长航凤凰股份有限公司收益质量.doc

长航凤凰股份有限公司收益质量第三章长航凤凰股份有限公司及其经营和财务现状3.1长航凤凰股份有限公司简介3.1.1长航凤凰股份有限公司的性质及主要业务长航凤凰股份有限公司，是我国内河经营干散货专业化运输规模最大、江、海、洋全程物流实力最强的企业，母公司为原中央直管企业中国长航（集团）总公司。公司总部设在“九省通衢”的武汉，公司拥有和控制各类干散货运输船舶1500艘，载重吨260万吨，主机功率34万千瓦，控股及合资公司12家。公司在宁波、上海、南京、徐州、宪湖、重庆等大都市，沿江、沿河、沿海主要港口及境外设有30多家分支机构，建立了福射长江流域和南北沿海的揽货网络及中转配送服务体系。长航凤凰股份有限公司坚持“诚信、优质、共赢”的经营理念，从事干散货运输，承担沿江、沿海、运河和远洋的铁矿石、煤炭、非金属矿石、建材、粮食、钢材、化肥、特种大件等运输。在江海直达和江、海、洋全程运输服务方面处于领先位，年运量近8000万吨其中铁矿石、煤炭、建材、特种大件运输等占有较高的市场份额。长航凤凰股份有限公司属于航运业，经营采用的是传统的长江轮驳搭配模式，主要经营业务为国内沿海、内河货物运输；国际船舶货物运输；船舶租赁、销售、维修及技术开发；引航、国内船舶代理、货运代理业务；劳务服务及与水路运输相关业务；综合物流；对交通环保产业、交通科技产业的投资；高新科技产品研制、开发及应用。公司以江海直达、江海联运的特色为客户设计提供全程物流服务，是同类企业中唯一能够实现远洋、沿海、长江、运河全程物流服务的水运企业。3.1.2长航凤凰股份有限公司所处的行业状况航运业属于资金和技术密集型行业，船队建设初始投资巨大,规模经济典型。因此，集中度越高越具有优势。而近年来我国航运业集中度却呈现出逐步下降趋势。我国航运业情况具体表现在：沿海干散货市场方面，近年来，中远、中海、中外运长航等三大央企在国内沿海干散货运输市场的运力投放增长较慢，而地方上货主投资设立的航运企业及以浙江为代表的中小民营航运企业，新增运力较多。截至2011年底，三大央企合计拥有沿海万吨以上干散货船194艘/ 851万载重吨，占国内沿海万吨以上干散货船总运力已不足20%。油品运输市场方面，油船经营主体则较为分散。253家企业中，接近半数（122家）的运力总规模在8000载重吨以下；72家企业仅有1艘油船，51家企业仅有2艘油船，两者占沿海油船经营者总数的48.6%。经营10艘以上的油船的企业仅20家。化学品船和液化气船的准入门滥较高，但大多数企业的总体规模仍然较小，特别是液化气船经营者，最多的仅有6艘船。集装箱班轮运输市场方面，由于集装箱班轮运输需要企业有庞大的资金和稳定的货源，集中度较高，市场表现为垄断竞争。由于市场需求放缓、运力严重过剩等多种因素，近年来国际及国内航运市场持续低迷，交通运输部表示将通过出台相关有利政策、鼓励航运企业兼并重组等多种措施来扶持我国航运企业渡过难关。特别是支持航运企业与一些大的货主签订风险共担的合同，要鼓励和支持有能力、有实力的航运企业加快兼并重组的步伐，来实现产业结构的调整；防止恶性竞争，为企业创造一个公平、有序的市场环境。3. 2长航凤凰股份有限公司的经营现状及财务现状3.2.2长航凤凰股份有限公司的经营现状(1)从下表3-1可以看出，按行业分类，长航凤凰股份有限公司主要以运输业为主，以其他业务为辅，运输业的主营业务收入基本能占到99%;按产品分类，主要以干散货运输为主，其他业务类运输较少；按地区分类，以沿海和内河运输为主以远洋运输为辅。(2)从2013年的主营业务收入构成和主营业务利润来看，远洋运输带给企业的主营业务收入最少，但是却是使企业主营利润减少数量最大的一块区域。