（西方经济学专业论文）中国上市公司多元化经营及其对企业价值影响的实证研究.pdf

尔5 7 7 4 5 5 摘要 企业多元化战略的形成、发展和其中存在的问题一直都是理论界和企业界关 注的焦点。多元化战略也是企业在发展到一定规模和阶段时，企业战略选择所不 可避免要遇到的首要问题。为了探讨企业多元化经营和企业价值之间的关系，本 文首先从多元化战略的理论出发，分析了企业战略选择中多元化战略的产生原因、 背景，探讨了多元化战略的优势所在和存在的不足之处;其次本文以沪市全部上 市公司为样本，结合多元化经营的有关理论，就上市公司多元化和企业价值之间 的关系进行了实证分析。经研究得出以下结论: 1 、我国上 市公司在 9 7年以前普遍具有多元化经营的行为，但多元化程度不 高，在9 7 年以后实行多元化经营战略的企业逐渐变少; 越来越多的企业采取归核 化经营战略。行业状况好坏是企业是否选择多元化经营的重要因素。高利润行业 的企业很少会追求多元化经营，并且进行多元化会引起企业营业利润水平的下降; 低利润行业则恰恰相反 2 、上市公司多元化程度与企业价值之间相关关系分两个阶段，在 1 9 9 7年以 前多元化经营能提高企业价值;但在 1 9 9 7 年以后，这种相关关系却变的越来越不 明显。更多的上市公司依靠主业的增长来提升企业价值。 3 、现阶段虽然很多企业采取归核化经营战略; 但从长远看，多元化战略在企 业发展到一定规模的时候仍然会是企业选择发展战略的重要方式之一，并且多元 化经营有向金融领域、资本市场扩展的趋势。 最后本文针对多元化战略中出现的问题，进一步研究了如何对多元化战略进 行重建以及采取何种方式等等，以图对当前一些企业进行的多元化战略进行战略 反思。 关键词: 多 元化经营上市公 司企 业价值 未慈一 二 公 : .沛间意 勿全义公布 ab s t r a c t t h e f o r m a t i o n , d e v e l o p m e n t o f t h e d i v e r s i f i e d s t r a t e g y i n b u s i n e s s e n t e r p r i s e w i t h a m o n g t h e m th e t h e o r i e s fi e l d t h a t t h e s e p r o b l e m s a r e a l w a y s i n d e b a t e a m o n g e x p e rt s a n d e n t e r p r i s e . d iv e r s i fi c a t i o n i s a n i n i t i a l p r o b l e m , w h e n a b u s i n e s s e n t e r p r i s e d e v e l o p s i n t o o n e c e rt a i n s c a l e o r s t a g e , w h i c h c a n n o t b e a v o i d e d . f o r e x p l o r i n g t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n d i v e r s i fi c a t i o n a n d f i r m v a l u e , f i r s t l y , t h i s t h e s i s p r o p o s e s fr o m t h e d i v e r s i f i e d s t r a t e g y s e t s o u t , a n a l y z i n g t h e c r e a t i o n r e a s o n , b a c k g r o u n d o f t h e d i v e r s i f i e d s t r a t e g y i n i n s i d e i n b u s i n e s s e n t e r p r i s e s t r a t e g y c h o i c e , t h e a d v a n t a g e p l a c e o f t h e d i v e r s i f i e d s t r a t e g y w i t h t h e n o t e n o u g h p l a c e t h a t e x i s t s ; s e c o n d l y , i r e g a r d a l l t h e li s t e d c o m p a n