（法学专业论文）论信用评级机构的法律监管——以声誉资本为视角.pdf

l e g a lr e g u l a t i o n o nc r e d i t r a t i n g a g e n c i e s f r o m ap e r s p e c t i v eo f r e p u t a t i o n a lc a p i t a l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 笛峪 i 山协年上凡e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校 可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位 论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵 守此规定。 山沙年j 。月。舌日 勘泼年上月o 6e t 寄 百了 名 签 一否 文 名 论 签 位 师 摘要 信用评级机构( 下称“评级机构”) 作为金融市场中重要的“信息生产者”，缓 解了发行企业和投资者之间的信息不对称，并克服了由此导致的“逆向选择”问 题。评级机构具有“声誉资本”，根据该理论，若评级机构提供虚高的评级结果， 虽然在短期内可能起到吸引客户( 发行人) 的效果，但是长期来看，这样做会损 害投资者的利益，以至于投资者最终不再相信评级机构，不再需要信用评级结果。 目前对于评级机构的各种监管政策，其背后的逻辑皆是基于声誉资本原理。但 2 0 0 8 年席卷全球的金融危机使得人们重新检讨与怀疑声誉资本原理，以及基于 该原理所制定的现有政策。 文本的目的乃是提供一种就目前的监管政策进行适当调整的新监管方案，并 试图论证该方案的合理性与可行性。 第一，简单介绍声誉资本原理，以及针对其在信用评级市场发挥约束作用的 前提条件进行论证；第二，本文通过列举中美两国的现有监管政策，说明目前对 于评级机构监管方案背后的逻辑均是试图减少那些会妨碍声誉资本有效约束评 级机构的因素，而且从目前来看，这些政策也的确对于传统债券业务中评级机构 的行为产生了良好的约束，但无法规制评级机构在结构性金融产品领域开展有效 的信用评级；第三，本文从理论与事实两种路径结合论证，评级机构如何以及为 何在结构性金融产品领域无法进行有效的信用评级，以及声誉资本如何以及为何 在这种情形中产生失灵；第四，本文提出了双轨制监管的策略，并从合理性和可 行性方面就如何监管进行详细描述；最后，本文针对美国最新颁布的多德法 兰克法案中针对评级机构的最新监管政策进行分析，论证该法案并不会对目前 存在于信用评级市场的问题提供实质性助益，并就未来的监管方向给出意见。 关键词：次贷危机，信用评级，金融监管 a b s t r a c t c r e d i tr a t i n ga g e n c i e s ( “c r a s ”) a r ep l a y i n gam a j o rr o l ei nt h ef i n a n c i a lm a r k e ta s 廿l ei n f o r m a t i o n s u p p l i e rm i n i m i z i n gt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e n s e c u r i t i e s i s s u a n c ee n t e r p r i s e sa n di n v e s t o r s ，a n do v e r c o m i n gt h e “a d v e r s es e l e c t i o n ” p r o b l e m sa sw e l l a c c o r d i n gt oat h e o r yc a l l e d “r e p u t a t i o n a lc a p i t a l ”i t i st h e r e p u t a t i o n a lc a p i t a lt h a tm a k e sc r a sp r o v i d er e a s o n a b l ea n dq u a l i f i e dc r e d i t - r a t i n g i n f o r m a t i o nb e c a u s ec r a sm a yl o s ei t sr e p u t a t i o n a lc a p i t a li nal o n gt e r ma n d e v e n t u a l l yl o s ei t st r u s ti nt h em a r k e ta l b e i tt h e ym a yd oe a r ns o m ep r o f i t sb yi s s u i n g l o w q u