（金融学专业论文）中国保险资金投资问题研究.pdf

学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签继盈 日飙两d 。 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名 日期 笏杉 ：之墨驴、唧 中文摘要 保险公司的经营包括负债业务和资产业务，其中负债业务是指普通的承保业务，资产业 务是指保险资金投资业务。随着金融市场的发展，保险资金投资业务已经成为现代保险公司 生存和发展的重要手段。保险资金投资的发展状况将对保险公司自身的偿付能力与持续经营 的稳定性产生重大影响。 首先，文章从我国保险资金投资的现状入手，指出我国保险资金投资中存在的主要问题。 其次，对西方资金管理理论进行了回顾分析，包括三个部分：一是关于保险资金投资的 原则；二是保险资金投资的管理理论，即资产负债管理理论；三是保险资金投资的具体操作 理论，主要是投资理论。其中资产负债管理理论是贯穿所有理论的核心，而投资组合管理理 论是与资产负债管理理论相配合使用的，并为其服务。 再次，通过对国外保险资金投资状况进行分析。总结出国外保险资金投资在投资结构、 资产管理模式、投资收益和监管体制等方面的特点：第，保险资金投资结构多元化；第二， 普遍采用资产管理公司的运作模式；第三，投资收益取代承保收益成为主要盈利途径；第四， 在投资渠道上监管宽松，但对具体投资方式和投资主体进行比例限定。 最后，是本文的结论和建议部分。通过前面的理论分析与实证分析，并结合我国的国情， 提出了完善我国保险资金投资的几点建议：推动保险市场与资本市场互动发展，完善投资结 构，加强资产负债匹配管理，完善资产管理公司运作模式，提高资产管理水平和效率。 关键词：资本市场保险投资投资结构投资收益 a b s t r a c t t h eb u s i n e s so ft h ei n s u r a n c ec o m p a n yi n c l u d e sd e b tb u s i n e s sa n dc a p i t a lb u s i n e s s ，w i t ht h e f o r m e rf o c u s i n go nu n d e r w r i t i n gb u s i n e s sa n dt h el a t t e rf o c u s i n go ni n v e s t m e n tb u s i n e s s w i t ht h e d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t ，t h ec a p i t a lb u s i n e s sh a sb e c o m em o r ea n dm o r ec r i t i c a lt oa n i n s u r e r c a p i t a lb u s i n e s sw i l lh a v eg r e a ti n f l u e n c e st oa ni n s u r e ri nt e r m so fs o l v e n c ya n d c o n t i n u a n c e f i r s t l y , b ya n a l y z i n gt h es t a t u so fi n s u r a n c ei n v e s t m e n ti nc h i n a ，t h ep a p e rp o i n t so u tt h e m a i np r o b l e m si nc h i n ai n s u r a n c ei n v e s t m e n t s e c o n d l y , t h ep a p e rg o e st h r o u g ht h et h e o r i e so fi n s u r a n c ei n v e s t m e n t ，i n c l u d i n g ：1 t h e p r i n c i p l e o fi n s u r a n c e i n v e s t m e n t ；2 a s s e t - l i a b i l i t ym a n a g e m e n tt h e o r y ；3 p o r t f o l i o m a n a g e m e n tt h e o r y a s s e t - l i a b i l i t ym a n a g e m e n tt h e o r yi st h ec o r et h e o r ya b o v ea l la n d p o r t f o l i om a n a g e m e n tt h e o r yi sm a t c h e dw i t ha s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n tt h e o r ya n ds e