（金融学专业论文）制造业上市公司现金持有影响因素分析——基于公司治理角度.pdf

跫，j ，f 汀 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 尹青青 ，门n 日期：- 2 0 lo 年6 月1 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 。 学位论文作者签名：精青导师签名：手常 日期：卫l 睁，6 月f 日日期：。、) 年歹月e t 制造业上市公司现金持有因素分析 专业：金融学 硕士生：尹青青 指导教师：扶青 摘要 现金是公司资产的一个重要组成部分，现金持有量以及现金持有行为反 映上市公司重要的财务决策，和公司的财务战略和经营战略密切相关，还与 公司治理状况和市场制度因素紧密相连。 本文以2 0 0 2 年- - 2 0 0 8 年沪深两市的5 3 2 家制造业公司为样本，研究了 公司现金持有的影响因素，包括公司层面和财务因素、公司治理因素以及其 他宏观的因素。论文首先综合回顾了现金持有的理论基础，研究的现状，然 后分析了我国制造业上市公司现金持有的现状，发现我国制造业公司现金持 有比例较世界其他国家相比较高；然后分别建立模型对各影响因素进行分析。 研究结果表明：从我国上市公司现金持有水平的财务影响因素分析来看， 融资优序理论和交易成本模型能较好地解释上市公司现金持有水平，也和管 理层机会主义理论预期相同。从公司治理角度来看，实际控制人为国有控股， 董事会规模，股票价格对公司现金持有有正的影响；股东保护程度对现金持， 有有显著的负效应；领导权结构哑变量，监事会规模对现金持有量没有显著 的影响效果。我国上市公司的现金持有行为影响因素比较复杂，单一的理论 并不能很好解释这种行为，在公司治理上我国上市公司存在需要完善地方。 本文研究一方面在理论上进一步丰富了我国制度背景下现金持有研究， 在实践上说明我国上市公司存在不少需要完善的地方，特别是如何完善监督 以及对国有上市公司的监督，为公司投资者、债务人、管理层和政府监管部 门等主要利益相关者的决策提供新的思考角度和建议。 关键字：现金持有公司治理制造业 -， l ， l1 j11， t i t l e ：t h e e m p i r i c a ls t u d y o nc a s h h o l d i n g s ， d e t e r m i n a n t so fl i s t e dm a n u f a c t u r i n gf i r m s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：y i nq i n g q i n g s u p e r v i s o r ：f uo in g a b s l r a c t c a s hi sa ni m p o r t a n tp a r to ft h ea s s e t so fac o m p a n y c a s hh o l d i n g sa n dc a s h h o l d i n gb e h a v i o rr e f l e c t st h ei m p o r t a n tf i n a n c i a ld e c i s i o n i tn e to n l yr e l a t e st h e c o m p a n y sf i n a n c i a ls t r a t e g ya n dm a n a g e m e n ts t r a t e g yc l o s e l y , b u ta l s or e l a t e st h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dm a r k e ti n s t i t u t i o n a lf a c t o r sc l o s e l y i nt h i sp a p e r ，w et a k et h ed a t ao f5 3 2m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e so fs h a n g h a ia n d s h e n z h e ni n2 0 0 2 - 2 0 0 8a st h es a m p l e a n a l y s i st h ef a c t o r sw h i c hr e l a t e st ot h ec a s h h o l d i n gi n c l u d i n gt h ec o r p o r a t el e v e l ，f i n a n c i a lf a c t o r s 。c o r p o r a t eg o v e r n a n c ef a c t o r s a n do t h e rm a c r o e c o n o m i cf a c t o r s f r s to fa l l 。