i e s in s h a n g h a i s e c u r it i e s b u s i n e s s d u r i n g t h e p e r i o d 1 9 9 5 -2 0 0 2 a s t h e s a m p l e , c o m b i n a t i o n d i v e r s i f i c a t i o n m a n a g e m e n t o f r e l e v a n t t h e o r i e s , t o e x p l o r e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n d i v e r s i f i c a t i o n a n d f i r m v a l u e . t h r o u g h t h e r e s u lt s s h o w t h a t: 1 ) c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s a r e a l m o s t d i v e r s i f i e d a n d t h e i n d u s t r i e s i n v o lv e d a r e s o e x t e n s i v e i n fr o n t o f 1 9 9 7 , b u t t h e n u m b e r o f d i v e r s i f i c a t i o n s i s d r o p o f f a ft e r 1 9 9 7 . mo r e a n d m o r e c o m p a n i e s t a k e n a t u r a l i z a t i o n s t r a t e g y t o i m p r o v e t h e i r fi r m v a l u e . t h e s t a t u s o f b u s i n e s s h a s s t r o n g i n fl u e n c e o n t h e s t r a t e g i c c h o i c e , i .e . c o m p a n i e s i n h i g h p r o f i t b u s i n e s s s e l d o m w a n t t o d i v e r s i f y a n d w i l l i n c u r p r o f i t d e c r e a s e i f d i v e r s i f i e d , a n d v i c e v e r s a . 2 ) t h e r e a r e tw o p h a s e s b e t w e e n t h e l i s t e d f i r m a n d t h e f i r m v a lu e . b e f o r e 1 9 9 7 , d i v e r s i f i c a t i o n c a n i m p r o v e t h e f i r m v a lu e , b u t i n d u r i n g t h e p e r i o d 1 9 9 8 - 2 0 0 2 , e s p e c i a l l y i n 2 0 0 1 , t h e d i v e r s i f i c a t i o n i s t o a c e rt a i n e x t e n t u n c o r r e l a t e d w i t h t h e f i r m v a l u e , t h a t i s , t h e d i v e r s i f i c a t i o n c a n t i m p r o v e f i r m v a l u e l e v e l . mo r e a n d m o r e l i s t e d f i n e s e n h a n c e t h e i r v a l u e t h r o u g h t h e g r o w t h o f t h e p r i m a r y o p e r a t i o n s . 