(3)长航凤凰在2012年年底已经资不抵债，即将面临退市危机，为此向法院提出重整方案，试图通过资产重整的计划来保住上市公司的壳资源，但是由于长航凤凰面临的是高额的负债，根本无力偿还，第一次重整方案不能平衡大额债权人的利益，导致第一次重整方案并未通过债权人的表决；经过长航凤凰管理层对方案的调整，博弈后，各方利益得到了保障，在2014年第二重整方案的表决中，该方案艰难获得通过，至此，长航凤凰艰难地保住了上市公司壳资源。(4)长航凤凰属于国有企业，其依然保持着老国有企业的特点，就是人员众多，再加上企业运输业务减少，导致大量人员冗余，人均投入产出非常低，人工成本却居高不下。长航凤凰为了减轻企业负担、提高人均运力、改善艰难局面，决定大量裁员，2012年裁减人数高达6000名，而2013年也是接近2000名左右，到目前为止企业拥有职工1000名左右，其中离退养老人员400多名，因此企业现有职工也就500多名，如此大规模的裁员也是少见，但根据企业公告，还有继续裁员的可能。(5)自2012年以来，公司丑闻不断，治理结构混乱，经营状况也严重下降，公司董事会成员大换血，并且出现了董事会人数不足的爐她局面，使企业重大事项的经营决策无法保障；对于政府补助的信息评论滞后期长达一个月之久，使得内部控制受到大众的质疑。3.2.2长航凤凰股份有限公司的财务状况(1)长航凤凰自2009年以来，连年亏损，净利润连续大幅下降，2010年出售大量资产，勉强使得企业净利润为正数，扭亏为盈；2011年和2012年净利润分别为-8.83亿元和-18.8亿元，而2013年长航凤凰预亏48亿元左右。由于企业连年亏损，资金供不应求，导致企业无力改善经营现状；连年亏损、资不抵债，企业信誉严重下降,融资更加艰难,企业财务状况和经营状况进入恶性循环状态，更加艰难。(2)长航凤凰每股收益和每股净资产大幅度降低，2012年基本每股收益为-2.7859,每股净资产也降为-0.9719,企业营业收入和净利润更是大幅度降低，而且亏损越来越多，2012年年底长航凤凰营业收入为21.1亿元，但是净利润却为-18.8亿元，资产周转率也相比降低，资产周转天数却升高，企业资产运营能力大不如前，成长能力指标都大幅下滑，位于行业末尾，企业成长力差。 (3)净资产净利率更是大幅降低，2011年变为-148%,2012年更是低的可怕，由于2012年长航凤凰已经资不抵债，所以无法计算净资产净利率。与此同时，长航凤凰盈利能力和盈利质量也大幅降低，到2012年底，毛利率直接下降到了-25. 53%，根本不能保证正常的利润，而经营现金流/营业收入的比值在2012年底只有0.02，现金回收不能保证。(4)更加雪上加霜的是在收入下降的同时，企业的资产负债率却大幅的提升，2012年底已经变为110.89%，财务风险非常高，已经资不抵债，濒临破产。自2009年来，长航凤凰的主要财务指标如表3-2所示：3.2.3长航凤凰股份有限公司近三年的收益质量状况长航凤凰总产规模相对低于行业均值，自上市以来营业收入稳步增加，收益质量良好，但是2009年长航凤凰出现了首次亏损，亏损了 4.10亿元。主要原因是受2008金融危机的影响，运价降低、船的运输效率降低，在2009年公司主营业务收入大幅下滑，业绩下降，而且，在2009年长航凤凰由于其子公司出售股票计入投资收益金额也比较大，大约为4000万元左右。2010年，公司远洋船舶投入营运增加效益，沿海运输市场行情较上年同期有所回暖，效益增加。同时公司上下努力，采取多种办法使成本得到有效控制。除此之外公司按照国家有关规定处置了部分废旧、低效船舶资产，增加了营业外收入。