（技术经济及管理专业论文）国内企业买壳上市绩效之实证研究.pdf

格式 声明 本人郑重声明 本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取 得的成果 撰写成捧事 硕士学宦论文 口汹壁垒至l 缉垃鏊主篁i 盟錾 除论文中已经注明引用的内容外 对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体 均已在文中以明确方式标明 本论文中不包含任何未加明确 注明的其他个人或集体已经公开发表或未公开发表的成果 本声明的法律责任由本人承担 学位论文作者签名 病 辱i 痔一 加 午年乡月 d 日 豳内企业妊壳 二市绩澈之实证研究 论文摘要 买壳上市作为企业并购形式之一 怒指非上市公司通过证券市场购买一家融 经上市的公司一定比例的股权来取得上市的地位 然后通过 反向收购 的方式 注入鑫蠢有关堑务及资产 实蕊溺接上带酌强静 菲上帝公司可以翻蔫上市公司 在证券市场上融资的能力进行融资 为企业的发展服务 在我国 童接上市额度是一种稀缺资源 玻府为挟持和发餍国有大中型企北 将大部分上市额度分配绘这些念妲 丽犬量的鼹营企业以及高科技企业由于体制 藤霞缀滚获褥上市额度 霞诧 买壳主帑或灸现实请凌下主市融资豹勇 耪渠邋 琏豢我国搬入l 矿l o 经济体制将迸一步与墓嫁接孰辨不断完蓥 特别是2 0 0 2 年l o 月政府出台的 上市公司收购管瓒办法 预示了资本市场的并购行为必将燹 加规范 买壳上市的市场和法律风险会加大 但由于我圆资本市场发展的实际情 况 其豫隽一释便涎豹澈瓷莱邋 在未来较长露瘸痰爨将会受戮诸多金渡懿关注 虽然市场存在对买巍上市的嚣求 蜒是企炊买壳上市的效应究竟如何 壳公 葡在买壳前后的经营业绩和股价变化趋辫是怎样的 已宵的研究文献多为对企娩 并购效波的分析 但具体到买壳上市这种方式 却很少有完整深入的探讨 因此 一方瑟燕丈量企整有买究主毒豹劾辊 毽贯一方瑟学术赛赞对鬟壳上蒂瓣实涯辑 究却少肖深入完整的论断 这给本论文的研究留出了空间 考虑到研究企韭真实经营煦续的变纯需要至少3 年的蕊测翔 并鱼在1 9 9 8 年 和1 9 9 9 年两年的国内股市中 鼹壳上市行为较为集中 因此 本论文依据现有的 关于金熊并魏熬簪 究方法帮残暴 荻在漾沪 正券交荔爱交易豹鼷有羧票隽篷发点 分别收集了1 9 9 8 年和1 9 9 9 年两年期间发生过买壳上市的股票为观测样本 分析 轰公司农买壳裁詹的股份以及寞实经营她绩的变化 为企业和政府主管部门制定 决策提供参考和依据 关键词 并购 买壳上市 有效市场 累积超额平均收益率 经营业绩 2 囝内企业越壳卜市绩敞之实自f 研究 a b s i r a c t a so n e 南黼o f m e r g e ra n da c q u i s i t i o n t h et c n n g op u b l i ct h r o u g hb u y i n ga s h e l l p o i n t sp r i v a t ec o m p a n yp u r c h a s ep a r to fs h a r eo f ap u b l i cc o m p a n ya ts e c u r i t y m a r k e t a n di m m i to w nc a p i t a la n do p e r a t i o n s ot h a tb e c o m ea n e w p u b l i cc o m p a n y p r i v a t ec o m p a n yc a n g a i nf u n db yp u b l i cc o m p a n y a ts e c u r i t ym a r k e t i no u rc o u n t r y t h en u m b e ro f p u b l i cc o m p a n y i sr a r e m a n y p r i v a t ec o m p a n y a r eh a r dt ob e c o m ep u b l i cc o m p a n y t h e n g op u b l i ct h r o u g hb u y i n gas h e l l b e c o m e a n o t h e rc h a n n e lt os e c u r i t ym a r k e t a l o n gw i t h c h i n a e n t e r i n g i n t o w t o t h ee c o n o m ys y s t e mw i l lm e e tw i t h i n t e r n a t i o n a la n d p e r f e c tg r a d u a l l y b e c a u s eo f t h ef a c to f s e c u r i t ym a r k e ti nc h i n a g o p u b l i ct h r o u 曲b u y i n gas h e l l s t i l lg e ta t t e n t i o nb ym a n yc o m p a n y a sac o n v e n i e n