（金融学专业论文）货币供应量与经济增长、通货膨胀、资产价格的协整研究.pdf

内容摘要 本文从理论和实证两方面讨论货币供应量与经济增长、通货膨胀、资产价格 之间的关系，并对我国的货币供应量与经济增长、通货膨胀进行实证检验，结果表 明三者之间存在协整关系，并建立v e c 模型进行分析，进一步验证了“弗里德曼假 说”在我国是适用的。本文的目标是试图从我国实际出发，分析货币供应量与经 济增长、通货膨胀、资产价格之间的关系，通过v e c 模型分析它们之间在短期和 长期的影响关系，为决策部门提供一些参考，保证国民经济健康快速地发展。文 章通过对脉冲响应和c h o l e s k y 方差分解的分析，结果表明通货膨胀( c p i ) 在短 期内对经济增长( g d p ) 有一定的刺激作用，但从长期来看，通货膨胀的副作用将 逐渐显现出来。反过来，经济增长过快又会造成通胀压力，二者相互影响，只有 把二者关系理顺了才会达到“低通胀，高增长”的理想水平。由此看出，通货膨 胀对经济增长有一定的促进作用，但通货膨胀发展到一定程度又会阻碍经济的发 展，也就是说要抑制过高的通货膨胀是要付出成本的。另外，货币供应量( m 2 ) 与 通货膨胀( c p i ) 的相关性较高，从货币供应量的方差分解来看，来自c p i 的影响 在不同时期贡献不一样，在通货紧缩时期的贡献大于通货膨胀时期的贡献，这说 明物价对货币供应量的反应是比较敏感的；g d p 对货币供应量的解释在逐渐增强， 到第1 4 期已占到了2 0 以上。这和脉冲分析结果基本一致。另一方面，货币供应 量与经济增长相关性很高，从脉冲分析结果来看，货币供应量( m 2 ) 的一个冲击， 会导致经济增长在前期增长较快，而后逐步回落。这说明我国货币供应量对经济 增长存在“托宾效应”。 最后，根据理论和实证分析结果提出了相应的政策建议：( 1 ) 加强对货币供应 量的控制，深入研究影响货币供应量的因素，慎用加息手段，应结合相应的财政 政策，严防跨境资本的大进大出，准确把握货币政策调控的方向和力度。( 2 ) 改善 和加强宏观调控。加大对低收入家庭的补贴力度和对种粮农民的直补力度，让农 民在得到实际利益的同时维持粮价的稳定。( 3 ) 改进我国物价指数的统计方法。增 加透明度，调整方法等相关信息，从而增强货币政策操作的可信性。( 4 ) 建立完善的 资本市场法规和制度体系，规范证券市场，积极发展金融衍生品市场。( 5 ) 政府 应该把握总体上的供需平衡，调整结构，让市场机制发挥真正的调节作用。( 6 ) 进 一步的扩大内需，增加国内投资，减少对出口的依赖。 关键词：协整关系；脉冲响应；方差分解 a b s t r a c t t h i sp a p e rd w e l l so nt h er e l a t i o n sb e t w e e nm o n e ys u p p l ya n de c o n o m i c a lg r o w t h ， i n f l a t i o n ，a s s e tp r i c e st h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y , a n da l s or e v e a l st h ec o r e l a t i o n s h i p b e t w e e nm o n e ys u p p l ya n de c o n o m i cg r o w t h ，i n f l a t i o n ，a s s e tp r i c e st h r o u g hp o s i t i v e t e s t ，f u r t h e ri m p l i e st h ea p p l i c a b i l i t yo f “f r i e d m a nh y p o t h e s i s ”i nc h i n a b a s e do n c h i n a sa c t u a lc o n d i t i o n s ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h er e l a t i o n sb e t w e e nm o n e ys u p p l ya n d e c o n o m i cg r o w t h ，i n f l a t i o n ，a s s e tp r i c e s ，t r y i n gt of i n do u tt h er e a s o n sf o ri n f l a t i o n ，a n d m e a s u r e st oc u r bi ta st og u a r a n t e e i n gt h er a p i da n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to fo u r e c o n o m y a f t e ra n a l y s i so fi m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n