而且公司收到部分财政返还款和搬迁补偿款,增加了营业外收入。公司2010年度归属上市公司股东净利润1107万,实现扭亏。国际干散货市场指数bdi在低位徘徊，平均1548.69点，较去年同期平均2758. 04点减少1209. 35点，减幅43.8%,公司远洋业务受此影响较大。国内江、海运输需求不旺，运价下滑，导致公司收入利润率下降。同时燃油价格、银行贷款利率多次上调,导致成本同比增幅较大。而且预计人员辞退福利约6500万元。预计资产减值损失约2.45亿元。2011年度归属于上市公司股东的净利润亏损8. 83亿元，2012年度归属于上市公司股东的净利润亏损18.8亿，公司遭到了巨额亏损，企业经营业绩直线下降。2013年公司优化运输业务模式，去年以来加快低效资产处置、精简机构、减员控本，本年较去年同期亏损减少，国际干散货市场指数m)i有所回升，平均1,715.00点，较去年同期平均908.40点上升806.60点；同时，公司加大特种大件、金融物流、船员劳务外派业务发展，一定程度上减少了公司亏损。截止2013年9月归属于上市公司股东的净利润亏损4. 98亿元第四章长航凤凰股份有限公司收益质量诊断4.1长航凤凰股份有限公司收益质量现状分析4.1. 1定性分析(1)会计政策和会计估计的稳健性会计政策和会计估计的选择和运用对收益质量有重要的影响，因此，投资者应重视对公司的会计政策进行分析，尤其是对企业会计政策和会计估计变更的分析。收益质量高的企业，其会计政策应是持续、稳健的。我国企业会计准则规定，企业只有在下列两种情况下才可以变更会计政策：一是法律、行政法规或者国家统一的会计制度等要求变更；二是会计政策变更能够提供更可靠、更相关的会计信息。在以下两种情况下可以变更会计估计：一是赖以进行估计的基础发生了变化；二是取得了新信息，积累了更多经验以及后来有了新的发展变化。基于此，投资者在分析上市公司的会计政策和分析公司会计估计变更时，应判断公司会计政策和会计估计变更是否满足上述条件,判断企业是否有利用会计政策和会计估计变更进行操纵利润的嫌疑，进而判断企业的收益质量。长航凤凰股份有限公司历年来在会计政策的选择上一直遵循国家的会计准则和会计制度，并且一直沿用至今，没有大幅变动。而在会计估计变更上在2010年做了较大的改动，长航凤凰在2010年的会计估计变更包括：应收账款坏账计提账龄区间、计提比例的变更，固定资产预计净残值、预计使用年限的变更。首先在应收账款计提账龄区间以及计提比例的变更内容如下：从表4-1可以知道，长航凤凰把账龄计提比例从总体上扩大了，比如以前年度6个月到一年的应收账款要计提百分之零点五的比率，现在要计提百分之十；以前年度一年至两年的应收账款计提百分之十的比率，现在计提百分之四十。长航凤凰对于此次变更公司给出的解释是公司的规模逐渐扩大,为了经济业务发展的需要，客观的反映公司的财务状况和经营成果，防范经营风险，体现谨慎性原则，公司依照会计准则等相关会计法规的规定，结合目前的经营环境及市场状况，在借鉴行业内大多数公司釆用的坏账准备计提政策的基础上,对本公司应收款项坏账计提账龄区间、计提比例予以调整，变更后坏账估计更能反映公司应收款项真实情况，更能满足公司应收款项管理需要。然而，进行会计估计变更根据会计准则的规定有两种情况，一是赖以进行估计的基础发生了变化，而是企业积累了更多的经验以后有了新情况的变化。而长航凤凰进行会计估计变更是为了更好的管理应收账款，不符合会计准则对会计估计变更的规定。这就使损害了收益的真实性，歪曲了企业实际的财务状况。其次是固定资产预计净残值、预计使用年限的变更。