较浅显，即：创业投资者对创业投资的 收益预期e ( 彬) 增大以及风险预期仃；减小时，其会提高在创业投资上的资产配置 比例以。同时，若投资者对创业投资的风险预期很大时，以会很小。i i l - 6 南 0 茜 o ，娶 o ，善 o ，砖是投资创业项目的本身的风险( 如经常用历史波动率 o l o po r 来反映) ，仃d 2 是违约风险( 或叫道德风险，指投资者对基金管理人员可能做出不 利于其利益的行为的担忧) ，以是流动性风险，仃；是指投资者对创业投资风险 认识的主观偏见，s 是具体某个创投基金的特有风险( 与其投资组合的分散程度 有关) 。 这样，投资者对其要投资的创投资金的收益预期是该基金的管理人员项目选 择能力、创业项目的平均成功率和成功项目退出时的平均收益率的增函数，这样 假定显然是合理的。风险预期可以分为投资项目本身的风险、违约风险、流动性 风险、特有风险和投资者的主观偏见五部分。其中项目本身的风险和特有风险跟 一般的证券投资类似，下面就其他几类风险做简单说明：违约风险是很多投资者 所担心的，因为目前我国大多数投资者对创业投资资金的运作机制了解不深，相 应的监管机制也确实尚未完善；流动性风险在创业投资者的风险预期中也应该占 有较大一部分，因为创业投资相对于证券投资来说，投资封闭期较长，存在较大 的流动性风险；投资者对创业投资风险预期的主观偏见也是目前在我国投资者当 中存在比较普遍的，因为缺少了解和对创业投资高风险特征的笼统认识，很多投 7 资者对创业投资的风险预期会存在放大的偏差。 在这样的设定下，创业投资者在创业投资上的最佳配置比例为 彬= 赢等 的 8 第3 章设立公共引导基金 政府的引导行为可分为对融资阶段的直接引导和间接引导。直接引导包括直 接出资、设立公共引导基金、提供信用担保等，间接引导是指对创业投资的其他 阶段进行引导从而对融资阶段产生反馈作用，如完善法律和制度保障、税收激励、 建立和完善多层次的资本市场和产权交易中心、促进科技创新和创业型人才的培 养。本章研究和分析政府设立公共引导基金实施引导行为是如何起到扩大创业投 资融资规模的作用，以及其引导作用的效果和效率对比。 3 1 政府直接出资的缺陷和公共引导基金优势 政府直接出资投资创业项目虽然能起到扶植科技型、创新型的企业，但由于 缺乏市场化的运作机制，其难以凭借自身的力量发展和壮大。我国前些年很多政 府直接成立的创业投资基金纷纷走向失败的实践证明，政府直接出资包办创业投 资是行不通的，其对我国创业投资发展的促进作用非常有限。 设立公共引导基金，即母基金，不直接投资创业项目，而是投资其他的创业 投资基金，不干预创投基金的具体投资行为，这样既不违背市场化的原则又能为 创业投资提供资金支持，显然是一种优于直接出资成立创投基金的引导方式。刑 恩泉( 2 0 0 8 ) 在文献 1 7 中研究了引导基金带动民间投资微观经济模型，但其只 是简单的假设1 单位的引导基金能带动一定比例的新增民间投资，而本文将更深 入地分析公共引导基金能起到的多重作用，以及如何使引导基金发挥更大的引导 作用。 3 2 引导基金产生的示范作用 引导基金的参与之所以能带动民间投资的进入，主要是政府公共资金的进入 能一定程度上减小投资者对违约风险仃丢的担心和对风险投资风险预期的主观放 大仃；。 由( 2 - 5 ) 式可以得到 9 ( 3 - i ) 当政府公共资金的进入使投资者对违约风险2 的担心和对风险投资风险预 期的主观偏差仃；分别减少仃三和仃；时，创业投资者在创业投资上的资产配置 比例提高约为 以j-i兰孝赫(仃三+仃；) ( 3 2 ) 办( 靠+ 仃三+ 仃：+ 仃；+ s ) 2 、 “ 。7 3 3 引导基金产生的规模效应和杠杆效应 由于引导基金的参与扩大了创投资金的规模，使创投基金能将资金分散在更 多的投资项目上，从而达到降低其特有风险s ，本文称这种效应为规模效应。类 似于4 1 1 中的分析，当创投基金的特有风险降低s 时，创业投资者在创业投 资上的配置比例将提高约为 以坐垫立k ( 3 - 3 ) 办( 2 + 仃三+ 正+ 仃；+ 占) 2 同时，由于政府以公共资金设立的引导基金具有公益性，因此其在为创投基 金提供资金支持时会不参与分红或少分红，这样能增厚其他投资者的收益，本文 称之为杠杆效应。