（经济法学专业论文）风险投资ipo退出的利益冲突及其法律规制.pdf

风险投资i p o 退出的利益冲突及其法律规制 投资方式相比，风险投资的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否， 它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空闾上的不断循环。风险 投资的最终目的不是拥有或控制企业，而是通过参与创建、培育企业，待企 业成熟后，将持有的创业企业的股权资本在市场上出售，以收回投资并实现 投资的收益。评价风险项目是否具有可投资性，往往看最后一点投资能 否顺利变现并获得超额风险利润。因而，顺畅的风险投资退出机制虽然是风 险投资体系的最后一个环节，但却是一个极其重要的阶段，是确保风险资本 高效流动和资本增值的前提。 风险投资的i p o ( i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g ，首次公开上市) 退出，是风险投 资机构退出创业企业的一种方式，它主要包括了创业企业上市和风险投资机 构借证券交易市场售出所持股份、套现增值收益的双重含义。i p o 退出与出 售、回购、清算等形式相比，因其可回报风险投资机构相对较高的投资收益， 为创业企业在资本市场再次获得低成本的融资机会，并为创业企业经营者带 来丰厚回报等优势，一直被视为风险投资的最佳退出方式。在风险投资文化 中，i p o 形式的退出被作为风险投资成功的标志，其实质是推动创业企业从 一个私人持股公司变为一个公众持股公司，实现资本的增值。 但是，在风险投资的运作中，在风险资本提供者、风险投资机构( 风险 投资家) 、创业企业( 创业企业经营者) 之间，由于各自代表的利益不同，自 然难以避免出现和益冲突。这种冲突发生的原因便是在于风险资本提供者与 风险投资机构之间、风险投资机构与创业企业之间形成委托代理关系，主体 之间信息不对称，于是便诱发了逆向选择和道德危机。退出过程作为风险投 资参与主体之间的最后一个利益平衡点，这种利益冲突会更加明显。这些冲 突主要集中表现在风险投资机构与创业企业之间，就创业企业是召上市以及 风险投资机构何时蜕资两个问题容易产生较大的争议； ( 1 ) 对创业企业是否上市的争议 由于风险资本市场不可预知性较大，签订风险投资合同时无法明确规定 退出的时间、方式以及价格，过分确定的退出设计反而会带来投资风险。随 着创业企业的成长，风险投资可实现投资回报的途径逐渐明朗，尚若前期签 订的风险投资合同并未明确约定风险投资的具体退出方式，风险投资机构和 创业企业就企业是否上市可能会出现意见相左的情况；再者，即使前期的风 2 摘要 险投资合同对创业企业上市有所要求，但现实中就创业企业何时上市也可能 出现争议。 风险投资家与创业企业家之间对创业企业是否要首次公开上市会存有不 同的看法。一般而言，风险投资机构会通过风险投资合同中的控制权条款以 及附随于优先股中的表决权使其可以有效地控制创业企业做出创业企业公 开上市的决策，从而实现风险投资的顺利退出，无需借助于风险投资合同中 注册权的约定。相反，在创业企业家控制创业企业的情形下，风险投资家就 不得不启动事先在风险投资合同中约定的注册权。 ( 2 ) 对风险投资机构何时蜕资的争议 资本的流动性对于风险投资有特殊的重要意义：其一，早在风险资本建 立之初，风险投资家便和资本提供者约定了风险资本的存续期，即一定时期 后归还资本提供者所投资本并分配收益，由此风险投资家便估算并控制每一 个项目从投入到退出的时间，以期在存续期内尽可能提高资本的利用率实现 更多的收益；其二，好的项目不是常常都有，在上一轮投资尚未退出前，风 险投资家就会开始寻找下一轮的投资项目，如果在花费了大量的成本筛选出 好的项目后，上一轮的风险资本却不能及时退出，所要付出的机会成本是相 当大的。然而，创业企业首次公开上市并不意味着风险投资的完全退出。 创业企业公开上市后，风险投资机构出售股票会受到一定时间的限制， 风险投资机构在其投资的创业企业首次公开发行时只能出售很小比例的股 份，因此，在大多数情况下，风险投资机构在公司首次公开发行后仍持有大 量股份，仍要参与风险投资企业的管理。因此，与出售或者股权回购相比， 风险投资的i p o 退出方式并不能使投入资金从创业企业中一次性撤出，这实 际上降低了风险投资者所持有股权的流动性。而风险投资以i p o 方式退出对 于资本市场有较大的依赖性，它与一国证券市场的走势具有很强的联动性， 更容易受到政策和市场的影响。由于禁售期的限制，使得风险投资机构实际 蜕资时的证券市场状况无法预知，这会在一定程度上造成风险投资收益的不 确定性。因而，风险投资机构都希望能够在创业企业上市后尽快蜕资。然而， 由于创业企业对于风险投资家所提供的声誉、信用等非资本性服务的随之退 出有所顾虑；另一方面，担心风险投资机构股权的大规模套现会影响公司股 价的稳定j 并不愿意风险投资机构过快蜕资。实践中，风险投资机构与创业 风险投资i p o 退出的利益冲突及其法律规制 企业在此问题上的博弈，以及相关的契约条款设计都受制于强行法对于禁售 期的制度安排。 强行法中关于禁售期的制度安排亦同时考虑了对公众投资者的利益保 护。