（金融学专业论文）中国核电项目融资问题研究.pdf

ab s 臼 习 c t ab s t r a c t a ccor d in g toc 肠 邑 a en er gy川 ” 滋 e gi es ， 妙 l ear power isd u e toa bright 丘 山 卫 e . b ut训 面rt u . 时 e l y，肠 五 n 明“for the n u c l e arp 0 w e r s tati ons inc h 苗 a( n p s c s)is p ro v edd l ffi c u h . ino rd e r top r 0 v 1 dea so 1 u ti o n and t h ens u p port n p s c s d e v e 1 o p m e n 丸 而s p 即 盯tri esto明 旧 rkover the s 户 戈 l alp ro b l e m s 比 】 的 记ton p s c s 五 。 山 鼓 姆助d th e n g i v e 幻v i “ 5 ， b as edu pon 助 目 y s i s ofthe yes te rd 即 ， t o day and t o m orrowofnps cs. f i r s t l y，the p aper poi n tso ut the s 侧 沈 l al ty andc o m p l exity of n u c l e ar power s t at i o ns(np s s)fi n ance ， inre s pec t ofn p ssth e m se l v e s and th e i r 五 n a n ce . s psc i 6 c a l ly s peak 加 9 ， n p ss 毗 c 加 助 以 e d 刀 刃勿 h u g e万 。 anc eamo unt ， l e n g lh yc o ns tl u c t l on 少 滋 喊 如c e 血迈 钾让 四 e s tl n e niandp r o gr e s sio氏胡 dp ubl icp as s ive awareness. m e anw hi l e ， n pss 丘 班 口 叨15脚at l y 川 五 沁 让 刁by in d us try b 】侧 甲 rin鹅访 v 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尽管在世界范围内，核电已被证明具有很强的经济竞争力和技术可行性， 但核电项目的特殊资金需求形成了困难的融资问题。即便在流动性泛滥、金融 ， 根据国际原子能机构 ( 1 八 卫 a )网站提供的有关数据。 2 以 上是 根 据国家 核电自 主 化 工作 领导 小 组 公 布目 标， 在2 02 0 年建成 核电 装 机容 t月 侧 扣万 千瓦 计 算 得出 。 国家发改委主任张国宝在讲话中也有明确提到了该目 标。 第一章引言 业大大发展的今天， 融资仍然是中国实施核电计划的主要障碍之一。而且在将 来相当长的一段时间里， 预计这种障碍也不会消除。因此， 如何在合理的条件 下筹措所需的大笔资金，同时克服各种内在和外在风险，是中国 核电 项目 得以 顺利实施的前提，也是本文产生的意义。 那么，中国核电 项目 融资有何特点? 存在那些问题? 未来融资将面临怎样 的环境?需应对怎样的风险?核电项目 建设者和投资人该采取怎样的融资策略 呢?这些将是本文探讨和研究的问 题。 第二节文献综述和评析 文献研究表明，中国 对核电 项目 融资的研究仍处于初期阶段。中国 现阶段 有关核电及核电项目 经济性的 研究，主要是从项目 本身出发，按照技术经济分 析方法， 讨论核电是否具备商业化发展的条件，亦即核电是应该按政策性产业 来发展，还是可以按纯商业化产业来发展。少数专门针对核电项目 融资问题的 研究，也主要是基于具体的核电 站融资案例，对其融资方案的选择和财务效果 作出 评析。 现有研究，鲜有站在整个核电 产业发展的角度出发， 来讨论融资的 重要性和特殊性:更没有结合整体宏观环境变化和产业固有风险，来讨论合理 可行、且普遍适用的核电项目 融资策略。以上情况，可以从国内有关核电的主 要研究文献，如由 沈俊 雄主编的 大亚湾核电站建设经验汇编 、 编辑委员会主 编的 岭澳核电站工程实践与创新 、 中国广东核电集团有限公司主持完成的 中 国核电发展战略研究等得到验证。 然而在国外，由 于核电 产业经历过一段蓬勃的成长期，至今进入平稳的发 展阶段，理论界和实业界己 形成一套成熟、系统的核电项目 融资理论。