（会计学专业论文）企业价值评估理论在我国的适用性研究.pdf

企业价值评估理论在我国的适用性研究 摘要 随着经济全球化进程的加快 资本的日趋大规模陕速流动 企业私有化 合 收购 兼并等企业重组活动日益频繁 企业重组活动都要涉及到企 监价值评 企业价值评估在这些重组活动中扮演着越来越重要的角色 但是我国企业价 f 估理论与方法的研究远远落后于西方 迄今为止 在我国财务理论教材中所 铂 氽业价值评估方法多以现金流量贴现法 市场法和实物期权法等为主 而 历史数据为基础的传统的财务估价方法是我国实务界所采用的主要方法 其 为科学的方法则应用较少 因此 本文对企业价值评估方法在理论上的缺陷 e 势展开剖析 对各种方法在我国的适用性进行了理论上的界定 本文共分三部分 第一部分是本文的基础部分 第一章 第二章 该部分首先对企业价值的 最内涵从财务学和经济学两个角度进行了阐明 认为企业价值从本质上是指企 彦体在现实市场条件下的价值 它是由企业的未来收益 现金流 效用等 决 勺 是企业现有基础上的获利能力价值和不确定性价值之和 其次从西方企业 直评估理论的发展演变及我国企业价值评估理论研究的现状对价值评估理论 亍了综合述评 第二部分为本文的核心内容 第三 四 五和六章 从企业价值理论与计 莫型角度来看 调整账面价值法 现金流量贴现法 市场法和实物期权法均是 亍企业价值评估的可选方法 评估目的 评估假设 限定条件等方面的差异决 r 不同评估方法适用程度 随着我国证券市场发育程度以及上市公司信息披露 龟化程度的提高 现金流量贴现法 市场法和实物期权法将被更多采用 采用调整账面价值法进行企业价值评估时 由于其不是基于企业整体考虑 黾以单项资产的历史成本为基础 这将导致评估结果与企业的市场价值往往出 葭大偏差 因此 应逐步缩小调整账面价值法的应用范围 我国资本市场的低 平发展致使市场法在我国不具备普遍适用的条件 但在交易活跃的局部市场上 有条件地采用市场法 市场法应用过程中 可比企业选择应以同行业企业为基 扩大数据来源 注重评估比率可靠性验证 利用多种比率的相互配合等 现 金流量贴现法的最大不足是忽略了企业的 不确定性 以及由 不确定性 所产 生的机会的价值 尽管存在不足 但该方法却是理论上较完善的方法 现金流 量贴现法应采用与企业发展相适应的现金流量贴现模型 现金净流量预测以氽业 未来发展潜力分析为前提的销售预测为主导 折现率应以不低于无风险报酬率为 原则 现金流贴现法则主要适用于评估那些长期稳定发展的企业 实物期权法的 应用存在多种限制条件 期权定价模型也存在多个假设前提 阻及评估人员的低 素质等 这些均限制了该方法在我国的应用 第三部分为本文的结论与需要进一步研究的课题 第七章 本文结论主要 有 调整账面价值法是我国价值评估中应用最广泛的方法 但考虑到其理论上的 缺陷 应限定期应用的范围 由于我国资本市场处在较低的发展水平 市场法尚 不具备普遍适用的条件 但可考虑在活跃的局部市场上有选择的应用 尽管现金 流量贴现法存在一定的局限性 但其是企业价值评估方法中最为科学的 比较适 用于长期稳定发展的企业 实物期权法在摒弃了现金流量贴现法不考虑未来不确 定性价值的基础上 有着更为广阔的发展空间 但目前在我国应用的条件还不充 分 本文有待迸一步研究的课题主要有 如何创造条件或改进企业价值评估方法 以满足我国目前和将来企业价值评估实务的需要等是需要进 步研究的课题 关键词 企业价值 市场法 现金流量贴现法 实物期权法 t h es t u d yo n a p p l i c a b i l i t yo fe n t e r p r i s ee v a l u a t i o nt h e o r y i nc h i n a a b s t r a c t w i t ht h eq u i c k e n i n go ft h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o np r o c e s s c a p i t a li sf l o w i n g m o r ee x t e n s i v ea n df a s t e r a n dt h er e s t r u c t u r ea c t i v i t yi sf r e q u e n ti n c r e a s i n g l y s u c ha s e n t e r p r i s e sp r i v a t i z a t i o n j o i n tv e n t u r e m e r g e ra n da c q u i s i t i o ne t c t h er e s t r u c t u r e a c t i v i t yc o n c e r n se n t e r p r i s ee v a l u a t i o n h e n c ee n t e r p r i s ee v a l u a t i o np l a y sa ni m p o