t c h a n n e l 协g a i nf u n d a l t h o u g ht h e r ee x i s t st h ed e m a n df o r g op u b l i ct h r o u g hb u y i n gas h e l l w h a t a b o u tt h ee f f e c to ne a r t h h o wa r et h ep e r f o r m a n c eo f s h e l lc o m p a n y d u r i n gt h e p e r i o do fb u y i n gs h e l l m a n y l i t e r a t u r ei sa b o u ta n a l y s i sf o re f f e c to fm e r g e ra n d a c q u i s i t i o n b u ta sf a ra st h em o d eo fs h e l l i sc o n c e r n e d t h e r ea r el i t t l ed i s c u s si n a c a d e m e s ot h ef a c ti s o nt h eo n eh a n d t h e r ee x i s tm a n yd e m a n df o r g op u b l i c t h r o u 幽b u y i n gas h e l l i nm a r k e t o nt h e o t h e rh a n d t h e r ei sl i t t l et h e s i si na c a d e m e t h e a c t u a l i 移m a k e o l rr e s e a r c h p o s s i b l e b e c a u s et h e r en e e d s a tl e a s t3 y e o r s t oo b s e r v et h e c h a n g e o fo p e r a t i o n p e r f o r m a n c e o f c o m p a n y f u r t h e r m o r e t h ea c t i o no f g op u b l i ct h r o u g hb u y i n g as h e l l i sr a t h e rc o n c e n t r a t e dd u r i n g1 9 9 8a n d1 9 9 9 t h i sa r t i c l ec o l l e c tt h es t o c kw h i c h a c c o r d w i t ht h ec r i t e r i o no f g op u b l i ct h r o u g hb u y i n gas h e l l a n da n a l y s i s t h ec h a n g eo f p r i c e o fs t o c ka n do p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fc o m p a n yd u r i n gt h ep e r i o do f b u y i n gs h e l l t h e g o a lo f a r t i c l e i st o p r o v i d e r e f e r e n c ea n de v i d e n c ef o rc o m p a n y a n d g o v e r n m e n t k e yw o r d s lm e r g e ra n da c q u i s i t i o n g op u b l i ct h r o u g hb u y i n g as h e l l e f f e c t i v e m a r k e t c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n c o x o p e r a t i o n p e r f o r m a n c e 3 西内企业买壳上市绩效之实证研究 第一章研究背景 自人类历史进入2 0 世纪9 0 年代以来 全球经济环境发生很大的变化 其中 一个显著的转变是大量的企业并购事件的出现 据 中国金融报 报道 自1 9 9 8 年起 购并浪潮又一次席卷全球 跨国并购 已经成为新世纪的标志 此次并购浪潮涉及的产业 数量之多 并购的金额之巨 为历史罕见 并购的意义也是过去的并购所无法比拟的 文章同时援引汤姆森金 融证券资料研究公司的数据说 从1 9 9 9 年1 月1 日至1 2 月3 日 企业的合并及 收购金额已达到3 0 7 3 0 亿美元 大大超过1 9 9 8 年全年2 4 9 0 0 亿美元的成交额 达到创记录的高水平 是1 9 9 0 年成交额4 4 9 0 0 4 亿美元的7 倍 在这场世纪末 的合并和收购战中 英国公司胃口最大 以并购方式吃掉外国企业最多 累积价 值近2 0 2 0 亿美元 使英国公司在这场全球跨国企业并购浪潮中在总体上要占到 3 3 紧随其后的是美国和法国 