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基于战略地图的企业横向并购绩效评估体系研究 摘要 企业并购是市场经济发展到一定阶段的产物。自1 9 世纪以来，全球已发生 了五次大规模的企业并购浪潮。在市场竞争越来越激烈的今天，企业要想长期生 存就必须不断地发展壮大自己。一般，企业发展的途径有两条，一是靠企业自己 积累，再就是通过并购。现代的大型企业，尤其是跨国公司，很多都是通过并购 发展而来的。诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家乔治史蒂格勒曾说过：“没 有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没 有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。在我国，并购活动也越来越频繁，尤 其是近几年，为了获得国外公司的先进的核心技术而发生的海外横向并购逐渐兴 起。 虽然企业的并购活动一直非常活跃，但是调查结果显示，并购的成功率并不 高，绩效并不像预期的那么好，有6 7 的并购被认为是失败的。而我国，并购的 失败率更高。导致并购失败的原因有很多，其中一个重要的原因就是由于并购双 方在企业文化、经营理念方面的冲突而导致的成本过高。并购绩效作为并购的一 个重要方面，引起了大家的广泛关注。国内外很多学者采用实证的方法研究了并 购与企业绩效的关系，形成了四种理论。但是，这些研究都是从宏观方面进行的， 无法用来判断一个微观企业的并购绩效。 并购的模式有三种，横向并购，纵向并购和混合并购，每种模式因为并购的 价值来源不同，所构建的绩效评估体系也会有所不同。横向并购是指生产同类产 品或生产工艺相近的企业之间的并购，它是最早出现的并购模式，直到今天，它 在并购中仍占有非常重要的地位。现阶段，我国部分产业已经进入了成熟期或衰 退期，进行横向并购的可能性较大，而且，我国进行的海外并购大多也是横向并 购，因此，本文仅对横行并购的绩效评估体系进行研究。横向并购的价值来源有 三个：收入的增加，成本的减少，新的增长机会。 本文采用规范研究法，通过引入战略地图理论来构建横向并购的绩效评估体 系。把绩效评估的时间界定为整合的时间。整个评估体系又分为目标体系和计分 卡体系两个小体系。目标体系是在计划阶段建立的，分为学习与成长层面，内部 业务层面，客户层面和财务层面四个层面。在整个并购活动中起引导的作用，计 分卡体系一般由文化整合计分卡，人力资源整合计分卡，财务整合计分卡，技术 资源整合计分卡，供应商整合计分卡，销售渠道整合计分卡和品牌整合计分卡组 成，起到评估绩效的作用。目标体系和计分卡体系相互作用，使绩效评估体系始 终处于动态平衡当中。 本文所构建的绩效评估体系是一个开放的体系，在真正应用时可以根据企业 的实际情况，对体系中的整合因素进行增减变化。 关键词：战略地图；横向并购；并购整合；绩效评估 r e s e a r c ho nt h ep e r f o r m a n c ee v a iu a tio ns y s t e m f o rh o riz o n t ai m e r g e r sa n da c q uisitio n s b a s e do ns t r a t e gicm a p a b s t r a c t t h em & ao f e n t e r p r i s ei sa l li n e v i t a b l ee v e n ta st h em a r k e te c o n o m y d e v e l o p s t h e r eh a v eb e e nf i v ee x t e n s i v ec l i m a x e so fc o r p o r a t em & aa l l o v e rt h ew o r l ds i n c et h ee n do f19c e n t u r i e s t h em a r k e tc o m p e t i t i o n b e c o m em o r ea n dm o r ef i e r c e ，i no r d e rt os u r v i v el o n g - t e r m ，e n t e r p r i s e s m u s tc o n t i n u o u s l yg r o wa n dd e v e l o p g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h e r ea r et w o w a y sf o rt h ee n t e r p r i s e st od e v e l o p ，o n ei sf r o mt h e i ro w na c c u m u l a t i o n a n da n o t h e ri s t h r o u g hm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s m o d e ml a r g e s c a l e e n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l yf o rt