（法学专业论文）中国内地体育用品企业的融资策略研究.pdf

0 6 3 0 2 5 2 2 2 李镁 中国内地体育用品企业的融资策略研究 摘要 2 0 0 8 年北京奥运会的到来，给中国内地体育用品企业带来了干载难逢的发 展机会。面对发展机遇的体育用品企业，同时却深受融资因素的制约。在传统银 行融资极为狭窄，内源融资又无法满足企业发展需要的情况下，如何去解决资金 瓶颈呢? 最近几年出现了不少中国内地体育用品企业纷纷借助私募和公募模式进行 融资，如李宁公司、安踏公司和中国动向公司等。尤其是在2 0 0 7 年先后有两家 内地体育用品企业在香港上市，涌现了一股体育用品企业上市融资的热潮。那么 借助资本市场进行私募与公开上市，是否会成为处于融资困境中的体育用品企业 的新策略呢? 是先私募后公募，还是直接公募呢? 是否必须要选择境外上市呢? 本文从融资理沦分析开始，综述了西方资本结构理论和融资顺序，探讨这些 理论在中国内地体育用品企业的现实参考价值和存在的局限性。同时，通过四家 上市体育用品企业的融资案例介绍和分析，总结出中国内地体育用品企业优先选 择股权融资的现状。显然这一现状与西方传统的新优序融资理论相背，这是必然 趋势还是偶然现象? 下文就围绕该问题开始论述和分析私募与公募在体育用品 企业中的融资价值。 本文重点通过四家上市公司案例，对私募与公募模式的价值，从财务和非财 务的角度进行全面分析和充分论证。上市公司的案例数据证实了这两种融资模式 给企业带来了巨大价值，在肯定这两种模式在体育用品融资中重要地位的同时， 也建议企业需要清晰认识和高度重视这些模式下存在的弊端和具体注意事项，这 样有助于企业全面、辩证地评价私募与公募所带来的融资贡献，发挥这两种融资 模式的功效。在公募论述中，还分析了选择境外上市的原因和香港作为首选上市 地的缘由与可行性。 通过全文分析，最后提出了中国内地体育用品企业的融资策略，鼓励企业采 取先私募后上市的具体融资模式，并总结了融资策略的实施建议，以引导企业通 过建立最佳的融资策略去实现融资价值的最大化。 【关键字】融资、融资策略、私募、公募、体育用品企业 中图分类号：f 2 3 a b s t r a c t w h i l e2 0 0 8b e i j i n go l y m p i cg a m e si sc o m i n g ，i tb r i n g sa v e r yr a r eo p p o r t u n i t y t oa l ls p o r t sg o o d sc o m p a n i e si nc h i n a f a c i n ga n dp r e p a r i n gt os e i z et h i s e x p a n d i n g o p p o r t u n i t i e s ，t h es p o a sg o o dc o m p a n i e si sd e e p l yl i m i t e dt od e v e l o pb yt h ef a c t o ro f c o r p o r a t ef i n a n c i n g ，n o to n l yt h et r a d i t i o n a lf i n a n c i n gc h a n n e lo fb a n ki sv e r ys t r a i t a n dd i f f i c u l t , b u ta l s ot h ei n t e r n a l f i n a n c i n g c a l l tm e e tw i t ht h ef u n dd e m a n d s r e q u i r e df r o mb u s i n e s sd e v e l o p m e n t i nt h i ss i t u a t i o n ，h o wt os o l v et h i sp r o b l e mo f t h eb o t t l e n e c kr e s t r i c t i o n so ff u n ds h o r t a g e ? i th a p p e dt h a tm a n ys p o r t sg o o d sc o m p a n i e sf r o mt h em a i n l a n do fc h i n a w e r e f i n a n c i n gu n d e rt h em o d e so fp r i v a t ep l a c e m e n ta n dp u b l i co f f e r i n gt h e s ey e a r s s u c h a sl i n i n gc o m p a n y , a n t ac o m p a n y , c h i n a d o n g x i a n gc o m p a n ya n de t c ，e s p e c i a l l yi n 2 0 0 7 ，t w os p o r t sg o o d sc o m p a n i e ss u c c e e d e di nl i s t i n gi ns t o c km a r k e ti nh o n g k o n g ， i ts e e m st h a tt h et i d e w a yo fp u b l