（经济法学专业论文）上市公司收购中的小股东利益保护研究.pdf

上市公司收购中的小股东利益保护研究 两要 简m 高之，j ：f l j 公可收91 ：足指通j , - i j ! j 灭l ：i j 公i j 】股份以得j 二1 1 f 公司控：b 0 权的 活z 力。上i f j 公丌j 收购足i i f 券 j 场f 1 仃亟人影响n ，j ；上律行为，涉及嘶极j 一，v 2 l , 仅 直接涉及到投资者的利益，而且对其他干| 1 火礼会利溘都有苇大的影响。在上市收 购过程中，与摔股股东、公司管理层十 比处于明显弱势地化的小股东的权益极易 受到损害，如果其合法杖益得1 i 剑及时仃效的保护，檄易挫伤小股东的投资热情， 从i 而影响订e 券r 场和i f 4 民经济的健康发腱融伞影ij 向社会的稳定，i 爿此保护上市公 司收购中的, i , i e 尔利益作常必要。这既足法 = 仁1 ) ( 公司收购进行姚制f 门发点，又 是法律公平实现的归宿。而我囤现在正处在证券市场发腱的初期，加强对小股东 利益的保护更、i 。k i 苇要。只有完善法律制度，充分保护小收东利f i “l l ，j 能使公众对 市场允满信- 1 5 ，使我i 叫证券f r 场健康快速发展。 由r 我国证券市场处f j 二发展初期，我州的信息披露制度、公r d 汗 删结构、证 券监箭制度、证券诉讼制度等都还存在诸多漏涮，我咽对卜市公刊收购r f l 小股东 利益进行保护的法律体系还很不完薄，为控股股东、公i 订l ；理层和收购方位上市 公卅收91 ：| 中利用其强辨地化损害小股东利益提供了- 叮乘之机。他们通过发确艟假 信息、恶意反收购，滥用控股卡义等手段极人地侵。啬了小股东的合法权益，一定程 度上影响了小股东的投资热情，影响了征券市场的健康发展。 保护l ：i 仃公司收购过程中的小股东利益悱常必要，从法理上来说，保护 1 ：l 丁 公刮收购中的小股东利益是信息公丌原! i ! l j 、股东、f 等待遇原则、社会契约理论、 公司社会责任理沦的必然要求；从现实情况水说，保护小股东利* ； 有利于上市公 司的发腥壮大、自利j ：证券资本f 仃场的繁荣、- f j 利j ：社会的稳定和发展。 日日，j ，以英h 和天幽为代表的两方发达h 家形成了比较究善的i ：l 公司收购 法律体系，其法律架构和监鹤：体系都比较成熟，特别是其一1 ，天j 二对强制要约收购 制度、信息披露：制度和反收9 l ：j 制度的规定允分保护了一 ：1 1 j 公司收9 1 i = jr 卜i 的小股东利 益，这u 匕先进经验和做法都值得我【 4 【：莎足刚t i j 的丛 i l t l j ：d l l 以f 日鉴和引川。 为了促进旺券市场的健康发展，必须也足时睛借鉴幽外的先进绐验，加强对 上f 仃公司收购中小股东利益的保护力度。针对对现行千 f 关法律体系存在的i 、u j 题和 漏洞，笔者认为i 叮住加姒对收购方的法i _ i - - 脱制、加姒对控股股东的法律规韦0 、完 薄反收购制度、完善让券监锚：恻度、完鹭信息披嘏制度、完浮f 券诉讼制度几个 方面作努力，从m 使我i 删f ：i i j 公1 j 收购- i - 的小股东利益得至0 切实有效的保护， 进i 面为整个证券r h 场和n 民经济n ，j 发腱提供仃效的法律f 宋障。 关键词：上市公司收购；小股东利益；立法完善 r e s e a r c ha b o u tp r o t e c tin gt h emin o rit ys h a r e h oid e r b e n e fitint h ea c q uisitio no flis t e do o m p a nie s a b s t r a c t i ns h o r t ，7 h ea c q u is iti o no fl is t e dc o m p a n i e sist oc o n t r o lt h e c o m p a n yt h r o u g ht h ep u r c h a s eo fs h a r e so f1is t e dc o m p a n i e s ，w h ic hint h e s t o c km a r k e th a sas i g n i f i c a n ti m p a c to nt h el e g a la cli o n t h er i g h t sa n d i n t e r e s t se l 。