3 ) n a t u r a l i z a t i o n s t r a t e g y s t i l l p r e v a i l s i n t h i s p e r i o d , b u t w e c a n f o r e c a s t t h a t d i v e r s i f i c a t i o n s t i l l o n e o f t h e b e s t c h o i c e w h e n a f i r m e x p a n d o n e s i z e . t h e c u r r e n t d i v e r s i f i c a t i o n w i l l e x p e l i n t o f in a n c e a n d c a p i t a l m a r k e t . i n t h e c o n c l u s i o n s e c t i o n , t h e a u t h o r d r a w s fr o m th e p r e c e d i n g c h a p t e r s t o c o n s t r u c t g e n e r a l g u i d e l i n e s a n d v a l u a b l e i m p l i c a t i o n s f o r d e v e l o p i n g a n d r e s t r u c t u r i n g d i v e r s i fi c a t i o n s t r a t e g i e s k e y w o r d s : d i v e r s i fi c a t i o n l i s t e d fi r mf i r m v a l u e i v 1 绪 言 1 . 1问题的提出 企业多元化经营是一个在理论界颇具争议的话题，也是企业在发展到一定规 模的时候，所无法回避的一个发展战略选择问 题。自 从美国管理学家安索夫 1 9 5 7 年提出多元化经营概念以来，国内外越来越多的企业开始接受这种战略发展理念， 而实行多元化经营也似乎成了大企业集团未来发展的方向。 但从多元化经营的效 果来看， 许多企业并没有达到当初所预期的目 标， 特别是随着1 9 9 7 年东南亚金融 危机中韩国许多大型多元化企业集团的纷纷衰败以及我国国内以巨人集团、太阳 神集团、沈阳飞龙集团、三株公司为代表的一大批实行多元化经营企业的没落， 使得人们开始对多元化经营持怀疑态度。这一切都迫使我国企业界、学术界必须 以一种理性的态度来对待多元化经营， 但由于我国企业和企业集团是在8 0 年代以 后才开始进行多元化经营实践，从而使得国内理论界关于企业多元化的分析和研 究总体上处在对 “ 多元化和专业化”的争议和个案分析的层面 ( 尤其是在多元化 经营对企业价值影响的实证研究方面鲜有涉猎) ; 缺乏从企业战略的高度来进行系 统思考。因此很有必要研究一下应该如何评价多元化经营，多元化经营的适用条 件是什么，企业采取多元化经营的动机是什么?企业应该如何进行多元化经营， 多元化经营和企业价值之间到底存在什么关系? 1 . 2多元化经营与企业价值的理论 一般认为， 第一篇以多元化 ( d i v e r s i f i c a t i o n s t r a t e g y )为主题的企业经 营研究论文， 是日 后成为著名企业战略管理理论家的安索夫( h . 工 . a n s o f f ) 于1 9 5 7 年发表在 哈佛商业评论上的论文 多元化战略 ， n 在这篇论文中， 安索夫根 据美国 1 9 0 9 - 1 9 4 8 年间最大 1 0 0 家企业的发展和变化，总结出 他们成长的四种基 本方向，其中最高级的方向就是多元化，并把他们概括为日后闻名于世的 “ 产品 一市场矩阵图”的雏型，他认为:用原有的产品去开发新的市场，属于市场开发 战略;留在原有的市场中投入新开发的产品，属于产品开发战略;只有用新的产 品去开发新的市场，才属于多元化战略。企业多元化经营的动因大致有四种:一 是分散单一经营的风险;二是逃避当前企业萎缩的风险;三是获取整体的规模优 势;四是为了企业扩张的需要。多元化的途径有二:其一是在企业内部发展别的 业务的途径:其二是从外部并购其他行业的公司。m . g o r t ( 1 9 6 2 ) 在 美国工业中 的多 元化与一体化 (2 ) 一书中认为: 多元化就是单个企业所活动的异质市场数目 的 增加。生产活动的异质性如果仅仅涉及有些差异的同类产品或垂直结合方式，并 不是多元化。四年后，他把多元化的定义进一步明确为:多元化的含义是一个企 业所活动的行业数目的增加。同时他也第一次以 数量分析为基础来研究多元化发 展，并开创了对多元化理论实证研究的先河。他以 美国标准行业分类和代码 中的四位数行业分类为依据，来计量多元化程度。在这两篇文章发表之后，有关 多元化经营优劣的争论以及实证研究就一直没有停止过. 