i co f f e r i n gi sc o m i n g w h e t h e rt h ef i n a n c i n gw h a t b a s e do nt h em o d e so fp r i v a t ep l a c e m e n ta n dp u b l i co f f e r i n go nt h e c a p i t a lm a r k e t ，i s t h en e wt r e n df o rt h es p o r t sg o o d sc o m p a n i e si nt h es t a t u so fl a c k i n gf u n do rn o t ? w h e t h e rt h ec o m p a n ys h o u l di m p l e m e n tp r i v a t ep l a c e m e n tb e f o r ep u b l i co f f e r i n g ，o r n o t ? w h e t h e rt h ec o m p a n i e ss h o u l dl i s ti no v e r s e as t o c km a r k e t ? t h i sa r t i c l ew a sb e g a nt h ea n a l y s i so ft h ef i n a n c i n gt h e o r i e sf i r s t ，s u m m a r i z e dt h e t h e o r i e so fw e s t e mc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c eo r d e r , a n a l y z e dt h er e f e r e n c ev a l u e a n dr e s t r i c t i o ni np r a c t i c ef o rt h es p o r t sg o o d sc o m p a n i e s a tt h es a m et i m e ，o nt h e b a s i so ft h ep r e s e n t a t i o na n da n a l y s i so nf o u rf i n a n c i n gc a s e so ft h el i s t e d s p o r t s g o o d sc o m p a n i e s ，i ts u m m e du pt h ea c t u a l i t yt h a tt h es p o r t sg o o d sc o m p a n i e si n c h i n ac h o s et h ee q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c e i nf a c t ，t h i sa c t u a l i t yi sa g a i n s tw e s t e r n c l a s s i c f i n a n c i n gt h e o r yo ft h ep e c k i n go r d e rt h e o r y , i si tt h ec e r t a i nc h o i c eo r r a n d o mp h e n o m e n a ? t h ep r o b l e mb o u g h to nt h ef u r t h e ra n a l y s i so nt h ef i n a n c i n g v a l u ef r o mp r i v a t ep l a c e m e n ta n dp u b l i co f f e r i n gt ot h es p o r t sg o o d sc o m p a n i e si n l a t t e rc h a r t s t h ev a l u eo fp r i v a t ep l a c e m e n ta n dp u b l i c o f f e r i n gw a st h ee m p h a s e so f a n a l y s i sf r o mt h et w os i d e so ff i n a n c ea n dn o n f i n a n c ei nt h i sa r t i c l e t h ed a t ao ff o u r p u b l i cs p o r t sg o o d sc o m p a n i e ss t r o n g l ys u p p o r t e da n de f f e c t i v e l yc e r t i f i e dt h ev a l u e a n db e n e f i tf r o mt h et w of i n a n c i n gm o d e l sf o rt h es p o r t sg o o d sc o m p a n i e s ，p o i n t e d o u tt h es h o r t a g ea n dw e a k n e s s ，m a d es o m es u g g e s t i