（金融学专业论文）我国公开市场业务对债券市场的影响问题研究.pdf

硕士学位论文 摘要 近几年，央行大规模开展公开市场业务，大规模吞吐基础货币，调节货币供 应量和商业银行信用规模，公开市场业务操作己成为央行日常货币政策操作的主 要政策工具。 文章首先从理论上论述了公开市场业务与债券市场的关联性。然后通过分析 银行间债券市场利率的重要意义及债券传导机制，得出公开市场业务通过利率对 债券市场进行影响的结论。 接下来，文章分析了我国公开市场业务影响债券市场的现状。我国的公开市 场业务与银行间债券市场有了互动的发展。但我国的公开市场业务对债券市场的 影响过程中也还存在相当的障碍，包括债券市场自身和传导过程的因素。通过以 上的分析得出结论：我国的公开市场业务会对债券市场产生一定的影响，但影响 效力不是很大。 文章随后进行了实证分析。得出结论：公开市场7 天正回购利率与银行间市 场r 0 7 d 利率、3 个月、1 年期央行票据利率都存在趋同的变动关系。债券市场中 期债券的利率走势与3 个月和1 年期央行票据利率走势一致，但中期债券的利率 只受到1 年期央行票据利率的影响，并影响了1 年期央行票据的利率走势。这些 结论体现了我国公开市场业务操作确实对债券市场利率存在影响。 但当我们考察其因果和引导关系时发现：它们之间的引导关系并不明显。这 又表明我国现阶段公开市场业务对债券市场并没有起到很明显的影响作用。实证 证明我国的公开市场业务对债券市场有一定的影响但影响效力并不是很大。 而要使公开市场业务恰到好处的引导债券市场。文章最后提出从以下三个环 节解决：一是公开市场业务本身的发展；二是债券市场的更加完善；三是减少公开 市场业务对债券市场的传导过程阻碍。 关键词：公开市场业务；债券市场；货币市场；资本市场；联接机制 i i 我国公开市场业务对债券市场的影响问题研究 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c e n t r a lb a n kl a u n c h e so p e nm a r k e to p e r a t i o n so nal a r g es c a l e ， h a n d l e su pt h eb a s i cc u r r e n c yo nal a r g es c a l e ，a n dr e g u l a t e st h em o n e y s u p p l ya n d s c a l eo fc o m m e r c i a lb a n kc r e d a t h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n sa l r e a d yb e c o m et h e m a j o rp o l i c yt o o lt h a tt h ed a i l ym o n e t a r yp o l i c yo fc e n t r a lb a n ko p e r a t e s f i r s t l y , t h ea r t i c l ea n a l y s e st h ej o i n tm e c h a n i s ma n a l y s i so ft h em o n e t a r yp o l i c y a n dt h ec a p i t a lm a r k e t t h e nt h ea r t i c l ea n a l y s e st h ei m p o r t a n ta c t i o no ft h ei n t e r - b a n k b o n dr a t e t h ec o n c l u s i o ni st h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n sa f f e c t st h eb o n dm a r k e t t h r o u g hr a t e t h e nt h ea r t i c l ea n a l y s e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fi n f l u e n c ei no u rc o u n t r y t h e o p e nm a r k e to p e r a t i o n sd e v e l o p m e n ta n dt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e td e v e l o p m e n t p r o m o t em u t u a l l y ，b u tt h eb a r r i e re x i t si nt h ep r o c e s so f t h ei n f l u e n c eo fo u rc o u n t r y s o p e nm a r k e to p e r a t i o n st ot h eb o n dm a r k e