（金融学专业论文）基于新发行制度下投资者结构与新股发行价格的关系.pdf

in v e s t o rs t r u c t ur ea ndn e wi s su e d s t o c kp r i c er e l a t i o nb a s eo nn e wi ni t i a i p u b l i co f f e r i n gp o l i c y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：0 0 l o 年i 只t s e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：厚7 函 导师签名：乞歹歹y 幽l d 年厂月i f 日 沙d 年r 月厂日 摘要 从2 0 0 6 开始，伴随着中国经济的高速增长，中国股票市场步入漫漫牛途， 上市公司的融资热情持续高涨。受2 0 0 8 金融危机的影响，中国股市从6 0 0 0 多 点狂泻而下，在股市低迷之际，中国证监会决定暂停发行新股，今年6 月新股发 行重新开闸，并伴随着新的新股发行制度，规定每一账户申购股票数量不超过总 发行量的千分之一，单一投资者只能选择网上和网下之一的方式进行申购。根据 目前新股发行市场的现状来看，新的发行制度对缓解资金量悬殊的投资者的申购 公平产生了有利影响，更加有助于新股发行定价回归理性。 在这样的一个背景下作者试图通过定性分析找出投资者行为模式对新股定 价的影响途径，并根据不同投资者行为模式相互叠加的效果推导出投资者结构的 变动对新股定价的影响。在定量分析阶段通过加入投资者结构或新股发行改革变 量的自变量对因变量产生的影响来判断是否投资者结构变动是新股发行价格的 影响因素以及判断我国0 9 年6 月的新股发行制度改革是否到达了有益目的。 0 本文有效的利用了我国新股发行制度改革的契机，根据改革前后相关变量的 变动对发行价的影响来检验我国新股发行制度改革的结果，并在投资者结构对新 股发行价格的影响研究过程中进一步的找到我国新股发行制度改革的方向。 关键字：投资者结构，发行价，发行政策 a b s t r a c t w i t hc h i n a sr a p i de c o n o m i cg r o w t h c h i n a ss t o c km a r k e th a se n t e r e dal o n g i n c r e a s ep r o c e s sa n dt h el i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i n ge n t h u s i a s mc o n t i n u e st or i s e b y t h e2 0 0 8 ，f i n a n c i a lc r i s i sh a sb r o k e no u t c h i n a ss t o c km a r k e ts l u m p e df r o mm o r e t h a n6 0 0 0p o i n t sd o w n t h e nt h ec h i n e s es e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o nd e c i d e d t os u s p e n di s s u i n gn e ws h a r e s i p 0r e s t a r ti nj u n e2 0 0 9a n di tc o m e sw i t ht h en e wi p 0 p o l i c i e s p u r c h a s es h a r e si ne a c ha c c o u n ta r el i m i ti no n e - t h o u s a n d t ho ft h et o t a l o f f e r i n gv o l u m ea n das i n g l ei n v e s t o rc a no n l yc h o o s eo n l yo n ew a y t op u r c h a s e - - 一 o n l i n eo ro f f i i n ea p p r o a c h b a s e do nt h ec u r r e n ti p 0m a r k e t , t h es t a t u sq u o ，t h en e w d i s t r i b u t i o ns y s t e mh a db e n e f i c i a le f f e c t st ot h ei n v e s t o rw h oh o l dd i f f e r e n tv o l u m eo f m o n e y a n d i th e l p si s s u ep r i c er e