这方面 的研究文献或报告主要是通过国际原子能机构( iaea) 组织完成的， 或通过i a ea 这个平台 进行发布。 其中对中国 至今核电项目 融资有重要参考意义的文献主要 包括i a e a t e c hni c a l r e p o r t s s e r i e s ， 如 f i n a n c i 邢ar侧 水 g e 此n t s por n u c l e a r p o w e rp r o jectsi nd e vel opi n gc o jnt r i e s . p i n anc i 毗 a r 田 训 g e m e n t sf o r阴c l e a rp o 叨 e rp r o j e 口s i nd e v e l o p i 隅 c o u n t ri es评价了 发 展中国 家核电 项目 融资 涉及的 主要特点 、 问 题或困 难， 并向 那些有意将核电列入其能源部门 规划的发展中国家提供了 基本的情况和建议。 文献的主要内容包括:核电项目 融资的特殊环境、核电站的费用及经济可行性、 第一章引言 发展中国家电力项目 融资的通常方式、取得的经验和教训、筹措资金的新途径。 文献指出，发展中国 家发展核电 项目 的必要条件和主要障碍在于它们在合理的 条件下筹措所需大笔资金的能力，核电项目的参与者应蝎力减少与巨额的投资 和漫长的建设期相关的不确定性。文献为中国在现在和未来发展核电项目 提供 了重要启示，但不足以分析和解决在中国特殊的 投融资体制和宏观经济背景下， 中国核电项目 融资所面临的主要矛盾、融资思路与对策。 第三节主要内 容和结构 论文主要分四 个部分:首先，文章分析了中国核电项目的基本情况，以及 影响核电项目 融资的 特殊因素;然后，基于中国己 成功开发和运行的核电站融 资情况的分析，总结了中国 核电 项目 融资的主要模式; 之后， 通过对未来融资 环境的研究， 预测了中国核电项目 融资前景、 可利用的各项资源和面临的风险: 最后， 提出中国 核电 项目 未来融资所面临的 机遇和挑战，并提供抓住机遇、应 对挑战的融资思路和对策。 在以 上论述中， 作者着重强调了中国 核电 项目 融资所面临的特殊而又复杂 的环境，并鲜明的提出自己关于核电项目 融资的主要观点: 巨额的资金需求意味着没有一个资金来源可以单独承担全部融资风 险，因 此风险共担和多样化融资是目 前中国 核电 项目 的必然选择: 尽可能通过常规方式在国内 最大限 度地筹集资金是值得推荐的; 中央和地方政府对核电项目的支持并提供融资担保，是项目 融资和项 目 建设重要的保障。 此外，对于中国 核电项目 融资策略， 作者给出的具体建议是:在政策允许 的前提下，首先强占国际资本市场融资的先机;根据不同经济周期，确定融资 方向，选择项目 最佳融资时机;适当增加项目 的股权融资和债券融资，学会运 用金融工具规避风险:加快培育自己的融资专才，强化财务管理能力。 第二章中国核电项目 概况和影响融资的特殊因素 第二章中国核电项目 概况和影晌触资的特殊因素 根据国际原子能机构 ( u 旧 a )的研究成果，发展中国家核电项目 和规划的 可行性与成功，在很大程度上取决于以 下因素: 电网的规模和稳定性。 是否具备各层次包括管理、 运行、 建设和维护的合格人才。 计划、决策、 执行、 项目 管理以及安全管理的组织机构。 工业支持，不仅指建设，还包括运行、保养和维护。 研究、开发与论证， 不仅指核的方面，还包括一般基础工业的 研究。 充分而可靠的项目 融资。 因此，仅有少数发展中国 家引进了核电。 显然，能否在合理的条件下获得大笔资金是中国发展核电的必要条件和主 要障碍。本章将讨论中国发展核电的基本情况，以及导致核电项目融资比常规 电力项目 融资更为困难的特殊因素。 第一节中国核电项目墓本情况 2 . 1 . 1 中国核电发展历程与现状 中国 核电 发展起步于上世纪80年代中期，核电设计工作从上世纪70年代 就已开 始。国内 现有3 个核电 基地: 浙江省的 秦山 核电基地， 5 台核电 机组; 广 东大亚湾核电 基地， 4 台核电 机组; 江苏省田 湾核电 基地， 2 台核电 机组。 另外， 己 列入国家开发计划的新核电基地有两个:浙江省三门核电基地和广东省阳江 核电基地。 中国 核电 项目 最初采取了自 主设计和引进两条路线。1 9 81年， 秦山 一期30 万千瓦核电站获得国家批准立项，这是中国自 主设计、自 主建造的第一座原型 核堆电 站;1 9 8 3年， 大亚湾核电站获得国家批准立项，其利用外资成套引进了 法国两台 98. 4万千瓦压水堆核电机组。 