企业融资与资本结构分析.pdf

北方工业大学 硕士学位论文 企业融资与资本结构分析 姓名 丛龙辉 申请学位级别 硕士 专业 数量经济学 指导教师 李从珠 2001 6 1 北方工业大学学位论文 企业融资与资本结构分析 摘要 f 融资是企业金融活动的重要内容之一 资本结构的安排则是融资决策的核心内 i 容 合理的资本结构不仅有利于提高企业的经营效率 而且有利于全社会资源的优化 配置 当前 处于转轨时期的我国国有企业普遍负债较高 资本结构极其不合理 其 原因何在 应如何优化 本文就是围绕着这两个问题展开的 首先 概述了融资的一般性问题 并回顾了西方资本结构理论的发展 然后 在 分析了影响企业资本结构决策的一般性原因的基础上 实证考察了我国企业的资本结 构 并构建了优化的数理模型 最后做了小结 本文的主要创新新工作是 在对融资的分类中 将融资工具引入划分标准 实证分析了利率互换在融资过程 中降低成本和风险的原理 在对西方资本结构理论深入研究的基础上 提出了对我国企业资本结构决策的借 鉴意义 全面分析和论述了市场经济条件下 企业资本结构决策的影响因素 用已有的数 理模型分析了利率 税率 通货膨胀率等宏观因素对资本结构决策的影响 分别考察了我国国有工业企业及上市公司的资本结构状况 从企业的外在和内在 环境两方面分析了成因 用主成分分析和多元回归分析的方法量化了影响上市公司资 本结构决策的内在因素 并有针对性地提出了优化对策 借助期权定价知识 把代理成本 财务危机成本和破产成本综合成一个可度量的 成本 而无须分别计量 在此基础上 用折现的方法得到了一个具有权衡意义的企业 价值模型 并求出最优资本结构下的负债比 关键词 融资 资本结构 影响因素 期权定价 模型优化 北方工业大学学位论文 a n a l y s i s o f f i n a n c i n g a n d c a p i t a ls t r u c t u r e o f c o m p a n y a b s t r a c t f i n a n c i n gi so n eo f t h em o s ti m p o r t a n ta s p e c t si nc o m p a n y sf i n a n c i a lm a n a g e m e n t s i m i l a r l y t h ea r r a n g e m e n to f c a p i t a ls t r u c t u r ei st h ek e y i s s u eo f f i n a n c i a ld e c i s i o n m a k i n g r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ew i l ln o to n l yb eh e l p f u lt oi m p r o v et h eo p e r a t i o ne f f i c i e n c yo f c o m p a n y b u t a l s ob eh e l p f u lt oo p t i m i z ea l l o c a t i o no ft h es o c i a la s s e t s a tp r e s e n td a y s t h es t a t eo w n e de n t e r p r i s e sw h o s ec a p i t a ls t r u c t u r ei su n r e a s o n a b l ea r eu n d e r g o i n gt h e p e r i o do fs y s t e mt r a n s f o r m a t i o n h o wt o f i n dt h er e a s o n s h o wt of i n dt h es o l u t i o nt o o p t i m i z e t h e i rf i n a n c i a ls t r u c t u r e t h ea i mo f t h i sp a p e ri st r yt oa n s w e rs u c hq u e s t i o n s f i r s t l y t h eg e n e r a ld e s c r i p t i o no ff i n a n c i n ga n dt h eh i s t o r yo ft h ec a p i t a l s t r u c t u r e t h e o r i e si nt h ew e s ta r eg i v e n t h e nw ed e a lw i t ht h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ec o m p a n y s d e c i s i o no nf i n a n c i a ls t r u c t u r e a ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e si no u rc o u n t r ya r ec o n d u c t e