a l i t yr a t i n g st o l ei n v e s t o r si nt h es h o r tt e r m a l m o s ta l lo ft h em a j o r r e g u l a t i o np o l i c i e si m p o s e do nc r a ss of a ra r eb a s e do nt h e “r e p u t a t i o n a lc a p i t a l ” t h e o r y h a v i n gs a i dt h a t t h e2 0 0 8f i n a n c i a lc r i s i sa t t r a c t st h ea c a d e m yt or e e v a l u a t eo r e v e nd o u b tt h et h e o r ya n dt h ec u r r e n tr e g u l a t i o np o l i c i e sb a s e df i o mi t t h i sp a p e ri st r y i n gt op r o v i d ean e wr e g u l a t i o ns y s t e mf o rc r a sb ya d j u s t i n gt h e c u r r e n tp o l i c i e s ，a n df u r t h e rt op r o o ft h er e a s o n a b l e n e s sa n df e a s i b i l i t yt h e r e o f f i r s t l y , t h i sp a p e rb r i e f l yi n t r o d u c e st h ec o n c e p to f r e p u t a t i o n a lc a p i t a l ”，a n da i m st o a r g u et h ep r e r e q u i s i t eo nt h ea p p l i c a t i o no ft h et h e o r yi nt h ef i n a n c i a lm a r k e t ； s e c o n d l y , t h i sp a p e ra i m st op r o o ft h et h e o r yi so n l ya p p l i c a b l ei nt h et r a d i t i o n a l i n s t r u m e n t s a n dw i t hr e s p e c tt ot h en o v e ls e c u r i t i e ss u c ha sa b so rr m b s ，i tf a i l st o r e s t r i c tc r a st op r o v i d eq u a l i f i e dr a t i n g si ns u c hs t r u c t u r e f i n a n c i n ga r e a ；t h i r d l y , t h i sp a p e ra i m st o , b o t ht h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y , a n a l y z eh o wa n dw h yc r a s p r o v i d el o w q u a l i t yr a t i n g s o nt h en o v e li n s t r u m e n t s u n d e r t h e r e p u t a t i o n a l - c a p i t a l b a s e dp o l i c i e s ；f o u r t h l y , t h i sp a p e rt r i e st op r o v i d ead o u b l e - t r a c k r e g u l a t i o ns y s t e ma n dd e s c r i b eh o wi tw o r k sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo nt h e r e a s o n a b l e n e s sa n df e a s i b i l i t yt h e r e o f i f t h l ya n dl a s t l y , t h i sp a p e r 仃i e st oa n a l y z e a n dp r o o ft h ei n e f f e c t i v e n e s st ot h en e wp o l i c i e st ob ei