（工商管理专业论文）完善MBO在国内上市公司运作的研究.pdf

摘要 m b o 即管理层收购 m a n a g e m e n tb u y o u t s 这一现象 正在引起企业界的 广泛关注 并可能成为中国企业产权改造的主流性重组手段 尽管十几年来我们 不断地接受有关利益机制 产权交易 职工及管理者持股等种种新观念的教育 也不时地耳闻学术界宣布相关理论的突破 更是不懈地承受着各级政府各种产权 交易战略的实验 但是 归根到底 旗帜鲜明地将管理者收购这一重大的极具现 实意义的国际性课题付诸学术的努力还很欠缺 管理层收购在西方国家已是很成熟的做法 但在我国只是近年来才出现了管 理层收购 由于社会制度 经济制度的不同以及社会经济发展水平的不一致 我 国管理层收购既有着管理层收购的一般共性 又有着其特殊性 本文采用横向对 比的方法 通过与外国管理层收购的对比分析 研究我国管理层收购的特殊问题 管理层收购在我国是一种制度创新 还处于起步阶段 相应的社会意识 金融环 境 公司经营管理监管等相关制度环境还很欠缺 本文研究的目的就是立足于我 国的现实环境来探讨我国管理层收购的特殊问题 并就运作程序这个关键问题进 行详细的探讨 作为一种公司治理结构上的制度创新 管理层收购 m b o 在我国应当有着广 阔的发展空间 它解决了长期困扰我国企业改革的深层次问题 如所有者缺位问 题 代理成本问题 激励和约束问题和政企不分 从理论上讲 对于我国现阶段 国退民进 的国企改革以及需要进一步发展壮大的民企来说 m b o 都是非常适 合 关键词 管理层收购 杠杆收购 运作程序 a b s t r a c t 0 m a n a g e m e n tb u y o u t s i sn o wc a u s i n ge x t e n s i v ec o n c e r no ft h e b u s i n e s s e n t e r p r i s e f i e l da n dm a yb e c o m et h em a i nr e o r g a n i z a t i o nm e a n so ft h e c h i n e s eb u s i n e s se n t e r p r i s ei n i n d u s t r yp r o d u c e s t h o u g hm o r et h a nt e ny e a r sw e s t u d yb e n e f i t sm e c h a n i s m s h a r e h o l d e r 仃a d e sa n dm a n a g e m e n ta n dw o r k e r sh o l d s h a r ea l s oh e a r i n gt h ea c a d e m i ed e c l a r et h er e l a t e da n dt h e o r e t i c a lb r e a k t h r o u g h w e u n d e r t a k ea n e x p e r i m e n to f s h a r et r a d i n gs t r a t e g yb ya l ll e v e l sg o v e r n m e n t b u t i nt h e e n d i tl a c k sm u c h t or e s e a r c hm b oi ns c h o l a r s h i p m b oh a v eb e e nv e r ym a t u r ei nw e s tn a t i o n b u tj u s t a p p e a ri no u rc o u n t r yi n r e c e n ty e a r sb e c a u s et h ed i f f e r e n c eo fs o c i a ls y s t e m e c o n o m i cs y s t e ma n de c o n o m i c d e v e l o p m e n tl e v e l m b oi no u rc o u n t r yn o to n l yh a v eg e n e r a lc h a r a c t e r sb u ta l s oi t s o w n s p e c i a lc h a r a c t e r t h i sp a p e ru s e st h em e t h o do ft h eh o r i z o n t a lc o n t r a s t t h r o u g h c o m p a r i n gw i t hm b o i nf o r e i g nc o u n t r y s t u d y i n gt h es p e c i a lp r o b l e m o fm b oi no u r c o u n t r y m b oi no u rc o u n t r yi sa n e w r e g u l a t i o ni n n o v a t i o ni nt h es t a g eo f s t a r ta n d t h er e g u l a t i o n so f h o m o l o g o u