股权激励对上市公司的影响平安证券研究报告

莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆蝿衿芈蒆袁肅膄蒅薁袈肀蒄螃肃肆蒃袅羆莅蒂薅膂芁蒁蚇羄膇蒀蝿膀肃薀袂羃莁蕿薁螅芇薈蚄羁芃薇袆螄腿薆薆聿肅薅蚈袂莄薅螀肇芀薄袃袀膆蚃薂肆肂蚂蚅衿莀蚁螇肄莆蚀罿袇节虿虿膂膈芆螁羅肄芅袃膁莃芄薃羃艿莃蚅腿膅莂螈羂肁莂袀螅蒀莁蚀羀莆莀螂袃节荿袄肈膈莈薄袁肄莇蚆肇莂蒆 股权激励对上市公司的影响及其投资策略 本报告得到高利、杨刚、孙方红、蔡大贵、李虹蓉的帮助和支持，在此表示衷心感谢！课题研究人：何庆明选送单位：平安证券有限责任公司内容提要该报告在理论分析的基础上，大量采用实证研究方法，探讨了我国上市公司实施股权激励的环境条件，分析了股权激励对管理层、股东影响的内在机制，研究了实施股权激励对上市公司价值和业绩的影响，并对上市公司实施股权激励的股价变动情况进行了统计分析，以期指导投资者的投资行为。分析结果显示，股权激励类上市公司的投资机会主要体现在方案公布之后的短、中和长期投资。通过对股权激励类上市公司上涨因素的定量化分析检验，发现其上涨与公司现有的各项财务指标没有必然联系，而与公司的市场地位、行业发展趋势和关联交易之间存在明显的关系。因此，首先，通过对现有股权激励类上市公司升幅的比较，发现补涨的投资机会；其次，对新推出激励方案的上市公司进行分析，寻找短、中和长期的投资。报告认为，我国上市公司已基本具备实施股权激励的环境条件，实施股权激励有利于解决管理层和股东利益一致性问题，通过价值转移和价值创造，持续、有效地促进上市公司价值和业绩的提高，从而有效推动上市公司股价的上升，给投资者以强有力的信心和巨大的投资机会。2007年将有更多的上市公司推出股权激励计划，以调动管理层的积极性，通过价值转移和价值创造，改善企业经营业绩，提升公司股权价值，给投资者带来新的投资机会。目 录一、股权激励对我国上市公司的有效性1、国内外股权激励有效性的比较2、股权激励有效性的前提条件二、我国上市公司股权激励的内在机制1、股权激励的价值驱动机制2、股权激励的委托代理博弈机制三、股权激励对我国上市公司价值的影响1、股权激励的价值转移效应2、股权激励的价值创造效应四、股权激励对我国上市公司股价的影响1、股权激励不同阶段对上市公司股价的影响2、不同的股权激励方式对上市公司股价的影响五、我国股权激励类上市公司的投资策略1、股权激励类上市公司投资价值分析2、股权激励类上市公司投资策略分析3、股权激励类上市公司投资机会分析一、股权激励对我国上市公司的有效性1、国内外股权激励有效性的比较2006年1月4日中国证监会颁布上市公司股权激励计划管理办法，同年9月30日，国资委、财政部联合下发国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法。上述两个办法的颁布实施，已经在证券市场产生了明显影响，已经公布实施股权激励计划的上市公司如深万科、农产品、中信证券等公司股价大幅上升。管理层股权激励与企业业绩及公司价值是否存在正的相关性的问题，国外学者进行了大量的实证分析，Loderer和Martin(1997)以1978到1988年美国国内发生购并（除去公用与金融行业）的867家企业为样本进行了实证分析，结果表明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。但是大部分的研究都得出了管理层持股影响企业业绩的结论，如Mehran（1995），Morok (1988)，Meconnell与Servaes (1990)，以及Hermalin和Weisbach(1991)等等。而且，Morek等(1988)利用1980年财富500强企业的横截面数据，进行的实证分析发现，企业业绩随管理层股权激励水平的提高先上升后下降；而Meconnell与Servaes (1990)则发现两者间是倒U型的关系。总的来说，国外对于管理层股权激励与业绩是否相关的研究结果一般都是肯定的，这为股权激励理论提供了实证上的支持。然而与国外研究结果不同的是，国内一些学者利用我国企业的相关数据对二者关系的实证检验得出的结论却不一致。有支持二者不相关（王怀芳和刘明,2000；魏刚,2000)，也有认为二者仅仅微弱相关（刘国亮和王加胜,2000）“较低的持股比例不会对经理产生激励作用，当经理人员的持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响”(刘国亮和王加胜,2000)。