（统计学专业论文）我国开放式基金业绩评价的实证研究.pdf

硕1 ：学位论文 摘要 投资基金作为一种共同投资、专家经营、共担风险、共同受益的新型金融工 具，己成为全球范围的一种重要的投资工具。随着我国金融市场的逐步完善，我 国证券投资基金的规模不断壮大，面对越来越多的可供选择的基金投资品种，如 何正确、科学的评价不同基金的业绩以选出回报率最高的基金品种便成为广大基 金投资者最关心的问题。本文深入研究了现在西方成熟的基金市场上比较流行的 基金评价方法，借助西方比较成熟，又相对适用于现阶段中国证券投资基金市场 的业绩评价方法，更完整、更全面的评估中国证券投资基金在最近一年的业绩表 现。 论文首先从证券投资基金业绩评价的理论入手，介绍了证券投资基金业绩评 价理论基础，包括效率市场理论、马柯维茨( m a r k o w i t z ) 的投资组合理论、资本 资产定价模型( c a p m ) ；其次，对国内外证券投资基金业绩评价体系以及我国 开放式基金业绩传统评价方法的优缺点进行了评析，在此基础上，构建了基于因 子分析和数据包络分析( d e a ) 的综合评价模型；再次，从基金业绩评价体系中 选取基金单位净资产、系统风险系数( ) 、单位基金费用率、詹森指数( j e n s e n ) 、 特雷诺指数( t r e y n o r ) 、夏普指数( s h a r p e ) 、净值增长率、年收益率、净值增 长率标准差、业绩比较基准收益率标准差等1 1 个指标，进行因子分析。在因子分 析的基础上，针对d e a 方法要求输入输出指标之间的线性相关性弱或者不具有相 关性的特点，采用因子分析方法提取的因子作为d e a 模型相应的输入输出指标， 构建了一套符合中国国情的开放式基金综合评价体系，并对我国开放式基金业绩 评价进行了实证分析；最后，对两种评价方法的结果进行了比较与组合。采用皮 尔逊相关系数判断两种评价结果具有一致性，在因子分析和d e a 方法综合评价结 果的基础上，对两种方法的评价结果进行标准化并计算组合得分，通过组合评价 给出一个比较全面、客观的开放式基金业绩评价结果。文章还提出了一些仍需进 一步研究的问题，并对我国证券投资基金业绩的评价提出一些政策建议。 关键词：开放式基金；因子分析；d e a 方法；业绩评价 i i a bs t r a c t a san e wt y p eo ff i n a n c i a li n s t r u m e n tc h a r a c t e r i s t i co fc o o p e r a t i v ei n v e s t m e n t ， e x p e r t so p e r a t i o n ，s h a r e dr i s ka n dc o m m o nb e n e f i t ，m u t u a lf u n d sh a v eb e c o m ea n i m p o r t a n ti n v e s t m e n ti n s t r u m e n tw o r l d w i d e 、矾t ht h ed e v e l o p m e n to fo u rf i n a n c i a l m a r k e t ，t h ei n v e s t m e n tf u n d s s c a l ef r o ms t r e n g t ht os t r e n g t h ，i nt h ef a c eo f ag r o w i n g n u m b e ro fa l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tf u n d ss p e c i e s ，h o wt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo f d i f f e r e n tf u n d sw i t hp r o p e r ，s c i e n t i f i cm e a s u r ei no r d e rt oe l e c tt h eh i g h e s tr a t eo f r e t u r nf u n dv a r i e t i e sw i l lb e c o m et h ei n v e s t o r sm o s tc o n c e m e da b o u tm a t t e r t h e a r t i c l es t u d i e st h em o r ep o p u l a rm e t h o do fe v a l u a t i o no nw e s t e r nm a t u r ef u n d sm a r k e t ， i n v i r t u eo ft h em e a s u r ei nf u n da c h i e v e m e n te v a l u a t i o no fw e s t e r nm o r em a t u r e m a r k e ta n da d a p t i n gt