累计并购价值分别为1 1 3 0 亿和7 4 0 亿美元 而经历了金融风暴洗礼的亚洲 在世纪末的企业并购活动也非常活跃 根据美国 高盛投资公司的数据 1 9 9 9 年亚洲的企业合并和收购活动 涉资将近l o o o 亿美 元 而在这场规模宏大的并购战中 就并购个案而言 也大大超出以往的企业并 购事件 出现了诸如花旗银行并购旅行者 戴姆勒 奔驰并购克莱斯勒 埃克森 并购美孚 波音并购麦道等巨型并购案例 据统计 1 9 9 7 年全球超过1 0 亿美元的 跨国并购交易有5 8 例之多 而当年全球并购额更是占了全球直接投资总额的7 9 可以认为 这是企业并购史上的又一个高潮期 如果将这次企业并购的浪潮与历史上的历次并购浪潮相比 可以发现本次并 购浪潮与以往有显著不同的特点 为此 下面首先对世界范围内的企业并购作一 个简单的回顾 1 1 世界范围内的企业并购历史及现状 翻开世界企业并购史 可以发现 在历史上曾经出现过四次并购浪潮 而每 次都带有那个时代的特征 1 1 1 第一次并购浪潮 作为市场经济发展的产物 公司并购活动最早诞生于英国 应该的第一次企 业并购浪潮 是在1 9 世纪末与2 0 世纪初之间 当时出现了一系列的公司并购 且多发生在纺织品行业 这次并购浪潮 总体上讲 效果尚不显著 规模小 合 并行业集中 并购后形成的公司比较松散 配合不佳 而与英国差不多同时期发 生的美国第一次合并浪潮 则被认为是美国历史上诸次并购高潮中最重要的一次 在1 8 9 8 年一1 9 0 3 年的高峰期 美国的并购资本总额达到6 7 亿多美元 出现了一 些诸如美国钢铁公司 美国石膏肥料公司 国际收割机公司 杜邦公司 美国烟 草公司 美国糖公司 美国罐头公司 美国橡胶公司等特大型公司 而且当时差 国内企业买壳上市绌效之实证研究 不多6 0 的收购是在纽约股票交易所进行的 横向并购是第一次并购浪潮的重要特征 通过同行业优势企业对劣势企业的 兼并 组成横向托拉斯 集中同行业的资本 并使企业在市场上获得一定程度的 市场势力 可以说 追求垄断地位 追求规模经济是本次浪潮的主要动因 1 1 2 第二次并购浪潮 之后 到2 0 世纪2 0 年代 在英国又掀起第二次企业并购浪潮 这次浪潮对 绝大多数制造行业都产生重要影响 在很大程度上形成英国公司经济的基本轮廓 而主要发生在1 9 2 5 年一1 9 3 0 年的美国第二次并购浪潮虽然比第一次更大 并构数 量在工业中有5 2 8 2 起 在公用事业约有2 7 5 0 家 在银行业有1 0 6 0 家和在零售 业有1 0 5 2 0 家企业参与并购 但因其对竞争的影响不像第一次那样明显 因而 这次高潮较少引人注目 第二次并购浪潮中出现了多种并购形式 其中以纵向并构居多 通过纵向并 购 使生产或生产与销售一体化 有助于生产的连续性 并减少商品流转的中间 环节 节约销售成本 也提高行业的进入壁垒 另外 在这次并购浪潮中 也出 现了工业资本与银行资本开始相互兼并和渗透的现象 1 1 3 第三次并购浪潮 第三次并购浪潮从2 0 世纪5 0 年代中期开始 6 0 年代后期形成高潮 此次发生 的并购案数目之多 实在尉为壮观 据统计 1 9 6 0 1 9 7 0 年间 美国的并购数目 2 5 5 9 8 起 其中横向并购数日减少 混合并购数目急剧增加 占全部并购数目的 8 1 6 英国者期间被合并的公司最多的年份是1 9 6 4 年和1 9 6 5 年 合并资产价值 最高的年份是1 9 6 8 年 这次并购原因主要是二战后国家经济的恢复与高速发展 为了达到更大的经济规模 第三次并购浪潮中企业并购的主要形式是混合并购 这种并购活送的主要目的 是谋求生产经营的多样化 降低经营风险 1 1 4 第四次并购浪潮 在经历了7 0 年代相对沉寂的并购市场后 进入8 0 年代 美国的并购活动再 次盛行 其中交易金额的数量急剧增长 据统计 在1 9 7 9 年以前很少有的大额并 购案在1 9 8 3 年为6 起 1 9 8 4 年为1 7 起 1 9 8 5 年为3 7 起 与1 9 7 5 年并购2 2 9 7 起涉资不足1 2 0 亿美元相比 1 9 8 4 年2 5 4 3 起并购案的交易额达到1 2 2 0 亿美 元 其交易额增长1 0 倍以上 与美国类似 英国在8 0 年代以后的企业并购数量 有明显增加 据统计 英国1 9 8 7 1 9 8 9 三年间的并购个案和所涉及金额分别达到 l 5 2 8 起 1 6 4 8 6 亿英镑 l 4 9 9 起 2 2 7 4 1 英镑和1 3 3 7 起 2 7 0 5 5 英镑 与前三次并购浪潮相比 这次并购浪潮的并购形式里多样化倾向 没有哪一种 国内企业买壳上市绩效之实证研究 并购形式占主导地位 同时 在这个时期 出现了许多关于企业并购的新名词 如 垃圾债权 恶意收购 金色保护伞 自衣骑士 等 体现了这个阶段 广泛存在的 小鱼吃大鱼 兼并以及并购与反并购的斗争的现象 另外 在这期 间 跨国并购得到发展 但是 相对于上世纪9 0 年代蓬勃开展的企业并购事件 8 0 年代的企业并购只 不过是世纪范围内第四次企业并购浪潮的序幕 因此 有的学者将始于2 0 世纪9 0 年代的企业并购浪潮称作为 第五次并购浪潮 如干春晖 刘祥生 在这一阶 段 企业并购的显著特点是并购的规模巨大 同时多数并购是通过交换股票进行 的 在这一阶段的另一个显著特点是企业兼并和企业剥离并存 