（政治经济学专业论文）国债发行利率管理研究.pdfVIP

内容摘要 当前我国正处于经济体制和经济发展模式双重转轨关键时刻， 加速我国市场经济与国际接轨，是国民经济发展的战略问题。其中， 资本市场的开放是我国经济国际化发展进程中的一项重要工作，而利 率市场化作为我国高层次资本市场组织培育和发展至关重要的一个环 节，在市场经济体制取向中显得尤为突出。纵观西方发达国家和新兴 市场国家利率市场化实践来看，国债发行利率的市场化是整个金融市 场改革和发展的重要组成部分，也是利率市场化的发动机和催化剂。 通过发行技术的提高、国债期限结构和持有人结构的合理安排等管理 手段，促进国债发行利率市场化，进而推进国债市场化，是完成我国 利率市场化目标的必然要求。这也是本文把国债发行利率管理作为论 文研究对象的目的和意义所在。 国债发行利率管理就是在国债发行及发行利率形成过程中，对与 发行利率休戚相关的各种发行条件的调整，以及如何运用各种发行利 率管理技术来调节发行利率的宏观经济效应等。国债发行利率管理的 具体内容应该包含如下几个方面：( 1 ) 国债发行利率水平决定因素 的考察，即有哪些因素制约国债发行利率水平；( 2 ) 发行技术对利 率水平的影响；( 3 ) 利率期限结构的特征，合理国债期限结构的确 定；( 4 ) 如何依据利率期限结构理论对国债持有人结构做出安排 等。根据这几个问题的性质可将国债发行利率管理归纳为两部分：国 债发行利率水平管理和国债发行利率结构管理。 管理目标与管理内容是相一致的，在现实经济生活中灵活选择政 策组合，考察几项首要目标：( 1 ) 确立国债发行利率的主导地位，发 挥其杠杆作用，既是国债发行利率管理的目标，也是利率市场化进程 中的一项重要工作；( 2 ) 形成高效的国债发行机制是发行利率管理 的核心问题；( 3 ) 建立合理的国债期限结构，将有利于国债还本付 息在年度内的均匀分布，避免出现还债高峰；( 4 ) 形成合理的国债 投资主体结构，将有利于国债发行利率结构政策的制定。 本文的研究是建立在马克思政治经济学理论基础上，同时吸收 珏方经济学中较有实耀鲍理论，来全瑟分析匿债发行利率管理。方 面，关子利率零平研究，建立在纛率承平决定理论蒸穰上；另方 厩，国僦期限结构和持有人结构研究建立在利率期限结构理论熬础 上。 剥率水平决定逶弱率理论中最基本懿闽题之一。马克思执剩余 价值的角度论证了利恩的本质魁利润的一部分，从而熬剩余价值的一 部分，并进一步说蹦利率毫低出借贷资本市场上的供求决定。鹾方测 率决定理论幸，马戢承谈荛毅蠹与藉蓄共藏决定禚攀，糕率溺露搜储 蓄与投资趋于平衡。这是种双向决定的复杂的动态机制。凯恩新认 为利率水平只取决予货币的供给翘鬟求面与实物因素、簿特等因豢无 关。毽主张囊羹蒂需求与貘给寒决定裂率。货蘑蕊供绘楚羹摹数登， 货币的需求是流动性偏好。流动性偏好是刹率与公众愿意持有的熊币 量问的_ 种函数关系。希克斯认为利率是一种特殊的价格，不能孤立 蕾待，痿放整个经漆体系来舔究臻率獒决定阏题。嚣诧，盎褥生产 率、节约、流动性偏好和货币供给量联系起来运用一般均衡的分析方 法来研究利率的决定。i s l m 理论还重新审视收入困漆对利率的作 滔，将投资、筵蓄、爨露供应、货币需求、利率综合起来，形成剥攀 水平决定穗论。关于利率水平决定理论都有可取之处，马克思的利率 决定理论是建立在辫证唯物主义黼学基础上的，对于我们研究国债发 行裂率水平决定困索有重要豁现实意义，并足以使我锏对重读发行剽 率永平决定因素有一个全面的认识。 现代市场经济条件下，依据利率决定璃论，从豳债所处宏观鸳 景与外部联系寒漤，各市场医素对嚣褒发耆亍幂# 搴承平有决定 乍爱。系 统来考察，决定国镄发行利率水平的因素是多方面的。其中主要旃： ( 1 ) 市场利率水平；( 2 ) 社会资金的供求状况； 3 ) 社会平均 裂滤率；( 4 ) 通货膨胀率；( 5 ) 藿舔剃率零平。拢乡 ，发行撬 裁是发行剃率麓直接形成祝翻，教行技术静选择与运箱必会对国债发 行利率水平产生影响，不同的发行技术对圉傣发行利率水平的决定存 在很大菱器。因此，本文对发行技术也进行了详缨讨论。垂蓠具有瑷 论基穗虽较为流行翁满篌发行技术主要有公开招标、承麴包销和掩续 出售三种方式。公开招标方式的特点是通过投标人的直接竞价来确定 国债发行利率水平。实行公开招标方式，政府先确定发行额，然后对 发行利率要求竟价；承购包销方式下，发行利率由政府同包销团协商 决定；持续出售发行方式下，发行者在保持长期持续发行的条件下， 根据市场实际调整发行利率以及其他发行条件。以上三种发行技术， 招标发行决定的利率水平更具有市场化特点，持续发行决定的利率灵 活性较高，面承购包销可能会给国债利率蒙上“垄断”色彩( 如在我 国，只有一级自营商才能参与国债承销) 。现代市场经济条件下，单 独采用一种发行技术己不多见。发达国家更多采用联合方式。但有时 在特定经济条件下，偶尔也会运用一种发行方式，来达到国债任务的 完成。 利率期限结构理论是解释为什么债券在不同的到期期限下具有不 同的利率。利率结构就是与不同期限类型国债配合的相互依存及相互 作用的_ 组利率，国债的期限结构，就是短中长期不同的国债结构。 