ss o c i a lc o n s c i o u s n e s s f i n a n c i a le n v i r o n m e n t c o m p a n y m a n a g e m e n ts y s t e mi sv e r yd e f i c i e n t t h er e s e a r c hp u r p o s eo f t h i sp a p e ri st os t u d y s p e c i a lp r o b l e m so fm b o i no l l r c o u n t r ys t a n d i n gi nr e a l i s t i ce n v i r o n m e n to fo u r c o u n t r y a sar e g u l a t i o ni n n o v a t i o no f c o m p a n ym a n a g e m e n ts t r u c t u r e m b oh a sb o a r d d e v e l o ps p a c ei n o u rc o u n t r y i tr e s o l v e dm a n yd i f f i c u l tp r o b l e m sw h i c h p e r p l e x b u s i n e s se n t e r p r i s ei no u r c o u n t r y o v e ral o n g p e r i o do f t i m e s u c h a sp r o p r i e t o rl o s i n g p o w e r c o s to fd e p u t i z i n ga n dt h ep r o b l e mb e t w e e ns p i r i ta n dr e s t r i c t t h e o r e t i c a l l y m b oi sv e r ys u i tf o rr e f o r m i n gs t a t eo w n e de n t e r p r i s ea n dn e w d e v e l o p i n gp r i v a t e o w n e d c o m p a n y k e y w o r d s b l b o l b o p r o c e s s i n g 大连理工大学m b a 学位论文 原创声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下开展研究工作所 取得的成果 除文中特别加以标注和致谢的地方外 论文中不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果 也不包含为获得大连理工大学或其他教育 机构的学位或证书而产生的成果 如学位沧文等 对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体均已在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律后果 并愿为此承担一切法律责任 学位论文作者 签字 锅穴船 日期 矽口年 月 驴日 完善g b o 在国内上市公司运作的研究 1 引言 1 1 问题的提出 随着我国国企改革的不断深入和加入w t o 我国企业如何提高国民经济的整 体实力 如何参与世界的竞争 这是摆在我们面前的首要国民经济发展问题 作 为我国经济的主力军 国有企业普遍存在一些有待解决的问题 如产权不清 产 权结构单一 资产所有者与实际控制者利益错位 所有者缺位等 虽然国企改革 己经进行数年 这些问题一直未能解决 以至严重影响了国民经济的进一步可持 续发展 党的十五届四中全会通过了 中共中央关于国有企业改革和发展若干重大 题的决定 提出 从整体上搞好国有经济 加快推进我国国有经济战略性调整的 部署 按照有进有退 有所为有所不为的方针 采取多种形式推进国有企业产权 制度改革 鼓励非公有制经济参与国有企业改革 促进投资主体多元化 这将指 导各级政府有选择地对国有经济进行战略调整 从竞争性领域和中小企业中脱离 出来 集中力量搞好关系到国计民生的重要行业 做到 有所为 有所不为 作 为我国国有企业中的代表 上市公司如何按照 中共中央关于国有企业改革和发 展若干重大问题的决定 的精神 进行国有企业产权制度的改革是这次国有企业 改革的重头戏 也是最近几年的热门话题 随着证券市场上上市公司国有股减持的暂停 通过管理层收购 m a n a g e m e n t b u y o u t s m b o 进行上市公司的国有股减持成为一大亮点 作为一种制度创新 m b o 是企业管理人员利用经济的手段融资 即通过股权交换或其他一些产权交易 手段收购所服务的企业 完成管理者向股东的转变 成为所有者 通过m b o 可 解决公司治理结构中所有权与经营权分离所带来的一些问题 在 定程度上降低 代理成本 同时 对企业的管理层给予激励和约束 提高经营管理质量 对社会 资源进行合理优化配置 换句话说 船o 就是为解决公司的治理结构闯题而采取 产权从所有者向管理层的变更 随着党的十六大报告中提出的 国家所有 中央政府和地方政府分别代表国 家履行出资人职责 享有所有者权益 和 