h em u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o n s ，m a n yo fw h i c h d e v e l o p e df r o mt h ea c q u i s i t i o n i tj u s ts a m ea st h a ts a i db yt h en o b e l p r i z eo w n e r , f a m o u sa m e r i c a ne c o n o m i c sg e o r g ejs t e g e r l e r ：w a t c h i n g f a m o u sa m e r i c a ng i a n te n t e r p r i s e ，a l m o s te v e r y o n ea d o p tm e r g e ra n d a c q u i s i t i o nt og r o w u pb yaw a y o rt oe x t e n d i nc h i n a ，m & aa c t i v i t y h a sb e c o m em o r ea n dm o r ef r e q u e n t l y ，p a r t i c u l a r l yi nt h er e c e n ty e a r s ，i n o r d e rt oo b t a i nf o r e i g nc o m p a n i e s a d v a n c e dc o r et e c h n o l o g y , h o r i z o n t a l m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si no v e r s e a sa r eg r a d u a l l yo nt h er i s e c o r p o r a t em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa c t i v i t yh a sb e e nv e r yf r e q u e n t l y ， b u tt h es u r v e yr e s u l t ss h o wt h a tt h es u c c e s sr a t eo fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n si sn o th i g h ，t h ep e r f o r m a n c ei sn o tg o o da se x p e c t e d ，6 7 o f t h em & ai sc o n s i d e r e dt ob eaf a i l u r e t h eh i g hc o s t sw h i c hc a u s e db y b o t ht h ee n t e r p r i s ec u l t u r ea n db u s i n e s sp h i l o s o p h yo ft h ec o n f l i c ti st h e i m p o r t a n tr e a s o nf o ri t s f a i l u r e t h ep e r f o r m a n c eo fm a ，a sa n i m p o r t a n ta s p e c to fm&ah a sa r o u s e de v e r y o n e sa t t e n t i o n m a n y s c h o l a r sa th o m ea n da b r o a du s ee m p i r i c a lm e t h o d sr e s e a r c ho nt h e m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sp e r f o r m a n c ea n df o r mf o u rt h e o r i e s h o w e v e r , t h e s es t u d i e sa r ef r o mt h em a c r oa s p e c t s ，t h e yc a nn o tb eu s e dt oj u d g ea s p e c i f i ce n t e r p r i s em e r g e rp e r f o r m a n c e t h e r ea r et h r e em o d e so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，h o r i z o n t a l m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，l o n g i t u d i n a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，m i x e d m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s e a c