ot h ep r e s e n ts t a g eo fc h i n am a r k e ti ns e c u r i t i e si n v e s t m e n t f u n dt oe v a l u a t ei n v e s t m e n tf u n di nt h ep a s ty e a r s a c h i e v e m e n tp e r f o r m a n c em o r e c o m p l e t e ，m o r ec o m p r e h e n s i v e f i r s t l y , b e g i n n i n gw i t ht h et h e o r yo fs e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n dp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n ，i n t r o d u c e dt h ef u n d sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n o ft h et h e o r e t i c a lb a s i s ， i n c l u d i n gt h et h e o r yo fm a r k e te f f i c i e n c y ，t h em a r k o w i t zp o r t f o l i ot h e o r y , c a p i t a la s s e t p r i c i n gm o d e l ( c a p m ) s e c o n d l y , a p p r a i s et h ee v a l u a t i o ns y s t e mo fd o m e s t i ca n d o v e r s e a ss e c u r i t i e si n v e s t m e n t f u n d p e r f o r m a n c e 勰w e l l 弱o p e n e n d f u n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n o ft h et r a d i t i o n a lm e t h o d so ft h ea d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s ；o nt h i sb a s i s ，b u i l dac o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm o d e lg r o u n d i n go n f a c t o ra n a l y s i sa n dd a t ee n v e l o p m e n ta n a l y s i s ( d e a ) m o d e l s t h i r d l y , f r o mt h e f u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e ms e l e c t1li n d i c a t o r s s u c ha st h en e ta s s e t so ft h e f u n du n i t s t h es y s t e mr i s kf a c t o rt h es y s t e mr i s kc o e f f i c i e n t ( 1 3 ) ，t h eu n i tc o s to ff u n d s r a t e ，j e n s e n ，t r e y n o r ，s h a r p ，t h eg r o w t ho fn e tv a l u e ，a n n u a ly i e l d ，t h e s t a n d a r d d e v i a t i o no ft h en e tv a l u e sg r o w t ha n dt h es t a n d a r dd e v i a t i o no fp e r f o r m a n c e c o m p a r i n gb e n c h m a r ky i e l d ，u s e f a c t o ra n a l y s i st oe v a l u a t e b a s e do nf a c t o r a n a l y s i s ，a i m i n ga td e a m e t h o di n p u ta n do u t p u ti n d i c a t o r sr e q u i r el i n e a rc o r r e l a t i o n w e a k0 rn o n r e l e v a n c eo ft h ec h a r a c t e r i s t i c s ，a d