dc h o l e s k ys q u a r e dv a r i a n c e ，i t r e v e a l st h es h o r t t e r mp o s i t i v ee f f e c tt oe c o n o m i cg r o w t hb yr i s i n gc p i ，b u to nt h el o n g t e r m ，t h en e g a t i v es i d ee f f e c t sl o o m s o nt h eo t h e rh a n d ，r a m p a n te c o n o m i cg r o w t ha l s o d r i v e su pc p i ，t h e s et w oi n t e r a c t se a c ho t h e r o n l yap r o p e rt r a d e o f fc a nl e a dt o “l o w i n f l a t i o n ，h i g hd e v e l o p m e n t i no t h e rw o r d s ，i n f l a t i o nh e l p se c o n o m i cg r o w t h ，b u tl a t e r o ni th i n d e r st h eg r o w t h ，i e f i g h t i n gi n f l a t i o nc o s t sm u c h f u r t h e r m o r e ，t os o m ee x t e n t ， i n f l a t i o ni sc a u s e db yt h ee x c e s s i v em o n e ys u p p l y b e c a u s et h ei n c r e a s i n gc u r r e n c yw i l l c h a s er e l a t i v e l yl i m i t e dp r o d u c t ，t h u si n e v i t a b l yp u s h i n gp r i c e s ，c a u s i n gi n f l a t i o n a r y p r e s s u r e s i na d d i t i o n ，t h em o n e ys u p p l yi so fh i g hc o - r e l a t i o n s h i pw i t he c o n o m i c g r o w t h ，w h e nl o o k i n gi n t ot h ep u l s er e s u l t s ，t h ec h a n g es h o c ko fm 2w o u l dp u s h e c o n o m i cg r o w t hr a p i d l ya tt h eb e g i n n i n g ，a n dt h e ng r a d u a l l ys l o wd o w n t h i s e v i d e n c e s “t o b i ne f f e c t o fc h i n a sm o n e ys u p p l yf o re c o n o m i cg r o w t h f i n a l l y , b a s e do nt h e o r i c a la n dp o s i t i v er e s u l t s ，w ep u tf o r w a r dc o r r e s p o n d i n g p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s ：( 1 ) t os t r e n g t h e nt h ec o n t r o lo v e rm 2g r o w t hr a t e ，i n - d e p t h s t u d yo ff a c t o r si m p a c t i n gm o n e ys u p p l y , a l o n gw i t hm o n e t a r ya n df i s c a lp o l i c y , c u r bo n s u d d e nb i gc a p i t a li na n do u t f l o w , a n da c c u r a t ec o n t r o lo fm o n e t a r yp o l i c y sd i r e c t i o n a n di n t e n s i t y ( 2 ) i m p r o v ea n ds 仃e n g t h e nm a c r o - c o n t r o l ，c u r be x c e s s i v ep r i c e sa n d r i s i n g a s s e tp r i c e s ，i n c r e a s es