西方利率理论中，关于利率期限结构有三种观点：预期学派认为利率 期限结构决定于市场对未来利率走向的预期，长期债券的利率应该等 于预期的未来短期利率：流动性偏好理论认为市场上存在流动性溢 价，它是一种风险性溢价。由于长期资金的风险性要比短期资金的风 险性大得多，同时长期资金的流动性要比短期资金的流动性差，所 以，长期资金的利率通常比短期资金的利率高。长、短期债券问的流 动性溢价特性决定了利率结构；市场分割理论认为市场上有不同的资 金细分市场，短期、中期和长期资金分属于三种债券市场，各资金市 场上都有各自的供给与需求曲线，利率水平取决于各自供给与需求曲 线的均衡点。关于利率期限结构的形成，市场分割论、预期学说和流 动性偏好论都有独到的见解，综合起来并加以借鉴，将有助于为旨在 合理安排利率期限结构和国债持有人结构提供政策上支持。 建立在利率结构理论基础上的利率结构管理的主要内容是期限 结构和持有人结构。首先，不同期限资金投资于国债就是对不同国债 期限类型的选择。因此，国债发行利率结构就是与不同期限类型国债 配合的相互依存及相互作用的一组利率，国债的期限结构，就是短中 长期不同的国债结构。也就是说利率的期限结构可以体现为国债期限 结构，利率的期限结构就是国债期限品种的结构安排。讨论国债期限 品种的特征、国债期限结构的设计原则及其合理安排，可以为国债发 行利率管理的完善与发展提供政策选择的思路。第二，国债持有人结 构又称国债所有权结构，即向国家转移资金使用权而保留所有权的授 信者的结构。国债所有权结构主要由中央银行、商业银行、保险公 司、各种基金、社会企事业法人、居民组成。投资者在投资于国债 时，对资金作以时间安排就是对不同期限类型国债进行选择。不同投 资者因不同行为特征导致选择结果有异，因此投资者结构会影响到国 债发行利率结构政策的制定。研究国债持有人结构是做好国债发行利 率管理理论基础之一。 回顾我国国债发行利率管理的发展进程，通过这些年的实践，我 们已逐步摸索出了适合我国国情的发展道路，从行政分配完成发行到 公开招标实现发行，从政府决定利率到竞标决出利率，从利率结构单 - n 期限结构渐趋合理，都贯穿着市场化这条主线。减少行政干预， 将市场化的国债发行利率运行机制引入国债系统，是完成国债发行利 率管理目标的关键，是我们取得的最宝贵的经验。但国债发行利率管 理仍然任重道远，国债发行利率要发展成为基准利率，承购包销和招 标技术有待进一步提高，丰富国债品种，合理调整长期、中期和短期 国债的比重，改善国债投资主体结构都是我们面临的重要任务。在国 债发行利率管理理论指导下，结合我国当前国情，对现状进行实证分 析的基础上，我国国债发行利率管理的改革以及其发展思路：科学决 定国债发行利率水平及确立国债利率在利率体系中的主导地位，坚持 和完善市场化的国债发行方式及技术、改善国债期限结构安排和优化 国债持有人结构。 本文在研究方法上，坚持以马克思经济理论为指导，借鉴西文经 济学的某些有用成果，重视理论研究与实证分析相结合，定性分析与 定量分析相结合。旨在阐明我国市场经济发展中，国债利率发行管理 的基本理论和实践措施。 关键词：国债发行利率管理期限结构发行技术投资主体 a b s t r a c t ln e s ed a y s ，i tl sa ni m p o r t a n ti s s u et om e 曙e i n t ot h eg l o b a le c o n o m v f o an a 1 0 n o n eo ft h em o s t s i g n i f i c a n ta d j u s t m e n ta r e a si st h ef i n a n c i a l m a r k e t ，w h l l ew ea r eu n d e r g o i n gt h ee c o n o m i cs y s t e m t r a n s f o 珊a t i o n n d map l a n n i n ge c o n o m yt oam a r k e t o r i e n t e d m o d e l t h ei i b e r a l i z a t i o n o f 。a p i t a lm a r k e t si sw e l lk n o w n ，b e c a u s em a r k e t a l i z a t i o no f i n t e r e s ti sa 8 1 9 n i f i c a n t8 e g m e n ti nc o u r s eo ft h eo p e n i n go f c a p i t a lm a r k e t a so n eo f t l n a n c l a li n t e r e s tr a t e s ，m a r k e t l i z a t i o no f t r e a s u r ys e c u r i t yi n t e r e s tr a t e si s t h e 。