该制度设计的目的主要有二：一是避免风险投资家和创业企业家的短期 行为，保护投资者利益。若没有禁售期的限制，企业一上市投资就能彻底退 出，实现成倍的收益，这就很难避免道德风险；风险投资家和创业企业家可 能串通，过度包装企业上市后撤离，造成对公众投资者利益的严重损害。二 是保持股价稳定，保护广大公众投资者的投资信心。因为创业企业公开上市 后，风险投资机构若大量抛售公司股票，会使股价下跌，使投资者对创业企 业的发展前景产生怀疑和失去信心，甚至造成整个股市的波动。分段撤销法 是其他国家或地区规制股份禁售期的常用方法；并且其绝对禁售期一般不会 长于一年。 在我国风险投资的实践运作中，由于公司创始人的控制权相对比国外略 强，一个创业者对公司不管是从股权上还是对公司的实质运营上，都有比较 好的控制。创始人就是公司的精神领袖，代表着公司。这样投资人就会认 为其对于公司未来的发展无法具有主动权，需要创业企业的一定承诺。风险 投资机构可以通过管理服务介入创业公司的公司治理，新公司法第4 3 条 修改了旧公司法第4 1 条对于有限责任公司股东表决权的规定，新公司 法在这一方面体现出任意性特征，公司股东可以自由地在公司章程中规定 适合公司实际情况的表决权行使方式。这就为风险投资机构介入创业公司的 管理，并逐渐增强其控制权提供了法律依据。 此外，在我国实践中还形成了所谓“负面控制”的行业惯例。即在风险 投资意向书的条款中，通常会约定风险投资机构拥有创业企业进行i p o 、出 售公司、财务总监的任命、改变公司高管的工资、增发股票、发行比现有证 券持有者更优先的证券、分红、处置公司资产、设置分支机构、改变主营业 务等事项上的否决权，如果没有风险投资机构股东的同意，创业企业不得对 上述事项自行决定。同时，实践中还出现了一种特殊的合同“对赌协议”。 所谓“对赌”，其实质是创业企业对风险投资机构的利润保障，由于创业企业 在接受投资后的未来利润是无法预知的，风险投资机构和创业企业会协议达 成一个预期的企业盈利增长状况，作为计算风险投资机构的资本投入占公司 4 摘要 股权比例的计算标准，在公司经营未达测算标准的情况下，风险投资机构的 所占股权比例会相应提高，甚至被自然带到在控股权地位。 我国公司法中关于股份流通禁售期的规定是一年，此类规范仅适用 于风险投资从主板市场i p o 退出时的情况。而鉴于我国创业板市场尚未开设， 相关的上市规则也尚在讨论中，此类关于禁售期的规范如何在权衡各方利益 的前提下，实现风险投资i p o 方式的顺利退出，促进高新技术产业的发展： 并且与其他相关制度相互衔接，以达到激励管理层和克服信息不对称、防止 短期操作的目的，是值得研究的。笔者认为，关于禁售期的规定，我们可以 借鉴新加坡和香港的分阶段撤资方式，结合大陆证券市场发展的实际情况， 分时段安排股份的上市流通；并可以借助保荐人制度和深圳证券交易所的大 宗交易规则来激励管理层和克服信息不对称、防止短期操作。 本文的创新之处主要体现在三个方面： 第一、在选题视角上，本文以风险投资i p o 退出时，风险投资机构与创 业企业之间的利益冲突为切入点，紧紧围绕二者在创业企业是否选择i p o 以 及i p o 后风险投资机构何时蜕资上的争议焦点展开。同时，关于我国风险投 资实践中的“负面控制”条款和“对赌协议”等新近形成的行业惯例性约定， 作为较新的材料出现在本文。 第二、在研究方法上，本文对于风险投资和创业企业利益冲突产生的原 因分析，结合了经济学关于委托代理、信息不对称、道德风险的理论，又遵 循了法学理念树立、规范权利义务边界的研究方法，把对利益冲突的剖析更 深一层的展开来。此外，将风险投资合同作为任意性契约对利益的协调和各 国法律中强行性规定对利益的平衡相结合，尝试更加全面地解决双方的利益 冲突。 第三、本文在主要观点上，对“风险投资机构控制企业”这一传统观点 进行了再次的思考分析，更动态地揭示了风险投资机构与创业企业之间在控 制权上的不断博弈和优势变化。最后，在总结已有研究成果的基础上，更注 重严格考察我国的现实情况，对制度完善提出的进一步设想更具理论合理性 和现实可行性。 关键词：风险投资i p o 退出利益冲突法律规制 a b s t r a d a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a l ( v c ) i sw i d e l yr e c o g n i z e da si n c u b a t o r sf o fh i g h t e c h e n t e r p r i s e s t h ew h o l ep a s s a g ec o n c e h i sa b o u tt h ei n t e r e s tc o n f l i c t a n dl e g a l r e g u l a t i o no ni p o e x i s to fv e n t u r ec a p i t a l c h a p t e r1a n a l y s e st h ec o n c e p t i o n ，s u b j e c ta n df u n c t i o no fv e n t u r ec a p i t a l i t d e t a i l st h ev