m p o s e do nc r a su n d e rt h e d o d df r a n ka c tr e c e n t l yr e l e a s e d ，a n da l s op r o v i d es o m es u g g e s t i o n st oc r a s r e g u l a t i o ni nt h en e a rf u t u r e k e y w o r d s ：s u b - p r i m ec r i s i s ，c r e d i tr a t i n g ，f i n a n c i a lr e g u l a t i o n 目录 第一章引言l 1 1 声誉资本的概念1 1 2 声誉资本的适用条件2 第二章声誉资本与现有法律监管的关联性3 2 1 促进竞争与声誉资本3 2 2 透明度与声誉资本5 2 3 监管评级依赖与声誉资本6 2 4 利益冲突与声誉资本7 2 5 小结9 第三章声誉资本在结构性金融产品中的局限性1 0 3 1 关于局限性的理论证明1 0 3 2 关于局限性的事实证明1 1 3 2 1评级机构提供低劣评级结果不会减损其既有声誉资本1 1 3 2 2评级机构对于提供低劣评级结果存在主观认知1 3 3 2 3评级机构存在客观上立即进入市场的合理动机1 3 3 3 局限性无法通过现有法律监管方法解决。1 4 3 3 1 促进竞争不适用于结构性金融产品1 5 3 3 2加强透明度不适用于结构性金融产品1 5 3 3 3弱化信用评级的法律法规以及减少利益冲突不适用于结构性金融产品1 5 3 4d 、结1 6 第四章基于声誉资本的局限性论法律监管的改进一1 7 4 1 对于传统债券应继续延续现有监管路径17 4 1 1 加强内控制度1 7 4 1 2 减少利益冲突及提高透明度1 8 4 1 3 建立双评级制度1 8 4 2 对于结构性金融产品应建立回吐机制1 9 4 2 1 回吐机制优于侵权法欺诈理论1 9 4 2 2 回吐机制优于侵权法过失理论2 0 4 2 3 回吐机制实践中更易操作2 1 4 3 j 、结2 3 第五章最新监管政策无法起到约束效果一2 4 第六章结论与展望2 7 参考文献2 8 致谢3 0 个人简历3 1 第一章引言 信用评级机构( 下称“评级机构”) 作为金融市场中重要的“信息生产者”， 缓解了发行企业和投资者之间的信息不对称，并克服了由此导致的“逆向选择” 问题。评级机构之所以能够提供合格的评级，进行自我约束，其原因在于评级机 构具有“声誉资本 。本章将简单介绍一下声誉资本的概念，以及其适用条件。 1 1 声誉资本的概念 根据信息经济学，当信息不对称时，顾客一般无法轻易对一个产品的质量做 出事前判断，p h i l i pn e l s o n 在1 9 7 0 年将这种性质的产品及服务命名为“经验商 品”( e x p e r i e n c eg o o d s ) 1 。对于经验商品，顾客必须耗费较高的成本在事前对该 商品的质量进行了解，并在之后的交易中依赖第一次购买行为所获得的知识。经 验商品的一个特性是通过行为所获得的经验不容易被量化。 信用评级从本质上讲是一种经验产品，因为投资者无法在事前对一个评级结 果的好坏给出判断，而只能在事后基于过往的评级记录做出分析并且，虽然对 在一个时间段内的平均评级结果能够进行观察，但试图判断任何单次评级结果是 十分困难的，因为评级本身是一个概率分析问题2 。 因此，对于信用评级机构，其享有一种“声誉”，人们可以简单地通过将评 级与其实际中发生的违约情况联系起来对评级机构进行事后监管。如果评级机构 声誉足够好，那投资者就会在事前对其给予信任，并且对其评级结果给予较高的 回报。因此，声誉较高的评级机构可以要求更高的服务报酬。评级机构或许可以 通过向债券发行方提供对其有利的评级结果来欺骗投资者，在单笔交易中获得溢 价，但这种情况将会使其在后续的经营中因声誉损失造成长期可供获取的总收益 的减少。如果因扭曲评级结果造成的收益无法抵消声誉资本的损失，那么理性的 评级机构的最优策略就是不断地做出高质量的评级结果，积累声誉资本。 1 p h i l i pn e l s o n ，”i n f o r m a t i o na n dc o n s u m e rb e h a v i o r ”，j o u m a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ( 1 9 7 0 ) ，p 3 2 9 2 张强，张宝：金融危机背景下我国信用评级机构声誉机制研究，载经济经纬2 0 1 0 年第l 期，第 1 5 0 页。 1 1 2 声誉资本的适用条件 由前述分析可以看出，声誉资本发挥出作用存在一个前提条件，即必须是 其所适用的对象具有较为充足的声誉资本，如果一个市场刚刚建立，市场中的主 体对于产品而言并不会具有较高的声誉资本，因此其发生机会主义行为的可能性 将会较高。 