m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，w h oa r ei nac l e a r lyd is a d v a n t a g e d p o s i t i o n ， i sv u ln e r a b l et ob ed a m a g e di nt h ep r o c e s so fa c q u is i t i o no f l is t e dc o m p a n i e s i tisn e c e s s a r yt op r o t e c tt h er ig h t sa n di n t e r e s t so f m in o r i t ys h a r e h o l d e r s ，w h i c hi sn o to n lyt h es t a r t i n gp o i n te l 、r e g u l a r in g t h ea c q u i s i t i o ne l l i s t e dc o m p a n i e sb u ta l s ot h ei m p l e m e n t a t i o no f laf a i r le g a id e s tjn a ti o n o n1ya t t e rp e r f e c tin gt h el e g a ls y s t e mt ot u ll yp r o t e c t t h ei n te l e s t so fm i n o r it ys h a r e h o l d e r s ，t h ep u b l i cc a nb ec o n i i d e n tjn t h em a r k e t ，a n dc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tc a nh a v ear a p i da n dh e a l t h y d e v e l o p m e n t h o w e v e r ，b e c a u s ec h i n a ss e c u r itie sm a r k e ti sint h ee a r l ys t a g e se 1 1 d e v e l o p m e n t ，c h i n a si n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m 、c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e 、s e c u r il i e sr e g u l a t i o ns y s t e m 、s e c u r i t ie sl i t i g a t i o ns y s t e m h a v ealo to fl o o p h o le s ，t h r o u g hw hic hc o n t r o llin gs h a r e h o ld e r sa n d c o m p a n ym a n a g e m e n tw h oi nas t r o n gp o s itio nc a ne a s i1 yd a m a g et h e i n t e r e s t so fs m a l l s h a r e h o l d e r s ，i h r o u g ht h ep u b lic a t i o n o ff a ls e in t o r m a tio n ， a n d m a li ci ( ) u sa n ti a c q uis itio n ，a n do t h e rm e a n so f c o n ! r e l1i n ga b u s et h e yd a m a g es e t i o u s iyt h e1 e g i t i m a t ein t c r e s t so fs m a l l s h a t e h o l d e r s ，w h ic ha f f e c tt h em in o r i t ys h a r e h 0 1d e r se n t h u s i a s mf 1 0 f i n v e s tin gin ，a n da f f e c tt h eh e a lt h yd e v e lo p m e n to ft h es e c u r ilie sm a r k e t t h e r e f o r e ，i ti sv e r yn e c e s s a r yt op r o t e c tm i n o r it yin t e r e s t si nt h e p r o c e s so fa c q u is i ti o n ，w hic hiso b 。j e c tiv er e q uir e m e n tso f i n f o r m a tio n d i s c ( ) s u r ep r i n c i p l e 、t h ep r i n c i p l eo t e q u a lt r e a t m e n to fs h a r e h o l d e r s ， t h es o c i a lc o n t r a c tt h e o r ya n dt h e o r yo fc o r p o r a t es o ci a lr e s p o n sib il it y f r o mal e g a lp oin lo fv ie w ；a n dw hic hisc o n d u civ eioih es u r viv a la n d d e v e1o p m e