o p tf a c t o r st h a ts e l e c t e db yf a c t o r a n a l y s i sa st h ei n p u ta n do u t p u ti n d i c a t o r so fd e a m o d e l ，t ob u i l da no p e n e n df u n d c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ns y s t e mt h a ta c c o r d e dw i t ht h e s i t u a t i o no fc h i n a ，t h e n e v a l u a t et h eo p e n e n df u n dp e r f o r m a n c ew i t he m p i r i c a la n a l y s i s f i n a l l y ，t h ep a p e r c o m p a r e dt h ee v a l u a t i o n o ft h er e s u l t sb e t w e e nf a c t o ra n a l y s i sa n dd e aa n d i i i 硕l j 学位论文 a s s e m b l e dt h et w om e t h o d s a n di n t r o d u c ep e a r s o nc o r r e l a t i o nc o e 伍c i e n tt o d e t e r m i n et h ec o n s i s t e n c yb e t w e e nt h et w om e t h o d s b a s e do nt h ec o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o no ff a c t o ra n a l y s i sa n dd e a ，s t a n d a r d i z e dt h er e s u l to fe v a l u a t i o na n d c a l c u l a t e dt h es c o r eo ft h ec o m b i n a t i o n t h r o u g ht h ec o m b i n a t i o nt h er e s u l to f e v a l u a t i o no ft h et w om e t h o d sam o r ec o m p r e h e n s i v ea n do b j e c t i v ee v a l u a t i o na b o u t t h eo p e n e n df u n dp e r f o r m a n c ei sg i v e n t h ea r t i c l ea l s or e f e r st os o m ei s s u e st h a ts t i l l n e e df u r t h e rs t u d y ，a n dm e n t i o n ss o m ep o l i c i e sa n dr e c o m m e n d a t i o n sa b o u tt h e c h i n a ss e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n k e yw o r d s ：o p e n - e n df u n d s ；f a c t o ra n a l y s i s ；d e a ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n i v 我国开放式基合业绩评价的实证研究 插图索引 图1 1全文研究框架图9 图3 1因子分析方法的操作步骤2 5 图3 2d e a 有效的经济意义图2 8 图4 1基金业绩指标评价体系3 2 图4 2d e a 方法的输入输出指标结构示意图4 3 v n 硕f j 学位论文 附表索引 表1 119 9 8 2 0 0 7 年基金发行募集一览表2 表2 1美国的主要基金评级机构1 1 表2 2 标准普尔公司星级评定表1 4 表2 3 银河证券基金评价体系1 5 表2 4 国泰君安证券基金评价指标体系一1 5 表2 5 海通证券基金评价指标体系1 6 表2 6 天相投资基金评价指标体系1 6 表4 1指标的一致化处理结果3 5 表4 2 指标间的相关系数矩阵r 3 6 表4 3 矩阵r 的特征值、方差贡献率、累计贡献率3 7 表4 4 正交因子表3 7 表4 5 因子归类3 8 表4 6因子分析综合评价结果3 8 表4 7 矩阵r 的特征值、方差贡献率、累计贡献率4 2 表4 8 正交因子表4 3 表4 9d e a 的输入输出指标及实证结果4 4 表4 1 0 标准化的因子得分和d e a 效率值的相关关系4 5 表4 1 l 标准化的因子得分和d e a 效率值的组合排名4 