（金融学专业论文）利率互换交易（IRS）及在我国的应用分析.pdf

利率互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 摘要 利率互换交易( i r s ) 作为互换交易最为活跃的交易品种是金融市场全球 化、金融风险迅速增大的背景下产生的一种金融创新工具。它被广泛应用于规 避利率风险，拓宽融资渠道、降低融资成本和强化资产负债管理等方面，随着 中国加入w t o 后银行业即将全面丌放，国内金融市场将向自由化、开放化方向 发展，中圈经济中积聚的潜在风险将全面释放，深入了解和掌握利率互换产品， 理解定价机制，培育利率互换市场，建立风险管理模型，对提高我国金融市场 效率，提高整个金融体系的利率风险承受能力和金融稳定具有重要意义。利率 互换交易为我国金融机构和企业的资产负债管理和利率风险管理提供了有利 工具，有助于提高债券市场的流动性和定价效率，推动新的基准利率品种的形 成，也为其它衍生产品的创新提供了可对冲风险的工具。在我国发展利率互换 交易，将完善金融市场的价格发现机制和风险转移机制，丰富金融市场的投资 品种，提高我国金融机构国际竞争力，有利于我国金融市场体系的完善和金融 产业竞争力的全面提升。 关键词：利率互换、交易机制、应用分析 利率互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 a b s t r a c t i n t e r e s tr a t es w a piso n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a li n n o v a t i o n in s t r u m e n t sw i t h i nt h es w a pc a t e g o r y i te m e r g e dt o g e t h e rw i t ht h et r e n d o fg l o b a li z a t i o no ff i n a n c i a lm a r k e t a n dw it ht h et r e n do fi n c r e a s e o ff i n a n c i a lr i s k i n t e r e s tr a t es w a pi sw i d e l ya p p l i e dt om i n i m i z et h e r i s ko fi n t e r e s ta n df o r e i g ne x c h a n g e ，t os a v e f i n a n c i n gc o s ta n dt o e n h a n c et h em a n a g e m e n to fa s s e ta n dl i a b i l i t y t o g e t h e rw i t ht h et r e n d t h a tc h i n a sb a n k i n gi n d u s t r yw i1 1 o p e nt ot h ew o r l di na 1 1a s p e c t s a c c o r d i n gt ot h er u l e so fw t o ，t h ed o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e tw i11d e v e l o d f u r t h e rt o w a r d st h eg o a lo f1 e s sr e g u l a r i o n a tt h a tt i m e ，t h ep o t e n t i a l r i s kw i t h i nc h i n a se c o n o m yw i l l b ef e l e a s e dt o t a l l y i no r d e rt o e n h a n c et h ee f f i c i e n c ya n ds t a b i l i t yo fc h i n a sf i n a n c i a lm a r k e t i t w i l lb ec f i t i c a lt oh a v eag o o dk n o w l e d g eo fi n t e r e s tr a t es w a p t oh a v e am a t u r ei n t e r e s tr a t es w a pm a r k e ta n dp r o f e s s i o n a lt r a d e r s ，t oh a v e r e a s o n a b l em o d e l sf o rr i s km a n a g e m e n t i n t e r e s tr a t es w a pn o to n l y p r o v i d e sa ne f f i c i e n ti n s t r u m e n to fm a n a g e m e n to fa s s e ta n dl i a b i l i t v f o rf i n a n c i a li n s t i t u t e sa n de n t e r p r i s o s 。