n to f1js t e dc o m p a nie s 、 s e c t lrilie sc a p it a lm ；ir k e tp r o s p e rit y a n ds o c i a ls 1 a h ii it ya n dd o v e i ( ) p m e n t a tp r e s e n t ，t h eu n it e dk in g d o ma n dt h eu nit e ds t a t e sr e p r e s e n t e db y t h ed e v e l o p e dw e s t e r nc o u n t r i e sf o r m e dar e l a t i v e lyc o m p l e t el e g a ls y s t e m f o rt h ea c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s ，w h o s e1 e g a lf r a m e w o r ka n d m o n i t o r i n gs y s t e ma r er e l a t i v e l ym a t u r e t h e i rm a n d a t o r yt e n d e re l f e r s y s t e m 、i n f o r m a ti o nd i s c l o s u r es y s t e ma n da n ti t a k e o v e rs y s l ，e mr e q u i r e s t h a tt h ef u l1p r o t e c t io no ft h elis t e dc o m p a n ie sint h ea c q u isitio no f m i n o r i t yin t e r e s t s t h e s ea d w m c e de x p e r i e n c e sa n dp r a c t ic e sd e s e r v eu s t or e f e r e n c ea n dq u o t e do nt h eb a s iso fo u rf o o t h o l d int h ec o u n t r y i no r d e rt op r o m o t et h eh e a l t h yd e v e lo p m e n to f t h es e c u r itie sm a r k e t ， o u rg o v e r n m e n tm u s t n t e n s if ye f f o r t s int h ep r o t ，e ctio no fm in o r it y in t e r e s t si nt h ep r o c e s so ft h ea c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c h m u s tf o o t h 0 1 do nt h eb a s i so ft h eb a s i cc o n d i t i o n sa n d 】e a r nf r o ma d w m c e d f o r e i g ne x p e r i e n c e i nv i e w o ft h ee x i s t i n g1e g a ls y s t e mr e l a t e dp r o b l e m s a n dl o o p h o l e se x is t ，ib e l i e v e ，s o m em e a s u r e ss h o u l db et a k e ni nt h e f o l1o win gs o m ea s p e c t s ：s t r e n g t h e nt h e 1e g a i r e g ua tio ns y s t e mf o r c o n t r o l l i n ss h a r e h o l d e r sa n di m p r o v et h el e g a ls y s t e ma b o u ta n t i t a k e o v e r ， s e c u r iti e sr e g ula tio n ，in f o r m a tio nd js c l o s u r e ，s e c u r itie slitig a t i o n ，s o t h a tt h ein t e r e s t so t m in o r it ys h a r e h 0 1d e r sint h ea c q uisiti o no 1is t e d c o m p a n i e s w i11b ee t 。