此后，中国以“ 翻版+ 改进”的模式， 建设了 秦山 二期、岭澳一期和二期;以引进加拿大和俄罗斯核电 机组方式，建 第二章中国核电项目 概况和影响融资的特殊因素 设了秦山三期、田湾一期。截至2 0 05年底，中国共有9 座核电机组投入运行， 总装机容量达6 84. 6 万千瓦， 占全国电力总装机容量的1 %多， 而世界的平均比 例是 16%。中国核电建设和运营目 前均由中国核工业集团公司和中国广东核电 集团有限公司 “ 双寡头垄断气 相比于中国在军事领域对核能的利用，以及同期全球核电的大发展3 ，中国 核电的发展不仅起步晚， 而且在规模和技术水平上大大落后于其他核电 大国。 背后的历史原因主要有: 1 .以中国资源案 赋而言， 煤炭储量丰富， 价格也相对低廉。一直到上世纪 8 0年代后期，山西省煤炭的交易价格仍不足每吨百元。在这样的情况下，核电 相对于火电难有竞争力. 2 .当时中国众多行业都面临资金医乏的局面。据中国核电信息网公布的信 息，核电单位发电 装机容量的造价大概相当于煤电的三倍，比起水电也要高出 三分之二以 上。即使要缓解电力紧缺的局面， 有限的资金也肯定不会优先选择 核电。 3 .实际上，当时 几乎 很少有人对中国长期的能 源需求有清晰的判断， 对于 核电的战略定位更是无从谈起。 2.1 .2 中国核电发展展望 长期以 来，中国 对于能源战略以 及核电发展的 认识在不断变化， 缺少统一 的规划。事实上，政府对核电的 态度一直是 “ 有限”发展，国家领导人批准一 个项目 才建一个项目 。 直至2 0 05年，基于国家能源安全和可持续发展的考虑， 中国确定了 “ 积极” 发展核电的战略。从此，中国核电 步入了重要的发展机遇 期。 根据国家核电自 主 化工作领导小组公布的目 标， 到2 0 20年中国核电 投产装 机容量将达 4 0 00 万千瓦，比现在增加 30佛以 上;核电 约占 全国装机总容量的 钱， 核发电量占 全国发电 量的弱。同时， 在建的核电 装机容量也将达到1 8 00万 千瓦。要实现2 0 20年的“ 双四”目 标，那么中国必须从现在起，每年开工建设 两到三台百万千瓦的核电 机组， 即相当于每年开工建设一个大亚湾核电 站。 3 根据国际 原子能机构的统 计数据， 截至2 0 05 年底， 全世界共有运行核电机组443座， 累计运 行约 1 2 0 0 0 堆年. 第二 章 中国核电 项目 概况和影响 融资的特殊因素 因此，中国核电发展面临的一个重要困境是， 庞大的核电计划不仅需要技 术的引进，而且需要注入大量资金。如按中国核工业集团公司发布的信息，中 国核电 未来巧年需要总投资4 0 00多亿元; 按现行20% 项目 资本金计算，中国 核电企业需在未来十五年投入8 00亿元项目 资本金，并对外融资3200多亿元。 第二节 核电项目 的主要特点 2. 2 . 1 资金需求巨大 核电项目 融资的主要困难在于其高资金 “ 强度”。根据国际原子能机构的 研究报告，受电厂规模、建设周期、融资期、利率和其他因素变化影响，核电 项目 每千瓦费用在1 0 00美元至3 3 00美元之间。 这意味着一个 100 万千瓦的核 电站的初始投资费 用为10亿美元至30亿美元， 若建设期遇到意外的长时间延 迟，则会更高。如此巨大的资金需求可能接近甚至超过一个独立的发展中国家 从贷款方所能获得的全部信贷规模， 而且信贷方并不愿意将他们的融资风险集 中于如此巨大的单个项目 上。 2 :2建设周期长 不同国 家的 核电 站建设周期从4 年至巧年不等。一般来说，较长的 建设周 期是由 种种非 技术问 题引 起的。一个核电 站比 较理想的建设周期是 8年。 这个 理想时间会因不同的国家而变化，因为各国的基础设施建设不同，比如工地的 道路或大型设备运输的 港口、职工住房等不同。 在如此长的建设周期内，核电项目 的业主会比 其他项目 面临更为严峻的压 力。这些压力包括:由 于建设期内没有发电， 项目 没有收入;建设期内支付利 息的资金需求需另外筹措等。 很明 显， 在建工程的 任何延期都会严重影响 工程的 经济可行性。 首先， 由于 漫长的建设期， 必须筹措该期间的利息。 如一个8 年的建设周期， 按年利率7 % 10%计算，利息费 用大约使工程投资增加 30% 45%，甚至更多;其次， 不可 预见的延期又会使工程投资每年增加 10% 左右。因 此，必须尽一切努力避免工 程建设周期的延长。 第二章 中国核电 项目 概况和影响融资的 特殊因素 2. 2. 3 项目 投资与进度的不确定性 由于投资巨大且建设期漫长，以 及这两方面导致的最终结果的不确定性， 使得贷款方一般认为核电 项目 融资是一件复杂且高风险的 业务。