u b s i d i e st ol o w - i n c o m ef a m i l i e s ，i n c r e a s et h ed i r e c t s u b s i d i e st of a r m e r sg r o w i n gg r a i n ，s ot h a tf a r m e r sg e tr e a lb e n e f i t sf r o mt h eg r a i np r i c e ， a tt h es a m et i m em a i n t a i n i n gt h es t a b i l i t yo fp r i c e s ( 3 ) i m p r o v ec h i n a ss t a t i s t i c a l m e t h o d sf o rc p i i ts h o u l di n c r e a s et h et r a n s p a r e n c y , t oa d j u s tm e t h o d ，a n do t h e r r e l e v a n ti n f o r m a t i o n ，t h e r e b ye n h a n c i n gm o n e t a r yp o l i c yc r e d i b i l i t y ( 4 ) e s t a b l i s ha r e g u l a t i o n sa n ds y s t e m sf o rc a p i t a lm a r k e t ，a n dr e g u l a t et h es e c u r i t i e sm a r k e t ，t h e n p o s i t i v ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t s ( 5 ) l i b e r a l i z a t i o no fp r i c e s ， s t r u c t u r a la d j u s t m e n ta n dl e tt h em a r k e tm e c h a n i s mt op l a yar e a lr o l ei nr e g u l a t i n g ( 6 ) t of u r t h e re x p a n dd o m e s t i cd e m a n da n di n c r e a s ed o m e s t i ci n v e s t m e n ta n dr e d u c e d e p e n d e n c eo ne x p o r t s k e yw o r d s ：c o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i p ；i m p u l s er e s p o n s e ；v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：辱主民 沪3 年i 1 只汨 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦f 1 3 v 学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 乙 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ， ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：五主民 2 耖衫哆年，月力日 第一章导论 一、选题背景 第一章导论 第一节选题背景与目标 我国经济增长率已经连续5 年超过两位数增长，经济增长的虚高带来的不仅 有振奋，更有对经济过热的担忧。从物价来看，2 0 0 7 年4 月以来我国居民消费价 格总水平不断攀升，自2 0 0 7 年4 月以来每个月的c p i 都超过了国际公认的3 o 的轻微通货膨胀底线，2 0 0 7 年全年c p i 指数上涨4 8 ，2 0 0 8 年2 月c p i 指数高达 8 7 ，创历史新高。虽然近几个月c p i 在回落但p p i 指标仍然较高，物价指数仍 然处在较高水平。2 0 0 7 年货币供应量增长较快，1 2 月末的广义货币( m 2 ) 余额为 4 0 3 万亿元，比上年末增长1 6 7 ；狭义货币( m 1 ) 的余额为1 5 3 万亿元，增长 2 1 0 9 6 ，外贸顺差继续扩大，而且进出口总额占g d p 的份额明显过大，我国对外依 存度扩大，内外失衡，虚拟经济也在不断膨胀，央行被动投放基础货币。货币增 长率上升虽然不是通货膨胀的唯一原因，但有着密切联系，货币供应量的增加迫 使总需求的“主动增加”，尤其是促进了资产价格的上涨，然后传导到食品价格并 引起通货膨胀，剧烈的通货膨胀就会对宏观经济形成极大的冲击，进而影响到经 济的增长。鉴于此本文具体研究我国的货币供应量与经济增长、物价指数、资产 价格之间的关系。 