t h i sp a p e rt a k e st h er e v i e wo ft h et h e o r y o fc a s hh o l d i n g sb a s e do nc u r r e n tr e s e a r c h a f t e ra n a l y s i st h ec a s hh o l d i n gi nc h i n a m a n u f a c t u r ec o m p a n i e s 。w ef o u n dt h a tc h i n am a n u f a c t u r ec o m p a n i e sh a v eah i g h e r l e v e lo fc a s hh o l d i n gt h a no t h e rc o u n t r i e s a sar e s u l tw es e tu pam o d e la n dd os o m e r e s e a r c hi nt h e ef a c t o r s t h er e s u l t ss h o w e dt h a t ：f i n a n c i n ga n dt r a n s a c t i o nc o s t st h e o r yo fo p t i m a l s e q u e n c em o d e lc a ne x p l a i nt h el e v e lo fc a s hh o l d i n g so fl i s t e dc o m p a n i e s i ta l s oh a s t h es a m et h e o r e t i c a le x p e c t a t i o n sa n dm a n a g e m e n to p p o d u n i s m ；b o a r ds i z e 。s t o c k p r i c et h ec o m p a n yh a sp o s i t i v ee f f e c t so nc a s hh o l d i n g s ；s h a r e h o l d e r so ft h ed e g r e e o fp r o t e c t i o no ft h ec a s hh o l d i n g sh a v eas i g n i f i c a n tn e g a t i v ee f f e c t ；l e a d e r s h i p s t r u c t u r eo fd u m m y v a r i a b l e s ，t h es i z eo ft h eb o a r do fs u p e n ，i s o mc a s hh o l d i n g s h a v en os i g n i f i c a n te f f e c t t h ef a c t o r sw h i c hr e l a t e dt ot h ec a s hh o l d i n go fc h i n e s e c o m p a n i e sa r ev e r yc o m p l i c a t e d i ti sc a l l e df o rm o r ei m p r o v e m e n t t h i sp a p e re n r i c h e st h ec o n t e x to fo u r s y s t e mo fc a s hh o l d i n g s i ts h o w s t h e r ea r e m a n yl i s t e dt oi m p r o v et h ep l a c e ，e s p e c i a l l yh o w t oi m p r o v et h eo v e r s i g h ta n d s u p e w i s i o no fs t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e rp r o v i d ean e wt h i n k i n gi n m a k i n gd e c i s i o n sf o rt h ei n v e s t m e n t ，d e b t o r s 。m a n a g e m e n ta n dg o v e r n m e n t r e g u l a t o r sa n do t h e rk e ys t a k e h o l d e r s k e yw o r d s ：c a s hh o l d i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c em a n u f a c t u r i n g 自r n l s 目录 摘要i a b s t r a c t ll e j 录i 、， 第1 章导论1 1 1 研究背景与意义1 1 2 研究方法、内容和论文框架2 1 3 论文创新点3 第2 章现金持有理论与研究综述4 2 1 现金持有的理论研究综述4 2 2 现金持有的实证研究综述6 2 3 文献综述小结9 第3 章现金持有的影响因素分析j 11 3 1 财务特征因素1 1 3 2 公司治理特征因素。