e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i n gp r o c e s sf r o mt h em i c r o s c o p i cv i e w ：v e n t u r e i n v e s t o r sp r o v i d ec a p i t a la n dv a l u e a d d e ds e r v i c et ov e n t u r i n gb u s i n e s s ，w h e nt h e f i r m sp r o v i d ec a p i t a la n dv a l v e a d d e ds e r v i c et ov e n t u r i n gb u s i n e s s ，w h e nt h e b u s i n e s sm a t u r e s ，v e n t u r ec a p i t a lw i l le x i tb ym e a n so fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g 凹o ) ，s a l e s ，r e p u r c h a s e ，o rl i q u i d a t i o n ，a tl a s tt h ef i r mw i l ld i s t r i b u t ec a p i t a lg a i n s t oi n v e s t o r sa c c o r d i n gt oe xa n t ed e t e r m i n e dr a t e i nt h ec y c l eo fv e n t u r ec a p i t a l e x i ti sv e r yi m p o r t a n tb e c a u s ei ti si n d i s p e n s a b l ef o rc o n t i n u o u ss u p p l yo fv e n t u r e c a p i t a l i s t s c a p i t a la n dv a l u e a d d e ds e r v i c e s ，a n di t i st h eb a s i sf o ra s s e s s i n gt h e a c h i e v e m e n t sa n dc o m p e t e n c eo fv e n t u r ec a p i t a l i s t s a n di p oe x i s ti sa l w a y s r e g a r d e da st h eb e s tm e t h o df o rv e n t u r ec a p i t a ld u et oi t sg r e a tb e n e f i t c h a p t e r 2 e x p o u n d s t h ec o n t r a c tb e t w e e nv e n t u r e c a p i t a l i s t s a n d e n t r e p r e n e u r s i n t h ef i e m o fv e n t u r e c a p i t a l ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y i s o m n i p r e s e n t i n f o r m a t i o na s y m m e t r yi n c l u d e se xa n t ea n da n t ep o s t t h ef o r m e r m a yl e a dt oa d v e r s es e l e c t i o n ，t h el a t t e rm a yl e a dt om o r a lh a z a r d u s i n g p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , t h e a u t h o rd e m o n s t r a t e sh o wt h et w op a r t i e s , v e n t u r e c a p i t a l i s ta n de n t r e p r e n e u r s ，u n d e rt h es i t u a t i o no fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y , m a k e u s eo fi n v e s t m e n tc o n t r a c tt od e f i n ee a c ho t h e r sr i g h t sa n d o b l i g a t i o n st od e a lw i t h m o r a lh a z a r dd u r i n gt h ei p oe x i s tp r o c e s s b a s e do i lt h i