r t a n t r o l ei nr e s t r u c t u r ea c t i v i t y h o w e v e r t h er e s e a r c ho fe n t e r p r i s ee v a l u a t i o nt h e o r ya n d m e t h o di no u rc o u n t r yf a rl a g sb e h i n dt h ew e s t u pt od a t e t h ee n t e r p r i s ee v a l u a t i o n w h i c hi l l u s t r a t e di nf i n a n c i a lt e a c h i n gn a a t e r i a lo fo u rc o u n t r ym a i n l yr e l yo nt h ef a c t t h a tc o m ef r o mt h ew e s t e r nt h e o r ys u c ha sd i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d d c f m a r k e tm e t h o dm a dr e a lo p f i o nm e t h o d e t c a n do u rc o u n t r yp r a c t i c em a i n l ya d o p t s t r a d i t i o n a lf i n a n c i a le v a l u a t i o nm e t h o db a s e do nh i s t o r i c a ld a t a o t h e rm o r es c i e n t i f i c m e t h o d sa r eu s e dl i t t l e a tt h i sp o i n t t h i st h e s i se x p l a i n st h ed e f e c ta n da d v a n t a g eo f e n t e r p r i s ee v a l u a t i o nm e t h o d a n de x p l o r e st h ea p p l i c a b i l i t yo fv a r i o u sk i n d so f m e t h o d si no u i c o u n t r y t h i st h e s i sd i v i d e st h r e ep a r t s f i r s tp a r ti st h ef o u n d a t i o no ft h i st h e s i s c h a p t e r l 2 t h i sp a r te x p o u n d st h e e s s e n c eo fe n t e r p r i s ev a l u e j t he c o n o m i c sa n df i n a n c e t h ec o n c l u s i o ni se n t e r p r i s e v a l u er e f e r st ot h ew h o l ev a l u eo fe n t e r p r i s e su n d e rt h ec o n d i t i o no fr e a l i s t i em a r k e t f r o me s s e n c e a n di ti sf o r m e db yt h ef u t u r ep r o f i t s c a s hf l o w u t i l i t y e t c o f e n t e r p r i s e a n di t i sm a d eu po fe a r n i n gc a p a c i t yv a l u ea n du n c e r t a i n t yv a l u e s e c o n d l y t h i sp a r ts u m m a r i z e st h ed e v e l o p m e n to fw e s t e r ne n t e r p r i s ee v a l u a t i o n t h e o r ya n d o t l rc o u n t r ye n t e r p r i s ec u r r e n ts i t u a t i o n s e c o n dp a r ti sak e yc o n t e n to f t h i st h e s i s c h a p t e r3 4 5 6 t h i sp a r to f c o n t e n t s h a v ee x p l a i n e di nd e t a i l t h a tt