a t a l y s tf o rm a r k e t l i z a t i o no ff i n a n c i a li n t e r e s t h o w e v e r ，t h e r ei sl i t t l e c o n s e n s u sa st oh o wm a r k e t l i z a t i o no f t r e a s u r ys e c u r i t ys h o u l db ed o n e t h e r e f o r e ，w es h o u l ds t u d yt h em a n a g e m e n t ( m a n a g e m e m s t a n d sf o rt h e m a n a g e m e n to ft r e a s u r ys e c u r i t yi n t e r e s tr a t e s ) b a s e do nt h ef u n d a m e n t a l 仔a m e w o no f t h em a g i s m ，w i t l lr e s p e c tt o t h e i n t e r e s tr a t ed e t e r m i n a n tt h e o r ya n dt e r ms t r u c t u r et h e o r y ，t h i se s s a y m a k e sac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so f m a n a g e m e n t t h e e s s a yc o n s i s t s o ft h r e e c h a p t e r s c h a p t e ro n ed e f t n e sa n d c j 黜i f i e sm a n a g e m e n t a l s ot h ei n t e r e s tr a t ed e t e r m i n a n tt h e o r ya n d t e h n 8 t m c t u r et h e o r ya r ei n t r o d u c e di nt h i ss e c t i o n t om a n a g e m e n t o f t r e a s u r y 5 e c u r i t yi n t e r e s tr a t e sb yd e f i n i t i o n ，i ti st oa d j u s tt h e i s s u i n gf a c t o r sr e l a t e d t ot h ed e t e r m i n a n to ft h et r e a s u r ys e c u r i t yi n t e r e s ta n d r i s et h em a n a g i n 芝 t e c h n i c a lm e t h o dt o a d j u s tt h em a c r o e c o n o m i ce f f e c tc a l l s e db vt h e t r e a s u r ys e c u r i t yi n t e r e s tr a t e m a n a g e m e n t i sc o n c e r n e dw i t lf o u r p r i n c i p a lm a t t e r sa sf o l l o w s ：( 1 ) b a s i cd e t e r m i n a n t s o ft h e t r e a s u r y 3 。u r i t y i n t e r e s t r a t e ；( 2 ) t h eb e h a v i o ro f i s s u i n gm e t h o d ；0 、 r a t i o n a l i z a t i o no ft h e t e r m s t r u c t u r eo f t r e a s u r y s e c u r i t y ：r 4 1 r a t i o n a l i z a t i o no ft h ei n v e s t o r so f t r e a s u r ys e c u r i t v r e a rt ot h ed e t e r m i n a n to fi n t e r e s tr a t e s ，s o m e 也e o e sg i v e s t h e i r e x p l a n a t i o n s t h ec l a s s i c a lt h e o r ya r g u e st h a ti n t e r e s tr a t e si nt h ef i n a n c i a l m a r k e tw e r ed e t e r m i n e db yt h ei n t e r p l a yo ft h es u p p l yo fs a v i n ga n dt h e d e m a n df o ri n v e s t m e n t t h el i q u i d i t yp r e f e r e n c et h e o r ya s s u m e st h a tt h e i n t e r p l a