l v e sa s t o o l s t h i r d l y , b ya n a l y z i n gf o r e i g ni n s u r a n c ei n v e s t m e n t ，t h ep a p e rs u m m a r i z e sf o u rf e a t u r e si n t e r m so fi n v e s t m e n ts t r u c t u r e ，a s s e tm a n a g e m e n tm o d e ，i n v e s t m e n tp r o f i ta n ds u p e r v i s i n gs y s t e m 1 m u l t i p l ei n v e s t m e n ts t r u c t u r eh a sb e e ns e tu p ；2 t h em o d eo fs e t t i n gu pa s s e tm a n a g e m e n t c o m p a n yi sa d o p t e db ym o s ti n s u r e r s ；3 i n v e s t m e n tp r o f i th a sb e c o m et h em a j o ri n c o m ei n s t e a d o fu n d e r w r i t i n gp r o f i t ；4 b a s e do nb r o a di n v e s t m e n tc h a n n e l s ，c e r t a i nr e s t r i c t sh a v eb e e ns e ti n t e r m so fi n v e s t m e n tp r o p o a i o n s a tl a s t ，t h ep a p e rc o m e st ot h ec o n c l u s i o na n ds u g g e s t i o np a r t b a s e do nt h et h e o r ya n d d e m o n s t r a t i o na n a l y s i s ，c o m b i n i n gw i t ht h es i t u a t i o no fc h i n a ，t h ea u t h o rb r i n g sf o r w a r dt h r e e s t r a t e g i cp r o p o s a l sf o rt h ei n s u r a n c ei n v e s t m e n to fc h i n a ：1 p r o m o t i n gt h em u t u a ld e v e l o p m e n to f t h ei n s u r a n c em a r k e ta n dt h ec a p i t a lm a r k e tt oi m p r o v et h ei n v e s t m e n ts t r u c t u r e ；2 e m p h a s i z i n g a s s e t - l i a b i l i t ym a t c h i n gm a n a g e m e n t ；3 i m p r o v i n gt h eb u s i n e s sp r o c e s so fa s s e tm a n a g e m e n t c o m p a n i e ss o a st oe n h a n c et h e i ri n v e s t m e n tl e v e la n de f f i c i e n c y k e yw o r d s ：c a p i t a lm a r k e t ，i n s u r a n c ei n v e s t m e n t ，i n v e s t m e n ts t r u c t u r e ，y i e l d 2 刖舌 一、问题的提出 随着金融市场的发展，世界保险业的投资功能目渐突出，并成为资本市场中最大、最有 影响力的机构投资者之一。在保险业发达的国家和地区，保险资金投资收益已逐渐成为弥补 承保业务亏损和追求利润的支柱。近年来，我国保险业取得了长足发展，并在金融领域对外 开放格局中呈领先态势。但是我国保险业目前仍处于不发达阶段，特别是在保险资金投资方 面，与发达国家之间存在很大的差距。据中国保监会公布的数据，2 0 0 4 年全国实现保费收 入4 3 1 8 亿元，比上年增长l i 3 。但是，在保险业务高速增长的同时也暴露出一个严重的 问题一一保费收入增长与资金投资收益偏低的矛盾也越来越突出。目前，我国各保险公司的 投资收益率水平已经非常接近甚至低于保险公司偿付能力额度及监管指标规定中提出的 3 的资金年收益率底线，形势不容乐观。这一现象正与发达国家高投资收益、低承保收益的 现象相反，并且已经直接影响到保险公司的偿付能力和经营的稳定性。