许多国家的经 验证明，这种电厂的建设面临着许多不确定的因素，从而可能延长建设期，导 致投资超支及相应更高的、长期的融资需求，同时也带来了巨额债务负担。导 致项目 延期的原因有许多，例如:政府部门的干预、本地融资的不足、厂址的 变化等。由于价格上升造成的不可预见费用的增加也是一个重要问题， 特别是 当供应商所在国，或本地供应、服务占 相当大部分的国家通货膨胀率高时。 2. 2. 4 公众接受程度 除了上述与投资有关的问 题以 外，公众对核电的接受程度已成为决策层和 专业人士关注的一个重要问 题。特别是苏联的切尔诺贝利核电 站发生事故后， 公众对核安全的高度关注在全世界范围内 对核电发展计划产生了直接和深刻的 影响。从发达国家来看，当前决策环境的新特点是，公众希望直接参与能源主 要发展方向政策的决策，能源决策不再仅仅是政府核工业界的事情。未来核电 的发展， 在相当 程度上取决于核团体的努力，通过公众普及活动消除对核安全 和废物处置的担心，恢复公众对核电的信心。 第三节 影晌中国核电项目触资的主要问皿 2. 3 . 1 发展规划 由 前述可知，尽可能降 低核电项目 工程投资和进度的不确定性是非常必要 的，因此中国 政府对核电 发展规划的制定和支持是中国 核电 发展最重要的推动 力。 政府应及早采取坚定的行动，按规划要求从法律上、管理体制上和财政保 障上作出安排。 政府对核电 始终如一的、强有力的支持应该体现在:将核电纳入国家能源 和电 力部门的规划中，必要时拨付所需资金，为外汇借款提供担保。中国核电 企业应与其他核电 机构一道，对中国能源与电力问题进行长期研究，以建议核 第二章中国核电 项目 概况和影响融资的 特殊因素 电在国家能源计划中的恰当地位。核电发展规划还应对核电项目 未来实施进行 可行性研究，包括融资可能性、 全面的财务分析和合理的电 价结构等，并制定 一个包括核电 在内的发电系统长期规划。 发展规划对中国 核电发展的促进是显而易见的。在2 0 04年中国制定 能源 中长期发展规划、提出 “ 加快发展核电、可再生能源和大力发展水电”前， 中国核电 发展了20多 年仅建成了 大亚湾、岭澳一期和秦山 一、二、三期共5 座 核电 站， 核电装机容量仅占 全国电 力总装机容量的1 . 3 %; 而在规划出台后， 在 1 、 2 年的时间内， 全国已 有 10多个省市明确提出发展核电的计划，各地争相进 行核电 厂址勘探、 项目申 报。 预计未来巧年，中国将建成16座以 上核电 站 。 2. 3 .2 电力投融资体制改革 2. 3 :21 中国电力投融资体制改革的历程 中国电力投融资 体制改革大体经历了四 个阶段: 第一阶段为1 9 79年至1 9 84 年的 “ 拨改贷”阶段，政府开始试行并逐步推广将国家预算拨款改为贷款，实 行资金有偿使用; 第二阶段为 1 9 85 年至 1 9 91 年的 “ 集资办电、政企分开、股 份试点”阶段， 政府规定了集资办电权， 明确了电力体制改革原则， 颁布了 企 业债券管理暂行条例和 关于征收电力建设资金暂行规定，在电力企业中 推行股份制试点; 第三阶段为 1 9 92 年至2 0 02 年的 “ 公司改造、投贷分开”阶 段，核电企业开始实施公司化改造和集团 化管理，并实行项目 法人负责制和固 定资产投资项目 资本金制度， 开展了“ 贷改投”;第四阶段为2 0 03年开始至今 的 “ 厂网分开、引入竞争、深入市场、多样化融资”阶段，中国电力市场化改 革全面启动，国家电 力监管委员会、两大电网公司、五大发电集团挂牌成立并 开始运作，形成厂网分开的全新格局，电 源建设投资领域开始呈现出多元化的 竞争态势，核电项目 融资环境变得越来越宽松，开始更多地采用市场化的方式 进行多样化融资。 本处按每座核电站2 加万千瓦计算。 第二章 中国 核电 项目 概况和影响融资的 特殊因素 2. 3. 2. 2 中国电力 投融资体制仍然 存在的主要问题 电力投资体制改革对逐步推动中国电 力工业 ( 包括核电工业)的发展，促 进投融资新格局的形成发挥了 重要作用，但其与市场经济的不适应性和矛盾也 在所难免。 1 .从电力投资项目管理角度看，尽管投资主体多元化格局初步形成，但仍 带有较强 “ 行政色彩”。 2 0 04年7 月， 国务院关于投资体制改革的决定 颁布 实施， 虽然变审批制为核准制， 但项目 投资大多还是源于中央和地方政府授权 的投资机构及其企业，即便由电力企业投资，但它并没有完全脱离与 “ 上级主 管行政隶属关系”，其投资决策权十分有限，决策主要出于政府机构。