汇率波动对我国FDI_的影响：基于国别数据的实证研究.doc

汇率波动对我国FDI的影响：基于国别数据的实证分析摘要：近期来外商对我国的总体投资不断下降，本文利用国别数据，就我国汇率政策对FDI的影响及其影响效应进行了实证分析。结果表明，汇率波动对不同地区的FDI的影响各不相同。对于亚洲的地区和国家来说，汇率波动的成本效应影响显著，对于欧美发达国家来说，汇率波动的财富效应影响显著，而汇率波动的需求效应对所有国家均显著，也是我国FDI不断增长的主要原因。在此基础上提出了有针对性地利用汇率波动来吸引FDI的政策建议。关键词：汇率波动； FDI； 效应分析一、引言改革开放以来，我国经济取得长期高速增长的成就。在我国经济高速增长的过程中，外商直接投资在我国外贸出口、引进先进技术和管理经验方面起了很大的推动作用。随着贸易顺差增大，我国与各国的贸易摩擦逐渐增加，人民币升值压力逐渐加大。在2005年7月21日实现参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制度以来，人民币相对美元总体上是升值的。近年来人民币对美元汇率不断上升，一些发达国家在我国的投资在金融危机发生以前就出现了持续下降的情况，这在产业界引起了人民币升值会导致FDI减少的担忧。在人民币汇率波动弹性日益加大的背景下，研究汇率变动对不同来源国FDI的不同影响，对于我国有针对性地利用汇率政策来调动国内、国外两种资本来促进我国经济高效快速增长，具有实际指导意义。 二、文献综述 汇率波动对FDI 的影响的理论与实证分析汇率波动对FDI的影响，理论界对此没给出明确的答案，不同学者基于不同的理论假设得出的结论有所不同。归纳起来，一般认为汇率波动会从汇率水平变化和汇率波动幅度两个方面去影响FDI。具体就影响路径来说，汇率水平的变化会对FDI产生相对财富效应、相对成本效应、需求效应、预期效应，汇率波动幅度会产生风险效应。（1）相对财富效应：指东道国货币对外升值将降低外资购买东道国资产的能力，反之如果东道国货币贬值将有利于提高外资购买东道国资产的能力。Froot和Stein ( 1991 ) 通过建立了一个不完全资本市场模型提出了“相对财富”假说，他们认为国内货币的贬值相对降低了国内企业的财富，从而为国外企业购买东道国国内企业的资产创造了契机，因此他们认为一国的货币贬值将吸引FDI进入，而货币升值则会抑制FDI进入。与此相反，Campa ( 1993)认为跨国公司的海外投资决策取决于其未来收益的期望值，一国货币越坚挺，进入该国市场未来收益的期望值就越高，也就会吸引越多的FD I流入，而货币贬值则具有相反的作用。Goldberg和Klein ( 1997) 的经验研究表明日元和美元的升值确实提高了日本和美国向东南亚和拉丁美洲国家的投资。（2）相对成本效应：指汇率变化对劳动力成本和生产投入品成本的影响，如果东道国货币贬值，该国的劳动成本和生产资料成本将相对于其它国家变得便宜，有利于吸引他国的FDI 进入，如果该国货币升值，则相反。Kohlhagen(1997)使用一个静态模型分析了货币贬值对跨国企业相对利润率和地点选择的影响。他认为如果外币相对于本币贬值，那么跨国企业倾向于增加他们在国外的生产能力来服务本国市场。Cushman (1985, 1988)进一步认为汇率的这种“相对生产成本效应”取决于FDI的类型：东道国货币贬值降低了出口导向型FDI的生产成本，提高了所获得的利润，将吸引这类FDI进入。而对于市场导向型的FDI来说，东道国货币贬值将降低其所获得以其母币计价的利润，从而抑制该类FDI进入。 （3）需求效应：汇率变化改变了以投资母国货币衡量的东道国的市场规模，从而对产品市场需求的国际分布以及东道国的区位优势产生影响。当东道国的货币升值时，该国以投资母国货币衡量的市场需求就会上升，吸引外资进入。反之，则相反。（4）风险效应：早期的Wilhborg ( 1978)认为汇率的波动程度等价于投资者所面对的汇率风险。Campa（1993）、笛西特（1989）等分别从不确定性、风险偏好和投资项目操作不可逆性的角度分析，均认为东道国汇率频繁或剧烈的波动对于外国直接投资者具有负面效应。与以上观点相反，Aizenman (1994)、Goldberg and Kolstad Jie Qin (2000)则认为大的汇率波动将刺激外国直接投资，因为汇率波动加大会增加国际贸易风险，通过FDI 在东道国就地生产可以接近市场销售并能规避汇率变动风险，汇率波动增加有使FDI 流入增加的倾向。