b u ta l s oi m p r o v e st h e 1i q u i d i t ya n dp o w e ro fp r i c i n go fb o n dm a r k e t s ，p r o v i d e sa ni m p o r t a n t h e d g i n gi n s t r u m e n tf o rt h ei n n o v a t i o no fo t h e r sf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s i i 利率互抉交易( i r s ) 杖在我国的应用分析 一、导论 利率互换( i n t e r e s tr a t es w a p ) ，又称利率掉期，是国际资本市场晟基 础也最为重要的衍生工具之一，广泛应用于规避汇率、利率风险，拓宽融资渠 道、降低融资成本和强化资产负债管理等方面。利率互换交易的创新，满足了 各类金融主体资产负债管理及利率风险管理的迫切需要，为商业银行产品创新 提供了导向和指南针的作用。随着中国加入w t o ，银行业将全面开放，国内金 融市场将向自由化、丌放化方向发展，中国经济中积聚的潜在风险也将全面释 放，在我国建立利率互换市场、开展利率互换交易、发展利率互换交易产品十 分必要。利率市场的流动性和深度反映了个国家金融市场的成熟程度，我国 金融市场经过多年发展取得了巨大的进步，但是与国际金融市场相比还存在着 较大的差距，金融机构和企业对利率避险工具的需求日益迫切。2 0 0 6 年1 月 2 4 日，中国人民银行发布中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有 关事宣的通知，2 月9 日，国家开发银行与中国光大银行完成首笔5 0 亿元人 民币利率互换交易，标志着人民币利率互换市场在中国金融市场正式创立，这 是我国利率市场化和金融市场建设取得的重大进展，利率互换交易在我国发展 刚开始起步，深入研究利率互换交易，分析其在我国金融市场发展的必要性， 培育良好的市场环境，对我国利率市场化和金融市场的发展有重要的意义。 本文主要从利率互换的理论基础、定价机制出发，介绍利率互换的基本概 念，系统论述利率互换的功能、风险及风险防范，论证人民币利率互换市场发 展的必要性，从目前的制约条件入手，对我国发展利率互换中存在的问题及对 策进行了分析，展望了人民币利率互换的应用前景并提出相关建设性建议。 二、文献综述 自1 9 8 2 年德意志银行第一笔利率互换交易，国际利率互换交易额高速增 加。尤其在资本市场上，利率互换交易早成为融资和风险管理中不可缺少的交 易策略之一。近年来，利率互换衍生产品不断开发，并且与其他金融交易有机 利率互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 结合起来，在整个金融市场和资产负债组合管理中的作用越来越大。 利率互换交易的理论基础是国际贸易学古典学派李嘉图的绝对利益和比 较优势理论在国际金融资本市场中的应用。李嘉图用比较优势理论证明了这一 现象，在该理论中：如果各国不足按需要生产，而是按最有效率的生产进行分 工并出口盈余，则每个幽家都能获利。在利率互换市场上表述为：债券发行人 借入的资金利率不是自己所需要的，但却是自己最具借款优势的款项，然后通 过利率互换方式，将其互换为发行人所需要的借款资金利率，并按事先的约定 互换现金流。比较优势( c o m p a r a t i v ea d v a n t a g e ) 是利率互换交易双方共同获得 利益的根源。 利率互换交易是交易双方订立的、约定在一定时间后进行的支付协定，所 支付的金额依据一定的利率和一定量的本金来计算。典型的利率互换安排中， 一方依据浮动利率指数计算支付的会额，而另一方依据固定利率1 或浮动利率2 指数确定支付的金额。双方支付的是同一种货币，仅向对方支付按不同利率水 平确定的利息，本金3 在约定的期限4 内不发生交换。利率互换交易是国际借贷 市场高利率和利率多变环境下的产物。 利率互换交易对国内金融市场资金业务是一项新业务，国内针对市场研究 的实践素材还不够充分，为深入理解利率互换交易，本人在进行文献研究时， 查阅y p t 国著作中关于利率互换的内容，如h e n d e r s o np r i c e 和j o h na m p r i c e 编写的货币与利率掉期、布莱恩科特尔( b r i a nk e t t e l ) 金融经济 学( f i n a n c i a le c o n o m i e s ) ，基恩卡恩伯森( k e i t hc u t h b e r t s o n ) 、德克尼 奇( d i r kn i t z s c h e ) 的金融工程一衍生品与风险管理( f i n a n c i a le n g i n e e r i n g d e r i v a t i v e sa n dm a n a g e m e n t ) s a t y a j i td a s 编写的衍生产品和定价、布 1 在利率互换的有敬期间内受易积方中的+ 方同意以圃定利率a 式支另方利息在此固定之付息方式f 积，j 所垃定的利 率指标，称为i 刮定利率固定利率的基准决定一般参考同期限政府债券收益率。 