du s i n gm a t h e m a t i c a lm o d e l s f i n a l l y t h e r e i sa s u m m e r y t h em a i nc r e a t i v ew o r k sc o n d u c t e db yt h i sp a p e ra r e t h ef o l l o w i n g s f i n a n c i n gt o o l sa r ei n t r o d u c e di n t oc a t e g o r ys t a n d a r d sw h e nc a t a l o g i n gf i n a n c i n ga n d t h ep r i n c i p l eh o wi n t e r e s tr a t es w a p sc a nr e d u c ec o s ta n dr i s ki nt h ep r o c e s so ff i n a n c i n gi s a n a l y z e dp r a c t i c a l l y b a s e do nt h ed e e p l yr e s e a r c ho ft h ec a p i t a lt h e o r i e si nt h ew e s t t h e i rr e f e r e n c e i m p o r t a n c et ot h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f t h ec o m p a n i e s i nc h i n ai sp o i n t e do u t t i l ei m p o r t a n tf a c t o r sw h i c hw i l la f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f c o m p a n y u n d e rt h em a r k e to r i e n t e d e c o n o m ya r eg i v e naf u l l yd i s c u s s i o n t h ei n f l u e n c eo fm a c r o e c o n o m i cf a c t o r s s u c ha s i n t e r e s tr a t e t a xr a t ea n di n f l a t i o nr a t e o nt h ed e c i s i o n m a k i n go f c a p i t a ls t r u c t u r ei sa l s o p r e s e n t e di nt h i sp a p e r 北方工业大学学位论文 m e a n w h i l e b a s e do nt h es t u d yo fs t a t eo w n e de n t e r p r i s e sa n dp u b l i co w n e dc o m p a n i e s i n o u rc o u n t r y t h i sp a p e rb r i n gf o r w a r d st h eu n d e r l y i n gr e a s o n so fi t sf o r m a t i o na n dp r o v i d e s p o l i c ya d v i s e m e n tu s i n g t h em e t h o d so ff a c t o ra n a l y s i sa n d m u l t i r e g r e s s i o na n a l y s i s t h i sp a p e re m p l o yt h et h e o r yo f o p t i o n st oo b t a i nam e a s u r a b l ev a r i a b l er e p r e s e n t i n g t h ec o s tw h i c hi sag e n e r a lc o m b i n a t i o no f p r o x yc o s t f i n a n c i a lc r i s i sc o s ta n db a n k r u p t c o s t f u r t h e r m o r e t h eo p t i m i z e da s s e t d e b tr a t ei sg i v e nu s i n gt h ev a l u eo fc o m p a n ym o d e l i nas e n s eo f g a d eo f f w h i c hc o m e sf r o mt h ed i s c o u n td i v i d e n dm o d e l d d m k e y w o r d f i n a n c i n g c a p i t a ls t r u c t u r e f a c t o r