二、目标与结论 本文讨论货币供应量与经济增长、物价、资产价格之间的关系，并实证检验 了我国的货币供应量与经济增长、物价指数之间存在长期稳定的协整关系( 2 0 0 0 年第l 季度一2 0 0 8 年第3 季度) 。试图从中找出引发物价变动的根本原因，以确定 相应对策来抑制通货膨胀，促进经济健康快速地发展。从相关系数来看，货币供 应量( m 2 ) 与物价( c p i ) 的相关系数为0 6 9 ，相关性较高。而且从货币供应量的 方差分解来看，货币供应量对物价有很强的解释力，这充分说明物价的变动在一 定程度上是由货币供应量紧密相关的。另一方面，货币供应量与经济增长相关性 很高，相关系数达0 9 8 ，从脉冲分析结果来看，货币供应量( m 2 ) 的一个冲击， 货币供应量0 经济增k 、通货膨胀、资产价格的协整研究 会导致经济增长在前期增长较快，而后逐步回落。这说明我国货币供应量对经济 增长存在“托宾效应”。而且随着中国对外依存度的加大，内外失衡的背景下， 我国经济发展必须改变经济增长方式，更大程度地增加内需，扩大消费，减少储蓄 率，减少对出口的依赖。 第二节文章框架结构与现实意义 一、本文框架结构 本文共分五个部分，第一部分引言介绍本文的选题背景、框架结构与研究目的 及现实意义；第二部分是货币供应量与经济增长、通货膨胀与资产价格研究的文 献综述，以及对货币供应量、经济增长、通货膨胀与资产价格的理论分析与评价； 第三部分是协整理论；第四部分是对货币供应量、经济增长、通货膨胀、资产价 格的实证检验，检验表明货币供应量、经济增长、通货膨胀之间存在协整关系，并 在此基础上用脉冲响应函数和方差分解的角度进行具体分析；第五部分是根据前 面分析研究结果得出相应的政策建议。 二、本文特色与创新点 本文的研究特色与创新点是：在研究方法上，本文将理论规范与实证研究相结 合，而且实证研究的结论对理论规范有更进一步的说服力；其次，本文采用了最 新统计数据实证检验了货币供应量与经济增长、通货膨胀存在协整关系，它进一 步验证了“弗里德曼假说”在我国是适用的。再次，通过对系统脉冲响应函数和 c h o l e s k y 方差分解的分析，结果表明物价( c p i ) 在短期内对经济增长( g d p ) 有一 定的刺激作用，但从长期来看，物价过快上涨又会阻碍经济的发展；而且经济增长 与物价指数是密切相关的，相关系数达0 6 5 ，这与王智强( 2 0 0 8 ) 的结论不同； 货币供应量( m 2 ) 与物价指数( c p i ) 的相关系数为0 6 9 。从货币供应量的方差 分解来看，物价指数对货币供应量有很强的解释力。另外，货币供应量与经济增 长相关性很高，相关系数达o 9 8 ，从脉冲分析角度验证了我国货币供应量对经济 增长存在“托宾效应”。 2 第一章导论 三、研究的现实意义 自2 0 0 0 年以来，我国进入了新一轮的经济增长周期，年均增长高达9 7 5 ， 根据历次宏观调控的经验，经济增长率旦超过1 0 9 6 ，就被认为进入了高风险区。 同时，我们又面临着目前不断扩大的通货膨胀和资产价格膨胀的风险。经济高速 增长直接带来了需求的大幅度上升，并引起了以原材料为龙头的成本上涨对物价 的推动。如果经济增长率上升过快，原材料价格上涨的动能就更大。2 0 0 7 年物价水 平突然上涨，实际上只是早已潜伏的隐性通胀压力显性化的结果而已。初级产品价 格与最终消费品价格涨幅的巨大落差迟早会反映出来。经济增长与物价上涨之间 存在本质联系。从我国经济发展来看，体制最终难以束缚市场，物价上涨与经济增 长的本质联系难以改变本轮物价上涨的环境与以往几次已有很大不同，包括经济 主体的市场地位，市场环境，开放条件等。因此，在新的市场背景下，目前控制供求 总量或许可以暂时抑制物价水平，但市场能量最终是难以束缚的。因此，我们不能 出于善良的愿望，蕹望有无通胀压力的经济高增长，而是更要注重如何保持经济的 适度与可持续增长。另一方面，在全球“金融风暴”的影响下，作为决策部门也 面临着两难的局面。正是在这种背景下对货币供应量与经济增长、通货膨胀、资 产价格之间的关系进行研究，找出比较有效的对策来控制目前的经济发展形势， 确保我国国民经济稳定健康地发展，为政府决策部门提供一些参考依据，具有很 大的现实意义。 货币供应量2 j 经济增长、通货膨胀、资产价格的协整研究 第二章货币供应量与经济增长、通货膨胀、资产价 格的理论分析 一、相关文献的回顾 第一节文献综述 ( 一) 西方学者对货币，经济增长，物价指数关系的研究 西方经济学一般认为：货币对经济不发生任何实质性的影响，不影响实际的经 济变量，货币就是中性的，不然货币就是非中性的。但是西方经济学家对货币中 性的理解在程度上也不完全一致。代表性观点有：( 1 ) 古典学派的货币中性论主 张货币经济只不过是实物相互交换的实物经济，货币仅在商品交换过程中启到媒 介作用，对实际经济不发生实质性的影响。( 2 ) 威克塞尔货币非中性论，对古典 货币数量论的批判中引入了“自然利率”的概念，认为货币是影响经济的重要因 素，主要是由于货币在资本形成和资本转移中发挥着重要作用。( 3 ) 凯恩斯主义 的货币非中性论认为，货币供应量的变动在短期内影响就业、产出和收入等实质 经济因素，而在长期内则影响价格。