yo ft o t a l d e m a n df o ra n dt h es u p p l yo fm o n e yd e t e r m i n et h e e q u i l i b r i u mr a t e o fi n t e r e s ti nt h es h o r tr u n t h ei s l mt h e o r yi st h e t y p i c a li n t e r e s td e t e n n i n a n tt h e o r y i ti sa r g u e dt h a tm o r ef a c t o r sr e l a t e dt o i n t e r e s tr a t es h o u l db ec o n s i d e r e di nd e t e r m i n i n gt h ei n t e r e s t r a t e ，f o r e x a m p l e ，n a t i o n a li n c o m e ，s u p p l yo fm o n e y ，i n v e s t m e n t ，s a v i n g sa n ds oo n a l la b o v e - m e n t i o n e dt h e o r i e sm a k eas u p e r f i c i a la n a l y s i s m a r x i s tt h e o r y g a v et h ei n t r i n s i cs t u d yo nt h ed e t e r m i n a n t s oo u rs t u d ys h o u l db eb a s e d o nt h ef u n d a m e n t a lf r a m e w o r ko f t h em a r x i s m t h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s p o r t r a y s t h ey i e l d m a t u r i t y r e l a t i o n s h i po ns e c u r i t i e st h a td i f f e ro n l yi nl e n g t ho f t i m et om a t u r i t y a n u m b e r o ft h e o r i e sa t t e m p tt o e x p l a i nt h et e r ms t r u c t u r e t h ep u r e e x p e c t a t i o n st h e o r ys t a t e st h a te x p e c t a t i o n so ft h ef u t u r ec o u r s eo fi n t e r e s t r a t e sa r et h es o l ed e t e r m i n a n t i t i m p l i e st h a ts e c u r i t i e s o fd i f f e r e n t m a t u r i t ya r ep e r f e c ts u b s t i t u t e si nt h es e n s et h a tt h ee x p e c t e dr e t u r ni st h e s a m e t e r mp r e m i u m st h e o r y _ s u g g e s t st h a tm a r k e tp a r t i c i p a n t sp r e f e rt o l e n ds h o r tu n l e s so f f e r e dap r e m i u ms u f f i c i e n tt oo f f s e tt h er i s ko fl e n d i n g l o n g t h u s ，t h et e r ms t r u c t u r ew o u l db ea f f e c t e dn o to n l ye x p e c t a t i o n sb y t e r mp r e m i u m s am a r k e ts e g m e n t a t i o nt h e o r yi m p l i e st h a tt h e r ea r ea n u m b e ro fd i f f e r e n tm a r k e t s ，a n di n t e r e s tr a t e sa r ed e t e r m i n e db yt h e i n t e r a c t i o no fs u p p l ya n dd e m a n di ne a c h t h es t u d yo ft h i se s s a yo nt e r m s t r u c t u r eo ft r e a s u r yb o n ds h o u l db e b a s e