h ec h a r a c t e r sa n dd i f f i c u l tp r o b l e m so fm e t h o do f a d j u s t i n gb o o kv a l u em e t h o d m a r k e tm e t h o d d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o da n dr e a l o p t i o nm e t h o di n o u ic o u n t r y f i r s t l yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fe n t e r p r i s ev a l u a t i o n t h e o r ya n de c o n o m e t r i cm o d e l s a d j u s d n gb o o kv a l u e d i s c o u n t e dc a s hf l o w m a r k e t 8 0 d e a lo p t i o nm e t h o da r ea l lf a v o r a b l ef o r e n t e r p r i s ev a l u a t i o nt h e o r y a n d 协e d i f f e r e n c e so fe v a l u a t i o np u r p o s e e v a l u a t i o nt y p e e v a l u a t i o n 吣p t h e s i sa n dr e s t r i c t a c t o r sd e t e r m i n et h el e v e lo f d e g r e ei nw h i c hd i f f e r e n te v a l u a t i o n m e t h o da r es u i t a b l e w i t ht h en a t i o n a l s t o c km a r k e t s m a t u r i t ya n di n c r e a s i n gs t a n d a r d i z a t i o nd fl i s t c o m p a n i e s i n f u n n a t i o nd i s c l o s u r e d cf m a r k e tm e t h o da n dr e a lo p t i o nm e t h o dw i l l b ea d o p t e di n c r e a s i n g l y w h e na d j u s t i n gb o o kv a l u em e t h o di sa d o p t e d t h er e a l i t yt h a ti tn o tb a s eo nt h e w h o l ee n t e r p r i s eb u tb a s eo nt h eh i s t o r yc o s t o f s i n g l e i t e ma s s e t sw i l la l w a y sr e s u l ti n b i gd e v i a t i o nb e t w e e ne v a l u a t i o nr e s u l ta n dm a r k e tv a l u eo fe n t e r p r i s e h e n c e t h e a p p l i c a t i o nr a n g eo fa d j u s t i n gb o o kv a l u em e t h o ds h o u l db er e d u c e dg r a d u a l l y t h e l o wl e v e ld e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e to fo u rc o t m t r yc a u s e st h em a r k e tm e t h o dt o b en o tp r o v i d e dw i t he n o u g hq u a l i f i c a t i o nt ob eu s e dw i d e s p r e a d b u ta tt h ea c t i v e p a r tm a r k e tt h em a r k e tm e t h o ds h o u l db eu s e dc o n d i t i o n a l l y t h ec h o i c eo f c o m p a r a b l ec o m p a n ys h o u l dr e g a r dt h ee n t e r p r i s