hm o d eb e c a u s eo ft h ev a l u eo fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s c o m e sf r o md i f f e r e n t s o u r c e s ，t h ec o n s t r u c t i o no ft h e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mw i l l b ed i f f e r e n t h o r i z o n t a lm e r g e r r e f e r st ot h ep r o d u c t i o no fs i m i l a r p r o d u c t s o rs i m i l a rp r o d u c t i o n p r o c e s s e st ot h em e r g e rb e t w e e ne n t e r p r i s e s i ti st h ef i r s ta c q u i s i t i o n m o d e ，e v e nt o d a y ，i ti ss t i l lo c c u p i e sav e r yi m p o r t a n tp o s i t i o ni nt h e a c q u i s i t i o n a tt h i ss t a g e ，s o m ec h i n e s ei n d u s t r i e sh a v ee n t e r e dap e r i o d o fm a t u r i t yo r ar e c e s s i o n ，w h i c hh a v et h e p o s s i b i l i t yo fl a r g et o h o r i z o n t a l m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ，m o r e o v e r ，c h i n a s o v e r s e a s a c q u i s i t i o n sa r em o s t l yh o r i z o n t a lm e r g e r ，t h e r e f o r e ，t h i sp a p e ro n l y r a m p a n tm &a p e r f o r m a n c ea p p r a i s a ls y s t e mf o rr e s e a r c h i t sv a l u e c o m e sf r o mt h r e es o u r c e s t h ei n c r e a s ei nr e v e n u e ，c o s tr e d u c t i o n ，t h e n e wg r o w t ho p p o r t u n i t i e s w eb u i l dt h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mf o rh o r i z o n t a lm e r g e r s a n da c q u i s i t i o n st h r o u g ht h eq u o t a t i o nf r o mt h et h e o r yo fs t r a t e g i cm a p t h ea s s e s s m e n td e f i n e da st h et i m ef o rt h ei n t e g r a t et i m e t h ee n t i r e a s s e s s m e n ts y s t e mi sd i v i d e di n t ot h et a r g e ts y s t e ma n dt h es c o r e c a r d s y s t e mt w os m a l ls y s t e m t a r g e ts y s t e mi se s t a b l is h e di nt h ep l a n n i n g p h a s e ，i sd i v i d e di n t ol e a r n i n ga n dg r o w t hl e v e l ，t h ei n t e r n a lb u s i n e s s l e v e l ，t h el e v e lo fc u s t o m e ra n df i n a n c i a l l e v e lf o u rd i m e n s i o n s ，w h i c h p l a yt h er o l eo fg u i d ei nt h ew h o l em & aa c t i v i t y s c o r e c a r ds y s t e mb y t h eg e n e r a lc u l t u r a li n t e g r a t i o no ft h ec a r d ，h u m a nr e s o u r c e si n t e g r a t i