o n sf o ri m p l e m e n t a t i o n a f t e r 2 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强 中国内地体育用品企q k 的融资策略研究 a n a l y z i n gt h ec o n t r i b u t i o no fp r i v a t ep l a c e m e n ta n dp u b l i co f f e r i n gc o m p l e t e l ya n d o b j e c t i v e l y , i tp r o v e dt h ei m p o r t a n c e o ft h ef i n a n c i n gi nc h i n e s e s p o r t sg o o d s c o m p a n i e sf r o mt h ep r a c t i c es i d e d u r i n gt h ep u b l i co f f e r i n gp r e s e n t a t i o n ，i tw a s e x p a t i a t e do nt h er e a s o no fl i s t i n gi no v e r s e as t o c km a r k e t ，t h ec o u r s ea n df e a s i b i l i t y t h a th o n gk o n gi sr e g a r d e da st h ef i r s tc h o i c eo f t h el i s t i n gl o c a t i o n s u m m a r i z e da l l a n a l y s i si n t h i sa r t i c l e ，f i n a l l yi tp r e s e n t e dt h ep r o p o s a lo f f i n a n c i n gs t r a t e g yf o ra l ls p o r t sg o o d sc o m p a n i e s ，e n c o u r a g e dt h e mt oc a r r yo u tt h e f i n a n c i n gm o d e lo f p r i v a t ep l a c e m e n tf i r s t ，t h e np u b l i co f f e r i n g ，p r o v i d e ds o m e e x e c u t i v ea d v i c e ，g u i d e dt h e mt oe s t a b l i s ht h eo p t i m a lf i n a n c i n gs t r a t e g yt om a x i m i z e t h ef i n a n c i n gv a l u e k e y w o r d s ：f i n a n c i n g ，f i n a n c i n gs t r a t e g y , p r i v a t ep l a c e m e n t ，p u b l i co f f e r i n g , s p o r t sg o o d sc o m p a n i e s j e lc l a s s i f i c a t i o nn o ：f 2 3 3 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强 中国内地体育用品企业的融资策略研究 1 引言 2 0 0 1 年7 月1 3 日，中国北京获得2 0 0 8 年第2 9 届奥运会的举办权后，在全 国兴起了一股奥运和体育健身的热潮，无论是国家在体育摹建投资，还是全民在 体育消费投资上，都呈现出快速的增长势态。同时，整个宏观经济的持续高速增 长，尤其是自2 0 0 3 年以来，国内经济连续4 年增速都在1 0 以上( 林毅夫，2 0 0 7 ) ， 人均国民生产总值和人均可支配收入也同步快速增长，居民的人均体育消费水平 都出现大幅提升。这两个因素的共同作用下，中国体育用品产业迎来了百年未遇 的发展契机，整个体育消费市场的潜力被极大地激发、市场容量在不断增大，由 此商界和财经学界把体育用品产业誉为朝阳产业。 中国体育用品产业的蓬勃发展，也培育了一批有较强竞争力的中国内地体育 用品企业，比如李宁公司、安踏公司、中国动向公司和匹克公司等，这些企业在 充分利用产业发展机遇的同时，通过不断完善其融资策略等来建立和增强市场竞 争力，与国际品牌一同分享中国市场带来的丰厚回报。 企业竞争力的提升，需要企业在品牌、产品、人才等方面塑造自己的竞争优 势。困扰竞争力提升的因素很多，但目前主要还是资金问题。由于缺乏必要的资 金，企业往往只能忙于应付短期经营的资金筹措及安排，无法顾及和规划为塑造 核心竞争力而进行的战略性投资。从长远发展来看，这必然会延缓企业核心竞争 优势的塑造，错失发展良机。在面临快速增长的市场环境下，如何去建立一套合 适的融资模式，去筹集企业所需的资金，来解决资金瓶颈，以加快业务发展和企 业竞争力提升，是目前中国内地体育用品企业普遍面临的主要问题。 