如假设某创投基金中政府引导基金占的比例为卢，引导基金不 参与分红，则其他投资者的收益由原来的e ( 形) 增大为i i 层( 形) 。由式( 2 5 ) 有 因此，由引导基金的杠杆效用引起的创业投资配置比例提高约为 ( 3 - 4 ) 彬2 而而赤而习南嘶) 泞5 ) 为了进一步为分析如何能使引导基金更好的发挥规模效应和杠杆效应，为相 关部门运作引导基金提供政策建议，本文接下来定量地分析和对比引导基金为规 1 0 一托 0 一西曲一t 堡+嚣 而 盟睇盟睇 蔫 模不同的创投基金提供资金支持时的规模效应和杠杆效应。 假设引导基金为2 个投资风格相似但规模不同的创业投资基金提供等量的 资金支持，设基金i i 的规模大于基金i 。由于规模大的基金的投资能更分散，因 此基金i l 原来的投资组合风险小于基金i ，即口：， 仃：。引导基金为它们提供 等量的资金后，它们能扩大各自的投资组合，降低其特有风险。不失一般性，不 妨设引导基金提供的资金支持只能使这两个基金增加一个投资项目，其风险为 仃i 2 ，与两个基金原有的投资组合都不相关。这样，新的投资组合的风险分别为 ( 3 - 6 ) 其中嵋i 嵋2 分别为基金i 和基金i i 投在其原来组合上的资金比例。由此，两个 基金减小的特有风险分别为 譬三糍2 2 - - 2 2 = ( 卜l - 畦w ：p 1 驻端+ a 2 7 ， i s 2 一u p 2 一仃以2 2 ) ( 盯；2 ) 由于基金1 的原有规模小于基金2 的，新增一个相同资金的投资项目后，基金1 投资在原有组合上的比例显然小于基金2 的，即w 三。 0 泞8 ， 一= _ n ，：- ) l 1 一n j 筇 办( 仃o + 仃丢+ 仃：+ 仃；+ s ) ( 1 一卢) 2 一v 厂。 。 即杠杆作用的大小与引导资金所占比例卢是正相关的。而投资等量的资金到规模 不同的创投基金上，显然规模小的基金中引导资金占比卢更大，从而杠杆作用也 砰p w ， 卜0 “+ 编憾 综上，引导基金对创投基金提供融资支持能发挥规模效应和杠杆效应，提高 投资者在创业投资中的资产配置比例。而且，在引导基金的运作中应优先支持中 小规模的创投基金，这样能更好地发挥规模效应和杠杆效应，起到更大的引导作 用。 3 4 利用引导基金降低创投家的筹资门槛 上文已经分析引导基金的参与能改善创业投资基金的收益一风险预期，提高 了创业投资者在创业投资上的资产配置比例以，从而起到了扩大创业投资融资 规模的作用。然而，当参与创业投资的这类投资者的规模虬较小时，一味的提 高以所能起到的作用也非常有限。因此，如何使更多的投资参与到创业投资中 来，即增大0 ，也是非常重要的。 分析我国创业投资基金的规模大小分布( 见图3 - 1 ) 可以发现，中小型的基 金占大多数。这是因为目前我国的创业投资家在募集资金时绝大部分是靠自己的 社会关系和能力来筹集资金( 很多投资者都不愿意将自己的钱交给不了解的人管 理) ，而绝大部分人的筹资能力都比较有限，因此只能成立较小的创投基金。由 此可以看出，在我国目前扩大创业投资者的规模主要是靠创投家自身的能力发动 新的投资者参与。 一百分比 爹一夕夕夕歹 q 。 q 。j 图3 1 我国不同规模创业投资机构数分布 资料来源：中国创业风险投资发展报告2 0 0 9 课题组，2 0 1 0 1 2 筠加 坫m 5 o 设创投家筹资能力大小的分布密度函数为g ( m ) ，而成立创业投资基金的最 低资金规模要求为眠。 g ( m ) m o - - a mm o 图3 2 创投家筹资能力大小的分布密度函数和资金门槛示意图 资料来源：作者绘制 如果引导基金能为那些还达不到最低资金规模的筹资者提供一定的支持使 其能达到最低资金门槛，从而成立新的创投基金，那么原本被排除在门槛外的资 金就能进入创业投资了。这其实就是在引导基金的支持和引导下，利用创业投资 家自身的社会关系和能力发动了更多的投资者进入创业投资。 