而于津平（2007）研究指出，东道国货币升值会使得成本导向型FDI流入减少，市场导向性型FDI 流入增加。在实证研究方面，主要集中于两点：一是汇率水平波动和波动幅度对FDI 的影响，二 汇率波动影响FDI的效应（或称为路径）实证。对于前者，Goldberg(2000) 针对美国、顾卫平针对日本、Xing and Wan（2006）对于中国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国的研究都表明东道国货币贬值有利于吸收FDI。至于后者， M.Klein （1993）和Eric.Rosengren（1992）对汇率波动对美国FDI的相对财富效应和相对成本效应进行了实证分析，结果表明财富效应显著影响美国FDI的流入，而相对成本效应对美国FDI的流入无影响。在国内,一些学者对此问题也进行了研究。周华（2007）认为东道国货币贬值是否有利于吸引FDI取决于该国FDI是以水平型还是垂直型为主, 同时, 我国实行的美元盯住制对FDI没有促进作用。于津平（2007）的研究结果表明东道国货币升值具有减少资源导向型的FDI和增加市场导向型的FDI，汇率波动幅度的加大会抑制FDI进入。孙霄翀、刘士余、宋逢明（2006）则认为人民币升值促进市场导向型FDI抑制成本导向型的FDI。程惠芳（1998）、徐康宁、王剑（2002）研究了人民币汇率对美国FDI的影响。张谊浩（2003）则GARCH模型估计人民币汇率波动与FD I之间存在长期协整关系，但短期不存在显著的关联度。以上研究大都从汇率波动对FDI整体的研究，缺乏对不同来源国FDI影响有何不同的研究。事实上，不同国家的FDI对我国汇率波动的反应不完全相同。并且未探究汇率波动影响FDI的路径。为此本文在以下方面做扩充：1 对不同的国家进行分析。2 对汇率波动影响我国FDI 的路径进行实证分析，分析汇率波动对主要来源国FDI产生影响的深层次原因。三、我国汇率制度演变与FDI利用情况 （一）、人民币汇率制度改革与人民币汇率波动过程我国汇率制度的演变可以分为以下四个阶段：第一阶段(19811984年)：人民币内部结算价与官方汇率并存时期。第二阶段(19851993年)：取消内部结算汇率，进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期。第三阶段(19942005年7月)：汇率并轨与有管理的浮动汇率制时期。1994年以后,我国实行以市场供求为基础的管理浮动汇率制度，但人民币对美元的名义汇率除了在1994年1月到1995年8月期间小幅度升值外，始终持相对稳定状态。亚洲金融危机以后，由于人民币与美元脱钩可能导致人民币升值，不利于出口增长，中国政府进一步收窄了人民币汇率的浮动区间。学术界普遍认为中国的汇率体制已经演变为事实上的单一钉住制。1999 年，IMF对中国汇率制度的划分也从“管理浮动”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。第四阶段(2005年7月21 日至今)：参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制度。2005年7月21日，中国货币当局将人民币对美元汇率升值2% ，同时实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。为满足汇率弹性加大后国内经济主体的避险保值需求。汇改后，货币当局有计划、有部署地推出了一系列外汇市场配套改革措施。包括：增强人民币汇率浮动弹性、完善人民币远期汇率定价机制、改革中央银行外汇公开市场操作方式等。 表1：人民币名义汇率和实际汇率波动情况年份19861987198819891990199119921993199419951996名义汇率345.28 372.21 372.21 376.51 478.32 532.33 551.46 576.20 861.87 835.10 831.42 实际汇率70.47 69.97 71.36 72.65 72.13 71.35 75.12 78.27 73.94 82.35 90.99 年份19971998199920002001200220032004200520062007 名义汇率828.98 827.91 827.83 827.84 827.70 827.70 827.70 827.68 819.17 797.18 760.40 实际汇率98.32 104.53 99.46 100.00 104.75 102.17 95.25 92.43 94.92 92.87 96.71 数据来源：名义汇率见中国统计年鉴,实际汇率来源世界银行.