为解决资金缺口，体育用品企业纷纷寻求和开发新的融资模式，从2 0 0 4 年 李宁公司开创了中国内地体育用品企业( 中国内地体育用品企业指公司注册在中 国大陆，且其业务起源和发展丰要来自于中国大陆市场的体育用品企业，下文简 称“体育用品企业”) 在香港上市的先例，由此带动了安踏公司和中国动向公司 等纷纷仿效，出现了一股体育用品企业私募融资和公开上市的热潮。在这些融资 案例中，不乏有成功的融资案例和经验，他们为中国内地体育用品企业开创了新 的融资模式，也为其他仑业融资策略的建立，提供了宝贵的参考和指导价值。 鉴于这些融资模式在现实中被不断运用和参照，本文结合融资相关理论研究 和案例，对融资策略及其价值进行深入地分析和探讨，为体育用品企业提出融资 策略和实施建议。 4 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强 中国内地体育用品企业的融资策略研究 1 1 研究现状 企业融资通常主要借助外部银行贷款和股权融资两种形式，具体选择需要结 合自身的产业特征和企业发展阶段来制定。 中国体育用品企业在外部宏观因素的作用下，目前处于快速发展阶段。伴随 2 0 0 8 年奥运的临近，中国体育用品市场持续保持两位数的增长水平。对于处在 快速发展阶段的中国体育用品企业而言，需要有健全、顺畅及可持续的融资渠道， 来满足业务高速增长下的资金缺口。中国体育用品企业的融资，同样需要依靠银 行和资本市场这两个主要的融资途径。但这些企业普遍面临融资三难：银行贷款 难、上市难、发行债券难的困境( 唐满云，2 0 0 4 ) 。从新优序融资理论的角度而 言，最优资本结构确定时，融资顺序优先考虑债务融资，其次是内源融资及外源 的股权融资。所以银行贷款作为债务融资的主要形式，理应作为首选。但我国银 行金融系统长期受其体制和制度缺陷的限制，以及目前所处的发展阶段，带有计 划性和行政指令的特点( 即政府主导型) ，其更优先为国有和大型企业发放贷款。 此外，民营企业其自身原因如融资规模较小、公司信誉较差、公司内部控制不完 善、治理水平弱和财务透明性差等内部原因，这些因素进一步为银行贷款增加了 壁垒，最终导致目前的中小企业处于银行融资的困境中。 中国体育用品企业在间接融资受到制约的同时，其内源融资同样具有很人的 局限性，主要由于企业的经营积累和企业股东的再投资能力相对有限。如何满足 中国体育用品企业的发展需要，寻求适宜的融资策略，是中国体育用品企业目前 急需解决的首要问题。 目前，李宁公司等部分中国体育用品企业纷纷采用了外源融资中的上市与私 募等融资方式，筹集了巨额资金并带了财务业绩的提升。这些模式是否为体育用 品企业创造了新的融资渠道，是否成为融资策略的发展趋势? 这些实践操作是否 遵循和符合传统融资理论顺序? 体育用品企业如何有效建立和利用这些融资模 式? 这些就是下文需要研究和分析的课题。 综上，中国内地体育用品企业的融资正处于受限于银行融资渠道的困境下， 开始尝试借助资本市场进行股权融资的新融资模式阶段。 1 2 研究目的 近期涌现的中国体育用品企业私募与公募的融资热潮，给其他体育用品企业 在制定和完善融资策略过程中，带来了诸多借鉴和示范。同时，像香港上市公司 5 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强 中国内地体育用品企业的融资策略研究 裕元工业( 0 5 5 1 一h k ) 准备分拆其零售业务( 宝胜国际) 在香港上市和广州康威 拟在2 0 0 8 年上市( 李成，2 0 0 7 ) 等公募安排，以及中国私募股权市场和中国资 本市场的不断发展和完善，增强了研究融资策略的必要性和现实意义。 本文基于企业融资现状，以目前已经公开上市的中国内地体育用品企业为实 例，利用理论和实证数据进行分析和研究，结合体育用品的行业特征和目前融资 环境，为中国体育用品企业提出了适宜的融资策略，旨在帮助那些拟进行融资的 体育用品企业在制定具体融资模式时，充分借鉴成功实例的利与弊，提高企业融 资效率。 本文试图提出的结论和建议是： 1 ) 股权融资( 私募和公募股权融资) 应是中国体育用品企业融资策略的重 要组成部分。先私募股权融资、后公开上市，是当前中国体育用品企业的具体融 资模式。 2 ) 融资策略管理是一项综合性、系统性的管理- t 作。企业需要从财务战略 角度进行规划，实施中需要评估融资效应，尤其关注公司治理的改善和健全。 所以，本文通过提出的融资策略和实施建议，为帮助和指导体育用品企业科 学地制定合适的融资模式，来引导企业建立最佳的融资策略来实现融资价值的最 大化。 1 3 研究框架 本文主要研究中国内地体育用品企业的融资策略，其中由于综合类体育用品 企业的业务范围具有综合性( 业务范畴以品牌管理和营运为主，并包含产品设计、 生产组织、批发和零售业务) ，决定其融资需求更大且融资问题更为突出，所以 该类企业的融资策略更具有典型性和研究价值。本文主要以中国内地的综合体育 用品企业作为研究对象。 本文通过融资理论分析，并结合四家上市的体育用品企业的实证数据，分析 目前融资模式中存在的价值、如何有效利用各种融资工具、及可以借鉴和需要注 意的事项。通过宏观理论和微观实践案例相结合，利用定性和定量的分析方法， 提出了创新的融资策略和目前具体融资模式。 本文试图在一个统一的逻辑框架下以层层推进的方式，分析中国内地体育用 品企业的融资环境、融资特征，及私募与公募带来的融资价值，最后综合提出中 国体育用品企业融资策略及实施建议。本文共分六章，具体结构安排如下： 第一章、引言。 