t ，i n c l u d i n gt h ef a c t o ro ft h eb o n dm a r k e t d e v e l o p m e n ta n dt h ei n f l u e n c ec o n d u c t i o nm e c h a n i s m t h r o u g ht h ea b o v ea n a l y s i s ，t h e c o n l u s i o ni so u rc o u n t r yo p e nm a r k e to p e r a t i o n st r u l yi n f l e c tt ot h eb o n dm a r k e t r a t e ，b u tt h ei n f l u e n c ei sn o tv e r yb i g t h e nt h ea r t i c l eg o e st h r o u g ht h e e m p i r i c a la n a l y s i s t h ec o n c l u s i o n i s r e p u r c h a s i n g i n t e r e s tr a t ei n7d a y s ，r 0 7 di n t e r e s tr a t ei nt h ei n t e r n b a n kb o n d m a r k e t ，3m o n t h s ，1 - y e a rn o t ei n t e r e s tr a t eo fc e n t r a lb a n kh a v et h es i m i l a rt e n d e n c y t h ea b o v et h e o r yn e e d su st om a k eac o n c r e t ee m p i r i c a la n a l y s i s t h ec o n l u s i o n i st h a it h ei n t e r e s tr a t et e n d e n c yo ft h em e d i u m t e r mb o n d so fb o n dm a r k e ti s u n a n i m o u sw i t ht h e1 一y e a rn o t ei n t e r e s tr a t et e n d e n c yo fc e n t r a lb a n kw i t h3 m o n t h s b u tt h ei n t e r e s tr a t eo ft h em e d i u m - t e r mb o n d so n l yi si n f l u e n c e db yt h e 1 - y e a rn o t ei n t e r e s tr a t eo fc e n t r a lb a n k ，a n dh a si n f l u e n c e dt h ei n t e r e s tr a t et e n d e n c y o ft h e1 - y e a rn o t eo fc e n t r a lb a n k t h e s ec o n c l u s i o n sh a v em a n i f e s t e do u rc o u n t r y o p e nm a r k e to p e r a t i o n st r u l yi n f l e c tt ot h eb o n dm a r k e tr a t e b u tm a k i n gt h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n sr i g h t l yg u i d et h eb o n dm a r k e t ，t h ea r t i c l e f i n a l l yp r o p o s e st h es o l u t i o nf r o mf o l l o w i n gt h r e el i n k s ：t h ed e v e l o p m e n to f t h eo p e n m a r k e t ，b o n dm a r k e t ，a n dt h et r a n s m i s s i o nw a yf r o mo p e nm a r k e to p e r a t i o n st ot h e b o n dm a r k e t k e yw o r d s ：o p e nm a r k e to p e r a t i o n s ；b o n dm a r k e t ；m o n e t a r ym a r k e t ；c a p i t a lm a r k e t ； l i n k i n gm e c h a n i s m n l 硕士学位论文 插图索引 图2 1 中国利率传导机制流程图 图2 2 量一价原理图 图2 3 价一量原理图 图4 1 