为了解决保险资金投 资收益与保费收入规模不相称的矛盾，保险业各界都开始积极寻求提高中国保险资金投资收 益的途径，并且中国保监会已经开始着手组织成立“保险资金运用研究小组”，专门研究保 险资金投资运营问题。其实我们面对的已经不仅仅是如何解决这个矛盾的问题，而是如何更 有效的运用中国保险资金，以提高民族保险业的偿付能力和经营稳定性。 二、相关概念的界定 l 、寿险与非寿险 按照国际惯例，我们将保险业划分为寿险和非寿险。寿险或称人寿保险，是以人的生命 为保险标的，以生存、死亡以及伤残为给付条件的人身保险。根据保险给付条件的不同分为 生存保险、死亡保险、两全保险、人身意外伤害险和健康险。寿险产品的保险期限较长，短 则五年、十年，长可达几十年，甚至终生。它具有长期性，并兼有储蓄性的特点。寿险保险 事故的发生具有必然性和分散性，寿险提供经济保障功能。非寿险是相对于寿险而言的，保 险期限比较短，一般在一年以内。故又称短期险。非寿险是一种补偿性保险，按照保险标的 不同可以把非寿险分为财产保险、责任保险、信用( 保证) 保险。非寿险保险事故发生的偶然 性大，相对可预测性较低。 寿险和非寿险业务的区别决定了寿险资金和非寿险资金在责任准备金的提取及资金运 用等方面都具有不同的特点。 2 、保险资金 保险资金是保险公司可运用的货币资金，它主要由保险公司发起人注入的资本金和各种 保险责任准备金构成。资本金是保险公司初始创业准备金，是保险公司偿付能力的重要保证。 3 保险责任准备金是按规定从保费中提取的，是保险资金的主要组成部分。因此保险资金主要 源于保户缴纳的保费，实际上也就是对被保险人的负债。 3 、保险资金投资 保险资金投资，又称保险资产业务，是保险公司将可运用的保险资金，通过各项资产组 合进行各种投融资活动以获得收益增加盈利的一种行为。它是保险公司的基本业务，与承保 业务互动发展，共同推动保险公司的持续经营和稳健发展。 三、本文的研究思路与框架 本文从我国保险资金投资的现状入手，发现我国保险资金投资存在的主要问题。其后通 过对西方资金管理理论进行回顾分析，总结出值得借鉴和学习的地方。再后，通过研究国外 保险资金投资的先进经验，总结出国外保险资金投资在投资结构、资产管理模式、投资收益 和监管体制等方面的特点。最后，结合国外保险资金投资的先进经验，并根据我国的具体国 情，提出完善中国保险资金投资的对策建议。 本文第一章首先分析了我国保险资金投资的现状，在此基础上，指出我国保险资金投资 存在的四个主要问题：( 1 ) 投资结构不尽合理；( 2 ) 保险公司资产与负债严重不匹配；( 3 ) 资产管理模式有待更新；( 4 ) 投资收益率偏低，原有保单利差损问题严重。 第二章对西方保险资金管理理论进行了回顾分析，包括三个部分：一是关于保险资金投 资的原则：二是保险资金投资的管理理论，即资产负债管理理论；三是保险资金投资的具体 操作理论，主要是投资理论。其中资产负债管理理论是贯穿所有理论的核心，而投资组合管 理理论是与资产负债管理理论相配合使用的，并为其服务。 针对第一章提出的我国保险资金投资当中存在的四个主要问题，文章第三章对国外保险 资金投资在投资结构、资产管理模式、投资收益和监管体制等方面进行了实证分析，并总结 出国外保险资金投资的普遍性特点：第一，保险资金投资结构多元化；第二，普遍采用资产 管理公司的运作模式：第三，投资收益取代承保收益成为主要盈利途径；第四，在投资渠道 上监管宽松，但对具体投资方式和投资主体进行比例限定。 第四章是本文的结论和建议部分。通过前面的理论分析与实证分析，并结合我国的国情， 提出了完善我国保险资金投资的三点建议：( 1 ) 推动保险市场与资本市场互动发展，完善投 资结构：( 2 ) 加强资产负债匹配管理：( 3 ) 完善资产管理公司运作模式，提高资产管理水平 和效率。 4 第一章中国保险资金投资的现状及存在问题 第一节中国保险资金投资的现状 一、保险资金投资的资本市场环境现状 保险资金投资，客观上需要一个成熟完善的资本市场环境，以降低投资风险，提高投资 收益。首先，资本市场的成熟意味着投机性的减弱，资本资产价格短期内相对稳定，能够较 为真实地反映其发行公司的经营状况。因此，成熟的资本市场利率波动幅度不大，且在很大 程度上可作合理预期。其次，规模较大的资本市场，其完善的交易中介机构设施，可以相对 减少资产清算风险。再次，由于利率波动可作较为准确的预期，可使保险公司的负债风险相 应减小。最后，如果资本市场成熟，保险公司投资业绩良好，那么在其他条件不变的情况下， 保险公司还可以通过降低保费，提高股份分红或对老保单给予预先未担保的其他收益，来大 大增强在价格上的竞争力，抢占更大的市场份额，增加承保业务量，从而不断积聚起更多的 自有资本金，充实准备金，扩大整体业务规模。 而从现实来看，中国资本市场是在金融自由化逐步推进的历史背景下形成和发展起来 的，只有短短十几年的时间。它不可避免地遗留着金融抑制的痕迹，也表现出一个新兴市场 的特点，是一个典型的处于初期发展阶段的发育不完全的市场。目前，中国资本市场的缺陷 主要表现为如下方面： 1 、资本市场结构：过度依赖国家银行的间接融资，证券化率低 资金流量账户中的金融交易账户是描述上述特点的精确指标。