， 图1：我国实际汇率（左）与名义汇率（右）波动情况从我国汇率走势可以看出，我国汇率经过了明显的三个阶段：1逐渐贬值阶段:从名义汇率来看，我国1981-1994为贬值阶段；而从实际汇率来看，1981-1998年间为贬值阶段。2窄幅波动阶段：从名义汇率来看，1994-2004年为围绕827.8左右窄幅波动，而从实际汇率来看1998-2001年间为围绕100波动阶段。3持续升值阶段:从名义汇率来看，2005-2007为持续升值阶段，升值幅度达7%。从实际汇率来看，2001-2007为升值阶段，升值幅度达8%。（二） 我国FDI介绍： 表2：我国吸收FDI的总额及其结构的演变 (%)年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 亚洲0.7810 0.7532 0.7926 0.7574 0.6892 0.6655 0.6259 欧洲0.0643 0.1283 0.0715 0.0981 0.0948 0.1190 0.1170 拉丁美洲0.0048 0.0092 0.0153 0.0438 0.1003 0.0795 0.1134 北美洲0.0812 0.0912 0.0918 0.0815 0.0952 0.1145 0.1175 大洋洲0.0058 0.0084 0.0067 0.0130 0.0117 0.0126 0.0170 非洲0.0002 0.0004 0.0002 0.0018 0.0035 0.0049 0.0071 总额（亿美元）337.40 378.06 421.35 452.57 454.63 403.19 407.15 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 亚洲0.6317 0.6175 0.6374 0.6147 0.5921 0.5567 0.5687 欧洲0.0957 0.0768 0.0798 0.0791 0.0935 0.0906 0.0896 拉丁美洲0.1346 0.1387 0.1291 0.1452 0.1872 0.2247 0.2356 北美洲0.1087 0.1231 0.0965 0.0821 0.0618 0.0585 0.0546 大洋洲0.0216 0.0248 0.0324 0.0314 0.0331 0.0359 0.0367 非洲0.0070 0.0107 0.0115 0.0128 0.0178 0.0193 0.0201 总额（亿美元）468.78 527.43 535.05 606.30 603.25 630.21 748.6数据来源：由历年中国统计年鉴整理得1994年以前，我国利用的FDI总额较少，且来源单一，主要为港资，在此之后，我国利用的FDI逐年增加，来源也不断变广。表2反映了1994年后我国利用FDI 的总额和结构变化。表3反映各主要来源国FDI的变化情况。 由表2和表3可知，我国利用FDI 呈现以下三个特征：1 从总量上看，我国利用的FDI呈现出逐年增加的态势。1985年我国利用外资总额仅为97.5亿美元，到2007年748.6亿美元，二十余年增长近6.7倍，年均增长率为30%，这种长期持续的高增长率，在世界各国利用外资的历史上是极为罕见的。2 从结构上看，我国的FDI主要来源于亚洲地区。该地区占我国利用外资总额的比例历年都在50%以上，而其中香港地区又占亚洲的绝大部分，香港、日本、韩国、新加坡和台湾地区为亚洲的主要来源地。排在亚洲之后为拉丁美洲、欧洲、北美洲、大洋洲和非洲，值得注意的是拉丁美洲、大洋洲和非洲对我国的直接投资初始值虽然低，但增长迅速，拉丁美洲在2002年以后赶超欧美。称为我国FDI 的第二大来源地，而欧洲和美洲的FDI 所占比例在达到顶点后，逐渐下降。在这些地区站的比例较大的国家和地区分别为：维尔京群岛、美国、德国、英国、法国、开曼群岛和毛里求斯。