o n p o i n t sc a r d s ，f i n a n c i a li n t e g r a t i o n o ft h e c a r d ，t e c h n i c a lr e s o u r c e s i n t e g r a t i o np o i n t sc a r d s ，s u p p l i e r si n t e g r a t i o np o i n t sc a r d s ，s a l e sc h a n n e l s a n dt h e i n t e g r a t i o n o ft h ec a r db r a n d i n t e g r a t i o np o i n t s c a r d c o m p o s i t i o n ，p l a y st h er o l eo fa s s e s s m e n to fp e r f o r m a n c e t a r g e ts y s t e m a n ds c o r i n gc a r ds y s t e mi n t e r a c t i o n ，p e r f o r m a n c ea p p r a i s a ls y s t e mw h i c h w i l la l w a y sb ei nd y n a m i ce q u i l i b r i u m t h ep e r f o r m a n c ea p p r a i s a ls y s t e mc o n s t r u c t e di nt h i sp a p e ri sa n o p e ns y s t e m i nr e a la p p l i c a t i o n su n d e rt h ea c t u a lc i r c u m s t a n c e s ，t h e i n t e g r a t i o no ft h es y s t e mc h a n g e si nt h ef a c t o r sc h a n g e k e yw o r d s ：s t r a t e g i cm a p ；h o r i z o n t a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ； m & ai n t e g r a t i o n ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 (2 或其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：王静静 签字日期：工嘴年岁月砧日 学位论文版权使用授权书 ，本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：上静静 导师签字： 签字日期：力唁年箩月硝日 掀矮 签字日期：力例：产厂月明日 基于战略地图的企业横向并购绩效评估体系研究 1 绪论 本章首先介绍了本文的选题背景和研究目的，然后对国内外关于并购绩效的 研究方法和研究成果分别进行了综述，最后，对本文的研究思路和内容结构进行 了简要的论述。 1 1 选题背景及研究目的 1 1 1 选题背景 并购是一种企业行为，其本质是经理人员等相关利益者在企业内外部条件变 化情况下，对并购属性的一种积极应用，是市场经济中并购主体追求自身利益最 大化的一种表现。它作为企业发展到一定阶段快速扩张的有效途径，克服了通过 自身积累实现渐进式发展的局限，为企业实现跳跃式甚至是几何式数级的发展提 供了可能；同时企业间的并购行为，使产业资本从一个企业流动到另一个企业， 由一个行业流动到另一个行业，从而实现了产业产权结构的调整和资源的重新配 置。纵览西方工业的发展历，作为公司治理重要方式之一的企业并购已存在了百 余年，经历过5 次浪潮，目前第六次并购浪潮已在美国如火如茶的展开。第一次 并购浪潮以横向并购为主要特征，第二次以纵向并购为主要特征，第三次以混合 并购为主要特征，第四次以杠杆收购为主要特征，第五次以并购战略为主要特征， 第六次并购不仅规模大，频率高，而且波及面广。 伴随着我国市场经济的不断发展，1 9 9 3 年9 月“宝延事件”拉开了上市公 司并购的帷幕，这十多年的并购发展也可算是中国的第一次并购浪潮。但我国并 购真正进入快速发展的时期是在1 9 9 8 之后。加入1 j y t o 之后，我国开始了第二次 并购浪潮。这次浪潮是以产业整合为特征的。目前我国资本市场正在逐渐规范， 为了给中国企业的并购提供一个良好的政策环境，中国证监会对2 0 0 2 年1 2 月1 日实施的上市公司收购管理办法进行了修订，并于2 0 0 6 年9 月1 日开始 实施。修订后的管理办法更加规范，利用并购游戏获利的可能性更小，获得财务 性收益将不再是收购的最主要动力。 作为企业的一项重大经营战略，成功的并购可以使企业生存、发展、壮大。 从长期来看，成功的并购活动，增加了企业的竞争力，势必会带来企业经营业绩 的改善，给股东带来回报；从短期来看，并购活动一般会经由改善公司的经营绩 效和改变投资者的心理预期这两种途径来影响上市公司的股价市值，并最终增加 基于战略地图的企业横向并购绩效评估体系研究 股东财富。