公开市场7 天正回购与r 0 7 d 的利率走势 图4 23 个月期央行票据与r 0 7 d 的利率走势 图4 31 年期央行票据与r 0 7 d 的利率走势 图4 4 公开市场7 天正回购与5 年期国债的利率走势一 图4 53 个月期央行票据与5 年期国债的利率走势 图4 , 61 年期央行票据与5 年期国债的利率走势 v i n n勰四凹鲫” 塾曼竺茎里望兰兰墨翌堡鲞主堑塑墅堕囹星竺塞 附表索引 表4 12 0 0 5 年1 月4 日一6 月1 4 日7 天正回购利率与r 0 7 d 利率相关系数2 3 表4 2 序列工的a d f 检验结果2 3 表4 3 序列沉的a d f 检验结果2 3 表4 4j o h a n s e n 协整检验结果2 4 表4 5 标准化协整系数2 4 表4 6 2 0 0 5 年7 月2 7 日一1 2 月2 8 日7 天正回购利率与r 0 7 d 利率相关系数一2 5 表4 7 序列置的a d f 检验结果2 5 表4 8 序列玩的a d f 检验结果2 5 表4 9j o h a n s e n 协整检验结果2 6 表4 1 0 标准化协整系数2 6 表4 1 1 格兰杰因果检验结果2 6 i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容夕卜，本论文不包含任何其他个人或 集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 j 、 作者签名：。商口翠 日期：瑚c 年f 月功日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密曰。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者张威晖 导师签名：执扣崔 日期：瑚年r 月2 , o 目 日期：年f 月，v 日 硕士学位论文 1 1 研究对象 第1 章绪论 本文的研究对象是公开市场业务对债券市场的影响。从交易品种看，中央银 行公开市场业务债券交易主要包括回购交易，现券交易和发行中央银行票据。1 9 9 8 年以来，中央银行花了非常大的精力去推动中国银行间债券市场的发展，使中国 债券市场有了一个飞速的成长。以稳步发展的银行问债券市场为依托，中央银行 的公开市场业务操作取得快速的进步。央行的公开市场业务操作作为重要的货币 政策调控工具，其作用和影响度也呈曰趋上升趋势。中央银行公开市场业务在操 作上灵活选择主动性操作或防御性操作。其中前者指中央银行主动调整基础货币 总量，改变货币市场利率的运行趋势；后者指当金融体系流动性出现季节性或临时 性的变化时，中央银行通过公开市场操作来“对冲”其影响，保持基础货币总景和 货币市场利率的稳定，进而保证金融体系的稳定。其影响的直接变量是货币供给 曩。以前的学者在研究公开市场业务对金融市场的影响时，一直把着眼点放在对 货币供给量、货币市场利率的影响上。我们能不能把其影响放眼到整个资本市场 呢? 从本质上说公开市场业务是对债券和票据的一种操作。笔者试图从公开市场 业务影响债券市场利率、人们的预期、公开市场业务影响债券市场的条件( 包括 公开市场、债券市场自身的发展、其传导条件) 等等因素分析。其中由于公开市 场交易量的影响最终反映在利率变化上，所以在实证中选取利率作为主要考察指 标。 1 2 选题背景与意义 中央银行自1 9 9 6 年开始以国债为操作工具的公开市场业务。公开市场业务的 操作目标是金融体系的流动性储备；操作对象是十四家商业银行总行，运用的操 作工具是财政部1 9 9 6 年发行的一年期以下的短期国债。 近几年，央行越来越关注公开市场业务的频率和规模，以期更好的起到引导 作用。2 0 0 3 年2 月下旬，央行根据商业银行流动性不断增加的状况，将公开市场 操作由每周二一个操作日调整为每周二和周四两个操作日，同时将公开市场业务 一级交易商由4 0 家增加到4 3 家，进一步加大基础货币回笼力度。2 0 0 4 年下半年， 为进一步提高公开市场操作的效率，央行每周操作频率由周二操作一场调整为操 作两场，即发行央行票据和正回购操作各一场；周四固定发行央行票据，并根据 货币政策调控需要适时进行正回购操作。另外，根据货币政策调控的需要，于1 2 月开始发行3 年期央行票据和1 年期远期央行票据。公开市场业务系统与支付系 = ：= ：一= ：兰鋈墅耋呈室丝些鳖呈翌堡童皇丝塑墅塑望堡至塞：= = = = ：= = = = = ：= ： 统成功实现联接，开始以d v p ( 券款对付) 方式进行债券、资金清算，大大提高了 清算的安全性和时效性。目前，央行大规模开展公开市场业务吞吐基础货币、调 节货币供应量和商业银行信用规模，公开市场业务操作已成为央行日常货币政策 操作的主要政策工具。 公开市场业务对债券市场的影响其实是货币政策对资本市场影响的一个重要 部分。而货币政策与资本市场的关系研究又是货币政策理论以至当代金融理论研 究中最重要的前沿课题之一。美国在2 0 世纪末的几年中，资本市场对货币政策变 动的反应十分明显，美联储主席格林斯潘对美国股市的评论几乎每次都会引起市 场反应。中国股市的实践也表明资本市场与货币政策有密切的关系。 