把利率作为货币与产出的枢纽，通过货币政 策调节经济中的货币供应量。主张货币通过两个方面影响实际经济：货币市场决 定利率，再通过利率影响投资，从而影响总需求，导致总产量和总就业量的变化； 货币作为一种资产，它与其他金融资产存在替代效应。( 4 ) 新古典主义的货币中 性论认为，宏观经济总量的解释只是建立在单个人的最优化选择的基础上的。卢 卡斯、萨金特、华莱士等通过新古典主义的基本原理，如市场出清、理性预期和 只有实际变量才至关重要等应用于标准的宏观经济模型，得出了货币中性的结论。 声称货币主义的短期和长期不是特别有用的，真正的区别是预期与未预期到的差 别，正是由于理性的经济当事人能预期到系统的货币政策，货币对经济中的实物 变量不产生影响，从而回到了货币数量论的货币中性的观点。 另外，在实证分析中也存在不同的观点。弗里德曼和许瓦茨( 1 9 6 3 ) 以及托 宾( 1 9 7 0 ) 通过实证研究发现，货币供应量的变化对短期产出的波动会产生影响。 4 第二章货币供应量与经济增长、通货膨胀、资产价格的理论分析 b a r r o ( 1 9 7 8 ) 的实证分析则表明：预期的货币增长对产出是中性的。随后，m i s h k i n 对b a r r o 观点予以修正，他指出在实证分析的过程中，b a r r o 在建立季度模型滞后 阶数上只选取了8 阶滞后，而事实上长至1 7 阶的滞后系数在统计上仍有意义，因 此其结论的正确性值得怀疑，但以后又有人对m i s h k i n 的结论予以重新估计，指 出其结论并不具有稳定性，再一次得出了预期货币供给增长对产出具有中性的观 点。1 9 8 4 年，k o r m e n d i 和m e g u i r e 通过对5 0 个国家的实证研究以及b o s c h e n 和 m i l l ( 1 9 9 5 ) 通过对美国的实证研究发现，货币供应量对实际产出不会产生长期 的影响。1 9 9 5 年，m c c a n d l e s 和w e b 在考察了1 1 0 个国家3 0 年的数据后，得出了 通货膨胀与实际产出的增长率没有相关性的结论，但这一结论并不具有很强的说 服力，因为他们在这些国家子样本中也发现存在实际增长与货币增长之间的正相 关关系。w a n g 和y i p ( 1 9 9 2 ) 将货币引入生产函数，构造了一个增长模型，结果表 明货币在长期确实具有超中性。p e c o r i n o ( 1 9 9 5 ) 对w a n g 的模型略作扩张，引入人 力资本因素，结果发现货币超中性不再成立，相反，在长期内货币增长率的提高 会促进经济增长。c h a n g ( 2 0 0 2 ) 通过另外一种方式扩展w a n g 的模型，他将实际货 币余额引入人力资本的函数，结果表明，如果货币能够提高人力资本积累的效率， 那么货币超中性也不再成立，相反，长期经济增长将与通货膨胀率负相关。另外， 在货币供给对产出具有明显效应的情形下，近期的研究表明，世界上许多国家货 币供给变动对产出的效用具有非对称性，紧的货币政策对产出的减少作用大于松 的货币政策对产出的增加作用。其理论依据之一是名义工资具有向下的刚性，因 此总需求减少的效应往往大于总需求增加的效应。c o v e r 通过考察美国战后的季度 数据得出结论：正的货币冲击对产出几乎没有任何增加作用，而负的货币冲击对 产出具有明显的减少作用。 ( 二) 国内学者对货币，经济增长，物价指数关系的研究 国内学者也进行了一些研究，国内学者大多考察的是两个经济变量之间的关 系。黄先开、邓述慧( 2 0 0 0 ) 以1 9 8 0 1 9 9 7 年的数据为基础，运用o s l 方法，对 中国是否存在货币政策的非对称性和预期到的货币冲击对产出有无影响做实证分 析，其基本结论是：我国的货币作用机制与西方市场经济国家的情形具有较大的 差别，不论是预期的货币供给冲击，还是非预期的货币供给冲击，对产出的影响 均非中性，说明货币供给在推动我国经济的运行中仍起着关键性的作用。徐强在 货币供应量j j 绛济增长、通货膨胀、资产价格的协整研究 剔除价格变动和货币化程度的基础上，考察了1 9 7 9 年一1 9 9 9 年经济增长率和货币 供应量增长率之间的关系，通过回归分析和检验得出的结论为：在不同的经济发 展时期，不同层次的货币供应量与经济增长的相关性不同，1 9 8 3 年一1 9 9 3 年，m 0 、 m l 与经济增长之间的相关性较强，在1 9 9 3 年- 1 9 9 9 年，货币供应量m 2 与经济增 长的相关程度比较高；在观察期内，货币波动比经济增长的波动要剧烈。刘斌 ( 2 0 0 1 ) 年采用向量自回归的方法研究货币政策对实际消费和投资的影响，发现 短期内货币供应量对实际消费和投资有较大影响，但无长期影响。周锦林( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 4 年一2 0 0 1 年的数据为基础进行分析，检验是否存在由货币供应量到经济增 长的因果关系，他们认为虽然短期内存在由广义货币供应量( m 2 ) 到经济增长的 因果关系，但在长期内货币供应是中性的。