6 表4 1 2 因子分析、d e a 及其组合评价的相关关系4 8 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 荔拖青 日期：妒昭年月彬日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“铲) 作者签名：茗耗秀 导师签名：缘毛孳 日期：刹年i 月刃e t e t 期：加q 年j j 月e 1 硕i ：学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过基 金发行单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用 资金，从事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比 例进行分配的一种间接投资方式【l 】。投资基金拥有小额投资、专业化管理、投资 风险分散等方面的独特优势，是一种满足投资者追求较高收益和资本安全的金融 工具。基金经理人通过多元化的投资组合，将基金投资于多种股票、债券，努力 降低投资风险，谋求资本长期、稳定的增值，投资者按出资比例分享投资收益和 承担投资风险。目前基金已经成为发达国家和地区普通投资者最重要的投资工具 之一。 中国的证券投资基金初创于2 0 世纪9 0 年代初期，规范于9 0 年代末期，在短 短的十余年里，中国证券投资基金从无到有，经历了初创到规范、规范与发展并 重的历程。以1 9 9 7 年1 1 月1 4 日颁布的证券投资基金管理暂行办法( 以下简 称暂行办法) 为界，在这以前发行的是老基金，以后发行的为新基金。 1 9 9 2 年至1 9 9 7 年，各地批设了7 9 只证券投资基金，总资产9 0 多亿元，投 资者约1 2 0 万。由于对基金认识和理解的不足、监管体制的不顺等历史原因和市 场环境的影响，这些基金普遍存在设立和运作不规范、资产质量差等问题。 1 9 9 7 年1 1 月1 日，暂行办法的出台，标志着我国基金业的发展进入规 范阶段。1 9 9 8 年3 月2 3 日，证券市场第一批规范的证券投资基金基金开元 和基金金泰获得中国证监会的批准，在深沪证券交易所公开网上发行。这两只基 金的成功发行拉开了封闭式基金发展的序幕，从此基金步入了快速发展时期。 2 0 0 0 年1 月1 2 日，中国证监会正式推出开放式证券投资基金试点办法， 为开放式证券投资基金面市创造了条件。“华安创新”和“南方稳健成长”两只开放 式基金于2 0 0 1 年9 月1 1 日和9 月1 5 日正式推出，标志着我国基金业进入了一个 更新、更加开放的发展阶段，同时也成为了中国基金市场发展史的重要里程碑。 自此，中国进入开放式基金与封闭式基金共同发展时期，而开放式基金代表着中 国证券投资基金业未来发展的方向。 2 0 0 3 年是中国基金业突飞猛进大发展的一年。基金产品与基金管理公司数量 均获得空前大发展。2 月1 0 同，第一只标准指数基金天同1 8 0 指数基金发行， 我国开放式基金业绩评价的实证研究 拉开2 0 0 3 年基金产品发行序幕。全年共有3 9 只开放式基金发行，首发规模6 7 8 4 5 亿元，远远超过2 0 0 1 年1 1 7 亿元( 3 只) 、2 0 0 2 年4 4 8 亿元( 1 4 只) 。基金的 产品线正在逐步完善，从股票基金到债券基金，再到保本基金、准货币市场基金， 基金的产品贯穿高中低风险各个系列，为社会大众提供了更加广泛的选择。截至 2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，国内共有基金1 l o 只，4 只准货币市场基金正在发行中。其 中表1 1 为1 9 9 8 年到2 0 0 7 年基金发行募集情况一览表。 表1 i 19 9 8 2 0 0 7 年基金发行募集一览表 数据来源：中国银河证券，中国证券报，2 0 0 8 0 1 0 4 。 近年来，我国证券投资基金市场发展迅速，尤其是开放式基金的数量增长异 常迅猛，截至2 0 0 8 年5 月2 6 日共有3 6 3 只开放式基金运作；相反，封闭式基金 从2 0 0 2 年底以来发展却停滞不前，被市场所冷落。开放式基金数量与规模占据市 场绝对优势，作为我国证券市场一个新的投资品种，开放式基金是改变中国证券 市场投资结构的重要措施，是机构投资者的重要形式，对促进中国证券市场以及 整个金融市场的健康发展具有重要意义。面对国内开放式基金快速发展的形势， 与之相配套的基金评价业愈发迫切需要得到应有的重视和长足的发展。2 0 0 3 年初 中信证券公开发布了他们开发的投资基金评价系统，我国基金评价业的正规发展 迈出了可喜的一步，但至今为止，国内尚没有形成一套具有权威性、得到社会各 界广泛认可的基金业绩评价体系。 1 1 2 选题意义 一般而言，全面、客观地评价证券投资基金的业绩，既有助于基金投资者准 确把握基金本身的投资价值，也有助于持有人及社会对基金管理人的监督，引导 基金业规范经营、健康发展、推动证券市场规范化进程。