o p t i o n sp r i c i n g m o d e lo p t i m i z a t i o n 北方工业大学学位论文 本人声明 我声明 本论文及其研究工作是由本人在导师指导下独立完成的 在论文完成时 利用的一切资料已在参考文献中列出 作者签名丝弛 7 叫年4 月 7 j 查王些奎堂堂堡鲨塞 第一章绪论 1 1 选题依据 企业的生存 发展和规模扩大需要资金 资金的融通 简称融资 是现代企业金 融决策的三大内容之一 现代企业一般通过内部积累 借债和发行股票来获得资金 其资金 或资本的总价值为企业的市场价值 其中 股票或自有资本价值等于企业发 行股票数乘以股票的市场价格 简单地讲 股票和债务的比例即为企业的资本结构 由于债务资本和股票资本在取得时的成本 收益 风险特性 税收等各方面存在着不 同 这就要求企业在初始融资及以后的追加融资时 都必须合理安排其比例 即优化 其资本结构 以使得企业及投资者等各方面的利益得到满足 其最终目标就是要使得 企业市场价值最大化 亦即使自己的资本结构对投资者有最大的吸引力 具体来讲 不同的信息使用者 分析企业资本结构状况及动态变化情况的目的是 不同的 具体表现在 就企业经营者而言 资本结构分析的目的是优化融资结构 改善财务状况 提高 企业承担财务风险的能力 降低融资成本 企业所有者或股东分析资本结构的目的是判断自身承担的终极风险以及可能获 得的财务杠杆利益 确定是否继续投资 企业的债权人关心资本结构的目的是判明自身债权的偿还保障程度 以确定是否 继续对企业放债 对与企业经营有联系的相关者来说 分析资本结构的目的主要是判明业务往来 中 企业是否有足够的支付能力 以确定是否继续与其发生业务往来 1 打 我田传统的政治经济学中 资合的概念 i 马克思所说的 资本足h i i r d 的 按照 i 匝行的解释 资金与资本的不蜘 就打f 它们分别体现 不同的生产关系 资奉披认为足能够带米剩余价值的价值 体现了资奉主义的生产关系 资会则体现r 礼会主义的生产关系 凼此以喇 会主义经济理论体系中 以资金范畴替换资本范i 鸯 而在两方 资 金与资本是两个井立的概念 资金常用 f u n d 表爪 有时也详作皋会 用作掇金时 一般指流动资金 有时也 指现金 实际j 前 西方企业金融著作中 资金的定义 按照分析青的目的 其所包含的内容可大可小 是一个非 常不严密且多变的概念 一般有以下几种不问的理解 1 资金是全都财务资源 2 资金是营运资金 即流动 资产减流动负债 3 资金是现金及短期投资 4 资金是现金 即库存现金和银行存款 在我国财务管理学中 较普遍的看法是 企业资金就是指企业经营资金 即企业用于生产经营活动的财产物资的货币表现 本论文的资 金是指企业的全部财务瓷源 疑本与之同意 北方工业大学学位论文 h h 一一 最后 在市场经济条件下 政府有关部门从宏观调控的目标出发 分析企业资本 结构的目的主要是判明企业经济实力是否雄厚 发展是否稳定 以确定企业可否进入 有限制的领域或市场进行经营或财务运作 总之 企业要想成功地经营和获得所需资会 就必须得到投资者及有关方面的认 可 而资本结构正是这一认可程度的量化指标 其标准就是能使企业市场价值最大化 的目标资本结构或最优资本结构 可以看出 微观上 实现企业资本结构的优化有利 于提高企业的经营效率 宏观上则有利于全社会的资源优化配置 因此 一直以来 企业资本结构的优化问题成为经济学家和财务专家研究的重要课题 我国国有企业普遍存在着高负债的现象 这是一个不争的事实 过重的债务负担 严重危机到企业的生存 发展和市场竞争 也妨碍了国企改革的纵向推进 对国民经 济的发展构成巨大的风险隐患 企业资本结构的设计之所以失去理性 一方面是由于 传统体制的惯性所为 另一方面是不重视资本结构理论的研究 目前我国关于这方面 的研究在理论上基本上是沿袭西方资本结构理论 倾向于对西方理论的介绍或略微改 进 在实证上 由于条件限制 数据少 年限短 使分析深度 广度受到限制 多数 研究着重在定性分析如何减少当前我国国企过度负债的问题 有关企业资本结构状况 及主要影响因素是什么 如何优化资本结构的定量研究严重不足 鉴于上述 本文试图结合我国实际情况 深入研究资本结构理论 从理论和实证 两个方面研究与分析企业资本结构的特征和影响因素 以确定企业最优资本结构 1 2 研究内容及框架 本文内容共五章 分为两大部分 第一部分即是第二章 阐述了企业融资方式及其相关成本与风险的计量 并对不 同融资方式所组成的结构 即资本结构给予概念上的解释以及衡量指标的意义 在引出资本结构的概念之后 自然过渡到本文第二部分内容 即第三 四 五 六章 这是本文研究与分析的重点 在这一部分 首先对西方资本结构理论作了较全 面的回顾 并作了粗略的评价 提出了对我国企业融资安排的借鉴意义 其次 对资 本结构理论中的核心问题之一 资本结构决策的影响因素 作了较全面详尽的分 2 查三些盔堂堂焦堡塞 一一 析 并在第五章结合我国企业的实际情况做了实证分析 剖析了目前我国国企资本结 构状况的成因 给出了优化对策 最后 借助于期权定价方法 构建了资本结构优化 的理论模型 论文的最后作了小结 即结束语部分 其研究框架如图1 1 所示 图1 1 论文框架图 3 北方工业大学学位论文 1 3 研究方法 本文的研究方法在定性分析的基础上 