2 浮动利牢，也称基准利率指数在利率互换的有教期间内交易双方中的厅以一特定利辜指标( 通常为l i b o r ，l i l r i i i o r ) 的特定期别( 血l3 、6 、9 个月) 的利率为基础米训算每期所需立f _ jf 另一方之利息该利率水平书先光法知道而必须 存科蘼利息时蔽合曲内容而决定因此拉称戈浮动柯率。 3 奉盘( n o t i o n a l p r i a d p a l a m o u n t ) 在利率互换交易中交易不涉厦车金交换的交易双方但相瓦交付利息蔗额的剂分，x 凶山 利率互换只涉及利息亏损而不会影响资产负债震中有关资产与负债的纪录，战归为袁外交易( o f f - b a l a n c c s h e c t ) 之t j t ，屉 r # j 生性交易产品 4 利辜可换协议可以达到1 0 年的期限甚至更长，虽然互换被银行间 j 来进行一年或更短时阃内的短期利丰风险管理但一 般蜘阳力2 年、3 年、4 年、；年、7 年或1 0 年绝大多数银行使用2 - 1 0 年期的利率互换巾期互换被用于大多数自由可兑 接、流曲性较强的货币中。 利牢互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 莱恩科伊尔编著的利率风险管理等书籍，较为系统的了解利率互换知识， 他们认为利率互换交易具有以下功能：l 、进行市场之间的套利，提高金融中 介的作用。2 、风险管理的需要，例如，将不同投资工具的特色进行分割，并 重新加以组合以实现风险管理。3 、在存在法令、不成熟市场的情况下，介入 其他相关市场。还对利率互换交易从互换交易的机制、互换交易的运用、互换 交易的操作、互换交易的价值评估与定价、互换交易的风险及防范进行了全面 的阐述。国内文献巾武汉大学出版社黄河编著的互换市场中对金融互换工 具、金融互换市场、利率互换、金融互换： 具风险管理、金融互换在中国的发 展研究等内容对本人的帮助很大，这些文献对这篇论文形成有很大的借鉴意 义，本文补充完善了中国银行业利率互换交易发展前景，结合中国利率市场发 展现状，从利率互换的理论基础、定价机制出发，介绍利率互换交易的种类和 功能，探讨人民币利率互换市场发展的必要性，从目前的制约条件等入手，提 出利率互换交易在我国的应用分析。 三、研究方法 本文主要采用了二手数据和例证法来对利率互换交易进行了介绍。在第四 章中，对利率互换交易的种类、功能、风险防范和法律保障进行了论述，在论 及利率互换交易定价方法时，采用了举例说明，以固定利率和浮动利率互换的 事例对利率互换交易的价值和过程进行了详细阐述。在第五章中，将回顾新兴 市场国家利率互换交易发展的经验，以此来和我国的情况作对照，提出我国现 阶段开展利率互换的条件、必要性、制约问题、业务模式等内容，最后得出我 国在开展利率互换交易过程中需要注意的问题和未来的发展建议。 ( 一) 利率互换的价值 利率互换是交易双方在明确界定的条款下交换利息支付流的合同。如果利 率能使一方成为净利息的收入者，即收到的利息比对支付的要多，这个互换对 这一方来说具有正的货币价值。同样，如果另一方预期成为利息的净支付者， 互换对这一方来说具有负的价值。一般来说，一方的正价值等于另一方的负价 值。利率互换定价双方收取支付价值如下图： 利牢互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 利率互换对于收取固定利率一方的价值是： 圈一匿司三匪 f收入现值f支付现值i 二=fi 同样，利率互换对于支付固定利率一方的价值是 墨一匮二臣 收入现值 ff 支付现值 f ( 二) 利率互换的定价方法 一般用现金流折现法计算利率互换未来现金流的现值，通过对互换中预期 的未来利息收入和利息支出进行贴现估计其现值来衡量。利率互换是将互换视 为固定利率和浮动利率债券的组合，分别计算其固定利率和浮动利率部分的现 金流，互换的价值体现为固定利率和浮动利率价值的差额。 假设p 为互换的名义本金；r 是互换固定利率；r 是浮动利率互换到期时 的市场利率；f 是每年固定支付的次数，如每6 个月支付一次，则f ：2 ；n 为在 互换期结束前剩下的支付次数。 1 、互换中固定利率支付定价 互换中未来固定支付的现值是通过把未来的支付进行贴现得到的，使用的 贴现率是当前的互换利率。固定支付的现值为 2 、互换中浮动利率支付定价 蝴” 浮动利率支付的价值不能用固定支付的未来收入流贴现方法衡量，因为未 来的浮动利率支付额不确定，每次的支付额依赖于浮动利率指数如l i b o r 如何 4 利率互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 变化。在互换合约开始时，除了第一期浮动利率r o 外，其余浮动利率r n 都是 未知的，出于浮动利率债券在每一个支付日支付利息后的瞬间，债券的价值总 是等于面值，相当于重新发行了一支新债券，在两个支付日之间，在下一期支 付f | 之前的瞬间，债券的价值等于本金加上在下一期支付日应支付的利息。因 此，互换中浮动利率现值为 3 、互换定价 p “ 1 - ( 1 + 击1 “ r 1 0 0 ， 互换的价值为固定利率债券和浮动利率债券价值的差额。