1 3 第4 章制造业上市公司现金持有的实证分析1 7 4 1 制造业上市公司现金持有的现状分析1 7 4 2 样本选取1 8 ， 4 3 被解释变量。1 9 4 4 实 i e 匀- 析1 9 第5 章结论和展望3 2 5 1 研究结论3 2 5 2 管理建议。3 3 5 3 局限性和未来研究方向。3 3 参考文献：3 5 j 舌记3 8 i v 第1 章导论 1 1 研究背景与意义 一、研究背景 现金是公司资产的一个重要组成部分，现金持有量以及现金持有行为反 映上市公司重要的财务决策。现金持有带来的经济后果是能否实现公司价值 的增长，决定了投资者是否行使“用脚投票 的权利。 制造业上市公司占我国所有行业上市公司总数的一半以上，而且企业的 现金持有量与其他除了信息技术业之外的所有行业都没有显著差异，具有比 较典型的代表性。论文拟围绕制造业企业的现金持有做进一步的分析。 在完美的资本市场下，完全对称的信息和交易成本为零，上市公司的现 金需求完全可以通过资本市场来筹集，而且是零成本地，及时地筹集，所以 上市公司持有现金不会给公司带来任何收益，公司没有持有现金的必要。然 、而现实中，不存在完美的资本市场，财务困境、代理冲突等因素的存在，几 乎所有的上市公司都持有现金及现金等价物。从世界不同国家的上市公司现 金持有比例( 现金加短期投资占总资产比例) 来看，美国为1 3 ，加拿大为 7 ，英国为1 4 ，德国灯1 6 。，而在中国2 0 0 1 年到2 0 0 7 年期间我国上市 公司( 排除金融类上市公司) ，现金持有比例( 现金占总资产比例) 的平均值约 为1 6 ，处于较高水平。 对上市公司的现金持有行为的研究，早期主要是认为上市公司的现金持 有行为是为了满足其财务需要，但是由于代理成本和信息不对称下，股东和 管理层，大股东和小股东之间存在利益不一致现象，对上市公司持有现金的 研究拓展到公司治理层面。从我国实际情况来看，我国上市公司在没有好的 投资项目情况下持有大量现金，一般都不愿将现金返还给投资者。我国上市 1 c o u r i e r , ：( 2 0 0 6 ) c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s - f i n a n c i a ld e t e r m i n a n t sa n dc o r p o r a t eg o v c r n a n c c ，i e l 1 公司的法人治理环境较差，上市公司存在较为严重的代理问题，股东对管理 层和控股股东没有有效的监督和约束，上市公司又缺少外部压力，使得上市 公司的现金更加容易被管理层或者控股股东挪用、转移或者侵占。 二、研究目的和意义 l 、研究目的 论文以融资约束理论和代理理论为基础，理论分析与实证分析相结合， 利用2 0 0 2 年到2 0 0 8 年我国上市公司主要财务数据和公司治理安排情况进行 计量分析，研究制造业上市公司现金持有行为的动因，该行业中现金持有的 特点、决定因素，为企业的最优现金持有决策以及企业融资政策提供建议。 2 、研究意义 理论意义上，本文一方面进一步丰富了我国制度背景下现金持有研究， 同时公司治理对现金持有水平影响以及超额现金持有对公司绩效影响的研究 结论，则会从一个新的角度分析公司治理机制对我国上市公司现金持有行为 的实证说明。在现实意义上，通过完善上市公司治理规范上市公司行为，保 护股东特别是中小股东的利益。 1 2 研究方法、内容和论文框架 本研究总体上采用描述统计学与推断统计学相结合、定性研究与定量测试相 配合、规范研究和实证研究相结合的方法。具体研究方法如下： l 、首先在收集和研读了大量相关文献的基础上，对企业现金持有量的影响因素 和理论基础进行了分析归纳，并结合我国经济制度的特点提出了理论假设。 2 、描述性统计分析。本文首先收集、整理、分析了企业现金持有量及各可能影 响因素的数据，从而对制造业上市公司的现金持有量及相关影响因素的概况有所 了解。 3 、面板数据的多元线性回归模型分析。本文首先运用财务和公司特征方面的因 素进行回归分析，然后再运用单变量回归法引入公司治理的变量，建立较好的回 归模型。同时，考虑股权分置改革的影响，将数据分为2 0 0 5 年前和2 0 0 5 年后进行 2 回归分析。 论文分为五个部分。其中第一章为引言部分，介绍本文的研究背景，研究方 法和思路等；第二章分析现金持有的理论与研究综述，综合回顾了与现金持有有 关的理论，并从财务特征、公司治理以及二者结合三个方面归纳总结了现有的研 究成果；第三章为理论假设，在综合分析现金持有的理论基础上，结合中国特色 的经济特点，提出了本文的研究假设；第四章，分别就财务特征，公司治理以及 股权分置改革几个方面，运用多运统计回归的方法对现金持有进行实证分析；第 五章，根据前文的研究分析结果，总结本文的要求并提出政策的建议以及有待进 一步研究的问题。 