sd e s c r i p t i o n ，i tc o n c l u d e s t h a tt h ei n t e r e s tc o n f l i c t so nt h ec o n t r o la n dg o v e r n a n c eo nt h ev e n t u r i n g b u s i n e s s e sa n dt h et i m eo fw i t h d r a wo fv e n t u r ec a p i t a la r ev e r yi m p o r t a n tt oi p o e x i s t c h a p t e r3s e l e c t ss o m el e g a li s s u e si nt y p i c a lc o u n t r i e sa n dr e g i o n ss u c ha s u n i t e ds t a t e s ，s i n g a p o r e ，h o n g k o n gt op u tf o r w a r dt h ec o u n t e r m e a s u r e so nt h e c o n f l i c t ss t a t e da b o v e 。o nt h eo n eh a n d ，i ta n a l y s e st h ec o n t r o la n dg o v e r n a n c eo f v e n t u r i n gb u s i n e s sb a s e do nt h et w om a i nm e t h o d s - - t h ed i s t r i b u t i o no fb o a r do f d i r e c t o r s m e m b e r s h i pa n dv o t i n gr i g h t so fg e n e r a lm e e t i n g o fs h a r e h o l d e r s a l s o ， i ti n t r o d u c e st h et h e o r ya n dp r a c t i c eo nt h er e g i s t r a t i o nr i g h t si na m e r i c a o nt h e o t h e rh a n d ，i td i s c u s st h el o c k u pr e g u l a t i o nd u r i n gap a r t i c u l a rp e r i o da f t e rt h e v e n t u r i n gb u s i n e s s s1 p o c h a p t e r4f o c u s e so nt h el e g a lr e g u l a t i o no nt h ei p oe x i s to fv e n t u r ec a p i t a l i nc h i n a f r o mt h eo w n p e r s p e c t i v eo fv c ，t h ea u t h o ra n a l y z e st h el e g a lo b s t a c l e s a n dc o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e sw h i c hv cf a c e dw h e ne x i t i n gt h r o u g hi p o m a n n e ri nc h i n a sc u r r e n tl e g a ls y s t e me n v i r o n m e n t ，a n dt h e nd i s c u s s e st h e p e r f e c t i o no f r e l e v a n tl e g a ls y s t e mo fc h i n e s ev ci p oe x i t f o rt h ep r a c t i c a ln e e d s o fv ci p oe x i t ，t h ea u t h o rg i v e st h ea d v i c e so nh o wt o i m p r o v er e l a t e dl e g a l s y s t e mi n c h i n a ：i ti si m p o r t a n tt oe s t a b l i s ha na c c e p t a b l em u l t i l e v e lc a p i t a l m a r k e t ，e s p e c i a l l y t oe s t a b l i s has e c o n d b o a r dm a r k e t m e e t i n g t h eb a s i c r e q u i r e m e n t so ft h ee x i s t i n gr u l e s i ta l s on e e d s t or e v i