力求给出定量描述或实证检验 其形式包 括表格 图形 计量模型以及数理模型等 根据研究的重点 对我国企业资本结构进行了实证考察 在分析影响上市公司资 本结构决策因索时主要运用了主成分分析和回归分析的计量方法 由于我国上市公司 发展的历史所限 以及在研究过程中采集数掘的困难 实证分析的结果没能达到尽如 人意的程度 有些因素未能考察到 在论文的第五章 运用数理分析的方法 从理论上构建了企业资本结构的优化模 型 在其它章节 综合运用了图表及数据分析等手段 以弥补定性分析的不足 4 北方工业大学学位论文 第二章融资相关问题分析 融资 就是资金融通 有广义与狭义之别 广义的融资指资会在持有者之 日j 的流动 以余补缺的一种经济行为 它是资会双 向互动过程 不仅包括资金的融入 也括资会的融出 也就是说 它不仅包括资金的 来源 还包括了资会的运用 狭义的融资主要是指资金的融入 也就是通常所说的资金来源 具体是指企业从 自身生产经营现状及资金运用情况出发 根据企业未来经营策略与发展需要 经过科 学的预测和决策 通过一定的渠道 采用一定的方式 利用内部积累或向企业投资者 及债权人筹集资金 组织资金的供应 保证企业生产经营需要的一种经济行为 本文 也从这一角度来考察企业的融资行为 企业融资是企业金融活动的重要内容 不同的融资过程对应着不同的融资渠道 方式和工具 随着资本市场的完善和金融工具的不断创新 融资趋于多元化 各种各 样的融资工具被设计出来 或单一使用或组合使用 其目的不外乎是为了降低融资成 本 降低融资风险和提高融资收益 因此 在探讨企业融资行为时 就要对不同融资 渠道 融资方式及融资工具的风险 收益特性 成本计量方法及组合比例等问题有一 个细致的分析 本章的内容即是遵循这种逻辑结构而来的 2 1 融资分类 企业融入的资会按照不同的标准有以下儿种分类方法 l 以资令的来源渠道分 企业的融资渠道主要有财政投资 银行贷款 内部留存 直接融资 吸收外资和 其它资金渠道等 1 财政投资 是指由国家各级财政投入资会 它曾是我国投资中的最主要渠 道 随着余融市场的不断扩大 由国家各级财政无偿投资的方式逐渐减少 但是 那 些有关国计民生的重点建设工程和重要的基础设施 仍由财政投资 5 北方工业大学学位论文 2 银行贷款渠道 是目前我国企业融资的一条最主要渠道 3 内部留存 是指通过企业自身的积累而形成的 例如 从生产成本中提取 的折旧基会 从税后利润中提取的公积会 公益会 未分配利润和盈余公积等 这是 一条企业从内涵上挖掘资金潜力的渠道 4 直接融资 是指通过发行企业债券或股票等形式 直接从资本市场上融资 5 吸收外资 就最终的供应渠道来看 主要由外国政府 国际会融组织和亚 洲丌发银行等机构提供资金 但这些外资n t 国内 则分属不同的部门管理 吸收外 资可以分为外商直接投资和间接投资两种方式 6 其它资金 是指其它企事业单位暂时闲旨资金 随着横向经济联合的发展 企事业单位之间的经济联合和资金融通同益广泛 既有长期稳定的资金融合 又有短 期的资金融通 成为市场经济条件下企业融资的一条新渠道 2 以融资方式分 所谓融资方式是指企业取得资金的手段 一般有股票融瓷 债券融资 金融贷款 融资 商业信用融资 资产租赁融资 内部积累融资等 又可归结为两种方式 即债 务融资 债券和贷款等 和权益融资 包括内部积累 对于发行企业来说 债务融资相对于股票融资的优点 一是成本较低 债务利息 可在税前扣除抵减所得税 二是保障普通股控制权 债权人无权参与发行企业的管理 决策 三是可以利用财务杠杆 无论企业盈利多少 债权人一般只能定期取得固定利 息 而更多的剩余利润用于分配给股东或留用公司经营 从而增加股东和公司的财富 其缺 一是财务风险较高 债务有固定的到期闩 发行公司必须承担按期还本付息的 义务 在公司不景气时 会给公司带来很大的财务困难 二是限制条件较多 发行债 券的限制条件一般要比银行借款的限制条件多而且严格 从而限制了公司的融资能 力 三是融资数量有限 我国公司法规定 发行公司流通在外的债券累计总额不超 过公司净资产的4 0 3 以融资期限分 融资按其期限长短可分为长期融资和短期融资 长期融资是指所融资金能为企业 长期占用 所有者权益类的项目主要是长期融资 如实收资本 股本 资本公积 6 北方工业大学学位论文 盈余公积中扣除公益金的部分 未分配利润从长期平均趋势看也具有长期的性质 对 于企业负债 一般规定偿还期在一年以上的借款为长期负债 所以 长期借款 应付 债券 长期应付款属于长期融资项目 短期融资指企业对资金的可占用期在一年内的 资金筹措 如短期借款 短期应付和预收款 预提费用和一年内到期的长期负债以及 其它流动负债等 4 以融资工具分 按融资工具可分为传统型融资工具和新型融资工具 传统型融资工具主要是指股票 债券 商业票据 融资租赁 b o t 等金融基础 工具或者 现金 工具 这类金融工具 交易的结果有时会出现一定的现金流 更 精确地说是本金的流动 假如某些方面出了差错 交易各方就会面临着相应的风险 新型融资工具主要是指为企业融资设计的各类会融衍生1 具 如期权 期货 远 期协议及互换等 它是一种金融合约 其价值取决于现货市场上一种或多种资产的价 值 是2 0 世纪7 0 年代开始的金融创新的产物 许多金融衍生工具正是企业为了降低 融资成本和风险的需要而设计的 