1 . 2 . 1 关于多元化经营的理论回顾 多元化企业相当于将原来由多个专业化企业的经营活动组合在一个企业内进 行，在这个企业内，管理人员借助于计划和行政手段决定不同经营方向之间的资 源配置，以 减少交易成本， 提高资源配置的效率。 c h a n d l e r ( 1 9 9 7 ) 认为，由 于多 元化经营企业为管理当局创造了一个协调管理不同经营部门的机会，因此其运行 将比 单一化经营企业更有效率， 利润也更加丰厚3 。 通过多元化经营实现的另一个 内 部化优势是企业内 部资本市场的 建立。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 曾 指出， 当 外部潜在投资者与公司之间的信息不对称性较强时，企业可能因为无法按照合理 的成本筹措到足够的资金而不得不放弃一些具有正的净现值的投资项目。企业内 部市场的建立， s t u l z ( 1 9 9 0 ) 指出 可以通过企业内部的资金调度在一定程度上解决这一问题川 。 ，由于多元化经营企业创造了一个很大的内部资本市场，它将有 效地解决上述投资不足的问题，使多元化经营企业比单一化经营企业能够更多地 利用净现值为正的 投资机会， 从而提高企业的 价值。 (5 1 ( 2 ) 关于多元化经营能够 提高企业价值的另一个理论解释是多元化经营可以有效的分散企业的风险，使企 业的收益更加稳定，而稳定的收益可以增强企业的负债能力。这样多元化经营企 2 业就可以比单一化经营企业有更高的资产负债率，得到更多的税收屏蔽的好处， 使企业价值得以增加 ( l e w e l l e n , 1 9 7 1 ) . e 但在国内，对企业多元化经营好处的 分析主要在于强调其分散风险，稳定收益的作用，很少涉及其对税收屏蔽的影响， 具体内容可以参看文章的稍后部分。( 3 )实行多元化经营可以达到财务协同和减 少交易费用的目的。 m . g o o l d 和a . c a m p h e l l 以及m . a l e x a n d e r ( 1 9 8 6 ) 等人认为， 成长中的企业要获得长期的成功就必须发展业务组合，以确保用充分的和稳定的 现金流来为其经营活动提供财务上的支持。为此公司可以采用多元化经营方式， 并通过这种方式，使得母公司能够利用一个公司里产生的利润来支持另外一个公 司，以达到实现财务协同， 增加股东利益的目 的。 d . t e e c e ( 1 9 8 2 ) 认为在几个 独立的公司之间的合作被交易成本和与之相关的问题弄得复杂的情况下，多元化 公司是一种有效选择。这是因为，不同的公司在进行合作时，除了要考虑获得的 收益外， 还须考虑不同公司在进行资源横向和纵向 整合时都会涉及到一些专用资 产的投资，但单纯的专用资产投资的交易成本又比较高，而实行多元化经营的公 司相对来说 交易成本就较少一些。 ( 4 ) 不同 程度的多元化对企业价值带来不同 的影响。 d . a . n a t h a n s o n 和j . c a s s a n o ( 1 9 8 2 ) 认为低产品价值多元化和低市场多 元化的公司要比那些高产品价值多元化和高市场多元化的公司更容易分享他们的 能力和范围经济。如果多元化是由实现范围经济来驱动的，那么低水平多元化公 司 数目 要比 高 水平数目 多 元化公司高。 ( 5 ) r . p . r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 认为那些坚持把 多元化经营活动严格限制在自己的中心技能或能力范围内的企业，其利润率和成 长率都高于其他类型的企业。绩效最好的是主导型集约企业，最差的是无关多元 化企业。日本经济学家吉原采用r . p . r u m e l t 方法通过对日 本实行多元化经营的企 业进行实证分析也得到了同样的结论。 但是， 多元化经营在可能给企业带来正面效益的同时， 也可能为企业的发展， 特别是企业的价值带来负面影响。有关这方面的讨论我们在文章的后面部分会涉 及到。 1 . 2 . 2国外关于多元化经营效果的实证研究 自 1 9 6 2年 m . g o r t教授第一次开多元化发展的数量分析之先河以来 r . p . r u m e l t ( 1 9 7 4 )以专业化率 ( s r )和相关率 ( r e l a t e d r a t i o )的角度出发， 阐述了多元化经营的业绩和企业多元化相关程度具有一定的因果关系， 相关度越 大，收益越大，反之则反之。德国管理学家 h . t h a n h e i s e r ( 1 9 7 6 ) 和意大利学者 r . j . p a v a n ( 1 9 7 2 ) 也分别对本国实行多元化的企业业绩进行了实证分析， 认为集约 型多元化经营能够促进企业价值。