具体变更如下：从表4-2可以知道，这次对固定资产预计残值和使用年限的变更，缩短了某些固定资产的使用寿命，这样就会加大每一年对固定资产减值准备的计提金额。根据公司的财务报告显示，与应收账款计提变更的原因是一样的，但是它也不满足会计估计变更的两种情况之一。经初步测算，上述估计变更对公司2010年度的影响金额分别为：固定资产预计使用年限及净残值的变更使固定资产折旧费用减少5429万元，从而使公司2010年利润总额增加5429万元。应收款项坏账账龄区间、计提比例的变更对公司2010年度利润总额影响较小，计提的坏账准备增加200万元，从而使公司2010年利润总额减少200万元。由此可以看出上述会计估计变更对2010年度的影响来看，虽然应收账款账龄和计提比例的变更是利润减少200万元,但是固定资产预计使用年限和预计残值率的变更确使利润增加了 5429万元。公司上市这么多年来，除了在2001年为了紧跟国家新颁布的会计准则和会计制度的步伐做过相应的会计政策和会计估计变更外，这么多年都没变更过会计政策，并且长航凤凰在2009年出现了上市以来第一次利润亏损的情况，紧接着在2010年就做出会计估计变更，从这种情形来看长航凤凰有可能在政策选择动机上存在着机会主义倾向，有利用会计政策选择权进行不当盈余的管理，因此，长航凤凰的会计政策并不稳健，这不仅表示出公司收益质量真实性和持续性存在问题，而且不利于公司的长远发展。(2)审计报告分析审计报告是外部投资者所能够接触到的能最真实的反映企业财务状况和经营业绩的文件，因为审计报告是由独立的第三方中介机构进行审计得出的财务结论。在确保独立性的前提下，一旦审计报告中出现异常的结论或者披露事项，或者审计报告披露的事项严重与企业经营业绩不相符，那么审计报告的真实性和可靠性就受到怀疑，企业的收益质量也可能得到了隐藏或者粉饰。从长航凤凰股份最近几年的审计报告措辞来看，注册会计师出具的都是一个无保留意见的审计报告，这就是说注册会计师认为企业的财务报告符合以下条件：会计报表的编制遵循了企业会计准则并符合国家其他财务会计法规的规定。会计报表在所有重要方面恰当地反映了被审计单位的财务状况、经营成果和资金变动情况。会计处理方法遵循了一致的原则。注册会计师已按照独立审计原则的要求，完成了预定的审计程序，在审计过程中没有收到阻碍。不存在调整而被审计单位未予调整的事项。从上面的分析可以看出，长航凤凰股份有限公司的财务报告的真实性至少是可以得到保证的。值得注意的是：2012年变更为信永中和会计师事务所，尤其是在长航凤凰2011年出现亏损第二年马上更换了会计师事务所，并且2012年的审计报告还出具了带强调时段的无保留意见的审计报告，说明长航凤凰的经营有一定的问题，这会影响公司的收益质量。(3)基础管理水平分析基础管理水平是指公司按照国际规范和国家政策法规的规定，在生产经营过程中形成的维系公司正常运转和发展的企业组织结构、内部经营管理模式、各项基础管理制度、激励与约束机制、信息系统等的现状及贯彻执行情况。分析上市公司收益质量时，要关注上市公司的组织结构是否按照监管机制的要求建立了法人治理机构；公司内部的经营管理模式是否有利于公司的发展；各项基础管理制度是否合理、有没有建立起有效的风险监管体系和内控体系；激励约束制度是否能对公司管理者起到激励作用，是否可以克服经理人的道德风险及逆向选择问题。上市公司的基础管理水平高，其收益质量才能得到保障。首先，公司要按照国家政策法规的规定规范公司的组织结构，但是2012年公司换届选举中公司董事名额没有变化，但3名独立董事却只选举了2人。长航凤凰公司章程显示，公司董事会成员为9人，其中独立董事3人，那么为什么本届董事会只选出了 8名董事和独立董事？