当今世界，并购活动日益加温，但是，并购风险高，失败率高的缺点 却基本没怎么改善。即使欧美等国已经有丰富的并购经验，失败的案例还是不少。 我国失败的案例就更多了。并购失败的结果主要有两种，种是并购方无法收回 并购资金成本，一种是并购方无法改变其目标公司的资金状况。 面对快速发展的并购活动以及失败率居高不下的状况，国内外学者对此的研 究也不断加温。关于并购的研究课题有很多，其中并购绩效是重要的研究课题之 一。在这个课题的研究中，学者们除了认同在企业并购中目标企业获得了大部分 利益外，很少有其他的共同点。很多人用实证的方法来研究并购绩效，但是使用 这种方法得出的结论是宏观的，是针对并购这一现象而言的，并不能使一个企业 从微观上来评估自身的并购绩效。而横向并购作为并购模式中的一种，单独从微 观上对他进行绩效研究的就更少了。 目前，国内许多产业已经进入了成熟期，存在着激烈的竞争，也发生了多起 横向并购，而且，还有些企业正在酝酿横向并购活动。继海尔集团后，我国企业 陆续进行了一些海外并购，而且大部分都是横向并购，虽然并购的最初目的是为 了获得国外的先进技术，以构建本企业的核心竞争力，但是，实际在并购后，我 国的很多企业并没有花钱买到技术，反而沦落为外国企业的廉价加工厂，处于价 值链的底层，生产低利润的产品。为了促进我国横向并购的发展，提高并购的成 功率，建立横向并购的绩效评估体系是非常必要的。 1 1 2 研究目的 通过对这一课题的研究，能够从战略地图的视角，构建全新的横向并购绩效 评估体系。在理论上，能够使企业并购理论更加完善，而且通过方法移植达到理 论创新的目的，即把战略地图这一系统工具引入并购绩效评估领域，为并购绩效 评估这一理论的研究提供一种新的思路和方法。在实践中，能够为企业进行横向 并购提供指导性的建议以及绩效评估的工具，提高横向并购的成功率。 1 2 文献综述 并购作为目前最为流行的扩张手段，迄今为止已经经历了五次并购浪潮。随 着并购次数的增多，并购规模的加大，这一现象逐渐引起了人们的重视，学者们 从不同的角度对它进行了研究，而并购绩效就是其中非常重要的一个方面。笔者 查阅了相关书籍、清华中国学术期刊、维普科技期刊、清华同方优秀博硕士论文 2 基于战略地图的企业横向并购绩效评估体系研究 库等中文期刊数据库以及a s p 、b s p 等外文全文数据库以及各网站中的有关并购 绩效的二百余篇文章，关于综述如下： 1 2 1 企业并购绩效理论研究综述 企业并购绩效理论有四种，分别是： 第一，并购支付方式和并购绩效。从公司财务理论可知，现金和证券是并购 的两种主要支付方式。不同的支付方式会对并购双方的股东利益产生影响，这主 要表现在三个方面：税务因素、信号因素、信息不对称因素。e c k b o 提出了纳税 协同效应的观点，认为并购可以更好的利用避税的手段( e c k b o ，1 9 8 3 ) 。l e l a n d 、 m r e r s 、t r a v l o s 等认为，当企业意识到被高估时，管理层就会利用所拥有的私 人信息发行证券为并购融资，所以股票价格并不能准确的反映并购的信息，从长 期看这会导致公司的股价下降( l e l a n d ，p y l e ，1 9 7 7 。m r e r s ，m a j l u f ，1 9 8 4 。 t r a v l o s ，1 9 8 7 。l o u i s ，2 0 0 2 ) 。从实证的角度看，g o r d o n 、t r a v l o s 等人经研 究发现，采用现金并购比采取股票并购能获得更多的超常收益( g o r d o n ，y a g il ， 1 9 8 1 。t r a v l o s ，1 9 8 7 ) 。f r a n k s 、l i n n 从目标企业的角度也证实了现金并购的 超常收益相对较高( f r a n k s ，h a r r i s ，m a y e r ，1 9 8 7 。l i n n ，s w i t z e r ，2 0 0 1 ) 。 但是，l o u i s 发现在采用现金并购时，并购企业的长期超常收益为零，无显著差 异，而股票并购收益则显著为负( l o u i s ，2 0 0 2 ) 。 第二，并购行业的相关程度与并购绩效。s i n g h 根据并购双方的战略匹配性， 把并购分为相关并购和非相关并购，相关并购与并购绩效的联系可以用效应理论 和组织资本理论来解释。效用理论认为，并购行业的相关性越高，则越能体现并 购双方的协同效应，实现规模经济效应，降低生产与经营成本；从组织资本理论 看，行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移，从 而提高并购企业的绩效。而非关联并购不能做到这一点，但可以按照所获取的范 围经济进行比较，并且降低企业的经营风险( s i n g h ，1 9 8 4 ) 。s i n g h 最早利用股 票事件研究法对相关并购与非相关并购进行比较。检验结果表明，对于并购企业 而言，相关并购所创造的价值比不相关并购要高，但是对目标企业的影响仍然不 明确( s i n g h ，1 9 8 4 ) 。后来，m e g g i n s o n 等人用赫芬指数来测量并购行业相关性 程度的变化，并对1 9 7 7 1 9 9 6 年间发生的2 0 4 起战略并购样本进行了实证检验。 