首先，在非金融企业部门 方面( 表1 1 ) ：2 0 0 4 年，中国非金融企业的资金来源中7 6 3 6 是贷款，只有1 _ 9 3 来自 证券融资，另外，国际资本流入占了2 5 7 5 。如果不考虑国际资本市场的融资，则非金融 企业的资金来源中，贷款占9 4 5 ，证券融资占2 4 。 5 表l 一12 0 0 4 年中国非金融企业部门的金融交易账户 ( 单位：亿元) 项目运用来源 资金来源构成 资料来源：中国人民银行调查统计司( 金融时报2 0 0 5 年3 月1 0 日第三版) 从同时期的金融机构资产构成中( 表1 - - 2 ) 又可以看到，国有商业银行在金融体系中 占绝对垄断地位，其金融资产占金融机构总资产的7 3 8 ，因此，中国非金融企业严重依赖 间接融资，尤其是商业银行的融资。 表l - - 22 0 0 4 年中国金融企业部门的金融交易账户 ( 单位：亿元) 6 资料来源：中国金融协会，中国金融年鉴( 2 0 0 4 ) 2 、投资产品品种结构不合理，交易工具形态落后 中国资本市场不仅整体规模小，并且内部结构也不合理，从2 0 0 4 年的情况来看，中国 证券市场发行中，国债占4 4 3 4 ，金融债券占4 1 4 ，而企业债券和股票筹资额则分别只占 7 9 和6 3 6 。由此可见，我国的证券市场，国债和国有金融机构的金融债处于主体地位， 占7 0 - - 8 0 的份额，而企业债券和股票的比重都非常小。中国的证券市场主要是财政和政 府金融机构筹资的场所，企业活动的空间很小。这表明，即使是规模很小的直接融资的证券 市场，也仍然处于行政的直接控制之下。从金融工具的形态来看，中国资本市场的工具主要 还是传统的品种，现代的金融衍生产品极少，没有利率期货、期权，也没有股价指数期货、 期权。 3 、金融工具期限结构偏短 首先，在中国金融工具中占主导地位的银行存贷款，其期限结构偏短。 其次，在中国证券市场中占主导地位的国债，其品种种类很少，且大多数品种属于3 5 年期的中期债券。未清偿国债中，最长期限为3 0 年，但这2 7 0 0 亿元特种国债是专门面向国 有商业银行，为弥补其资本金不足而发行的。在可流通国债中，1 0 年期以上的国债只有1 9 9 6 年首次发行的2 5 4 4 1 亿元1 0 年期记账式国债和1 9 9 7 年的1 3 0 2 亿元1 0 年期记账式二期。 最后，股票市场融资虽然是长期融资工具，但如前所述，它只占非金融企业融资的1 9 3 7 6 。 另外，中国企业债券的规模也非常小，不足以对资本市场金融工具的期限结构产生大的影响。 所以，从整体上说，中国资本市场金融工具的期限结构偏短。同时，由于保险公司的投资主 要集中于银行存款和国债、金融债券市场，所以，保险公司可以持有的金融工具的期限结构 也偏短，难以进行有效的投资组合。 4 、资本市场效率低下 在间接融资的资本市场中，市场效率低下表现为银行体系累积了大量的不良信贷资产， 保守估计，我国商业银行不良信贷资产的比重约占2 0 左右。在证券市场方面，国债市场效 率低下的集中表现是国债的筹资成本高，风险小于银行存款的国债发行利率却一直高于银行 同期存款利率。中国资本市场的效率低下，在股票市场方面集中表现为市场价格的波动剧烈； 股价波动与宏观经济周期和上市公司业绩的相关性都比较低，市场系统性风险大大高于西方 成熟股市。从1 9 9 4 年至2 0 0 3 年，中国股票市场投资回报率的均方差为7 0 左右，不仅大大 高于西方发达国家的资本市场，而且高于巴西、匈牙利、墨西哥、马来西亚等发展中国家和 地区的市场。9 综上所述，我国的资本市场在市场自身结构、产品品种结构、金融工具期限结构和市场 效率方面存在着诸多问题。我国保险资金投资的现状在很大程度上决定于我国资本市场的客 观状况，并由此引发出资金运用存在的一系列问题。本文针对该现状的认识以及对问题解决 方案的思考，均建立在我国资本市场上述自身特点和客观条件的基础之上。 o 杨大楷周成跃郭如蟹：国债市场体系，上海财经大学出版社2 0 0 0 年版，第2 9 页。 。r i c h a r ds c h o f i e l d ：“i n v e s t m e n tt r e n d sa n dm a n a g e m e n t ”e c o n o m i s t2 0 0 4 7 二、保险可运用资金余额的现状 近年来，中国保险业持续高速增长，保费总收入、保险总资产和保险可运用资金的数量 已达到相当的规模。表1 3 反映了1 9 8 0 年至2 0 0 4 年中国保费收入及其增长率。2 0 0 4 年保 险业实现保费收入4 3 1 8 亿元，比上年增长1 1 3 ；其中个人寿险业务保费收入2 8 3 7 亿元， 占总保费收入的6 5 7 。而在人寿保险中，投资型寿险产品的增速明显快于传统的保障型产 品。2 0 0 4 年，投资型寿险产品保费收入占人身保险总保费收入的5 4 ，投资型产品已成为增 长的主要热点。这类产品对资本市场的依赖性很大，保险业与资本市场的关系越来越密切。 