其次，公司在经营管理中要建立本公司的内控制度和内控体系，在2012年股东大会上，根据公司公布的处置计划，在2011年己处置225艘船舶。处置资产行为明显早于本次股东大会。处置计划显示，去年处置的225艘船舶账面净值1.2亿元，截至2011年6月30日，出售船舶约占公司净资产的15%。难道长航凤凰管理层未经股东大会决议便越权处置了公司资产？以上长航凤凰的种种行为都说明公司在管理上存在很大的问题，公司的组织架构不合理，内控监管过于宽松，甚至可以说公司的管理层存在一定程度的道德风险和逆向选择问题。4. 1. 2定量分析本文对于长航凤凰收益质量的定量分析包括专项指标分析和综合指标分析首先专项指标分析主要从收益的持续性、真实性、稳定性、现金保障性和获利性五个反方面进行指标的分项分析，最后通过计算指标与行业的比值，综合分析其收益质量。(1)收益的现金保障性分析首先对利润表中与经营活动同口径的营业利润和现金流量表中经营活动产生的现金流量净额之间的对应关系进行分析。从表4-3可知，长航凤凰股份有限公司2009年和2010年出现资金链断裂的情况，2011年和2012年在营业利润持续下降的情况下现金流量居然还有所上升。这有可能是公司回款的提升，但是通过观察应收账款的回收情况，长航凤凰的回款并不乐观，那么在这种情况下就要对付款进行分析了。观察一下对外经营性付款的情况，发现企业购买商品接受劳务支付的现金要远远低于其主营业务成本，说明企业对外支付的滞后色彩较强，通过这种方式使近两年的现金流保持为正。从表4-4来看，长航凤凰的总资产现金回收率从2008年起大幅降低，还不到2%，有些年份甚至为负，一方面是公司本身的营业利润下降导致能够回收的现金减少，另一方面可以看出长航凤凰最近两年的资产有大规模的增加，本应是想通过扩大资产规模来提升企业的效益，却适得其反，使公司的收益更差。究其原因主要是资产的周转率变差，不仅没有起到规模效应的作用，反而拖累了公司的现金流情况，进而使企业的经营状况都得不到保障，只能维持公司的简单再生产。从对盈余现金保障倍数和每股现金流的分析来看，如表4-5所示，一般而言，当企业当期净利润大于0时，该指标应该大于1。该指标越大表明企业经营活动产生的净利润对现金的贡献越大。从表可以知道，从2008年幵始经营活动现金流量已经开始低于净利润，2009年开始净利润大部分年度都是为负的情况，并且每股现金流也为负，股东的利益得不到基本的保障。这一方面说明长航凤凰股份有限公司在经营过程中成本过高，入不敷出，导致企业近几年根本没有现金流入的来源，另一方面面对企业高额的应收账款年年增加，丝毫不曾出现减少的迹象，说明公司的信用政策不够合理，连起码的维持正常经营都困难，这进一步也表明了企业管理者的管理水平存在一定的问题。从现金流量结构比率来看，2007年开始，除了 2010年现金总流入是正数外，其他年度的现金均是以流出为主。从2008年起筹资活动的现金流入量占了主要部分而不是经营活动现金流量，再进一步分析长航凤凰的现金流量表可以看出企业通过借款筹资占了 90%的比率，但是这部分筹资得来的现金并没有使企业的现金总流入增加，而是被企业投资于建造各种固定资产。但是建造的固定资产并没有给企业带来大量的现金流入来弥补其现金的流出。首先说明企业的筹资方式比较单一，以借款为主，不仅筹资的资本成本高，而且风险较大，从2012年的筹资活动现金支出可以看出。其次，长航凤凰通过大量举借外债构建固定资产，但是它并没有根据企业的实际情况来进行投资，这就导致企业投出去的现金收不回来。