do nt h ep u r ee x p e c t a t i o n st h e o r y ， t e r mp r e m i u mt h e o r ya sw e l la st h em a r k e ts e g m e n tt h e o r y , f o ra n y t h e o r y a l o n ei sn o ts u f f i c i e n tt oe x p l a i nt h et e r ms t r u c t u r eo ft r e a s u r yb o n d c h a p t e rt w os t a t e st h es p e c i f i cm e t h o d si nm a n a g e m e n t 。w ew i l l f i n dt h a tat h o r o u g hu n d e r s t a n d i n go ft h ed e t e r m i n a n t so ft r e a s u r ys e c u r i t y i nt h ee c o n o m yr e q u i r e su st ob ea w a r eo fa l lt h e s ef a c t o r sa sw e l la st h e i n t e r e s tr a t et h e o r i e sh a v er e v i e w e d t h ep r i n c i p a lf a c t o r sd e t e r m i n i n gt h e 2 l 。v e lo ft r e a s u r ys e c u r i t i e si n t e r e s tr a t e sa r ea s f o l l o w s ：( 1 ) t h el e v e lo f i n t 。0 8 ti nc a p i t a lm a r k e ta n dm o n e ym a r k e t ；( 2 ) w o r l di n t e r e s tr a t e s ；r 3 ) i n f l a t i o n ；( 4 ) r a t eo fa v e r a g ep r o f i ti n e c o n o m y ；( 5 ) t h es u p p l va n d d e m a n do fc a p i t a l s i ti s g e n e r a l l ya g r e e dt h a tt h el e v e lo fi n t e r e s ti n t m a n c i a lm a r k e ti st h em o s ti m p o r t a n td e t e r m i n a n ta s t oo t h e rf a c t o r si n d e t e r m i n i n gt h el e v e lo ft r e a s u r ys e c u r i t i e si n t e r e s tr a t e s ，c a l l s et r e a s u r v 8 。o u 小1 e si n t e r e s tr a t e si so n l yo n eo fm a n yk i n d so f r a t e si nt h ef i n a n c i a l m a r k e t t h e r e f o r e ，i tn o r m a l l ym o v e sc l o s e l yw i t ht h ei n t e r e s ti nf i n a n c i a l m a r k e t ts e c o n d l y ，t h eg l o b a l i z a t i o no fw o r l df i n a n c i a lm a r k e t sm e a n st h a t 1 n v e s t m e n t sa r en o w j u d g e di na ni n t e r n a t i o n a lc o n t e x t t h i r d l y ，r i s j n g i n f l a t i o nd e m o r a l i z e st h eb o n dm a r k e t a l s o ，t h e f o r c e so fs u p p l va n d d e m a n dd e t e r m i n ee q u i l i b r i u ml e v e lo f t r e a s u r ys e c u r i t i e si n t e r e s tr a t e sf o r c u r r e n ti n v e s tc l a i m sv i s 。