截至2 0 0 4 年底，保险可运用资金余额已达1 0 9 6 7 亿元，比去年同期增长3 9 。” 表1 - - 31 9 8 0 年至2 0 0 4 年中国保费增长率 年份保费收入( 亿元)保费增长率( )保险深度( )保险密度( 元) 1 9 8 04 6 00 1 0 2 0 7 6 1 9 8 17 8 06 9 5 60 1 6 0l - 0 2 1 9 8 21 0 3 0 3 2 0 5 0 1 9 5 1 3 0 1 9 8 31 3 2 02 8 1 60 2 2 21 9 3 1 9 8 42 0 0 0 5 1 5 20 2 7 93 3 0 1 9 8 53 3 1 06 5 5 00 3 6 9 4 2 4 1 9 8 64 5 8 03 8 3 70 4 4 96 5 l 1 9 8 77 1 0 4 5 5 1 1o 5 9 49 8 8 1 9 8 81 0 9 5 0 5 4 1 4 0 7 3 4 1 2 6 3 1 9 8 91 4 5 0 03 2 4 20 8 5 8 1 5 5 6 1 9 9 01 7 7 9 0 2 2 6 90 9 5 92 0 3 7 1 9 9 12 3 5 9 03 2 6 01 0 9 1 3 1 4 1 t 9 9 23 6 8 0 05 6 0 01 3 8 1 4 2 1 6 1 9 9 34 9 9 6 0 3 5 7 61 4 4 24 5 0 6 1 9 9 45 4 0 0 08 0 9 01 1 5 5 5 0 8 3 1 9 9 56 1 5 。7 01 4 0 21 0 5 38 2 2 8 1 9 9 67 7 7 0 0 2 6 2 01 1 4 58 6 6 2 1 9 9 71 0 8 0 0 0 3 9 0 01 4 4 48 7 3 6 1 9 9 8 1 2 4 7 0 01 8 4 61 5 6 29 5 3 8 1 9 9 91 3 9 3 0 0 1 1 7 l1 6 31 1 2 5 0 2 0 0 01 5 9 6 0 0i 4 8 71 8 0 1 2 7 7 0 2 0 0 12 i 0 9 3 6 3 2 1 72 2 01 6 8 8 0 2 0 0 23 0 5 3 0 04 4 7 42 9 8 2 3 7 8 4 2 0 0 33 8 8 0 。4 0 2 7 。l o3 3 32 8 7 4 4 2 0 0 44 3 1 8 6 81 1 3 03 6 8 3 1 2 6 0 资料来源：中国统计年鉴中的数据推算 三、保险资金投资渠道监管的现状 我国对保险公司投资实行严格型监管，这样做比较符合我国保险业发展历史短、资金运 用水平低的客观现状。我国保险法第1 0 4 条规定：“保险公司的资金运用必须稳健，遵 循安全性原则，并保证资金的保值增值。保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府 。资料来源：中国保监会官方网站。 8 债券，金融债券和国务院规定的其他资金运用方式。保险公司的资金不得用于设立证券机构 和向企业投资。保险公司资金运用的资金和具体项目的资金占其资金总额的具体比例，由金 融监督管理部门规定。” 随着我国保险业开发程度的不断提高和保险市场的持续发展，保险资金运用渠道应不断 扩展，逐步引导其向有利于保险公司吸收国际保险资金运用的先进经验、有利于引进资金运 用专业人才、有利于新型产品的创新方向发展，保险资金运用在投资渠道和比例上的管制正 在逐步得到放宽： 1 9 9 8 年1 0 月1 2 日，中国人民银行发出关于保险公司加入全国同业拆借市场有关问 题的通知，同意保险公司( 总公司) 加入全国同业拆借市场，从事债券现券买卖业务； 1 9 9 9 年7 月，中国人民银行批准保险公司在国务院批复的额度内购买信用评级在从+ 以 上的中央企业债券，并可对在沪、深证券交易所上市的债券进行交易： 1 9 9 9 年8 月，中国人民银行下发了关于批准保险公司在全国银行间同业市场办理债券 回购业务的通知，批准保险公司可与其他银行间同业市场成员进行债券回购交易； 1 9 9 9 年1 0 月2 6 日，保险公司被允许开办投资证券投资基金业务。保险资金通过投资证 券投资基金间接入市； 2 0 0 0 年，保监会先后批复泰康人寿、华泰财产保险等多家保险公司投资于证券投资基 金的比例提高至不超过上年末总资产的1 0 ； 2 0 0 0 年1 0 月，中国人民银行下发了关于对保险公司试办协议存款的通知。通过协议 存款的方式，保险公司的可存款银行由原规定的四大国有商业银行扩展到其他商业银行； 2 0 0 1 年3 月，保监会将平安、新华、中宏等三家保险公司的投资连接保险在证券投资 基金上的投资比例从3 0 放宽至1 0 0 ； 2 0 0 2 年1 0 月，保险法修改案获得通过。