f e c tiv e l yp r o t e c le d t h e np r o v i d eer f e c ti v e1e g a l p r o t e c ti o ni ? o ft h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r it ie sm a r k e ta n dt h en a tio n a e c o n o m y k e y w o r d s ：a c q u i 8 i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s ；t h ei n t e r e s t so fm i n o r it y s h a r e h o l d e r s ；l e g i s l a t i r ep e r f e c t i o n 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得二二_ 注；翅超直墓他霞噩挂剔直明的：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：i j 建j ，签字日期：2 。了年歹月j 厂日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。 本人授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学 技术信息研究所将本学位论文收录到：中国学位论文全文数据库，并通过网 络向社会公众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者等名：叫彦芍 签字日期：加。矿年歹月石日 导师签字彳主叫乏 签字日期：2 啡月z g 日 上市公司收购中的小股东利益保护研究 j l 刖罱 自1 9 世纪末2 0 世纪初美国发生了历史上第一次大规模的企业兼并以来，全 世界范围内的公司并购浪潮愈演愈烈。而企业并构的主要形式就是上市公司收 购。上市公司收购由于牵扯面极广，处理不妥就会影响到证券市场的健康发展， 甚至是整个国民经济的稳定发展，所以市场经济发达国家都非常重视对上市公司 收购的立法。上市公司的收购行为涉及到多方主体的利益，上市公司收购立法的 实质就是如何处置各方利益冲突，寻求利益的平衡点。然而，在这些利益主体中， 收购人、目标公司的控制股东、目标公司的管理者等都处于明显的优势地位，相 互之间往往会形成对立、折衷与妥协，而目标公司小股东常常处于不利地位，其 利益最易受到损害。从目前各国的立法现状和监管体系以及各国的研究成果看， 无论是政府还是学界对于应该保护上市公司收购中的小股东利益已经达成共识， 但是对于如何保护小股东利益却存在一定的争论，例如：对上市公司收购中的溢 价应该属于控股股东还是包括小股东在内的全体股东的争论、对强制全面要约制 度利大于弊还是还是利大于弊的争论以及对信息披露制度中信息披露时间和内 容的争论等等。 我国证券市场从上世纪八十年代建立到现在，经过近三十年的短暂的发展， 已经初具规模，证券市场相关制度和法律体系也从无到有并不断完善，但仍然存 在诸多不完善的地方。上市公司收购中的小股东利益受损害的情形时有发生，严 重挫伤了广大小股东的投资热情，影响了中国证券市场的健康发展，甚至影响到 了社会的稳定。只有完善上市公司收购法律制度，充分保护小股东利益，才能使 公众对证券市场充满信心，才能使我国证券市场持续稳定地发展。 笔者认为，我国目前在反收购法律规制、信息披露有效性、证券诉讼制度等 方面与国外存在一定的差距，使得小股东在上市公司收购中处于极其不利的地 位，对小股东的保护也缺乏足够的切实可行的手段。但是随着我国证券市场的发 展，我国的相关法律也在逐步完善，同时学界对上市公司收购中的小股东利益保 护问题的研究也如火如荼地发展起来。目前国内学者关注的问题主要有：如何解 决在自愿要约收购中“同股不同价”的问题，为保护小股东利益设立惩罚性赔偿 制度和小股东利益保护协会的可行性研究，可否在证券民事赔偿诉讼中借鉴美国 上市公司收购中的小股东利益保护研究 的证券集团诉讼制度，可否在股东派生诉讼中明确诉讼费用由公司负担等等。 本文立足于我国国情，并借鉴美英等国家先进经验，从加强对收购方的法律 规制、加强对控股股东的法律规制、完善反收购制度、完善信息披露制度以及完 善证券诉讼制度等方面出发，提出了保护上市公司收购中的小股东利益的立法建 议。希望通过本文的研究，能为探索、完善我国上市公司收购中的小股东利益保 护的法律制度，找到既能保护小股东利益又照顾到控股股东利益的平衡点，为我 国证券市场的繁荣和发展尽自己的一份绵薄之力。 第一章上市公司收购中的小股东利益保护概述 在研究上市公司收购中的小股东利益保护的问题开始之前，笔者先就本文涉 及的相关概念做一简单阐述。 所谓上市公司收购，是指收购人通过证券交易所的股份转让活动持有一个上 市公的股份达到一定比例，或通过股份转让活动以外的合法途径控制一个上市公 司股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权，进而实 现对该上市公司的兼并或实现其他产权交易的行为。 所谓小股东，通常指占股份总额之少数( 一般应在5 以下) 的股东。但本 文所指小股东的概念是针对目标公司控股股东的一个相对概念，即在上市公司收 购中，处于弱势利益方的、众多持有目标公司小额股份、实际上不具有控制力的 社会公众股东( 主要是控制权的强弱，而不是控股份额的多少) 。 