eo ft h ew a d ea st h en o r n la n de x t e n d t h ed a t as o l l r c e p a ya t t e n t i o nt ot h ed e p e n d a b i l i t yt e s to f v a l u a t i o nr a t e m a k e1 b eo f v a r i o u si n d u st om a t c hw j me t e m u t u a l y t h eb i g g e s tl i m i t a t i o no fd c fi st h a ti t n e g l e c t st h e u n c e r t a i n t y o fe n t e r p r i s ea n dt h ev a l a eo fo p p o r t u n i t yt h a tt h e u n c e r t a i n t y p r o d u c e s t h o u g hi t h a sl i m i t a t i o n s b u ti ti sp e r f e c t t h e o r e f i c 幽y w h e n t h ed c fm e t h o di sa d o p t e d i ts h o u l da d o p tr e l e v a n td i s c o u n tm o d e lt h a tc o m p l i e s w i t he n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t c a s hf l o wp r e d i c t i o ns h o u l db a s eo ns a l ei n c o m e p r e d i c t i o n a n dt h el a t t e r t a k e sa n a l y s i so nf u t u r ed e v e l o p m e n tp o t e n t i a l i t yo f e n t e r p r i s e sm a n a g e m e n ta sp r e r e q u i s i t e d i s c o u n tr a t es h o u l dn o tb el e s st h a nn o r i s k r a t eo fr e t i t i s t h e r ea r ev a r i o u sr e s t r i c t i o n s w h e nt h er e a l o p t i o nm e t h o di s a p p l i c a b l e o p t i o nv a l u a t i o nm o d e lp o s s e sm a n ys u p p o s ea n dp r e m i s e a r mt h e a p p r a i s e r s q u a l i t yi sl o w a l lt h e s el i m i tt h ea p p l i c a t i o no f t h i sm e t h o di n 雠c o t m t q t h et h i r dp a r ti st h ec o n c l u s i o no ft h i sm x ta n dt h es u b j e c tt h a tn e e d ss t u d y i n g f u r t h e r t h et h i r dp a r ti st h ec o n c l u s i o n so ft h i st h e s i sa n dt h ep r o b i e 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k e sn oa c c o u n t s o i th a st r e m e n d o u sr o o mt od e v e l o p a n dt h e r ea r es o m eo b s t a c l e sw h e nr e a lo p t i o n m e t h o db eu s e d t h ep r o b l e m st h a tn e e df u r t h e rs t u d ya sf o l l o w s h o wt oc r e a t e c o u n t e r m e a s u r e sa n dh o wt oi m p r o v ee n t e r p r i s ee v a l u a t i o nm e t h o d st h a tm u s ts a t i s f y t h ed e m a n do fo n rc o