两个著名的经济学家提出的经济理论也对货币政策和资本市场关系研究产 生了重要影响，一个是卢卡斯，一个是珐玛。卢卡斯的理性预期理论提出了未能 预期的货币政策对资本市场有重要影响的论断。2 0 世纪最后l o 多年美国股票市 场的实践多次验证了卢卡斯的这一论断。珐玛在7 0 年代初提出了有效市场理论， 在研究有价证券价格形成机制的同时，也说明了货币政策对资本市场有重要影 响。 是否如货币政策对股票市场立竿见影的影响一样，公开市场业务也会对债券 市场存在影响? 从理论上分析，公开市场业务实质上是对票据和债券的买卖，应 该会对债券市场有影响：考虑其操作主体又是央行，其资金实力是任何单位和个人 无法比拟的，作用应该更加直接。 政策决策者希望通过政策的实旅对市场施加影响，引导市场资金流动，达到 某种政策耳标。研究债券市场的公开市场政策效应的理论将有助于决策者更加了 解债券市场的运行规律，了解投资者的预期，正确把握公开市场业务政策的出台 对债券市场所造成的影响。长期以来，经济学家对公开市场业务对债券市场的影 响研究并不深入，这种思想倾向影响着中央银行的货币决策，以至于中央银行的 货币政策没有充分考虑资本市场因素的作用，从而降低了中央银行货币政策的有 效性。另一方面，对债券市场的投资者来说，如果希望把握市场规律，合理进行 投资组合，承担较小的风险，取得较高的收益，就应该对可能影响市场的各种信 息进行识别，对公开市场业务政策冲击准确预期。因此研究公开市场业务对债券 市场的影响也有利于债券市场的投资者正确理解公开市场业务操作对债券市场的 冲击，减小市场波动，提高债券市场的效率。 从长远看，研究公开市场业务对债券市场的影响对建立一个有效的货币政策 体系及更好的实现货币市场与资本市场的对接具有深远的意义。 1 3 文献综述 对于国内外学者对公开市场业务对债券市场的影响理论研究，笔者想通过两 2 硕士学位论文 个层次进行总结：一是国内外学者对公开市场业务对债券市场影响的理论基础货 币市场与资本市场的联接的研究；二是国内学者对我国央行公开市场业务对债券 市场的影响的研究。 近年来，国内学者就货币市场和资本市场在现代金融体系中的地位、作用以 及两者之间的关系展开了广泛的讨论。在国外，以z i vb o d i e 为代表的金融功能 主义者以传统商业银行的地位和作用目渐式微为理由，认为资本市场己在整个金 融市场中承担着大部分金融功能【”。j u r g e ne i c h b e r g e r 和t a nr h a r p e r 等认为，金 融中介组织的出现是对信息不对称问题的制度性反应。随着新的交易技术和新的 利用信息方式的发展，金融市场运作过程中的不完善性正在逐步减弱，通过市场 进行的金融交易日益替代通过金融中介进行的交易。这为不少人一味强调发展资 本市场，忽视货币市场发展，甚至得出资本市场已取代货币市场成为金融市场的 基础的结论提供了理论支持。 然而，大多数人认为资本市场的地位和作用被过分地高估了。f r e d e r i cs m i s h k i n 在强调传统商业银行是一个正在转型的行业豹同时，通过引述c o l i n m a y e r 关于公司融资结构跨国比较的研究结果认为：对于工商企业来说，发行债 券与股权证券从来就不是其他融资的主要渠道，间接金融远比直接金融重要，资 本市场在金融市场中的地位被高估了l 。f r e d e r i c es m i s h k i n 的结论被广泛引用， 以论证货币市场依然是起基础性作用的金融予市场。 当前，国外对货币市场与资本市场协调发展问题的研究，主要侧重于如何处 理好两市场的关系。尤其是在许多国家金融经营、监管模式从分业走向混业的国 际大背景下，如何实施有效地监管，以减少货币市场与资本市场对接的风险以及 中央银行货币政策与资本市场关系等问题。各国学者对此从不同角度进行了广泛 地理论和实证研究，取得了一些有价值的研究成果。相比之下，国内学者对货币 市场与资本市场关系的讨论，对货币市场与资本市场联接机制问题重视较晚。直 到近几年，这一问题才逐渐凸现，成为决策层和相关领域专家、学者关注的焦点。 为探索货币政策与资本市场之闻所隐含的内在联系，2 0 0 1 年1 2 月6 日国务 院发展研究中心、中南财经政法大学、薪华人寿保险公司及耨华金融保险公司、 资本市场研究所共同发起和举办了题为“货币政策与资本市场”大型全国性研讨 会。经过研讨，与会专家一致认为，随着金融市场的冒际化、融资方式的多样化、 融资技术的网络化，货币政策与资本市场的互动性将会日益加强。这主要表现在： ( 1 ) 货币政策手段与资本市场互动性将日益加强。特别提出了公开市场业务操作 与资本市场互动性越来越显著。一方面，公开市场业务操作需要一个高度发达的 资本市场，尤其是需要一个风险低、流通性强的国债市场。另一方面，中央银行 公开市场业务操作的规模和频率也会影噙资本市场，尤其是国债市场的发育。( 2 ) 货币政策措施与资本市场互动性将日益加强。专家们认为，目前我国货币政策措 3 我国公开市场业务对债券市场的影响问题研究 施的实施主战场应该是在货币市场，但由于货币市场与资本市场之间存在着天然 的联系，使货币市场与资本市场之间是无法人为隔绝的；即使是在分工型金融体 制下，资本市场的资金充裕与否也与货币政策密切相关。