第二章、企业融资理论概述。本章先对融资定义和分类进行介绍，同时还阐 6 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强 中国内地体育用品企业的融资策略研究 述了融资决策时需要考虑的四大核心要素；然后较为系统地对融资理论进行整 理，从理论层面介绍西方融资决策的资本原理、资本结构的最优选择、融资顺序 和融资理论的新发展方向；最后基于理论介绍，归纳了融资理论的指导意义和现 实操作中存在的局限性，建议企业应根据实际融资环境，制定合适的融资策略。 第三章、体育用品企业的融资现状分析。本章对巾国内地体育行业进行简要 的介绍，以便对体育用品企业的特征有简要的了解。同时对体育用品企业的融资 现状进行重点分析，概述了企业的融资环境和特征，尤其是详细地介绍了四家具 有代表性的体育用品企业私募与公募融资，这为第四和第五章的具体融资模式的 价值分析提供了案例背景和铺挚。通过案例介绍，得出目前私募和公募已经成为 体育用品企业融资首选的启示，为下文分析私募和公募的价值提出分析课题。 第四章、体育用品企业的私募模式分析。整章就私募融资模式进行分析，通 过结合案例，肯定了私募模式给体育用品企业带来的四大作用，同时也提出私募 带来的弊端。建议体育用品企业在采用私募模式时，应当做好充分的准备和关注 具体的注意事项，从而发挥私募模式的融资价值最大化。 第五章、体育用品企业的公募模式分析。本章分析了公募模式的价值和作用， 在案例数据的论证和支持下，运用定性和定量的方法，分析公募对中国体育用品 企业带来的重大财务价值和融资平台，同时提出公募融资的注意事项。最后，还 分析了香港公募融资的价值、可行性以及如何在香港资本市场有效融资。 第六章、研究结论及建议。本章基于第四章和第五章关于私募和公募对体育 用品企业的融资价值和作用的分析与论证，提出体育用品企业的融资策略和实施 建议，同时指出本文研究存在的局限性。 7 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强 中国内地体育用品企业的融资策略研究 2 企业融资理论概述 2 1 融资定义及分类 “融资”，谢代银( 2 0 0 4 ) 对其定义为资本的融通。吕长江等( 2 0 0 4 ) 将融资 解释为企业通过一定的渠道获得经营资金的一种财务行为。企业融资就是募集资 金用以满足企业经营和发展的需要。 企业融资有很多不同的分类标准，但目前通常都按照资金来源、融资方式和 权益属性进行分类： 1 按资金来源，将融资分为内源融资和外源融资 根据资金来源的内外属性，以融资经济主体对融资行为进行界定，将融资分 为内源融资和外源融资。内源融资是企业内部通过股东原始投资和留用利润而形 成的资本来源，具体包括原始资本金、折旧和留用利润等。内源融资是企业生存 的基础。内源融资具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性的特点。内源融资 的资金来源于企业内部，不会发生融资费用，也不需要实际对外支付利息，使得 内源融资的成本要远远低于外源融资。赵军( 2 0 0 7 ) 认为内源融资是企业首选的一 种融资方式，只有当内源融资仍无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融 资。 而外源融资是企业通过吸收外部的其他经济主体的资本而形成的资本来源， 具体包括债权和股权两种融资形式。外源融资具有高效性、灵活性、大量性和集 中性的特点。在企业快速发展的过程中，外源融资成为最为主要的融资形式。在 目前资产证券化的现代经济中，外援融资的主导作用逐渐明显。 2 按融资方式，将融资分为直接融资和间接融资 融资根据是否通过金融中介机构作为划分标准，分为直接和间接两种。直接 融资是指不通过金融中介，而是资金的最终需求者( 借款人) 直接向资金的最初 所有人筹集资金。间接融资则需要通过银行或其他金融中介，刘淑莲( 2 0 0 0 ) 将 间接融资解释为企业通过商业银行或其他金融中介筹措资金的一种方式。我们常 用的银行贷款方式就属于间接融资方式，私募和公募融资则属于直接融资方式。 3 按权益属性，将融资分为债务融资和权益融资 债务融资指所筹集的资本是通过借入并承诺按期还本付息的融资方式，即以 债务形式体现的融资方式。该融资模式下，由于融入资金需要定期支付利息，存 在较大的付息风险，在资金管理出现困难时企业将面临陷入债务危机和破产的风 险。但债务融资可以使企业享受相对较低的融资成本、“税盾”效应的优点，以 8 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强中国内地体育用品食q k 的融资策略研究 及财务杠杆会在一定程度上增加公司价值。 权益融资指通过增加权益资本的融资方式，体现为公司权益资本的增加，具 体形式为股权融资。该融资方式下，需要稀释原先的股权，并由此会导致控制权 的分散和治理结构的变化。 此外，还有根据融资期限分为长期融资和短期融资等等。 上述按不同的划分标准，对融资方式进行了分类，体现了各种融资方式之间 的区别和优缺点，便于企业根据具体要求选择合适的融资方式。 2 2 融资决策要素 企业融资策略管理是企业财务战略管理的重要组成部分。企业融资决策中， 需要考虑众多决策因素，其中核心因素为：资本结构、融资成本、融资风险和融 资效率。 资本结构是指企业各种资本的组成及具体比例关系，它是由企业采用各种筹 资方式所决定的。