陆军、舒元( 2 0 0 2 ) 以1 9 7 8 年- 2 0 0 2 年 的数据为基础进行分析，发现存在由实际产出到货币供给的单向因果关系，他们 进一步的分析认为，在长期内货币是中性的。刘金全、刘志强( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 2 年- 2 0 0 0 年的数据为基础进行因果分析，他们发现，当采用传统的双变量因果关系检验法 时，结果存在由经济增长到货币供应增长的单向因果关系；但是，若采用向量自 回归方法分析由货币供应、实际产出和价格水平构成的更大模型时，发现任意两 个变量之间都存在双向的因果关系。张立华运用简单的货币供应量增长率、经济 增长率及物价指数变动率的比较，对1 9 8 9 年- 1 9 9 9 年三者的关系进行对比分析， 得出的结论为：货币供应量增长率和经济增长率变化方向一致，但在时间上有差 异。经济波动领先于货币供给的波动，且变化幅度差异较大。彭俊伟等人从对我 国经济增长的贡献因素分解入手，结果表明，2 0 世纪9 0 年代，我国真实资本增长 率和劳动力增长率在各年的变化不大，两者的相关系数近似为1 。虽然m l 的增长 率和真实经济的增长率有很大的相关性，但是货币供应量的增长率和真实资本的 增长率的相关性反而很小。按照宏观经济理论，货币供应量的增加对经济的拉动 作用是通过投资的拉动来实现的。因此，货币供给的增加是为了适应制度变革与技 术进步引起的经济增长，货币供应量只是个被动的变量。刘金全、崔畅( 2 0 0 4 ) 认为，价格水平及其波动性对于保持实际经济的持续快速增长具有重要作用，积 极的货币政策仍然是保持经济快速增长的有效政策取向。陆云航( 2 0 0 5 ) 认为， 货币供应量具有内生性，当货币供应量增加时，真实产量会先于价格水平开始增 加，但是随后真实产量会比价格水平下降的更迅速。在新的经济形势下，理论界 6 第二章货币供应量j 经济增长、通货膨胀、资产价格的理论分析 对货币供应量作为货币政策中介目标的合理性和有效性产生了怀疑。李丹( 2 0 0 7 ) 选取1 9 9 6 年- 2 0 0 6 年的g d p 、c p i 、m 2 的季度数据，通过实证分析发现，货币供应 量与经济增长的相关性很强，他认为不能仅仅由于m 2 不能充分解释近几年的经济 现象就否定它作为中介目标的合理性和有效性。通过协整和误差修正模型得出， 误差修正系数为一1 0 6 8 ，符合反向修正机制，说明经济增长对于货币供应量的增 加从非均衡向均衡状态调整的速度较快。而且货币供应量存在四个季度的时滞， 前两个季度的货币供应量的增加对当期的经济增长存在负面效应，而从滞后三期 开始货币供应量的增加对当期经济增长起促进作用。得出从长期来看，货币供应 量仍然可作为货币政策的中介目标。张奇( 2 0 0 6 ) 选取1 9 8 5 年- 2 0 0 3 年的年度数 据利用e c m 模型对货币供应量与经济增长的关系进行实证研究发现，货币供应量 的短期变动对经济增长存在正向影响，每年实际发生的货币供应量与其长期均衡 值的偏差中的4 0 被修正。他认为通过控制货币投放量来控制经济增速是可行的。 王莹( 2 0 0 0 ) 年对我国1 9 8 5 年一1 9 9 7 年的年度数据进行分析，通过o l s 分析 表明货币供应量增加会导致物价进一步上涨，这与当时的状况完全相反。她认为 这是由于经济现象存在惯性。宏观经济虽然出现了通货紧缩状况，但由于g d p 总 量、社会消费总量、货币供应量都处于正增长阶段，认为应当谨慎调节货币供应， 防止矫枉过正。黄小雄( 2 0 0 6 ) 长期以来，对货币供应量与物价指数的反常问题 进行了研究。传统货币数量论认为货币供应量与物价之间存在着稳定的正相关关 系，他在货币供应量与物价关系的一般理论的基础上，通过对我国货币供应量与 物价关系的实证检验，发现我国长时间货币供应量增长率大于物价上涨率与经济 增长率之和，我国的实际不能验证原来的结论，而是存在货币供应量与物价指数 的反常规关系。为解释这种反常规关系，介绍了现有对我国货币供应量与物价指 数反常规关系的几种解释。认为我国货币供应量与物价的反常规关系原因在于不 被动用的准货币增多以及资本市场对货币供应量的分流效应，弱化了货币供应量 对物价的影响。而我国准货币主要是储蓄存款，非货币金融资产主要是股票等资 本市场上的流通货币，因此进一步从储蓄和资本市场两方面对我国货币供应量与 物价反常规关系进行了实证分析，认为从我国实际来看，正是由于储蓄滞留性增 长和股票等非货币金融资产累积，形成了货币供应量对实体经济的漏出机制，货 币供应量不能进入实体经济进而对物价产生直接影响，成为我国货币供应量与物 7 货币 j j 越量- j f 峰济增长、通货膨胀、资产价格的阱整研究 价变动之间的反常规关系的现实原因。高宇、宋巧等( 2 0 0 8 ) 从长期和短期对传 统经济理论( 货币供应量的增加会带柬物价水平的上涨，当物价上涨到一定水平 就会引发通货膨胀) 进行实证研究，并对我国短期内物价水平的走势作了预测， 认为短期内物价水平将继续维持上升趋势，但上涨的幅度将变缓。姚远( 2 0 0 7 ) 认为，长期内货币非中性，通货膨胀和经济增长并不影响货币供应。