t u r nt or a t i o n a lp l a c e i ns u c hac o n t e x t , w r i t e ri st r y i n gt oi d e n t i f yt h ei n v e s t o rb e l l a v i o ri ni n q u i r i n g s t a g e ；t h ed i f f e r e n ti n v e s t o r sb e h a v i o r a ls u p e r i m p o s e dw i t he a c ho t h e ri n v e s t o r s ，a n d t h i sw i l li m p a c ti nt h ep r i c i n go fn e w s h a r e s t h a ti sw h a tw ew i l lr e s e a r c hi 1 1t h i s a r t i c l e i nt h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i ss t a g e , w ew i l lt a k ei n v e s t o rs t r u c t u r ev a i l a b l ea n d p o l i c yv a i l a b l et or e g r e s sw i t hi s s u e dp r i c e t h er e s u l tw i l lb eu s e dt od e c i d ei fn e w p o l i c yh a sg o o de f f e c t t l l i sa r t i c l ec a t c h e st h eo p p o r t u n i t yo fc h i n a si p 0r e f o r m i n g a c c o r d i n gt ot h e r e l e v a n tv a r i a b l e sb e f o r ea n da f t e rt h ec h a n g e s ，w ec a l lj u d g et h er e f o r m i n gr e s u l ta n d f i n dt h ed i r e c t i o nt h a nw i l ld oi nt h ef u t u r e k e yw o r d ：i n v e s t o rs t r u c t u r e ，i s s u e dl r i e e ，i s s u el o l i e y 目录 第一章引言1 1 1 研究目的与意义1 1 2 研究思路与方法1 1 3 研究现状l 1 3 1 关于投资者行为模式的研究现状2 1 3 2 投资者结构对证券市场影响的研究现状2 1 - 4 本文的创新3 第二章我国新股发行制度演变及投资者发展情况3 2 1 新股发行制度的演变3 2 1 1 新股发行方式的历史演变3 2 1 2 新股发行定价方式的演变5 2 2 我国投资者结构的演变6 2 2 1 我国股票市场投资者的分类6 2 2 2 我国股票市场机构投资者的发展6 2 2 3 我国股票市场个人投资者的发展7 第三章投资者行为模式及投资者结构对新股定价的影响8 3 1 投资者行为模式阐述j j 8 3 1 1 个人投资者行为特征8 3 2 1 机构投资者行为特征1 0 3 2 投资者结构对新股定价的影响l l 3 2 1 现行新股发行制度的阐述1 1 3 2 2 在新的发行制度下投资者结构对新股定价的影响1 2 3 3 小结1 5 第四章新发行制度下投资者结构对新股价格的实证分析1 5 4 1 投资者结构对新股价格的影响1 5 4 1 1 数据处理与研究方法1 5 4 1 2 实证检验过程与结果1 6 4 2 新股发行制度对新股价格的影响1 8 4 3 小结2 0 第五章问题与结论2 0 5 1 我国新股发行的问题与建议2 0 5 1 1 新股发行市盈率较高2 0 5 1 2 新股申购资格不公平2 1 5 1 3 中小投资者中签率较低2 1 5 1 4 询价制度形同虚设2 2 5 2 本文结论2 2 参考文献2 3 致谢2 5 个人简历在校期间发表学术论文与研究成果2 6 第一章引言 本文写作时正逢2 0 0 9 年新股发行开闸，由于新的发行制度的出台，对股票 市场造成了一定的影响，如平静的湖水中投入了一颗石子，激起了一串的涟漪。 笔者从亲自感受阳光私募信托产品所受影响开始，思考新的发行制度对市场中的 各类投资者产生的影响，带着这一问题。笔者开始了本论文的写作。 1 1 研究目的与意义 从2 0 0 6 开始，伴随着中国经济的高速增长，中国股票市场步入漫漫牛途，上 市公司的融资热情持续高涨。