表3：主要来源地的FDI的变化情况 （亿美元）年份2007 200620052004200320022001 中国香港277.3 202.3 179.5 190.0 177.0 178.6 167.2 维尔京群岛166.4 112.5 90.2 67.3 57.8 61.2 50.4 日本36.3 46.0 65.3 54.5 50.5 41.9 43.5 韩国37.1 38.9 51.7 62.5 44.9 27.2 21.5 美国26.4 28.7 30.6 39.4 42.0 54.2 44.3 新加坡32.6 22.6 22.0 20.1 20.6 23.4 21.4 中国台湾18.4 21.4 21.5 31.2 33.8 39.7 29.8 开曼群岛26.2 21.0 19.5 20.4 8.7 11.8 10.7 德国7.3 19.8 15.3 10.6 8.6 9.3 12.1 萨摩亚16.5 15.4 13.5 11.3 9.9 8.8 5.4 毛里求斯11.4 10.3 9.1 6.0 5.2 4.8 3.1 总计748.6630.2 603.2 606.3 535.0 527.4 468.8 年份 2000 199919981997199619951994 中国香港155.0 163.6 185.1 206.3 208.5 201.9 198.2 维尔京群岛38.3 26.6 40.3 17.2 5.4 3.0 1.3 日本29.2 29.7 34.0 43.3 36.9 32.1 20.9 韩国14.9 12.7 18.0 21.4 15.0 10.5 7.3 美国43.8 42.2 39.0 32.4 34.4 30.8 24.9 新加坡21.7 26.4 34.0 26.1 22.5 18.6 11.8 中国台湾23.0 26.0 29.2 32.9 34.8 31.7 33.9 开曼群岛6.2 3.8 3.2 1.6 0.5 0.1 0.0 德国10.4 13.7 7.4 9.9 5.2 3.9 2.6 萨摩亚2.8 2.0 1.3 1.8 0.7 0.7 0.0 毛里求斯2.6 1.7 1.0 0.5 0.0 0.0 0.0 总计407.1 403.2 454.6 452.6 421.4 378.1 339.5 数据来源：由历年中国统计年鉴整理得3 从我国各大洲主要来源地区FDI值的历史变化来看，发现其变化情形有明显的特征，可以分为三种情形：发达国家：这些国家对我国FDI 呈现出先增加后减少的倒“U”形走势，国家包括美国、英国、法国和日本等国。亚洲国家或地区：对我国FDI 呈现出为增加后减少再增加走势的正“U”形走势。主要为香港、韩国、新加坡，其中欧洲的德国也呈现出这种走势，自由港：指世界著名的四大自由港开曼群岛、维尔京群岛、萨摩亚和毛里求斯，这些地区对华FDI却呈现出一直增加单向上升的趋势。这说明不同来源地的FDI对我国汇率波动的反应是不一样的。弄清楚各国FDI对我国汇率波动有何种反应及其原因，对于我国政府有针对性地利用汇率政策来利用国外资本资源具有重大的实际意义。本文下面采用国别数据来分析不同国家的FDI对我国波动的反应及其影响路径。 图2：各来源国（地区）的FDI变化情况四、实证研究：汇率波动对FDI 的影响及路径分析（一）各地FDI对汇率波动的反应 为了分析不同国家对于我国汇率波动的反应，本文采用时间系列对不同国家进行回归实证分析。在国家的选择上，选取具有不同代表意义的国家，主要包括我国香港地区、日本、韩国、美国、英国、德国、维尔京群岛、开曼群岛八个国家或地区，台湾地区由于受政治影响较重，故纳入分析范围内。本文参考 Goldberg 和 Charles D. Kolstad（1998）文献，采用如下模型： （1）式中被解释变量为各国对我国FDI的对数，ER表示人民币的实际汇率，VER表示汇率波动幅度，最初的研究用方差来度量汇率波动幅度，但是这种度量方法会使汇率波动的测量出现偏差（Dorantes，Pozo，2001），后来的学者多采用用GARCH 模型来测量汇率的波动。本文也拟采用此法，数据采用1994-2007年间的月度数据，以每年度1-12月波动的平均值作为年度平均值。数据来源见上文。 