在分别确定了固 定利率和浮动利率现金流的现值后，互换的价值即确定，对于支付固定利率利 息并收取浮动利率利息的一方，即互换多头而言，互换的价值为浮动利率债券 的价值减去固定利率债券的价值。 互换的价值= 固定利率支付一浮动利率支付 下面将举例说明固定利率与浮动利率互换的具体流程和定价方法。 1 ) 假设有银行a 、b ，在资信方面银行a 好于银行b ，因此两者取得贷款 的条件是不一样的。如下表： 固定浮动 银行a1 0 ( a x ) i 。i b o r + 0 3 ( a f ) 银行b 1 1 2 ( b x )l 1 b o r + 1 o ( b f ) 绝对差异( b - a )( 固定) = 1 r2 ( 浮动) = o 7 净比较优势( 固定) 一( 浮动) = 0 5 b 银行在浮动利率借款上具有比较优势，所以b 银行以浮动利率借款 2 ) 银行a 和银行b 参与的利率互换。现在银行a 和b 都要借入期限为3 年的1 0 0 0 万美元，银行b 希望以固定利率借款，银行a 希望以浮动利率借款。 利率互换交易( i r s ) 及在我固的应用分析 根据比较优势理论，尽管银行a 在固定利率和浮动利率上都占有优势，但与银 行b 借入固定利率比，银行b 在借入浮动利率上有比较优势，银行a 在借入固 定利率上有比较优势。因此，将他们各自的比较优势相组合就能产生经济效益。 这种组合就是利用利率互换。 利率互换中的现金流。银行a 以每年1 0 的固定利率借八3 年的10 0 0 万美 会，银行b 以6 个月l i b o r + 1 的浮动利率借入3 年的1 0 0 0 万美金。银行a 每 年以6 个月l i b o r + i 来向银行b 支付利息，银行b 以每年9 9 5 的固定利率来 支付给银行a 。经互换交易后，a 、b 银行b 各获利0 2 5 ，总收益为0 5 。其 现金流量表如下： 假设l i b o r 为a 支付给bb 支付给a 第一年 8 8 0 0 ，0 0 0 9 9 5 ，0 0 0 第二年 9 9 0 0 ，0 0 09 9 5 ，0 0 0 第三年 1 0 1 ，0 0 0 ，0 0 0 9 9 5 ，0 0 0 因此，互换的价值= 9 9 5 ，0 0 0 * 3 1 ，0 0 0 ，0 0 0 - 9 0 0 ，0 0 0 8 0 0 ，0 0 0 = 2 8 5 ，0 0 0 美元 3 ) 有金融中介参与的利率互换，互换三方将获得由比较优势造成的总利 润0 5 中的一部分。 堡堑! 的堡垒逋! 最初发行固定利率债务，互换中收取固定，支付浮动。 支付1 0 固定 从中介银行收到9 9 固定利率 向中介银行支付l i b o r 净效果是银行a 支付l i b o r + o i ( 仍然比直接从浮动利率市场借款少 利率互换交易( i r s ) 及班拢国的应用分析 o ，2 ) 。 堡盈b 的现金速i 最初发行浮动利率债务，互换中收取浮动，支付固定 支付l i b o r + 1 从中介银行收取l i b o r 向中介银行支付1 0 固定利率 净效果足银行b 支付1 1 固定( 比直接从吲定利率市场借款要好02 ) 。互 换中介在固定利率交易上获得的收入与支出的差额利润为0 1 固定利率市场 利率互换交易现金流向图 固定99 浮动l i b o r 浮动u b o r 互换中介银行l 一一 b 银行 ( 收益ol ) | + _ 一( 收益o 2 ) 同定1 0 u b d r + 】 l 四、利用利率互换进行风险防范 浮动利率市场 本章将对利率互换的种类、功能、其自身存在的风险及相关风险防范措施 进行详细论述。 ( 一) 利率互换的种类 利率互换交易是典型的场外市场交易( 0 t c ) 工具，不能在交易所上市交易， 可根据客户的具体需求进行客户化，无保证会要求，不像交易期权和期货时要 可根据客户的具体需求进行客户化，无保证余要求，小像交易期权和期货时要 7 ，一 亍l 暑一 m篮t 利率互换交易( i r s ) 及在我因的应用分析 求用存款、保证金或优质债券来保护交换以防范信用风险。交易时不受时间、 空间及报价规则的限制，交易期限由双方自主确定( 一般期限都在l o 年以内) 基本的利率互换有以下三类： l 、固定一浮动利率互换 固定一浮动利率互换，也称基本香草型互换( p l a i nv a n i l l a ) ，是最简单 形式的利率互换交易。指交易双方仅就固定利率与浮动利率进行交换 ( f i x e d a g a i n s t f l o a t i n g ) 。固定利率的决定，通常参考固定收益资产的收 益率( t h ey i e i d so nf i x e d i n c o m ea s s e t s ) 或是定期支付债息之债券 ( c o u p o n b e a r i n gb o n d s ) 的利率，如5 的固定利率同6 个月的l i b o r 互换。 基本香草型互换由以下条件组成：1 ) 在整个互换期限内有固定的名义本金额。 2 ) 进行固定对浮动利率( f i x e d a g a i n s tf l o a t i n g ) 之利率交换。3 ) 固定利 率在约定时间内保持不变。