最后，企业购建了大量的固定资产，但是带来的收益却不明显，说明企业对于固定资产的使用效率不够，造成成本过高，或者说长航凤凰购建的这些固定资产根本不是公司所需要的。如表4-6、表4-7:综上所述，长航凤凰的现金保障性极差，宄其原因主要有：盲目扩大公司的资产规模，资产利用效率差；公司的现金流量主要靠筹资来拉动，并且筹资主要依靠借款，筹资成本较高；经营成本较高，造成现金流量入不敷出；应收账款政策不合理，导致很多账款无法收回；投资策略不合理，不能为企业带来相应的利益。(2)收益的获利性分析从表4-8可以看出，长航凤凰的主营业务收入每年保持了一个比较平均的水平，但是成本费用明显超过了企业的收入，如表4-10，这就造成了企业的净利润连年亏；资产规模不断扩大，但是利润并没有随着资产的扩大而同步增长，说明企业的资产没有得到有效的利用，这就造成了企业资产收益率较差；如表4-9所示，股东权益连年递减，在2012年甚至为负，但是资产又有所增加，说明企业的经营并没有给股东带来相应的利益，并且已经靠负债维持经营的状况，资不抵债。从上面的分析可以看出，长航凤凰股份有限公司的获利性比较差，使投资者和股东的利益严重受损，这主要是因为企业自由资本获利能力较差，靠负债维持经营；另一方面企业的成本费用较高，资产利用效率差。(3)收益的持续性分析应收账款变动对持续性损失，从4-11表可以看出应收账款变动率与主营业务变动率不成比例增长。首先应收账款大体呈现上升的趋势，这就说明长航凤凰信用条件不合理，将来有可能要注销更多的坏账从而减少了公司的收益。其次，长航凤凰2008年应收账款变动率为负，主营业务增长率为正，说明公司应收账款在减少，收入在增长，即企业销售增长的同时，还加快了资金回笼的速度，这对收益的持续性产生了有利的影响。然而2012年应收账款变动率为正，并且达到历史新高，主营业务增长率为负，说明企业在经营主营业务方面出现了问题，同时资金回笼也有问题，对收益持续性产生不良影响。根据上面的分析可以知道长航凤凰股份有限公司的应收账款对收益持续性产生了不良的影响，而经过对其大客户统计发现长航凤凰的大客户主要有如表4-12中的五个，并且这几个大客户应收账款的应收比率占营业收入的比例高达69%,可见，长航凤凰在经营方面由于过度依赖大客户，导致货款回收不力，严重影响了公司的现金流和收益的持续性。收入变动对持续性损失，2008年长航凤凰的主营业收入增长率和主营业务利润增长率都为正（如表4-13所示），并且基本是同步增长，传递了为了收益的正面信号；2010年和2011年主营业务收入增长率为正，而主营业务利润率为负，说明企业主营业收入在上升但同时主营业务利润在下降，说明企业在控制成本方面的措施不当，这将对收益的持续性产生不良的影响。费用变动对持续性损失，从表4-14可以看出，费用的增长和主营业务收入的增长是不同步，并且大部分年度费用的增长超过了主营业务收入的增长，这就传递了关于未来收益持续性的不良信号。一方面费用的增长表明长航凤凰内部管理经营有问题，因为一般而言销售和管理费用基本是固定的，年度之间不会有太大的变化。另一方面长航凤凰在收入方面年与年之间变动较大，这同样对收益的持续性产生不利的影响。从上面的分析可知，长航凤凰在费用管理这一块存在较大的问题，那么具体是哪方面的费用没有控制好呢？通过表4-15可知，首先，最近两年，职工薪酬翻倍增长，根据公司披露的审计报告，2010年和2009年的员工人数我们无从知道，但就2011年和2012年披露的情况来看，两年的职工薪酬金额差不多，但是2012年的员工人数却比2011年少了两倍（如表4-16所示)，这说明长航凤凰关于薪酬制定严重不合理。其次就是专项费用呈逐渐增长的趋势，但至于为什么会出现这种情况，公司没有给出详细的数据。