上市公司收购管理办法 中华人民 共和国信托法 信托投资公司管理办法 信托投资公司资金信托管理暂行办 完善脚在国内上市公司运作的研究 法 上市公司股权变动信息披露办法 等相关政策 法律法规的出台和实旋 各级政府 中介机构以及银行 信托 基金等金融机构的大力介入 越来越多的 企业热衷于m b o m b o 具有涉及面广 持续时间长 以杠杆收购为主 定价难以及 有一定的风险等特点 如果操作不当 将会使股东和管理层都受到伤害 企业受 到严重的损失 这势必影响到我国国企改革的进程 目前 国内对m b o 的研究和 实践正如火如荼地在进行 学术界对m b o 争议很大 企业界实施m b o 的方式不尽 相同 实际效果也有差异 总的来说 m b o 应当是优大于劣 存在的问题不少 已经到了必须认真研究对待的时候 本文正是基于上述思想 通过对m b o 的理论阐述和探讨 结合对典型案例的 实证分析 针对我国m b o 中出现的主要问题 提出可行性的对策 这对促进m b o 在我国的发展具有积极的现实意义 1 2 国内 外文献综述 1 2 1m b o 的基本概念 m b o 即m a n a g e m e n tb u y o u t s 的英文缩写 m b o 译成中文是 管理层收购 其含义是管理者为了控制所在公司而购买该公司股票的行为 m b o 起源于美国 2 0 世纪7 0 年代有三个美国人成立了一个叫k k r 的公司 是 世界上第一个从事m b o 的公司 m b o 思路一极端的情况是这样的 一家所有股份 都上市的公司 c e o 想把它的股份买下来 但是又没有资金 他就借钱买回所有 上市流通的股份 c e o 自己没有那么多钱 他需要借助其他投资人的股本金 再 用股本金还贷 一般的方式是三七开 即3 0 股本金 7 0 借款 握有这3 0 股权 的人占有了公司百分之百的股权 为了给c e o 一点激励 也给他2 0 的股权 剩 余下的8 0 归股东 这就是所谓的m b o 英国经济学家麦克 莱特于1 9 8 0 年发现 并对该现象进行了比较规范的定义 他提出m b o 是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为 通过收购 企业的经营者变成了企业的所有者 m b o 与e s o p 员工持股计划 本 质的区别在于企业控制权的归属上以及内部人和大股东是否合一 管理层收购完 成之后 企业的管理层集所有权和经营权与一身 在某种程度上实现了所有权与 经营权的统一 随着m b o 在实践中的发展 其形式也在不断变化 在实践中又出现了另外几 2 完善m b o 在国内上市公司运作的研究 种m b o 形式 一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实 施收购 这样使m b o 更易获得成功 二是管理者收购与员工持股计划或员工控股收 购相结合 通过向目标公司的员工发售股权 进行股权融资 从而免税 降低收 购成本 1 2 2m b o 与杠杆收购 m b o 杠杆收购的一种 所谓杠杆收购 l e v e r a g eb u y o u t 即通过借贷所融 资本获得目标公司的产权 并以目标公司未来的利润和现金流偿还负债的收购方 式 正是基于这一特性 在过去的二十年问 英美的投资银行家们将m b o 与金融 创新工具结合在一起 将垃圾债券 可转换债券等创新的金融手段应用于并购业 务 成功地解决了管理层的收购资金问题 而在国内 融资则成为m b o 实施的难 点 由于国内的金融衍生工具有限 m b o 的收购资金集中于股东出资 银行贷款 信托资金等几种类型 杠杆收购的贡献 不仅在于解决了m b o 的资金问题 更为重要的是 它将金 融技术与激励体制结台在一起 在发现和评估公司价值以及提升公司管理和控制 方面被赋予了更为广泛的含义 对于目标公司而言 杠杆收购大大改变了经理们 的权利和行动 也改变了一般企业看待债务 治理和价值创造的方式 为成功清 偿债务 减少借贷资金的压力 杠杆收购通常要求目标公司进行大幅度的经营改 革 重新配置资本和调整人员 保持经营良好和充足的现金流 并促进企业长期 效率的提升 而且 与以往不同 这种要求不再来自股东 而是来自企业内部一 一管理层自身 m b o 从某种程度上对解决这一难题提供了有益的思路 首先 m b o 从企业内部 解决了所有权虚置和长期激励机制的问题 其次 杠杆收购从外部增加了目标企 业经营和管理的压力 令经营者自觉地从股东的角度决策企业的研究与开发 营 销与投资 对提升目标企业的公司治理水平有着直接的 积极的帮助 m b o 不仅是改变公司股权结构的一种重组行为 同时也是公司制度变革的趋 势 西方发达国家企业的所有者与经营者之间正经历着由合到分再到合的变化 即由家庭制转向职业经理入制到管理层持股 这种企业经营者与所有者关系的变 化反映出社会不断发展下生产力对生产关系要求的变化 而这种变化同样发生在 国有企业的改革进程中 完誉惦o 在国内上市公司运作的研究 1 2 3m b o 的理论基础 激励机制理论 激励机制理论主要从行为产生的原因出发 寻求行为激励的方法 其代表人 物的代表理论是马斯洛的需要激励理论 麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格的双 因素激励理论 马斯洛在其 需要层序论 和 调动人的积极性 