s et h er e l e q a n tl a w sa n d r e g u l a t i o n s ，a n dt oa l l o wu s i n gv a r i o u sf i n a n c i a li n s t r u m e n t s o n l yt h r o u g ht h e s e m e a s u r e sc a r ls e tu pah e a l t h ys t a n d a r da n df e a s i b l ei p oe x i ts y s t e mf i t t i n go u r s i t u a t i o n c a na c c e l e r a t et h eg r o w t ho ft h en a t i o n se c o n o m y , a n d 啪s t i m u l a t et h e e c o n o m i cr e s t r u c t u r i n ga n dt e c h n o l o g i c a lp r o g r e s s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l i p oe x i ti n t e r e s tc o n f l i c t l e g a lr e g u l a t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 导论 一、问题的提出 导论 我国艺龙公司在2 0 0 3 年获得老虎基金的私募投资。2 0 0 4 年，艺龙开始上 市之路，在其与i a c 公司( i n t e r a c t i v ec o r p o r a t i o n ，全球最大的个人化电子商 务公司) 进行合作谈判时遇到了控制权问题。n c 要求必须获得艺龙的控制权， 最终双方协商确立出一种叫p a t ht oc o n t r o l ( 通往控制权的途径) 的方式，即： i a c 当时给艺龙第一笔6 0 0 0 万美元投资，占艺龙3 0 股份，在2 0 0 4 年7 月 2 3 日投资完成，但这笔投资是不能得到控制权的；艺龙一旦上市，i a c 就有 权利能够在预先约定的一个价格，将其股份带到控股地位。但i a c 必须在上 市的3 0 天之内确定是否行使这个权利，3 0 天之后就丧失了该权利。另外一方 面，假如艺龙故意不让i a c 控制，即使i a c 投资两年也不上市，那i a c 在两 年后就可以以一个公平市场价格来购买艺龙5 1 的股份，获得控制权。这是 有关风险投资1 p o 上市退出中对于控制权争夺的典型案例。o 顺着对创业企业控制权争夺的思路进一步分析，并结合经济学和金融学 的实证研究结果，我们发现，在风险资本的运作过程中，由于创业企业与风 险投资机构之间信息不对称 ，很容易引起道德风险 ，使得双方在创业企业 是否选择i p o 以及i p o 后风险投资何时退出等方面，因为利益的不一致而可 能产生利益冲突。由此，是为本文论述的中心风险投资i p o 退出中，风 唐越：艺龙上市前后博弃，载于2 1 世纪经济报道 ，2 0 0 6 年1 0 月9f i 第2 4 。版 。哈特认为t 信息不对称性是产生代理问题的主要原阂之在代理关系中，委托人能，解的有关代 理人的信息是有限的t 而代理人则掌握者信息优势。因此。代理人为r 自己的利益会想方设法在达成 契约前利用信息优势诱使委托人签订对自己有利的合约，或者在达成契约以后利用信息优势水履行或 者不努力工作，从而损害委托人的利益。 印从经济学角度来看道德风险与交易签约后的信息不对称相对应。即信息优势的交易方可能采取有 利于自己而损害对方的行为。同时，高科技创新企业技术创新前景和市场前景的不确定性，造成其收 益的不确定性，当之与“道德风险”相互作用，便将高科技创新企业管理层机会主义行为的负面后果进一 步放大 风险投资i p o 退出的利益冲突及其法律规制 险投资机构与创业企业的利益冲突。 首先，需要回到探讨风险投资i p o 的逻辑起点风险投资与风险投资 的i p o 退出上来。风险投资在我国又称创业投资，是指专业风险投资机构向 主要属于科技型的高成长性企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询 服务，以期在被投资企业市场价值充分显露时套现退出，获取中长期资本增 值和收益的投资行为。风险投资足一个复杂的系统工程，其中，风险资本提 供者、风险投资机构和创业企业，是三大核心主体。一个完整的风险投资周 期包括了筹资、投资、退出三个阶段。 风险投资的i p o 退出，是风险投资机构退出创业企业的一种方式，它主 要包括了创业企业上市和风险投资机构借证券交易市场售出所持股份、套现 增值收益的双重含义。然而，在风险投资i p o 退出时，风险投资机构与创业 企业之间出现了严重的利益冲突。 进一步的研究表明，在风险资本决定进入创业企业时，风险投资机构和 创业企业就通过风险投资合同的条款设计开始了企业控制权的争夺，从风险 投资合同签订到创业企业上市前，再到刨业企业上市后，创业企业的实际控 制状况是在不断变化的，这种变化直接表现为风险投资合同中的控制权条款 和董事会表决权安排，这成为风险投资机构和创业企业之间利益冲突的重要 途径。