所n 4 , 股东利益，是指小股东作为出资人所应享有的法律上的权力与经济上 的利益，包括与其出资比例相对应的投票权决策权、受益权、所有权、处置权、 监督权、知情权等等，也可以理解为与其出资比例相对应的剩余控制权与剩余索 取权。 第一节上市公司收购中的小股东利益易受侵害性评析 一、小股东利益易受侵害的情形分析 上市公司收购中的小股东利益极易受到处于强势地位的控股股东、公司管理 。参见中国证监会：( a - 市公司收购管理办法( 2 0 0 2 年9 月2 8 日修订，现已废止) 2 上市公司收购中的小股东利益保护研究 层和收购方的损害，具体情形主要有以下几种： ( 一) 控股股东利用控股地位损害小股东利益 控股股东( 包括收购人通过收购成为控股股东) 通过控制董事会，进行关联交 易，把劣质资产注入、卖给上市公司，从中牟利；或挪用、挤占上市公司资金； 或变卖上市公司品牌及商标使用权等手段肆无忌惮地损害上市公司和小股东利 益。同时，目标公司的控股股东也会利用被收购来获得实际好处，但却分割目标 公司小股东利益。如：恒通集团收购棱光实业，抽走资金高达8 亿多元；港泰实 业收购s t 长控，洗劫s t 长控2 7 亿多元；望春花被重组的大股东华银投资抽走 资金约1 4 亿元：丰华股份被迫为汉骇集团置换进公司的资产代偿了8 6 6 0 万元 债务；s t 松辽的大股东给上市公司带来7 4 0 0 万元的借款担保等等。这些收购人 都把上市公司作为自己的“提款机”，并无真正经营公司的实力和意图。然而上 市公司和小股东却要承担控股股东所造成的巨大损失。 ( - - ) 公司管理层利用恶意反收购措施损害小股东利益 反收购，又称为收购防御，是指目标公司所采取的旨在抵御乃至挫败收购人 收购行为的措施。公开要约收购中经常遇到反收购的问题。反收购措施名义上是 目标公司实行的，但实际上股东如果反对收购只需要不出售手中股份即可，而不 需采取其它措施；只有公司的管理层才能对外代表公司，所以反收购实为目标公 司管理层所为。恶意反收购不仅指目标公司管理层违反法律、公司章程进行反收 购行为，还包括管理层牺牲目标公司和广大小股东利益而保全自己现有职位的反 收购行为。管理层进行反收购不外乎以下两个原因：其一是为保住自己的地位， 其二是为实现公司长远发展目标。这两种情形下的反收购，其性质截然不同，给 目标公司股东带来的影响也不一样，前者经营者纯粹是出于一己之利，并未为目 标公司和广大股东的利益着想，其行为必定会损害目标公司和广大小股东的利 益，后者则是从公司长远发展的角度出发，是符合目标公司和广大小股东的利益 的，但也必须予以一定的限制，否则极易被滥用。 从某种角度来说，上市公司收购也是收购人与目标公司管理层之间的利益争 夺。管理层进行恶意反收购危害表现在：其一，恶意反收购违背了我国公司法中 所规定的“股东所持股份可以依法转让 的原则的，阻止了善意的收购，剥夺了 小股东高价出售股份的权利和根据出价优势继续决定的机会，而且恶意反收购的 上市公司收购中的小股东利益保护研究 所有成本最后都由公司股东分担：其二，面临敌意收购的夺权行动，目标公司管 理层作为理性“经济人”，进行反收购时必然会漠视小股东的合法权益。如管理 层对“绿色勒索 妥协，实质就是目标公司经理给收购人以贿赂，用股东的钱来 阻止收购行为的发生。实践表明，一些反收购措施可使目标公司的股东免于被掠 夺并获得更高的溢价，同时促使目标公司的财产流向效率更高的收购者。 目标公司管理层的各种反收购行为无处不在。在我国的第一起恶意反收购事 件“宝安收购延中 收购案中，延中公司在宝安公司发布公告后，即表示不排除 采取反收购行为的可能，并聘请了应付敌意收购很有经验的施罗德集团。香港宝 源投资公司作反收购顾问，延中公司曾提出了各种反收购备选方案，只是因为后 来二者握手言和，这起反收购才未受太大关注。如果说“宝延风波”中，目标公 司管理层的反收购行为胎死腹中，在1 9 9 8 年的天津大港收购上海爱使股份的收 购案中，目标公司爱使股份的管理层则真正实施了一系列的反收购措施，如修改 公司章程条款，采用焦土战术，寻求“白衣骑士”以及降落伞计划等，其中一些 反收购措施如焦土战术中的出售公司资产、对外实施担保行为的合法性不无疑 问，同时也严重地侵犯了小股东的合法权益。 ( 三) 收购方利用收购牟利损害小股东利益 。有相当多的一部分收购人之所以看中某个上市公司的股份，主要是因为看中 了其利用价值( 筹资功能) 。上市公司收购成功之后( 一般经过“换壳过程) 利用 目标公司的上市资格创造条件增发新股。大股东往往通过大量受让非流通股( 多 为国有股股份) 、以远远低于流通股股东的成本获得目标公司控制权，然后利用 其控制权轻易地让股东大会通过增发方案，心安理得地获得增发带来的净资产增 值以及增发所得资金投资项目的利润增长，而一过程背后则是众多小股东( 流通 股股东) 巨大利益的损失和转移。 三、小股东利益易受侵害的原因分析 一般而言，上市公司收购中的小股东权益遭受侵害的原因有以下几个方面： ( 一) 小股东本身存在的客观情况 小股东由于持股比例相对较低，无法决定公司董事会的部分或者全部人选， 也无法决定公司的经营管理或者对公司的经营管理产生重大影响的活动。