表4：汇率水平波动和汇率波动幅度对各国FDI的影响实证分析香港日本韩国英国美国德国 维尔加群岛开曼群岛C系数0.6570.4260.3920.2890.4510.2840.4980.282T值1.8912.3522.653.1563.2152.983.5442.142系数0.0160.0350.0310.0220.0340.0210.0130.012T值1.2633.0222.8472.8643.7512.7941.5231.468系数-0.04-0.0310.026-0.028-0.031-0.010.0110.009T值1.8421.1140.9782.8772.5482.2421.7291.2260.6970.7820.1390.3640.4560.2240.6820.1981.9021.8721.9541.8791.9971.9361.7851.9864.4783.6325.0694.8514.9063.9875.2413.655由上面实证结果可知，汇率水平对美国、德国、韩国、日本、新加坡等国的回归系数显著异于零，且为正；而对香港、开曼群岛、维尔加群岛的系数不显著。其中日本的系数值最大，而新加坡的系数最小。这说明我国汇率波动对这些国家美国、德国、韩国、日本、新加坡的有影响，当汇率下降，人民币升值时，会抑制这些国家的资本对我国的直接投资，而对香港、开曼群岛和维尔京群岛来说，我国汇率波动对其影响很小。对于香港来说，由于其与中国大陆之间的便捷结算体系，可以很快在两种货币之间进行转换，所以汇率水平对港资的影响有限。对于开曼群岛和维尔京群岛无影响。由从汇率波动幅度的系数来看，日本、德国、美国、英国的系数显著为负，而香港、韩国、开曼群岛、维尔京群岛的系数不显著，表明我国汇率波动幅度过大对有前者FDI 的流入存在负面影响，而对后者无影响。（二）汇率影响FDI 的路径实证分析为了分析人民币对不同国家FDI 发生影响的原因，本文就将汇率波动影响FDI 的路径进行实证分析，主要分析汇率波动对FDI 的财富效应、成本效应、需求效应和风险效应。本文参考M.Klein 和Eric.Rosengren（1992）的模型，采用下列回归方程式： （2）其中，被解释变量为FDI的对数，解释变量中，第一项为以外币表示的我国GDP，反映我国对外资的需求效应，理论上我国以外币表示的GDP越大，表示我国市场需求越大，对外资的吸引力越大；反之则相反。第二项为我国平均工资与世界平均工资之比的对数，反映我国与其他国家相比的成本效应，两者比值越大，表示我国相对世界来说，成本越高。第三项为以人民币度量的各来源国的GDP，该值越大，表示该国在中国的购买力越强，即中国的资产相对该国资本越便宜，这项度量了财富效应对各国FDI的影响。第四项为汇率波动幅度，反映汇率波动的风险效应。 表5：汇率波动影响FDI的路径实证分析需求效应成本效应风险效应财富效应香港系数1.0540.753-0.442-0.2660.2411.6476.252T值4.2173.6681.5350.956韩国系数0.6670.455-0.527-0.3440.4681.3244.685T值3.2443.2774.3572.849新加坡系数0.6280.477-0.154-0.2450.1261.2343.684T值2.6813.7821.2181.337德国系数0.4540.113-0.174-0.0980.2351.9786.247T值3.1451.1511.4571.474美国系数0.5120.114-0.214-0.7240.1251.8755.4+9T值2.5681.6571.3671.979英国系数0.3310.177-0.125-0.4620.1971.9054.684T值4.2560.9761.8872.258日本系数0.6120.184-0.751-0.5280.1871.3466.321T值3.1661.9883.6443.167开曼群岛系数0.4510.112-0.129-0.1730.2411.4685.478T值4.2231.3841.5341.071维尔加群岛系数0.7920.198-0.156-0.2010.3641.8426.547T值4.3681.8591.6391.877对于发达国家（美国、英国、日本）来说，既有相同之处，也有不同之处。相同的在于财富效应的回归系数均显著异于零且为正，成本效应的系数均不显著异于零，不同之处在于需求效应除了日本的回归系数不显著外，均显著为正；而风险效应的回归系数除了日本显著为负外，均不显著。