以核电 为例，“ 十一五”规划建议中明 确提出了“ 积极发展核电”， 2 0 05 电力产业 政策 ( 征求意见稿)中也提到， 优先在沿海经济发达、能源资源缺乏地区建 设核电 站:在中部缺少煤炭资源的地区，积极储备一批核电站厂址，做好核电 站厂址的保护工作; 核电发展的 技术路线统一为百万千瓦级压水堆等，但目 前 核电实行国务院核准制，以国 家投资为主，非国有投资要想涉足核电领域还没 有得到明确的政策许可。 2 .国内电力企业的融资结构不合理。通过国际比较，从内源融资与外源融 资的角度来看，中国与发达国家企业的主导融资方式有显著不同。发达国家企 业主导融资方式是内 源融资 “ ， 如西方发达七国内源融资平均比 重为55. 71% ，其 中 英、 美企业内 源融资比 重高达7 溅。 原因是其经济实力基础强， 所有权和经营 权分离程度较深， 管理职能和金融职能的分离程度大， 而中国多是以 外部融资 为主导。 从直接融资与间 接融资的角度来看: 中国企业直接融资的 地位和作用与发达 国家相距甚远。就核电 企业而言，虽然出 现了债券融资、短期融资券融资、利 用外资等几种融资渠道，但由 于资本市场欠发育， 债券、股票等方式融资量在 行业中 所占比重很小， 甚至为零，仍然以银行贷款等间 接融资为主。 3 .电力投融资风险约束机制和决策责任追究制度不健全，电 源、电网投资 失衡。在没有建立起电 力投融资风险约束机制的情况下，电力项目 决策者不承 担经济责任和法律责任，盲目 追求投资规模的外延型扩大，忽视经济效益。对 建设项目 缺乏科学论证，各地方 政府、各级电力管理部门和投资机构常站在自 身利益的角度争项目 ，争投资， 形成了投资和成本推动价格的不良 机制。尤其 ， 即指主要以企业内部留存收益来集聚资金， 第二章 中国 核电 项目 概况和影响融资的 特殊因素 在厂网分开、市场化改革刚刚起步的时候，由 于电 源投资市场的准入标准缺失， 各电 源投资主体为了 取得自己 更多的发展空间， 抢占己 有的厂址资源，出现无 序竞争，而电 网投资却明 显不足，出现电源、电网 投资失衡状态，给今后电力 市场建设埋下隐患. 2. 3. 3 融资计划 融资计划必须满足核电 项目 融资的特殊需要， 例如漫长的建设时间、较之 其它项目 不同寻常的巨大的资金需求、以及费用超支的可能性等。对于不同的 核电 项目 ，其融资 计划往往也不相同。例如:秦山 一期由 于采取了自 主设计、 自 主建造的路线， 其融资需求全部由国内满足，主要由 政府提供人民币资金: 而大亚湾核电 站则采取了 全套引进的路线，资金需求通过成立合营公司，由其 作为借款主体， 主要从国际市场上筹措外币的出口 信贷和商 业贷款。 2. 3 .4 出口信贷 从还款期和进度条件来看，当前国际市场上的出口 信贷和商业贷款体制不 能完全满足中国 核电 项目 的融资要求，而且它们在处理延期和投资超支时缺乏 必要的灵活性。 特别是在开始运营后的第一年， 按照偿还计划表的进度 ( 本息 的等额分期付款) 将征收高 额的年息费用。另外，由 于附加利率和排除援助贷 款的一些条件， 相对常规项目 而言是不利于核电 项目 建设的。 2. 3 . 5 信贷可信度 在国际市场上融资， 对中国 政府信贷可信度的 怀疑将会妨碍中国核电 项目 的融资。中国政府只有具备令人满意的信用等级， 才有资格在核电项目 融资上 获得国外银行贷款和其他援助。合理的经济政策的制定，出 色的债务管理和项 目风险共担是中国政府提高信贷可信度的必要途径。 第三章中国核电项目 融资主要模式 第三章中国核电 项目 胜资主要模式 迄今为止，中国 共开发建成了 大亚湾、岭澳一期和秦山一、二、 三期共 5 座核电站。 对这些成功建设的核电 站融资情况的研究，将有助于我们对未来中 国核电 项目 融资提供可借鉴的方案。 表3 ， 1 己 建成的中国核电项目 主要触资情况 项目堆型总投资额 资金来源 秦山一期 30 o m 解 ， p 翻 ( 国内自 主设 计) 1 3 亿人民币 全部由政府提供 ( 包括政 府控制下的国 有企业) 秦山二期 2 x 3 0 0 姗， p 职 ( 法国机 组) 1 41亿人民币( 不含7 亿 元风险拨备费) 政府提供、国 外出口 信贷 秦 山三期/ 秦山二期扩 建工程 2 火 6 5 0 姗， p 翻 ( 加右大机 组) 2 7 . 8 亿美元 项目资本金、国内商业银 行贷款、短期融资券 大亚湾 2 x 9 8 4 姗， p 职 ( 法国机 组) 40. 7 亿美元 全部对外融资 ( 中方出 75 %，港方出25%) 岭澳一期 2 x 9 8 4 m 份 ， p 职 ( 法国机 组) 3 6 . 