小股东 4 匕市公司收购中的小股东利益保护研究 拥有的股份相对较少，在公司中处于明显的弱势地位。由此，小股东在公司经营 管理过程中处于弱势地位，同样在公司收购过程中也处于弱势地位。 “在证券市场高度发达的今天，公众投资者口益增多，他们往往没有足够的 时间、精力和财力去获取上市公司的信息，从而成为证券市场中的弱者。 在上 市公司收购中，目标公司的广大小股东更是处于严重的信息不对称之中。在上市 公司收购中，目标公司的小股东在信息的拥有以及投资的判断能力上与收购人及 目标公司的控股股东都存在很大差别，具体表现在以下方面：首先，在信息的拥 有上，目标公司的股东没有收购人掌握的充足，收购人在决定收购目标公司之前， 总是要对目标公司进行细致的调查，这就使收购人掌握了大量的目标公司信息， 而目标公司的小股东常常处于无准备的被动地位；其次，在对信息的分析上，收 购人明显拥有优势。在收购过程中，要想对被收购公司的股票价值做出一个较为 准确的估价，必须对各方面的有关信息作精心的分析，而这需要大量的专业知识 和技能。由于收购者在收购之前往往聘请金融、投资、法律等方面的专家做顾问， 对目标公司的各个方面信息作详细分析，其对目标公司的股票价值往往就有一个 较为准确地判断，而目标公司的小股东作为普通投资者，其本身的专业知识有限， 其财力及其所持有的股份的数量都使其不可能聘请专家做顾问。最后，大多数小 股东由于自身原因往往本身对上市公司的控制能力和欲望比较小，普遍存在“搭 便车”的随大众心理，也不想参与上市公司的经营管理，加上人数众多，比较分 散，很多时候难以形成统一的意见和行动。回 ( 二) 面临收购时小股东利益易受侵害 在上市公司收购中，各方当事人追求自身利益最大化的过程中，就需要通过 对法律、法规的设计来平衡各方当事人的利益，以维护证券资本市场的繁荣。根 据公司控制权市场的理论分析，如果一家公司的管理部门无效率或低效率，就会 促使投资者对该公司实施收购，从而替换无效率或者低效率的管理部门，使该公 司的资产获得更有效的运营。这样，在整个上市公司收购过程中，以收购者为一 方，目标公司经营管理者为另一方，围绕着目标公司的控制权就展开了一场激烈 的争夺战。在这场争夺战中，会涉及到收购者、目标公司的管理层、股东，甚至 雇员和债权人等等，各方当事人的利益相互交叉，错综复杂，交易背后往往存在 。吴高臣：论卜市公词收购中一致行动的法律规制，法律科学2 0 0 1 年第4 期，第8 5 页 。张舫：公司收购法律制度研究，法律i i j 版社1 9 9 8 年第l 版，第i 0 0 页 5 上市公司收购中的小股东利益保护研究 诸多不公平，而广大目标公司小股东的利益最容易成为各方博弈过程中的牺牲 品。这主要表现在以下三个方面：首先，目标公司管理层、控股股东与小股东之 间存在着不公平。一般情况下，公司固有的激励机制使公司与其管理层、小股东 利益一致，但是在公司面临收购时，一旦收购成功，原来的董事可能被逐出董事 会，失去原有的利益。所以，尽管收购可能有利于公司和全体股东，而董事会为 了保住自己的利益，有可能利用董事或背后控股股东的地位，滥用控制权，拒绝 收购或采取其他不利于小股东的措施以阻碍收购，这事实上是侵犯了小股东的利 益。作为小股东，既对公司管理层、控股股东的滥用控制权的行为无可奈何，又 对收购者的歧视、逼迫、掠夺无能为力，对股份的出售与否难以做出维护自己利 益的抉择；其次，收购者与目标公司小股东之间存在着不公平。在信息的掌握与 分析上，目标公司小股东远比不上收购者，毫无准备小股东与有备而来的收购者 ( 多为规模较大的公司) 对垒，目标公司小股东基本处于被掠夺的地位；最后，控 股股东与小股东之间存在着不公平。不管是背对背的恶意收购，还是面对面的协 议收购，目标公司的控股股东都有较强的与收购者讨价还价的能力，如果以协议 方式出售自己的股份，可得到收购者比较优惠的待遇，而小股东却没有这种力量。 根据公司法理“公司在基于股东资格而发生的法律关系中，不得在股东间实行不 合理的不平等待遇”，所以对此必须进行对此法律规制。由此可见，公司收购 带来利益格局的剧烈震荡，原有的权利义务分配不足以保护小股东利益。 ( 三) 收购完成后小股东利益易受损害 当完成对目标公司的收购后，未出售股份小股东还可能受到己成为控股股东 的收购者的侵害。在资本多数决制度下，股东在股东大会上的表决权与其所持股 份的数量成正比，持股越多，表决权越大。这样，控股股东可以通过股东大会决 议这一合法形式，将其意志上升为公司的意志，不惜牺牲公司与小股东的利益， 实现其私利的最大化。 控股股东还可以采用少派发或不派发股利的形式，迫使小股东出售手中的股 票；也可以采用发行新股的方式来稀释小股东现有的股权，以达到自己最大限度 地享有、而使小股东丧失对上市公司的股份利益，尽管这种排挤行为可以使得公 开性的公司转为封闭性的公司，从中减少代理成本，但无论在何种程度上允许排 刘俊海：股份有限公司股东权的保护，法律出版社1 9 9 7 年版，第1 2 9 页。 6 i 二市公司收购中的小股东利益保护研究 挤行为，小股东利益都需要得到切实的保护。就我国而言，由于公司的上市需要 经过严格的审批，客观上使得上市公司成为一种稀缺的资源。