4 ) 浮动利率在约定时间内加减点数不变，即浮动 利率支付以不高于或不低于利率指数的平价利率来计算，如以6 个月l i b o r 进 行支付，而不是以高出l i b o r2 5 个基点或低于l i b o r5 0 个基点的利率支付。 5 ) 固定利率与浮动利率的利息款项都按期支付( 但付息期间不一定一致) 。基 本互换交易还可以改变其结构，或纳入期货合约与选择权合约等衍生性金融商 品，形成比较复杂的利率互换交易。 2 、基差互换 基筹互换( b a s i ss w a p ) 是指一种浮动对浮动( f l o a t i n g a g a i n s t f l o a t i n g ) 的利率交换，又称为指数互换( i n d e xs w a p ) 交易。基差互换交易不如息票互 换普遍，交易的一般形式有：1 ) 期限相同但利率指标不同，如3 个月的美国 国库券地对3 个月的美元l i b o r 。2 ) 利率指标相同，但期限不同，如6 个月的 l i b o r 对9 个月的l i b o r 。3 ) 利率指标与期限都相同，但其中一个指标要加一 利率互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 定的基点。如6 个月l i b o r 对6 个月l i b o r + o 2 5 。 3 、资产互换 资产互换( a s s e ts w a p ) 是交易双方就所持有之资产的利率收入进行交换。 以特定资产的利息收益来融通，交换一组利息流量。如a 、b 银行持有不同公 债，而双方相互交换其手中不同公债之不同利息收入。资产互换交易可以使息 票互换交易或基差互换交易，标的资产也可以纳入资产互换交易一并出售，但 互换交易与资产本身仍然是分离的交易工具，它们可以和不同的交易对手订定 合约。 4 、长期互换 长期互换( t e r ms w a p ) 是i r s 之持续期间超过两年以上者。该类互换交 易的固定利率通常反映相同合约期间的固定收益债券的收益率。 5 、货币市场互换5 货币市场互换( m o n e y m a r k e ts w a p ) 是互换合约在两年以内的交易，这 类互换交易的固定利率通常反映其他短期利率衍生性商品所能规避的固定利 率。 3 在货币i k 场互换空易中，有一系列特殊的互换青约，其台约划日j 完全对应短期利率期赞合约，就美元市场而言这类交 易成为罔际货币市场互换变易( 1n t e r n a t i o n a lm o a e ym a r k e ts w a p s ，简称i 删s w a i ，s ) 因为其所对应的期赞台约足芝加 哥商业交易所在国际货币市场所交| 舂的二十月期欧洲美元删货台约 利率互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 ( 二) 利率互换的功能 利率互换提供了新的风险管理手段满足不同投资者的不同差异需求，使 投资者根据风险大小、承受能力和自己的偏好有效配黄资金。特别是在利率频 繁变动的市场环境中，利用互换交易的特点，可以在不调整资产负债结构的前 提下，控制利率风险，同时满足流动性和盈利性的要求，其主要功能包括： 1 、降低融资成本 利率互换使参与者利用不同信用评级银行在不同筹资市场上具有的比较 优势，获得低于市场固定利率或浮动利率的贷款。交易双方最终分配由比较优 势而产生的全部利益是利率互换交易的主要动机，因此，利率互换改善了交易 者的资产负债状况，降低了实际筹资成本。 2 、规避利率风险 在国际金融市场利率越来透明的今天，利率波动日益频繁，市场利率的变 化或公司预期的未来利率走势都可以作为互换安排决策的依据，避免了在互换 期间由于利率上升所带来的筹资成本上升的风险。 1 ) 负债方面，在利率互换中，为避免利率上升带来的损失，有浮动利率 负债的交易者就与负债数额相同的名义本金的固定利率互换，所收取的浮动利 率与原负债相抵，而仅支出固定利率，从而避免利率上升的风险；反之，利率 下降时，有固定利率负债的交易者可以将其互换成浮动利率，得以规避利率风 险。 2 ) 资产方面，一般预期利率下降时，浮动利率资产持有者将其互换成固 定利率，从而避免利率下降收益损失的风险，或在预期利率上升时，固定利率 资产持有者将其互换成浮动利率，可以增加资产的收益。 3 、价格发现功能 利率互换交易具有一般金融产品的共同特征价格发现机制。核心在于固 定利率支付的一方以什么样的利率支付给互换交易对手利息，即利率互换的定 1 0 利率互换交易( i r s ) 及在捷国的应用分析 价问题，同时也反映出市场对未来利率的预期，可以说，利率互换的价格发现 功能反过来可以促进利率市场化，增加了不同金融市场和不同国家之间的联 系，促进了各种形式的套利行为，减弱了市场的不完善性，缩小金融工具的买 卖差价，消除或修i f 某些市场或金融工具的不f 确定价，为投资者提供正确的 价格信号，使经济社会每一个成员都能更快更好的从未来价格预测中获益，从 而促进经济资源的合理配置。 4 、表外业务，场外交易 互换交易不列入资产负债表，潜亏潜赢都不影响财务指标。避免了对交易 者资信状况的影响。投资者不用增加资产总额就能增加收益，对被资本充足率 严格约束的银行是十分必要的。互换交易促进了原生金融市场交易效率的提 高。消除敏感性资产和敏感性负债之间的差额，消除利率风险将其分解为衍生 工具的组合。 