西方企业在融资业务中已广泛使用这些金融衍生工 具 我国国内企业虽然还不具备使用的条件 但对企业到境外融资则有借鉴意义 下 面举一例说明金融衍生工具对降低融资成本的作用 利率互换是个比较典型的例子 利率互换 i n t e r e s tr a t es w a p s 是指双方之 间的一种协议 目的是交换一定的现盒流 现会流以同 种货币计价 但以不同方式 计算 利率互换的最初动因是利用互换双方的比较优势 通过互换安排降低融资成本 而比较优势的存在则是基于市场分割或其它不完善现象 基本背景是 一些公司在固 定利率市场上具有比较优势 而其它公司则在浮动利率上具有比较优势 在取得新贷 款时 一个公司进入有比较优势的市场能降低融资成本 然而有可能出现这种情况 即一个公司想借入浮动利率贷款 却只是在固定利率融资上拥有比较优势 这时 如 果有另一个公司处于相反情形 就可能通过互换 将固定利率和浮动利率贷款相互转 换 同时降低互换双方的融资成本 下面举例分析其互换机制 设想a 和b 两家都希望借入期限为5 年的1 0 0 0 万美元 并提供了如表2 1 所示 的利率 我们设想b 公司想按固定利率借款 而a 公司想借入与6 个月期l i b o r 伦 7 北方工业大学学位论文 敦银行间同业拆借利率 相关的浮动利率资金 由于b 公司在固定利率和浮动利率市 场上支付的利率都比a 公司高 显然b 公司信用等级低于a 公司 表2 1促成利率互换的借款利率 同定利率浮动利率 公司aj o 0 0 6 个月期l i b o r o 3 0 9 6 公司b1 1 2 0 6 个月期l i b o r i 0 0 在固定利率市场 b 公司比 公司多付1 2 伽 但在浮动利率市场中只比a 公司 多付o 7 b 公司看起来在浮动利率市场有比较优势 而a 公司在固定利率市场有比 较优势 这种明显的差异将产生可获利润为1 2 0 一0 7 o 5 0 的互换 利润的分配 往往是按照双方的资信度和谈判能力协商而定 为便于计算 这里按两公司各得一半 来分配 假设a 公司以1 0 0 0 借入固定利率资金 b 公司以l i b o r i 0 0 借入浮动利率资 金 他们然后签定一项互换协议 a 公司付给b 公司利率为x 的资金 b 公司付给a 公司利率为y 的资金 这样就保证最后a 公司得到浮动利率资金 丽b 公司得到固定 利率资金 过程如图2 1 所示 图2 1a 公司与b 公司的互换协议 根据协议 a 公司的融资成本 10 0 0 x y l 1 8 0 1 i o 3 0 2 5 b 公司的融资成本 l i b o r i 0 0 y x ll 2 0 0 2 5 两方程变换后均得到方程 x y l i b o r 一9 9 5 也就是说 只要x y 满足上述条件 比如说x l i b o r y 9 9 5 a 公司和b 公司 北方工业大学学位论文 1 一一 成本均可降低0 2 5 个百分点 对于大量融资来说 这是非常可观的 上述是互换中最简单的例子 一般来说 需要金融中介来撮合 这样既便于成交 又能在信用上得到必要的保障 互换对我国至u 境外融资 尤其是对我国跨国公司融资具有实际意义 不同企业如 果能在不同的金融市场取得相对优势的地位 那么再通过合作的方式来融资 是可以 共同降低融资成本的 其它诸如利用期权回避风险 利用利率帽子控制成本等多种会融衍生工具的融资 优势就不一一赘述 金融衍生工具对于企业融资有着无可替代的作用 而且衍生工具 交易属于资产负债表外业务 不构成新的资产负债 因而可以改善资本结构状况 当 然金融衍生工具本身也存在着一些额外风险 比如信用风险 流动风险及法律风险等 2 2 融资成本与风险 2 2 1 融资成本 融资成本是指使用资金的代价 从资金使用者方面看 它是企业为获取资金所必 须支付的最低价格 从资金提供者方面看 它是资会提供者提供资本时要求的风险报 酬率 理论上讲 融资成本包括融资费用和使用费用 前者是企业在资金筹集过程中 发生的各种费用 如委托金融机构代理发行股票 债券而支付的注册赞和代办费等 后者是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬 如股票融资向股东支付的股息 红利等 从企业资本成本计算的角度来看 来自不同融资渠道 或者不同融资方式的 资本 可进一步归纳为两类 即权益资本和债务资本 下面分别讨论这两类资本成本 的计算 虽然企业各种来源资本成本的计算方法不尽相同 但均可用下列公式表示 c f o 黑 爵 器 眨 或简写为 c f o 喜尚 眩 9 北方工业大学学位论文 式中 c f o 第一年初企业融资时的净得现金流 c f 第t 年未企业对投资者的回报资会流 t 2 l 2 3 n 托企业资本成本 这一通用公式运用于企业各种不同资金来源时 c f o 和c f 具有不同的具体内容 l 债务资本成本 c f o b o 1 一 厂 式中 b 债券价格或借款本会 统称为债务本余 2 2 融资费用率 即融资费用占债券价格或借款本会的比例 对于企业 由于支付利息可以减少税前利润而少缴所得税 因此实际上因支付债 务利息而净增加的支出是要扣除利息所得税部分的 将公式 2 1 a 用于债务成本计算时 c e 包括偿还的债务本金和支付的债务利 息两部分 o f e 1 