在证券市场上，收 购者往往采取“买壳上市”的手段来获得进一步融资的权利，然后利用各种手段 掏空上市公司；再加上上市公司收购需要耗费高额的成本，这就更加刺激了收购 者力争从上市公司身上获得补偿的欲望，越来越多的关联交易的现象便说明了这 一点。 ( 四) 外部监管不力 目前我国关于小股东利益保护的有关法律制度正在逐步健全和完善，但是再 好的法律制度也在于其能有效地得到遵守执行，否则就仅仅是一纸空文，甚至可 以说一部法律法规的执行制度优劣与否决定了该法律法规的优劣与否。遗憾的 是，目前小股东利益受到侵害更重要的原因就是在于外部监管的不力，其主要表 现在：监管机构定位不清，不能站在中立立场上平等对待相关各方，监管部门甚 至与利益集团合谋，执法机构相互之间协调不足，相互制约机制未能建立；有法 不依，执法不严，有些执法机构在制度执行中不能果断处理相关问题，给侵害行 为以足够的惩治，致使侵害者的机会成本极低；政府过度干预和介入，地方保护 主义仍在干扰市场，在涉及国有企业或国有产权问题上，往往为维护地方利益或 部门利益而不按市场经济规律和法律办事，从而加大监管难度；稽查机构稽查效 果和效率低下，对案件执法不严、惩罚力度不够，监管部门对违规者除了予以行 政处罚外，移交司法机关处以刑罚或者被判赔偿的非常少；同时正因为监管部门 监管不力，中介机构不顾其声誉参与造假，欺骗小股东。 ( 五) 证券诉讼机制不健全 小股东利益能在多大程度上得到保护，最重要的决定性因素是法律是否能够 提供有效的诉讼机制使得小股东利益受到侵害时，能够以低成本提出诉讼请求并 且得到及时赔偿。民事责任体系在证券市场秩序，有其独特之功能：其可就投资 人所受损害加以填补，并对不法行为具有吓阻功能，在证券市场上有重要价值。 然而，无数小股东在上市公司收购中由于各种违法行为的侵害使得多年的积蓄毁 于一旦，有的多达几千万元，却因为相关诉讼机制的缺陷而很难及时获得相应的 赔偿。上市公司收购中保障小股东的诉权，完善证券赔偿诉讼机制，对于保护股 。赖河源：台湾民事赔偿机制与证券投资人保护，社会科学文献出版社，2 0 0 3 年版，第3 8 6 页。 7 上市公司收购中的小股东利益保护研究 东尤其小股东有着非常重要的意义。 综上所述，我国上市公司收购中的小股东利益遭受侵害的原因除以上几点 外，还存在小股东自身维权意识淡薄；证券监管人员素质不高；地方政府与利益 集团相勾结；法律之间缺乏必要的协调和衔接，相关法条过于原则、操作性不强， 甚至出现矛盾与真空地带等原因也容易导致小股东利益遭受侵害。 第二节上市公司收购中的小股东利益保护的现实必要性 我们知道，股东是股份公司存在的细胞，股东参与公司经营活动，其根本目 的在于实现资金增值。如果忽视对小股东权益的保护，势必挫伤广大小股东的投 资积极性，许多潜在的投资者也将止步，那么股份公司最终将失去其存在的价值。 而在这其中，上市公司收购制度无疑是涉及小股东权益保护问题最多的制度之 一。因此，切实保护上市公司收购中目标公司的小股东利益，非常必要。对此， 笔者从以下几个方面加以分析。 一、上市公司发展壮大的客观要求 无论控股股东或小股东都是公司的出资人和投资者，他们的共同投资是公司 成立的前提。如果没有小股东的投资，公司的存在将缺乏相应的物质基础。在公 司成立之后和存续期间，广大小股东的投资是公司持续发展的主要资金来源之 一。可见，公司的生存与发展都离不开广大小股东的投资。因此，法律所肩负的 责任一方面是使经营者充分发挥其经营效果，另一方面就是要切实保障好公司投 资者( 当然包括小股东) 的合法权益。简言之，保护小股东的合法权益是公司生 存与发展的客观要求。 二、证券资本市场繁荣的客观要求 小股东是公司的大多数投资主体，也是组成资本市场的基本要素。实践证明， 只有保护所有投资主体权益的市场，才能给予投资者安全感和信心，才能有助于 投资者在追求自身利益最大化的同时，实现资本资源的优化配置，形成效率提高、 。王干华，林晖：上市公司中小股东利益的保护与我国 公司法) 的修订 ，载于当代法学，2 0 0 1 年第4 期，第3 4 页 8 上二市公一】收购中的小股东利益保护研究 风险降低的良性循环，从而保障市场的稳定和发展。所以，强调小股东利益保护 有利于激发广大小股东的投资热情，巩固上市公司存在和发展的基础，也有利于 证券资本市场的形成和繁荣，促进社会主义市场经济的健康运行。保护小股东利 益，还可以避免上市公司收购仅仅作为工具，成为控股股东、收购者等法律主体 为自己谋私利的手段，破坏公司独立法人资格等败坏上市公司形象、破坏证券市 场秩序等弊端。 三、社会稳定和经济发展的客观要求 在我国小股东多数是工薪阶层，他们用于投资的资金往往是他们的血汗钱， 而有的股民是将自己的全部积蓄用于股票投资，一旦遭受损失，对他们的打击是 非常巨大，有时甚至会使他们倾家荡产。所以，广大小股东绝对不能容忍控股股 东、公司管理层和收购方等强势群体对他们的肆意侵害。当这些强势群体为了自 己的利益而故意侵害小股东的利益时，必会引起小股东的不满和抗议。当小股东 被强势群体的违规行为害得血本无归时，生存无保障的他们将给社会带来诸多不 稳定因素。而社会的不稳定又将阻碍经济的持续发展。所以从宏观上看，保护好 小股东的合法权益不受侵害，是社会稳定经济发展的客观要求。 