4 亿美元 项目 资本金和国家开发银 行贷款 ( 包括出口信贷和 商业贷款) 在上表中， 秦山 一期的融资模式是在中国计划经济体制下，完全由 政府投 资和组织建设的， 而秦山 二期和三期的融资模式则主要参照了大亚湾和岭澳一 期的做法。因此， 对大亚湾和岭澳一期的融资模式作进一步研究，即可基本反 映中国核电项目的融资状况。 第三章中国核电项目 融资主要模式 第一节 大亚漪核电站胜资模式 3 . 1 . 1 当时的宏观环境 大亚湾核电 站建于 20世纪80年代中期，是在中国经济处于相对封闭的计 划经济体制，国内基本没有资本市场， 企业也不能到国际市场上去融资的 情况 下提出 和建设的。过去，中国 大型能源项目的建设大多依靠国家出钱投资。而 大亚湾核电站业主公司抓住了中国改革开放的有利时机，充分利用了广东地区 的地理优势和良 好的 市场条件， 探索出一条适应市场经济规律、与国际 接轨的 融资途径，解决了大型核电 项目 融资的 难题。 3 . 1 .2 大亚湾核电站融资模式 大亚湾核电站工程总造价40. 7 亿美元，采取了 “ 引进外资，借贷建设，售 电还钱”的融资模式。 中 方与香港中 华电 力公司 合资， 成立了 合营公司作为项月业主和筹资主体。 其中资本金4 亿美元，港方出资25%，中方占75%，其余建设资金以合营公司 名义， 通过中国银行在国际市场上融资。合营公司在电站投入商业运行后，将 上网电 量的70% 售予香港，换取外汇收入，用以还债，实现外汇平衡。 在这种融资模式中，国家指定中国银行作为大亚湾核电站对外融资的窗口， 国家对核电站融资风险提供全额担保， 其实质是政府扮演了 投资主体，并提供 国家级信用担保。因此， 大亚湾核电站融资模式实际上属于国家主权风险融资 方式。 在这种融资模式下， 合营双方只投入 4亿美元作为资本金启动项目， 借款 约37亿美元，建成了2 台98. 4 万千瓦的大型商用核电 站。 在电 站投产后的15 年内 用出口电费换取外汇偿还贷款本息， 每年还向 广东地区输送3050亿千瓦 时的电 量，并在20年后将电 站经营权完全交给中方。 大亚湾核电 站筹资模式为 当时外汇紧缺、资金有限的 情况下建设国 家大型能源项目 探索出一条新道路。 3 . 1 . 3 大亚湾核电站融资模式的主要特点 大亚湾核电站项目 融资 贷款协议，是借贷双方有关专家经过长期谈判达成 第三章中国核电 项目 融资主要模式 的， 是参与协议条款起草的有关律师依照国际项目 贷款的惯例，结合国内 外有 关的法律规定编写的，是国际上有关项目 贷款长期实践经验的结晶。 大亚湾核电 站项目 贷款融资模式的主要特点是: 1 .项目投资双方共同成立合营公司独立运作。从银行来说，其看重的是大 亚湾核电 站项目 未来的经济效益，直接将项目 贷款贷给合营公司。合营公司将 项目 建成投产后获得的收益首先用于还本付息。 2 .项目 贷款的资金主要来源于为项目 提供设备和技术劳务的供应商所在 国的出口 信贷， 其余部分通过中国银行向国际金融市场融资，政府对核电 站融 资风险提供全额担保。 3 .中国银行将其筹集到的项目 建设资金，依照上游协议的条件转贷给合营 公司。 4 .核电 站项目 借助国际 贷款建成， 项目 贷款占 项目 建设资金的90%。 5 .核电 站项目 贷 款为有限 追索权贷款。除协议要求设定的各项抵押以 外， 中国银行还要求合营公司当时的主管机关中国核工业总公司提供完工和还款担 保。如果项目 建设或经营失败，合营公司无法清偿所有借款时，中国银行有权 向中国核工业总公司、项目 投资方和其他有关的参与人追索。这种追索以有关 参与人各自 的担保抵 押或有关法律、协议规定的责任和义务为限。 6 .项目 贷款采取直接支付与放款同时进行的方式。 在这种融资模式下， 合营公司承担了很大的风险。由于高负债运营 ( 资产 负债率为90%) ，运行初期的利息支出十分巨 大 ( 如在 1 9 95 年约占售电电 价的 37%) ， 使得核电 站电 价压力大，对成本控制的要求高。国际商业贷款一般宽限 期为 3 年，还贷期为3 年，合营公司运行期前几年处于还贷高峰，而售电收入 不足以支付还贷所需资金，造成公司现金缺口，需要国 家再次安排短期贷款予 以支持解决。 第二节 岭澳核电站触资模式 3 2 . 1 当时的宏观环境 岭澳核电 站始建于20 世纪90 年代中期，正是中国改革开放继往开来、不 断深入的有利时期。1 9 92 年春， 邓小平同志南方谈话发表以后，中国资本市场 第三章中国核电 项目 融资主要模式 的框架逐渐建立、完善，沪深交易所日益发展。国务院 颁布了 关于投资管理 体制的近期改革方案 ， 并首次发布了国家产业指导政策，中国的投融资体制改 革进入了一个新的阶段。