一f 2 3 式中 目 第r 年来偿还的债务本会 第t 年末支付的债务利息 r 所得税率 于是 公式 2 1 b 可具体化为 风o f 喜 掣 隰a 债务利息可以化为年会形式 如果债务期限很长 亦可视同永续年会 简化其计 算过程为 1 0 2 5 本成本资丑卅骼业啦k 户 帆 足 式 i 查三些盔堂堂焦鲨銮 一 一 2 权益资本成本 通常 股东购买股票是为了对他的投资 购买价格取得一笔报酬 同样 已经 购买股票的人 由于能从股票的投资中取得报酬 才继续持有股票 因此 现在和未 来的股东在他们都期望自己的投资 股票的现在市场价值 能取得一系列的未来收益 作为报酬这一点上 可以看作是一致的 它也可以看成是权益资本的成本 1 普通股的成本 普通股是企业资本构成中最基本的股份 其特点是投资收益不是在购买时约定 而是根据发行企业的经营业绩来定 因此其成本的计算方法有多种 假设每年股息有逐年上升的趋势 其计算公式 k 丽d o 1 丽 g g 2 6 式中 k 权益资本成本 d o 年初发放股利额 晶 普通股市价 g 股利年增长率 普通股筹资费用率 利用资本资产定价模型法 普通股成本计算公式 k r 伍 一r 2 7 式中 r 无风险报酬率 r 平均风险股票必要报酬率 卢 该股票的系统风险系数 一种在实务界较受欢迎的方法是 由盈利 价格比来量化普通股资本成本 其计算如下 k 叫p 2 9 式中 n 以可期望的未来盈利加以调节的平均年盈利 尸 以台理的历史平均值 如最近1 2 个月 为依据的每股销售价格 2 优先股成本 优先股具有介于普通股与债券两者之间的性质 其从险性比普通股小 其股息较 为固定 股本是在企业收回优先股票时一次偿还的 优先股成本足 计算公式为 一一 些立三些盔堂堂鱼丝茎 一一一 k r 二厂 q 1 0 式中 d 优先股股息 其它符号意义类似于公式 2 6 3 留存盈余的成本 一般的 企业不会把税后净利全部用来发放股息 总要留存一部分用来投资 这 种留存盈余是企业的一种内源融资方式 是普通股所代表的资本的增加额 是股东权 益的一部分 因此 其成本的计算类似于普通股 只是融资费用率f o 可见其成本 低于普通股 留存盈余成本k 的计算公式为 4 0 占 g 2 1 i 3 加权平均资本成本 也即总成本 是以各种资本来源所占的比重为权重 根据各种资本来源的资本成 本 用加权平均的方法计算出来的 其计算公式为 丘 彬 墨 2 1 2 式中 k 加权平均资本成本 彬 资本来源j 所占的比重 k 资本来源 的资本成本 2 2 2 融资风险 所谓风险 通常是指财务损失的机会 一般用预期收益的可变性或不确定性来衡 量 企业的风险来自两个方面 即经营 c l 险和融资j x l 险 前者是指企业无负债资本时 的资产风险 也即企业全部利用权益资本 在使用资产时 出于资产经营缺乏效率给 企业收益带来了不确定性而造成的j x l 险 但是 一旦企业举债经营 就需要按期还本 付息 出于企业资本收益率可能高于或低于债务利率 这样就造成了融资风险 也称 为财务帆险 严格地说 这一风险是因企业使用债务而产生的由股东 或资本所有者 承担的附加风险 实际上这种附加风险包括两个层次 一是企业到期不能偿债时 由 股本或资本会抵债的风险 二是由于负债而可能导致企业股东的利益遭受损失的风 1 2 j 查三些丕堂堂焦堡奎 险 不同性质的资金来源 其风险也是不同的 表现在 1 企业融资方式不同 面临的融资风险也不同 1 资金不能如数偿还的风险 在举债经营下 资金不能偿还的损失是由企业 自身负担的 这里不是从终极承担而言的 企业必须想方设法将所借资会连本带利 如数偿还 才可能保证企业持续经营下去 而权益性融资的情况正好相反 无须考虑 偿还本会的要求 2 资金不能按期偿还的风险 在债务性融资方式下 债务必须偿还 而且必 须按期偿还 这也是西方企业重视现金流量预算的n n 2 当企业不能按期偿债时 将面i 临丧失信誉 负担赔偿 甚至变卖资产的风险 与此不同 权益资本因其是持续 终身使用的资本 而无按期归还的风险 3 对有偿债务 企业还将面临不能付息的风险 支付利息是举债经营的前提 而且利息支付不因企业是否盈利而变化 这就使企业在经营不善时 面临着付息风险 相反权益性融资因是利润分享 损失共担 企业不会面临付息压力 2 融资期限结构不同 企业所面临的风险也不同 从整体说 流动性压力的作用 短期负债的风险较大 而长期负债的风险较小 前者要求企业随借随还 企业的流动资金周转必须顺畅 后者要求企业在较长时期偿 还 一方面 企业不会面i 临即时的流动压力 不必随借随还 另一方面 在持续较长 的债务期内 企业可以获得调整和改善经营的缓冲机会 而不至于因短期周转不顺畅 给企业带来偿债压力 与此相反 作为长期负债的债权人 较之短期负债的债权人 将更多地遇到通货膨胀风险 企业经营不稳定风险 市场不稳定风险 政府政策改变 的风险等等 3 不同的资金来源渠道 其融资风险也不尽相同 一般说来 采用发行股票和债券的直接融资 通常要经过证券市场 这必然要面 临会融市场风险 它表现在两个方面 一是发行风险 或者难以发行 或者折价发行 二是再融资风险 一旦企业已经发行证券而市场行情趋坏 则企业难以重新筹集到资 金 但是 间接融资 包括银行信用 商业信用等 则不会使企业面临市场风险 1 3 i 查三些盔堂堂焦鲨塞 