余建明( 2 0 0 3 ) 针对1 9 9 7 年以来我国货币政策与经济增长的反常现象进行了研究。当时中央银行 实施了积极的货币政策，但经济系统对这些货币政策措旌的反应比较平淡。于是 有人对货币政策的效力产生了质疑。他提出我国应加快利率市场化环境建设，信 贷渠道是否健全、通畅成为影响货币政策的重要因素。要完善传递渠道，改变了 货币政策传导主体，增大了货币供应量作为货币政策中介目标的难度，从而扩大 了金融资产价格在货币政策传导中的基础和作用。 孙华好和马跃应用动态滚动式v a r 方法，对1 9 9 3 年1 0 月- 2 0 0 2 年6 月的数据 进行了分析，发现所有的货币供应量对股市都没有影响。王千( 2 0 0 7 ) 他运用货 币数量论对实体经济和虚拟经济的关系进行研究，通过分析实体经济中价格指数 不断下降出现总体上的通缩，而虚拟资产价格却不断膨胀的现象进行解释，他认 为货币政策必须考虑虚拟经济对货币的需求。而且市场化程度越深，虚拟经济越 发达，政策系统的作用方式就越要通过虚拟经济来起作用。王智勇( 2 0 0 8 ) 对我 国1 9 8 1 年- 2 0 0 3 年的年度数据进行分析，得出g d p 的增长与c p i 无关的结论。可 以看出，他们得出的结论不完全一致。通过对文献资料的总结可以看出我国的货 币供应量与经济增长之间主要有三种代表性观点，货币非中性，货币短期内非中 性而长期内中性和货币完全中性。但大多学者专家都认同货币供应量的过快增长 是引发通货膨胀的直接原因。从引发通货膨胀的成因上来看，我国的通货膨胀可 分为需求拉动型、成本推动型、供求混合推动型和结构性通货膨胀四种类型。 第二节货币供应量与经济增长、通货膨胀、资产价格的分析 一、关于货币供应量与经济增长、通货膨胀、资产价格的分析与评价 货币供应量历来是各国中央银行实施货币政策的主要中介目标，它与实际经济 增长的关系直接决定了货币政策的效果。2 0 世纪7 0 年代以来，西方发达国家一直 第一二章货币供应量j 经济增长、通货膨胀、资产价格的理论分析 以货币供应量作为首选的货币政策中介目标，而进入9 0 年代，以美国为代表的许 多国家纷纷放弃了货币供应量而改用利率作为货币政策的中介目标，其主要原因 就是随着经济、金融的发展，货币供应量已经不能全面反映金融发展、货币运行 规模与结构的变化。西方国家由于建立了相对比较完善的市场经济体制，价格信 息的传递渠道比较通畅。作为一个经济转型中的发展中国家，我国经济市场化的 程度不断深化，经济与金融活动发生了很大的变化，货币供给对社会总需求有着 越来越大的作用。但这并不意味着货币供给就一定对实际经济产出( 尤其是长期内) 产生影响。1 9 9 6 年中国人民银行把货币供应量作为我国货币政策的中介目标以来， 货币供应量与宏观经济的关联度在增强，我国经济稳定较快增长。但有部分学者 认为货币供应量已经不适宜作为我国货币政策的中介目标，而应以利率为货币政 策的中介目标，理由是基础货币投放难以控制和货币乘数不稳定，而且我国的货 币流通速度下降，短期货币需求函数不稳定，货币量与物价和产出的联系被削弱， 因此货币供应量已不适合作为货币政策的中介目标。由于我国目前实行的是管制 利率，所以利率的货币政策效果一直受到很大置疑。但是中央银行已经开始启用 利率来调节经济，并取得了良好的效果。2 0 0 7 年，央行在国内价格水平存在上涨 压力、国际环境趋于复杂的背景下，统筹考虑总量及结构因素，灵活运用利率杠 杆，先后六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。在上调存贷款基准利率的同 时，较大幅度地上调了一年以内的定期存款利率，以引导居民等各类经济主体更 多地存放短期定期存款，提高经济主体应对价格上涨的能力。总体来看，利率政 策的效应逐步显现。一是融资成本上升，有利于金融机构和各类经济主体适当衡 量风险，引导货币信贷合理增长；二是连续多次加息，有利于引导资金流向，调 节和稳定通胀预期。可以说，在货币政策的运作过程中，利率已经起到了货币政 策中介目标的重要传导作用，通过对利率的调整可以影响整个国民经济的发展， 有助于实现中央银行的最终政策目标。相关性、可控性、可测性，是选定中介目 标的原则，这是理论界的共识。利率既可反映货币与银行信贷的供给量，也能反 映货币资金供给与需求的相对数量，还可以反映货币资金的相对稀缺性，同时也 是货币当局能迅速施加影响和控制的金融变量。选择利率作为货币政策中介目标， 比较恰当地体现了“三性”。中央银行可以通过调节货币市场利率带动银行信贷 选择货币政策的中介目标的“三性”指可测性，可控性，相关性。 9 货币供应量i - j 经济增k 、通货膨胀、资产价格的协整研究 利率、其他金融市场的利率变化，引导经济主体调整经济行为，最终促使整个宏 观经济形势发生变化。利率是货币政策的主要传导渠道，然而我国利率机制存在 的一些缺陷限制了利率传导货币政策的作用，究其最基本的原因是利率还没有市 场化。实现利率市场化是我国实现以利率为货币政策中介目标的前提条件，利率 并不是一种货币政策工具，它与货币供应量一样是一个货币政策中介目标，是货 币政策工具作用的对象。