前述的分析解释了为何评级机构会铤而走险为结构性金融产品( 如资产支持 证券( a b s ) ，房屋抵押贷款支持证券( r m b s ) ，担保债务凭证( c d o ) 等) 提 供高质量的评级鉴定3 ，进而促成金融危机的爆发。2 0 0 8 年起席卷全球的金融危 机爆发后，人们把目光投向了评级机构。由于评级机构由于其对于债券的发行起 到了看门者的作用，因此公众及监管机构将其视为造成金融危机的重要原因之 一o 但一个有趣的现象是，在传统的公司债券市场，相同的评级机构并不会为了 用虚高的评级拉拢客户，而扭曲自己的评级方法，但在资产支持证券和担保债务 凭证等结构性金融产品市场，这个问题却尤为突出。 问题的症结在于声誉资本理论不适用于那些结构性金融产品。对于传统债 券，评级机构并不会为了短期的利益而自愿遭受声誉的损失：市场中的待评级公 司较多，为个别公司进行评级操纵带来的收益并不能覆盖其经年累月的过程中积 累的声誉资本所遭受的损失；但对于衍生产品情况则不同，由于机构刚开始涉足 此评级领域，并且衍生品自身具有一定的评估复杂性，评级机构没有较高声誉资 本。因而难以发挥声誉资本在市场中的调节作用。 3 在2 0 0 5 年到2 0 0 7 年之间发行的担保债务凭证( c d 0 ) 中，居然有高达将近9 0 的c d o 债券被一直评为 最高级别的丸a 级。而在金融危机爆发前的2 0 0 7 年7 月，仍然有7 概的c d o 债券维持a 从评级，众所 周知，最高级别的a a a 评级这意味着此种债券不会发生大范围违约的情况，与国债相当，足以见得在金 融危机爆发前对衍生债券的评级准确率的离谱程度。 2 第二章声誉资本与现有法律监管的关联性 目前监管机构对于评级机构的监管路径，本质上是一套旨在减少评级机构做 出不合格信用评级的监管体系。本节将要论证，目前现有的几种主要的监管方案， 其背后的依据均是以声誉资本为基础，并且其主要作用，乃是为声誉资本机制的 正常发挥“保驾护航”。 虽然声誉资本原理为评级机构市场的有序运作提供了一个很完美市场指引， 但是现实中却并非如此。造成评级机构市场没有完美运行有多方面因素，比如缺 乏充分的竞争、透明度较低( 投资人因缺乏专业知识因而难以判断评级机构评级 结果是否客观) 、利益冲突( 由债券发行方为评级付费的经营模式使评级机构为 了提高其收益而扭曲评级结果) ，以及要求对信用评级结果强制依赖的法律法规 等等。为了解决这些弊端，美国政府曾在2 0 0 6 年颁布信用评级机构改革法案， 并在2 0 0 7 年金融危机爆发后试图制定更加严格的监管规则。我国亦通过信用 评级管理指导意见以及金融行业标准j r t 0 0 3 0 1 2 0 0 6 信贷市场和银行间债 券市场信用评级规范对评级机构进行监管。我们有理由相信，监管机构制定前 述规则，背后的动因皆是为了通过解决前述问题，从而提高声誉机制在自动纠正 评级机构评级行为中所发挥的应有作用。本章将论证目前主要的监管方案与声誉 资本原理之间的关联性。 2 1 促进竞争与声誉资本 由于历史上强烈的行政规制主义的原因，评级机构市场具有寡头垄断的色 彩。在美国，标准普尔、穆迪，以及惠誉在市场中的份额已达到了8 5 以上4 。 此外，据国际清算银行( b a n kf o ri n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t s ) 的报告统计，在世界 上所有参加信用评级的银行和公司中，穆迪涵盖了8 0 的银行和7 8 的公司， 标普涵盖了3 7 的银行和6 6 的公司，惠誉涵盖了2 7 的银行和8 的公司5 。 在中国同样如此。从评级机构的数量来看，截至2 0 0 9 年底，在央行备案的 4h t t p ：w w w t r e a s u r e r s o r g n o d e 3 1 3 8 ，最后访问日期：2 0 11 年1 2 月1 4 日。 5 中国银行间市场交易协会：中国银行间债券市场信用评级行业年度报告2 0 0 9 ) ) ，中国金融出版社2 0 1 0 年6 月第1 版，第4 2 页。 3 评级机构( 不含分支机构) 共有8 0 家，其中北京、上海、浙江、广东分别为1 2 家、8 家、6 家、6 家，列全国前四，占全国评级机构的4 0 。从区域上看，华 东、华北地区的评级机构数量较多，分别占全国评级机构的3 5 和3 2 。另外， 从评级机构的规模和市场份额来看，虽然我国评级机构数量众多，但具有规模的 评级机构数量有限，并具有较大的市场份额，在央行备案的8 0 家评级机构中， 营业收入前十名的机构收入总额占全部机构利润的8 4 ，而在资本市场信用评级 领域，则达到了寡头垄断的格局，8 0 家评级机构中只有5 家( 即为央行在2 0 0 3 年认定的中诚信国际、大公国际、联合资信、上海新世纪，以及上海远东) 可以 参与银行间债券市场评级业务，截至2 0 0 9 年中诚信国际和联合资信占市场份额 的3 5 8 6 和3 5 8 3 ，大公国际为2 3 2 6 p 。 