原法第1 0 4 条第三款“保险公司的资金不 得用于设立证券经营机构和向企业投资”修改为第1 0 5 条第三款“保险公司的资金不得用于 设立证券经营机构，不得用于设立保险公司以外的企业”； 2 0 0 3 年5 月，保监会重新修订保险公司购买中央企业债券管理办法和保险公司 投资证券投资基金管理暂行办法，将保险公司投资基金的资金量基数由“上年末总资产” 改为“上月末总资产”，同时取消保险公司购买中央企业债券的额度限制，将保险公司购买 的中央企业债券信用评级由“a a + ”拓宽为所有a a 级以上企业债，并将投资比例提高到不 超过总资产的2 0 ： 2 0 0 4 年1 0 月，中国保监会和证监会联合发布保险机构投资者股票投资管理暂行办法， 保险资金获准直接入市。办法允许保险机构投资者在严格监管的前提下直接投资股票市 场，参与一级市场和二级市场交易。买卖人民币普通股票、可转换公司债券及保监会规定的 其他投资品种。2 0 0 5 年2 月1 5 日，双方又联合下发了关于保险机构投资者股票投资交易 有关问题的通知和保险机构投资者股票投资登记结算业务指南。2 月1 7 日，中国保监 会与中国银监会联合下发保险公司股票资产托管指引( 试行) ，同时下发关于保险资金 股票投资有关问题的通知。这些文件共同构成了保险机构投资者股票投资的基本制度和政 策框架，标志着保险资金与资本市场之间的直接投资渠道正式开通。 目前，我国保险资金投资范围涉及银行存款、国债、金融债、股票市场、同业拆借市场、 企业债券、证券投资基金、大额协议存款、中央银行票据、银行次级定期债务、银行次级债 券、可转换公司债以及保险外汇资金境外运用等。保险资金运用在投资渠道和比例上的管制 放宽，为保险公司增加投资品种，确立丰富有效的投资组合提供了机会，并在一定程度上化 9 解了保险公司所面临的诸多金融风险。 四、保险资金投资结构及投资工具现状 截至2 0 0 4 年底，我国保险可运用资金余额为1 0 9 6 7 7 3 亿元。其中银行存款5 7 9 7 5 4 亿元，占比5 2 8 6 ；投资共计4 7 6 0 8 4 亿元，占比4 3 4 1 。投资资产中：购买国债1 7 6 4 7 0 亿元，占比1 6 0 9 ：购买金融债券7 6 3 3 亿元，占比6 9 6 ；证券投资基金8 6 8 0 4 亿元， 占比7 9 1 ：回购业务6 2 0 4 亿元，占比5 6 5 ：购买企业债券3 4 6 5 亿元，占比3 ，1 6 e 。 1 、国债 国债具有安全性好、收益稳定的特点，是我国保险投资的主要工具。债券市场经过一段 时间的发展已经具备了一定的规模，但仍不能满足保险公司的需求。主要表现在以下三方面： ( 1 流通券的规模小。2 0 0 3 年的国债发行量为5 2 8 3 亿元2 0 0 4 年发行量为5 9 2 4 亿元， 但其中可上市交易的数量仅为2 5 1 0 亿元，大部分为针对大众发行的凭证式国债。 ( 2 ) 品种单一，期限结构不合理。经济合作和发展组织( o e c d ) 的资料显示，其成员 国所发行的国债期限种类的数量分别是：澳大利亚3 1 种、加拿大2 0 种、英国1 7 种、瑞典 8 种、芬兰和瑞士7 种、比利时和新西兰6 种、丹麦和德国5 种、法国也在3 种以上。而我 国截止到2 0 0 4 年8 月共有8 种国债，期限主要集中于3 5 年的中期国债，缺乏均衡合理的 分布( 表l - - 4 ) 。 表l 一4 中国国债期限结构一览袁( 1 9 9 2 - 2 0 0 4 年) 6 个月 1 盎2 年 3 5 笠 7 年8 芷1 0 年 l 金额( 亿元) 2 0 65 0 1 11 2 6 1 21 0 0 6 5 。21 9 9 6 71 6 3 53 6 5 9 5 l 比重( ) 1 22 87 15 6 41 1 2 0 9 2 0 5 数据来源：根据金融统计年鉴有关数据计算得出。 ( 3 ) 国债的收益水平低于保险预定利率。1 9 9 7 年1 2 月1 日以前我国寿险长期保单预 定利率水平为年复利7 9 ；各保险公司的保单平均预定利率水平为年复利8 8 5 之间， 而同期的国债收益率为8 2 左右；中国人民银行自1 9 9 7 年1 0 月2 3 日以来，八次下调银行 存贷款利率，使得以银行利率为基础的国债的收益水平大幅度下降，国债收益率在5 以下， 接近、甚至低于银行存款利率。如此低的收益水平已无法适应财险公司的综合成本率和寿险 公司的保单预定利率致使保险企业成本率、利率倒挂。 2 、金融债券 金融债券的安全性低于国债，但收益率略高于国债矗e 国目前的金融债券发行规模很小， 且流动性较差。1 9 9 8 年共发行政策性金融债券1 4 1 9 亿元，其中一年期利率平均5 1 5 左右， 两年期利率平均5 3 1 左右，三年期利率平均5 缁左右。1 9 9 8 年中国人民银行批准保险公 司进入银行间同业拆借市场购买国馈及金融债券，这是监管部门对保险资金投资放开的一个 新渠道，但进入这市场仅仅是购买债券而不能参与资金拆借及回购。虽然保险公司增加了 购买债券的新渠道，但由于目前该市场的交易不够活跃，保险公司大规模进入的条件还不具 各。 3 、企业债券 。资料来源：中国保监会官方网站。 1 0 企业债券作为一种投资方式具有以下特点：( 1 ) 可选择的种类较多；( 2 ) 具有偿还性， 与股票相比，收益相对稳定，并可以按期收回本金，投资风险相对较小；( 3 ) 流动性较好， 持有人可以按自己的需要和市场的实际情况灵活地转让以收回本金。