证券投资基金业绩评价 2 硕l j 学位论文 长期以来是基金领域学者和实务人员研究的热点问题，其主旨是针对一只基金的 实际运作情况，就收益水平、风险水平、选股能力、时间选择能力以及基金组合 的分散化程度等方面进行评价。它主要包括评估与比较不同投资基金的投资表现， 正确评价投资基金的回报及其承担的风险，并根据评估结果对投资基金进行业绩 排序。投资基金的业绩评估既是评价基金管理人运作绩效并据以派发管理酬劳的 依据，也是投资者选择投资基金的参照基准，因而具有相当重要的意义。随着我 国基金业的迅速发展，基金的种类和数量曰渐增多，有关基金评价方面的课题开 始引起研究者的关注。基金评价主要是诠释有关基金的统计数字，将实施报告给 投资者、管理公司和监管部门，其作用一是可以帮助投资人作为投资决策；二是 可以帮助基金管理公司改进投资管理；三是为监管提供参考；更重要的一点是可 以实现资源的优化配置，推动市场投资理念更加成熟。基金评价工作要有很强的 独立性，不能偏向任何一方。基金评价的目的就是通过分析基金过去的业绩，帮 助投资者了解基金经理的操作能力，避免因盲目跟从一些不实咨询而造成损失。 因此，我们必须尽早动手建立自己的基金评价体系，这是基金业健康发展的需要。 而基金业绩评价是基金评价的最重要的一个方面，想要对基金业绩进行科学、客 观、正确的评价，首先要对业绩评价的方法进行研究，目前国外有很多有关基金 业绩评价方法的理论，但需要加以系统的研究和改进，同时考虑到中国证券市场 的具体特点，探索建立适合中国证券市场的基金业绩评价理论，并进行实证研究， 这是一项理论和实际相结合的、具有现实意义的课题。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 在国外，评估基金业绩及投资业绩的理论和实证研究由来己久。其发展大致 经历了三个阶段： 第一阶段从十九世纪n - - 十世纪五十年代，属于基金业绩评价的初始发展期。 这一时期对基金的业绩评价几乎完全以收益率为标准。人们只是简单地通过判断 收益率的高低来判断基金优劣。虽然意识到基金投资有风险，但由于缺乏理论的 指导和风险的量化测定方法，并没有将其作为评价业绩的关键因素加以分析。 第二阶段是从二十世纪五十年代至八十年代。马柯维茨( m a r k o w i t z ) 1 9 5 2 年划时代的文章资产选择的发表，标志着投资的“现代证券组合理论”的 诞生【2 】，它向投资者指明了如何利用投资组合降低风险以及如何对证券风险进行 度量，人们通过测定收益的波动性方差，对基金的风险进行评价。此后的资 本资产定价理论( c a p m ) 的产生向人们进一步揭示了风险与收益之问的关系，将风 险与收益合并考虑，于是产生了基于风险调整收益的合并业绩评价法【3 】。许多著 我国开放式幕会业绩评价的实证研究 名的评价方法就是在这一时期产生的，如夏普指数、特雷诺指数和詹森指数等， 其中不少方法沿用至今。这一时期对基金业绩评价方法的研究主要是对结果的评 价。 二十世纪八十年代以后，基金业绩评价进入第三阶段复合评价时期。进 入八十年代后，证券投资基金的资产规模迅速膨胀，数量急剧增长，投资的范围 和复杂性日益增加。此时，人们将研究重点放在对基金管理人证券选择能力和市 场时机选择能力的评价上，而且评价的内容也更为丰富，产生了对基金规模、投 资风格、投资目标一致性以及投资战略适用性的评价，评价的作用也从单纯的事 后分析扩展到对基金投资管理全过程持续性的监控和指导，与此同时，基金业绩 评价也逐步走向产业化，成为证券市场中介机构的重要服务项目之一。 下面对美国共同基金业绩评价的实证研究进行历史线索性回顾。2 0 世纪6 0 年代以前，对证券投资基金的业绩评价主要停留在定性分析上，一部分的“定量” 分析也仅是计算和比较基金投资收益率，没有考虑基金投资风险。随着现代投资 理论的发展，特别是m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 建立了现代资产组合理论，提供了精确 测量证券投资收益和风险的手段，以及后来s h a r p e ( 1 9 6 4 ) ，l i n t e r ( 1 9 6 5 ) 和 m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 等人将其发展成为资本资产定价模型( c a p m ) ，基金业绩评价 进入了一个全新的阶段。 f r i e n d ，b r o w n ，h e r m a n 和v i c k e r s 等( 1 9 6 2 ) 分析了1 5 2 只美国共同基金 在1 9 5 3 年至1 9 5 8 年的表现【4 】。他们无法采用当时迹没有发现的值对市场基准 组合进行调整，但为了让基金的收益率具有可比性，用市场指数收益率对共同基 金的收益率进行了调整，认为证券市场是有效的。c a p m 的出现使得t r e y n o r ( 1 9 6 6 ) 能够把系统风险因素( p ) 加入基金业绩评价指标，提出了后人称之为 t r e y n o r 指数的经过系统风险调整的业绩评价方法【5 】。