但去年受全球金融危机的影响，中国股市从6 0 0 0 多点狂泻而下，在股市低迷之际，中国证监会决定暂停发行新股，今年8 月份新 股发行重新开闸，并伴随着新的新股发行政策，规定每一账户申购股票数量不超 过总发行量的干分之一，单一客户只能选择网上或网下申购。这在一定程度上协 调了机构投资者和个人投资者的资金投入量，更有利于个人投资者参与新股发行 定价。这一设想是中国证券监督委员会的初衷，但这几个月来新股发行价格是否 受这一因素影响从而更能反映其风险溢价。本文正是基于这样的考虑希望能通过 研究来探究新股发行制度改革的效果，并通过投资者结构对新股发行价格的影响 因素分析提出合理的新股发行制度改革建议。 1 2 研究思路与方法 作者借由新股上市发行中投资者所处环境以及特质的区别，联系到投资者投 资决策行为差异，进一步衍生到投资者结构，最后着力于中国新股发行制度出台 的大背景下投资者结构对新股定价的影响因素分析，并在文章的最后基于研究成 果提出相关的发行制度优化建议。 本文采取定性和定量分析相结合的研究方式。利用定性分析探讨宏观环境下 的投资者的行为模式以及投资者结构对新股发行的影响；采用定量的方法着重研 究投资者结构在新股发行制度下对股价影响；新的发行制度对现有新股定价的影 响，达到以小见大的目的。 1 3 研究现状 一般来讲，我们将投资者分为两种即个人投资者和机构投资者。个人投资者 在本文中定义为普通的证券市场参与者；机构投资者则为社保基金、企业年金以 及保险机构等。机构投资者一般来说具有强大的研究团队支持，并在一定程度上 拥有内幕消息等。有关本论文题目相关的研究内容主要分为两大类型，一是对投 资者的行为模式的研究；二是投资者结构对证券市场的影响的研究。下面我们分 别对这两类研究进行回顾。 1 3 1 关于投资者行为模式的研究现状 国内外关于投资者行为模式研究的成果较多，但大都局限于某一个特定的市 场环境中。 上海财经大学的庄序莹在其证券市场中的机构投资者问题研究中提出这 样的观点。机构投资者不是经济人，并不完全是理性的。而毫无疑问的是，每一个 进入证券市场的个人投资者都是经济人，他所做的决策都是理性的，因为他在追 求的正是自身利益的最大化。但机构投资者则不然。机构投资者不是经济人，它 是一种企业制度形态，是现代企业制度的一种组织形式，机构投资者的行为指向 并不是股东或全体基金持有者的利益最大化，机构投资者中的内部人追求的是经 营者自身利益的最大化，他们完全可能与某个股票的原庄家达成某种协议，通过 损害机构股东或基金持有者的利益来捞取私人的好处( 在现有制度框架下，这种 行为很难得到有效的约束) ，因而内部人的行为总是理性的、为个人利益最大化 服务的，而机构却做出了非理性的行为。 另一类具有代表性的研究结果主要是某种行为假设下的投资者行为模式研 究。重庆大学张力公、陈其安、张国强等人关于基于有偏信念的中国投资者价 格行为研究的论文中主要着笔于认知缺陷型和过度自信型的投资者的行为模 式。其认为市场上存在认知缺陷型交易者，则在影响证券均衡价格的因素中不仅 包括交易者所知晓的与证券价值相关的信息，还与因人的思维方式、心理行为、 性格引起的认知缺陷有关。研究表明，在证券交易市场中，如果有较大比例的有 偏信念交易者参与，那么证券的交易价格变化过程与交易者完全理性参与的交易 价格行为有显著差异，认知缺陷型交易行为导致证券交易价格波动较大，要么被 明显高估，要么又被明显低估；过度自信型交易行为则导致证券交易价格显著高 于交易者完全理性参与的交易价格。无论是认知缺陷型交易行为，还是过度自信 交易行为，均可能引起证券交易价格的过度反应现象，导致市场风险( 波动性) 增加。一定程度上解释了中国证券市场中仍然存在的持续“追涨杀跌 “量价齐 升 现象，部分来自投资者有偏信念及其交易行为。 1 3 2 投资者结构对证券市场影响的研究现状 关于投资者结构对证券市场影响的研究硕果累累，但一般来看主要着墨于研 2 究投资者结构对股市稳定性的影响。在南京航空航天大学雷敏的新时期我国股 市投资者结构问题研究一文中，从理论和实证两个方面验证了新时期应该进一 步改善我国股市投资者结构，并探索了其实现途径。其认为股票市场稳定发展依 赖于投资者的不断成熟，而投资者的成熟在一定程度上与机构投资者占投资者总 数的比重有关，同时也与机构投资者的构成和个人投资者的构成密切相关。 在李广川等关于投资者结构与股价波动的研究中得出了这样的结论。该研究 假定市场上仅存在散户和机构，且他们之间存在过度自信的差异和对多期私有信 息注意力分配方式的差异，在此基础上对投资者结构和股价波动的关系进行了理 论分析，并进一步研究了投资者结构的长期均衡问题。研究表明：当两种差异同 时存在时市场上现有的投资者结构决定了散户或机构比例的上升是否增加股价 波动。如果市场是散户主导的，那么散户比例的上升将加剧股价波动；如果市场 是机构主导的，那么在特定情形下，机构比例的上升将加剧股价波动。其次得出的 结论为：散户在长期均衡时不仅不会彻底消失，甚至会在特定情形下完全占据市 场。 