资本结构将影响企业价值，因此寻求最佳资本结构是财务管理 的重要内容之一。 融资成本就是整个融资过程中付出的全部代价，不仅包括融资过程中产生的 资本成本，还包括时间成本和履行义务成本等非货币成本。资金成本主要由融资 类型和渠道所决定，其他成本主要受具体融资渠道的类型、程序、约定等要求所 决定。 融资风险包括融资成败风险、募集资金使用收益风险和融资后的偿还履约风 险。如果银行贷款不能支付到期利息或本金，企业存在破产的可能性。同样，在 股权融资中如有回购等其他约定或承诺条件，预期无法实现就需要支付高额的代 价，这同样也可能导致企业破产或丧失控制权的风险存在。谢代银( 2 0 0 4 ) 认为 债务性融资的风险要高于权益性融资的风险。 融资效率主要指整个融资过程的时间效率及募集资金的使用效率。如果时间 过长、费用过高和约定义务过多，这些都会降低融资效率。 上述因素之间不是孤立的关系，而是相辅相成、紧密联系的综合体。比如融 资成本较低，必然提高融资效率。只有综合性和系统性地管理、考虑与评估这些 因素，才能基于成本、风险和效率这三个方面制定可实现企业价值最大化的融资 策略。 9 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强 中国内地体育用品食q k 的融资策略研究 2 3 融资理论综述 资本结构的理论研究，西方学者早在2 0 世纪5 0 年代就已经开始。彭岚( 2 0 0 4 ) 对资本结构理论定义为揭示资本结构和企业价值之间关系的理论。该理论经过几 十年的不断研究和完善，已经形成了比较完整的资本结构理论体系。参照沈艺峰 ( 1 9 9 9 ) 按理论的历史发展过程，将资本结构理论分为早期资本结构理论、现代 资本结构理论、新资本结构理论及其最新进展。 2 3 1 早期资本结构理论 早期资本结构理论主要有三种：净收益理论、净营业收益理论和传统理论( 吕 长江、王克敏等，2 0 0 4 ) 。 ( 1 ) 净收益理论 净收益理论认为负债可以降低企业资本成本，从而降低综合资本成本，而不 会增加普通股股东的风险。负债比率越高，综合资本成本就越低，企业价值就越 大；当负债比率达到1 0 0 时，企业价值最大，那时的资本结构为最佳( 刘志远， 2 0 0 7 ) 。该理论的假设是：负债和股票的资本成本均是固定不变的，增加负 债不会增加财务风险。尽管该理论突出了财务杠杆的作用，但没有认识到负债带 来的财务风险对资本结构的影响，使该理论的实践指导作用被大大降低( 王俊， 2 0 0 4 ) 。 ( 2 ) 净营业收益理论 净营业收益理论认为资本结构与企业价值无关，而只有营业收益才会决定企 业价值高低。无论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，企业 总价值都是固定不变的( 彭岚，2 0 0 4 ) 。所以，该理论认为不存在最佳资本结构， 融资决策对企业价值无关紧要，这与净收益理论完全相反。 ( 3 ) 传统理论 大卫杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 在总结净收益理论和净营业收益理论等基础 上，提出了传统折中理论。该理论认为企业的负债在一定限度内，负债和权益资 本都不会有明显的风险增长，但如果超出限度，风险会明显加大。所以，负债存 在一个范围限度，达到限度时企业价值最大。在加权平均资本成本最低点时，就 是企业最佳资本结构。 刘志远( 2 0 0 7 ) 认为该阶段的理论特点是从成本与收益的角度进行探讨，选 择资本结构以实现公司资本成本最小化和公司价值最大化的目的。吕长江等 l o 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强中国内地体育用品企业的融资策略研究 ( 2 0 0 4 ) 评论该理论都是凭借研究人员的个人理解，缺乏严格的数理推导的支持， 具有很强的主观性，缺乏说服力。尽管存在众多的缺陷和局限性，但它们开创了 整个资本结构理论的开端。 2 3 2 现代资本结构理论 美国财务学者佛朗克莫迪格莱尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和默顿米勒 ( m e r t o nh m i l l e r ) ( 1 9 5 8 ) 在美国经济评论发表了著名论文“t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ”资本成本、 公司财务及投资理论。该论文中提出了最著名的埘理论，该理论标志着现代资 本结构理论的开始。 ( 1 ) 无税晰理论 1 9 5 8 年，莫迪格莱尼和米勒在完美资本市场假设下，提出了资本结构与企 业价值无关论。完美资本市场假设为( 何青，2 0 0 7 ) ： 市场是无摩擦的，即没有交易成本，没有所得税，所有的资产可以无限 细分并可以交易，没有强制性的规则； 产品市场和证券市场完全竞争； 信息是有效率的，即信息是无成本的、能够被所有人同时接受( 隐含没 有信号作用) ； 市场参与者都是理性的，最大化各自的效用。 在无赋税条件下，企业资本结构刁i 会影响资本成本和企业价值。企业价值取 决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平( 何 青，2 0 0 7 ) 。