另外 在这次波 澜壮阔的企业过程中 并购行为打上深刻的增强全球竞争力的烙印 跨国并购案 件和案值显著增加 而且大型并购主要集中在金融 保险 化学 医药 通讯和 传媒等行业 因为这些行业受到的全球竞争压力最为显著 但是 值得指出的是 世界范围内的企业并购主要发生在西方发达国家 它 们的企业并购无论从案值还是案件数量都占绝大部分 表1 发达国家与发展中国家跨国并购额的比较 单位 1 0 亿美元 注 由于统计中未包括某些国家和地区的数据 因此发达国家和发展中国家的跨国并购总 额之和要小于全球总额 相对于世界范围内已经蓬勃开展的企业并购现象 我国国内的企业并购在近 年才得到初步的发展 1 2 我园企业并购的历史与现状 1 2 1 建国前的企业并购情况 我国企业并购出现的较晚 规模也较西方发达国家小得多得多 而在新中国 建立以前的企业并购主要集中在我国民族工业初步兴起与发展的2 0 世纪2 0 至3 0 年代 国内企业买壳上市绩散之实证研究 但是由于我国民族工业的兴起和发展 外国资本对中国市场的加速投资及占 领 官僚资本取得对国民经济各部门的全面统治 都引起中国民族工业之间 民 族工业与金融工业之间 频繁地发生企业并购情况 例如上海荣氏家族于1 9 1 5 年 创办的上海申新纱厂 就先后并购上海恒昌源纱厂 上海德大纱厂 上海恒大隆 记纱厂 英商东方纱厂 上海厚生纱厂和三新纱厂等 又如 1 9 0 0 年投产德面粉 企业阜丰面粉厂也先后投资收购 控股或创设了北京通惠实业公司 天津中孚银 行 烟台通益精盐公司 哈尔滨通森采木公司等 形成规模很大德通孚资本集团 但是 由于中国当时民族资本并不发达 并购的目的和形式十分简单 目的 一般也只是限于扩大经营规模 加上配套的金融市场等发育不健全 这个时期发 生在中国的企业并购活动总的看来还是比较落后的 1 2 2 建国后的企业并购情况 1 9 4 9 年新中国建立后 由于政治 经济和社会环境等方面的原因 真正市场 经济意义上的企业并购行为始于1 9 7 8 年改革开放之后的1 9 8 4 年 1 9 8 4 年 中共中央发表了具有划时代意义的文件 关于经济体制改革的决定 该文件明确指出了 中国的经济体制改革要引进市场机制 要实行资源的优化配 置 并把企业改革 增强国营大中型企业的活力作为整个经济体制改革的中心环 节 在这个大环境下 中国的企业联合 产权转让 企业兼并活动开始出现 据有 关资料报道 1 9 8 4 年中国的企业兼并首先出现在河北省保定市 当时 保定市预 算内企业亏损面很大 约占总数的3 5 这些亏损企业长期无效占用固定资产和 大量流动资金 并享受财政补贴 而同时一批优秀企业急待发展 却受到场地 资金等方面的限制 难以扩大生产规模 面对这种情况 在保定市政府的参与下 将4 家亏损企业并入或卖给一些优势企业 如保定纺织机械厂以承担被兼并企业 全部债权 债务的方式 兼并了保定市针织器材厂 差不多同时 在武汉市政府 的协调下 武汉牛奶厂以1 2 万元现金兼并汉口体育餐馆 此后 企业兼并就在中国大地上陆续开展起来 据不完全统计 截至1 9 8 8 年 底 全国被兼并的企业已经超过1 5 0 0 家 而到1 9 8 9 年 企业并购更是广泛展开 据有关部门统计 全国2 5 个省 自治区 直辖市和1 3 个计划单列市 1 9 8 9 年共 有2 3 1 5 家优势企业兼并了2 5 5 9 家企业 与此同时 1 2 个产权交易市场在全国各 地先后挂牌营业 到1 9 9 3 年底 全国已有l 万多家企业被兼并 闺内企业妊壳上市缎效之实证研究 1 2 3 我阑证券市场上瀚资产重缀情况 尽铹企业并购在西方市场缀济国家由来己久 但颈方经济管理词热和相关文 黻中龆难敬发现 资产重缀 一镪 与之接近静只有众盗蒹劳与牧翳 m e r g e r a c q u i s i t i o n 应该说 资产鼹组 一词是伴随我国缀济增长方 式转交 国有缀济结稳调整帮战略缝改缀虢及审国涯券泰场豹黢震嚣逐濒出凌麓 与我国证券市场的创设 发展相适磁 进入2 0 世纪9 0 年代以后 上市公司之 淹夔势麓或者上枣公司与其继公霉之阕麴著购开始逐澎形成气候 继簸旱戆中霹 盅安集团股份有限公司上海公司于1 9 9 3 年9 月试图收购上海延中实她股份公司 靼著名戆 安延事传 之器 提继爨璎了诸如 万审风波 君安万科之争 苏三山假收购案 光大标购玉柴现象 等著名的案例 给中国股市和股民带 来了嚣绣寒考黪冲击帮震撼 国内企业买壳上市缋效之实证研究 本章参考文献 l 跨国公司的微观发展与经济全球化 世界经济研究 第3 8 页 1 9 9 9 年第l 期 2 刘澄清 公司并购法律实务 北京 法律出版社 3 王韬光 胡海峰 企业合并 上海 上海人民出版社 1 9 9 5 年 4 干春晖 刘祥生 企业并购理论与实务 上海 立信会计出版社 1 9 9 9 年 5 统计数据来源 证券时报 上海证券报 等 6 周定真 证券投资概论 上海 三联出版社 7 顾保国 企业并购与政府主体角色 经济体制改革 1 9 9 9 年第3 期 8 张承耀 1 9 9 7 年上市公司资产重组评析 经济管理 1 9 9 8 年第3 期 国内企业买壳上市缋效之实证研究 第二章 并购及买壳上市的概念 2 1 上市公司并购的定义 在以私人企业为基础的西方市场经济国家 所谓资产重组主要表现为私人企 业层面上的兼并与收购 但在中国证券市场 