1 4 本文的创新 本论文拟在如下几方面进行创新： 在统计数据基础上对个人投资者结构变化趋势进行深入分析，以丰富投资者 结构的内涵；对投资者结构与新股发行价格的相关性进行了实证分析，指出现行 的新股发行制度修正了由于机构投资者大资金量优势所产生的对新股定价的偏 离；在理论分析和实证研究的基础上，提出了调整和优化股市投资者结构的思路 与对策，具有较强的理论价值和实践指导意义。 第二章我国新股发行制度演变及投资者发展情况 2 1 新股发行制度的演变 新股发行制度主要包括了三个方面的内容分别为：监管制度、发行方式和定 价方式。在本文的研究范围内受其影响的主要是发行方式和定价方式，监管制度 影响较少，在此就不做过多赘述。 2 1 1 新股发行方式的历史演变 2 0 世纪9 0 年代初上海证券交易所、深圳证券交易所成立以来，我国证券市场 从萌芽状态进入成长时期，发展十分迅速。规范合理的新股发行方式是我国证券 3、， 市场有序运行的基础。就我国的历史来看发行方式主要分为四个时期，分别为： 证交所成立前的股票发行方式、网下发行阶段、网上发行与网下发行并行阶段以 及1 9 9 8 年至今的时期。 2 1 1 1 证交所成立前的股票发行方式 我国的股票发行开始于2 0 世纪8 0 年代初，这时期的股票发行以“北京天桥百 货 、“飞乐音响 为代表。发行方式各不相同，地方差异比较大，但都是采用了 直接发行的方式，投资者在规定的时间内到指定地点购买股票。后期，理论界批 判股票是资本主义的东西，加上国务院关于加强股票、国债管理的通知，迫 使股票发行陷入萧条，产生了具有中国特色的行政摊派的发行方式。总的来说这 一时期的股票发行费用较低，直接购买方式方便。 2 1 1 2 网下发行阶段( 1 9 9 0 年一2 0 0 4 年) 随着1 9 9 0 年1 2 月4 日我国颁布中国人民银行关于严格控制股票发行和转让 的通知，证券市场起步发展的重任落在了上海、深圳两个交易所的身上。1 9 9 1 年，沪、深交易所根据当时国内的股票供求情况，采用了摇号抽签的认购证发行 方式。1 9 9 2 年经有关部分的研究讨论，上海采取了在规定时间内不限量发售全年 认购证的方式。而深圳保持原有方式不变。但随后发生的“8 1 0 事件进一步推 动沪深两市都进入了无限量发售认购表的方式。在这一时期的后期还衍生出“与 储蓄存单挂钩”的发行方式，但由于该方式严重打击了投资者热情，该方式很快 推出了历史舞台。 2 1 1 3 网上发行与网下发行并行阶段( 1 9 9 4 - 1 9 9 8 ) 由于技术条件成熟，从1 9 9 4 年6 月，沪深证券交易所同时采用网上发行方式。 在初期，网上发行方式又分为网上竞价发行方式和网上定价发行方式。1 9 9 5 年 - 1 9 9 8 年期间，我国的证券市场有了较快的发展，除了网上定价发行方式外，这 一阶段又同时进行了2 种网下发行方式的尝试：“全额预缴款，比例配售，余额即 退和“全额预缴款，比例配售，余额转存 ，但其同“与储蓄存单挂钩 存在 同样的弊端，尝试后不久就不再使用。 2 1 1 4 从19 9 8 年至今的新股发行方式演变 这一时期系列政策法规出台，为证券市场的良性发展提供了肥沃的土壤。网 上发行方式进行了不断地完善和发展，开始实行网上网下发行相结合的新发行方 式的实践。首先出现的便是向一级市场法人配售与网上定价发行相结合的新股发 行方式。这种发行方式使大盘股的发行更容易，降低了发行人的发行风险，缓解 股票上市初期市场的抛售压力，有利于稳定流通市场。不过在引入了一级市场战 略投资者配售制度后，大量资金囤积在一级市场，特别是基金的优先配售政策， 使广大中小投资者很难申购到新股，引起广大中小投资者的不满。2 0 0 0 年2 月1 3 4 日，中国证监会发布了关于向二级市场投资者配售新股有关问题指出新股发 行将按二级市场投资者的持仓市值配售。这种方式较好的考虑了中小投资者的利 益，一方面限制了高价发行的弊端，另一方面使二级市场投资者获得了良好的风 险补偿。但这种发行方式严重触及了某些大集团的利益，因此按此方法发行的股 票很少，加之二级市场配售部分中签率较低，繁琐的申购程序，整个发行对他们 降低了吸引力。2 0 0 2 年5 月2 1 日，新股二级市场配售方式在经过技术改造后再次 启动，明确原则为优先满足是申购部分，在此前提下，配售比例在5 0 - 1 0 0 之间。 不过，随着中国证券市场深层次矛盾的逐步暴露，众多股票在上市首日便跌破发 行价。2 0 0 5 年4 月，股权分置改革开始，新股发行无限期暂停。新的发行制度于 2 0 0 6 年“新老划断 后开始实施，其主要特点是引入机构投资者的询价机制，实 行网下配售和网上申购的发行方式。并实行网上网下的回拨机制，更加有利于防 止高价发行。 2 1 2 新股发行定价方式的演变 新股发行定价制度的变革历来是新股发行制度中最具争议的话题，新股发行 究竟应该如何定价，一直是困扰监管层的一个技术性难题。新股发行定价制度与 新股发行方式是密切相连的。我国的股票发行定价方式主要有这两个阶段即行政 定价方式和准市场化定价阶段。 