的理论中认为 人的最迫 切的需要是激发人的行为的主要原因和动力 因此 在进行行为激励时 必须注 意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足 显然在物质经济的生产力发展到一定 阶段 传统的年薪和奖金等只能对应于底层级的需要层序 m b o 是实现企业家更 高层需要的最佳激励方式 大卫 麦克莱兰在其 成就激励论 中提出了三种需要理沦 现代企业的管理 者拥有企业控制权可满足以下三种需要 成就需要 权力需要 归属需要 以上 三种需要的满足 无疑使控制权回报即实施m b o 成为 种最佳的激励机制 赫茨伯格在其 双因素论 中指出 人的所有需要都可以归结为两种因素 即激励因素和保健因素 所谓激励因素又叫满意因素 是指人的需要中能够激发 人们向上 积极行动 去实现目标的因素 保健因素则指那些 有之起不到激励 作用 无之则起到消极作用 的因素 二元经济理论 路易斯 凯尔索受 共产党宣言 的启发 在本世纪初提出的 小额股票 大 众持股 的基础上 提出了所谓 二元经济学 理论 其基本思想是 人们可以 通过付出劳动和付出资本两个方面来获得收入 具体作法是 公司直接将股票交 给管理者 建立帐户 管理者由此分得红利逐年偿还股票价值 全部偿还之后 股票就属于管理者个人了 成立实施m b o 的信托基金组织 该组织向银行贷款购 买企业股票 购买的股票由该组织保管 随着贷款的偿还 再按事先约定的比例 逐步将股票转入管理者账户 贷款全部偿还后 管理者则可以得到红利 m b o 之 所以在美国如此受宠 主要是实施m b o 所依据的理论假设 当人们为自己劳动时 就会更好地工作 而管理层为自己劳动的关键是在法律和经济两重意义上拥有所 在企业的财产 利润共享理论 1 9 8 4 年 美国麻省理工学院经济学教授马丁 l 魏茨曼发表了 共享经济 一 书 提出了共享经济新理论 魏茨曼认为 传统的资本主义经济是一种工资经济 4 完善 毋0 在国内上市公司运作的研究 在这种经济体系中 员工得到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标没有联系 这样会导致工资的固定化 而且 当整个经济处于不健康状况 如总需求下降时 公司或商号为维持既定的产品价格而缩减生产规模 势必会造成大量失业 政府 采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀 最终导致失业和通货膨胀共存 魏茨曼建议实行共享经济制度 是工人的劳动收入由固定的基本工资和利润 共享两部分组成 这样对公司或商号来说 只要增加的利益大子劳动边际成本 它们就对劳动力有需求 继续招聘员工 当总需求受到冲击时 公司或商号可以 通过调整利润共享数额或比例来降低价格 扩大产量和就业 在魏茨曼看来 共 享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用 显然共享经济理论为 m b o 和e s o p 员工持股 提供了有利的理论解说 公司治理结构理论 公司治理结构是近十年来被困际社会及其资本市场广泛关注的问题 亚洲金 融危机也表i j j j 如果不具备完善的公司治理制度 一个国家的经济将可能在全球 化的过程中暴露出严重缺陷 甚至丧失已经取得的经济发展成果 欧盟1 9 9 8 年就 制定出关于公司治理机构的基本准则 世 界银行 国际证监会组织 国际会计准 则委员会 会计师工会 亚太经合组织等 也加入推动全球公司治理运动的行列 针对公司治理发表了一系列文件 经济合作与发展组织 o e c d 所制定的 公司 治理结构准则 则成为公司治理的国际性基准 为增强本国企业的竞争力 许多国家目前都在参照这一原则抓紧构建本国的 公司治理结构体系 这其中的一个重要趋势是公司治理由 股东至上 向 共同 治理 转变 股东至上 模式下的公司目标主要是为股东利益最大化服务 而 共 同治理 模式下公司的目标主要是为股东 员工和其他利益相关者的利益最大化 服务 员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分 与此相应的是 治 理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源 技术资源 文化资源 品 牌资源 业务关系资源等的多重复合化 2 0 0 2 年1 月7 日 中国证监会和国家经 贸委联合签署一号令 发布的 上市公司治理结构准则 中 第六章利益相关者 也规定了专门条款 显然在所有利益相关者中 企业管理层和员工的贡献地位突 出 现代要素理论认为 企业家投入知识和经验等管理要素 使整个企业的价值 增值 因此 企业家除了要拿正常的工资之外 还要拿企业的分红 即拥有企业 的剩余索取权 从以上分析不难看出 m b o 把公司的特定控制权 剩余控制权和 剩余索取权全部归企业家所有 是完全符合现代要素理论的 可最大限度地激励 企业家 国内外出现了许多公司违规的行为 特别是财务造假行为 究其原因是多种 多样的 其中最主要的是公司治理结构存在缺陷或失效 造假丑闻反映了即使在发达而成熟的市场经济和资本市场中 政府与企业依 然存在瓜葛 有时渗透着腐败 这种关系严重影响了公司治理结构的规则 造假 丑闻也验证了公司治理结构理论分析中的 信息不对称 干弋理成本巨大 存 在架空机制 等问题 因此 要想从根本上规范公司的行为 