小v i sf u t u r er e t u r n o nt h eo t h e rh a n d ，a c c o r d i n 2 t ot h et e r ms t r u c t u r et h e o r y ，i ti si m p o r t a n tt os t u d yt h es t r u c t u r eo ft e m a n dh o l d e r so ft r e a s u r y f a c t o r s c l o s e l yr e l a t e d s e c u r i t i e sb e c a u s et h et w os t r u c t u r e sa r ep r i n c i p a l t ot h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s t r a t e s t r e a s u r y s e c u r i t i e s r a t i o n a l i z a t i o no ft h ea b o v e m e n t i o n e ds t r u c t u r e sw i l lb eh i g h l v s u c c e s s f u li na c c e l e r a t i n gt h em a r k e t a l i z a t i o no f t r e a s u r ys e c u r j t vi n t e r e s t r a t e s c h a p t e rt h r e em a k e sa na t t e m p tt oa n a l y z em a n a g e m e n ti nc h i n e s e e c o n o m y t om a k e l l s eo ft h es u c c e s s f u l e x p e r i e n c ea n dk e e do n d e e p e n i n gt h er e f o r mo ft h em a n a g e m e n t ，ib e l i e v et h a tm a n a g e m e n tw i l l b ed o n ew e l li nc h i n a o n ei st ot a k et h e p r a c t i c a lm e t h o di nd e t e r m i n i n 仑 t h ei n t e r e s tr a t e so f t r e a s u r ys e c u r i t i e s s e c o n d l y ， i m p r o v et h et e c h n i c a lm e t h o do fi s s u i n g t h et h i r d s t r u c t u r eo ft h et e r m sa n di n v e s t o r s t h em e a s u r et a k e ni st o t a s ki st or a t i o n a l i z et h e k e y w o r d s ：t r e a s u r ys e c u r i t y ； m a n a g e m e n t ；t e r ms t r u c t u r e ： t e c h n i c a lm e t h o do f i s s u i n g ；h o l d e r so f t r e a s u r ys e c u r i t i e s 3 刖茜 我国1 9 8 1 年重新恢复发行国债，二十年来，国债发行工作初步 摸索出了适合中国国情的发展道路，取得了可喜的成就。国债的年度 发行量与交易额不断增长，据统计，1 9 9 7 - 2 0 0 0 年四年发债共计 】4 8 5 7 亿元，超过了1 9 8 1 年到1 9 9 6 问的发债总和，显示了国债市场 已成为资金市场的重要组成部分；国债发行的品种设计、期限结构安 排、参与对象和发行方式大胆尝试，发行市场化步伐稳健向前。 在肯定成绩的同时，我们也应认识到我国国债发行市场仍处于 初级阶段，市场机制还不完善，建立低成本、高效率的国债发行市场 仍然任重道远。尤其当前，我国正处于经济体制和经济发展模式双重 转轨关键时刻，加速我国市场经济与国际接轨，是国民经济发展的战 略问题。其中资本市场的开放是我国经济国际化发展进程中的一项重 要工作，而利率市场化作为我国高层次资本市场组织培育和发展至关 重要的一个环节，在市场经济体制取向中显得尤为突出。纵观西方发 达国家和新兴市场国家利率市场化实践来看，国债发行利率的市场化 是整个金融市场改革和发展的重要组成部分，是利率市场化的发动机 和催化剂。通过发行技术的提高、国债期限结构和持有人结构的合理 安排等管理手段，促进国债发行利率市场化，进而推进国债市场化， 是完成我国利率市场化目标的必然要求。 就国债功能看，无论从弥补财政赤字、吸引闲散资金、变储蓄为 投资、调节货币供应量、提供投资组合品种等各方面都证明，国债在 经济生活中的地位越来越重要。而将这些功能联系成为一体的就是国 债利率。利率水平决定投资者的收益和政府的筹资成本；利率结构决 定国债品种的期限选择和持有人的分配格局；利率形成机制决定国债 发行方式的运用：水平与结构又与国债规模息息相关等。