资产重组 却是一个外延很广的概 念 一般来说 其主要的几种形式为 股权转让 兼并收购 资产剥离和资产霞 换 2 1 1 兼并收购 兼并 有关广义和狭义之分 我们通常讲的兼并是一种狭义上的兼并 它 指两个或两个以上的企业通过法定形式重组后 只有一个企业继续保留法人地位 的情形 广义的兼并则包括狭义的兼并和收购 合并以及接管等几种形式的企业 产权变更方式 在此过程中 目标企业的法人地位可能消失 也可能不消失 这 种广义和狭义的划分是从目标企业的存亡着眼的 其法律意义更多于经济意义 并不着重于这种活动的经济表现 与此相反 收购着重于表现这种活动的经济内容 它是指一家企业用现款 债券 或股票购买另一家企业的股权或股票 以获得对该企业的控制权 该企业 的法人地位一般不消失 企业可以通过证券市场收购目标企业 也可以通过场外 交易 2 1 2 资产剥离 它分为两种情况 一种是原企业在改制上市时 为达到上市的目的 将其不 良资产或其他资产剥离出去 另一种更一般意义上的资产剥离是上市公司将与主 营业务无关或质量较差的资产出售给其他公司 通过消除负协同效应来提高公司 价值 2 1 3 资产置换 指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态 获得最大收益 或处于其他目 的对所拥有和控制的非货币性资产进行交换 或者将不符合公司发展的资产剥离 出去 同时收购兼并并注入优质资产 它实际上是公司对外收购和资产置换的组 合 只是中间省去货币环节 目前在我国这种重组方式发生地比较频繁 通常是 上市公司将业绩较差的资产 与母公司的优质资产等价霞换 2 1 4 股权转让 在西方成熟的证券市场中 上市公司股权转让是非常频繁而普遍的现象 但 在我国经济体制转轨的过程中 行政机制和市场机制并存的状态导致资本市场的 不完善 国有股 和 法人股 的不流通的结果使得股权转让在中国证券市场中 国内企业共壳上 市绩效之实证研究 有重要地位 根据股权转让的形式 可以分为无偿划拨和协议转让两类 上市公司无偿划 拨是指上市公司所有者 一般是政府 通过行政手段 将产权 通常为国有股 无偿划拨给另一方的重组行为 而协议转让是指转让双方通过协商确定成交价格 根据企业资产的变化 股权转让又分为资产变更性股权转让和资产非变更性转让 两类 所谓 资产非变更性转让 是指上市公司本身资产不动 而其股权发生转 让 资产变更性转让 这种方式比较多见 它是一个完整的控制权转移过程 一 般由两个交易过程构成 一是收购方收购上市公司股权成为新控股股东 二是上 市公司或者反向收购新控股股东的资产 或者剥离某部分资产 或者与新控股股 东进行资产置换 买壳上市就属于这种类型 2 2 买壳上市的定义 如前所述 它其实是股权转让中的一个分类 指非上市公司通过购买一家上市 公司的股份并获得控制权 再由上市公司反向收购控股股东的实体资产 实现非 上市的控股股东间接上市的目的 它不仅仅表现为股权上的变化 而且更为重要 的是往往在股权转让后伴随着一系列的资产置换或反向收购等行为 甚至导致上 市公司主业或资产的完全变化 根据买壳上市的定义 本文将1 9 9 3 年 2 0 0 2 年期间的买壳上市发生次数做一 统计 如表2 所示 表2 1 9 9 3 2 0 0 2 年国内买壳上市数量变化 资料来源 1 巨灵证券信息 h t t p w w w g e n i u s c o m c n 2 w i n d 资讯 h t t p w w w w i n d c o r n c r i 3 中国金融证券期货报刊信息检索系统 b 虫 幽2 2 2 3 n 型 p a p 盟 f 4 中国证券报 1 9 9 7 2 0 0 3 年 f 5 上海证券报 1 9 9 7 2 0 0 3 年 6 证券时报 1 9 9 7 2 0 0 3 年 上述来源的原始资料按本文对买壳上市的界定原则分类整理而得 原始数据参见附表1 6 围内企业张壳上市绩澈之实证研究 本章参考文献 l 戴国强 吴林梯 金融市场微观结构理论 上海财经大学出版社 1 9 9 9 年 2 陈果嚣 现代金融理论 中国金融出版社 2 0 0 0 年 3 上豢捷径 香港二板市场敬吸收合并与买轰上市 4 借壳上市 中国第一部沪深借壳探秘之作 5 袁淑嚣 孟庆菠 数疆统诗分糖 s p s 辨c 蒙毽与寂爱 l l 袁委器菠大学蠢 版社 6 美 达荚达尔 n 吉溉拉提 经济毒 藿学精簧 第二舨 梳械工渡蠢叛社 1 9 9 9 年 国内企业买壳卜市绩效之实证研究 第三章 研究意义 3 1 资产重组行为的意义 在各国证券市场的发展过程中 并购是一个永恒的热点 在西方成熟市场上 已经经历了五次并购热潮 其中历史上最大的并购浪潮 1 9 9 2 2 0 0 0 刚刚结束 据不完全统计 2 0 0 1 年全球范围内并购交易额高达三万多亿美元 交易笔数多大 三万笔 在中国 资本市场经过1 2 年蓬勃发展 并购 资产重组 也经历了从萌 芽到数量发展再到规范发展三次大的发展阶段 证券市场的主要功能是进行资源配置 而其中两个主要环节是i p o 上市和资 产重组 一个公司只有一次i p o 上市 而上市后的资产重组却可能经常发生 公 司i p o 上市后 迟早会面临通过资产重组对股权结构和存量资产进行再次资源优 化配置的需要 可见 资产重组市场的效率对证券市场有效配置资源这一根本职 