( 3 ) 货币政策制定依据 与资本市场互动性将日益加强。专家们认为，在资本市场发达的国家，资本市场 不仅可以反映整个国民经济的运行状况，而且可以反映企业的经营状况；不仅可 以反映基本面的信息，也可以反映心理面的变化。有鉴于此，与会者一致认为， 我国货币政策制定当局应未雨绸缪，在制定货币政策时应越来越多地考虑资本市 场这一因素。 国内学者周骏在货币政策与资本市场中，指出货币市场与资本市场之间 的联系可以从以下几个方面认识：( 1 ) 货币市场与资本市场的绝对规模会受到限 制。( 2 ) 两个市场问的金融资产替换是两个市场互相影响的方式之一。( 3 ) 两 个市场利率间有着很强的互相影响【3 1 。 钱小安在货币市场与资本市场之间的联结机制及其疏导中提出：事实上， 货币市场与资本市场作为两种熏要的金融市场，它们之间具有多种联系渠道，既 可以直接联接，又可以间接影响。提到货币政策传导到企业的途径时特别提到了： 货币政策工具使用( 包括公开市场操作和其他贷款便利1 可直接增加金融机构的 可贷资金，促使其降低贷款利率，放松贷款条件，增加对企业或居民的贷款发放。 贷款利率一旦降低，也使一些原来处于边际开发的项目变得有利可图，企业对银 行贷款需求会相应增加。再者，在传导渠道畅通的情况下，货币市场利率的下调， 会促使资金向资本市场转移，致使资本市场的资金成本有所下降，资产价格趋于 上升。因此，企业的重置成本相对降低，证券发行价格趋升，从而产生资本市场 扩大容量的动力，相应增加企业的资金来源【4 】。 贾玉革在我国货币市场与资本市场联接机制的理论与实证分析中指出， 货币市场与资本市场虽然具有期限与功能上的区别，但二者之间具有内在的联接 性。这种联接性体现为两个方面：资金联接与价格联接。在资金联接这部分内容里， 他用托宾的资产选择理论来分析两个市场的资金联接。在价格联接这部分内容里， 他引用马克思利润平均化理论，资金的趋利性必然带来资金的同利性来阐述。从而 得出货币市场与资本市场间预期收益率的差异引起两市场的资金相互流动，资金的 相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成趋于均衡的资金收益率【5 1 。 可见货币市场与资本市场是紧密相关的。2 0 0 5 年3 月1 1 日( i - 海证券报 上我国资本市场与货币市场连通问题的必要性研究一文，分析到债券市场具 有跨越资本市场和货币市场两个市场的独特功能，是联系货币市场与资本市场的 的有效纽带，因此应该把债券市场作为引进货币市场资金的首选( 6 】。 这里研究的主要是作为货币政策操作工具的公开市场业务对债券市场的影 响。由于这一部分内容比较难量化分析，国内学者对我国公开市场业务对债券市 4 硕士学位论文 场的影响研究不多。牟永宁在公开市场业务及其对证券市场的影响1 7 j 一文中， 指出公开市场业务是货币政策的最重要的的工具，也是西方发达国家央行最经常 使用的货币政策工具。 他指出，公开市场业务其买卖的方式主要有两种：一种是直接买卖有价证券， 另一种是以回购方式进行买卖，不论采取何种方式，均是通过与商业银行之间的 有价证券交易，影响银行系统的准备金增减和债券市场利率而起作用的。当央行 购进有价证券时，会增加银行系统的准备金，使之增加贷款和投资；同时在有价 证券市场上，由于需求增加，会引起债券价格上升，换言之即债券利率下降，并 进一步引起市场利率水平的变化，从而起到放松银根的目的。相反，央行出售有 价证券，实际上则是在收缩货币供给。 他提出公开市场操作对证券市场的影响表现在三个方面：第一，当央行吞吐 有价证券时，引起债券市场供求的变化，进而影响到债券的价格和市场利率。第 二，由于经济中货币量的增加货币相对充裕，经济中就会有更多的资金可以投资 于有价证券。第三，央行吞吐有价证券时，即等于向市场告示着放松或紧缩银根 的信息，市场亦会对此经济前景产生更大的预期。 张风喜在公开市场业务对债券市场的影响一文中指出：公开市场业务对 债市的影响最为直接，也越来越成为投资债市所必须的因素之一。公开市场操作 直接影响了市场的资金面，其所起作用可简单描述为：央行逆( 正) 回购一货币 供给增多( 减少) 一利率下降( 上升) 一债券价格上升( 下降) 【羽。 1 4 研究方法及结构安排 本文主要采取回归分析、协整、因果分析的方法对公开市场业务对债券市场 的影响这一问题进行研究和探讨，试图找出两者之间的关系，并且探讨出怎样使 公开市场业务这一货币政策更加有效地对债券市场影响。 文章分为五章： 第1 章绪论 第2 章从理论上对公开市场业务对债券市场的传导机制探讨 第3 章分析我国公开市场业务对债券市场的影响现状 第4 章实证分析我国公开市场业务对债券市场的影响 第5 章分析提高公开市场业务对债券市场引导的效力对策 最后是文章的简短的结论 5 耋里竺垩童丝些垒翌堡塞至丝墼矍堡些堡竺垒 第2 章公开市场业务对债券市场的传导机制分析 2 1 公开市场业务与债券市场的总体联通关系 2 1 1 公开市场业务目标与债券市场的关联性 从理论上分析，宏观方面：中国央行公开市场业务操作的原则，是要根据经 济金融运行的态势和银行体系流动性情况，灵活地选择主动性操作和防御性操作， 以实现货币政策目标和保持金融体系稳定运行。