1 3 论文创新点 1 、从研究对象来看，之前学者在研究上市公司的时候，往往将众多行业的上市 公司一起研究，而本文将制造业公司单独进行分析研究，即可以消除行业因素的 影响，又可以更有针对性地分析公司现金持有的特点。 2 、从研究变量来看，之前学者在研究公司治理对现金持有的影响时极少考虑监 事会的因素，本文把监事会纳入影响超额现金持有的因素分析，得出监事会不能 有效监督上市公司现金持有行为，从另外一个侧面反映监事会在我国公司中尴尬 的地位。学者在研究时，并未考虑股票价格的因素，本文首次将股票价格作为影 响因素对公司现金持有行为进行分析。 3 、研究的全面性，之前文献在上市公司现金持有行为的研究上，一般是对财务 特征的研究或者财务特征和治理结构特征，或者财务特征和超额现金对经营绩效 的影响，而本文通过对上市公司现金持有行为的财务特征和治理结构特征进行研 究。并且将研究的时间分为股份制改革前与股份制改革之后，发现两段时期的影 响因素具有显著的差异性。 4 、研究结论上，本文发现我国上市公司的现金持有行为受到多种因素影响，单 一的理论并不能很好解释上市公司的超额现余持有水平，并在公司绩效影响上， 首次把按国有上市公司和非国有上市公司分别研究，得出非国有公司在公司治理 上要相对国有公司完善。 3 第2 章现金持有理论与研究综述 2 1 现金持有的理论研究综述 1 、现金持有的权衡理论 假设公司管理层是以股东利益最大化为原则，公司现金持有是由现金持有成 本和收益二者相权衡的结果，当公司现金持有的边际收益等于边际成本时，达到 了公司的最佳现金持有量。 早期的研究集中考虑的是交易成本动机的因素。凯恩斯提出了最佳现金持有 量由资金短缺的边际成本曲线与持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易 成本模型。从而，企业存在最佳现金持有量。 边际成本 图2 一l 最佳现金持有量的决定 以b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 、t o b i n ( 1 9 5 6 ) 的交易成本模型为代表。b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 在借 鉴最佳库存学水平基本原理的基础上提出了最佳现金库存模型。 最佳现金持有量z 匠可i 2( 2 一1 ) 2 b a u m o lw s ，t h et r a n s a c t i o n sd e m a n df o rc a s h ：a ni n v e n t o r yt h e o r e t i ca p p r o a c h 【j l ，q u a r t e r l y j o u r n a lo fe c o n o m i c s 1 9 5 2 6 6 ：5 4 5 5 5 6 4 其中，t 表示计划期内交易所需的现金总量； f 表示出售证券的交易成本； k 表示持有现金的机会成本。 t o b i n ( 1 9 5 6 ) 在b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 交易成本需求模型基础上，引入利率对现金持 有量的影响。m i l i e 和0 r r ( 1 9 6 6 ) 在b a u m o l 的基础上创建了进了步的模型，可以 在现金流入量和现金流出量每日随机波动的情况下，计算出现金持有的模型，并 首次考虑了现金的预防性需求。建立模型出下： ，_ 。= _ 一 目标现金持有量：z - 4 3 f a 2 4 k + l( 2 2 ) 现金余额上限：h i 3 z 一牡( 2 3 ) 其中：仃表示日现金流量的方差，即现金流量的波动性；l 表示现金持有 下限，f 表示交易成本；k 表示日均机会成本。 模型说明：现金持有量与交易成本正相关，与机会成本负相关；现金流量波 动性与现金持有量正相关。3 企业最佳现金持有量的存货模型借鉴了最佳库存原理，采用数理推理方法计 算出公司的最佳现金持有量。但由于假设严格，模型忽视了一些影响企业现金持 有的其他重要因素，如现金流量特征，公司治理，财务杠杆等具体因素，无法为 提供企业现金持有量决定因素的实证检验的预测支持。 2 、现金持有的融资优序理论 现金持有的啄食顺序理论来源于m y e s r 和m a l j u f 在1 9 8 4 年提出的资本结构 啄食顺序理论。根据信息不对称模型，当股噪发行对信息敏感时，筹集外部资金 的成本就会随着信息不对称的增加而增加，从而持有充足的现金是有价值的。根 据信息不对称理论，影响公司现金持有的因素主要有：投资机会：公司信息不对称 程度：企业规模和现金流量。 公司的融资顺序一般是先内部融资再外部融资，外部融资先是进行低风险债 务融资再进行股权融资。