国家实行了经常性预算和建设性预算相分离的复式预 算管理，组建了国家开发银行，实行建设项目 法人负责制， 试行固定资产投资 项目 资本金制度等等。这些措施的主要着眼点就是要形成以国家产业政策为核 心，以 资本源头控制为主要手段的投资调控机制。 至20 世纪90年代中后期，中国己 初步形成了投资主体多元化，资金来源 多渠道，融资方式多样化的投融资体制新格局。市场对资源配置的基础性作用 日益增强，国家对固定资产投资宏观调控手段大大加强。企业自 我约束、自 担 风险和科学决策能力有所提高，资本市场进一步发展， 企业融资渠道不断拓宽， 越来越多的企业在实施项目 融资时，减少了对财政、对政府的资金依赖。国家 产业指导政策更加明 确，与投资活动有关的法律法规建设步伐加快，投资活动 的市场化程度大大提高。 3 .2. 2 岭澳核电站融资模式 岭澳核电站的建设，是在国内资本市场己 初具，企业可以 作为投融资主体 到国际资本市场上融资， 投融资体制己出现多元化格局的 宏观经济背景下进行 的。它采取了 “ 以核养核，滚动发展”的融资模式，在大亚湾核电站良好的经 济效益的基础上，运用其产生的收益作为岭澳核电站项目 建设的资本金，从而 启动整个工程建设。 岭澳核电站工程总造价36. 4 亿美元，除4 亿美元资本金以 外， 其余的建设 资金缺口由国家开发银行负责筹措，由其作为岭澳核电 项目国 外融资的转贷银 行和国内 融资的贷款银行，负责筹措国外出口 信贷、商业贷款和国内 人民币 贷 款，岭澳核电站投资方中国广东核电 集团有限公司 ( 以下简称 “ 中广核集团”) 作为借款人并提供担保。 岭澳核电站的融资实际上是在 “ 以 核养核， 滚动发展” 基础上，实行的国家开发银行主办银行制融资模式，是当时条件下的最佳选择 方案。 3 . 2. 3 岭澳核电 站融资模式的主要特点 岭澳核电站的融资摸索，已比较接近当前国际市场上通行的 “ 项目融资” 第三章中国 核电 项目 融资 主要模式 模式，其鲜明的特点在于: 1 .立足于岭澳核电 站良 好的经营业绩预期， 稳定的盈利前景和中 广核集团 较高的融资信用等级，取得了在当时情况下特殊的优惠融资条件和较低的融资 成本，与大亚湾核电站相比具有明显的优势。 2 .以发债资金逐渐替换原贷款。中广核集团通过两次共发行 65 亿元人民 币企业债券，用于归还部分人民币搭桥贷款和其他长期贷款，大大降低了财务 费用， 减轻还贷压力，为降低电价创造了条件。 3 .用人民币 贷款替代外币贷款， 避免了 汇率 波动风险和两次币 种转换的手 续费 支出。1 9 95 年岭澳核电 站立项时，因为国内 人民币 贷款存在规模和期限的 限制，因此岭澳核电 站建设资金需求，除资本金以外全部采用了出口信贷、国 际商业贷款。因此加强外币贷款管理，适时进行本外币 贷款调换，是岭澳核电 站持续融资的重要内 容。1 9 98 年， 根据中外银行的利率差别，中广核集团 将 9 亿美元贷款调整为人民币 贷款，大大降低了贷款的利率水平和汇率风险，并相 应节约了 贷款币 种结 汇、收入货币购 汇的两次货币 转换手续费。 、4 .在岭澳核电 站完工并投入运营、 取得售电 收入后，用收入直接支出工程 款。在经过与项目 贷款行充分协商后，少提或不 提原定的银行商业贷款， 从而 进一步降低工程造价。 5 .加强贷款风险 管理， 适时 进行套期保值交易。 岭澳核电站贷款多为外币 贷款，为规避外币 长期汇率变动风险，中广核集团根据外汇市场动态， 对还款 期部分外币 债务进行了调期交易，不仅降低了汇率风险，而且减少了偿付债务 资金需求。 第四章中国核电项目 未来融资环境研究 第四章中国核电项目未来触资环境研究 中国 能源中长期发展规划和国 家核电自 主化领导小组已 为中国 核电未 来 15年的发展制定了宏伟的目 棺。为实现该目 标，中国 核电 项目 未来巧年面 1临 着巨大的融资需求。因此， 对未来巧年融资环境的研究具有重要意义。 从各方面研究报告来看， 未来巧年将是中国核电项目 融资环境发生重大变 化的时期。从国际环境看， 世界经济有望保持温和增长，全球较低利率环境将 得以 维持，从而为活跃的 全球投资活动奠定了基础。中国仍将保持对外资的强 大吸引 力，随着中国 企业国际融资的步伐加快，越来越多的 外国 投资者将更加 关注中国企业，中国 企业的国际融资环境总体看好;从国内 环境看，未来巧年 是国内 投融资体制改革的重要时期，随着利率市场化改革的 推进、资本市场的 完善，以 及资本账户的稳步开放， 企业融资渠道更加通畅、 方式更加多样，融 资活动更加趋于完全市场化和国际化，与此同时， 金融市场对企业的约束也将 加大，促使企业融资更加理性。 