虽然评级机构具有较高的市场集中度未必一定意味着缺乏竞争，但至少能说 明该市场中缺乏竞争具有较大可能性。评级市场的一个主要特征是评级机构的数 量较少，但从经济学上讲有其合理性，因为较少的评级机构数目比较容易产生规 模效应。但造成寡头垄断局面的主要原因，还是因为存在一定的准入壁垒，而这 种准入壁垒又是由于人为的法律法规所设定的。比如在美国只有被认证为全国认 可的统计评级组织的评级机构才可以从事信用评级，在中国从事信用评级必须经 过证监会批准7 等。这种政策本意应该是为了防止一些评级机构随意贩卖低质量 的评级报告进而扭曲信息，但结果则往往是人为造就了评级市场寡头垄断的局 面。 然而，如果仅仅是降低准入壁垒，促进评级机构市场的竞争，显然是不够的。 因为仅仅提高评级机构市场中的参与者，并不一定会提高其对信用评级的质量。 规则的制定应当建立某种机制，使得评级质量较好的评级机构收益，使评级质量 较差的评级机构受损。声誉资本机制认为做出好的评级结果的评级机构能够积累 其声誉资本，相反则会减损其声誉资本。因此，建立促使竞争规则背后的真正用 意，应当是通过促进竞争提高声誉资本机制的作用。 6 郭舒萍： 对我国信用评级行业市场结构的思考，载浙江金融2 0 1 0 年第5 期，第5 l 页。 7 证券市场资信评级业务管理暂行办法第二条规定：资信评级机构从事证券市场资信评级业务，应当 依照本办法的规定，向中国证券监督管理委员会申请取得证券评级业务许可。未取得中国证监会的证券评 级业务许可，任何单位和个人不得从事证券评级业务。 4 2 2 透明度与声誉资本 目前监管规则所试图做出的另一努力，即提高评级机构信用评级的透明度。 这里所说的“透明度”有两种，一个是方法上的透明度，另一个是绩效上的透 明度8 。所谓方法上的透明度，是指针对评级机构就其评级过程所做出的信息披 露9 ；而绩效上的透明度，是指就评级机构历史上的绩效统计数据( 如违约率等) 做出披露1 0 。 以美国为例，为提高透明度，2 0 0 6 年信用评级结构改革法案明确要求 评级机构有义务披露相关信息，包括但不限于评级程序、评级方法、利益冲突信 息等，以提高评级机构的透明度。之后，美国证券交易委员会根据该法案制定了 配套规则，要求所有评级机构披露每个评级种类1 年、3 年和1 0 年间的评级表 现数据，并且披露信用评级被检查的频率，公布每个种类评级中的评级行为的数 量年度报告1 1 。 而在中国，信用评级管理指导意见框架性地规定由央行建立以违约率为 核心的考核指标检验体系，对评级机构的评级质量进行验证，并向社会进行披露。 不过，该规定较为泛化。于是在2 0 0 6 年1 1 月份，央行又发布了金融行业标准 j 踟3 0 1 2 0 0 6 信贷市场和银行间债券市场信用评级规范，其中制定了更加 细致的评级后跟踪监测制度，并强调以违约率为核心的事后评级结果质量检验机 制1 2 。 监管机构提高透明度，反映了目前市场中无法通过声誉机制来调整各评级机 构评级的客观公正。因此，制度设计的目的乃是使投资者能够清楚评级机构在信 用评级方面的表现，从而使得声誉机制发挥作用。 s h t t p ：w w w f e d e r a l r e g i s t e r g o v a r t i c l e s 2 0 0 7 0 6 1 8 e 7 - 1 1 1 6 6 o v e r s i g h t - o f - c r e d i t - r a t i n g a g e n c i e s - r e g i s t e r e d - a s - n a t i o n a u y - r e c o g n i z e d s t a t i s t i c a l - r a t i n g ，最后访问日期：2 0 1 1 年1 2 月1 5 日。 9 对于方法上的透明度，目前美国s e c 并不要求披露评级方法，而仅要求对评级程序及评级方法进行描 述，见u s c 7 8 0 7 ( a ) ( 3 ) 。 1 0 对于绩效上得透明度，美国s e c 不仅要求披露信用评级历史绩效统计数据，而且要求就绩效做年度更 新，见u s c 7 8 0 - 7 ( a ) ( 1 ) ( b ) ( i ) ，7 8 0 - 7 ( b ) ( 1 ) ( a ) 。 1 1 聂飞舟：美国信用评级机构法律监管演变与发展动向：多德法案前后，载比较法研究2 0 1 1 年第 4 期，第1 4 7 页。 1 2 2 0 0 7 年，时任央行副行长苏宁曾表示，人民银行开发了信用评级违约率系统，以检测评级机构的品 质。但时至今日，投资者还是无法看到评级违约率统计记录。 5 2 - 3 监管评级依赖与声誉资本 无论是美国还是中国，均将信用评级作为强制性法律要求。在美国，早期的 评级机构并没有被监管，而是处在松散的市场自律状态。2 0 世纪3 0 年代以前， 美国评级行业是一个没有准入壁垒的自由竞争行业，这一时期市场自律发挥着主 导作用。