u n t r y se v a l u a t i o np r a c t i c ea r et h ep r o b l e m st h a tn e e dm o r e f u r t h e rs t u d y k e yw o r d s e n t e r p r i s ev a l u a t i o n m a r k e tm e t h o d d c f r e a lo p t i o nm e t h o d 企业价值评估理论在我国的适用性研究 0 引言 资本市场在全球经济的迅速发展中正扮演着越来越重要的角色 在世界不同 的角落 人们无时无刻不关注着企业上市 股票发行 兼并收购和分拆重组等资 本市场上各类经济活动的表现 资本市场上这些经济活动的背后 往往隐藏着对 企业价值 有形资产价值 无形资产价值和企业整体价值 的判断 这些相关的 企业价值信息大多数是通过资产评估中介机构和各类咨询公司经过价值评估后 得出的 作为中介机构的资产评估事务所如何衡量一个企业的价值尤其是如何公 允地评估企业价值是目前我国资产评估行业面临的重大课题和棘手难题 本文着 重研究企业价值评估理论在我国企业价值评估中存在的不足与问题 探讨各种评 估方法的适用性问题 0 1 研究的背景及目的 资产评估伴随着资产交易行为而产生 随着人类社会中交易的产生和发展 从商品交易过渡到以生产商品的资产交易为主 资产评估也随之产生并得到了快 速发展 现代意义上的资产评估行业是在工业革命以后 产权转移与企业经营的 合资合作等业务的发展是资产评估兴起的原动力 史料记载 2 0 0 多年前在英国 和美国等西方发达国家陆续出现了专业评估人员和专业组织 1 7 9 2 年英国测量 师协会 后演化为目前的英国皇家测量师协会 成立 这是世界上第一个评估专 业组织团体 标志着资产评估已经发展成为一个行业 资产评估进入到一个全新 的阶段 资产评估的发展脉络通常是从评估不动产 机器设备 动产到评估企业 的整体资产 即企业价值评估 随着评估行业的发展 西方各国最近几年开始 逐步规范企业价值评估方法与程序 对评估方法的规范要求越来越具体 这说明 如何完善和规范企业价值评估方法 促进评估行业的全面发展 已成为世界资产 评估行业发展的共识 也说明企业价值评估方法是各类评估问题研究中的难点 企业价值评估理论与方法在西方等发达国家已经比较成熟并被运用于评估 实践中 在这些市场经济高度发达的国家 价值评估的触角己延伸到市场经济的 每个角落 规范的市场体制 广泛的评估范围 活跃的交易市场 快速的信息传 递为资产评估行业的发展和价值评估理论的完善创造了良好的夕 部环境 同时也 为各种评估方法的运用提供了较充分的条件 尤其是现金流量贴现法在吸收了金 企业价值评估理论在我国的适用性研究 融学和理财学领域的各种最新研究成果的基础上 大大拓宽了企业价值评估的视 野 基本适应了新时代经济发展的需要 而且 实物期权法由于具有独特的优势 正逐渐被越来越多地运用到企业价值评估中来 从我国的资产评估行业发展历史来看 在国务院 国有资产评估管理办法 1 9 9 1 年 直接推动下 要求国有企业改制中必须进行评估的资产业务规模越 来越多 评估机构与评估人员得到了很快的发展 但相应的评估理论 评估方法 研究滞后 评估方法仍以 管理办法 中的规定为准 这些规定相对比较简单 适用性不强 对于企业价值评估方法的规定 只在 资产评估操作规范意见 1 9 9 6 年 中列示了五个条款 目前我国还没有关于企业价值评估的专用具体 准则和规范 我国对企业价值评估理论与方法的研究初期以介绍西方不动产和一般评估 理论与方法为主 随着国外逐步重视企业价值评估方法研究 9 0 年代后期也开 始注重企业价值评估方法的引进与研究 目前 我国对企业价值评估理论与方法 的研究多集中在对西方企业价值评估理论的经验介绍与应用操作体会上 理论探 索则是浅尝辄止 而且理论研究与实务应用常常脱节 在企业价值评估实务中 目标企业价值评估方法大多采用调整账面价值法 却较少采用其他更为科学的方 法 到目前为止 国内企业价值评估乃至资产评估理论与方法研究水平 与国外 相比存在一定的差距 笔者认为我国资产评估及企业价值评估存在的上述问题对 我国企业价值评估理论的发展会带来障碍 而且不利于企业价值评估实务的开 展 因此 针对上述问题 本文的研究目的是 揭示企业价值评估理论在我国的 适用性问题 探索各种评估方法的适用条件 提高企业价值评估的公允性 o 2 研究方法及研究思路 研究方法是人们观察和分析客观经济现象变化 运行及其内在规律 发展趋 势的一种思维方式和视角 实现研究目的的某些手段 本文采用规范研究为主的 研究方法 本文研究的中心问题是企业价值评估理论与方法在我国蚵适用性 技术路线 首先是依靠查找 阅读资料对各种评估方法进行归纳分析 其次 从评估理论及评估要素对企业价值评估方法的要求入手来展开规范的理论分析 内容包括各种方法在应用中存在问题 限制性因素等 最后 对各种评估方法的 2 企业价值评估理论在我国的适用胜研究 适用性总结 0 3 