非经常性变动对持续性损失，从表4-17和表4-18可以看出长航凤凰的非经常损益呈逐年增长的趋势，在2010年甚至起到了扭亏为盈的重大作用。这一方面说明了长航凤凰的核心业务逐渐淡化，公司的发展偏离了原有的轨道；另一方面说明公司收入构成比例不合理。通过进一步对长航凤凰非经常性损益的详细科目（如表4-19所示）进行分析可知，近几年长航凤凰依靠变卖资产和政府补助获得了不少利益，这也从侧面反映了长航凤凰的经营已经发畏可危，不然也不会到变卖的地步。另外其过度依赖于政府补助，使其自身创造收入的能力下降。从以上对收益持续的分析可知，长航凤凰在应收账款上催款不力，且过度依赖大客户；在主营业收入保持良好的情况下，主营业务利润逐渐下降，说明其对成本控制不当；在销售费用和管理费用方面，长航凤凰在工资薪酬和专项费用这两方面存在较大的问题；对于非经常性损益来说，长航凤凰过度依赖政府补助，并为了维持经营变卖资产，这无异于饮鸡止渴。(4)收益的安全性分析公司具体如何安排资本结构,或者资本结构为多少时才能使得企业杠杆在最大的情况下风险最小，总体来讲一个公司的资本结构应该是百分之五十左右，这种情况下是比较安全的，但这不是绝对的，要根据具体行业做相应的调整。一般情况下股东权益来自于股东的原始投资和历年积累的盈余，是公司生产经营活动及其不断发展的基本根源，代表着公司的真正的经济实力。从表4-20可知，长航凤凰的资产权益比率基本都是在30%下，并且在2012年为负，这说明企业大部分经营活动时靠着负债在维持。其次，从长航凤凰历年来的财务杠杆系数来看，在2009年以后比较高，其息税前利润甚至不能支付其利息费用（如表4-21所示)，这一方面说明长航凤凰的经营能力较差，管理者风格比较大胆外，另一方面说公司的借款太多，负债太高，财务风险较大，这也与前面的相呼应。最后营运资本权益比率是用来反映企业总资产中流动性的强弱，也间接反映了公司短期偿债能力的强弱，从下表4-20可以看出，长航凤凰历年来的营运资本资产比率都为负，说明其短期偿债能力较差，有到期无法偿还的可能，同时也说明其资金周转困难，危机较大，收益安全性较差。从以上分析可以总结出，长航凤凰在外界欠了大量的借款，并且企业的经营大部分都是靠负债来经营，这就造成了其资本结构很不合理，产生了巨额的利息费用，财务风险较大。(5)收益的成长性分析从下表4-22可以看出，不管是净利润增长率、主营业务利润增长率还是每股现金流量增长率都呈现出逐年下降的趋势，并且都是负增长，这说明长航凤凰的生存能力、管理水平、竞争实力、发展速度都呈现出由强变弱的过程，说明其收益成长性较差，公司未来的发展道路比较坎坷。收益质量单项评价指标体系简单、易于操作，但是这只是针对上市公司某一方面的分析，或者说是对上市公司单方面的分析，如何把这些分析综合起来，以对这个上市公司总体的收益质量做一个评价？解决这一问题的思路是构建一个会计收益质量综合评价指数aqei (accounting earnings qualitycomprehensive evaluation index)，从而对上市公司收益质量进行综合评价。由于长航凤凰在2009年以后收益质量变化较大，为此本文只选择2009年到2012年的数据进行处理、分析。本文构建综合评价指数aqei的具体方法是：根据长航凤凰各年审计报告，通过计算得出长航凤凰各年的收益质量指标值(设为f)。本行业内只有十三家上市公司，以这十三家上市公司的指标平均值作为行业平均，以该行业平均值作为对上市公司收益质量指标的评价标准，确定各指标的满意值（设为h)。将长航凤凰各年的指标值除以该行业指标值的满意值，即f?/h?