而宋兆刚(2006)利用2004年年报公布的1017个上市公司，重新检验了我国沪、深上市公司管理层股权激励与公司绩效的关系，得出了与国内已有文献不同的结论：尽管二者的相关度非常低，但管理层股权激励水平与业绩的正相关关系在统计上是显著的，说明我国上市公司在管理层股权激励的环境条件已逐渐形成。2、股权激励有效性的前提条件所谓股权激励，即是公司经营者通过一定形式获取公司一部分股权的长期性激励制度，使经营者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励在西方已经经过了近半个世纪的市场考验，获得了极大的成功它被誉为企业激励的“金手铐”。当然，任何治理机制有效性的发挥都要求该机制必须和所处的环境相适应，股权激励机制发挥作用同样需要相应的环境条件（如图表1所示）：图表1 股权激励的不同激励约束机制 作用形式市场类型 信号显示机制优胜劣汰机制 资本市场 企业市场价值指标接管（并购）及破产机制 经理人市场 声誉显示 竞争选聘机制产品市场 企业财务指标 盈亏及破产机制公司治理结构 公司治理效率指标 监督和制衡机制法规和政策 法规、政策及关联条例 规范和保障机制资料来源：平安证券研究所一是资本市场的有效性。激励过程可以概括为“努力程度决定业绩，业绩决定股价，股价决定报酬”。资本市场是否有效、股票价格能否真正反映企业的价值都相当程度地决定着股权激励正效应的发挥。在资本市场无效率、财务报表不能保证客观公正的情况下，就难以通过股价来确定公司的长期价值，也就难以通过股权激励机制来激励管理层。二是经理人市场的选择机制。高管人员的市场选择机制可以保证高管人员素质，并对高管人员的行为产生长期的约束引导作用，通过显示其声誉信息和市场化选择机制，对经营者产生约束效果。只有在良好的市场竞争状态下将不合格的高管人员淘汰，高管人员才能在经营过程中，考虑自身在人才市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为，在这种环境下高管人员股权激励才可能是经济和有效的。三是产品市场的竞争机制。产品市场的竞争程度，反应了企业业绩的取得与经营者努力程度的关系。同时，通过反映产品价格信息进而反映产品生产信息，以及经营者隐性收入给企业造成的成本，以反映经营者的经营管理活动，达到控制约束的目的。四是公司的治理机制。明晰的产权制度及完善的公司治理结构是公司股权激励制度产生的基础。通过建立健全公司相关利益主体的相互制衡关系实现对经营者的约束。五是相关政策的保障机制。通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，为股权激励机制有效性的发挥创造良好的政策环境。完备的政策法规的作用体现在：对股权激励制度的实施予以正面引导，并对有违市场原则的行为予以制裁。随着我国市场经济体制的确立，上市公司的产权制度的进一步完善，法人治理结构的进一步健全，特别是资本市场、经理人市场、产品市场和相关政策法规的进一步配套和完善，我国股权激励机制有效性充分发挥的各种环境条件将逐步形成，特别是股权分置问题的解决，全流通的实现，股权激励机制的有效性将进一步提高。二、我国上市公司股权激励的内在机制1、股权激励的价值驱动机制企业可以视为智力资本和物质资本相结合进行价值创造的组织。在以知识经济为主导的今天，智力资本已逐步取代物质资本成为企业创新和竞争力的核心，成为价值创造的主体（如图表2所示）。物质资本没有主动性只能转移价值，一般人力资本即同质性人力资本价值创造的边际报酬生产力是递减的，只有异质性人力资本价值创造的边际报酬生产力才是递增的，是企业智力资本的源泉。从微软公司股票市值和净资产账面值变化情况（如图表3），可以看出企业智力资本的价值驱动能力随企业经营成功而不断累积，市场价值持续攀升。图表2 经济发展与资本关系的时代变迁 图表3 微软股票市值和净资产账面值状况时间智力资本时代物质资本时代资本资源阶段自然资源阶段30000200001000001985 1987 1989 1991 1993 单位：百万美元 股票市值 账面价值 净资产账面值资料来源：葛家理 著，智力资本论新时期科技 资料来源：Mckinsey,价值评估经济学冶金工业出版社； 企业高层管理和技术等关键人员掌握着现代管理和技术等企业营运的专有知识，是企业营运的主体（如图表4所示），是企业资源的有效支配和控制者，是企业特有的异质性人力资本。