他们发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关，在并购 基于战略地图的企业横向并购绩效评估体系研究 后3 年内，集中度每减少1 0 ，会导致股东财富减少9 ，经营绩效降低1 ，而 且企业价值缩水4 ，经营现金流减少1 2 。 第三，并购企业的成长型和价值型特征与并购绩效。并购企业的成长型和价 值型的相关关系可以从绩效外推假设中得到解释。根据绩效外推假设，无论是市 场投资主体还是其它利益相关者，都会根据并购企业的历史绩效的近似衡量尺 度，把净市率高的企业称为价值型企业，把净市率低的企业称为成长型企业。 a n d e r s o n 首次利用净市率对1 9 9 6 一1 9 8 7 年发生的6 7 0 个样本进行了长期绩效 检验，得出了成长型并购企业会比价值型并购企业实现更多的超常收益的结论 ( a n d e r s o n ，1 9 9 3 ) 。但是，l o u i s 的实证结果表明，净市率与长期并购绩效的显 著正相关关系，仅仅在银行样本中成立，这是由于银行企业本身具有较高的净市 率所致，当把银行样本剔除后，成长型并购企业的长期超常收益( 一1 0 1 ) 要高于 价值型并购企业( - 1 8 5 ) ，但是不具有显著性( l o u i s ，2 0 0 2 ) 。 第四，并购企业的初始持股额与并购绩效。在并购消息宣布以前，只有并购 企业拥有是否并购的内幕消息。因此，并购企业在投标之前会通过二级市场买入 目标企业的股票，在目标企业建立“立足股份 ，使股价逐步上涨到要约价格水 平，这样并购企业可获得更多的收益，改善绩效水平。k y l e 等的研究都表明， 随着并购企业持有目标企业初始股权的增加，并购成功的概率将上升，并购企业 的期望利润也会上升( k y l e ，1 9 8 5 。s h l e i f e r ，v i s h n y ，1 9 8 6 ) 。但是，b r a d l e y 反驳了这一点。他认为，大多数并购企业在并购时并不拥有目标企业的股份，即 使并购企业拥有目标企业的股份，并购企业从这些股份上能够获得的潜在利润比 起并购成本来说也是非常小的( b r a d l e y ，1 9 8 8 ) 。j e n n i n g s 的实证发现，美国 并购企业的平均初始持股量都很低( 只有3 ) ，而且只有1 5 的并购企业持有目标 企业的初始股份。但在多个竞价者的子样本中，并购企业的平均初始持股比例有 所提高，达到1 8 左右( j e n n i n g s ，1 9 9 3 ) 。h a y 等也指出，在竞争性并购的初期， 并购企业很容易以各种名义秘密购买股票在目标公司建立立足点( h a y ，2 0 0 1 ) 。 1 2 2 企业并购绩效的研究方法和研究成果 1 国外研究综述 国外对于并购绩效的研究基本上是用实证的方法，这些实证方法主要有：超 额收益率法，财务数据法，个案研究法。 4 基于战略地图的企业横向并购绩效评估体系研究 超额收益率法( a b n o r m a lr e t u r n sm e t h o d o l o g y ) 在研究并购事件对企业绩效 影响中得到了广泛的应用。采用超额收益法，即将收购公告发布前后某段时间内 并购双方股东的实际收益r 与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常 收益e ( r ) 进行对比，得出所谓的超额收益a r ，用公式表示为a r = r - e ( r ) 。这首 先要确定一个事件期。通常以宣布日为中心选取要测量的时间段。确定事件期的 目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。事件期越长，所捕获到的影响就 越全面，但这样也会使得估计容易受到更多不相干因素的影响。事件期确定后， 接下来就要确定事件期内预期的“正常收益 。对实际收益r 的计量一般是计算 测量区间股价的变化和股息的支付，而对正常收益e ( r ) 的估算则较为复杂和困 难，对e ( r ) 的测量一般有三种方法，即均值调整收益法、市场模型法和市场调 整收益法。这三种方法计算的结果较为相近，但因为市场模型法明确考虑到了与 市场相联系的风险因素和平均收益，它通过个股收益与市场股票收益的关系构造 回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的正常收益，所以市场模 型法的应用较为广泛。d o d d 和r u b a c k 通过对1 9 7 3 - 1 9 7 6 年期间发生的1 7 2 次典 型要约收购事件的分析证实，不论要约收购成功与否，在收购事件前的1 2 个月里， 被收购方公司能获得相当大的超额收益率，分别为2 0 5 8 和1 8 9 6 ( d o d d ， r u b a c k ，1 9 7 7 ) 。d o d d 又研究了1 9 7 1 - 1 9 7 7 年间1 5 1 起美国公司的兼并收购公告， 样本包括7 1 次成功的兼并和8 0 次不成功的兼并，他发现，不管兼并是否成功，兼 并方案的公布都能给被兼并方的股东带来超过1 3 的超额收益率( d o d d ，1 9 8 0 ) 。 