日 本学者吉原英树 ( 1 9 8 1 ) 和小野丰广 ( 1 9 8 4 ) 通过对日 本企业的实证分析，认为:第二次世界大战以前许多家族财阀公司的多 元 化水 平是 较高 的， 无 论集团 公 司 还 是 独 立公司 的 多 元 化 水 平都 较高。 明 最 近几 年国外较为重要的研究成果主要有如下几个: ( 1 ) b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 的研究。 他们对3 6 0 0 多家年销售额在2 0 0 。 万美元以 上的企业在1 9 8 6 - 1 9 9 1 年间的经营状 况和财务数据进行了分析研究。为了比较多元化经营与单一化经营对企业价值的 影响，他们利用多元化经营企业各经营方向上的有关财务数据构造了相应的价值 乘数，并利用这些乘数求出各经营方向独立经营时的价值。汇总后得到这些经营 方向 单独经营时企业虚拟总价值 i v 。 然后， 他们用多元化经营企业的实际价值 v 与各经营方向单独经营时虚拟总价值i v 之比的自 然对数l n ( v / i v ) 作为评价多元化 经营对企业价值影响的指标。如果这一指标大于零，表明多元化经营可以提高企 业的价值;如果这一指标小于零，则表明多元化经营将降低企业的价值。他们的 研究结果表明，不论用那一种价值乘数进行转换，多元化经营企业的上述指标均 小于零。 以 资产总额乘数转换， 企业因实行多元化经营导致价值下降1 2 . 7 % ; 以 销 售收入乘数转换，企业价值下降1 4 . 4 % :以税息前收益 e b i t )乘数转换， 企业价 值下降巧. 2 % 。 上述价值分析是对企业价值总额进行的， 如果仅考虑股东权益资产 总额乘数分析， 平均每家企业在1 9 8 6 - 1 9 9 1 年间共损失2 . 3 5 亿美元， 以样本中8 5 0 家多元化经营企业计， 损失总额达2 0 0 0 亿美元。 b e r g e r 和o f e k 的研究还表明， 企业多 元化经营的程度越高， 价值损失越大， 二者成反比 关系; b e r g e r和 o f e k 还对多元化经营对企业盈利能力的影响做了 研究，结果表明，多元化经营导致企 业盈利能力下降， 多元化经营企业的e b 工 t / 总资产和总资产收益率都比单一化经营 企业有所降 低。0 3 ( 2 ) c o m m e n t 和 j a r r e l l ( 1 9 9 5 ) 的 研究。 他们利用 1 9 7 8 - 1 9 8 9 年间的数据对纽约证券交易所和美国证券交易所的上市公司在经营方向上的集中 化 ( 即经营方向单一化)趋势做了实证研究。他们选取了五个反映企业经营方向 集中程度的变量，a ) 报告只在一个行业方向上从事经营活动的公司占总公司数的 比 例; b ) 公司管理当局报告的公司从事经营活动的行业方向的数目; c ) c o m p u s a 数 据库根据美国标准行业分类 ( s 工 c )编码四位数分类标准所确定的评价每一公司所 从事的行业方向数量;d ) 根据销售收入计算的h e r f i n d a h l 指数;e ) 根据资产总额 计算的h e r f i n d a h l 指数。 c o m m e n t 和j a r r e l l 的研究结果表明自1 9 7 8 年以来， 美 国企业经营方向的集中化程度在不断提高。平均每一企业从事经营活动的平均数 减少了约五分之一: 两种h e r f i n d a h l 指数反映了同样的趋势. c o m m e n t 和j a r r e l l 对企业价值与公司经营方向集中度之间的研究关系表明，经营方向上的集中能够 有效地提高公司股票的收益率。同时在对企业现金流量和资本结构的研究显示， 多元化经营在提高企业资产负债率和内部资金市场利用方面并未显示出明显的作 用，而他们对不同时期的样本构成的研究表明，8 0年代以来进入样本集合的样本 企业的经营方向集中度明显高于退出样本集合的企业，显示出企业经营方向集中 化的 趋势。 ， ， ( 3 ) h e n r i s e r b a e s ( 1 9 9 6 ) 的研究。 6 0 至7 0 年代史美国 企业多元化 经营兴起和蓬勃发展的年代，在这一时期，美国企业的混合兼并达到了高潮。据 r a v e n s c r a f t 和 s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 的研究，不同企业间混合兼并的比例从 1 9 5 6 - 1 9 6 3 年间的1 8 . 