当公司持有的现金大于了所有净现值为正的投资项目的 需要的现金量时，则将多余的现金用于偿还债务和积累流动资产。所以，根据融 资优序理论，现金只是公司留存收益与投资需求之间的缓冲物，公司并不存在一 3 m i l l e rm h a n dd o f t , am o d e lo ft h ed e m a n df o rm o n e yb yf i r m s j l 。q u a g e t l yj o u r n a lo fe c o n o m i c s , 1 9 6 6 。 8 0 ：4 1 3 - 4 3 5 5 个明确的目标现金持有量。 根据啄食理论的分析，规模较小、r & d 支出较大的公司，信息不对称程度较 高从而外部融资成本较高，就会持有较多现金。杠杆、偿付率与现金持有呈负相 关关系。 3 、现金持有的代理理论一自由现金流量理论 代理理论基于管理者自身利益最大化的假设来讨论现金持有问题。1 9 3 2 年， 现代公司与私有产权( 伯利和米恩斯) 中写到：“所有与控制导致了这样一种 局面：所有者和最高经理的利益可能存在不一致，而且也经常不相一致，在以前 限制经理权利的许多制约机制已经消失了 。4 1 9 7 6 年j e n s e n 和m i c h a e l 以其发表在财务经济学刊上的代表作企业 理论：管理行为、代理成本与所有权结构为标志建立代理理论。按照j e n s e n 的定义，自由现金流量是指满足所有以相关的资金成本折现后净现值为正的项目 所需要的资金后剩余的现金流量。5 该定义成为j e n s e n 提出的自由现金流量假说 的理论基础。 代理理论的最大贡献在于把一种无形但异常重要的代理成本引入公司的现 金持有决定因素模型。自由现金流理论认为企业存在的高额现金持有现象是管理 层侵害股东利益、大股东侵占中小股东利益而为自己谋利益的一种表现形式。 2 2 现金持有的实证研究综述 上述的理论，都得到了众多学者相关实证研究结论的支持，其中权衡理论和 代理理论实证研究较为多。下面，本文将分国外、国内对企业现金持有影响因素 的实证结果进行阐述。 2 2 1 国外实证研究综述 1 、公司财务特征与现金持有 j o h n ( 1 9 9 3 ) 以财富5 0 0 强中2 2 3 家公司( 1 9 7 9 1 9 8 2 ) 为样本，用多元 ：b a u m oc e ，m c a g l a y a n u n c e r t a i n t yd e t e r m i n a n t so f 哪t el i q u i d i t y 【i 【】w o r k i n gp a p e r , 2 4 3 j e n s e nm a g e n c yc o s t so f 慨c a s hf l o w , a 玎岬t cf i n a n c ea n dt a k e o v e r s j 1 ，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 8 6 ( 7 6 ) ：3 2 3 - 3 2 9 6 线性回归法研究发现公司现金持有比例与公司的托宾q 值、平均研发支出资本 支出、平均广告支出资本支出、破产哑变量均与现金持有正相关。 k i m e t a l ( 1 9 9 8 ) 使用横截面分析、横截面加时间序列分析的方法，研究企业 现金持有量的影响因素。得出结论：公司流动资产持有量与公司的外部融资成本、 盈余波动呈正相关的关系，而与公司的资产回报呈负相关关系。k i m e t a l 的实证 检验得到了支持表态权衡模型的证据。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 以1 9 7 1 一1 9 9 9 年间的美国上市公司为样本，采用时间序列 分析、f a m a m a c b e t h 模型横截面分析、固定效应回归模型法，研究企业现金和 可售卖证券的持有量的决定因素及其相应的理论含义。得出的结论如下：企业的 增长机会、现金流的波动性与现金持有显著正相关。企业的规模、进入资本市场 的容易程度，信用程度和现金持有负相关。 t e r u e l 和s o l a n o ( 2 0 0 4 ) 以西班牙的8 6 0 家中小企业为样本，研究财务因素 与现金持有的关系，得出结论：公司现金持有水平与财务杠杆、公司的现金流量 显著正相关；而与短期银行债务比率、长期债务比率和现金替代物显著负相关。 g u n e y 等( 2 0 0 7 ) 以法国、德国、日本、英国和美国共4 0 6 9 家公司为样本， 发现现金持有和财务杠杆存在非线性关系，财务杠杆对现金持有的影响部分依赖 于国家特征。 f e r r e i r a 和v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 采用横截面回归等方法，得出现金持有与投资机 会组合、现金流呈现正相关关系，与资产的流动性、财务杠杆、规模、银行债务、 投资者保护、股权集中度负相关关系。 