j e n s e n 和r u b a c k 在总结1 3 篇研究文献的研究成果后指出，围绕收购事件发生日， 对于要约收购来说，被收购方公司股票的超额收益率可达到3 0 ，收购公司则可 分享到4 的超额收益率：而对于兼并而言，被收购方公司股票价格的超额收益率 为2 0 ，收购方公司的股票价格虽然没能产生超额收益率，但也未出现低于零的 现象( j e n s e n ，r u b a c k ，1 9 8 3 ) 。s c h w e r t 研究1 9 7 5 - 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件 后得出结论，事件窗口内目标公司股东的累积平均超额收益率c a a r 为3 5 ( s c h w e r t ，1 9 9 6 ) 。 财务数据法是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，通 过考察事件发生前后指标变化来评价事件的影响。利用财务数据法，h e a l y 等人 研究了1 9 7 9 - 1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的兼并收购案例，发现行业调整后的公司资 基于战略地图的企业横向并购绩效评估体系研究 产的回报率有明显提高( h e a l y ，p a l e p u ，1 9 9 2 ) 。但a g r a w a l 等人却发现市场调 整后公司的业绩反而有所下降( a g r a w a l ，m a n d e l k e r ，1 9 9 2 ) 。结合两项研究的 结果，表明并购与行业密切相关。b r a d l e y 和s r i n i v a s a n 的配对检验结果发现公 司并购后的业绩有所下降( b r a d l e y ，s r i n i v a s a n ，1 9 8 8 ) 。然而，h e r m a n 和 l o w e n s t e i n 采用不同的方法研究了b r a d l e y 和s r i n i v a s a n 的样本，却没有得出 公司业绩下滑的结果( h e r m a n ，l o w e n s t e i n ，1 9 8 8 ) 。m a t s n s a k e 通过对最新一 轮兼并浪潮的案例分析后，认为与企业所处的行业和企业规模相比，企业的利润 率是进行兼并时更优先考虑的因素( m a t s n s a k e ，1 9 9 3 ) 。其研究表明，兼并的目 标企业中，公共企业的利润率不如私有企业的利润率高，最大的公共企业的利润 率最低。 个案研究法是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展。这种方法是在不能 全面准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入 观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。个案研究法 在实际应用方面的显著优势在于：( 1 ) 把并购绩效考察与单个案例的特征信息联 系起来，并将并购动机、行业差别等特征信息作为一组条件变量应用于计量经济 分析，能够用来考察并购动机及其他特征对并购结果的影响。而以前的研究方法 在绩效评价指标、样本大小和时间跨度方面差异较大，在没有考虑并购主体主客 观条件( 包括动机) 的情况下，以偏概全地用样本结果来肯定或否定并购的有效 性。因此，个案研究法在研究效果的深化上更有潜力，也更有说服力。k e a r n e y 咨询公司选取1 9 9 8 1 9 9 9 年间发生的1 1 5 起巨型并购案例进行研究，结果发现， 4 2 的企业达到了预期目标，因而被视为成功的并购。( 2 ) 能够有效地区分并购的 应有作用与结果。在特定条件下产生的并购结果只要符合并购主体的最初动机， 就可以认为该并购行为是合理、有效的。t e t e n b a u m 认为，以前的方法混淆了对 并购实际结果的评价和对并购应有结果的评价，从而对并购的作用产生异议，而 且难以解释为什么在按股价变动、绩效等指标衡量的并购失败率居高不下 ( 6 0 一8 0 ) 的情况下并购活动依旧如火如荼的现实( t e t e n b a u m ，1 9 9 9 ) 。( 3 ) 个案 研究更注重并购行为的动态演变过程，而不是像一般性经验研究那样，把已经发 生的成功案例或失败案例简单地加在一起，这样做会人为地夸大或缩小并购的作 用。c a l o m i r i s 和k a r c e s k i 对美国中西部银行在1 9 9 2 - 1 9 9 4 年期间完成的九大 6 基于战略地图的企业横向并购绩效评估体系研究 并购案进行了逐一分析，驳斥了原有的关于银行并购无效率的结论( c a l o m i r i s ， k a r c e s k i ，1 9 9 8 ) 。 2 国内研究综述 我国学者用超额收益率法对中国市场也进行了一些研究。陈信元和张田余选 取1 9 9 7 年上海证券交易所的并购活动作为样本，得出的基本结论为，并购公告前 1 0 天至公告日后2 0 天内，并购公司的累积超额收益尽管有上升趋势，但统计检验 结果并没有显著差异，即股价没有出现明显波动，市场对公司的兼并收购没有反 应( 陈信元，张田余，1 9 9 9 ) 。