美国的立法例中甚至规定了风险投资机构在s e c 的“要求注册权”， 实质上是赋予其强行启动创业企业上市程序的权力。此外，在强行法对禁售 期的规制下，关于上市后风险投资机构所持股份的退出时间选择，同样也是 风险投资机构和创业企业博弈的焦点。 随着我国风险投资的实践发展，在风险投资机构和创业企业的相互博弈 中，逐渐形成了一些行业惯例性约定，如“负面控制”条款和“对赌协议” 等极具特色的合同设计，其矛头都直接指向了对创业企业的控制权。此间， 有的条款是在现有法律允许范围内的自治规范，有的条款是在遭遇法律障碍 后的法律规避行为。在对我国现行有关风险投资i p o 退出的法律法规进行梳 理后，我们发现，某些法律规范还有值得商榷之处，风险投资i p o 退出的法 律制度还亟待完善。 2 导论 二、文献综述 ( 一) 外国文献 1 9 4 6 年，在美国成立的a r & d 是全球第一家专业风险投资机构。之后， 以美国为代表的风险投资行业，经历了1 9 7 0 年前的萌芽与早期发展，2 0 世纪 7 0 年代的低谷与调整，2 0 世纪8 0 年代的振兴与萎缩和2 1 世纪以来的规范与 有序发展四个时期。国由于风险投资在国外资本市场上产生较早，市场基础、 法律环境和运行机制、运行模式都已相对成熟和完善，因此，近年来国外学 术研究的重点集中在风险投资的退出阶段，对风险投资i p o 退出机制的研究， 多采用实证分析的研究方法，研究层面倾向于微观。对于具体制度的探讨， 集中在风险投资i p o 退出的市场流动性问题、创业企业上市的信息披露问题、 风险投资机构与创业者问的激励和约束机制上。 对于风险投资退出过程中的利益博弈，国外研究较多地论述了风险投资 合同对风险投资的收益性、市场流动性和参与企业管理的条款安排，尤其强 调了合同中的激励和约束条款对风险投资退出的利益影响。例如，具体契约 安排中的激励条款对风险投资退出的影响，国外文献的研究集中在对可转换 优先股条款，股票期权和控制权的分析上。而对风险投资退出在i p o 方式上 的利益争夺，国外的主要研究内容是对创业企业上市前后，企业控制权的争 夺。 单就风险投资合同对于控制权的规定问题，c h a r ty ，s i e g e ld t h a k o r 发现，风险投资合同往往对创业企业的所有权和控制权进行独立规定o d e w a t d p o n tm t i r o l ej 研究了控制权与现金流权利之间的关联性，认为仅有 以业绩为基础的货币激励是不够的，还必须在必要情况下给予风险投资家以 控制权。b e r g o f e 另外提出一种风险资本签约理论，认为企业状态好的条 件下，创业企业应该拥有控制权，这样做可以使得他在将来与买方在讨价还 价时，私人收益得到完全补偿，企业状态不好的条件下风险资本家应该拥有 中彭丁带；美国风险投资法律制度研毳，北京大学出版社，2 0 0 5 年版，第 2 - 2 0 页 。c h a ny ，s i e g e ld t h a k o r ：a l e a n i n g c o r p o r a t ec o n t r o la n d p e r f o r m a n c er e q u i r e m e n t si nv c l l t u f ec a p i t a l c o n t m d s j ，i n t e r n a b 0 1 a le c o n o m i cr e v i e w , 1 9 9 0 3 1 ；3 9 3 1 1 4 。m d o i i e w a i l c a t r i r l y p o n j t m 删：a 。t h f e e c o o r y m o f d e i c s 1 b t a n 毗de q u l 0 9 i t y ：d 1 0 2 i v e 7 r s l i t 0 5 y 0 4 f 8 。“d 临3 n d ”制s | h 岫曲“g n l 。”【j j o u a i l c r l yj o u 删o fe c o m i 璐。1 9 9 4 ，1 0 9 ：1 0 2 7 1 0 5 4 3 风险投资i p o 退出的利益冲突及其法律规制 控制权，这样做可以使得他对企业经营进行监督和指导，从而改善企业未来 的经营业绩。 而在风险投资i p o 前后控制权的变迁上，a r m i ns c h w i e n b a c h e r ( 2 0 0 4 ) 提出，由于委托代理成本，部分企业家为了防止控制权的转移而不断歪曲创 新战略。；d g o o ns m i t h ( 2 0 0 5 ) 清楚地表达了在创业企业上市前后，企业 控制权的转移：投资合同的退出条款设计若加入了风险投资的退出条款，在 初期会将风险资本家锁定在投资关系中；然而到了后期，风险投资者会通过 增加董事会席位和获取契约上的退出权利，来逐渐增加在投资退出上的控制 权；以至到最后，随着财务投资的增加，对企业的控制权从创业企业家手中 诡秘地转移到了风险资本家手中。