第三节上市公司收购中的小股东利益保护的法理依据 保护上市公司收购中的小股东利益，既是证券市场发展的现实需要，也符合 法律维护公平正义的客观要求，下面笔者将从信息公开原则、股东平等待遇原则、 公司社会责任理论和社会契约理论四个方面，分析保护上市公司收购中的小股东 利益的法理依据。 一、信息公开原则 信息公开原则是指与收购有关的重要信息应当及时、准确、真实、完整地 予以披露，使面临收购的目标公司股东以及其他投资者能够根据所披露的信息自 行做出相关决定。上市公司收购信息公开原则的目的是切实消除上市公司收购中 的信息垄断，保证收购活动的各方当事人处于一个公开公正公平竞争的环境，防 止内幕交易和证券欺诈行为的发生，从而真正保护所有投资者，尤其是目标公司 9 上市公司收购中的小股东利益保护研究 小股东的合法权益。 信息公开原则体现在具体制度上就是信息披露制度。各国在信息披露制度 中都把“真实、准确、及时、完整”作为信息披露内容的根本标准，即收购行为 当事人必须把与收购相关的真实、客观、可靠的信息公之于市场，使投资者能够 理性地决定是否转让所持股权，实际上这也是保护小股东利益的一种途径。因为 小股东无论在投入时间、专业知识方面都与控股股东、管理层和收购人存在严重 的不对称，因此在获取和处理公司信息能力方面都不如收购中的其他相对人，再 加上小股东“搭便车心理的存在，使得他们更加依赖公司和收购人公开披露的 信息。信息披露内容包括公司收购前的强制性信息公开和公司收购时的强制性信 息公开。 证券市场上的信息不对称，是控股股东和收购方等能进行内幕交易、操纵 市场的重要原因之一。这些具有优势地位的市场参与者，不仅具有雄厚的资金实 力和丰富的专业知识、操作技巧，而且与政府主管部门、上市公司、证券经营机 构、银行等有着密切的联系或利害关系；同时其又与新闻媒介和股评人士密切配 合，制造和发布各种虚假信息。我国的上市公司收购常常被作为控股股东炒作的 题材，牟取暴利的手段，我国的收购信息披露中虚假陈述泛滥，有法不依现象严 重，严重损害了小股东的合法权益，因此，信息及时、准确、全面披露原则必须 得到强有力的贯彻、执行。信息披露制度是现代证券市场的核心内容，也是证券 法规制的重心，它是贯穿证券发行、流通的全过程，理所当然地也成为上市公司 收购活动必须遵循的极其重要的法律原则，也是保障收购公平、公正的前提条件。 国 二、股东平等待遇原则 强调对小股东利益的保护是股东平等待遇原则的内在要求。股东平等原则是 股东权益保护中的一项基本原则，渗透于收购立法的全部领域。所谓股东平等原 则，指在基于股东资格而发生的公司与股东之间以及股东与股东之间的法律关系 中，所有股东均按其所持股份的性质、内容和数额享受平等待遇，并且免受不合 理的不平等待遇。目前各国均对股东平等原则做了规定。 。官以德：上市公司收购的法律透视一理论研究与案例分析，人民法院 ；版社，1 9 9 2 年版，第7 0 页 刘俊海：股份有限公司股东权的保护，法律i i ：版社2 0 0 4 年修订版，第1 0 0 页。 i o j ：市公i 刑叟购中的小股东利益保护研究 股东平等原则在保护目标公司小股东权益方面有着重要作用。首先，有利于 充分地保护小股东的财产利益和参与公司治理的利益。股份公司作为典型的资合 公司，同股同权有利于确保股东公平的享受自益权与共益权的果实，调动民事主 体的投资热情。其次，股东平等原则有利于预防和救济资本多数决之滥用，提升 小股东所处的不平等地位。其三，股东平等原则有利于制约和规范公司经营者处 理股东之间关系及公司与股东之间关系的行为。股份公司公司股东权与经营权相 分离的形式下，经营者作为代理人，仅对公司负有诚信义务和注意义务，若无股 东平等原则的约束，经营者对股东的厚此薄彼行为将更加肆无忌惮。因此，可以 说平等原则是公司收购中的小股东权益保护的重要原则。 股东平等原则的内容包括形式意义上的股东平等( 股份平等) 和实质意义上 的股东平等。在股份平等原则鞭长莫及的股东权利义务关系领域，实质性的股东 平等原则还要求保持股东间的实质性、相对性和动态性的平等。股份平等原则， 首先是建立在“抽象”的法律人格基础之上，即每个股东都是自己利益的强有力 的维护者，是理性的“经济人 。然而现实生活中无差别的理性“经济人只能 是虚构。其次，平等不仅包括机会的平等，还应包括程序和结果的平等。无视现 实中人的差别，就只能是形式的平等；无视结果的平等，就只能是机会的平等， 都掩盖了实质上的不平等。因此，考虑到小股东的弱势地位，收购中应该追求实 质平等，即以股东平等所代替股份平等，对资本多数决原则加以限制。实质的股 东平等原则高于股份平等原则，是对股份平等原则的补充和纠正，广泛渗透于股 东权保护的全过程。 控股股东的诚信义务原则 诚信义务，在目标公司中主要体现在控股股东对小股东负有的一种忠诚和注 意义务。“公司法中的信托义务，在大陆法国家又称诚信义务，源于信托法中受 托人对委托人应当承担的责任，通常是指公司的高级管理人员即董事和经理对公 司承担的注意义务和忠实义务。 诚信义务从本质来看，它是基于当事人之间的信义关系产生的义务，是特定 。刘俊海：股份有限公司股东权的保护，法律 l 版社2 0 0 4 年修订版，第1 0 8 页。 。金莉：论上市公司