余光和杨荣收集了上海、深圳两个股市1 9 9 3 - 1 9 9 5 年3 年内发生的与上市公司相关的并购事件，发现在并购中目标公司的价值将上 升，而并购公司的价值不会上升，基本维持不变，即目标公司股东可以在并购中获 得正的累积超额收益，而并购公司股东则难以从中获利( 余光，杨荣，2 0 0 0 ) 。但 是，超额收益率法所依赖的市场模型法是以股价波动来衡量企业经营状况变化 的，它的前提是股票市场的有效性，是股价的信息足以反映上市公司的财富变化。 虽然我国学者的一些研究已经证明了我国股票市场达到了弱式有效，但是，我国 股票价格信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家的股票市场还存在很大 差距。此外，由于我国绝大多数上市公司都存在相当比例的非流通股，而非流通 股股东并不能直接从股价的涨跌中获利或受损。因此，上市公司股价的波动就难 以衡量非流通股股东的收益变化，所以也无法衡量上市公司业绩的变化。而且， 单纯的股票价格效应分析难以识别股票价格的变化究竟是起因于样本公司预期 真实经济收益的变化还是起因于市场效率因素( 非对称信息招致的市场效率下降) 产生的错误定价，单纯的股票价格效应研究也难以对公司重组和并购引致业绩变 化的原因提供解释。所以，我国学者多倾向于进行会计数据的比较分析。尽管会 计利润容易受到操纵，但是陈晓等人的实证研究还是表明了上市公司会计报表盈 余数字有很强的信息含量，并且任何会计数据的操纵都只是暂时的，企业经营业 绩随着观察时间段的延长，最终都会反映到会计报表中去( 陈晓，1 9 9 9 ) 。原红 旗和吴星宇以1 9 9 7 年重组公司为样本进行了实证研究，比较了公司重组前后的 四个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收益占 总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会 计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有关。而且，单纯的股票价格 7 基于战略地图的企业横向并购绩效评估体系研究 效应分析难以识别股票价格的变化究竟是起因于样本公司预期真实经济收益的 变化还是起因于市场效率因素( 非对称信息招致的市场效率下降)产生的错误 定价，单纯的股票价格效应研究也难以对公司重组和并购引致业绩变化的原因提 供解释( 原红旗，吴星宇，1 9 9 8 ) 。陆国庆对1 9 9 9 年沪市上市公司不同类型的资 产重组进行了绩效比较，结果认为资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差 公司而言尤其如此，但不同的重组类型绩效相差较大。从财务( r o e ) 评价，以资 产剥离+ 收购兼并、第一大股东变更的股权转让+ 资产剥离+ 收购兼并，资产剥离 的绩效最好，单纯的收购兼并次之，资产置换和没有实质性重组的股权转让不但 没有改善企业业绩，相反还恶化了企业的财务状况。从股价市场变化来衡量，以 第一大股东变更的股权转让和资产剥离以及由它们衍生的组合重组类型的绩效 最优，其他重组类型的绩效与r o e 评价的结论一致。两种评价方法的结论不同之 处在于单纯的第一大股东变更的股权转让，用财务评价绩效较差，而用股价市场 变化评价绩效最佳( 陆国庆，2 0 0 0 ) 。郭永清的研究从上市公司并购活动的动因 出发，将1 9 9 4 - - 1 9 9 8 年深沪两市并购案例分为横向、纵向和混合并购三种模式， 分别考察三种并购模式的上市公司并购绩效，结果表明混合并购模式对提高上市 公司经营状况有明显效果，纵向并购在并购前后经营状况变化不大，而横向并购 不但没有提高上市公司经营状况反而使其更加恶化( 郭永清，2 0 0 0 ) 。吕筱萍以 沪市1 9 9 7 年度实施兼并的2 6 家上市公司为样本，选取了净资产收益率、销售利 润率等七个单项经营能力指标组成了“企业经营能力综合指数 的评价指标体系， 研究发现，从总体上看在兼并较长时间后上市公司的经营能力及状况较兼并前有 所下降，除综合类公司外，兼并后各个行业的上市公司综合经营能力普遍下降( 吕 筱萍，2 0 0 1 ) 。冯根福、吴林江以1 9 9 5 - 1 9 9 8 年发生的2 0 1 起并购事件作为样本， 利用主营业务收入总资产、净利润总资产、每股收益、净资产收益率四个会计 收益指标，用因子分析方法构造了一个公司绩效的综合评价函数，通过全部样本 综合得分的均值检验及比率检验，发现并购当年公司业绩无显著变化，并购后第 一年开始公司业绩有所提升，并购后第三年公司业绩开始逐年下降，认为从整体 上看，上市公司并购后的整合未取得成功，我国上市公司并购属于投机性并购( 冯 根福，吴林江，2 0 0 1 ) 。朱乾宇选取在1 9 9 8 年度内进行了并购的1 2 6 家上市公司 作为研究对象，对影响公司并购绩效的诸因素进行了多元线性回归分析。结果显 基于战略地图的企业横向并购绩效评估体系研究 示，收购金额占收购公司净资产比例高、收购公司在该年度内进行了资产置换的 并购公司绩效较好，而存在关联交易及承债式并购的并购公司绩效较差( 朱乾宇， 2 0 0 2 ) 。方芳和闰晓彤以2 0 0 0 年8 0 起并购案例为样本，从盈利能力、偿债能力、 成长性等方面选取了9 项指标进行绩效评价，发现公司的现金流量和短期偿债能 力对公司整体绩效有很大的作用( 方芳，闰晓彤，2 0 0 2 ) 。 我国还有研究者提出用平衡计分卡来