评级机构通过加强自我约束，维护较好的市场声誉，以获得市场认可， 争取更大的市场份额( 但也需注意到，早期评级机构自我约束与其自身实力有关， 因为当时美国的债券市场主要由联邦和地方政府债券组成，市场对评级机构的评 级需求并不强烈。这种情况下为了获取市场份额必须加强服务质量，经受住市场 的检验) 。进过长期博弈，在激烈的竞争中生存下来的大多是久经市场检验具有 较高声誉的公司。随着评级机构在市场上逐步建立起公允准确的声誉，评级结论 也开始逐渐被政府采用。为了规范评级结论的使用，满足盥管需要，1 9 7 5 年美 国证券交易委员会发布了“交易商最低清偿资本标准挣资本原则 ，首次提 出了全国认可的统计评级组织( n a t i o n a l l yr e c o g n i z e ds t a t i s t i c a lr a t i n g o r g a n i z a t i o n s ，下称“n r s r o s ”) 的概念，并将n r s r o s 的评级结果纳入了联 邦证券法的监管法律体系1 3 。此后，一系列援引n r s r o s 评级结果的证券监管规 则相继出台。据美国证券交易委员会2 0 0 2 年向美国参议院政府事务委员会提交 的一份报告显示，当时至少有8 部联邦法律，2 7 部联邦监管规则，1 0 0 多部地方 性法律和监管规则将n r s r o s 的评级结果作为监管基准1 4 。最初被认可作为 n r s r o s 的评级机构有7 家，经过9 0 年代中期的合并，至2 0 0 3 年成为了现在的 3 家，及标准普尔、穆迪，以及惠誉。截至2 0 1 1 年1 1 月，全美共有9 家n r s r o s ( 即s & em o o d yc o r p ，f i t c h ，d o m i n i o nb o n dr a t i n gs e r v i c e ，a m b e s t ，j a p a n c r e d i tr a t i n ga g e n c y ，r a t i n g sa n di n v e s t m e n ti n f o r m a t i o n ，以及e g a n - j o n e sr a t i n g c o m p a n y ) 。 而在我国，情况同样如此。现行法律要求评级机构必须由适格专业人员经批 准设立。如证券法第1 6 9 条规定：资信评级结构从事证券服务业务，必须经国务 院证券监督管理机构和有关主管部门批准，第1 7 0 条规定：资信评级机构从事证 券服务业务的人员，必须具备证券专业知识和从事证券业务或者证券服务业务二 1 3 朱光耀： 对国际评级体系改革的思考，载证券市场周刊2 0 1 0 年第6 期，第4 8 页。 1 4 中国银行间市场交易协会：中国银行间债券市场信用评级行业年度报告2 0 0 9 ，中国金融出版社2 0 1 0 年6 月第1 版，第4 3 页。 6 年以上经验。除此之外，我国央行在2 0 0 6 年3 月2 9 日颁布了信用评级管理指 导意见，要求信用评级机构在银行间债券市场和信贷市场从事金融产品信用评 级、借款企业信用评级、担保机构信用评级业务必须向央行进行材料申报；证 券市场资信评级业务管理暂行办法第二条规定：资信评级机构从事证券市场资 信评级业务，应当依照本办法的规定，向中国证券监督管理委员会申请取得证券 评级业务许可。未取得中国证监会的证券评级业务许可，任何单位和个人不得从 事证券评级业务。 我们可以认为，造成此次金融海啸严重后果的直接原因之一，就是评级机构 在结构性融资市场中扮演了重要的角色，而这种角色的形成，又是由于监管机关 制定强制性法律所一手造成的。事实上，这种将信用评级予以强制要求的规则， 将会导致信用评级无法与评级质量直接挂钩：债券发行人可能仅仅是因为投资人 需要满足监管或其他要求而进行债券评级，这样将使得无论是发行人还是投资人 均没有对评级结果的质量抱有期望。一旦这种情况足够严重，那么害怕丧失声誉 这一因素便会消失，评级机构因而也就没有做出低质量评级结果的负担。 但是，即便认为减少或者弱化对于信用评级的依赖能够促使信用评级服务直 接与其质量挂钩，也并不一定会解决当下的问题，而且这种策略甚至会产生一些 新的问题。前述的所有推理均是建立在认为在一个没有任何外界干扰情况下，声 誉资本原理能够很好的控制评级机构的评级质量，但正如后文所述，这种假设在 结构性金融产品中，并不一定是正确的。 2 4 利益冲突与声誉资本 在对利益冲突进行分析前，首先要对目前评级机构的收费模式进行简单了 解。当前评级机构市场主要有两种付费模式，一种是订购者付费模式，另一种是 发行方付费模式。所谓订购者付费模式，主要是指评级机构通过出售评级报告或 行业研究报告等出版物的方式获得收入。穆迪、标普、惠誉在2 0 世纪7 0 年代前 为此种经营模式，而截至目前，只有e g a nj o n e s 仍然采用此种付费机制1 5 。 