这说明企业的价值创造同样符合马特莱2/8定律，企业中少数具有异质性人力资本的高层管理和技术人员，决定着企业的竞争能力和价值创造程度（如图表5所示）。建立基于企业异质性人力资本的公司治理模式，对企业的异质性人力资本进行有效的激励和约束，是实现企业持续经营和发展的关键。因此，对经营管理者进行股权激励，使他们拥有企业的股权，实质上是承认了他们对企业的剩余索取权，股权激励正是对异质性人力资本理论的肯定。这也符合中国证监会在上市公司股权激励计划管理办法中规定的，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他关键员工进行的长期性激励，与企业的员工持股制度的普惠制是有区别的。图表4 企业内人力资本特性及构成 图表5 企业内各人力资本的价值创造情况高 人力资本的同质性 低低 人力资本的异质性 高 企业高层领导决策人员 企业的广大一般员工企业中层管理和技术人员高价值含量低低低层执行劳动 中层专业劳动 高层创造劳动 高工作类型的复杂程度或智力含量 资料来源：何庆明等，智力资本与企业战略并购M，中国经济出版社，2006,62、股权激励的委托代理博弈机制现代企业组织形式的重要特点是所有权和经营权的分离。由于两权分离，所有者和经营者的目标函数不同，产生了委托代理关系中的利益冲突。高管人员的所得仅仅是薪酬，股东财富最大化并不意味着高管人员的利益最大化，所以高管人员追求企业财富增长的动力不足。股权激励机制是解决现代企业委托代理问题的有效途径。首先，从剩余索取权和剩余控制权的匹配来看，股权激励机制促进了股东和高管利益一致。如果让经营者成为企业剩余收益的拥有者，可减少代理成本。其次，从信息不对称的角度来看，股权激励降低了信息不对称性。在金融市场高效的情况下，股价是一个较好的管理层努力的信号和评价指标，基于股权的激励机制，可以减少代理成本，有效地激励管理层努力实现最大化股东价值。委托代理问题实质是股东与经营层双方的博弈问题，通过建立股权激励的合约，可以使其形成“合作博奕”（Cooperative Game）模式，从而实现“双赢”的目标。假设:博弈双方股东和管理层的选择分别是：股东激励和不激励:管理层努力和不努力，同时，管理层不努力工作不会受到惩罚，其得益矩阵为（如图表6所示）：图表6 所有者与经营者博奕的得益矩阵 图表7 经营者单人博奕选择向量 经营层 努力 不努力 所 激励 Up-Cp,Ug-Cg -Xp,Xg有者 不激励 Yp, -Yg 0,0 经营者 激 努力 不努力励 Ug-Cg Xg-Ch资料来源：平安证券研究所 资料来源：平安证券研究所 其中，UpCp表示股东在双方行动为(激励，努力)时得到的收益。Up表示股东的效用，Cp表示所有者实行激励的成本。UgCg表示经营者在双方行动为（激励，努力）时得到的收益。Ug表示经营者得到的效用，Cg表示经营者付出的成本。Xp表示股东在双方行动为（激励，不努力）时实行激励的成本。Xg表示经营者在双方行动为（激励，不努力）时得到的效用。Yp表示股东在双方行动为(不激励，努力)时得到的效用。Yg表示经营者在双方行动为（不激励，努力）时付出的成本。（Up、Cp、Xp、Xg 、Yp、Yp都大于0。）由于UpCp Yp0，UgCg Xg 0时，对股东和经营者双方来讲，选择（激励，努力）都是上策，而选择（不激励，不努力）都是下策，理智的博弈者只有选择（激励，努力）的纳什均衡，而不会因比较UpCp、UgCg大小产生不满等因素而放弃获益的机会。因此，只有在UpCp Yp，UgCg Xg时，纳什均衡才为（激励，努力），而在其它情况下，纳什均衡均为：（不激励，不努力）。在未实行股权激励合约时，双方是一种非合作的“零和”博奕（zero-sum-Game），双方博弈的结果只能为(不激励，不努力)，双方的得益为0。在实行股权激励以后，经营者选择不努力时，由于其利益受到侵害的可能性增大，从而产生一种附加机会成本，其得到的收益由大于Xg变为大于XgCh，则原两人博弈变为单人博弈，博弈模型退化为一个向量（如图表7所示）。在未实行股权激励时，实现纳什均衡(激励，努力)的条件为UpCp Yp，UgCg Xg，在实行股权激励之后，达到(激励，努力)的条件变为：UpCp Yp，UgCg XgCh。因XgXgCh，故经营者选择努力的条件变弱了，表示经营者选择“努力”的可能性增大了。股权激励后“合作博奕”的双赢模式，通过产权纽带提高了经营者对公司利益关切度和工作努力程度，从而保证了股东、经营者双方的利益和公司的发展。