论文结构 本文开始部分是引言 对论文的研究背景 研究目的 研究方法和技术路线 等做出交待 第一章主要从财务学和经济学两个角度讨论了企业价值的本质内 涵 对企业价值的内涵进行了界定 第二章分别对企业价值评估理论与方法在西 方的演进和我国的研究现状进行了述评 第三章对调整账面价值法在理论上的不 足以及其具有优势的进行了分析 调整账面价值法在应用过程中应该限定其应用 范围 第四章首先对市场法在应用过程中如何选择可比企业 评估比率等做出阐 明 其次 对市盈率 价格 账面价值比率和价格 销售收入比率的适用性进行评 价 结果发现市场法在我国尚不具备普遍采用的条件 第五章介绍了现金流贴现 法的基本理论及模型 并对其局限性以及应用中存在的两个难题进行剖析 第六 章对实物期权的基本含义 类型及期权定价模型进行了介绍 对其局限性进行了 分析 发现我国还不具备应用实物期权法进行价值评估的条件 但实物期权法具 有广阔的应用前景 第七章是本文的结论及有待进一步研究的问题 企业价值评估理论在我国的适用性研究 1 企业价值概述 1 1 企业价值的界定 企业价值理论兴起于2 0 世纪6 0 年代初期的美国 4 0 年来企业价值理论在西 方发达国家得到很大发展和应用 面对经济的全球化趋势和激烈的市场竞争 以 企业价值最大化 为战略目标来经营 运作企业已广为流行 企业价值被公认 为是2 1 世纪企业的共同语言 随着我国改革开放的深入和产权市场 资本市场 的兴起 企业价值理论也逐渐引入我国 并在企业改制 企业并购 风险投资 资本市场融资 企业经营管理等方面得到广泛应用 就一般概念而言 企业价值 的内涵极其丰富 而企业价值的定量化研究始终是人们关注的重点 企业价值概 念的科学化及其本质的界定是进行价值定量化研究的起点 企业价值的定位对于 价值评估起着很重要的作用 企业价值的本质可以从不同学科的角度进行理解 1 1 1 从财务学的角度界定 从财务学的角度看 企业价值已经成为现代财务学的核心概念之一 尽管在 早期有过很多关于企业价值的论述 但是直到1 9 5 8 年著名的m m 理论的提出 才真正开创了对企业价值内部结构进行深入研究的先河 莫迪格莱尼 m o d g l i a r t i 和米勒 m i l l e r 在 资本成本 公司理财与投资理论 一文中指出 任何企业的 市场价值与资本结构都不是相关的 而是等于按其与之风险程度相适应的折现率 对预期盈利进行贴现之后的资本化价值 随后 财务学界对企业价值的争论日趋 激烈 关于企业价值的内涵 归纳起来有以下几种说法 1 企业价值就是企业的账面价值 企业账面价值的假设是一个企业的价值 是企业所有投资人包括债权人和股东对于企业资产要求权的价值总和 企业的账 面价值以历史成本为基础 以购买时的价格或生产成本减去折旧即净历史成本计 价 会计上这样处理资产价值的理由是为了遵循客观性原则和谨慎性原则 企 业账面价值的客观性和谨慎性处理原则导致了企业账面价值不相关性和不正确 性 们首先由于财务报告的资产是以历史成本计价并没有考虑一些重要影响因素 程延福 池国华 价值评估中企业价值的理论界定印 财会月刊 2 0 0 4 a 6 第8 页 4 企业价值评估理论往我国的适用性研究 1 企业价值概述 11 企业价值的界定 企业价值砰论兴起于2 0 世纪6 0 年代初期的美国 4 0 年来企业价值理论在西 方发达国家得到很大熳展和应用 面对经济的全球化趋势和激烈的市场竞争 以 企业价值最人化 为战略目标来经营 运作企业己广为流行 企业价值被公认 为是2 1 世纪企业的其同语言 随着我国改革开放的深入和产权市场 资本市场 的兴起 企业价值理论也逐渐引入我国 并在企业改制 企业并购 风险投资 资本市场融资 企业经营管理等方面得到广泛应用 就一般概念而言 企业价值 的内涵极其丰富 而企业价值的定量化研究始终是人们关注的重点 企业价值概 念的科学化及其本质的界定是进行价值定量化研究的起点 企业价值的定位对于 价值评估起着很重要的作用 企业价值的本质可咀从不同学科的角度进行理解 1 1 1 从财务学的角度界定 从财务学的角度看 企业价值已经成为现代财务学的核心概念之一 尽管在 早期有过很多关于企业价值的论述 但是直到t 9 5 8 年著名的m m 理论的提出 才真正开创了对企业价值内部结构进行深入研究的先河 莫迪格莱尼 m o d g l i a n i l 和米勒 m i l e 0 在 资本成本 公司理财与投资理论 一文中指出 任何企业的 市场价值与资本结构都不是相关的 而是等于按其与之风险程度相适应的折现率 对预期盈利进行贴现之后的资本化价值 随后 财务学界对企业价值的争论日趋 激烈 关于企业价值的内涵 归纳起来有以下几种说法 1 企业价值就是企业的账面价值 企业账面价值的假设是一个企业的价值 足企业所有投资人包括债权人和股东对于企业资产要求权的价值总和 企业的账 面价值卧历史成本为基础 以购买时的价格或生产成本减去折旧即狰历史成本计 价 会计上这样处理资产价值的理由是为了遵循客观性原则和谨慎性原则 企 