与订购者付费模式不同，发行方付费模式在评级机构市场中被更为广泛地采 用。最先引入此种模式的即为三大评级机构，因此这种付费模式可以保证评级机 1 5 聂飞舟：后金融危机时代信用评级机构的改革出路，载上海金融2 0 1 1 年第2 期，第2 4 页。 7 构具有充分的信息来源。统计数据表明，目前主要的评级机构大部分收入都来自 债券发行方为评级所支付的费用。比如穆迪9 0 的收入来自债券发行方，1 0 来 自公司的研究和数据服务1 6 。 持利益冲突观点的学者认为，目前评级机构行业中的债券发行方支付模式存 在严重的利益冲突现象。一方厦，债券发行人的利益经常与投资者的需求不符， 另一方面，评级机构作为私营企业具有利润最大化的需求，因此会屈从于赋予他 们利润的债券发行人1 7 ，甚至可能导致债券发行人为了争取对自己有利的结果， 根据自己的预期，反过来选择评级机构的现象。也有些学者并不认为这种说法具 有说服力，他们提出在传统债券市场中，虽然也采用发行方支付模式，但是没有 发现其为了个别客户的利益而放弃自己的声誉。但前述对于传统债券市场的分析 其实是错误的，因为结构性融资市场的参与方相较传统债券市场而言要少得多， 因此寻租的可能性大大提高了1 8 。 除此以外，还存在另一种个人层厩上的利益冲突。比如哈佛大学法学院的 l u c i a nb e b c h u k 教授提出许多评级机构的评级师及高管因手里持有股票期权，因 而有激励为了获得短期收益而采取冒进的策略，提高手中正在经手的债权项目的 评级憎。 从监管来看，美国证券交易委员会依照2 0 0 6 年信用评级机构改革法案，试 图解决评级机构的利益冲突2 0 。但前述监管要求基本上可以说仅仅是隔靴搔痒而 己，其仅仅要求评级机构披露其受益于发行方支付的价款，并且披露其如何管理 此利益冲突的程序即可，美国证券交易委员会不会对前述事实和程序进行实质性 审查2 1 。 而中国对于利益冲突方面的规定仅止步于原则性监管，信用评级管理指导 意见第四条“评级工作制度和内部管理制度”中仅用了一句话要求评级机构具 备“防火墙制度、回避制度等避免利益冲突的相关制度”作为防止利益冲突的注 1 6 应娟，张益新：信用评级机构收费模式探讨，载上海金融2 0 0 6 年第6 期，第7 4 页。 ”h t t p ：b a n k i n g s e n a t e g o v p u b l i c i n d e x c f i n ? f u s e a c t i o n = h e a r i n g s h e a r i n g & h e a r i n gi d = 5 2 a d c 6 a 1 5 r e 5 - 4 f l a - 8 8 a 5 - 0 3 6 4 1 6 e 7 a c b e ，最后访问日期：2 0 1 1 年1 2 月1 9 日。 “e d w a r di a l t m a n ， r e g u l a t i n gw a l ls t r e e t ：t h ed o d d - f r a n ka c t a n dt h en e wa r c h i t e c t u r eo f ( 3 1 0 b a l f i n a n c e ”，w i l e y ( 2 0 1 ，口4 4 8 “l u c i a nb e b c h u ka n dj e s s ef r i e d ，p a yw i t h o u tp e r f o r m a n c e ：t h eu n f u l f i l l e dp r o m i s eo f e x e c u t i v e c o m p c m a t i o n ，h a r v a r du n i v e r s i t yp r e s s ( 2 0 0 4 ) ，p 4 2 0 聂飞舟：美国信用评级机构法律监管演变与发展动向：多德法案前后，载比较法研究2 0 1 1 年第 4 期，第1 4 7 页。 2 1 聂飞舟：后金融危机时代信用评级机构的改革出路，载上海金融2 0 1 i l 年第2 期，第2 4 页。 脚，并且信贷市场和银行间债券市场信用评级规范也完全没有对评级机构从 事利益冲突业务做出任何禁止性规定。可以看到我国对于评级机构利益冲突的问 题，完全没有将分析深度触及结构性缺陷的层面。 美国以及中国的这种监管态度似乎表明，尽管可以采取更加严苛的要求来限 制( 甚至杜绝) 利益冲突现象，对于解决利益冲突问题似乎并不需要也并不打算 实施严厉的监管介入。这说明了监管机构对于声誉资本理论的认可，即在一个相 对较为竞争、透明度也较高的市场，没有必要去对具体的评级过程进行实质性审 查，毕竟根据声誉资本理论，靠为了取悦发行人而扭曲评级结果的评级机构将最 终丧失声誉，丧失业界的信任。 2 5 小结 综上所述，目前监管机构对于评级机构所采用的一系列监管方案，其目的乃 是通过行政规制，来促使声誉资本原理发挥应有的作用。