2 、公司治理特征与现金持有 g u n e y 等( 2 0 0 3 ) 以f 1 本、法国、德国和英国四个国家的3 9 8 9 家企业为样本， 采用多元回归方法和g 删估计，研究表明：法律制度环境和股权结构对现金持有 行为起到决定作用。较高的股东保护程度与较低的现金持有水平相联系：股权集 中度与现金持有水平负相关，这可能是由于大股东的存在导致了企业外部融资成 本的减少。 o z k a n 等( 2 0 0 4 ) 以1 9 8 4 1 9 9 9 年期间的英国企业为样本，利用g 删估计和 面板数据分析，研究管理层结构对企业现金持有行为的影响，结论表明，董事的 持股权与现金持有量之间存在非线性联系，两者呈v 形关系( 2 4 ，6 4 为两个 7 转折点) 。 k u s n a d i ( 2 0 0 5 ) 以新加坡2 3 0 家上市公司为研究样本，分析现金持有行为与 公司治理机制的关系问题，表明现金持有水平与董事会规模显著正相关，而与独 立于管理层的机构持股比例显著负相关。 、 c o u d e r e ( 2 0 0 5 ) 以加拿大、法国、德国、英国和美国四个国家1 9 8 9 - - 2 0 0 2 年间的4 5 1 5 家公司为样本进行回归，重点研究财务决定因素和公司治理的关系。 结果表明：现金持有水平与公司的规模、现金流量水平、现金流量的变动性和托 宾q 值正相关，与债务水平、投资率、流动资产负相关。 l u o 和h a c h i y a ( 2 0 0 5 ) 以东京股票交易所上市公司为样本，研究公司治理因 素对现金持有的影响，以及现金持有对公司价值影响。管理层持股和银企关系在 决定现金持有水平起到重大的作用，同时由于盈利高的公司有更高的现金持有水 平，从而更受外国投资者偏好。公司治理特征会影响现金持有，现金持有导致的 代理问题会使得公司价值有下降的可能。 k a l e h e v a 和l i n s ( 2 0 0 6 ) 以3 1 个国家5 0 0 0 多家公司为样本，采用多元回归 方法，研究现金持有水平的影响因素，研究结果是公司现金持有水平与资产规模、 销售增长率和管理层控股虚拟变量显著正相关；而与债务比率和制约董事权利指 数显著负相关。 g i n g l i n g e ra n ds a d d o u r ( 2 0 0 7 ) 检验了1 9 9 8 2 0 0 2 年期间的法国公司，发现 那些更少受到融资约束的大公司将会采取发并购措施，这会导致低质量的公司治 理。特别是那些不受到融资约束的公司，现金持有水平不受治理指数的影响。然 而，公司的治理质量与那些受融资约束较重的公司的现金持有水平成正相关，特 别是未支付股利的公司和家族企业。 2 2 2国内实证研究综述 与国外理论和实证研究的全面和细致相比较，我国在上市公司现金持有的研 究显得相对不足，最早的研究也是近几年才进行现金持有行为的影响因素以及相 关理论的实证研究。 胡国柳、蒋永明( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年沪深上市b 股公司为样本，研究结 8 论表明现金持有水平与企业规模显著正相关；而与现金替代物、财务杠杆及公司 年龄显著负相关。 ， 但是，苏晓玲( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年中国上市公司为样本，研究现金持有 水平的影响因素，结论表明现金股利、债务结构、现金流量、与现金持有显著正 相关；银行负债、现金变动性与现金持有显著负相关。 辛字、徐莉萍( 2 0 0 6 ) 以南开大学公司治理研究中心公布的“中国上市公司治 理1 0 0 佳”数据库，4 3 3 个公司年度数据为样本，得到的结论是上市公司的微观 治理机制越好，其超额现金持有水平越小，现金冗余和现金短缺的可能性比其他 微观治理机制差的公司较小。 章晓霞、吴冲锋( 2 0 0 6 ) 采用2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年全部非金融类a 股上市公司为样 本，采用现金一现金流敏感度作为检验指标，研究其现金持有策略，结论表明按 照通常的融资约束分类标准，融资约束影响了我国上市公司现金持有政策这一假 说不能有效得到支持。但是连玉君、苏治和丁志国( 2 0 0 7 ) 采用广义矩估计方法 ( g 删) ，结论表明融资约束公司表现出强烈的现金一现金流敏感性，结论表明现 金一现金流敏感性可以作为检验融资约束假说的依据并且支持融资约束假说。 杨兴全( 2 0 0 6 ) 用我国8 5 3 家上市公司2 0 0 0 - 2 0 0 2 年的数据进行回归，考察公 司治理机制对企业现金持有水平的影响，结果表明国有股比例与公司现金持有量 负相关，法人股比例、流通股比例与公司现金持有量正相关，经营者持股比例， 董事会特征与现金持有量不相关。 