不仅如此， 国债利率已经超越了国债体系本身，国债的利率效应与流动性效应的 发挥，影响着整个金融体系与宏观经济，使国债成为宏观经济调控的 重要杠杆。国债发行利率是国债利率的核心，国债发行利率管理作为 一国政府国债管理的重要组成部分，不仅是国债自身完善与发展的关 键因素，而且在国债对经济发展的促进中也发挥不可忽视的作用。 全面认识国债发行利率管理理论并掌握管理手段，对于建设国债 市场，成功实现国债的宏观调控作用，推进我国利率市场化，都具有 非常重要的意义。为此，本文在对利率水平决定和利率结构理论分析 的基础上，对我国国债发行利率管理问题进行深入研究探讨，并结合 当前具体国情对我国国债发行利率管理提出一些政策性建议。 本文的研究是建立在马克思政治经济学理论基础上，采用理论 分析与实证分析相结合、历史分析和逻辑分析相结合，同时吸收西方 经济学中较为实用的理论，深入研究国债发行利率管理理论，吸取成 功经验，并结合中国实际，对国债发行利率管理理论和我国相关政策 提出一些自己的看法。 根据以上分析，本文主要分为三个部分：第一部分界定国债发 行利率管理的内容和目标，并集中分析利率水平和利率结构管理理 论。第二部分依据国债发行利率基础理论，具体分析国债发行利率管 理的内容，并就国债发行利率水平与结构管理提出个人的看法。第三 部分针对我国国情，讨论我国国债发行利率管理，并提出一些政策建 议，使论文更贴近现实。 一国债发行利率管理基础理论探索 圈债是公债的一个重要组成部分，是国家信用的一种形式。就 国债功能看，无论从弥补财政赤字、吸引闲散资金、变储蓄为投资、 调节受薅供应量、提供投资缀合品种等各方嚣来善，萤馕在经济生活 中的地位越来越簦要。而将这些功能联系成为一体的就是国债利率。 利率水平决定投资者的收益和政府的筹资成本；利率结构决定圈债品 嵇的嬲限选择帮持有人戆分甏楱是；剩率形成瓿铡决定国馕发行方式 的运用；水平与缩构又与国愤规模息息相关等。不仅如此，国债利率 的意义已经超越了围债体系本身，国债的利率效应与流动性效应的发 挥，影确着整个金穗体系与宏蕊经济，使莺债成为宏溪经济谲掇酶重 要杠杆。国债发行利率是国债利率的核心，国债发行利率管理作为一 国政府国债管理的重要组成部分，不仅魁国债自身完善与发展中的关 键透索，在謦续对经济发震鹃键进中也发挥不爵忽褫魏作翅。 阐顾改革开放以年来我圈国债市场的历程( 1 9 8 1 年重新恢复发 行国债) ，国债发行工作已初步摸索出了适合中国圈情的发展道路， 取得了可喜鲶残麟。特剩是逸尼年，嚣债酶年疫发行墓与交易额不断 增长，据统计，1 9 9 7 2 0 0 0 年四年发债共计1 4 8 5 7 亿元，超过了1 9 8 1 年到1 9 9 6 间的发债总和，显示了国债市场己成为资金市场的重要组 裁鄂分；餮篌发行的瑟静设计、麓限结擒安接、参与对象翻发行方式 大胆尝试，发行市场化步伐稳健向前。在肯定成绩的同时，我们也应 认识到我国国债发行市场仍处于初级阶段，市场机制还不完善，建立 低盛本、高效率翰懑簇发行市场仍然任耋道运。雪馈发行裁率警理俸 为达到这一目标的重要手段，在新时期也愈加显得疆为重要 。全面 认识国债发行利率篱理并掌握管理手段，对于建设圜债市场，成功实 现番偻的宏褒调控 乍瘸，对予銎民经济发展，都具蠢纂常重要耱理论 和现实意义。 1 国债金融州删长夏智华接受金融时报记者采访时对于茸愤市场建设问题的蚓替。与本文的主离相符。 原文载于盒融时报2 0 0 0 年i 月1 9 日。 ( 一) 、国债发行利率管理的内容与目标 1 国债发行利率管理的界定 研究国债发行利率管理，需要界定它的内涵与外延。简单来 讲，国债发行利率管理也就是政府围绕国债发行利率形成过程所进行 的决策、组织、规划、指导、监督和调节等一系列工作的总称。但 这只是从国债发行利率形成的机制分析。形成机制只是国债发行利率 运行机制的部分，研究国债利率管理，还需要联系国债发行利率运 行机制来分析。国债发行利率运行机制是指围绕国债发行利率形成的 有关经济变量之间的彼此联结形式和相互作用关系。它对国债市场与 经济的影响会因这些变量的不同组合和作用而有所区别。因此深一步 来讲，国债发行利率管理就是在国债发行及发行利率形成过程中，对 与发行利率休戚相关的各种发行条件的调整，以及如何运用各种发 行利率管理技术来决定发行利率。国债发行利率管理研究是指对国债 发行利率形成机制、运行机制及其管理的研究。 从上述界定出发，国债发行利率管理的具体内容应该包含如下 几个方面：( 1 ) 国债发行利率水平决定因素的考察，即有哪些因素 制约国债发行利率水平；( 2 ) 发行技术对利率水平的影响；( 3 ) 合 理国债期限结构的确定；( 4 ) 如何依据利率期限结构理论对国债持 有人结构做出安排等。 2 ，国债发行利率管理的目标 国债发行利率管理的最终目标是运用多种利率管理的技术手 段，促使国债发行和国债利率的市场化，进而推动国债市场和整个金 融市场的完善与发展。管理目标与管理内容是相一致的，也就是说， 由于不同的管理具体工作要求而产生一些特定目标，如高效的利率水 平决定机制、合理的利率期限结构安排、发行成本的最小化等等。但 。国债发行条件是国家对所发行国债及其与发行有关的各方面以法律形式所作的明确规定。