该理论奠定了现代资本结构理论研究的基础，但明显缺点就是其假设 缺少现实存在的可行性( 缺少考虑所得税和破产成本等因素的存在) 。 ( 2 ) 含税姗理论 莫迪格莱尼和米勒( m o d i g l i a n i m i l l e r ，1 9 6 3 ) 对咖无税理论进行了修 正，将公司所得税的影响引入原来的分析中，却得出了与原来完全相反的结论： 企业的价值会随着负债比率的增加而提高。考虑了企业所得税后，负债越多企业 价值越大，并推理出负债达到1 0 0 时企业价值最大。 ( 3 ) 米勒模型 米勒( m i l l e r ，1 9 7 7 ) 在含税咖理论基础上，将个人所得税也纳入模型中， 建立了一个包含公司所得税和个人所得税在内的理论模型，来探讨负债对企业价 值的影响，这就是米勒模型。该理论得出结论：个人所得税会存在一定程度的节 税效应；但在正常税率的情况下，负债的利息节税效应该不会完全消失，所以企 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强中国内地体育用品食业的融资策略研究 业负债会增加企业价值。米勒模型与含税删理论的结论相一致，都认为企业的 负债率越高越好，将债务融资放在企业融资的最优地位( 谢代银，2 0 0 4 ) 。 ( 4 ) 权衡理论 在姗理论及其发展的基础上提出了权衡理论，该理论认为企业最优资本结 构应该在负债的税蔽收益与破产成本现值之间进行平衡后确定。在权衡理论的基 础上，将代理成本、财务困境等引入负债成本，这就是后权衡理论。后权衡理论 认为企业最佳资本结构应该在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本 以及代理成本之间选择最佳点( 陈很荣等，2 0 0 0 ) 。 2 3 3 新资本结构理论 新资本结构理论在研究中引入了经济学的最新分析方法，通过引入信息不对 称和契约代理关系等，从而将资本结构理论研究带入新的方向和研究高度。 ( 1 ) 代理成本理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出的代理成本理论认为公司资本结构由股权 和债权两种代理成本的平衡关系决定，当债务融资和股权融资的边际代理成本相 等时，资本结构即为最优。 ( 2 ) 新优序融资理论 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 在吸收权衡理论、代理理论以及信号理论的基础上， 最早系统地将不对称信息理论引入到企业融资理论研究中，提出了企业融资决策 顺序理论，该理论也被称为“啄食顺序理论”。该理论的结论就是企业偏好内部 融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资。企业一般采取的融资顺序为：内部 融资、债务融资，最后才是股票融资。 ( 3 ) 激励理论 激励理论认为，融资结构有激励导向，会影响经营者的工作努力水平和相关 行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值( 罗慧英，2 0 0 7 ) 。比如 员工持股下的融资模式，可以激发员工激情和提高忠诚度。债权融资被视为首选 的方案，它有利于约束经理人行为、降低融资成本和提高企业市场价值。 ( 4 ) 控制权理论 该理论认为企业融资结构不仪会决定企业收入流的分配，还会决定企业控制 流的分配( 杨慧，2 0 0 6 ) 。此外，该理论认为由于企业经理对控制权本身的偏好， 他们就会通过企业融资结构的调整而影响企业的市场价值。 ( 5 ) 企业生命周期理论 企业生命周期理论认为融资方式还需要结合企业发展阶段，与其成长期间密 1 2 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强中国内地体育用品企业的融资策略研究 切相关( 朱峰，2 0 0 6 ) 。在不同的企业生命周期中，企业的融资方式不同。企业 处于创业阶段，产品不成熟、市场知名度低，通常资金来自于股东个人投资。到 了发展阶段，企业可能考虑资本市场的融资模式，引进资金和资源来满足企业快 速增长的需求。在进入成熟阶段后，考虑债务融资为主。 田晓霞( 2 0 0 4 ) 认为，生命周期理论提出了企业随发展阶段不同而应选择不 同的融资渠道，与新优序融资理论有异曲同工之处，只是分析角度和方法略有差 异。 2 3 4 资本结构理论研究最新进展 2 0 世纪8 0 年代后，学者将企业产品市场和市场要素关系研究作为资本结构 研究的主要方向，把现代财务理论、利益相关者理论和企业战略理论结合起来， 重点对非财务利益相关者和企业市场竞争战略这二个因素对资本结构的影响程 度和关系，进行了大量的富有成效的研究( 何青，2 0 0 7 ) 。 2 4 融资理论借鉴和启示 上述西方资本结构理论，基于其特定的前提假设并在研究数据和新管理思想 及理论的基础上，不断完善和拓展而来。周忠惠等( 1 9 9 6 ) 认为各种资本理论只 是提出了一个研究问题有用的思路框架，可以让我们以此来思考如何进行最合适 的资本结构决策，但在实施决策中还必须充分考虑实际情况和客观经济环境。这 些理论对当前的体育用品企业融资策略仍具有如下参考价值和指导意义： 1 ) 融资决策中的资本结构，不仅考虑融资成本，还需要考虑在委托代理成 本和控制权之问的平衡，同时将融资与公司战略和公司治理的影响及关系进行研 究。