5 、交易方式灵活，可进行客户化设计 一是可交易货币种类较多，主要是0 e c d 国家的货币，1 0 年以内的中期期 限。二是金额较大，单个互换业务的额度通常在5 0 0 万美元和3 亿美元之间， 有时也采取辛迪加式的互换进行较大数额的交易。三是互换一方是银团，通过 互换金额的共同分担来减少单个银行所承担的风险。四是交易成本低，流动性 强，具有保密性。互换协议只需要签订一次，就可以在以后若干年内进行多次 交换支付，标准的利率互换合约具有一定的流动性。五是参与者广泛。金融机 构、证券公司、出口信贷机构、超国家机构、基金、保险等机构为了投资、融 资、避险、套利或投机等不同的目的都积极参与互换交易，极大地活跃了市场。 ( 三) 利率互换交易的风险防范 1 、利率互换交易的市场风险 利率互换通常是一笔固定现金流与一笔浮动现金流的交换，随着时间的推 移，市场利率发生变化，互换中浮动利率方的价值可能高于或低于固定利率方 的价值，这样对于互换的一方当事人来讲，在互换期限的某一时点，互换收益 利率互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 可能为正也可能为负，这就是利率互换所面临的最主要的市场风险，由于各种 互换都涉及不同利率的交换而且零息票利率对计算互换价值有决定意义。在 不考虑信用风险时，当市场利率上升，对固定利率支付方有利，当市场利率下 降，对浮动利率支付方有利。因此，在利率互换合同期问内，互换双方首先要 承担的就是因利率变化而产生的市场风险。 举例说明：a 银行和b 银行安排一项互换，a 银行支付5 的固定利率，b 银行支付6 个月的l i b o r ，以下图反映l i b o r 是如何影响银行收益的变化： 固定 利幸 5 念庶 。j _ ii | 。 镊：脯行收益：，? 7 弋乏：夕 2 、利率互换交易的信用风险 利率互换的信用风险表现为互换交易一方履行合约的可能性发生变化或 者不履行互换交易时交易双方所承担的风险。信用风险的大小依赖于互换剩余 期限到期日时间的长短和利率。利率互换交易的信用风险特点有： 1 ) 互换交易的信用风险由外生变量利率的变动引起，因此可以认为这种 信用损失是由市场风险导致的。 2 ) 利率互换的信用风险损失无法确定。 3 ) 利率互换的信用风险是单边风险，一般来说，只有互换价值为负的一 方才有可能违约。 4 ) 利率互换的信用风险随时间的推移而变化，在互换交易丌始时，交易 双方进行现金流的初始互换，一般是不存在信用风险的，随着时间的推移，利 率水平发生变动使得交易双方互换的现金流发生相应的变动，风险开始出现。 干q 率互换交易( i k $ ) 及枉我国的应用分析 利率互换市场受信用风险的影响很大 风险防范制度，建立先进的风险管理模型 3 、利率互换交易的风险防范措施 因此风险管理的对象在于建立信用 以提高互换市场的效率。 1 ) 控制互换交易的净头寸规模，所有互换参与者之间进行的交易不能超 过风险管理部门核定的风险额度。 2 ) 互换头寸的分散管理，与股票市场投资组合的分散化效应一样，一个 利率互换市场上的参与者可以同时与多个对手进行互换以分散风险。 3 ) 控制财务风险。利率互换作为一种衍生金融工具蕴含着大量的财务风 险，对银行承受衍生工具头寸损失的能力提出相应的要求，银行业监管者和证 券业监管者业颁布了关于如何监测和控制风险的准则。 1 9 9 4 年颁布的财务会计准则f a s “5 要求对包括衍生工具在内的证券做如 下分类：第一类，持有至到期。第二类，用于销售。第三类，持有并用于交易。 任何属于第二类或第三类的证券均应进行盯市，它们的价值的任何变化都应报 告为收益或损失。 国际清算银行发行的准则要求：银行董事会应定期得到银行风险头寸的报 告：从事外汇、衍生工具和其它工具交易的银行应至少使其头寸逐日盯市；银 行应密切关注其销售的场外交易衍生产品( 如互换) 的信用风险。 4 、利率互换交易的法律保障 利率互抉作为场外交易，其交易复杂，交易双方为减少拖延和协商成本， 尽可能使用标准化的文件。为保护投资人的利益，国际互换及衍生产品协会 i s d a 及英格兰银行家协会推动了利率互换协议标准化的实施。i s d a 于1 9 8 5 年 成立，从事场外衍生工具的标准定义，以及一系列衍生交易的标准协议。1 9 8 7 年i s b a 制定了两个协议：利率互换协议、利率和# h e 互换协议：1 9 8 9 年制定 了利率上限期权、利率下限期权、跨价利率期权的协议；1 9 9 2 年制定单货币 及交叉货币互换主协议( i s d am a s t e ra g r e e m e n t ) 。i s d a 及其协议体系对于消 除衍生交易中的法律不确定性、确保合同的可实施性、加强对法律风险的管理 利率互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 发挥了重要作用，为互换交易中提供充分的交易确认文件提供了一般性原则和 规范。主要的交易确认文件包括：交易确认书、i s d a 主协议6 、信用支持文件7 和 辅助文件。 交易双方在签署利率互换协议时必须要注意以下问题： i ) 一定要完全理解文本的各项规定。 2 ) 考虑到不可抗力的情况，对文本中出现的时间概念予以特别关注。 3 ) 信用支持附件f ，应注意估值机构的选择，考虑到估值计算有失公允 时的争议解决机制。 