随后，t r e y n o r 和m a z u v ( 1 9 6 6 ) 在c a p m 中引入一个二次项提出了t m 模型【们，用于检验共同基金的市 场时机选择( m a r k e tt i m i n g ) 能力【_ 7 1 ，对1 9 5 3 年至1 9 6 2 年美国的共同基金业绩 表现进行实证研究，结果没有发现基金具有市场时机选择能力。s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 计 算了各个基金的收益波动比率，即s h a r p e 指数【8 】，发现基金的平均业绩比道琼斯 指数低o 3 4 ，在显著性水平为1 条件下通过检验。j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 利用市场模型 计算了各基金的口值，即j e n s e n 指数【9 】，发现口的平均值为1 1 0 ，在显著性水 平为1 条件下通过检验。这三项研究均发现基金无法超越市场指数，此后学术 界和投资界经常引用这三项研究结论，特别是s h a r p e 和j e n s e n 的结论，来反对积 极投资管理而支持有效市场假说。j e n s e n 指数、s h a r p e 指数和t r e y n o r 指数成为 基金业绩评价的三大经典指标。 2 0 世纪6 0 、7 0 年代的基金业绩评价主要从基金的整体业绩进行研究，8 0 年 代初，把基金业绩分解为证券选择能力( s t o c ks e l e c t i v i t y ) 和市场时机选择能力 4 硕i ：学位论文 ( m a r k e tt i m i n g ) 又引起了广大学者们的兴趣。h e n r i k s s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 引 入了双b e t a 模型，即h m 模型【i 们，检验了基金的市场时机选择能力，补充了 t r e y n o r 和m a z u y 非线性c a p m 模型的检验方法。接下来的许多研究，包括： a l e x a n d e r 和s t o v e r ( 1 9 8 0 ) ，v e i t 和c h e n e y ( 1 9 8 2 ) ，k o n ( 1 9 8 3 ) ，c h a n g 和l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) ，h e n r i k s s o n ( 1 9 8 4 ) 进一步支持了j e n s e n 和s h a r p e 的结 论，表明基金不存在证券选择能力( 负口值) ，同时伴随着不合适的市场时机选 择能力系数【l 。 一些学者还运用数学规划、模糊数学、灰色系统、神经网络、遗传算法、混 沌理论等，提出了许多全新的基金业绩评价方法。但由于这些方法需要较深的数 理知识，其评价结果不易理解，难于为人们所接受。在学术界和实务界，传统的 基金业绩评价指标价仍是最流行的，学者们对这些评价方法进行更加深入地研究。 g r i n b l a t t ，m a r k 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ) 检验了各种模型( m o d e l s ) 和基准组合( b e n c h m a r k s ) ，发现j e n s e n 指数对多因素基准组合高度敏感【1 2 1 。其实，在三十多年前， f r i e n d 等人就警告人们必须谨慎使用基准组合，因为它对a l p h a 值的计算具有欺 骗性。因此，学者们把注意力集中在定义和寻找适当的基准组合之上。 g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ) 另辟蹊径，提出了用基金以前周期作为基准组合 来衡量基金的投资业绩的评价方法，该方法可以避免以前基金业绩评价方法中在 选择基准组合时所存在的问题【1 3 1 。通过检验组合的权重值的变化，g r i n b l a t t 和 t i t m a n 很好地解释了j e n s e n 等人在1 9 7 2 年研究中口为负值的问题。 1 9 9 1 年，m u r t h i ，c h o i 和d e s a i 最早将基金收益率的标准差和各种交易成本 作为输入指标，超额收益作为输出指标，利用d e a 方法得到基金效率指标指数 以分析共同基金业绩【1 4 1 ；在1 9 9 0 年，a l i 和s e i f o r d 证明了具备线性变换不变性 的d e a 模型有不改变有效前沿的功制1 5 】；在1 9 9 6 年，p a s t o r 论证了产出型b c c 模型允许对投入数据进行变换，而投入型b c c 模型允许对产出数据做变换，且不 影响有效值。因此，当投入指标或产出指标中出现负值时，就可利用b c c 模型的 线性变换不变性，对负值加上大于零的常数使其变为非负【1 6 】；在1 9 9 8 年， m c m u l l e n 和s t r o n g 基于基金效率指标，采用过去1 年、3 年和5 年中的有关数据， 分析比较了1 3 5 支美国股票基金不同时间长度的业绩相对有效性【1 7 】；1 9 9 9 年， m o r e y 等也考虑了在不同时段水平上测量收益和风险时基金业绩的评估问题【l 8 1 。 