假设在公共引导基金的支持下，创业投资基金的资金门槛降低了埘，则筹 资能力在m o 一埘到眠之间的创投家能成立新的创投基金进入创业投资领域 了( 见图3 - 2 ) 。新增创投基金的资金总量为 蚝 m o jg ( m ) d m ( 3 9 ) m o 一m 其中，政府公共引导资金为 j ( m o m ) g ( m ) d m ( 3 一1 0 ) m o a m 带动的新进入投资者的资金量为 了肌g ( 埘) 咖 m o a m ( 3 - i1 ) 所以，公共引导资金的带动比例为 ，朋+ g ( m ) d m 丝2 ：竺 m o ，( 一朋) 幸g ( m ) d m f(mo一埘)g(肌)dmm眠一埘 币o - a 再m 一2 等 ， 眠一( 眠一埘) g ( 肌) 咖 一 ( 3 - 1 2 ) 直观地来看，在每只新增的创投基金中，公共引导基金提供的资金支持在 0 口a m 之间，而基金的规模均大于，所以带动进入的资金大于眠一埘， 引导基金带动民间投资的比例大于坐生a m 型。 假如公共引导基金的支持使创投基金进入的门槛降低1 0 ，即埘= i o m o ， 则带动比例高于1 1 - 石1 万0 = 9 倍，这一带动效果是非常显著和高效率的，这是因为 利用了创投家个人的筹资能力，扩大了创业投资者的规模机。 可见，政府成立的公共引导基金应优先为新进入的创投基金提供融资支持， 降低筹资门槛，从而使更多的投资者进入创业投资。 3 5 利用引导基金优化各阶段项目的投资分布 创业投资担负着促进科技创新的使命，公共引导基金不仅要带动民间资金进 入创业投资，还应发挥必要的调节和引导作用促使我国创业投资的健康发展。分 析我国创业投资项目在各个时期的分布可以发现，投资早期项目的比例非常小 ( 见图3 - 3 ) 。而在创业投资发展成熟的美国，早期和中期项目的投资比例大于 后期( 见图3 4 ) 。 1 4 前期中期口后期 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 图3 - 4 美国风险投资项目所处阶段分布( 1 9 9 1 2 0 0 0 年) ：投资金额百分比 资料来源：美国风险投资协会( n v c a ) 年度报告，2 0 0 1 下面建立微观经济模型，研究投资于各个时期项目的最佳资金分配比例，为 政府制定引导政策提供决策支持。 3 5 1 模型假设 为了便于分析，本文将投资项目简单分为早期、成长期、成熟期三个阶段。 1 5 的 如 加 m 0 各个阶段的项目数分别强，n 2 ，坞；平均每个项目需要的投资额分别为，m 2 ，m 3 ； 关注于各个阶段的投资者的总资金量分别为m ，m 2 ，鸩，这些投资者在创业投资 上的资金配置比例分别为彬1 彬，2 ，彬3 ，则投资于各个阶段的实际资金为 m i 彬i m 2 彬2 ，坞彬3 。 资料来源：作者绘制 每 图3 - 5 创业投资项目所经历的阶段示意图 早期项目中成功存活的项目会进入成长期，设存活率为) ，。；同样，成长期的 项目存活下来的会进入成熟期，设存活比率为y ：。项目从上一个阶段到下一个阶 段的存活率与很多因素有关，如宏观经济环境、企业融资难易、企业的技术优势 以及管理人员的管理水平等。为了便于分析，本文不考虑这些外生因素，假定项 目的平均存活率只与该阶段的项目获得资金支持平均力度有关。本文用投资于某 阶段的实际资金与该阶段项目资金总需求之比衡量该阶段获得的资金支持力度， 即盟，汪l ，2 ，3 。为了便于分析，假设创业项目的的存活率与其获得的资金 支持力度成正比，即 九：毫盟4 - 包，2 ( 3 - 1 3 ) n i l 由于越早期的项目其风险越高，从银行等其他渠道融资的能力也就越小，因 此其存活率对创业投资资金支持力度的依赖性更强，而成长期和成熟期的项目融 资渠道相对较广，其存活率对创业投资的依赖性相对小一些，因此局 乞。另一 方面，由于前期的项目本身风险就更高，失败率更大，所以6 l 0 ，r o j 0 均为常量参数。 3 5 2 建立动态规划模型 为了确定各个阶段的最佳投资比例，我们假设存在这样一位中央计划者，他 将拥有资金总量为m 的创业投资者安排到各个阶段的投资中，使得实际进入创 业投资的资