就必须把公司内在 的利益关系和股权结构理顺 只有产权和股权改革到位 实施m b o 才能使高管们自己为自己干的更带劲 只有拉开股权差距 才能在大股东追逐自身利益最大化的同时 自觉不自觉地 内在而长期的为小股东带来利益的最大化 只有理顺了利益关系从而规范了公司 的行为动机 才能从根本上规范公司的行为 使其信息披露行为规范 透明 否 则光靠事后加强监管和处罚及依赖公司的道德约束都是不利和短视的 产权激励理论 产权学派的研究结果表明 一种产权结构是否有效率 主要视其能否为在它 支配下的人们提供外部性较大的内在化激励 共有产权和国有产权都不能解决这 个问题 而私有产权却能产生更为有效的利用资源的激励 换言之 私有产权在 实现资源的优化配置 调动生产者的积极性 主动性和创造性等方面所起的激励 作用是一切传统手段无法企及的 由此 产权学派的兴起 引起了经济学界的一 场革命 只有激活人的因素 生产力才能彻底解放 管理层收购就是充分尊重和理解 人的价值 将人及附加在人身上的管理要素 技术要素与企业分配的问题制度化 进入2 0 世纪9 0 年代 围绕中国国有企业改革的核心问题 理论界形成了 产 权论 外部环境论 和 超产权论 三派观点 三种观点都认识到加强对企业 家的管理和激励对提高企业效率和效益的重要作用 从而使企业家的价值实现和 激励机制研究越来越成为学术界重点关注的领域 实践中 管理层持大股是促进 国有企业 特别是中小型国有企业改革行之有效的办法 是国企改革中重要的理 论和实践问题 这为m b o 的实施提供了产权理论支持 1 3 本文的研究思路与方法 本文是遵循这样的逻辑思路进行研究的 我国管理层收购有着其特殊的动因 6 完普t 4 b o 在国内上市公司运作的研究 国有股减持为管理层收购提供了政策机会和政策导向 管理层也有实施收购的内 在动机 为获得合法的控制权 管理层收购的功能在于 它是一种经营者长期激 励机制和经营者选择机制 管理层收购作为一种股权交易方式 定价和融资自然 地成为管理层收购的关键问题 然而在目前管理层收购实施过程中 存在不科学 定价和融资难的情况 由于我国目前金融体制存在诸多障碍 管理层收购多采用 内部融资方式 这限制了管理层收购的实旖 战略投资者 风险投资者协助模式 将是我国管理层收购融资的有益探索 管理层收购导致了企业所有权和经营权的 高度重合 给管理层提供了有效的激励 同时也加强了约束 有利于公司业绩的 改善 虽然管理层收购既发生在国有企业中 也发生在非国有企业中 既发生在上 市公司中 也发生在非上市公司中 但基于下面的原因 本文的研究定位于上市 公司 并且偏向于到有上市公司 1 上市公司代表着园民经济中最具有发展前景 且富有活力的经济力量 是国民经济中的佼佼者 主力军 2 上市公司是执行各 项社会经济制度 政策的先行者 与之相关的各项制度 政策直接或间接地影响 着非上公司 因此研究上市公司有更广的政策覆盖面 3 尽管我国证券市场实行 双轨制 但有相当大部分股权不能流通0 3 且股票市场极不规范 投机性强 但 相对于非上公司而言 上市公司的一个特殊性就是有一个公开的股权交易市场 研究我国的管理层收购必须涉及到证券市场 才能从与外国管理层收购的对比研 究中分析出我国的特点 4 我国上市公司中 有相当大部分是国有控股公司 它 们是从计划经济时代的国有企业股份制改革丽来的 必须强调的是 管理层收购 是否就是走民营化的道路 国有股是否应退出等等诸如此类关于公有化 私有化 的问题 本文不作专门的探讨 因为 此类问题已有多位名家学者在研究 并提 出了很有见地的见解 本文限于篇幅 不再专门探讨此类问题 管理层收购在西方国家已是很成熟的做法 但在我国只是近年来才出现了管 理层收购 由于社会制度 经济制度的不同以及社会经济发展水平的不一致 我 国管理层收购既有着管理层收购的 般共性 又有着其特殊性 本文采用横向对 比的方法 通过与外国管理层收购的对比分析 研究我国管理层收购的特殊问题 管理层收购在我国是一种制度创新 还处于起步阶段 相应的社会意识 金 融环境 公司经营管理监管等相关制度环境还很欠缺 本文研究的目的就是立足 于我国的现实环境来探讨我国管理层收购的特殊闯题 并就运作程序这个关键问 题进行详细的探讨 提出自己的观点和解决方法 旨在为我国管理层收购的科学 顺利实施作出微薄之贡献 完善m b o 在国内上市公司运作的研究 2 国外m b o 及发展 2 1 美国的m b o 在美国 m b 0 也被管理层视做人生中的一次机会 他们普遍认为 一些对公司 的创业和发展起过重要作用的经理人 考虑购买并持有其公司的股份 是公司产 权变革过程中一件很自然的事情 但要成功实施m b o 也并非易事 这些经理人是 经营的高手 但他们当中的大部分对企业收购却几乎一窍不通 而设计和实施一 家公司的m b o 则往往需要在短短的几个月之问完成 除了需要大量的资金支持 外 还需要一些有关投资银行 法律 会计等方面的专家提供顾问服务 涉及到 的主要工作有收购目标界定 方案设计 公司价值评估 融资方案 过程实施以 及交易控制 2 0 世纪6 0 年代至7 0 年代之间 美国曾经出现过企业并购浪潮 到了8 0 年代 又开始涌现剥离和分拆高潮 杠杆收购就是在这种背景下诞生的 7 0 年代末 m b o 出现在美国 至今已有超过二十五年的历史 已经有成千上万家公司完成了管理 层收购 2 0 世纪8 0 年代 m b o 一直风靡美国 9 0 