能的实现至关重要 比如 美国道琼斯工业指数创建于1 8 9 6 年 当时只有1 2 只成份股 成份股 公司通常都代表了当时最有生气和发展力的产业 由于各个时代的代表性产业不 同 道琼斯工业指数成份股的调整也非常频繁 从创始至今的1 0 7 年内先后进出 该成份股的公司多大上百家 当初的1 2 只成份股如今只剩下通用电器 g e 一家 时代不同 代表性的产业也不一样 一个公司要想立于不败之地 就需要利用并 购等方式不断调整公司的主营业务以及资产结构 保持经营有竞争力的产业 在 一百多年内 g e 正是利用无数次并购和重组机会 才得以生存 得以保持道琼斯 工业指数成份股的地位 可见 并购对公司的生存发展意义重大 目前我国处于转轨经济时期 资产重组市场的发展尤为重要 需要加强对资 产重组活动的研究 3 2 买壳上市的意义 3 2 1 我国 壳 公司成为一种稀缺资源的制度背景 如前所述 我国对证券市场的管理实行了严格的准入限制 证券发行实行严 格的审核制 即证券发行人在发行证券时 不仅要以真实状况的充分公开为条件 而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件 证券主管机关有权否决 不符合规定条件的发行申请 另外 我国为控制上市规模 实行 总量控制 限 报家数 并且进行额度分配 企业进入证券市场相当困难 但是 我国上市公司 又具有政府授权的许多特权 比如低成本的筹集资本金 税收优惠 产品广告优 势等 而且由于我国股份制的特殊性 多数上市公司国有股占绝对控股地位 而 且我国企业破产困难 上市公司几乎是终身制 上述种种垄断利益 使得企业产 生寻租行为 采用各种手段打通过各级主管部门 其成本相当高昂 有时远远高 于公司正常发行股票的费用 有的企业甚至违法争取发行股票并上市 多数企业 在寻租无望或者觉得寻租成本过于商昂 便转向上市公司中的 壳 公司 对它 国内企业买壳上市绩效之实证研究 们进行兼并收购以实现借壳上市 从而对 壳 公司产生了市场需求 作为 壳 公司来说 它们希望优势企业注入以改变自身的劣势 从而使 壳 交易得以可 能发生 3 2 2 上市公司 壳 资源存在的客观性与长期性 首先 在我国现有的经济制度下 政府承担着宏观调控和管理国有资产的责 任 这是由我国的产权制度和市场体系不健全所决定的 在资源配置上 市场的 基础性地位还没有完全确立 政府仍保留对一些重要资源 特别是公共产品的处 置权 事实上 就是在发达的市场经济国家 政府仍然拥有对公共产品 公共资 源的优先配置权 以此相联系 在经济体系运行过程中 宏观决策权就有了某些 集权的倾向 加上制度 法律的约束弱化和低效 政府行政干预的某些非理性偏 好 特别是在信息不全面的情况下 事实上不可能达到信息的对称和全面 表现 出某种不确定性 这样 政府行为选择存在着两难 一方面它必须使市场稳定 避免大起大落对整个经济体系的冲击 必须强化市场控制 提高市场进入的门槛 和防范可能的市场风险 于是规范和数量控制方式便会出台 对同样性质的市场 竞争主体就不可避免地出现不平等 另一个方面 市场化改革趋向又要求健全的 市场体系 市场作为资源配置的基础主体要求减少政府非理性的行政干预 由此 产生了政府与市场的相互博弈过程 壳 资源存在便有了政府与市场两方面的制 度基础 其次 资产收益并不是一成不变的 随着市场环境的改变 技术进步和制 度创新 资产的收益性也会发生变化 出现了同样存量或增量的资产收益的差异 性 产生资产流动的要求 而 壳 资源正好能满足这种流动性的某些需要 而 且 不同的资产在不同壳中流动也需要借助一定的手段 而 壳 资源的存在能 减少资产流动的某些制度成本 风险费用和财务成本 因此 壳 资源的存在具 有客观性 随着 证券法 的实施 我国证券市场将逐步规范 我国上市 壳 公司的 供求数量也将发生变化 一方面 证券法 规定从1 9 9 9 年7 月1 日起 股票发 行由审批制必为审核制 取消了额度管理的限制 这是向完全的注册制转化的过 渡措施 这样公司发行股票的难度将会变小 对壳的需求将相对减少 但借壳上 市的动机是多元的 只要直接上市的成本高于借壳上市 而收益低于借壳上市 则对壳的需求依然会增加 另一方面 随着大规模的企业兼并重组 必然会产生 大量的规模庞大的企业集团 对企业的业绩 抗风险能力将会有所提高 这样会 使部份 壳 公司脱 壳 而出 从而又减少了壳公司的数量 因此从较长一段 时期来看 我国 壳 资源依然是稀缺的 需要说明的是 有的学者认为 股票发行制度改为完全注册制 壳 公司便 不复存在 笔者不同意这种看法 事实上 壳 公司在实行注册制的发达国家证 国内企业买壳j 市绩效之实证研究 券市场中依然存在 只是供求不同 对 壳公司 的利用有所差异 如美国 依 然存在处于夕阳行业 经营业绩不佳的上市 壳 公司 专门从事资本运作的投 资银行常常用杠杆收购的方式 将其包装出售 赚取高额价差收益 进入8 0 年代 以来 这在美国相当流行 金融结构与发展 一书的作者 雷蒙德 戈德史密 斯便是杠杆收购的专家 但是 如果市场有了完善的退出机制 三种类型的 壳 公司命运各不相同 对于实壳和空壳公司部份会破产退出市场 部份会向净壳公 司转化 净壳公司因没有不良负债 则多半会为从事资本运作的企业重新包装利 用 在这样的制度背景下 壳 公司已不再是一种资源 这对我国来说 是一过 较为长期的过程 换句话说 壳 