三、股权激励对我国上市公司价值的影响1、股权激励的价值转移效应公司价值的增长来源于价值创造和价值转移两个部分。对于整个社会来说，如果价值增加了就视为创造了价值，如果价值并未增加，只是进行了价值的不同分配或配置，就视为价值仅是实现了转移，包括不同公司之间价值的位移和同一公司不同时间之间的价值转移。股权分置改革的实现，上市公司的价值与股东的利益具备了一致性，而且，证券市场的放大效应，使得上市公司的价值增长在股票价格上具有放大效应。因此，上市公司的关联股东特别是大股东的“正”潜能可能得到充分的发挥，理论上就愿意对上市公司进行资产重组，承接上市公司业绩下降的业务，注入能够增加上市公司价值和股东财富的优质资产，如图表8的关联交易部分就反应了股权激励公司实施价值转移的状况。图表8 激励方案包括的三种类型饼状图 图表9 三种类型超同行业同期指数平均升幅资料来源：平安证券研究所 资料来源：平安证券研究所 股权激励解决了公司高层管理人员利益与股东利益及上市公司价值之间的一致问题。由于上市公司的高级管理人员大多是其关联股东尤其是大股东派出的代表，更多是大股东的代理人，股权激励使他们具有对上市公司资产重组的积极性，通过分立和剥离出缺乏竞争优势、不能增加股东价值的现金陷阱业务，兼并收购新的能够增加股东财富的投资机会，以增加上市公司的利润和投资价值，从而增加股东和管理层的利益。从图表9中反应出股权激励各股股价平均超同行业同期指数涨幅状况（方案公布日至2006年年底）。其中，含有关联交易的股权激励公司股票表现更为出色，表明大股东的参与和关注（关联交易价值转移）将极大增强市场的信心，提振股价，更容易得到投资者的认同。企业经营的失败有市场和竞争等多种因素，但股权激励制度安排影响企业管理行为是否符合股东价值最大化，是支撑企业管理层理性配置企业驱动资产的关键；及时剥离贬值业务、调整业务战略和资源配置方向是经营成功的企业面临又一个重要因素。只有对企业管理层实施股权激励，才能避免形成高成本经营，职务高消费以及企业重组的不及时性，实现大股东资产注入、收购兼并、资产重组、隐蔽资产及利润的兑现，过去稳健财务政策所积累的利润也有望逐步释放出来，从而实现上市公司价值在股权激励方案实施前后的转移。为了大股东和自身利益的经营层会根据公司和大股东战略的需要，从原来的有计划“掏空”上市公司，改变为有计划改善上市公司状况，会从“掠夺的魔鬼”变为“赠与的天使”，会千方百计通过价值转移提高上市公司的经营绩效。甚至出现“压紧弹簧”现象，即指上市公司在股权激励之前压低公司业绩、降低投资者预期来打压股价，股权激励通过后再释放业绩、向投资者描述公司未来蓝图等提升股价的行为。2、股权激励的价值创造效应企业价值的是企业现有业务和增长机会的组合预期，在未来能够持续产生的现金流期限结构的现值，即：企业价值当前业务价值增长机会价值。企业经营的财务目标是在持续经营过程中为股东创造价值，为此要求企业具有理性的管理行为：制定能够增加股东价值的业务发展战略和竞争策略，管理业务和增长机会组合，包括有效识别和经营当前能够为股东增值的业务。一方面，实现开源节流，提高现有产能和市场拓展，降低成本、节约费用，提高利润；另一方面，及时抓着新的投资机会，实现新项目和新业务机会的拓展。企业价值创造的实现是一个动态过程，需要一组资产来驱动。会计准则核算的企业资产主要是当前业务的有形资产，而价值驱动角度的资产组合则包括会计准则的有形资产和无形资产（如图表10），价值驱动意义上的无形资产包括财务实力(包括融资能力，例如资信等级、增资扩股能力等)、组织资产(声誉，品牌，与供应商、经销商以及政府等方面的关系资源)以及人力资本。图表10 企业价值驱动的资本组合价值驱动的资产组合 有形资产 财务实力 组织资产 人力资本现有业务组合新的增长机会企业市场价值资料来源：平安证券研究所 企业现有业务经营、增长机会把握、技术创新和组织资产的有效运作均需要人力资本来管理和支配，因此，人力资本更为关键。关键人物的经营能力、社会资源和声誉对企业经营和发展日益重要。以创新为增长机会推动力的公司，价值创造对关键人力资本的依赖非常高，但人才的竞争日益激烈，人力资本价值的市场资本化，人才流动性大大增强，有效的激励制度对留住、吸引甚至争夺有价值的人才和激发其创新潜能日益重要。企业新的增长机会能否有效转换为价值创造受内部激励制度安排有效性的影响。四、股权激励对我国上市公司股价的影响1、股权激励不同阶段对上市公司股价的影响股权分置改革，实现了上市公司股东