而根据本文第1 章的介 绍，声誉资本原理适用的前提条件是评级机构对于某种业务具有较高的声誉，而 传统债券符合这一特点。因此，我们可以得出结论，现有的监管方案( 提高透明 度、促进行业竞争、降低评级依赖，以及减少利益冲突) ，对于传统债券能够起 到有效的监管作用。然而，对于造成金融危机的结构性金融产品而言，正如下一 章所论证的，声誉资本理论并不能起到同样的约束作用。 9 第三章声誉资本在结构性金融产品中的局限性 尽管有前述一系列的努力试图发挥声誉资本在钳制评级机构做出低质量评 级结果中的作用，监管机构似乎并未意识到，其目前所做出的所有监管改革方案 的前提一声誉机制似乎在某些场合并不适用，即当评级机构评级的对象为 结构性金融产品2 2 时声誉资本理论将无法促使评级机构进行合理的评级。以下 将试图分别通过理论及事实论证声誉资本在结构性金融产品中的局限性，并证明 在结构性金融产品中现行法律监管方案无法约束评级机构作出合格质量的评级。 3 1 关于局限性的理论证明2 3 本节将证明，理论上在结构性金融产品的评级场合下，评级机构存在作出低 质量评级的合理动机，而且此时声誉资本不具有约束效力。 考虑这样一种情况：在一个结构性金融产品市场中，假设有一个或多个评级 机构，以及一些投资者( 为便于分析，进一步假设这些投资者偏好相同) 。评级 机构直接向投资者出售评级结果。评级的结果有两种，高和低，且评级机构有能 力生产高质量的评级结果。进一步，给定一种结构性金融产品，评级机构生产高 质量评级结果的可能性为p ( 为便于分析，忽略做出评级结果所耗费的成本) 。 此外，对于高评级结果，投资者将会支付给评级机构的价格为v 日；而对于低评 级结果，投资者将会支付给评级机构的价格为v 己。投资者对于支付评级结果的 意愿，取决于且仅取决于其对于评级结果质量的预期，并且，投资者无法对于该 创新性债券产品的评级是否在事实上是高质量或低质量做出事前判断。投资者相 信，存在一定的可能性口，在该可能性下，评级机构知晓产品的质量，因而对于 该创新性债券产品予以高质量评级；同样的，存在可能性1 a ，在该可能性下， 评级机构无法知晓产品的质量，因而对于该创新性债券产品予以低质量评级。 综上，投资者将愿意支付至多为及的加权平均值( 下称“平均值”) 2 2 结构性金融产品是指将固定收益证券的特征与衍生产品特征相结合的一类新型金融产品，此处指由于 资产证券化基础而创设的一些抵押支持证券或与之相关的一系列衍生产品，如资产支持证券，房屋抵押贷 款支持证券，担保债务凭证等。 2 3 理论模型的具体推导见j o h np a t r i c kh u n t , “t h el i m i t so f r e p u t a t i o n ，i n s u f f i c i e n c yo f r e f o r ma n dp r o p o s a l ， c o l u m b u s l r e v ( 2 0 0 9 ) ，p 4 1 1 0 作为对该创新性债券产品的评级对价，即：a v h + ( 1 a ) v l ( 平均值的大小应该是 一个正数，因为就一般情况而言，投资者会认为评级机构有足够的能力就新产品 给出合格质量的评级，并且投资者也会依赖该评级结果) 。 举例说明：如果一个高质量的评级结果将使投资人获益1 0 0 0 元，而一个低 质量的评级结果使其获益5 0 0 元( 因为低质量的评级结果引导投资人做出了比其 自己选择更糟糕的投资策略，因此在计算时考虑进了机会成本) ，并且假设评级 机构做出高质量评级的可能性为7 5 ，则投资人期望的支付价值就应该是 7 5 0 1 2 5 = 6 2 5 元。因此，即使投资人能正确地意识到评级质量下降的风险，投资 者也将会支付并依赖该投资结果。 由此可以看到，即使评级机构所做出的评级结果是低质量的，其也一样会做 出评级结果，因为对于该结构性金融产品，评级机构能够选择的方案只有两个： ( 1 ) 做出评级结果，则获取收益；或者( 2 ) 不做出评级结果，则颗粒无收。 因此，可以进一步推断，即使一个评级机构没有能力做出高质量的评级结果 ( 比如它缺乏相关的评级技术和经验) ，其也没有基于声誉资本的动机去拒绝做 出低质量的评级结果，因为它可选择的方案只有两个：( 1 ) 做出低质量的评级结 果，并且在一开始获得基于前述平均数计算出的收益，并在后续评级中获得少量 收益，或者( 2 ) 不做出评级结果，颗粒无收。这样，由于方案( 1 ) 为最优解，声 誉资本将不会对评级机构做出低质量的评级结果造成约束。也因此，声誉资本将 不会在此种情况下对评级机构进行约束，因为新产品上的声誉对于评级机构而言 并不是一个风险因素。 3 2 关于局限性的事实证明 事实上，不仅通过理论分析可以得到声誉资本在结构性金融产品中不适用的 结论，在现实中一样有证据可以证明，以下将从几个层面分别论述： 3 2 1 评级机构提供低劣评级结果不会减损其既有声誉资本 在信用评级中，对于不同债券产品( 传