年代稍有回落 最近两年又开 始回热 无论是前向战略性收购 还是后向战略性收购 在保持公司健康发展 并给投资者带来丰厚回报等方面 都无法与m b o 比拟 即使是股份出让方 在他 们选择退出股权资本时 也往往倾向于出售给管理层 在美国 投资银行每年都能导演一大批集团内子公司 分公司 生产线乃至 整个公司出售的案例 交易方式一般采用私下谈判和有限范围内的拍卖进行 这 些实体的质量良莠不齐 收购者往往是同业企业 互补性生产企业 以及上游的 供应商和下游客户 令人惊奇的是 这些机构几乎都要跟目标公司的现有管理团 队合作收购 此外 通过全体职工持股方式e s o p 也呈现了一定增长趋势 根据证 券数据公司估计 1 9 9 0 1 9 9 8 年期间 交易金额在1 0 0 0 万美元以上的 u b o 案例 就有几千家 在2 0 世纪8 0 年代 管理层普遍利用投资者资助收购相关企业或生产线 这 种m b o 实际上是一种杠杆收购 因为收购者往往以资产和收购目标实体的预测现 金流为依托 采用举债的方式筹资完成交易 1 实施杠杆收购时的举债方式有高级债务和次级债务 高级债务以公司的流动资产和长期资产为抵押物进行融资 一般由银行提供 完善m b o 在国内上市公司运作的研究 少量案例是通过向机构投资者私募和公募发行债券进行融资 高级债务融资一般 为融资总额的5 0 7 0 高级债务主要有信用周转线和定期高级债务两种形式 前者以一定折扣的应收账款和存货为抵押物 期限一般不超过一年 后者往往以 土地 建筑物和机器设备的市场价和机械设备的正常清算价做一定比例的折扣进 行抵押融资 偿还期一般为五至八年 高级债务的两种形式见表2 1 与表2 2 表2 1 信用周转线融资特点 t a b l e 2 1c h a r a c t e r is t i co fr e v o i v i n gl i n eo fo r e d i t 担保物应收账款和存货 利率基准利率上浮1 1 5 期限1 年 占融资比例 1 5 3 5 资金提供方银行或财务公司 信用线融资成本最低 因其保证资产 的流动性很高 数据来源 本次调查 表2 2 定期高级债务特点 t a b f e 2 2c h a r a c t e r f s t i co fs e n i o rt e r md e b t 数据来源 本次调查 次级债务的受偿顺序次于高级债务 般可以直接从一些公募和私募基金中 募集 大规模交易也可以直接从保险公司募集 次级债务融资 般为融资总额的 1 5 3 0 此类融资资金的偿还期限一般为六至十年 本金一般需要等到高级债 务偿清以后才能偿付 次级债务还可以直接通过公募方式向保险公司 养老基金 和其他机构投资者发行高息债券 俗称 垃圾债券 垃圾债券经常能连续五年获 得1 8 2 7 的复合年收益率 还外加一定的股权 但许多m b o 项目中的次级债券 经常以折价反卖给发行人告终 次级债务融资特点见表2 3 9 完善w b o 在国内上市公司运作的研究 表2 3 次级债务特点 t a b i e 2 3c h a r a c t e r i s t i co fs u b o r d i n a t e dd e b t 担保物对固定资产拥有次于高级债务的第二留置权或以富余 现金流为保证 利率基准利率上浮3 7 j d1 5 2 5 股权 期限6 l o 年 l 与融资比例 1 5 3 0 资金提供方次级债务基金 养老基金 保险公司 财务公司 卖方 及政府机构 数据来源 车次调查 除了债务融资之外 剩下的资金缺1 3 则必须采用股权融资方式筹足 一般占 融资总额的1 0 2 0 股权投资者则必须享有公司股东的所有权利 包括投票权 分红权 交易权 评价权 清算权 股票质押权和信息知情权 但是 在m b o 案 例中 分红权和清算权则必须以在担保债务利息偿付之后 股东的清算权排在无 担保债券之后 一般管理层会选择一些机构作为股权投资者 这些投资者对五年 的期望复合收益率一般为3 0 4 0 以投资者的甘愿冒险的程度不同而各有差异 股权资本融资特征见表2 4 表2 4 股权融资特点 t a bj e 2 4c h a r a c t e r j s t j co fs h a r ec r e d j t 担保物无 利率期望复合年收益率为3 0 4 0 期限3 7 年 占融资比例1 0 2 0 资金提供方管理层 职工 卖方 b 部投资者 成本股权资本的融资成本最高 因其风险最大 数据来源 本次调查 至于债务融资和股权融资比例的确定 实际上是一个资本结构优化的问题 般地说 管理层倾向于采用高比例的债务融资方式 之所以这样 一方面是因 1 0 完善m b o 在国内上市公司运作的研究 为股权投资者本身的期望收益率更高 另一方面是因为利息是可以在税前列支的 费用 有时 内部m b 0 与外部战略收购者存在一定的冲突 主要视战略收购是否能 给战略收购者带来协同效应 如能否带来税收和其他特殊财务效益 有的公司为 了避免杠杆收购方式可能会引起的敌意收购 在一开始就将公司当作私营公司运 作 而采用管理层收购的方式 与战略收购相比 管理层收购就有一些明显的优 势 首先 在了解公司情况方面 管理层比其他任何竞买者具有明显的知情优势 如 他们最了解公司的发展前景和可以实现的潜在价值 评估公司价值的时间更 少 而且往往能提前知晓公司要出售的消息 本身就有一个独立经营公司的计划 包括战略 