4 ) 注意审查任何额外的中止事件和违约事件。 5 ) 信用支持附件下，注意约定的估值日间隔，避免由于保证金转让过于 频繁，给中、后台造成压力。 6 ) 应注意交易方声明的约定，包含签约方已经获得了各自监管机构的批 准、交易方保证所有交易均处于套期保值目的而非投机目的等。 五、利率互换交易在我国的应用分析 利率互换交易从出现至今，在短短的2 0 多年时间罩，已发展成为场外衍 生产品市场中交易规模居首位的交易品种，利率互换交易迅速发展成为全球最 大的金融市场之，根据全球清算银行b i s 统计，截至2 0 0 5 年6 月底，o t c 市场主要银行的利率互换未平仓合约名义本金高达1 6 3 7 万亿美元，市值高达 6 万亿美元，国际市场上几乎所有的公司债券发行都伴随着相关的利率互换交 易。我国金融市场随着利率市场改革的不断发展，利率互换市场逐步开始建立。 。i s d a 主协议包括：1 、基本的法雄、信用和商业条款包括确认适用定义、文丰优先顺序，确认各，j 基率业务等。2 、确认 吾方 4 款义务、净额结算约定条款3 、违约事件、终止事件约定确定提前终止的权利和终止程序。4 、转ij 约定，包含确 定并方转让本执议或本协议项下的权益、义务的规则等5 、其他方面，包吉铷议涉及的并项定义、确定协议的完接性、馐训 等a 而的规定 。信用支持附件包括：1 、确定保证方式( 不管咀何种形式，最终应通过保证金移交的方a 来实现信用支持防范信川风险) 。 2 、确定保证盒计算机构峭确保证金计算方法3 、质押物利息的! n 属4 、信用额度的约定5 、违约事件约定守约，j 获 得赔偿的再序 利率互换交易( 1 r s ) 及在我国的应用分析 ( 一) 我国开展利率互换交易的条件已逐步成熟 、利率互换交易发展的动力 近年来人民银行利率市场化改革取得的进展成为利率互换交易发展的动 力，金融机构相互之间，以及金融机构与公司客户之间的金融交易基本都解除 了利率管制，为银行丌展利率互换交易提供了对冲工具，进行利率互换交易的 市场条件已经成熟。 2 、衍生产品交易的监管制度已经建立 2 0 0 4 年2 月，银监会发布实施了金融机构衍生产品交易业务管理暂行办 法，规范了金融机构场外衍生产品交易业务，使金融企业衍生产品交易业务 有法可依。 3 、国内金融机构发展近况 国内已有十几家金融机构和几十家外资金融机构获得衍生产品交易资格， 特别是以中国银行、国家开发银行等以主动负债为主的金融机构，凭借在外币 利率掉期市场的经验，在人民币市场上，主动调节负债结构，具备向利率互换 市场提供流动性，作为国内利率互换市场的主要机构，可以更有效的推动市场 的发展。 ( 二) 我国开展利率互换交易发展的必要性 l 、完善货币政策传导机制 1 ) 利率互换使人民币利率形成具有了更加广泛的市场基础，市场利率更 具有代表性，不同市场隐含的人民币收益率曲线将趋于一致，使央行通过货币 政策调控经济的效率大大提高。 2 ) 建立利率互换市场为金融机构和企业规避利率风险创造了条件，提高 了金融机构和企业的利率风险承受能力，为继续深化利率市场化改革创造了条 件，有利于提高央行货币政策的独立性和灵活性，对提高金融宏观调控能力， 利率互换交易( i r s ) 及= f i = 我国的应用分析 将对金融市场稳定和效率具有积极的意义。 2 、为商业银行提供资产负债管理的有效工具 在我国长期的存贷款利率管制下，实体经济债务受央行利率管制，资产却 随市场利率波动，积聚的利率风险需要对冲，截至2 0 0 5 年底，我国债券市场 固定利率债券4 0 0 0 0 亿，其中2 3 是由以短期存款为主要负债方式的商业银行 持有，商业银行资产负债表利率错配严重，利率互换的推出，为产品和服务创 新提供了工具。可以满足商业银行对冲资产负债利率风险的需要。 3 、促进国内债券市场发展 利率互换市场建立后，企业逐步进入利率互换市场开展避险交易，他们对 利率的影响将直接反映到收益率曲线和价格上，这有利于扩大债券市场利率的 形成基础。互换做市商在与交易对手进行交易的同时要买卖债券进行对冲操 作，这将极大地提高债券市场的流动性和定价效率，利率互换使投资者更加有 效的管理投资组合的风险，对整个债券市场的发展起到了积极的影响作用。 ( 三) 制约人民币利率互换交易市场发展的主要问题 人民币利率互换交易截至目前只推出了一笔，尚处于摸索试点阶段，还有 一些制约市场发展的矛盾与问题，主要集中体现在利率互换交易中浮动利率基 准利率指数形成问题。 1 、浮动基准利率的参考指数应满足的三个基本条件 1 ) 交易商能够按照这个参考利率在市场大量融入和融出资金。 2 ) 参考利率要由权威的中介机构确定，确定方法要透明，不受交易双方 操纵。 3 ) 有大量的资本市场浮动利率工具，如浮动利率债券、浮动利率贷款与 该利率指数挂钩。但货币市场至今尚未发展出具备这些基本条件的利率指数。 利率互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 2 、人民币利率互换市场可以充当浮动基准利率的两个指标 1 ) 1 年期定存利率。选择1 年期定存利率作为互换的参照利率有其现实意 义，主要是因为目前许多银行资产是以1 年期定存利率为参照的。 