根据对冲操作目标的影响不同， 中央银行公开市场业务在操作上灵活选择主动性操作或防御性操作。其中前者指 中央银行主动调整基础货币量总量，改变货币船场利率和运行趋势；后者指当金 融体系流动性出现季节性或临时性的变化时，中央银行通过公开市场操作来“对 冲”其影响，保持基础货币总量和货币市场利率的稳定，进而保证金融体系的稳定 1 9 。 把资本市场的发展、稳定放进货币政第调控目标的范畴，这是大势所趋。由 于央行的公开市场业务操作对债券市场的利率、价格、资金量有着不可忽视的影 响。把保持债券市场的稳定，营造一个有生命力的债券市场列为央行公开市场业 务操作的目标之一也必然会成为其发展趋势【”l 。 微观方面：公开市场业务目标的实现也离不开债券市场。由于资本市场规模 的扩大和非银行金融机构的迅速成长，近十年来西方国家中央银行货币政策手段 出现的新变化可以概括为：存款准备率和利率呈现不断下降，甚至零趋势；再贴 现规模呈现不断萎缩趋势；公开市场业务操作与资本市场之间的互动性越来越明 显。公开市场业务操作与资本市场互动性越来越显著。公开市场业务操作需要一 个发达的资本市场，尤其是需要一个风险低、流通性强的国债市场。这是因为发 达的国债市场可以为中央银行观察利率走势提供一个重要的参照系数【1 1 i 。 2 1 2 公开市场业务操作与债券市场的关联性 公开市场业务与债券市场的关联性反映在：( 1 ) 公开市场业务成为沟通货币 巾场与资本市场的桥梁。货币市场和资本市场在功能和特性上虽各有不同，但它 们的交易对象却有同质性【”l 。在市场资源充分流动的条件下，交易对象的同质性 客观上使两个市场存在完全的关联性，即任何一个市场的异动，都可以引发另一 个市场作出相应的反映，公开市场业务通过对债券或者票据的买进或卖出，其交 易对象与债券市场的交易对象一致，为公开市场业务联接的货币市场与资本市场 联通提供了一个平台。 交易对象的同质性在所有国家的金融市场体系中都是客观存在的，货币市场 交易对象的同质性在所有国家的金融市场体系中都是客观存在的，货币市场 硕士学位论文 与资本市场关联性的强弱取决于交易主体的同一性程度，而这种同一性程度则是 人为的体制性因素，即只有当货币市场的交易主体同时也可以成为资本市场的交 易主体时，两个市场之间才能充分显示其关联性。公开市场业务操作的主体一个 是中央银行，一个是商业银行；商业银行同时是债券市场的主要参与者。中央银 行通过对债券的回购或票据的买卖来调节商业银行的准备金头寸，同时商业银行 也通过债券市场来达到赢利性收益目标。 ( 2 ) 公开市场业务与债券市场的关联性还反映在其开展与债券市场的发展相 互制约，相互促进。一方面，债券市场的完善程度直接制约了公开市场业务的有 效性。整个体系具有扩张和收缩信贷的能力，这是公开市场业务得以产生的理 论基础。中央银行在自由成立、自由议价、交易量和价格都公开显示的市场上进 行债券的买卖，影响基础货币量，并通过货币乘数的作用，使流通中的货币供应 量增加或减少。公开市场业务能否有效发挥作用，取决达到交易者的数量要求。 若市场交易量受到成交量的限制，则说明市场缺乏广度【”】。深度是指一定数量的 追加交易量对价格的冲击程度。若冲击大，则说明市场缺乏深度。债券的合理 结构对公开市场业务也有颇为重大的影响。如果债券品种单一，持有者结构不合 理，公开市场业务所引起的分配效应就集中在少数机构投资者手上，常此以往， 公开市场业务将丧失其赖以存在的基础。如果债券只分布在众多的小投资者手上， 公开市场业务也将无计可施。 另一方面，公开市场业务的规模和政策传导效率的提高也必将促进债券市场 的发展： ( 1 ) 公开市场业务为债券市场流动性提供最后保障。中央银行通过公开市场 业务调控银行体系的流动性总量，如果银行体系流动性不足，影响商业银行的支 付，而商业银行在高效资金融通后仍然表现为总体资金紧张，中央银行就需要通 过公开市场操作向银行体系注入流动性。反映在债券市场上，中央银行会买入债 券或进行逆回购操作。这样，央行公开市场操作在客观上就体现为债券市场的流 动性的最后保障。这有利于维持债券市场的信心，保证债券市场不会因为银行总 体的支付性资金缺口而导致市场流动性消失或发生价格的剧烈波动，从而保证债 券市场的平稳运行。 ( 2 ) 公开市场业务促进债券市场流动性的提高。中央银行公开市场业务的交 易对手是一级交易商，由具有一定资产规模和信誉，表现良好的金融机构组成。 中央银行的债券交易行为通过一级交易商的传导扩散到整个债券市场，从而影响 债券市场的债券供求对比。中央银行根据货币政策长中短期目标的需要，灵活运 用现券买断、卖断、逆回购、正回购等多种操作方式的不同组合，以及不同期限 品种债券的组合，以实现货币政策目标。这些操作往往和投资者的债券交易方向 不同，因而在客观上创造了市场的交易需求，增加了市场的交易机会，从而提高 我国公开市场业务对债券市场的影响问题研究 了市场流动性。 2 2 公开市场业务对债券市场的传导过程分析 2 2 1 银行间债券市场利率的核心作用 公开市场业务必须是以某一金融市场或某几个金融市场为操作场所。