4 % 增长到了1 9 7 3 -1 9 7 7 年间的3 2 % ，此后进入8 0 年代，美国企业多元 化经营开始走下坡路。s e r b a e s 对 1 9 6 1 -1 9 7 6 年间企业混合兼并的研究，是为了 探讨自多元化经营兴起时期，其对企业价值的影响是正还是负。为此他对反映企 业价值的多元化经营企业和单一化经营企业的 t o b i n q(权益资本的市价与债务 资本的帐面价值之和) 与帐面价值之比) 做了比 较研究， 其研究结果表明， 自1 9 6 1 年至1 9 7 6 年， 美国企业的多元化经营呈上升趋势，在其选择的样本集合中，单一 经营方向 大企业在企业总数中所占比 例1 9 6 1 年为5 4 . 4 y 6 ， 但1 9 7 6 年降为2 8 . 4 % , 在这一时期，企业 t o b i n q 值明显高于多元化经营的企业。1 9 6 1 年至 1 9 7 0 年间， 单一化经营企业t o b i n q的平均值与多元化经营企业相比，最高相差0 . 7 3 ，最低 相差0 . 3 4 ，但在1 9 7 3 年至1 9 7 6 年间，这一差距大大缩小，相差只有0 . 0 4 左右。 s e r v a e s 指出， 通过他的 研究， 他认为企业价值下降是企业实行多元化经营的结果， 而不是企业多元化经营的原因。 s e r b a e s 在研究中还发现， 企业内部人持股比例对 企业多元化经营政策的选择有很大的影响。内部人持股比例高的企业，在多元化 经营使企业价值损失较大的年代 ( 1 9 6 1 - 1 9 7 0 ) ，企业较多的注意保持经营方向上 的集中;而在多元化经营使企业价值损失较小的年代 ( 1 9 7 3 - 1 9 7 6 ) ，这些企业率 先实行多元化经营以 分散风险。 0 ( 4 ) l a m o n t 和p o l k ( 2 0 0 1 ) 通过对美国1 0 0 0 家 工业公司在 1 9 7 9 - 1 9 9 7年的股票价值的实证分析得出多元化经营会降低企业价值 的结论。他们认为多元化经营会使企业内部的资源分配机制缺乏效率，由于企业 实行多元化经营，企业的整个业务也将被分成几个不同的部分，有些部分会获得 盈利，而有些部分却会使企业亏损。正是由于多元化经营的实施，使本来应该获 得更大利润的业务在不得不分流一部分资源于亏损业务的同时会使企业的组织管 理效率降低，公司的高层却不得不为不同的业务制定不同的战略，从而使整个公 司层面上的决策不连贯、不统一。因此多元化经营会降低企业价值，即:降低企 业股东 收 益、 使投资回 报率降 低、 公司 现金 流衰减等等。 0 0 3 ( 5 ) m a t h u r , s i n g h 和g l e a s o n ( 2 0 0 1 )通过对加拿大1 8 0 家跨国公司和2 2 6 家国内公司在 1 9 9 2 - 1 9 9 7 年度多元化经营的数据进行时间序列及横截面数据分析。在他们的研究中，他们 以公司规模、资产负债率、利润增长率、金融资产结构和国际化程度来衡量公司 价值。 通过一些假设检验和线性回归分析， 其结论如下: 1 ) 多元化经营和公司 的金融资产结构之间不存在线性关系，即多元化经营并不会使企业金融资产结构 变好; 2 )多元化经营和跨国公司的利润增长率之间存在负相关，多元化会降低 公司价值，多元化经营和国内公司多元化经营之间存在正相关，多元化会提高企 业价值; 3 ) 多元化经营有助于扩大公司规模， 但不一定带来利润增加。 ，刹 1 .3国内有关多元化经营与企业价值的理论 以上主要是西方学者对发达国家的企业采取多元化经营及其对企业价值影响 的实证分析，由于以我国为代表的绝大多数后发展国家的企业成长时所处的环境 和条件，与欧美等先行者企业成长时已大为不同。其成长实践应能总结出与先行 者企业有差异的企业理论，但至今在这个领域的实证研究基本上是稀薄的。下面 将我们国内在这方面的研究做一简要回顾:刘力 ( 1 9 9 7 )曾以2 1 家纺织行业企业 与2 9 家电器行业企业的财务数据， 构建了一个简单的以资产负债率和资产收益率 以及其他业务利润/ 主营业务利润为变量的回归方程来分析多元化经营和企业价 值的影响，他认为企业多元化经营程度与企业的经营绩效和资产负债率之间基本 上不存在相关关系.既看不出多元化经营对企业经营收益明显的削弱作用，也看 不出多元化经营对提高企业负债能力的作用.由于数据较少， 行业特点过于明显， 并且所选样本的时间 序列太短， 无法进行有关多元化经营降 低企业风险的 研究。 