促进增长和削减成本等方面的举措 管理层与融资提供者有着密切的 联系 管理层收购经常能得到有权决定是否出售目标公司的董事会的认可 实际 上有的m b o 本身就是由公司股东或董事会提出的 此外还有管理层发起和第三方 发起两种情况 2 2 英国的m b o 英国的管理层收购始于2 0 世纪6 0 年代 但1 9 8 0 年以前英国法律限制了m b o 的应用 英国法律规定企业本身不能支持任何人或机构购买本公司的股票 8 0 年 代的发展比较平稳 1 9 8 9 年达到顶峰后趋于冷却 最近两年又开始有复苏迹象 2 0 0 2 年1 1 月1 3 日 西门子通讯发出公告 其旗下的位于英国诺丁汉的毕斯通制 造厂已完成管理层收购 英国法律体系的特点 决定了英国的管理层收购发展形成了与美国完全不同 的模式 在收购主体上 英国m b o 主要是由管理层发起的 而美国则由金融机构 提出建议的更多 在财务重组方面 美国的m b o 交易一般侧重于如何减少债务 而英国m b o 的着眼点则更偏重于如何剥离不能带来财务收益或不能产生协同效益 的业务或资产 为了避免公司在总体财务业绩不佳时遭受敌意收购 也是英国一 些公司实行m b o 的动机之一 即使有的私营公司也实施m b o 只是因为他们的家庭 成员都认为这样要比被根本不认识的外来收购者收购控股更好些 有的m b o 案例 是现有股东在收购了原股东经营困难的企业之后 为了鼓励未来经理层而采取的 一种激励措施 也有的本身就是政府私有化计划的一部分 现在英国的m b o 比其他任何欧洲国家相比更加流行且广泛 无论在立法程序 上 还是在税收变化方面 都受到政府的支持和鼓励 所有m b o 的参与者 无论 完普m b 0 在国内上市公司运作的研究 是管理者 还是卖方和外部金融机构 都能获得一定的预期收益 除了通常所说的管理层收购即内部管理层收购外 还有外部管理层收购 临i 英文为 m a n a g e m e n tb u y i n 其优点是能够给企业带来新鲜血液 缺点是外来 管理者对目标企业缺乏深入了解 据诺丁汉大学管理层收购研究中心多年研究结 果表明 实施m b o 一般会导致职工数量减少 但基本上都能在后期创造新的就业 机会 英国曾实施m b o 或m b i 涉及的行业有食品 服饰 光学仪器 文具日记本 防火器材 胶片和园艺产品与服务 其中著名公司有派克笔等优秀企业 随着时 间的推移 尤其是英国的管理层收购二十余年的历史 已经为今后的参与者提供 了活生生的例子 使得近几年的m b o 案例成功率越来越高 从英国的m b o 实践中 可以得出一些启示 1 参与m b o 的高层管理者必须具有很强的亲和力 能设法稳住一些没有股权 的巾层管理者 否则他们很可能会离开公司 2 无论高管层个人的动机和期望如何 他们必须对支持者 包括卖方和资金 提供者 提出的要求予以足够的重视 例如 可能被要求缩减开支 调整产品服 务结构 甚至需要对公司的发展战略和目标进行修正 3 由于管理层支付能力有限而由卖方被动持有的股份 可以按固定年回报支 付股息的优先股方式处理 等待公司i p o 成功或条件成熟时 再由管理层逐步收 购 4 以m b o 方式尤其是曾获得风险投资基金支持完成收购的公司 其长期业续 表现明显比非m b o 方式实行私有化的公司好 5 债务融资的方式和成本与美国基本一样 2 3 东欧旧体制解体中的私有化与管理层收购 由于东欧国家也是在原国家集中计划体制的基础上进行变革的 与我国存在 某些方厩的共性 令人惊奇的是 他们私有化的主要方式竟然也是管理层收购和 职工收购 或二者的结合 研究他们的改革方式对我国新的国有资产管理体制下 如何经营好国有资产和股本资产 使其效益最大化 具有十分重大的参考意义 东欧社会主义阵营瓦解后 在1 9 9 1 至1 9 9 3 年出现了第一次私有化浪潮 当 时尽管朝着市场经济的方向跨出了很大的一步 但其市场体系还很不完善 基本 竞争体制还没有形成 银行也基本上是国家控制 因而在私有化进程中 政府直 接或间接通过官方机构起过很大作用 匈牙利 波兰和捷克斯洛伐克的企业制度 完善m b o 在国内上市公司运作的研究 都发生了巨变 这三个国家的私有化也为1 9 9 6 至1 9 9 7 年国际劳工组织 i l o 在 私有化 重组和经济民主工作提供了活素材 对于中东欧的情况 国际劳工组织非常支持其私有化进程 因为他认为这样 能提高整体经济效率并促进社会财富的增长 并于1 9 9 3 年5 月在斯洛伐克召开了 关于管理层和职工收购持股的三国会议 有的国家还对劳动者贷款方面有一定的 优惠 如贴息贷款 展期和分期偿付 但这种优惠贷款在任何地方都是供不应求 的 此后 三国都成立了指导和支持管理层收购的机构 联合交易会 t r a d e u n i o n 并界定了除社会组织外可能参与私有化改革的各方 如财务顾问类咨询 公司 协会和其他社会组织 职责 在中东欧的国有企业私有化过程中 管理层和职工收购是主要方法之一 但 是 在刚开始实施时 由于在收购主体的选择方面存在一些不公平现象 职工受 益并不大 效果也不是很明显 在收购价格方而 大部分是很优惠的价格甚至是 白送 主要是政府认为这不仅仅是一桩桩公司产权交易 更重要的是这是一项政 治任务 实际上是在向公民大众重新分配财富 这种现象在前苏联的各共和国和 保加利亚尤为如此 在实施过程中 也存在不少问题 主要有 对管理层的能力普遍能够认可 但对于普通职工的参与存有疑虑 