企业债券盈利性高于国 债，但比国债风险大。企业债券的特点使其成为保险资金投资的较好途径。1 9 9 9 年5 月， 经国务院批准保险公司可以购买铁路、电力、三峡三类中央企业债券。1 9 9 9 年8 月，中国 人民银行同意保险公司在全国银行间同业市场开办债券回购业务。2 0 0 1 年3 月，又允许购 买移动通信类企业债券。以上批准购买的企业债券及其回购业务，都对投资比例进行了严格 的控制。 2 0 0 1 年6 月，中国保监会公布了保险公司投资企业债券管理暂行办法，使保险资金 投资企业债券的范围有所扩大，且投资比例也有了很大的提高。2 0 0 3 年5 月，保监会重新 修订了保险公司购买中央企业债券管理办法，取消了保险公司购买中央企业债券的额度 限制，将保险公司购买的中央企业债券信用评级由“a a + ”降低到“a a ”级。四个月后，保 监会再次将该项办法重新修订，进一步将保险公司投资企业债的范围拓宽为所有aa 级以上 企业债，并将投资比例提高到不超过总资产的2 0 。 4 、银行存款 银行存款作为一种间接投资方式，具有安全性好，流通性强的特点，但其收益性较差。 我国银行经历八次降息，存款利率大幅度下调，因此保险公司的资金存入银行无法达到保值 增值的目的。此外保险公司不享受利息优惠，这对于将几百亿元保险资金存放在银行的保险 公司来讲负担非常沉重。 5 、投资基金 中国保险公司从1 9 9 9 年开始通过投资基金间接参与中国资本市场，著名的5 1 9 行情让 保险公司获益匪浅，1 9 9 9 年和2 0 0 0 年保险公司投资基金的收益率普遍在1 0 以上。但好景 不长，随着股市投机泡沫的破灭和违规资金的退出，中国股市陷入了长时期的熊市，保险公 司在基金投资上陷入亏损的被动境地。受此影响，从2 0 0 1 年到2 0 0 3 年，保险资金投资收益 率分别为4 3 、3 1 4 和2 6 8 ，呈逐年下降的趋势。值得注意的是，2 0 0 4 年9 月，保险公 司投资基金的数额达到7 4 4 亿元的高点，在有关部门公布了保险公司直接入市的相关文件之 后，保险公司对基金采取了减持的策略，至2 0 0 4 年底基金投资额降至6 7 3 亿元，锐减7 1 亿元。一个可能的理由是，保险公司一方面希望通过直接入市丰富资产配置品种，努力提高 投资效益；另一方面在准备直接入市的同时减少基金投资的比例，以避免权益类投资在资产 配置中占有过高的比重，以减少股市波动对保险资金投资收益的影响。 6 、股票 2 0 0 4 年1 0 月，中国保监会和证监会联合发布保险机构投资者股票投资管理暂行办法， 保险资金获准直接入市。然而，目前我国资本市场上还存在着诸如上市公司的诚信危机、投 资者利益缺乏保护、证券中介机构失职、暗箱操作和市场投机盛行等突出问题，投资者需要 面临相当大的市场风险、利率风险和购买力风险等系统性风险以及企业风险和财务风险等非 系统性风险，并且事实上，中国股市的投资者多数都在亏损，包括部分券商在内的许多机构 投资者已经淘汰出局，面对这样的市况，保险资金作为稳健理性的长期投资资金短期内不会 大规模入市。 五、保险资金投资收益率的现状 通过近年来不断地拓展投资领域，提高投资资产的比率，我国保险公司投资收益已经成 为经营利润的主要来源。根据2 0 0 4 年年报，中国人寿股份有限公司和中国平安( 集团) 股 份有限公司分别取得8 4 6 4 亿元和5 8 9 6 亿元的投资收益，分别占经营利润的1 1 1 8 和 1 6 0 ，这两家公司的承保利润都是负数，这说明我国保险资金投资的主要主体已经走出了偏 重承保利润的阶段。 然而由于资本市场的缺陷和投资渠道限制等客观原因，我国保险资金的投资收益率始终 偏低，在很大程度上影响了保险资产业务的发展。2 0 0 2 年和2 0 0 3 年，我国保险资金投资的 综合收益率分别为4 3 和3 ，1 4 。2 0 0 4 年度年报显示，由于国内资本市场低迷，中国人寿 2 0 0 4 年投资收益率2 7 ，中国平安2 0 0 4 年投资收益率3 2 。表1 5 列出了2 0 0 4 年各中 资保险公司的投资收益率情况。可见，目前我国各保险公司的投资收益率水平已经非常接近 甚至低于保险公司偿付能力额度及监管指标规定中提出的3 的资金年收益率底线，形 势不容乐观。 表1 - - 52 0 0 4 年中资保险公司资金投资收益率一览表 公司名称资金投资收益率( ) 中国人寿保险公司 2 7 2 中国人民保险公司 2 ，6 8 中国平安保险公司 3 2 0 中国太平洋保险公司 4 3 6 新华人寿保险公司 3 1 5 泰康人寿保险公司 3 。4 1 太平人寿保险公司 3 5 2 华泰财产保险公司 41 2 永安傈险公司 3 6 8 天安保险公司 2 6 9 平均 3 3 5 资料来源：中国保监会官方网站 1 2 第二节中国保险资金投资存在的主要问题 基于对保险资金投资现状的分析，笔者认为，当前我国保险资金投资存在以下几个方面 的问题： 一、投资结构不尽合理 从投资的角度看，投资者投入资金的目的是为了使现有资产增值，预期收益最大化是投 资的基本目标。