旧 答成德 ( 1 9 9 7 )以 深市2 0 0 家上市公司为样本， 计算出主营业务比重和每股收益、 净资产收益率、利润增长率之间的皮尔逊 ( p e a r s o n )相关系数和斯皮尔曼 ( s p e a r m e n ) 系数， 他认为每股收益率、净资产收益率与主营业务比重之间存在着 高度的正相关，每两个相关系数都可以相互验证。但利润增长率和主营业务比重 之间存在负相关， 每股收益与总资产之间 存在着很强的正相关关系。 l7 朱江( 1 9 9 9 ) 通过利用1 9 9 7 年上市公司年度财务报告中的资料，设计选择了若干衡量多元化程 度和经营业绩的定量指标，对企业经营中的多元化战略与经营绩效之间的关系进 行了定量分析，从而认为:第一，从整体看，多元化程度和其经营绩效之间没有 显著的因果关系;第二，多元化经营虽然没有伴生出较高的经营利润水平，却能 够降低经营风险， 减少利润水平的大幅波动。d . 金晓斌、陈代云、路颖和联蒙坷 ( 2 0 0 2 ) 他们遵循c h a n d l e r 关于组织能力的思想， 假设每一个企业都具有自 己的 特质 ( 可以把这种特质看作一种生产函数的投入变量) ，并根据l u c a s 的动态递归 理论，在 m a t s u s a k a的基础上构造出一个可验证的公司寻找最优经营领域的搜索 一匹配模型来检验公司特质、市场激励与上市公司多元化经营三者之间的关系， 他们的结论是:a ) 上市公司多元化经营本身是中性的;b ) 上市公司实行多元化经 营的市场激励主要来自 市场主体对成长性的追求; c ) 相关多元化经营策略优于不 相关多 元化经营策略。 d ) 从整体上看，公司多元化确实 存在一个度。u s ) 1 .4本文的研究方法与特点 总之，在对多元化经营公司价值进行研究时，学者们采取了各种原理和不同 的研究方法，他们所得出的结论也各不相同。鉴于任何一种企业管理理论都是在 一定的时空条件下人们实践的产物和我国在这方面理论和实践研究上的不足，本 文认为，盈利是上市公司的灵魂，成长性是上市公司可持续发展的源泉，企业规 模是上市公司不断扩大的潜力，偿债能力 ( 公司资本结构)反映了上市公司资产 的安全性，主营业务鲜明率是上市公司盈利的保障。根据这五个方面在上市公司 价值评估中的重要性，本文打算在阐述多元化经营思想、方法的基础上，借鉴前 人的经验并结合我国的实际情况，以上市公司为样本，从企业会计数据、公司股 票价值以及多元化经营企业长期业绩的角度出发研究多元化经营和企业价值之间 的关系，并希望通过这种研究来分析我国企业实行多元化经营的深层次原因和特 殊性，以期能给我国企业在选择发展战略时提供一些参考意见和建议。 2 多元化经营的理论与特点 2 . 1企业多元化的分类与基本原则 一个企业是进行专业化生产还是开展多元化经营， 取决于一系列复杂的因素， 而这一决策又往往决定了一个企业经济效益的好坏与风险的大小。企业往往根据 实际情况和对远景的展望，制定适当地专业化或多元化产品发展战略。 2 0 世纪上半叶，大规模生产的出现，使专业化生产作为提高生产效率的重要 途径得到众多企业的推崇，企业纷纷提高专业化程度，改善生产组织。随着市场 的多元化和企业竞争的加剧，6 0 . 7 0年代，美国和其他国家出现了大规模的多元 化经营趋势，企业把业务扩展到其他行业和产品领域。日本和韩国的经济奇迹也 得助于多元化经营的发展。近年来我国很多上市公司也纷纷推行多元化经营，大 量投资于和主营业务不相关的其他行业。 但多元化经营都有那些类型，都具备什 么特点，在实行多元化经营中应该遵循什么原则?这无疑应是我国企业管理人员 应该考虑的首要问题。 2 . 1 . 1多元化的定义及分类 多元化 ( d i v e r s i f i c a t i o n )又称多元化、多样化等，最早研究多元化的美国学 者高特 ( g o r t ) 指出， 多元化指企业产品的市场异质性增加。 高特强调的是生产异 质性不同于同一产品的细微变化。正像罗蒙特 ( r u m e lt )指出的 “ 尚未有一个普 遍接受的多元化定义和测度办法” ，按照我国学者尹义省的观点:“ 如何下多元化 的定义， 关键在于产业和市场的定义” 。 2 0 1 从这个角度来说，多元化的定义可以 从 动态和静态两个方面加以理解。静态的看，多元化指的是企业当时所处的经营状 态，即企业从事两个或两个以上行业的生产经营活动;从动态看，指企业的一种 成长方式，即企业活动范围的扩大。 通常人们以专业化程度来代表企业所从事产品或产业数目的单一程度。1 9 7 0 年 美国 学 者 赖 利( l . w ri g l e y ) 提出 了 专 业 化 率( s p e c i a li z a t io n r a t i o ) 的 概 念。 