资源是证券市场在特定制度和一定发展阶段的 产物 由于上市公司具有垄断收益 因此 上市公司都会尽量保住其上市资格 只有 当企业经营困难无法为继时 才会考虑出让其上市资格 我国证券市场仅仅几年 历史 上市公司还为数较少 壳 公司则更少了 中国的上市公司总数占全国企 业的总数不到百分之一 中国证券市场的规模不到美国证券市场的十分之一 1 9 9 5 年发达国家的证券化率为7 0 4 4 而我国为2 3 4 4 我国公司上市实行严格的审 核制 并实行 总量控制 限报家数 在这样的制度安排下 公司发行股票并上 市是相当困难的 通过借 壳 上市是多数意欲挤身证券市场的企业不得己的选 择 而我国从政策上是鼓励企业资产重组的 尤其是对 壳 公司的重组 可见 市场对 壳 公司的需求是巨大的 因而在较长时期内 我国证券市场上的 壳 公司是稀缺的 3 2 3 买壳上市的意义 1 实现从证券市场直接融资 买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个 壳 的无形资产 并注入资产 通过配股 增发新股等形式从证券市场筹集资 金 实现发展自身业务的目的 这与一般的购并有很大的区别 2 对上市资格的旺盛需求和有限供给使其成为一种稀缺性的资源和上市公司重 要的无形资产 方面 我国现有国有资产7 1 万亿元 国有企业近4 0 万家 其 中特大型企业4 2 6 家 大型企业7 0 3 3 家 大批国有企业纷纷寻求上市 而国家政 策只向大型国有企业和部分行业倾斜 使得许多中小型国有企业和民营企业纷纷 通过买壳或借壳途径获得上市资格 从证券市场直接融资 另 方面 截至2 0 0 3 年底 沪 深两地上市公司不过1 2 0 0 多家 只要拿出 d 部分国有资产上市就足 以使资金面与股票数量的矛盾发生逆转 因此 管理层需要考虑市场的承受能力 要对上市规模进行控制 在需求和供给之间寻找一种平衡 由于发行时问的限制 每年上市的股票不过2 0 0 多家 既然走直接上市的道路需要长时间的排队等待 通过控制现有上市公司这个捷径间接上市就愈演愈烈 壳 的身价也就越来越俏 3 避开了直接上市的严格审批 节省了时间 同时保守了内部商业秘密 国内企业买壳上市缋效之实证研究 我国 公司法 对公司的上市资格有着严格的要求 诸如所属行业 经营业 绩 企业规模 关联交易等等 而且审批 登记 公开发行和承销所需时问长 使得直接上市相当地繁琐和困难 证券交易所为了保证上市公司的整体素质和对 公众投资者负责 对公司在上市前也有严格的审查 在上市后要求定期公告公司 的财务报告 对重大的投资行为 人事变动 交易行为和诉讼等及时披露 因此 许多公司为了避开以上两点 也希望通过买壳的方式实现上市 4 获得上市公司的政策优势和经营特权 上市公司一般都是当地业绩较好的企业 是展示地方经济发展 宣传地方投 资环境和吸引投资者直接投资的窗口 因而地方政府纷纷为其提供各种优惠政策 和某些特许权 这些优惠政策和特许权也是买方决定购买行为和对象的一个考虑 因素 从卖方的角度来讲 由于上市公司市场化程度要高得多 所承受的压力也就 大得多 在参与市场竞争 优胜劣汰的过程中 必然有部分公司败下阵来 现有 股东又无力改变这种亏损的局面 为了避免摘牌而丧失上市资格这一无形资产 导致股权的贬值 也有转让股权的需要 5 巨大的新闻效应 控股一家上市公司的行为本身能够产生巨大的新闻效应 引起投资者对控股股东的关注 而随着优质资产的注入又会引起股价的飙升 这 样 一家默默无闻的企业可能因此而名扬全国 迅速扩大企业的影响 显示企业 的实力 可见 由以上五点来看 壳 的买方看中的并不是 壳 公司的有形资产 而是拥有一个上市公司的资格 买方只有控制了 壳 公司才能控制这个资格的 使用权 享受 壳 所具有的各种优势 买壳上市的 壳 虽然是上市公司 但 壳 的价格却不是 壳 公司的资产交易价格 而是控制股权的交易价格 3 3 研究资产重组绩效的意义 3 3 1 资产重组绩效的概念 分析资产重组行为是否有绩效 其实也可以理解为是否创造价值 价值从何 处产生 由哪些部门得到 一般来说 在资产重组行为中 有几种当事人 a 目标公司控股股东及其关联人 目标公司控股股东及其关联人付出 控制权 可能要从上市公司回购劣质资产 得到 通过出售股权实现壳价值 一定程度上 掩盖公司经营不当的问题 可能利用内幕消息从二级市场上获利 总的来说 目 标公司控股股东得到的多于付出 b 收购方 付出 付出代价购买股权 可能要注入优质资产 得到 由于壳 资源有巨大价值 收购方通过收购取得上市公司的控制权 获取相应的控制权利 益 确保上市公司的再融资资格或上市地位 进而实现再融资带来的利益 可 能利用内幕消息从二级市场获利 总的来说 短期内 资产重组会负面影响收购 国内企业买壳上市绩效之实证研究 公司的财务状况 但收购方在长期内 利用再融资和其他方式 依赖控股股东的 地位 往往能收回最初的投资 c 当地政府在我国 当地政府在资产重组中扮演重要角色 付出 通常有资 金支援 资产 土地等 低价注入上市公司等等 而通过重组本地有实力的上市 公司 他们得到的是确保本地区上市公司数量及其再融资资格 增加本地就业和 维护地方稳定 总的来说 短期内 地方政府付出较多 d 监管机构证券监管机构的首要任务是保护投资者权益 为此 我国证券 监管机构对上市公司设置了相应的盈利要求 那些经营绩效差 