而这一 市场要对中央银行的政策有很好的敏感性才会发挥出政策效率。银行间债券市场 就是这样一个市场。 中央银行货币政策实施对银行间债券市场的依存度日益增大。理论上，银行间 债券市场为公开市场业务提供基础性条件。中央银行通过在银行间债券市场上买 入和卖出债券对货币供给量实施微调，从而影响消费、投资和进出口，进而实现对 整个国民经济的宏观调控。换句话说，银行间债市是中央银行实施公开市场操作的 市场基础和依托。没有了银行间债市，央行的公开市场业务将无以凭借。 银行间债券市场为公开市场业务政策的顺利实施发挥了十分重要的作用。当 前，面对支持国民经济健康发展和维持金融平稳运行的要求，货币政策任务艰巨。 但囿于外部环境的制约，公开市场业务操作仍存在诸多难点，限制了公开市场业务 的效果。要充分发挥公开市场业务的作用，不仅需要进一步深化公开市场业务操作 体系的改革，为公开市场业务运作创造坚实的操作基础也十分重要【“l 。银行间债券 市场作为中国人民银行实施间接货币政策重要的操作基础，其健康发展和平稳运 行可以为货币政策的顺利实施提供有力的保证。公开市场操作是目前中央银行重 要的货币政策工具。中央银行进一步大规模买进债券受制于银行间债券市场可进 行现券交易的债券的规模。 全国银行间债券市场与公开市场业务政策的关系基本可以概括为三个方面： 一是银行间债券市场为中央银行实施公开市场操作提供市场基础和依托。二是在 银行间债券市场上货币政策经由一级交易商向整个金融体系传导，包括对债券市 场的传导。三是银行间债券市场的利率形成机制以及其形成的利率信号对于公开 市场业务政策实施意义重大【1 ”。 重大货币政策在实施过程中往往把利率作为其操作目标和中间目标，虽然在目 标的选择上有着争议，大多数市场化较高的国家还是更加青睐于选择利率。7 0 至 8 0 年代，美国采用货币主义理论选用基础货币与货币供给量作为操作目标和中间 目标，已经被事实证明是不适宜的。虽然我国目前依然将货币供给量作为货币政策 的中间目标，但采用利率作为操作目标和中间目标是大势所趋。从长远来看，这就 必然要求有一个成熟、完善的利率体系，要求有一个可控性、可测性强的基础利率。 我们知道，我国银行间债券市场交易主体较为广泛，诸多机构参与者资金实力雄厚， 投资行为理性，交易品种较为丰富，交易工具的期限结构、利率结构呈现出多样性、 8 市场制度建设也初见成效。因此，银行间债券市场的有利条件决定其市场有效性较 好，市场上形成的利率具有一定的基础性、代表性和稳定性【1 6 】。在发达市场经济国 家，银行间债券市场被作为最重要的金融市场之一，其形成的国债利率往往被作为 利率体系中的基准利率，这一基准利率及其影响的一系列利率可以作为货币政策 目标，为货币政策的实施和监控提供依据。 作为货币市场的基准利率是金融市场的重要指标，是全社会利率水平的“晴雨 表”。由于公开市场业务操作带来金融机构超额准备金的变化，会影响货币市场利 率水平，商业银行流动性水平与货币市场利率存在一定的联动效应，货币市场利 率水平变化也实际上影响公开市场业务操作数量目标的实现【l4 ”。因此，中国央行 的公丌市场业务操作对货币市场利率水平是非常关注的。 货币市场基准利率必须具备较高的市场化程度。一般满足以下特点：指标含 义简单明确，易于投资者理解和债券定价：真实反映市场波动，由市场力量决定， 而不是由政府控制，报价和成交活跃，基准利率由多家机构真实报出，而且合同 成交量大，不易受操纵，基准利率要有连续性。 随着短期融资券等短期工具的逐渐大量发行，市场迫切需要一个基本指标作 为定价的参考。但我国货币市场中同业拆借交易量小，成交不活跃，国债的流动 性差，没有形成短期国债定期、滚动发行机制，无法获得连续的价格。因此，同 业拆借利率和短期国债利率都无法代表货币市场的总体走势。由于银行间债券市 场质押式回购的参与机构广，交易活跃，其回购利率逐渐成为分析货币市场走势 的主要指标，其中最具代表性的就是r 0 7 d 利率。2 0 0 4 年1 0 月1 2 日，中国外汇 交易中心暨全国银行间同业拆借中心就宣布将债券7 天回购数据指标作为中国货 币市场基准利率的参考指标 1 ”。 2 2 2 利率传导机制的实现 在我国货币政策的传导机制中，虽然信用机制是当前传导机制中的主导性渠 道，但利率是金融理论界公认的最为重要的传导机制，也是西方发达国家日益倚 重的货币政策中介目标，随着我国市场经济的发展，它的重要性已逐步凸现出来。 从货币政策的角度看，利率是连接商品市场和货币市场的桥梁，既与货币政策的 最终目标密切相关，又是中央银行可以控制的金融变量；同时，从理论上看，宏 观经济的运行在实物领域取决于投资、消费和外部需求，在金融领域取决于货币 供应量的变化，而利率则能够把实物领域和金融领域连接起来。所以，利率是连 接商品市场和货币市场、宏观运行与微观运行的纽带，是反映资本稀缺程度和运 行状况的重要货币政策指标，在货币政策的传导机制中处于重要地位。作为货币 政策的中介指标，利率的优点是：( 1 ) 可控性强。中央银彳亍可通过公开市场业务 调节市场利率的走向。( 2 ) 可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率 我幽公开市场业务对债券市场的影响问题研究 的水平及结构【”】。 