业账面价值的客观性和谨慎性处理原则导致了企业账面价值不相关性和不正确 性 首先由于财务报告的资产是以历史成本计价并没有考虑一些重要影响因素 性 首先由于财务报告的资产是以历史成本计价并没有考虑一些重要影响因素 程延福 池国华 价值评估中企业价值的理论界定田 财会月刊 2 0 0 4 a 6 第8 页 4 企业价值评估理论在我国的适用性研究 如通货膨胀和过时贬值 所以资产的账面价值与现行的市场价格有差异 其次 从投资者的角度来说企业资产负债表上的缺点是 不从企业资产可能产生的未 来收益考虑资产的价值 不符合资产的本质特征 企业获取资产的真实目的是 运用资产并为企业创造未来收益 资产负债表上并不包括企业全部有价值的资 产 也不考虑权益资本成本 再次 没有考虑组织资本的影响 会计学认为资产 通常是指企业拥有和控制的能在将来带来经济利益的资源 然而实际上就一些企 业而言其最重要的资产根本不出现在资产负债表上 很多企业的价值依赖于企业 将来的赢利能力 企业尽管由机器设备 厂房建筑物 流动资产 无形资产等资 产所组成 但各个要素资产并非是简单的堆积 企业是由各个要素资产围绕着一 个系统目标 发挥各自功能 按特定生产工艺或经营目标共同有机组合起来的资 产综合体 这意味着企业内存在着资源整合 人与人之闽的合作关系 如企业内 部的组织结构 人力资源 企业的销售网络 企业在公众心目中的商誉等等 按 照系统论的系统整合观点 系统整体一般不等于各组成部分之和 系统一般存在 整合效应 即通常所说的 1 1 2 而企业各单项资产价值加和很难衡量企业 各单项资产间的工艺匹配和有机组合因素可能产生出来的整合效应 况且目前人 们对企业单项资产中无形资产的范围 类别认识还在深化 未必都能逐一评估加 和到企业资产价值上去 所以企业资产价值与企业价值一般并不相等 通常 对 正常经营的盈利企业 企业价值要高于企业资产价值 亏损经营不善企业 企业 价值要低于企业资产价值 由于存在这些未记录的资产 以及会计师的历史成本的资产估价方法 所以 企业的账面价值可能与企业的真实价值相差甚远 2 企业价值就是企业的市场价值 当一个企业的股票上市交易时 用发行 在外的普通股股数乘以每股市场价值就可以算出该企业股东权益的市场价值 再 加上企业的债务价值就可得出企业的市场价值 市场价值衡量的是企业对少数投 资者的单位股权价值 因为用于计算企业市场价值的股票价格是少数已交易的股 票价格 因而股票价格不是控股权交易的可靠价格指标 由于用于计算企业市场 价值的是企业股票价格 雨股票市场价格存在波动 那么就存在两个问题 一是 企业的市场价值是否反映了企业的真实价值 二是计算市场价值时应采用哪种价 程延福 池国华 价值评估中企业价值的理论界定川 财会月刊 2 0 0 4 a 6 第8 页 5 企业价值评估理论在我国舶适用性研究 格 是一段时期中股票价格的平均值 还是评估当天股票的价格 以本杰明 格 雷厄姆 沃伦 巴菲特 彼得 林奇为代表的价值学派认为企业的市场价值不能 反映企业的真实价值 他们认为企业的市场价值是企业业绩的重要指标和企业资 本成本的主要决定因素 但是在股票市场上股票交易十分频繁活跃 情绪的力量 往往比理性的力量更为强大 股票价格有时波动十分剧烈 所以殷票价格不能作 为企业价值的可靠指标 同时价值学派还认为市场价值只能作为企业价值评估的 有用参考依据 而企业的真实价值应是企业的内在价值 与价值学派对立的是有 效市场理论 有效市场理论认为市场是完全有效的 所有关于股票的公开信息都 已经适当地反映在了它们的价格中 所以企业的市场价值是对公司真实价值的最 为准确的反映和估计 如果一个企业的股票上市交易 则很容易计算出企业股东 权益的市场价值 再加上企业债务的市场价值 就可以得出企业的市场价值 显 然 这种观点是基于这样一种假设 证券市场是完全有效的 所有关于股票的公 开信息都已经适当地反映在它们的价格中 因此企业的市场价值是对企业真实价 值的反映和估计 这种观念是符合现代投资学的基础理论 有效市场理论的 对于计算市场价值时应采用哪种价格 根据市场有效理论 企业的市场价值应该 是评估当天的股票市场价格而不是过去一段时间的平均市场价格 3 企业价值就是企业的公允价值 对于企业价值 从市场交易的公平性和 可交易性的角度看 经济学家 评估师和交易方强调的是企业的公允价值 公允 价值定义为买卖双方在完全了解有关信息的基础上 在没有任何压力下愿意进行 交易的价格 国际会计准则对公允价值的定义是 信息完全 资源交易的双方 在正常交易的情况下达成交易时资产的价值 国际评估准刚委员会准刚的定义 是 信息完全 行动慎重并且不受强迫的交易者组成的资产市场上 经过合理 的市场营销期自愿交易的卖方和买方在评估基准曰正常交易的情况下达成时资 产的价值 虽然存在多种公允价值的概念 但本质上是一致的 公允价值定义 的要点和假设前提是 自愿的买方和自愿的卖方 买方和卖方均不受任何强 迫进行购买和出售 交易者信息完全 被出售企业的情况在市场上有合理的 披露时问 企业价值评估是来源于市场 服务于市场的活动 评估师通过模拟市 场条件做出评估 