2 1 2 1 新股发行定价的行政定价阶段( 8 0 年代初- 19 9 8 年) 在8 0 年代新股发行之初，新股定价方式基本上都是由地方政府自发地根据地 方法规直接行政定价，但是此时的发行价格严格偏离了企业实际的价值。因此在 我国证券市场的新股发行步入正轨时，发行定价采用相对固定市盈率的行政定 价，即发行价格= 每股税收利润木市盈率。一般市盈率控制在1 3 - 1 6 之间，但对美 股税收利润的定义前后进行了三次改革，由从历史利润水平的加权变成以预期本 年盈利作为计算的标准。这一改变使在定价环节更加关心发行公司未来的业绩， 又考虑了公司过去以及当前的盈利水平，具有一定科学性。但在这样的定价方式 下一级市场投机资金的投机活动没有实质性减少。 2 1 2 2 新股发行定价的准市场化阶段( 19 9 9 年至今) 1 9 9 9 年2 月2 2 日中国证监会发布了股票发行定价分析报告指引( 试行) ，这 是在证券法出台后在新股发行定价方面的第一个具有操作性的法规。指引 中规定在企业报送的公开发行的股票材料时要提供定价分析报告，由承销商根据 市场情况和企业风险确定发行价格和市盈率倍数。1 9 9 9 年在中国证监会发出关 于进一步完善股票发行方式的通知中要求承销商和发行公司确定一个发行价格 区间报证监会核准，再通过路演等推介方式，了解配售对象的认购意愿，确定最 5 终发行价( 此价格在证监会核准的价格区间中) 。随后的修改通知中取消了法人 配售部分的股票不得少于公开发行量的2 5 ，不得多于7 5 的限制。由发行公司和 主承销商在充分考虑上市后该股票流动性的因素上确定对法人配售和对一般投 资者上网发行的比例。但这种准市场化定价方式除了带来发行市盈率的提高以 外，对于抑制二级市场高溢价现象没有太大的作用。从2 0 0 1 年开始，不同行业、 不同财务结构、不同发展前景的企业都不约而同的选择2 0 作为市盈率，宣告了市 场化的定价制度在中国还不太现实。因此我国新股定价制度又进入了控制市盈率 的时期，但好景不长，随着“苏泊尔”上市首日便跌破发行价这一时期的发行制 度终结。2 0 0 4 年8 月证监会颁布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题 的通知，从2 0 0 5 年1 月1 日期试行新股询价制度。这种方式提高了定价过程的透 明度，同时也使机构投资者、保荐机构等参与主体受市场约束，为获得一个具备 长期投资价值、兼顾发行人和投资者的发行价格创造了条件。新股发行制度趋于 成熟，后经过一系列小的改革。本文所论及的新股发行制度便是基于这样的框架 下的，具体的细则将在第三部分具体陈述。 2 2 我国投资者结构的演变 2 2 1 我国股票市场投资者的分类 股票投资者是股票市场重要的参与主体，是股票市场的资金提供者及股票持 有者，一般分为个人投资者和机构投资者。个人投资者是指从事股票投资的社会 自然人，即通常所说的股民，他们是股票市场最广泛的投资者。机构投资者广义 上是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行股票投资活动的 法人机构。在西方国家，机构投资者包括以有价证券收益为其主要收入来源的证 券公司、保险公司、投资公司、各种福利基金、养老基金以及金融财团等，其中 最为典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。在我国，机构投资 者主要包括符合国家相关政策法规的各种投资基金、具有证券自营业务资格的证 券公司、三类企业、保险资金、社保基金、私募基金、q f i i 以及企业年金等。 2 2 2 我国股票市场机构投资者的发展 目前我国主要的机构投资者包括证券投资基金、保险公司、社保基金、证券 公司、商业银行和合格境外机构投资者( q f i i ) ，其中证券投资基金是我国机构 投资者的主体。 2 2 2 1 证券投资基金 证券投资基金的发展经历了两个阶段。1 9 9 1 年多 2 0 0 0 年为“老基金”发展和 6 整顿阶段，这时期成立的基金大都为封闭式契约性。由于法制建设的不完善出现 了众多问题。第二阶段是2 0 0 0 年6 月开始至今，出现了契约性开放式基金，基金 总资产占总市场交易值的比重逐年增加。目前，证券投资基金已成为证券市场最 主要的机构投资者。 2 2 2 2 保险公司 与证券投资基金相比，我国保险业起步较早，但直至1 9 9 8 年1 1 月中国保险监 督委员会的成立，我国保险业才进入新的发展时期。1 9 9 9 年保监会开始批准保险 公司可以通过购买证券投资基金间接进入证券市场。2 0 0 3 年，中国人寿等9 家保 险公司被批准直接投资股市。 2 2 2 3 证券公司 我国自1 9 8 7 年成立第一家证券公司以来，证券公司发展速度惊人，成为证 券市场一支重要力量。证券公司可分为综合类和经纪类。根据1 9 9 8 年证券法 的规定，除了经纪类证券公司之外，其他公司不允许在二级市场上进行证券交 易。