总体而言，国外在运用d e a 模型对基金相对业绩评价方面的研究较多，成果也 很显著，然而，随着d e a 方法的发展，如何运用d e a 理论最新的研究成果实践 于基金业绩评价仍然有待于进一步研究。 定义和寻找适当的基准组合并没有结束基金业绩评价问题的争论，少数学者 另辟途径，对传统的实证研究中所用的评价指标和基金数据库等进行研究。 k o t h a r i 和w a r n e r ( 2 0 0 1 ) 按随机原则构建了一系列模拟组合代替共同基金，采用 我国开放式基金业绩评价的实证研究 c r s p 市值加权指数作为市场组合，对标准的j e n s c n 指数、f a m a f r e n c h 三因素模 型【1 9 】、c a r h a r t 四因素模型【2 0 】等业绩评价指标进行模拟研究。结果发现，这些常 用的基金业绩评价方法无法检验出较大的基金超常收益率。e l t o n ，g r u b e r 和b l a k e ( 2 0 0 1 ) 对c r s p ( c e n t r a lr e s e a r c ho fs e c u r i t yp r i c e ) 基金数据库和m o m i n g s t a r 基金数据库( 美国学者进行基金研究时最常用的两个数据库) 进行分析和比较， 他们检查了c r s p 共同基金数据库可能存在的问题，发现c r s p 共同基金数据库 虽然列出了所有的共同基金，但是基金的收益率出现大量数据缺失，这使得这些 基金的样本特征与实际总体存在较大偏差。他们的研究还发现，c r s p 共同基金 数据库同m o m i n g s t a r 基金数据库存在许多不一致的地方，这说明基金数据库本身 的问题，对基金业绩评价结果将产生无法预期的影响【2 。 1 2 2 国内研究现状 在我国，由于规范化证券投资基金的运作时间不长，国内早期对基金业绩的 评价主要集中于评价其单位增长净值以及其增长率，这一片面的评价标准也使基 金管理人出现“操纵净值”现象。关于基金业绩评价的研究，国内学者一般主要是 都是通过总结国外学者的理论、方法，总结其在实证研究中的局限性，同时结合 中国的实际进行研究。随着运作时间的增加，各种量化模型和方法被逐步应用到 实证研究中，得出了有关基金的市场时机选择能力和证券选择能力的一些有益结 论。 史代敏( 2 0 0 0 ) 利用s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j o n s e n 指数以及未考虑风 险的平均收益率指标，对我国最早上市的1 0 家证券投资基金( 开元、安信、同益、 裕阳、兴华、普惠、汉盛、景宏、金泰和泰和) 在1 9 9 9 年1 月1 日至2 0 0 0 年5 月 1 9 日间( 共6 7 个周收益率) ，选取s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数以及未 考虑风险的平均收益率指标对基金运作进行评估【2 2 1 。2 0 0 1 年，谢可、雷静和李黎 在资本市场上发表了基金业绩评价体系的探讨一文，对我国最早设立的 1 0 基金在1 9 9 9 年5 月2 1 日至2 0 0 0 年6 月2 日间的运作进行了评估。计算了最 早上市的1 0 家基金平均周收益率、s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数以及 按市场风险调整后的j e n s e n 指数值( j p 日) 陈学荣( 2 0 0 0 ) 在其对基金绩效评价中，为了使基金绩效评价具有代表性， 只选择在1 9 9 8 年第一批上市的五家基金( 即：宝康灵活配置，银河银联收益，基 金金华，基金安信，长城久恒) 进行了实证分析【2 3 1 。王志诚( 2 0 0 0 ) 采用不同时 白j 段来对基金绩效评价进行研究( 上证指数作基准) 2 4 】。也即采用三个不同的时 问长度来对基金绩效进行评价。其时间段的截取主要考虑了计算期内的各基金绩 效可比较，考察的时间的起点正好满足基金开始公布资产净值的时间。结果发现， 有四家基金管理公司的整体收益在这一时期战胜了基准，富国略低于基准。从夏 6 硕i ：学位论文 普比率和波动率调整的收益来看，正好有五家基金管理公司的整体绩效优于基准， 另外五家都落后于基准。沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) 根据国外基金业评价中普遍采 用的风险调整指标方法、t m 模型、h m 模型，对我国证券投资基金的绩效进行 了实证研究【2 5 1 。李玉刚( 2 0 0 2 ) 对2 0 0 1 年基金业总体评价研究时，按照m o m i n g s t a r 风险计算的3 3 只基金的风险【2 6 1 。得出m o m i n g s t a r 风险较大和较小的各1 0 只基 金，结果这说明利用标准差来衡量我国基金投资组合的风险水平基本上是恰当的。 