一一 融资风险通常用财务杠杆系数大小来衡量 财务杠杆系数 d f l 的计算式为 d f l 尘型 孥竺 2 1 3 厶e b i t e b 疆 式中 e p s 变动前的普通股每股收益 e b y i 变动前的息前税前盈余 a e p s 普通股每股收益变动额 a e b i t 息前税前盈余变动额 设普通股股数为n 所得税税率为t 利息i 固定 则有 e p s e b i t 一 x l r n 2 1 4 a e p s a e b i t i r 1 n 一 2 1 5 则 凡一a e b i t i t n 砌 州 e b 删i t 丁 1 x i t n j 面e 7 b j 巧i t 2 1 6 七式表明 负债越多 财务杠杆系数就越大 财务风险也就越大 2 3 融资结构与资本结构 2 3 1 概念 l 融资结构 融资结构是指企业在取得资金来源时 通过不同渠道 方式筹措的资金的有机搭 配以及各种资会所占的比例 它表现为质量结构与数量结构 般来说 融资的质量 结构表明了来自不同渠道资会的流动性大小 成本高低 风险大小和对企业经营业务 与财务活动的约束强弱 融资的数量结构 则主要是从不同的角度表明不同渠道 或 不同方式 或不同代价 或不同期限资余之间的数量关系 2 资本结构 对于资本结构 归纳中西方财务管理理论共有三种解释 一是自有资本结构 这 种观点把资本仅定义为权益资金来源 资本结构是指权益资金内部各组成部分之间的 关系 如实收资本 资本公积会 留存收益之闭的关系 二是长期资本结构 这种观 点把资本的内涵狄单一的权益资金来源扩展到长期资金来源 资本结构是指权益资本 与长期负债资本的对比关系 三是全部资本结构 这种观点把资本看成是全部资金来 1 4 一 j 立三些盔堂堂焦迨塞 一一一 源 包括权益资金 长期负债资金和短期负债资金 资本结构是指全部资本的构成 即权益资本与债务资本的对比关系 目前理论界探讨的资本结构主要是指第三种 本 文研究的资本结构也指第三种解释 与融资结构内涵一致 图2 2 显示了资本结构的 一般性内容 厂内源触资l 科存盈余 蓁厂长期资金来源l外源融资 二三 三 二二二 资奉结构 源l 钒期资金粜源厂短期僻敞jo 钒期资金粜源l 2 3 2 资本结构分析的主要指标 根据资产负债表对企业的资本结构进行分析 一般可从两个方面进行 一是通过 企业资本结构类别比率指标进行分析 二是通过企业资本结构项目类别指标进行分 析 1 资本结构类别分析指标 企业资本结构类别比率分析就是分析资产 负债和所有者权益三大类别之间的关 系 有以下四个指标 1 资产负债率 负债总额 资产总额 2 所有者权益比率 所有者权益总额 资产总额 3 负债对所有者权益的比率 负债总额 所有者权益总额 4 负债对有形净资产比 负债总额 所有者权益总额一无形及递延资产总额 2 资本结构项目类别比率分析 企业资本结构项目类别比率分析就是对资产 负债 所有者权益三大要素内部各 1 5 北方工业大学学位论文 个项目之间的比例关系进行分析 有以下五个指标 1 流动资产对总负债的比率 流动资产总额 负债总额 2 流动负债对总负债的比率 流动负债 总负债 3 长期负债对总资产的比率 长期负债 资产总额 4 固定资产对所有者权益的比率 固定资产净值 所有者权益 5 盈余公积对所有者权益的比率 盈余公积 所有者权益 本文采用第一类指标分析资本结构 具体实证用到的主要是资产负债率 1 6 北方工业大学学位论文 第三章西方资本结构理论回顾 资木结构理论作为财务学理论的重要组成部分 其发展进程大致可分为两个阶 段 前一阶段是旧资本结构理论时期 后一阶段是新资本结构理论时期 前者又可分 为重要性不等的两部分 传统资木结构理论与现代资木结构理论 现代资本结构理论 形成于5 0 年代中后期 跨越到7 0 年代后期 它以莫迪利亚尼和米勒定珲 简称删 定理 为中心 沿两个丰要分支发展 一支以法拉 塞尔文 贝南和斯塔普里顿等为 代表 丰要探讨税收差异对资本结构的影响 这个学派最后在米勒手中达到顶峰 另 一支是以巴克特 斯蒂格利茨 阿特曼和华纳为丰 重点研究财务危机成木和破产成 木与资木结构的关系问题 这两大学派最后再归结到以罗比切克 梅耶斯 斯克特 考斯和李真伯格等人所倡导的权衡理论 到了7 0 年代后期 学者们又突破了m m 理论 的研究框架 把信息不对称作为研究的重要条件 发展了新资本结构理论 3 1 旧资本结构理论 3 1 1 传统资本结构理论 i 净收益 n i 理论 净收益理论是传统资本结构理论中的一个极端理论 该理论假设权益资本的资本 化率或者说其要求的收益率k 和负债成木率k 都固定不变 且k k 则总资产成 本率可表示为 k 沪缸 笋毯 告 心以 c s 式中 d 债务价值 e 权益资本价值 v 企业价值 从式 3 1 可看出 随着负债d 的增加 总资本成本率足 将下降 也就是说 增加负债比率 可降低总成本率 从而提高企业的市场价值 进一步的 当d v 时 即1 0 0 的负债 企业的市场价值将达到最大 此时资本结构最优 1 7 北方工业大学学位论文 2 净营业收入 n 0 1 理论 净营业收入理论是传统资本结构理论中的另一极端理论 该理论假设总资本成本 率k 和负债成本率k 固定不变 由 k 多k 多k 可得 k k 一d 矿k d k 尝 