潘连乡、刘传财( 2 0 0 9 ) 以我国上海证券交易所b 股上市公司为样本，以现 金持有量为因变量，现金流、公司规模、财务杠杆、银行债务为自变量，股利支 付意愿为控制变量，研究表明企业现金持有量与企业银行债务负相关，与财务杠 杆呈正比 2 3 文献综述小结 本文根据我国的制度下的特殊环境，首先分析制造业上市公司现金持有的特 点；然后根据公司特征对现金持有影响因素建立模型，分析各种公司特征的影响 效果；再采用逐步回归法依次引入公司治理变量，具体分析公司治理变量对现金 9 持有量的影响，并且将时间序列分为股份制改革前和股份制改革后进行回归分 析，对比其差异情况。最后，根据论文的分析，进行总结归纳，并提出完善制造 业上市公司治理的政策建议。 第3 章现金持有的影响因素分析 3 1 财务特征因素 1 、公司规模 根据权衡理论，公司规模和现金持有水平为负相关。这是因为当公司规模越 大时候，越可以通过较低的融资成本筹集到资金，而且持有现金具有规模效应， 这将导致小公司比大公司需要更多的现金，相反，融资优序理论预测规模和现金 持有水平正相关( o p l e r 等，1 9 9 9 ) 。 2 、财务杠杆 权衡理论下，财务杠杆高的公司具有更强的举债能力，从而财务杠杆和现金 持有量呈负相关关系。但随着财务杠杆越高公司破产概率上升，从而高财务杠杆 公司应该持有更多的现金，二者呈现正相关关系。所以，财务杠杆与现金持有量 的关系不定。 3 、现金流量 根据权衡理论，公司产生的现金流量越多，持有现金会越少。现金流量较少 的公司会持有更多的现金，以预防可能的财务危机的出现。可见，在权衡理论下， 现金流量与现金持有水平之间存在负相关关系。在融资优序理论下，即现金流量 与现金持有量正相关。而在信息不对称理论下，由于企业不能轻易从外部资本市 场筹集到资金或者筹资成本较高，故具有较高现金流量的企业需要有较高的现金 持有。 4 、现金流的不确定性( 波动性) 公司现金流量不确定性越大，那么因为现金短缺而出现经营风险的概率也就 越大，从而可能出现因一时无法筹集到资金不得不放弃好的投资机会，因此公司 持有现金来应对未来现金流量的不确定性的风险。根据权衡理论，为避免被迫放 弃投资净现值为正的投资项目，现金流不确定性大的公司会保留现金。而在融资 优序理论下，现金持有水平和现金流量不确定性的关系并不明确。 5 、债务期限结构 根据权衡理论，短期债务占比较多的公司面临风险更大，为了避免财务危机， 拥有较多短期债务的公司将持有较高现金量。根据信息不对称理论，短期债务较 多的企业信息不对称程度高，从而获得外部融资较困难，从而它们不得不持有较 多现金，以避免较高程度的信息不对称对其获得其他外部融资能力的限制而出现 财务危机的可能性。权衡理论和融资优序理论都预测债务期限结构与现金持有水 平是正相关关系。 6 、银行贷款 根据权衡理论，企业的银行性债务越多，企业越容易取得外部融资，意味着 企业持有的现金量越低。相关的实证研究结论支持了紧密的银企关系导致较低的 间接融资成本和外部融资限制，进而企业持有较低现金余额的观点。由于银行在 监督企业活动和收集信息方面存在比较优势，银行融资在减少信息不对称相关问 题方面比公开市场的债券融资更有效率。所以，银行愿意为企业提供贷款，公众 就收到有关企业的正面的信息。企业银行债务比率越高，就越容易从外部取得资 金，可相应降低其现金持有量。银行债务比率与现金持有量负相关。 7 、投资机会成长机会 成长性高的公司，因现金短缺导致投资不足和财务困境的机会成本大，从而 外部融资的成本更大。成长性高的公司投资机会越多，从而公司现金短缺的机会 成本较大，而高成长性的公司出现财务困境的机会成本较高。所以，出于交易成 本动机和预防动机，这类公司都将保留更高水平的现金。 8 、股利支付意愿 根据权衡理论，现金股利是现金持有的一种替代，在公司需要现金时，支付 现金股利的公司可以通过削减现金股利的方法来获得现金。从而，支付现金股利 的公司融资约束程度较小，预期的股利支付与现金持有水平之间存在负相关关 系。融资优序理论认为现金股利支付和现金持有正相关，这是因为公司为了保证 现金股利的支付，必须持有大量现金。 由于资本市场的融资监管政策、股改之前股权分置状况存在、股权结构等诸 多特有因素，我国上市公司现金股利总体比例偏低，现金股利作为现金持有替代 的观点在我国并不适合。而应支持现金股利发放与现金持有之间正相关的推论。 9 、资本性支出( c a p it a l e x p e n d it u r e ) 根据融资优序理论，投资机会多的公司，在其他条件相同时留存的内部资源更少， 资本性支出与现金持有呈负相关关系( o p l e r 等，1 9 9 9 ) 。而根据权衡理论，资本性投资 高的公司会储备较高水平的现金，以应付资本性投资的支出，从而资本性投资支出的与 企业现金持有正相关。资本性支出定义为：( t 年新增固定资产净值+ t 年新增折旧) 净资产= ( t 年固定资产净值一t 一1 年固定资产净值+ t 年累计折旧一t 1 年累计折旧) 总资产一现金及短期投资) ，记为c a p e x p 。 1 0 、公司年龄 在其它情况相同的条件下，上市时间长的企业越有可能与银行及其客户建立 起良好的信用合作关系，更容易从外部筹集到资金短缺时的资金。