所以企业融资决策，需要评估传统的筹资效应，更要分析对公司治理的影响 和商业资源价值。 2 ) 最佳资本结构足企业应该追求的，但理沦界都没有统一的结论。如何衡 量企业加权平均资金成本最低，同样存在判断标准的不确定性。此外，不能忽视 资金成本与由此带来的财务风险。所以企业需要以财务战略为导向，根据自身融 资环境量身定制融资策略。 3 ) 企业融资策略的制定，根据生命周期理论需要客观评估和认识企业目前 所处的融资阶段，以正确制定适合企业自身的融资策略和模式，寻求企业最佳资 本结构。 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李证 中国内地体育用品企业的融资策略研究 此外，西方融资理论也存在其固有的局限性，需要在实践运用中不断修正和 有选择的借鉴： 1 ) 理论假设的可行性存在局限性 理论中存在共性假设的就是公司具有融资选择权，但现实中企业的融资选择 权极为有限，尤其中国内地体育用品企业面临资本短缺且又无选择权的情况下， 导致理论的实践指导意义被减弱。这需要企业结合所处的融资环境和实际情况， 在实践中需要对传统融资理论进行创新和完善。 2 ) 现实融资情况的综合性和复杂性，理论过于简单和理想化 企业现实融资情况复杂多样，很难简单模仿和参照。最优融资顺序可以作为 指导，但并非是企业首要追求的目标，这就需要我们根据企业的现实情况和特定 融资需求，有选择地运用，不能完全照搬照抄理论。黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 在上 市公司融资偏好的研究中，认为传统及现代的融资结构理论分析均倾向于债权融 资，而且在企业的运行中也得到了验证。现阶段我国卜市公司更偏好股权融资， 这显然与西方融资理论相左。 本文将就结合四家有代表性中国体育用品企业的融资实例，分析和讨论中国 内地体育用品企业的融资模式和建议，为更多中国体育用品企业的融资提供参考 和实践建议。 1 4 。0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强中国内地体育用品食业的融资策略研究 3 体育用品企业的融资现状分析 3 1 体育用品行业概述 关于体育用品的定义，目前还没有统一的解释，该类产品通常被视作轻工产 品。席玉宝教授等( 2 0 0 6 ) 对体育用品广义定义为：主要用于体育活动并符合体 育活动要求的一种特殊生活消费的总称，主要分为体育器材、运动鞋和运动附件 三大类。根据欧洲体育产业联合会在欧洲体育用品市场报告中对体育用品的 界定是：体育用品是指为参加体育活动而购买的产品，包括为参加体育活动和休 闲活动而购买的运动服装、鞋帽、体育运动器材及附件、体育健身器材及附件。 本文对体育用品的定义指出于运动目的所购买或购买后能够用于运动的所有产 品，包括运动服装，运动鞋和运动器材( 不含传统大型室内体育器械和设备) ， 其中器材包括球拍、球、帽子、袜子、运动包、护腕、运动眼镜、运动水壶等用 于个人的体育运动器材。 根据著名调研机构k u r ts a l m o na s s o c i a t e s 调研报告，1 9 8 7 年世界范围的 体育用品销售约为7 4 0 亿美元。2 0 0 3 年伞球体育用品市场零售额达到1 0 7 2 5 亿 美元，主要集中在美国和欧洲市场( 席玉宝等，2 0 0 6 ) 。 我国体育用品的发展受益于1 9 9 5 年实施全民健身计划纲要的推动，全 民健身热潮而激发的体育用品市场的快速发展。根据中国动向公司招股书( 2 0 0 7 ) 引用的z o um a r k e t i n g 预测数据：到2 0 0 4 年，我国体育用品市场达到2 5 亿美元， 到2 0 0 8 年预计可达到6 0 多亿美元。 中国体育用品发展的原因：主要来自外部宏观经济的良好发展和体育消费的 持续升温。 1 ) 中国经济的快速增长，带动了体育用品市场的高速发展 中国国内生产总值连续保持高于1 0 的速度增长，由2 0 0 3 年1 3 5 8 万亿元 增长到2 0 0 7 年2 4 6 6 万亿元，复合增长率达1 6 0 9 。根据世界银行集团世界 发展指标数据库( 2 0 0 6 ) 公布，我国人均国内生产总值由2 0 0 0 年9 3 0 美元增 加到2 0 0 6 年2 0 1 0 美元，复合增长率也达到了1 3 7 1 。在2 0 0 2 到2 0 0 6 年期间， 人均国民总收入翻了近一番，按照世界银行的划分标准，我国已经由低收入国家 步入了中等收入国家的行列。 0 6 3 0 2 5 2 2 2 李强中国内地体育用品企业的融资策略研究 数据来源：国家统计局网站 图3 12 0 0 3 2 0 0 7 年国内生产总值及其增长速度 随着中国国内生产总值和人均国内生产总值的快速增长，人民生活水平也得 到很大的改善，居民人均可支配收入在最近5 年的复合增长率超过1 0 。 1 6 0 0 0 1 4 0 0 0 1 2 0 0 0 l o o 8 0 0 0 倒) o o 4 0 a 日 2 0 0 0 o 7 c 2 0 0 7 数据来源：国家统计局网站 图3 22 0 0 3 - 2 0 0 7 年城镇居民人均可支配收入及其增长速度 可支配收入的快速增长，激发了居民消费能力并带动了消费市场的增长。 2 0 0 3 年到2 0 0 7 年期间整个零售总额的复合增长率约为1 4 1 7 。 1 6 巧 c = 巧 庙 c = 5 o 您垤 n u