但投资过程的风险与收益是并存的，风险和收益是投资的两大要素，投资者 要在风险给定的情况下追求收益最大，或者在收益给定的情况下追求风险最小。保险资金和 其他性质的资金没有本质的区别，都表现为一定数量的货币资金，但其投资运用上有特殊的 要求，最突出的是保险资金投资必须把安全性放在首位。由于保险费收入形成的保险资金具 有负债性，最终要用于赔付。保险投资要在满足安全性的前提下，追求收益性，并满足流动 性的要求。要满足以上要求需要运用组合投资方式，其核心是将资金投资于两个或者多个风 险资产上，建立起多证券或多资产的组合，以达到分散风险的目的。这就要求：第一，具有 风险和收益不同的各种金融工具和投资渠道，为组合投资创造条件；第二，在此基础上进行 组合投资以追求风险和收益的匹配。 目前，在政策方面，我国保险资金的投资渠道较前几年有所拓宽，但仍主要集中于银行 存款、购买国债、购买金融债券、投资证券投资基金、回购业务、购买企业债券等。与保险 可运用资金的快速增长相比，目前的投资渠道仍显相对狭窄。截至2 0 0 4 年底，保险资金中 的银行存款规模为5 7 9 7 5 4 亿元，仍然占到一半左右。这说明我国保险资金投资的收益性、 流动性和安全性还没有得到较好的兼顾和匹配，保险资金缺乏中长期和赢利性较高的投资产 品。 在资本市场方面，我国的资本市场在自身结构、产品品种结构、金融工具期限结构等方 面存在较大缺陷，资本市场的长期投资品种不多，股票市场系统性风险过大，缺少避险的金 融衍生工具。 投资渠道的相对狭窄和资本市场的客观条件限制共同作用，导致了我国保险资金投资结 构的不合理，主要体现在以下三个方面： 1 、收益类资产比例过高 就保险资金投资而言，可将银行存款视为收益类资产，而将债券、不动产、贷款、证券 投资基金等资金视为权益类资产。近些年来，我国在保险资金投资的制度建设方面取得了一 定的进展，保险资金的投资渠道得到进一步拓宽，但资金运用领域仍然极为有限，仍旧存在着 收益类资产比例过高，权益类资产比例较小的问题，保险资金主要集中在银行存款和债券等 低收益的利率产品上。2 0 0 4 年的数据显示，保险资金投资集中于银行存款和国债，两项占 6 8 9 7 。银行存款中人民币大额协议存款占7 2 1 。表1 5 从微观层面再次反映了这一问 题：2 0 0 4 年底，我国四大商业性保险公司的收益类资产约为1 5 5 0 亿元，占四大保险公司资 金投资额总和的4 8 9 6 。这说明，我国保险公司现阶段的资金运用较多地集中于收益率较 低的现金和银行存款，这在一定程度上影响了保险公司资金投资的收益率。 1 3 表1 - - 52 0 0 4 年中国四太保险公司资产结构表 ( 单位：亿元) 现金和银行存款贷款和投资资金运用额 金额占比金额占比金额 占比 中国人保 3 5 l _ 7 88 0 4 1 8 5 7 11 9 5 9 4 3 7 ，4 91 0 0 中国人寿 8 9 6 9 24 8 5 6 9 5 0 2 55 1 4 4 1 8 4 7 ，21 0 0 平安保险 2 0 9 23 5 ，3 5 3 8 2 5 86 4 6 5 5 9 1 7 81 0 0 f 太平洋保险 9 2 6 53 1 8 9 1 9 7 8 86 8 1 1 2 9 0 5 31 0 0 总计 i 5 5 0 64 8 9 6 1 6 1 6 45 1 0 4 3 1 6 71 0 0 资料来源：中晷金融协会，中国金融年鉴( 2 0 0 4 ) 2 、证券投资的比重相对较低 由图1 1 可以看出，我国保险公司证券投资的比例平均为5 1 0 4 ，其中比例最低的中 国人保这一比例仪为4 1 3 6 ，这与发达国家相比仍是一个较低的水平，如证券投资比例较 高的美国国际集团( a i g ) ，其在2 0 0 4 年的证券投资占保险资金运用的比重高达9 7 。相对 于银行存款而言，债券和股票的收益率较高，而我国保险公司投资于这两类资产的比重较低， 这将在一定程度上影响资金投资的收益率。 3 、期限结构不合理 近年来，2 0 至3 0 年期限的储蓄性个人寿险业务已成为我国保险业重要的傈费增长点， 长期性的负债资金已成为我国新增保险资金的主要来源。而从我国现阶段的保险资金投资结 构看。由于整体上我国资本市场金融工具的期限结构偏短，从而造成我国保险公司资产的期 限普遍较短，缺乏一些期限较长的投资。这在一定程度上造成保险公司新增资产和新增负债 的期限结构不匹配，使保险公司面临较大的再投资风险。并且，长期性负债的预定利率较高， 而保险公司缺乏收益率较高的长期性资产以获得较高的投资收益，这也在一定程度上造成我 国保险公司资产收益率达不到负债的预定利率水平，从而累积形成巨额利差损。 4 、资产利率敏感性过高，利率敏感性缺口大 从表l 一4 中可以看出，在我国保险公司的资金投资结构中，收益率与市场利率紧密正 1 4 相关的银行存款和债券投资占大多数：而收益率与市场利率负相关的股票和不动产投资则相 对很少。这样，银行存款及债券投资的利率敏感性难以得到有效中和，由此造成我国保险