国债发行条件的 内容主要包括：国债种类、发行对象、发行数额、付息兑付方式、对国债流动性和安全性的规定和法律保 证等诸方面内容。 同时满足多项目标在现实经济生活中是很难做到的，政府只能灵活选 择政策组合，这就需聚政府把关键的目标放在首要考察范围之内，这 主臻包括以下几方蕊： ( t ) 确定国偾发行剥率的主警避位 番；j 率是国家金融政策溺按调控杠杆之一，蔼邂偾作为金融市场 的主要组成部分，其“金边债券”的形象特点即高流动性、低风险 性，决定其在利率体系中居于重要地镟。理论分析表明，国债发行利 率水平对于金融市场的利率水平有缀焱魄指导作用，它包含着政府对 宏躐经济运季亍送行调控麓意蚕。具体麓说，当政痔要遮列扩张经济嚣 的时，可以调低国债发行利率水平，诱导整个金融市场利率水平下 降。由于利率下降，刺激了消费和投资，从而提高社会总需求水平； 反之政府要紧缩经济时，就提高国偾发行利率，诱导市场幂率水平上 升，囊予储蓄豹增鸯嚣，赫粼投资移淤赞，因此降低了社会慈霰求承 平。可见国债发行剃率的高低对整个金融市场的利率水平有重要影 响，它在利率体系中脬主导地位。确立国债发行利率的主导地位，发 挥其杠杆作用，既是阑债发行利率管理的目标，也是利察市场化进程 中的一项重要工作。 ( 2 ) 。形成毫效瓣国绩发行枫铡 发行机制是发行利率的形成机制，因此它是发行利率管理的核 心问题之一。发行囤债时，发行者选择何种发行技术对于国债发行来 讲至关重要，从此视角嫩发，国债发行机制也是国债发行技术运用方 式懿选择撬刳。 高效的国债发行机制应该具有几个明显特点：、发行市场化 是阐债发展的原则和方向，高效的闰愤发行机制必须照符合这一要 求；、在给定的市场条件下降低发行成本；、与其他经济政策配 合要求离效的国债发行机制具有灵涩性；、保证国债资金的滚动性 稻稳定经，提高发行案对国债资金的使瘸效率。 ( 3 ) 建立合邂的国债期限结构 国债利率期限结构可以体现为国债偿还期结构。在大规模发行 国馈时期，对国债偿还期做出合理的设计，将有利于国债还本付息在 年度内的均匀分布，避免出现还债高峰。国债平均到期期限越长，到 期的数量与时间分布越均衡，国债发行者就可以尽量避免依赖发行新 债米偿还旧债，从而减小发行与偿还对市场的冲击，将有助于维持资 金市场的稳定，对于国家成功运用国债达到发展经济目的较为重要。 ( 4 ) 形成合理的国债投资主体结构 国债投资主体结构又称国债所有权结构，即向国家转移资金使 用权而保留所有权的授信者的结构。国债所有权结构主要由中央银 行、商业银行、保险公司、各种基金、社会企事业法人、居民等组 成。合理的国债投资主体结构应该有利于国债利率的市场化。具体讲 就是：扩大机构投资者比重，为公开市场操作顺利进行创造条件；减 少国债销售环节，降低发行成本；发展国债基金，稳定国债市场。 ( 二) 、国债发行利率管理与宏观经济调控 国债管理作为一种宏观经济调控手段，主要是通过其对经济活 动的流动性效应和利息率效应来发挥作用的。国债发行利率管理技术 的应用正是这两种效应的体现。 首先看国债的流动性效应，它是指在国债管理上通过调整国债 的流动性程度，来影响整个社会的流动性状况，从而对社会总需求施 加扩张性或紧缩性影响。具体来讲，就是通过国债期限结构的变动和 投资主体结构的调整研究对社会总需求施加作用。 相机决定国债期限结构。国债按期限不同分长、中、短三种， 它们的流动性程度存在很大差异。短期国债变现能力最强，被称为 “准现金”，长期国债变现能力最差，中期国债的流动性居中。因 此，对三种国债在国债结构的比重进行调整，必会对社会总需求产生 不同的影响，这种影响或是扩张性，或是紧缩性。实际经济生活中， 提高短期国债的比重，引起社会上流动性增加，以刺激并启动经济； 扩大中长期国债的发行，降低社会上的流动性，以抑制经济的膨胀。 相机调整国债认购主体。银行作为国债认购主体时，它们持有 的国债会由于信贷规模的扩大而增加货币供给量，导致社会上的流动 性程度提高；非银行( 居民、工商企业、行政事业等) 认购和持有国 侦，只引起资金使用权的转移，一般不会增加货币供给量，从而社会 上的流动性状况不会受到多大影响。所以相机调整国债持有人结构， 也成为对经济施加扩张性或紧缩性影响的政策手段。在经济膨胀时 期，减少银行系统的国债持有量，即缩小其在国债持有人结构中的比 重，以达到降低社会上的流动性目标；而经济紧缩时期，要加大银行 系统持有国债的比重，以便增加社会上的流动性。 前面说过，国债发行利率结构管理包含国债期限结构的安排和 国债持有人结构的设计。一方面，它要求国债管理者依据国债的期限 特征，在结构设计原则基础上对国债期限结构做出合理安排；另一方 面，针对国债投资者的不同需求开发国债期限品种，从而形成一定的 国债持有人结构( 具体研究在后面各章) 。从此角度看，国债发行利 率结构管理技术的运用结果，就是国债管理对经济活动的流动性效应 的发挥。 第二看国债管理的利率效应，它是指在国债管理上通过调整国 债的发行利率水平或实际利率水平，来影响金融市场利率升降，从而 对社会总需求施加扩张性或紧缩性影响。现代市场经济条件下，国债 利率是金融市场上的一种最能体现政府宏观经济政策意图的代表性利 率。调整国债利率水平可对金融市场利率升降产生直接影响。因此， 国债发行利率的相机决定，成为政府对市场利率水平施加影响，从而 贯彻宏观经济政