丁文桓、冯英俊、康宇虹( 2 0 0 3 ) 针对传统投资基金绩效评估方法的局限性， 他们提出了用数据包络分析方法来评估我国基金绩效【27 1 。在他们的研究中，他们 不但建立了评估模型，而且对深沪1 8 家上市基金进行了实证研究。在实证研究中， 他们将基金的净资产、运营成本、单位净资产的标准差作为投入指标；将基金单 位投资收益、净资产增长率和周转率作为产出指标。通过d e a 分析后，得出我 国多数基金的运作仍处于无效状态的结论，并且认为资本投入过多、运营成本过 高以及投资风险过大等等是造成它们无效的主要原因。 由于认识到传统的基金业绩评价指标的局限性，2 0 0 0 年以后金融界学者逐渐 将能够全面、客观反映基金业绩多投入多产出的d e a 模型应用于封闭式基金的 业绩评价中。陈刚和李光金( 2 0 0 1 ) 首次将d e a 模型应用于国内基金业绩评价 领域【2 引，他们以相对标准差为输入指标，以投资收益率为输出指标，对我国2 2 只封闭式基金在2 0 0 0 年2 月1 日至2 0 0 0 年9 月1 5 日期间的投资绩效进行了综合 评价。由于同样是单输入和单输出，只考虑了风险因素对基金业绩的影响，所以 并没有体现出d e a 模型多投入多产出的全面性评价的优势。 韩泽具和刘斌( 2 0 0 3 ) 应用d e a 模型对我国2 2 家封闭式基金2 0 0 0 年至2 0 0 2 年间的相对业绩进行了比较分析【2 9 1 。输入指标为年初单位净资产、单位净资产费 用率和单位基金周净资产值相对标准差，输出指标为单位基金的期末净资产、单 位基金分红、国债和货币资金占期末基金净资产的比例。结果发现，多数基金处 于无效状态，基金业绩不存在明显的业绩持续性和规模效应，但投资风格与业绩 之间具有一定的相关性。 1 3 研究思路与方法 评估模型在科学的前提下，应尽力兼顾业绩评级体系的适用性和简捷、有效 性的特点，使得其更具有与直觉相符、便于使用、易于公众接受。本文研究思路 是在学习国际成熟基金业绩评价经验的基础上，结合国内基金业的实际情况、特 点及前人研究成果，从基金评价的理论基础出发，使用因子分析方法对我们所研 究的基金进行业绩评估，同时探索使用因子分析和数据包络分析( d e a ) 相结合 的方法，在因子分析的基础上再运用d e a 模型对基金业绩进行评估，通过两种 7 我国开放式基会业绩评价的实证研究 方法的结合，比较得出研究结论。 数据包络分析是一种效率评价方法，而基金效率是指基金对所拥有的经济资 源进行配置的一种表现，是基金在投资活动中投入与产出或成本与收益之间的一 种对比关系【3 0 】，基金效率评价就是对基金资产的有效配置情况的考察。基金业绩 评价的理论和方法体系涵盖了基金效率评价的全部内容，并且就收益的来源、持 续性以及基准组合选取等方面进行了分析，比基金效率内容更广泛。所以，本文 在因子分析的基础上使用d e a 方法评价基金的效率具有科学性。 同时，基金效率是基金在投资活动中投入与产出或成本与收益之间的一种对 比关系，是基金业绩的重要方面，提高基金效率是提高基金业绩、促进基金业发 展的关键。本文通过因子分析对开放式基金的业绩进行综合排名，并在因子分析 方法的基础上运用d e a 模型，在相同的指标体系下，通过对指标进行有效的处 理，再运用不同的评价方法进行评价，不仅可以得到不同方法的评价结果，还可 以通过比较两种结果得到比较客观的结论。在比较了两种评价结果的同时，本文 将两种评价方法所得结果进行有效的组合，组合后的结果与两种评价方法具有很 强的相关性，能更全面、准确的反映基金的业绩状况。 1 4 论文的创新点及研究框架 1 4 1 论文的创新点 本文的主要创新体现在以下几点： 1 对现有国外权威和国内比较有影响的基金评价体系进行了总结和评述，结 合我国基金业的具体情况，建立比较全面、清晰的指标体系，对我国开放式基金 业绩进行综合评价，这对以后各类相关研究奠定了一定的基础。 2 探讨了数据包络分析( d e a ) 中输入、输出指标的确定方法与依据。目 前基金业绩评价理论方法中d e a 输入、输出指标比较混乱，d e a 模型中同一指 标有的学者将其作为输入指标，而有的学者则作为输出指标，究竟哪些指标应作 为输入指标，哪些指标作为输出指标，文章在4 3 1 中给出输入、输出指标确定 的根据。 3 将因子分析与数据包络分析( d e a ) 结合起来建立综合评价模型。针对 数据包络分析( d e a ) 方法的的特点，为解决在对基金业绩进行综合评价的时候 由于相关性很强的指标之间可能会出现互相累加的情况，进而形成过多的伪有效 单元，本文在因子分析的基础上，通过因子分析方法的特点提取因子，根据d e a 方法要求输入输出指标之间的线性相关性弱或者不具有相关性的特点，结合因子 分析提取的因子作为d e a 方法相应的输入输出指标，构建了一套符合中国国情 的开放式基金综合评价体系；并应用数学规划的方法，重点从收益、成本、风险 8 硕f j 学位论文 等方面，对决策单元效率的有效性进行评价排名。此外，论文在在因子分析和d e a 方法综合评价结果的基础上，对两种方法的评价结果进行标准化并计算组合得分， 通过组合评价给出一