2 0 0 1 年，关于规范证券公司受托投资管理业务的通知中强调了具有受托 投资管理业务的券商必须满足的条件，2 0 0 3 年证券公司客户资产管理业务试 行办法也再次对此做出规定，并就资产管理的业务范围做了具体的规定。 2 2 2 4 社保基金 2 0 0 3 年6 月社会保障基金正式进入股票市场，但同时受制于全国社会保障 基金投资管理暂行办法较之对证券投资基金和保险资金的约束更为严格。截止 目前的统计数据，社保基金是市场上少有的投资股票数量、投资规模和股票市值 同步增加的投资群体，其对市场的影响力正稳步扩大，但社保基金发展还不完 善，建立和发展比较完整的社保基金体制是大势所趋。 2 2 2 5 商业银行和o f i i 商业银行涉足证券投资市场是通过2 0 0 5 年人民银行、证监会和银监会关于 商业银行设立基金管理公司试点管理办法进行的。q f i i 是从2 0 0 2 年开始进入 中国，这将加快证券市场投资主体多元化，有利于培育良好的竞争环境，促进国 内证券机构和基金管理公司成长，从而进一步壮大我国机构投资者的队伍，带 来投资理念的转变，有利于使价值投资成为主流。 2 2 3 我国股票市场个人投资者的发展 截t 1 ：到2 0 0 7 年底，股票市场投资者累计开户数量已经达到1 4 亿户，在1 月至 3 月现金及持股市值在1 0 0 万以下的个人投资者的持股账户数量芒t n y 9 8 8 ，持 股市值占总市值的4 0 9 ( 如下图所示) 。总的来看个人投资者随着证券市场的发 展队伍不断的扩大。 7 图2 12 0 0 7 证券市场账户持股数量及其市值分布 ( 叫寺股账户数蛰比例( 2 ) 持股市值比僦 个人投资者的专业素质也得到进一步的提高。一方面是随着全社会教育水平 的提高，证券市场投资者群体受教育程度也随之提高，这不仅有利于证券市场的 良性发展，也有利于中小投资者的自我保护，各类投资者之间的相互制衡。另外 一个方面便是在市场准入条件上有所提高，在最近很火的创业板和股指期货投资 前，各券商都会对新市场的风险进行完整的披露，并会对投资者的知识储备进行 考试调研，已确保投资者的个人投资者经验能充分适合该市场的投资行为。 第三章投资者行为模式及投资者结构对新股定价的影响 3 1 投资者行为模式阐述 3 1 1 个人投资者行为特征 个人投资者作为证券市场上重要的参与者，其在新股发行定价过程中发挥着 相应作用，作为机构投资者市场行为的一个补充和响应，其对新股定价的影响以 及申购行为并不是一个单一的事件而是在众多影响因素下得到的。 首先，个人投资者在信息获取渠道上存在一定的障碍，信息来源不够充分， 8 阳幻约仲o阳的加伯。 信息的真实性也很难得到保证。对于投资者了解信息的渠道的调查( 见下图) 显示众多个人投资者了解股市的信息主要渠道是公开披露的信息和股评，而其他 的信息渠道似乎还不够通畅，而且这些信息渠道中信息的真实性并不能保证。 表3 1 个人投资者信息来源及统计学特征一览表 公开披露信息股评小道消息股东大会企业调研 t o t a l ( n = 16 3 ) 7 9 7 5 2 7 2 6 7 2 1 1 1 2 8 北京8 1 7 4 8 9 2 9 8 16 8 1 9 1 西安8 4 7 5 5 1 2 0 4 3 5 7 7 1 城沈阳8 3 8 6 3 0 2 0 4 3 5 7 7 1 市 上海7 3 2 5 5 3 2 6 0 1 2 3 1 0 6 成都8 5 o 6 8 8 3 6 3 2 2 5 1 2 5 武汉8 6 o 5 6 6 2 4 8 2 2 5 1 5 5 散户 7 3 8 5 4 9 2 8 5 1 7 9 1 1 1 户 中户8 3 1 5 0 4 2 4 7 2 0 5 4 2 中大户 8 5 4 4 5 i 2 8 2 3 2 9 8 别 犬产8 7 o 4 0 6 17 4 2 7 5 1 1 6 机构8 0 0 4 0 0 2 0 o 6 0 0 2 0 0 性男8 1 i 4 9 6 2 6 o 2 1 1 1 3 o 别 女7 9 0 5 6 9 2 7 5 2 1 2 1 2 2 1 & 2 97 5 7 3 8 7 3 1 5 2 1 0 2 3 2 年3 0 4 57 8 9 5 7 4 2 4 o 2 i 8 9 6 龄 4 6 08 0 i 6 5 9 2 4 7 2 2 0 8 7 6 0 以上8 5 6 6 7 6 2 7 3 1 5 1 8 6 受 初中以下7 0 8 5 8 5 2 6 9 2 0 0 1 0 0 教 高中中专技校7 6 9 5 7 4 2 4 0 2 1 8 9 6 人专本科 8 3 9 5 1 4 2 7 0 2 1 8 1 4 3 育 研究生以上7 4 6 2 8 8 3 5 6 1 1 9 2 0 3 1 年以下 7 3 0 5 5 3 2 7 0 1 4 5 1 3 2 股2 4 年8 1 3 5 0 9 2 6 7 1 9 9 1 1 8 龄5 8 年8 0 o 4 9 6 2 7 1 2 3 3 1 3 7 9 年以上7 7 8 5 0 8 2 2 2 2 0 6 1 1 9 盈 盈利8 1 3 5 3 6 2 5 9 1 7 9 9 8 丐 亏损8 1 6 5 0 7 2 7 o 2 2 5 13 8 根据上表的调查数据显示的投资者对企业信息调查方式中参加股东大会和 企业调研是最能得到真实信息的方式，但是个人投资者采用这两种方式获取信息 的比例却很少，只分别为2 1 1 和1 2 8 。