因为职工是没有经营管理绩效纪录 要在短时 间内完成m b o 或e b o 信息传递不充分 职工并不很关心股权问题 参与公司管 理的意识也不强 他们关心的只是自己的那份工作 工资标准 住房水平 教育 培训机会 保健和其他福利待遇 即便政府鼓励的自发性私有化 有兴趣和积极 性的也往往只是企业的经理们 此外 还存在一些人趁机恶意侵吞资产的现象 本文主要对斯洛伐克私有化中应用m b o 或e f l o 完成国有企业改制的情况进行 介绍 并对马其顿的国有企业私有化概况进行介绍 2 3 1 斯洛伐克的国有企业私有化 归纳起来 斯洛伐克国企的私有化的特点有 1 政治方面 以管理层收购为主 但为了在政治方面获得支持 往往以 职工收购 的面目出现 社会民主学习会为此成立了专门宣传并推广m b o 和e b o 私有化的组织 2 法律方面 主要法律依据是 斯洛伐克共和国商业法 其中规定实施 职工收购的主体必须是公司的在职职工和退休职工 对职工持有的股份可以买 完善m b o 在国内上市公司运作的研究 卖 但仅限于职工内部进行 在具体操作时 可以选择如下组织方式 直接出 售给管理层或其拥有的企业 出售给职工设立的股份公司 通过 国家产权基 金 持有并分配给职工 由职工自行认购 国家还专门成立了私有化部 并于 1 9 9 5 年5 月2 3 日通过了职工参与企业私有化准则 该准则规定 职工在无需 竞争的条件下有权预先收购企业 且其初次收购价格不得高于市场价 企业可 以为未来的潜在股东预留约5 的股权 大规模私有化法案还对一些大型企业 私有化过程中职工参与做出了一些强制性的规定 如 收购方持股超过5 1 的 企业必须有比例不低于1 0 的职工持股 职工在实现私有化后的企业中 最少 应享有3 4 的相关利益 但在实际操作中 往往只能将公司注册成股份公司 凶为存在与中国同样的对公司注册登记股东人数限制的问题 商业法 规定 有限责任公司的股东最多只能是5 0 人 3 私有化工作内容 任何企业在私有化之前 需要经过预审 并提交如 下材料 项目名称 拟实施私有化的企业名称与目标资产 当初国家征用私有财产的历史信息 私有化财产的定价 索赔与追偿的处理材料 主体法律形态的确定 若采用股份公司形式 应说明股票类型 股 权结构 担保作用 价格与付款条款 非公司所有的工业与知识产权转让的处理文件 时间进度计划 商业计划书 潜在收购者的有关信息 一部规定国有产权转让的法规 大规模私有化法案 还对不按照 程序履行披露这些信息义务的情况 制定了惩罚性条款 实际上 在实施 中还是出现了一些信息不对称的情况 如大量的信息掌握在管理层手中 职工和其他外部竟买者都无法掌握他们的对手 管理层的真实信息 职 工只有跟管理层合作才能共同对付外来的收购者 从某种程度上讲 这种 管理层收购有失公平 4 操作步骤 完善m b o 在国内上市公司运作韵研究 讨论职工持股的建议方案与方法 报经济部和私有化部 讨论私有化条款 需要资金及其付款进度 起草私有化经济可行性分析报告 将方案通知职工并报交易联合会和贸易委员会 对企业进行价值评估分析 选择适当的私有化形态 如直接出售给职工发起设立的股份公司 设立不同职工群体的股权比例 含自愿认购 发起股份认购表格 选择发起人团队 准备筹建股份公司的有关文件 与管理层和 r 会讨论方案 起草股份认购方案并需有管理层和职工参与 发出募股况明书 与银行商议用于首期付款的信用贷款问题 通知并召开股东大会 到企业注册机构申请注册 向私有化部提交私有化建议书 报批材料 直接出售方案获得批准后 与国家产权基金会达成国有企业出售协议 然而 在实际运作中也发现 采用职工股份公司组织形式收购国有企业也存 在一些问题 这些问题突出表现在 职工可能会套取银行信用 客观上限制了其 他公民参与的可能性 有失公平 职工对股份公司的理解不清楚 如何在管理层 和职工之间进行股权分配也是个问题 而且存在一定程度的利益冲突 由于职工 的支付能力有限 方案实施需要大量举债 会直接影响公司投资 在直接出售中 股权定价难以做到完全统一 可能会诱使管理层有意在收购中使公司出现亏损 以便压低收购价 5 评价 经过研究斯洛伐克国有企业改制的历史 可以看出 政府的支持 是国有企业改制的根本保证 因此 成立行使国有资产所有者权力尤其是出售或 处置国有股权的权力机构 以及发起组建同业自律协会 是实旌国有企业改制操 作的组织保证 在中国 也同样应该制定或修改相应的国有股权退出的法律法规 和具体操作办法 这是完成国有企业改制的法律依据 银行与金融机构的参与与 支持 是能顺利完成管理层收购和职工收购国有企业的资金保证 应该说 除了 法律法规建设尚需完善和能行使国有股权的主体尚需确立外 中国国有企业实施 完善m b o 在国内上市公司运作的研究 非国有化的其他条件实际上已经具备 2 3 2 马其顿的国有企业私有化 马其顿的社会所有公司私有化过程始于1 9 8 9 年 当时只是依据前南联盟的 社会资本法 然而 自1 9 9 3 年颁布的 马其顿社会资本企业变革法 以来 私有化进程一直如火如荼 颁布这部法律的主要目的是将社会所有企业转换成产 权清晰的公司 这对于提高经济效率 吸引外资 发展资本市场和处理国家内外 债务 大有益处 截至2 0 0 1 年6 月3 0 日 已有1 6 4 6 家企业彻底完成了私有化改造 这些企业 共有2 2 7 万职工 共计净资产2 1 亿美元 出售净资产的价格则只有约5 0 0 0