评估结果必须接受市场的检验 模拟的市场条件是 个理想的 市场环境 但实际上市场环境是多变的 不确定的 另一方面市场中数据是否充 6 企业价值评估理论在我国的适用性研究 足也会影响评估的结果 信息完全只是一种理想 因此 企业价值难以达到完全 的公允性 4 企业价值就是企业的内在价值 企业内在价值是指企业在其剩余的寿命 中可以产生的现金流量的贴现值 传统的厂商理论认为 企业是一个将投入转化 为产出的组织 企业存在的价值就是盈利 其目的是通过有效率的生产实现利润 最大化 现代企业理论更多地把企业看作是投资者的契约集合 投资者把资金投 入企业 委托企业通过组织各种生产经营活动实现资金的增值 每一名投资者与 企业都是契约关系 对于投资者来说投资是以牺牲目前资金的流动性为代价换取 未来较大收益性的一种行为 当投资者投资于金融资产或实物资产时 他们是投 资于这些资产的未来获利能力 他们要求从拥有的资产中获得预期的现金流和回 报 所以投资者为任何资产所支付的价格应能够反映它预期在未来能产生的现金 流的现值 如果企业实现的收益低于投资者的预期 投资者将采取出售股份等形 式撤回资金 终止与企业的契约关系 而新投资者之所以愿意购买企业 是因为 企业为他们提供了一种获取投资收益的途径 企业的投资收益率越高 投资者就 越多 它的价值也就越大 因此 企业价值的大小是由它的获利能力强弱决定的 企业价值是由企业的未来获利能力决定的 与其他价值观点相比 企业的内在价 值强调的是企业的未来整体盈利能力 一个企业的内在价值取决于未来现金流量 和贴现率两个因素 那么只要确定了企业的未来现金流量和贴现率 就很容易确 定企业的内在价值 这种对企业价值界定的观点和由此而产生的企业价值评估方 法 现金流贴现法是目前大多数财务 评估教科书和论文所广泛采纳的 这一 理论由经济学家艾尔文 费雪 i r v i n gf i s h e r 最早提出 后经莫迪格莱尼 f m o d i g l i a n i 和米勒 m i l l e r 完善发展 现在仍是我们理解企业价值的基石 现金 流贴现法也仍是企业价值评估的基本方法 但是 问题在于如何准确估计企业的 未来现金流量和选择贴现率 因此 采用内在价值来评估企业价值就具有较强的 主观色彩 5 考虑不确定性的内在价值 由上述第四种观点可知 企业价值是由企业 的未来获利篚力决定的 随着期权定价理论的发展 人们对企业价值有了新的认 识 出现了一种建立在实物期权定价理论基础上的企业价值观点 从发展的眼光 来看 企业未来的获利能力包括两部分 企业现有基础上的获利能力和未来由于 7 企业价值评估理论在我国的适用性研究 不确定性所带来的获利能力 前者是指在企业现有的资产 技术和人力资源基础 上 已经形成的预期获利能力 后者是指不确定性可能给企业带来的机会所形成 的获利能力 所以 企业价值应是企业现有基础上的获利能力价值和不确定性价 值之和 这种企业价值的评估观点 第 次把企业所拥有的不确定性价值包括到 企业价值中来 反映了人们对企业价值内涵认识的深化与扩展 为我们更加准确 把握企业价值数量的大小提供了更广阔的视野和思维空间 代表了企业价值评估 理论新的发展方向 从评估技术角度来看 已相对成熟的现金流贴现法可用于评 估企业现有基础上的获利能力价值 而2 0 世纪7 0 年代美国b l a c k 与s c h o l e s 两 教授提出的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型以及j o h n c c o x s t e p h e n a r o s s 1 m a r k r u b i n s t e i n 提出的二叉树定价模型则为评估企业潜在的获利机会价值提供了一定 的技术保证 6 清算价值 对所有者来说企业的价值有两种形式 清算或持续经营 在会计实务中企业 的持续经营是一个非常重要的基础概念 对于企业价值评估来说企业的持续经营 也是基本的假设 但是如果一个企业已不能持续经营 这时企业的价值就应是清 算价值 清算价值是企业停止经营变卖所有企业资产减去所有负债后的现金余 额 当未来现金流量期望值的现值很低时 公司清算比持续经营更有价值 这时 公司的内在价值就等于公司的清算价值 当未来的现金流量期望值的现值在较高 水平时 清算价值就不相关 而企业的内在价值就是持续经营价值 由于人们从不同的角度来分析研究企业价值 比如主观性与客观性 历史价 值与现时价值 成本与投资价值 持续经营与终止经营等 所以企业价值的内涵 是十分丰富的 与企业账面价值是历史价值相比 企业的市场价值 公允市场价 值和企业内在价值都是现时价值 如果市场是完美的 理想的和完全有效的 那 么对于投资者来说就无须区分企业的内在价值 公允市场价值和市场价值 但是 在现实中市场是不完善的 所以对于投资者来说理解这些价值概念和它们之间的 关系是十分重要的 因为只有这样投资者才能根据市场上的信息加以分析并做出 正确的投资决策 企业价值评估理论在我国的适用性研究 1 1 2 从经济学的角度界定 价值理论是经济学研究的重要