另外在中国股市中存在小道消息这样 一种被大家使用的信息来源。小道消息的可信度因人而异，且这一种信息获取方 式在一定程度上给机构投资者留下了操作的渠道。 数据米源：刘力中国股票市场投资者投资行为与心理特征调查报告 9 其次，个人投资者在其投资决策过程中采用了一种启发式的思维方式。在面 对新股发行定价这样一种复杂的，不确定，缺乏现成可行的算法的开放性问题时， 投资者在决策过程中并非严格理性的搜索所有信息并进行客观分析和概率计算， 而是依靠以往的经验形成直觉制定决策。一般人们会根据两个方面来做这个决 策：( 1 ) 样本与母本总体在本质特征上的相似程度；( 2 ) 样本产生过程对显著特 征的反应程度。因此如果一个公司在过去的几年中盈利水平一直保持增长态势， 再加上对其产品和管理的许多富有激情、引人注目的报道，投资者就会认为过去 的历史是支撑公司盈利潜在增长的根源。但是，过去的高增长可能只是源于某些 公司不错的运气而已，但投资者却不会这么认为，并从这一典型的增长路径中推 测这个公司属于一个小且独特、盈利会保持持续增长的公司群的一部分。但盈利 迅速增长的历史是不可能在未来重演的，投资者在此时出现了“过度自信”行为 模式，而当预期没有变成现实时，他们又变得过度失望。这是一种认知偏差对投 资者行为产生的影响。 再次，由于我国证券市场自1 9 9 2 年成立以来经历了从计划经济到市场经济的 转型，大政府的宏观调控意识和政府驱动意识在这一过程中不可避免的影响中国 证券市场，政府一直扮演着无所不能的父母角色，对市场进行频繁的干预，“政 策市”特征明显，因而对投资产生了导向性作用。在国内外相关的研究中，通过 对沪深两市投资者交易频率的监控，得出政策对投资者的交易频率有显著的影 响，直接影响投资者交易的活跃及入市的意愿。一般来说当利好政策出台后，投 资者交易频率有着明显的上升，而且持续了一个较长的时问段。当利空政策出台 时，刚好会出现相反的行为模式。 总的来说个人投资者的行为模式受信息的不真实性，信息来源渠道缺乏的限 制，在决策过程中受制于专业知识的缺乏从而依赖于小道消息和政策，易受外部 人的操作，其投资行为呈现出一种盲目追风的不理智行为模式。 3 2 1 机构投资者行为特征 一般来说，机构投资者相对于个人投资者具有更高程度的理性，但是事实并 不乐观。机构投资者受我国证券市场投资氛围的影响以及部分客观原因，并没有 完全按照价值投资的模式指导其投资行为，相反却在一定程度上表现出较强的投 机倾向，加之其相比个人投资者处于信息优势，资金优势，更有能力在市场操作 中获取超额收益率，进一步助长了其投机行为。 另外一方面机构投资者的行为表现出“羊群效应 ，这一表现主要源自三个 方面。首先，机构投资者由于更容易获得相互的信息，所以机构投资者之间都相 互了解，因此在做出投资决策的时候可能以其他机构投资者的决策作为自己投资 1 0 的参考。其次，目前对基金经理的评价一般都是与其他基金经理的业绩进行比较， 也就是说不是看基金经理的绝对业绩，而是看他们的相对业绩如何。因此这就导 致了基金经理之间的相互竞争，为了不落后于其他同行，墓金经理有追随其他基 金经理的投资决策的动机。最后，由于机构投资者获取信息的能力都很强，所以 他们大多面临的是相同的信息，如公司的财务信息、有关的研究报告等。在“羊 群效应”的影响，机构投资者的行为模式更容易趋于一致，并且在一定程度上可 能对某件事情达成共识。 在浓郁的投机氛围下，羊群效应更加助长了机构投资者的投机行为，“羊群 效应”帮助机构投资者更容易发动“坐庄”行为。在利润的驱使下，机构投资者 在新股发行定价中更是很好的利用其优势以及我国证券市场上个人投资者追风 的行为特质为其赚取超额利润。 3 2 投资者结构对新股定价的影响 3 2 ，1 现行新股发行制度的阐述 本文所研究的投资者结构处于一个新老发行制度变革的阶段，首先我们点出 变革前后新股发行制度的区别，然后在此基础上对投资者行为模式进行分析。 2 2 0 0 9 年6 月1 0 日证监会发布 2 0 0 9 1 3 号文关于进一步改革和完善新股发行 体制的指导意见中指出现阶段主要推出的四大措施如下： ( 一) 完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。 询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当 采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市 场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资 金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。 ( - - ) 优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发 行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与 该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。 ( 三) 对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规 模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上 发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。 ( 四) 加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其 主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者 理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股 2 资料来源：证监会嘲站 h t t p ：w w w c s f c g o v c n p u b z j h p u b l i c g 0 0 3 0 6 2 0 1 2 0 0 9 0 6 t 2 0 0 9 0 6 1 2 1 0 7 4 1 7 h t m 1 1 认购风险。 3 2 2 在新的发行制度下投资者结构对新股定价的影响 在经济人假设的基础上，个人投资者和机构投资者的行为都遵循着收益最大 化的原则，不考虑机构投资者由于“代理问题所可能出现的个人利益与机构利 益不一致的行为。新的发行制度的出台对投资者结构产生了重要影响，我们分析 新的发行制度对不同类型投资者行为模式的影响，以及这些行为最终对新股发行 价格的影响。 1 、个人投资者参与意愿获得参与渠道 2 0 0 9 年6 月出台的新股发行指导意见中明确要求单一投资者只能通过网上或 网下一种方式参与新股申购，并且单一投资者的申购上限不超过本次新股发行总 股数的千分之一。这一政策的出台明显改善了在新股申购环节投资者参与意愿的 体现以及各类投资者在新股定价过程中的作用。 通过几个月的新股发行实践，市场反映出发行制度改革后新上市的股票其中 签率远远高于2 0 0 9 年之前的发行上市的股票，从0 1 3 上升至0 6 9 ，提高了新股 申购参与者的收益率。作为市场的参与者在不同时期打新股所能使用的资金量上 限有了大幅的降低，平均来看使用大概1 0 0 万左右的资金量即可以满足投资者在 表3 2 改革前后平均新股申购资金上限及中签率 资金上限( 万)中签率( ) 改革前 18 2 5 9 9 5 00 1 3 改革后 9 7 4 80 6 9 新股申购时所需要，截止2 0 1 0 年3 月2 2 日新上市股票的信息，最大的资金上 限额度3 为申购光大证券时的6 3 2 4 万人民币，从这个角度新股发行方式的改变使 更多的投资者能够合理的参与新股申购。由于最优资金量从上亿万元降低为百万 元左右，从下图中可以看出接近市场参与者1 5 的投资者可以参与新股申购的过 程。这使得参与新股申购的投资者结构发生了变化。 3 数据米源：上海证券交易所统计年鉴2 0 0 9 年卷。 1 2 表3 3 证券市场投资者持股市值及账户分布 持股市值( 亿)占比持股账户数( 万户)占比( ) ( ) 自然人投资者 13 4 8 6 3 94 2 2 3 2 7 5 9 8 1 9 9 7 6 3 4 其中：1 0 万元以下4 8 0 0 6 71 5 0 32 5 0 8 0 59 0 6 6 2 6 1 0 - 3 0 万元3 0 7 9 3 99 6 4 1 8 8 1 9 6 8 0 2 8 3 口1 0 0 万元2 5 8 5 9 48 105 2 1 91 8 8 6 7 1 0 0 - 3 0 0 万元1 4 6 3 1 14 5 8 9 2 8 0 3 3 5 6 3 0 0 - 1 0 0 0 万元 8 6 4 3 62 7 11 8 00 0 6 5 2 1 0 万元以上6 9 2 9 32 170 2 90 0 1 0 5 一般法人 1 0 0 6 6 6 43 1 5 24 4 0 o 1 5 9 0 专业机构8 3 8 0 2 12 6 2 42 140 0 7 7 6 其中：投资基金6 0 2 5 9 21 8 8 7 0 0 3 0 0 0 1 2 从另一个角度根据对0 9 年新股发行情况的汇总来看，9 0 9 的新股上市是在 深圳中小企业版和深圳创业板( 如下图所示) ，这