ob e r n a r ds b l a c k & r o n a l dj g i l s o n ( 1 9 9 9 ) 进一步分析认为一个成功的企业家可以通过上市退出重新从风险投 资家手中获取控制权。o 关于风险资本提供者在创业企业i p o 过程中的自身利益冲突问题，p a u l g o m p e 陪& j o s hl e m u r ( 1 9 9 9 ) 就分析了在投资银行的i p o 承销中，如果其 风险投资部门在相应公司中持有股权，在其公开证券发行过程中的确存在利 益冲突。该投资银行会利用信息优势，在创业企业的定价上超过其他未持有 优先股权的投资银行；而创业企业上市后的投资者，则要求更大程度的折价 以补偿这种可能的道德危机。o ( 二) 国内文献 1 9 8 5 年，以关于科学技术体制改革的决定发布和中国新技术创业投 资公司为标志，风险投资行业正式引入中国。国内风险投资的发展晚于国外， 对风险投资领域的研究也就相对滞后。我国风险投资的研究源于1 9 9 7 年成 思危主编的科技风险投资论文集( 民主与建设出版社) ，该论文集从时 ob c 嘲o f e ：a c o n t r o l t h e o r y o f v e n t u r e c a p i t a l f i n a n c e 【j 】j o u r n a l o f l a ，e c o n o m i ca n do r g a n i z a t i o n ， 1 9 9 4 ，1 0 ：2 4 7 2 6 7 。a f m i l ls c h w i e n b a e h c r , 2 0 0 4 ：i n n o v a t i o na n dv e n t u r ec a p i t a le x i t s ，u n i v e r s i t yo f a m s t e r d a mb u s i n e s s s c h o o ll a wr e v i e w od g o r d o n s m i t h ，2 0 0 5 ：t h e e x i ts t r u c t u r e o f v e n t u r e c a p i t a l ，t h e r e g e n t s o f t h e u n i v e r s i t y o f c a l i f o r n i a u a l a l a wr e v i e w ob e r n a r d s b l a c k , r o n a i dj g i i s o n 1 9 9 9 ：v e n t u r e c a p i t a la n d t h e s t r u c t u r e o f c a p i t a l m a r k e t s ：b a n k s v e r s u ss t o c km a r k e t s ，j o u r n a lo f a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e ，p p 3 6 4 8 op a u lg o m p e r s a n dj o s hl c m e t , 1 9 9 9 ：c o n f l i c to fj n t e r e s ti nt h ei s s u a n c eo f p u b l i cs e c u r i t i e s ：e v i d e n c e f r o m v e n t u r e c a p i t a l 。h a r v a r d u n i v e r s i t y a n d n a t i o n a l b u r e a u o f e c o n o m i c r e s e a r c h , v o l u m e 4 2 ，p a g e s l - 2 8 o 在己出版的相关刊物中，以1 9 9 9 - 2 0 0 3 年问出版的经济、金融类刊物为多。 4 导论 间上来看，在中国出版是及时的。但由于风险投资在中国尚处于萌芽阶段， 该书仅是一种论文收集，还有待不断充实和发展。较早的法律出版物中，柯 迪( 2 0 0 0 ) ，徐永前、李宇龙( 2 0 0 1 ) 和王千华，林晖( 2 0 0 1 ) 都对风险投资 的法律规则作了制度和规范上的初浅介绍回。其间大部分是对风险投资过程的 基础性论述，主要的研究视角有：风险投资的运行机制、风险投资合同的契 约安排、风险投资与创业板市场的创建、风险投资的国际比较和经验借鉴、 风险投资成功和失败的案例研究等等。由于风险投资退出对于资本市场的依 赖性极大，而我国资本市场的建设和发展一直没能得到较好解决，对资本市 场的相关立法和风险投资在资本市场的退出障碍一直都是国内学者对于风险 投资退出的主要研究方向。 只有在近年的出版物中，学者才开始加大对风险投资合同契约安排的研 究。范柏乃( 2 0 0 5 ) 所著创业投资法律制度研究是近年出版刊物中对风险 投资的法律制度研究较为全面的。该书对创业投资的法律合同安排，尤其对 其中涉及金融工具的条款安排作了较为详细的介绍。