第一节 国际胜资环境分析 未 来15年， 经济全球化进程仍将逐步推进， 世界各国 经济联系更加紧密， 全球金融市场联动性不断增强。对于国际融资来说，世界经济增长格局、国际 产业分工依然是决定国际资本流向的 基础因素，美国利率政策仍将主导全球利 率，发展中国家在国际资本流动中的份额仍取决于其自 身经济增长潜力及持续 深入的改革和开放。然而，世界经济发展中存在很多不确定性，全球经济不平 衡、石油价格走高、经济全球化进程可能遭遇阻碍以及部分新兴市场经济国家 经济发展可持续性面临挑战等都可能使全球经济增长受到冲击，造成全球金融 市场的 剧烈震荡， 恶化国际融资环境。 对于瞬息万变的国际金融市场来说，未来15年的融资环境的具体变化轨迹 难以 预测。但是，基于当前国际金融的现状，对于未来 15年中影响国际融资环 境的 宏观因素、微观机制 ( 主要资本市场特点及变动趋势)以 及一些不确定性 关于这一点，详见第一章第一节。 第四章 中国核电 项目 未来融资环境研究 仍可做出判断和预测，为中国核电企业到国际市场融资提供参考。 4 . 1 . 1 世界经济持续增长 世界经济增长趋势是决定全球利率环境和汇率环境的基本面因素， 是判断 国际融资宏观环境的基础依据。 1 .世界经济仍将持续增长。展望未来 15 年，世界经济能否持续增长虽然 受到各方面因素影响， 但总的说来有利因素依然存在:美国仍然是引领世界经 济增长的火车头，日 本、欧盟经济有望取得显著进步，中国以及印度将在全球 经济中扮演更加重要的角色， 特别是印度未来可能部分取代中国向国际市场持 续提供廉价工业制成品，有利于全球维持较低的消费物价水平。控制通货膨胀 仍是各国央行的首要目 标，全球出 现超高利率的概率极小。 全球化进程仍将持 续，推动资本向 全球流动。 从宏观角度来看，持续的 经济增长带来的投资活跃、 低利率及资本全球化使未来1 于巧年的国际融资环境总体向 好。 从融资环境看，全球产业结构调整将继续促使发达国家扩大对发展中国家 的外国直接投资 ( f d i ) ，随着发展中国家的不断开放， 其他形式的投资也将不 断增多:而且，随 着发展中国 家经济发展，其在资 本输出中将扮演更加积极的 角色，尤其是发展中国 家之间的相互投资不断增多 ， 。因此，经济持续增长并不 断扩大开放的发展中国家尤其是中国在国际资本市场上将获得良 好的融资条 件。 2 .全球较为宽 松的 利率环境仍可维持。近 20 年来，全球在控制通货膨胀 方面取得巨大成功，为宽松货币 政策的实施减少了约束 ( 参见图 4 . 1 ) 。 基于货 币 政策的操作经验及对通货膨胀的高度警惕性， 未来15年全球陷入高通货膨胀 的可能性微乎其微。相反，部分国家如中国还应防范通货紧缩的风险。因此， 较为宽松的货币 政策应是主要趋势，全球低利率 ( 溅左右)的融资环境仍能持 续。 7 根据 2 以 润年世界投资 报告 ， 2 冈3 年发展中国家对外直接 投资存量已占 全球外商直接投资外流存益的 1 了 1 0 第四章中国核电项目未来融资环境研究 团贷款将相对停滞: 越来越多的国家将扩大证券融资 ( 股票和债券) 。 3 .中国国际融资的趋势。随着中国 经济持续发展以 及人民币的稳步升值， fdi 的流入将稳步增长， 服务业利用外资的比 重将大大提高， 并购在中国 利用外 资的 方式中 将占 据越来越重要的 地位。 证券融资尤其是股权类证券融资将有显 著增长。 未来15年，国 有企业改革将更加深入， 对跨国公司收购和兼并的政策逐步 完善;随着世贸承诺的兑现，中国服务业 ( 被称为 “ 最激进的开放乃 将成为投 资热点，这将吸引外国直接投资的持续流入。基于全球运营战略和中国庞大的 市场，来自 发达国 家的外资比重将会有较大的提高:近两年，中国在国际资本 市场的证券融资增长很快。随着中国企业走向国际化，去国际资本市场进行证 券融资的企业将越来越多，股权类证券投资在中国国际融资的比重将持续上升. 国家对资本管制的放松使得债券融资会有一定量的增长。 4 . 1 . 3 国际资本市场竞争加剧 可以 预见，不同国际金融中心将展开新一轮的、 世纪性资本竞争， 各国 监 管机构对上市公司的 信息披露及内 部治理的要求将更加严格，从而加大上市公 司的融资成本。此外，金融市场上投资者结构变化、投资者风险偏好、投资操 作方式 及投资工具等等都会对融资环境带 来影响。未来15年，中国企业走向国 际资本市场融资的步伐会加快。 4. 1 .3. 1 国际主要资本市场的变动趋势 1 .未来 10 年， 纽约和伦敦仍将是 全球金融中心，法兰克福、巴黎以 及亚 洲金融中 心 ( 包括东京、香港和新加坡等)仍将是区域性金融中 心。 2 0 05年11 月，伦敦金融城公布的