2 ) 银行间回购利率，尤其是7 天回购利率，相比1 年期定存利率来讲， 回购利率也有自己的优势，如市场化程度高、敏感性强等，虽然回购利率的期 限偏短，目前银行间债券市场隔夜和7 天期回购利率这两种指数的交易深度和 流动性都比较高，但是由于其期限太短，不适合作为长期浮动利率贷款或债券 的参考利率，难以发挥货币市场和资本市场闻的桥梁作用。 3 、浮动基准利率指标存在的问题 首先，一年期定期存款利率或贷款基准利率都不是市场利率，不能代表金 融机构市场融资或投资的成本和收益，因此，以它为参考利率进行利率互换交 易，不能达到规避利率风险的目的。其次，利率互换的做市商很难对互换组合 进行对冲和管理，这将加大做市商的操作成本，制约做市商业务的发展，结果 是互换市场的流动性不会很高。 ( 四) 新兴市场国家利率互换交易发展的经验 与美国等国家衍生品从金融期货到期权和互换的发展顺序不同，新兴市场 ( e m e r g i n gm a r k e t ) 如新加坡、墨西哥、巴西、印度、韩国和俄罗斯等国的 实践都表明，新兴市场国家一般根据市场基础条件、市场需求状况、合约的风 险特征和市场建设的成本与收益关系，按照从简单到复杂、从初级到高级的顺 序逐步发展金融衍生产品市场。只要有市场需求，符合市场的发展方向，基本 符合金融稳定的原则，就应该及时制定相应的配套政策和法规，予以积极扶持， 而利率互换交易和远期交易最简单，与基础市场最接近，比较容易发展起来。 因此，我国从人民币利率互换交易丌始培育发展互换市场是符合金融市场发展 规律的。 利率互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 ( 五) 我国利率互换业务模式探索 目前我国债券市场上有固定利率的债券，也有浮动利率债券。已具备开展 利率互换的条件。随着我国利率互换市场不断完善，利率互换业务将不断丰富。 如开展同种货币基于不同参考利率的浮动利率对浮动利率的利率互换；两种货 币的利率互换，即一种货币固定利率与另种货币浮动利率的交换等。目前我 困各商业银行已开始尝试推出固定利率贷款，其中固定利率贷款的利率风险一 是可以通过“固定利率贷款和浮动利率债券间的互换”规避，二是可以通过与 浮动利率的贷款互换来规避。随着我国商业银行发放的固定利率贷款数额的增 加，这一模式将成为利率互换的主要模式。 ( 六) 我国利率互换市场的培育 1 、完善基础金融市场培育，建立真正的市场均衡价格 对利率互换交易进行合理、准确的定价和估值，需要完善的浮动利率基准 和远期利率体系的支持，让利率完全由市场供求决定，在比较成熟的基准利率 基础上形成均衡价格。我国金融市场基准利率尚不完善，不足以成为远期产品 的定价基准，需要监管机构、市场投资机构的共同培育。 2 、建立完善金融监管体制 建立完善金融监管体制，早日将风险价值v a r 纳入我国利率互换市场监管 体系之中。1 9 9 5 年4 月1 2 日，巴塞尔委员会推荐了一种允许金融机构使用它 们的内部风险管理模型来决定资本充足率的监管要求的新方法，建议以内部风 险模型计算出的风险价值作为风险衡量的标准。1 9 9 6 年以来，国际清算银行 ( b i s ) 已将披露风险价值列为金融衍生工具监控的必要事项。目前我国金融 市场监管已逐步重视信用风险监控，因此，熟悉掌握风险价值，将能提高金融 机构和企业规避市场风险和管理风险的能力。另外，还应建立较为宽松的法觑 框架，赋予金融机构良好的金融创新环境，加强对金融机构运行状况的监管， 以防范新的金融风险的产生。 利率互换交易( i r s ) 及在我国的应用分析 3 、逐步推行市场做市商制度 做市商制度发展与完善是互换市场流动性的保证。互换做市商在与对手进 行交易的同时，要买卖债券进行对冲操作，将极大地提高债券市场的流动性和 定价效率，只有投资机构的积极参与，逐步建立健全利率互换业务的做市商制 度，利率互换业务形成一定的规模后，市场流动性才会进一步提高，促进业务 的持续发展。 4 、建立健全市场准入制度 建立健全市场准入制度，完善相关业务管理办法、会计核算规定、业务操 作规程以及互换双方需要签订的法律文本。具有衍生产品交易业务资格的商业 银行将获准进行利率互换交易，包括与同样具有衍生产品交易业务资格的商业 银行进行此类交易，或为其存贷款客户提供该服务；而其他市场投资者只能与 有资格的商业银行进行以套期保值为目的的交易。 5 、建立完善的风险控制系统，提高金融电子化水平 利率互换业务涉及范围广、市场信息变化快，为有效降低市场风险、信用 风险，金融机构都已经开始建立相应的风险监测、分析、决策系统。通过建立 模型，分析市场走势，定量提供动态市场信息，各类风险预测值、确定风险敞 口限额、止损限额和流动性限额等，帮助交易者做出科学的决策，减少在利率 互换市场的损失。 在我国推进利率市场化的进程中，了解和掌握利率互换产品，培育利率 互换市场和交易人才，建立风险管理模型，对提高我国金融市场效率，提高整 个金融体系的利率风险承受能力和金融稳定具有重要意义。我国利率互换交易 尚处于起步阶段，从长期看，利率互换交易不仅为金融机构和企业的资产负债 管理和利率风险管理提供了有利工具，而且有助于提高债券市场的流动性和定 价效率，形成新的基准利率品种，也为其它衍生产品的创新提供了可对冲风险 的工具。加入w t 0 后，我国企业和金融机构将面临激烈的市场竞争，利率互换 产品的推出将有助于我国企业和会融机构规避金融风险，丰富金融市场投资品 利率互换交易( i r s