而彭丁带( 2 0 0 5 ) 所著 的美国风险投资法律制度更是专章研究了风险投资家与创业企业家之间 的投资合同，并针对二者在创业企业控制权上的争夺，将创业企业的控制与 治理单列成章，着重研究了创业企业经营不善时控制权的转移问题。 苏小芳( 2 0 0 6 ) 分析出风险投资合同的三个特点：第一，风险资本家在 企业中的控制权远远大于拥有的股份；第二，在连续投资和企业发展的过程 中，企业控制权的分配是不断调整的；第三，当企业发展中可能存在潜在的 信息不对称时，风险资本家拥有更多的企业控制权。o 彭丁带( 2 0 0 5 ) 则借用 不完全合同理论将风险投资企业处于上升或下降趋势的情况分别加以论述， 强调了在创业企业处于下降趋势时，风险投资家要取代其来控制企业财产的 必要性，并对协议中可规定的多种金融工具进行了介绍。o 从相关风险投资过程中主体间利益冲突和协调的角度，王锐( 2 0 0 3 ) 把 风险投资与新制度经济学结合，在消除信息不对称、降低交易成本，以及提 m 柯迪；风险投资与法律制度，中国金融m 版拄2 0 0 0 7 徐永前、季字龙：风险投资法律实务 。 企业管理出版社2 0 0 1 ；王千华，林晖：商新技术风险投资法律规则，海天出版祉，2 0 0 1 毒苏小芳( 2 0 0 6 ) 风险投资合同的特点分析，统计与决策，2 0 0 2 年4 月期 。彭丁带美国风险投资法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 5 年敝，2 1 7 2 2 9 页 5 风险投资i p o 退u ；的利益冲突及其法律规制 供有效的激励约束机制等方面进行了深入论述；许世夺( 2 0 0 5 ) 借用经济学 上委托代理问题产生的信息不对称为视角，专论风险投资中投资者权益的法 律保护o 。乔酷( 2 0 0 7 ) 则对美国风险投资立法激励的启示进行分析 。 在关于风险投资i p o 退出的合同调整和法律规制上： 关于控制权问题：李金龙、范春增、谈毅( 2 0 0 6 ) 就认为创业企业经营 者同时追求货币利益与私人利益最大化，而风险投资家单纯追求货币利益最 大化，二者之间的投资目标并不一致，有关控制权的分配就变得非常关键。 一般情况下，创业企业的控制权不会简单地由某一方独自拥有，创业企业经营 者和风险投资家都会拥有一定比例的控制权，并且这些控制权的配置权重可 能会根据创业企业的发展绩效而在不同阶段予以调整。为了激励风险投资家 进行首轮投资，创业企业经营者必须把它拥有的一部分企业控制权出让给风 险投资者。”许世夺( 2 0 0 6 ) 借用委托一代理理论分析认为，由于风险资本家 处于信息不对称中的弱势一方，应该通过股权、债权和股东特别协议优先加 以保护。o 关于表决权问题，陈刚等( 2 0 0 3 ) 认为风险投资家对受资企业的表决权 并不完全取决于其股权的性质，通常情况下，风险投资家持有的可能是受资 企业的优先股，但一般要求形式与普通股相同的表决权，或者享有特殊表决 权。 关于要求注册权，陈刚等( 2 0 0 3 ) 认为要求注册权的实质是风险投资者 在受资企业上市后出售其股份的出卖权。彭丁带( 2 0 0 5 ) 和程强( 2 0 0 2 ) 对 美国的注册登记权进行了介绍。 关于禁售期问题，王锐( 2 0 0 3 ) 介绍了美国、德国、新加坡、香港的法 律强行规定，提出了过渡期安排的建议，邱文捷( 2 0 0 7 ) 提出通过保荐制和 深圳证券交易市场上的大宗交易规则来对禁售期制度做出替代。 。王锐，论风险投资的退出机制；对外经济贸易大学，2 0 0 3 年硕士论文 。许世夺，论创业投资中投资者权益的法律保护，对外经济贸易大学，2 0 0 6 年硕j 二论文 9 乔吉古，美国风险投资祀法激励及启示，j ：海交通大学2 0 0 7 年颁1 ：论文 。孝金龙、范存增，谈毅( 2 0 0 6 ) 风险投资中控制权、私人利益、声誉以及现金流权利的研究，载 于系统工程。2 0 0 6 年第2 4 卷第1 期( 总第1 4 5 期) 。 o 许世夺论创业投资中投资者权益的法律保护，对外经济贸易大学，2 0 0 6 年硕。i j 论文 。陈刚、马扬、刘水跃风险投资的交易设计研究，科学学与科学技术管理，2 0 0 3 年3 月2 1 日 。程强，风险投资法律制度研究 ；中国朴会科学院研究生院，2 0 0 2 年博：i ：论文 。邱文捷，论我国创业企业退出相关法律制度的完瞢 ，西南财经大学，2 0 0 7 年硕士论文 6 导论 而关于产生利益冲突的原因，学者较一致地选择了经济学上的信息不对 称所引起的逆向选择和道德危机来进行解释，在这种主体间的委托代理问题 上，王君萍( 2 0 0 6 ) 提出国内缺少风险投资委托代理关系的研究。中国风险 投资业发展二十余年，对风险投资的研究集中于风险投资的运作、投资决策 及对风险投资的项目评价方面，对风险投资委托代理关系的研究几乎是一片 空白；仅有的少数研究也多停留在宏观角度、侧重于体制政策研究。我国目 前的风险投资委托代理关系的研究，大部分是在借鉴国外理论的基础上进行 的，由于国内外政策、环境的差异性，造成了我国风险投资委托代理机制缺 乏适应性和完备性，无法发挥对代理人的激励约束作用，从而导致了投资的 盲目性。 谈毅认为风险投资基金是委托代理关系的典型载体。由于风险投资中产 生了两个层次的委托代理关系，即一般投资者( 最终委托人) 将