利率的变化能够导致消费、投资、汇率和国际收支的变 化，从而达到实现货币政策最终目标。利率作为货币的价格，在其他条件不变的 情况下，货币需求增加，利率就要上升；而货币供给增加，利率就要下降。利率 上升，消费减少，储蓄增加，投资下降，本币升值，资本流入增多，出口相对减 少，反之亦然。利率是顺经济周期的，中央银行在利率上升之际，可以增加货币 供给，将过高的经济增速降下来，避免经济出现非期望的扩张。正因为利率能够 这样将反映与调节经济的功能集于一体才能够作为货币政策的中介目标。 另外，现行货币政策框架难以有效遏制金融风险的威胁。在没有明显通胀压 力的情况下，风险承担也能逐步积累并导致金融失衡。还有，在某种程度上，现 行的具有公信力的反通胀机制的建立或许实际上延迟了导致通胀压力显现，即 “可信度悖论”，这导致货币当局无意中对风险承担的积累采取宽容态度。即便 是短期内通胀仍处于可控的情况下，货币政策框架仍要包容紧缩性货币政策的选 择权。为此，需要对现行的货币政策框架进行改进。主要体现在：延长货币政策 目标的期限至整个周期，这是因为金融失衡及其释放周期比通胀目标制考虑的时 间长得多；更加关注经济的风险总量，即除了考虑通胀因素外，还要适当考虑信 贷增长和资产价格上扬等因素。这种将货币政策的目标适当放宽、目标期限延长 的做法，或许是衡量宏观经济所面临风险的更有意义的方法。从货币政策的实践 来看，已经有央行将金融失衡尝试作为影响货币政策决策的一个影响因素( 如挪 威央行和欧洲央行) ，或者作为补充性因素( 如日本银行) ，信贷总量在货币政 策决策中的分量比以前更加显著。在经济金融正常时期，有成熟的货币政策理论 和实践，货币政策调整较为缓和、渐进，是符合泰勒规则的。而在金融动荡时期， 由于金融体系内以及金融体系与实体经济之间的复杂的非线性关系，到目前为止 泰勒规则是常用的简单货币政策规则之一，由斯坦福大学的约翰泰勒于1 9 9 3 年根据美国货币政策 的实际经验，而确定的一种短期利率调整的规则。泰勒认为，保持实际短期利率稳定和中性政策立 场，当产出缺口为正( 负) 和通胀缺【j 超过( 低于) 目标值时，应提高( 降低) 实际利率。 1 0 第二章货币供应量j 经济增艮、通货膨胀、资产价格的理论分析 尚没有成熟的理论模型来应对金融动荡。以货币政策来应对金融动荡时，货币政 策是应对危机的风险管理策略，货币政策的选择也应掌握好时机。政策反应过度、 过快，而且持续时间过长。在短期内可能较为有效的政策反应或许是以产生更大 的金融风险为代价的情况下才能起作用，更大的金融风险将导致更大的成本。从 政策实践来看，困难主要在于为应对金融动荡而大幅降低的利率回复到长期均衡 水平的步伐太慢。这样低通胀反而是障碍，它降低了利率回归“正常化的必要 性，使央行作出政策利率正常化决策的难度加大。从货币政策实践来看，为应对 经济金融危机，一般实施积极的非对称货币政策。但这将带来一定的副作用，货 币政策的扩张意味着当时的金融失衡在本应进一步约束的过程中未被解决，新的 扩张阶段扩大了失衡；如果经济下滑时政策利率下调幅度大于经济好转时期的上 升幅度，那么政策利率很有可能被推向零名义利率限制的极限，导致货币政策无 效，并很有可能使经济走向紧缩。 通过对文献资料的研究发现我国的货币政策在运用中主要有三种代表性观 点：( 一) 货币非中性：在我国，无论是在短期还是长期、从预期到的还是未预期 到的，货币并非呈中性，货币供应量与经济增长之间呈现正相关关系，这一观点 的典型代表是黄先开、邓述慧。( 二) 货币短期内非中性，长期内中性即货币供给 在短期内对经济的产出起推动作用，但从长期看则没有。刘斌、陆军、舒元均持 有这种观点。( 三) 货币供应完全被动的适应经济的变化，即货币完全中性，这种 观点以张立华、彭俊伟等为代表。实际上，货币供应量与经济增长之问的关系， 一直是学者专家们争论的问题。但我们不得不承认“货币既是推动经济增长的动 力，又是诱发通货膨胀的直接原因。马克思在资本论中明确指出：“资本主 义商品生产一无论是社会地考察，还是个别地考察一要求货币形式的资本和货币 资本，作为每一个新开办企业的第一推动力和持续的动力”。可见，在马克思看来， 货币对生产的推动力包括两层含义。首先，货币是第一推动力。要开办一个新企 业，必须有一部分预付货币资本，用这部分货币资本来购买生产资料和劳动力， 使二者结合起来，生产才得以进行。从这个角度看，出现了社会再生产始端的由 资本“表现为发动整个过程的第一推动力 。其次，货币是持续推动力。要保持企 业生产持续不断地在逐渐扩大的规模上进行，对货币的要求，必须在已投入再生 产的货币的基础上不断地追加货币投入。因此，马克思清楚地揭示了货币对社会 货供j 墨。强济增蛙、通货膨胀、资产价格的协控w f 究 再生产，对经济增长的推动力作用。从我国近年的实践术看，货币投放量的大小 是推动经济增氏的重要因素，总量也呈逐年递增的志势。2 0 0 0 年一2 0 0 7 年货币供 应量与通货膨胀率、经济增长率的变化情况如图l 所示： 图1 ：货币供应量，通货膨胀率经济增长率曲线图 数据柬源：目研m ( 皿三巳盘型坚韭l 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