这说明这些国家都有共同的特征是我国汇率变化的财富效应对这些国家FDI有显著影响，近年来人民币升值是各国对我国投资减少的原因。近年来，我国实施劳动法引起的劳动成本上升不是各国投资减少的主要原因，这可能是我国劳动平均成本与这些国家相差甚大，我国劳动成本变化对其影响较小。同时对于美国和英国来说，我国不断扩大的市场规模对其有吸引力，而汇率变化引起的风险对其影响不明显。对于日资企业来说，我国不断扩大的市场规模并没有吸引更多的投资，而汇率波动的风险对其有负面影响，这可能和近年来日资企业在华业绩不佳有关。对于亚洲国家（地区）及德国来说，回归结果各不相同。从需求效应来看，对各国（地区）回归系数均为正，说明我国市场规模的扩大对促进各国对华投资具有积极作用。除了德国之外，香港、韩国、新加坡的成本效应回归系数显著为正，表明这些地区的FDI多为成本导向型，我国劳动力成本降低有助于吸引这些地区（国家）的FDI。对韩国来说，风险效应的回归系数为正，而对其它三地区（国家）的回归系数不显著，说明我国汇率波动对韩国影响较明显。从财富效应来看，三国中只有对韩国的回归系数显著为负，而对香港、德国、新加坡的回归系数不显著，说明我国汇率变化引起的财富相对变化对韩国有影响，而对大多数亚洲国家影响较小。对于自由港说，我们发现回归系数有一些共同的特点。需求效应均显著为正，成本效应风险效应和财富效应的回归系数均不显著。说明我国市场规模的扩大是这些国家加大对我国FDI 投资的主要原因，事实上，随着我国经济发展和产业结构升级，我国与这些国家经济发展的互补性越来越强，我国已经成为世界原材料进口大国和工业制成品出口大国，这些都有利于吸引这些国家和地区的投资。同时，由于这些自由港对资本管制很少，税率很低，是有名的“避税天堂”，这些也有助于其它地方的资本借道对外投资。五 、结论本文通过对我国FDI 结构历史演变分析和对汇率影响FDI 的路径实证分析，得出以下结论：1.我国FDI来源结构不平衡，主要来源于亚洲地区，特别是香港地区，西方主要发达地区FDI和新兴国家所占比例过小，不利于我国充分利用国内、国外两个市场的技术和资源。2.我国汇率水平波动对我国利用外资有影响。升值对FDI 有抑制作用，而贬值有积极的促进作用。汇率波动幅度对FDI无明显影响。3.我国的经济发展引致的需求效应是我国吸引外资不断增加的主要原因。同时，对于亚洲来源国来说，我国劳动力成本优势也是其投资原因。而对于西方发达国家来说，我国汇率政策波动引起的财富效应对其投资决策有重要影响。对于自由港表现出来的强势增长和特征，我国学者应对此加强研究。4.为了保持我国利用FDI 的数量增长和所吸引FDI质量的提高，我国应该充分发挥我国劳动力成本低的优势继续吸引亚洲地区的对华投资，解决我国国内日益突出的农民工就业难问题，同时，采取人民币贬值策略来吸引技术和管理经验含量较高的发达国家对华投资。另外积极开拓争取新兴国家的对华投资，使我国成为资本流入大国，充分利用国外的资源，促进国民经济长远发展。 【参考文献】徐康宁、王剑，（2002）“美国对华直接投资决定性因素分析（1983-2000）”中国社会科学，第5期，第66-77页周华，（2007）“汇率波动对外商直接投资的影响，”数量经济技术经济研究，第4期，第51-60页于津平，（2007）“汇率变化如何影响外商直接投资”世界经济，第4期，第25-32页孙霄翀、刘士余、宋逢明，（2006）“汇率调整对外商直接投资的影响-基于理论和实证的研究”数量经济技术经济研究，第8期，第17-24页Goldberg,L, (1993)Exchange Rates and Investment in United States Industry, Review of Economics and Statistics vol. 75, pp575-588.Goldberg, Linda & Charles Kolstad. “Foreign Direct Investment, Exchange Rate Variability and Demand Uncertainty.” International Economic Review, vol. 36 pp.855-73.Klein, M. and E. 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