2 l 专业化率 ( s r )二 企业最大经营项目的销售额/ 企业销售总额 赖利提出以专业化率来测量一个企业的专业化程度和多元化程度。据此将企 业划分为四种类型:( 1 )单一产品生产企业或专业化企业，该类企业的单项产品 销售额占企业总销售额的比重大于 9 5 %e ( 2 )主导产品企业或低度多元化经营企 业， 该类企业的 单项产品销售额占 企业总销售额的比 重大于7 0 % ， 但小于9 5 % 0 ( 3 ) 相关联多元化企业或中度多元化企业，该类企业采用多元化经营，将生产经营扩 展到其他相关领域，但没有任何单项产品的销售收入达到企业销售总额的 7 0 %; ( 4 )无关联多元化企业或高度多元化经营企业，该类企业进入没有任何技术、经 济关联的多项业务领域，当然也没有任何单项产品的销售收入达到企业销售总额 的7 0 % 。罗蒙特 ( r u m e l t ) 1 9 7 4 年，在赖利的专业化率的 基础上，进一步提出了 关联比率 ( r e l a t e d r a t i o )的概念。 关联比 率 ( r r ) = 企业最大一组以 某种方式相关联的经营项目 的 销售额/ 企业 销售,l 额 据此，罗蒙特对企业多元化进行了更加详细的划分 ( 见表2 - 1 ) 表2 - 1 多元化定义 类型特征 单一型 s r = 0 .9 5 主导型d 0 . 7 0 = s r 0 . 7 0 关联型r s r = 0 . 7 0 关联集约型 ( r c ) 除具有关联型的一般特征外，各项目均相关 联，联系呈网状。 关联扩散型( r l ) 除具有关联型的一般特征外， 各项日只与组 内某个或某儿个项目 相关联，联系呈线状。 无关联型u s r 0 . 7 0 , r r o 当企业在享受到由于规模经济带来的好处，即成本下降的好处的时候，企业 也会由于规模报酬递减，从而使得为生产一种产品或提供服务而带来的资源利用 不足，产生了剩余资源。在这种情况下，可以利用范围经济的好处，把两种或多 种由于规模经济递减效应而无法充分利用的资源组合到不同种产品的生产中分 摊， 于是使单位成本降低， 产生范围 经济。资源也得到了 充分利用。 2 3 2 )多元化的内部资源配盆效应 企业追求多元化经营会带来范围经济效应，但企业为何不将剩余资源卖给其 他企业而获取收益呢?的确，有些剩余资源，比如在生产过程中获得的专利技术， 企业可以以某种方式允许其他企业使用这些专利， 如o e m模式就是允许一些缺乏 品牌但有技术、劳动力的企业使用有品牌但缺乏生产力或者不愿在产业链下游做 投资的企业的无形资源的一种方式。 但并不是企业的任何剩余资源都可以很方便 的，以企业预期的价格进行出售或者转让。这主要是因为存在高额的交易费用。 象商标、专利、营销分配系统、技术诀窍之类的资产，在两个企业之间转移时， 交易费用问题往往很突出。这时企业可以通过多元化经营建立内部资本市场、劳 动力市场以 及无形资源市场等， 实 现交易的内 部化。 2 a 这是因为一种企业的资产， 其专用性一般比 较强，尤其是企业的专有知识 ( k n o w - h o w ) 、商誉、企业文化等。 专有知识并不具备技术专用性特征，一旦被生产出来，在企业内部应用的边际成 本很小，因此通过兼并与收购活动进行多元化经营，可以将这些专有知识便利地 通过非市场形式在企业内 部推广应用，以达到降低交易成本，实现最大经济利润 的目的。 企业内部市场的建立， 可以通过企业内部的资金调度在一定程度上解决这一问 题。( 李嘉诚的 “ 长江集团”就是通过这种方式来达到业务多元化，来达到平稳盈 i 3 利乃至平滑利润的效果的。其旗下的 “ 香港电灯”可为 “ 长江基建”提供稳定现 金流，帮助 “ 长江基建”业务发展) ，有时企业可能有充裕的资金但是没有好的投 资方向， 企业一方面通过给股东发放红利，另一方面可自己投资设厂或进军新的 行业以达到为剩余资金寻找出路的目的。这也是目 前我国大多数上市公司采取多 元化经营的本源所在。 3 )多元化的风险分散效应 企业的经营风险由两部分组成，一部分是企业不可分散的风险又称系统风险， 这反映了企业所面临的内外环境的波动，企业无法消除，如天灾人祸对企业经营 带来的冲击;另一类风险为可分散风险，即企业可以通过自 身努力能够预防、消 除、降低的风险，这部分风险是可变的，能够消除掉的。根据马克维茨提出的投 资组合理论，在不影响投资期望报酬的前提下，可以将企业的资产进行有效的搭 配，从而减少资产损失的程度， 尤其是随着投资业务之间不相关程度的加深， 这 种资产搭配方式对风险防范的效应会越来越大。 有鉴于此， 企业在进行多元化投 资的时候，可以考虑把企业的资产扩展延伸至几个相互独立的业务领域，而这种 扩展和业务并不 影响各 个业务利润流的 形成。 2 5 1 把利润