k 一k 一 cs z 由于k 与k 固定 且一般k k 随着负债比例的增加 k 也将不断增加 这就是说 财务杠杆扩大所带来的负债好处被增加的权益成本所抵消 结果是 投资 者仍以原来的固定的加权总成本率来衡量企业的净营业收入 故企业价值没有变化 即不存在最优资本结构决策的问题 3 传统折衷理论 传统折衷理论是介于上述两种极端理论之间的一种理论 该理论认为 权益资本 化率k 债务成本率k 和总成本率k 并非固定不变t 均可能随着资本结构的变化 而变动 从公式 3 1 可以看出 随着负债比例d v 的增加 开始 k k 且丘和 k 基本不变 k 逐渐减小并减之最低 相应地 企业的市场价值上升并可能达到最 大 k 越过最低点后 x 和髟开始上升 导致k 也丌始增加 相应地 企业价值 办丌始减小 也就是说企业负债融资的杠杆作用是有一定限度的 显然 该理论承认 确实存在一个可以使企业市场价值达到最大化的最优资本结构 第三种理论似乎接近实际 但它是凭经验而非缜密的数学逻辑推导出来的 因此 不足以令人信服 3 1 2 现代资本结构理论 现代资本结构理论始于删理论 它是在对净营业收益理论做了进一步的发展的 基础上提出的 并通过严格的数学推导 证明了在一定条件下 企业价值与它们所采 取的融资方式 发行债券或股票 即资本结构无关 1 8 j 立三些盔堂堂垡笙壅一 1 m m 理论 m m 理论主要包括定理i 和定理儿两部分 m m 理论的基本假设 1 企业的经营风险用息f j i 税i j 盈余e b i t 的标准差来表示 并据此将企业分组 若企业的经营风险程度相同 则它们的风险等级相等 属同一风险组 2 投资者对企业的未来收益及风险的预期是相同的 3 企业的盈利增长处于 零增长状态 即息前税前e b i t 固定不变 财务杠 杆收益全部支付给股东 4 投资者个人的贷款利率与企业的债务利率是相同的 且均无负债风险 5 无企业和个人所得税 6 资本市场是完善的 表现在 发j i i i e 券彳i 需交易成本 企业的生产经营信 息对内和对外是一致的 即信息披露是公萨的i 与企业有关者可以无成本地解决彼此 之间的利益冲突问题 定理i 企业的市场价值与其资本结构无关 而是取决于按照与其风险程度相适 应的预期收益率进行资本化的预期收益水平 即 圪 管 嚣 式中 巧 负债企业的价值 k 无负债企业的价值 k 有负债企业的加权资本成本 k 无负债企业权益成本 这意味着 k k 且k k 的高低视企业的风险等级而定 定理i i 有负债企业的权益资本成本等于同一风险等级的无负债企业的权益资本 成本加上一笔风险补偿 补偿的比例因子是负债权益比 即 k k k 一k a 呈 3 4 这表明 有负债企业的权益成本会随着负债的增加而增加 在这两个定理中 定理 最为关键 是整个删理论的中心 最为集中地体现了 m m 理论的精髓 定理i i 是定理i 在资本成本理论领域的派生 1 9 北方工业大学学位论文 m m 理论的最重要价值就在于 它引出了现代金融学研究的基本方法 无套利均 衡分析 所谓无套利均衡分析可以简单地这样解释 假设处于同一风险等级的两个企 业甲和乙 甲的市场价值低于乙的 其它除了资本结构不一样外 都相同 那么 我 们就可以通过购买价值低的甲企业 并将其资本结构调整到与乙的相同再卖出去 就 可以获得无风险利润 2 修币的m m 理论 米勒模型 m m 理论从逻辑上讲是合理的 但在实践中 显然 资本结构与企业市场价值有关 为此 莫迪利亚尼的后继者们放松了 理论的假设条件 把企业所得税和个人所得 税引入分析中 其中最为成功的要属米勒模型 在米勒模型中 栅理论中的所有假设仍然有效 除了放松无税收假设外 在考虑税收的情况下 无负债企业的市场价值可用下式表示 k e z r 0 l x l 3 5 k 式中 z 企业所得税 l 对普通股股票征收的个人所得税 股票收入包括股利收入和资本利得收入 这两种收入所适用的税率一般不同 故 l 是指这两种税率的加权平均税率 有负债企业的市场价值的计算 先考虑负债企业每年产生的现金流量 c f e b i t x l t 如一i 1 一l e b i t i tx 1 一o 一 1 一t 0 一t 1 一 3 6 式中 i 企业每年支付的利息 瓦 利息收入的个人所得税 对公式 3 6 中的每一项分别除以适当的折现率 就可以得出负债企业的价值 矿 e b i t 1 一t 一0 一巾一墨x l 一 1 一 k k i k 一2 0 直三些盔堂兰焦迨窒一 蝴 一掣掣i 掣 铂 t 一掣掣卜 从公式 3 7 中可以看出 1 如果l l 0 则一 屹t 这就又回到了最初的洲理论 2 如果0 0 0 即忽略个人所得税 则 u 圪 瓦 d 3 8 这一表达式也恰是删理论的有公司税模型 它意味着在考虑公司所得税后 使 用负债的企业价值会比未使用负债时高t d 并且负债越多 企业的价值就越高 当企业负债达到1 0 0 时 企业价值达到最大 3 如果 则它们对负债企业的市场价值的影响相互抵消 4 如果 1 一t 一 i 一 则意味着负债节税的利益恰好被个人所得税抵 消 市场处于均衡 此时 资本结构对负债企业价值或资本成本无影响 米勒模型的结果表明 为了实现企业市场价值最大化 企业的负债越多越好 极 端情况下应负债1 0 0 但在实际中 几乎没有一家企