不能给投资者创 造价值的上市公司 会面临证券监管机构和市场投资者的巨大压力 所以 监管 机构的收益是上市公司的质量得到提高 中小投资者利益得到保护 付出是社会 资源和监管力量流向低效企业 从长远看可能影响证券市场资源配置功能的有效 发挥 e 中小股东 一般来说 被重组的上市公司的原有中小股东收益较大 他们避 免了公司破产会导致的血本无归的风险 甚至还有股票升值的收益 当然 从长 期看 他们也面临某些风险 例如 重组后 重组方发现无法提升业绩得到再融 资标准 或者二级市场价格没有充分上升 那么就有可能掏空上市公司来补偿自 己 这样会使上市公司质量进一步恶化 中小股东将会面临更大的损失 按照上述分析 似乎各方均得到不同程度的收益 即表明资产重组是可以创造 价值的 而这种价值主要是来自两个方面 新投资于这些被重组公司的中小股东 重组方从一级市场再融资或二级市场股票炒作寻求利益补偿 而这两中补偿方式 都主要来自于中小股东 社会公众股 因为是这些中小股东高价购买这些资产重 组公司的已发行股票或认购其新股 重组公司进行业务和管理层调整 通过改善经营管理效率 发挥财务协同效应 等产生增量效益 提升业绩 实实在在为股东和利益相关方创造价值 许多新投 资于这些公司的中小股东 正式基于这种业绩提升和股价上升的预期 资产重组 如果能够提升公司业绩 那么就会给整个社会创造价值 我们称之为绩效为正 否则 它可能只为目标公司的现有股东服务 将今天的重组成本转嫁到明天的中 小投资者 致使未来的中小股东实际支付的代价远远大于现有股东所减少的损失 总的社会净收益 或绩效为负 3 3 2 在买壳上市的实证研究中 收购方和政府监管部门的收益却难以定量地描述 只有目标公司的股价变动以及其实际经营业绩的变化情况 可以通过正式地 数据和相应的数理统计方法分析出定量结果 而且 由于本研究的出发点是为欲 通过买壳上市而进入资本市场的企业 收购方 提供决策的参考 而这些企业对 于目标公司的股价及经营业绩的变化也非常关注 因此 本文把研究重点放在检 验买壳上市后样本公司的股票市场反应以及买壳上市对样本公司经营业绩 真实 国内企业买壳匕市绩效之实证研究 经济效益 的影响上 3 3 3 资产重组绩效是公司 政府相关部f i n 定重组方针的依据 对公司而言 盲目的资产重组会导致经营恶化 资产重组活动并非简单意义 上的财务重组 它涉及到资产 财务 政策 法律等多方面复杂的问题 资产重 组有多种形式 而且每一个重组案例均不相同 市场上也不会存在固定的资产重 组模式 但对于希望利用资本市场力量发展的公司来说 一方面应该根据自身的 发展战略和实际情况制定正确的重组方案 另一方面 如果能够全面准确地了解 目前证券市场上重组方式的绩效 则势必会在制定方案时有个参考的依据 以便 对自身未来的发展有一个更好的把握 对政府主管部门而言 资产重组的立法与监管中的首要问题 应该是价值取 向的问题 即政府对资产重组应该采取鼓励 限制抑或中立的态度 而准确分析 资产重组的绩效 可以有助于对资产重组作出基本的价值判断 进而为政府的政 策价值取向提供主要基础 如果资产重组的绩效良好 则立法和监管就应予以鼓 励 反之 就需要谨慎处理 例如 美国证监会于1 9 8 3 年成立一个1 8 人专家委 员会 调查1 9 6 8 年以来收购实践的变化及影响 专家委员会的研究显示 没有充 分证据显示收购活动为社会创造价值 据此 美国证监会之后修改和制定并购规 则时就采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想 再如 目前我国立法 和监督的一个重要问题是如何对待目标公司董事会的反收购措施 如果结合我国 实际情况 发现并购重组有巨大价值 那么就可以参照李相启等建议的 我国在 公司反收购措施的规则模式选择上 宜采取英国模式 限制董事会的反收购权限 原则上由股东会决定是否设置收购障碍及其方式 在立法体例上 吸收美国的概 括性 原则性规定模式的合理成份 采取概括性规定和列举性规定相结合的体例 3 3 4 目前学术界对资产重组的绩效的实证研究很多 本文将在随后的文献综述中 介绍 综合来看 目前对于资产重组的绩效研究有较大的不确定性 因为从理论上讲 成功的收购者通常是在市场中寻找价值被明显低估的上市 公司 然后收购这些被低估价值的企业 通过调整 再实现企业的真正价值 最 终为企业的股东创造价值 而在成熟市场中 竞争激烈 证券市场有效性强 股 价基本能够反映上市公司的内在价值 收购者难以在这样的市场里发现价值被明 显低估的上市公司 从而也难通过收购这些被低估价值的公司来创造价值 但是 中国的市场与成熟的市场之间存在结构性的不同 中国经济处于转轨之中 提高 经济效率的空间还很大 产业结构也有待于进一步改善 所以从这个方面来说 中国市场与成熟市场相比 应该能够比较容易的发现价值被足够低估的上市公司 也能够比较窖易地发现有潜力地行业 通过资产重组进行业务整合 建立清晰地 产权激励机制 进而提高公司的价值 另一方面 由于中国证券市场的体制问题 国内企业买壳上市绩效之实证研究 和上市公司治理结构的缺陷导致的代理问题非常严重 我国资产重组绩效到底如 何 又令人怀疑 所以 要分析我国资产重组究竟绩效如何 仅靠逻辑推理是无 法完成的 需要全面深入地进行实证分析 3 4 研究买壳上市绩效的意义 由于买壳上市是资产重组中的 种 该课题对于公司和政府主管部