中央银行可以通过运用货币政策工具来调控利率水平，从而引导投资和消费， 影响国民收入的变动，实现预定的政策效果。综观世界各国，利率能否在一国经 济中发挥有效作用，关键在于利率机制。利率机制是利率要素互相联系，相互制 约，并对整个社会经济生活产生重要影响的运行方式，它是利率运动规律的表现 形式。 中央银行根据宏观经济和货币政策最终目标的要求以及真实经济社会总需 求状况，对各项基础利率进行操作，向市场传递货币政策意图，由此产生成本效 应、替代效应和告示效应，首先使货币市场利率发生变化，继而使资本市场利率 发生联动。 中央银行货币政策操作 基准利率 j 成本效应 准备金利率 4 替代效应 再贴现利率 i 告示效应 再贷款利率 公开市场业务操作利率 货币市场资本市场 同业拆借利率国债发行利率 银行间债券回购利率国债收益率 +商业票据贴现率 图2 1 中国利翠传导机制流程图 资料来源：货币政策传导机制论曾宪久著中国金融出版社2 0 0 4 年 公开市场业务操作中，票据发行利率与正回购利率都是公开招标的方式，而 招标的参考利率是由央行给出的一个区间。央行是根据：1 、当前的判断；2 、虬往 同样期限的央行票据、债券回购利率给出这个区间。而招标的结果是一级公开市 场交易商根据流动性得出结果，体现了市场供需状况。参考区间反映了央行的调 控。因此公开市场票据、回购利率可以作为代表公开市场业务操作的变量。公开 市场从表面上看或从直接结果看是调节货币量，同时通过利率加以影响也是重要 的参考因素。两者比较起来，通过制定招标参考利率区间影响票据发行利率、回 购利率比起通过货币供应量调节波动性没那么大，更加温和，操作效果好一些。 对利率对货币供应量的调节但在原理上“量和价”是一体的，是不可以分开的 总体，所以研究公开市场业务效应更重要的是价格的引导效应。从宏观上讲就是 市场利率。 坝士学位论文 公开市场是通过金融市场来完成的，也就是说会通过两个基本的途径来完成： l 、量一价途径。如果中央银行需要紧缩货币供应，它可以采取发行央行券或 先卖后买的回购方式，这是量的一方面( 货币量的变动) ；同时由于这一政策行 为减少了市场的货币供应，就意味资金的需求成本增加，换句话说就是资舍需要 方必须提高发行利率，当新的发行利率提高的时候就会通过比较原理影响投资人 的行为，即债权或票据的价格就会下降，这一原理就是量价原理。如果市场的敏 感性不够或市场的有效性比较差，就对量的变动反应不敏感，一个不敏感的市场 就不可能将货币政策有效的传递到其他市场或影响人们的行为。 2 、价一量原理。中央银行的货币政策以公开市场的方式，由于是通过货币 市场来完成的，本身就有价格的指导效应，比如央行券的发行及回购合同的价格就 是对市场利率的指导，并同时通过价格的变动来影响人们对货币的需求。所以量价 是一体的。 图2 2 量一价原理圈 图2 3 价一量原理图 债券作为固定收益的金融工具，有稳定的现金流，信息较为单一，其收益率 水平主要受利率变化和利率预期的影响，因此债券市场适合作为中央银行货币政 策操作的场所。但债券收益率也会受到供求关系以及其他非经济因素的影响，特 别是在债券市场还不成熟的国家，债券价格变动带来的收益率变动，往往不能反 映投资者对利率的预期，在这种情况下，公开市场业务对债券市场利率调控就更 为重要。中央银行根据宏观调控的需要，在债券市场上买卖短期债券或中长期债 券，传递货币政策意图并调控社会公众信心，引导债券市场短、中、长期利率， 防止债券市场利率总水平和结构的扭曲，促使债券市场利率形成机制的完善。 ： ：= 垒星尘茎至望些i 型耋耋至兰墼耋堡望兰丝圣：= = = = ：! 一：! ： 第3 章我国公开市场业务对债券市场的影 响现状分析 从理论上分析，公开市场业务会对债券市场产生一定的影响，但我国情况又 如何? 笔者认为有必要从我国公开市场业务发展的现状、债券市场的发展现状及 我国公开市场业务对债券市场的传导情况来具体分析。 3 1 我国公开市场业务发展概述 我国本币公开市场业务的实践可以分为两个阶段：第一阶段，从1 9 9 6 年4 月到1 9 9 8 年5 月前，是我国本币公开市场业务的起步阶段。在这一阶段，我国中 央银行初步积累了一些公开市场业务经验，并在总结问题的基础上对公开市场业 务进行了规范。第二阶段，从1 9 9 8 年5 月恢复公开市场业务至今，这是我国公开 市场业务迅速发展的阶段，它初步奠定了公开市场业务在我国中央银行日常货币 管理中的重要地位。 3 1 1 我国公开市场业务的初步发展 中央银行于1 9 9 6 年4 月9 日正式开始债券公开市场业务。债券公开市场业务 的交易对象主要是短期国债，交易通过底价利率招标方式进行。即中央银行报出 买进债券的最低价，在此基础上，商业银行和金融机构对回购的利率数量进行投 标，中央银行按实际中标原则确定中标的利率和数量。1 9 9 6 年全年，中央银行共 进行有效投标并回购5 1 次，回购交易量为4 3 亿元，由此投放资金2 0 多亿元【2 。 1 9 9 6 年的货币政策实践初步建立了公开市场业务的运作机制。主要表现在： 建立了一级交易商制度，选择国内1 7 家规模最大的