因此预期到公 司上市时间与企业的现金持有负相关。 3 2 公司治理特征因素 l 、股权结构 ( 1 ) 股权集中度 由于大股东享有公司大部分现金流量的索取权，能有效的监督经理人，抑制 经理人的自由处置权带来的高昂代理成本。故大股东的存在可以降低外部融资的 成本，从而股权集中度与现金持有可能呈负相关关系。但是，大股东也可能利用 自己的控制权谋求个人利益，增加自己控制的资金数量，积累大量现金。在这种 情况下，股权集中度与现金持有可能呈现正相关关系。股东保护程度变量为第一 大股东持股比例。 假设一：假设大股东将会出于利已动机侵占小股东利益，则股权集中度与现 金持有量存在正相关的关系。 ( 2 ) 国家股持股比例 由于国家股东与下级代理人之间的信息不对称、激励无效性等，国家股东无 法体现其所有者权利。上市公司易被国家股东的代理人控制，而其他股东因为国 有股东的政府背景以及国有股的持有比例，对国有股东难以形成有效地监督和制 衡。 假设：国有股持股比例与现金持有量显著正相关。 ( 3 ) 法人股持股比例 法人股是指法人以其依法可支配的资产投入公司所形成的股份，即非国有法 人股。在股份制改革后，国有股比例大幅下降，法人股东可能出于自身公司的利 益愿意在持股公司的治理中发挥作用。法人股对公司经营者进行监督的积极性要 高于国有股股东，即中国上市公司的法人股股东有能力也有动力去监督经营者的 行为。从而本文预期，法人股持股比例越高，公司的现金持有量越低。 ( 4 ) 管理者持股比例 管理者持股在公司治理中的作用，存在不同的假设。第一个是利益收敛假设， 即管理者的利益将随着其持股比例的增加，与外部股东的利益收敛于一点上，从 而预期代理成本承随之逐渐降低，公司持有的现金量也相应降低。第二个是管理 者困守职位假设，当管理者持股比例较低时，管理者将自己持有股权比例的增加， 减少现金持有，从而代理成本相应降低：当管理层持股比例较高时，随着其股权 比例的增加，外部股东监督管理者的行为将变得困难。 ( 5 ) 实际控制人性质 上市公司第一大股东的最后控股股东的类别。现有的文献大多考察的是控股 股东的性质，将控股股东分为国有股东和非国有股东或法人股东，并没有深入考 虑到企业的产权性质差异。上市公司终极控制人不同，政府对企业的干预程度不 同将会使企业的现金持有呈现不同特征。l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 将终极控制权划分 为国家终极产权控制与私人终极产权控制，也即政府控制与非政府控制，同时结 合我国实际，政府控制人还可以进一步分为中央政府控制人和地方政府控制人。 就国有股而言，控股股东分类法认为国有股东具有相同的特点。6 2 、董事会特征 ( 1 ) 董事会规模 在中国的市场环境下，上市公司大多为大股东控股，董事会很可能存在内部 人问题。规模较小的董事会可能会更有效率，但进入董事会的股东往往不能体现 所有股东的利益。董事会规模较大时，中小股东代表就可能进入董事会，避免董 事会被内部人控制，从而避免公司持有过量现金。但由于参与决策的人过多，可 6 赵卫斌、王玉春，企业现金持有量影响因素分析一基于终极控制人的视角， j 西安财经学院学报，2 0 0 9 3 1 4 能使得决策制定缓慢，导致董事会规模越大，监管可能越无效。 ( 2 ) 董事会构成 董事会结构主要指董事会的人员构成，主要包括：董事长与总经理职位分离 与否、内部董事与独立董事的比例、董事会下属委员会的设立及职责分工、董事 会成员的薪酬等。其中，独立董事是公司管理者有监督者，能够对重大事项进行 独立判断，有助于保持董事会的独立性，维护股东权益。所以，上市公司独立董 事越多，由管理者的代理成本就越小。 假设：独立董事规模与现金持有呈正相关关系。 ( 3 ) 监事会 监事会的利益从根本上讲是和股东一致的，监事会的存在就是行使股东大会 赋予的监督权，对董事会和管理层进行监督，监事会的规模越大，其监督的能力 就可能越大，因此形成的有效监督也就越大；如果监事会持有股份，而且股份越 大，那么监事会就也有动力去监督管理层和董事会，所以对上市公司超额现金持 有行为的约束就可能越大。 假设：监事会的规模越大，监事会持股比例越高，上市公司超额现金水平越 小 ( 4 ) 股东保护程度 根据代理成本理论，如果管理层缺少有效的监督和激励，则有可能不顾股东 的利益而积累大量的现金。因为，在股东保护程度较好时，股东可以通过股东大 会、董事会维护权益，从而在公司有大量现金而缺少投资项目时，可以回购股票 使股价升高，以资本利得方式回馈股东，也可以发放股利减少现金持有量。 假设：股东保护程度与现金持有量负相关。 ( 5 ) 两职合一 两职合一指在公司董事会中董事长与公司的总经理由一人兼任。公司的领导 权结构，即董事长与总经理是否两职分离，对现金持有的影响为：当两职合一时， 根据传统代理理论，将会使总经理的权利膨胀。所以董事长与总经理两职合一时， 公司将持有相对更多现金。两职合一使得权利过于集中，易导致个人独裁的可能 性发生：而且兼任两职的管理者来说，工作繁忙可能会疏于对公