求得满意值指标（设为m)，以该满意值来计算长航凤凰的总体得分（如表4-23所示)。并选取行业中的中海发展股份有限公司与其做相应的对比，进而找出长航凤凰股份有限公司与同行业相比的收益质量状况。指标时，由于持续性指标行业之间没有可比性，一个公司持续性指标为正也不代表它的持续性就好，为负也不代表它差,这要根据每个公司的具体情况进行分析，因此在综合分析中本文把持续性的四个指标去掉了，只包括其他十五个指标。其中涉及收益质量安全性的指标是适度性指标外，其他都是正向指标。由于最后要将所有得分折合成百分制因此假设每个自变量对上市公司收益质量的影响程度(2)收益的安全性指标有财务杠杆系数、资产权益比率、营运资本资产比率，其得分如表4-26: (3)收益的获利性指标有销售净利率、净资产收益率、总资产收益率、成本费用利润率、主营业务利润比率，得分如表4-27:(4)收益的成长性指标净利润增长率、主营业务利润增长率、每股现金流量增长率，得分如下表4-28:由以上指标值可以得出：2009年的 aqei=28. 862010年的 aqei=27. 062011年的 aqei=13. 532012年的 aqer=9.66由表4-23到表4-28和图4-1知，长航凤凰从2009年到2012年的aeqi综合财务评价指标值分别为28. 86、27.06、13. 53和9. 66，均小于50分，处于综合评价指数的第五个等级范围，说明长航凤凰这连续四年内收益质量很差。由上图可见，从2009年到2012年长航凤凰的收益质量总体也在逐年降低；尤其2009年，波动幅度非常大，综合指数直接从27. 06分降到了 13. 53分，降了一半的水平。(1)从收益的现金保障性分析得分来看，不管是营业利润现金保障倍数、盈余现金保障倍数、总资产现金回收率还是现金流量结构比率都明显的比行业平均值低，没有一个指标是超过行业平均值的，这说明长航凤凰的现金保障性极差，自身通过经营创造现金流的能力还有待提高。(2)从收益的安全性分析得分来看，长航凤凰股份有限公司的资产权益比率基本为1，这说明与行业平均值相比，其资产权益比率太高，预示着企业资本结构存在很大的问题和很高的风险。(3)从收益的获利性分析得分来看，销售净利率低于行业平均值，说明长航凤凰通过提供劳务赚取利润的能力远远不如其他企业，核心业务能力不强，也可能是业务太单一。净资产收益率和总资产收益率也很低，说明长航凤凰通过自身资产创造利润的能力较差，资产运转状况不良，或者是因为大量的资产被闲置，没有发挥应有的效用。当然成本费用率更是惨不忍睹，成本费用没有得到有效的控制。(4)从收益的成长性分析得分来看，净利润增长率跟行业平均值差不多，说明长航凤凰的低收益至少收到了行业不景气因素的影响，但是主营业务利润又不如行业平均值，说明长航凤凰没有像别的企业的一样在行业市场低迷时发挥自己核心业务的优势来赢得竞争力，并且长航凤凰并没有意识到现金流对自身的重要作用，这就使得其保持再生产的“血液”流失了，对未来企业的发展没有打下良好的基础，使得其成长性变得不再可能。综上所述，长航凤凰股份有限公司的收益质量存在很大的问题，严重影响了其日常经营活动，使自身处于破产的边缘。如果公司管理层不能在2014年4月25日之前通过重整方案，长航凤凰将面临被退市的可能。4. 2长航凤凰股份有限公司收益质量问题归纳根据以上对长航凤凰公司收益质量的分析，找出其收益质量存在的问题，从以上对长航凤凰股份有限公司收益质量的定性分析和定量分析可以知道，长航凤凰从2009年以后，收益质量严重下降，根据以上分析，长航凤凰收益质量存在的问题如下：4. 2.1资金链断裂，现金流不充足众所周知，现金流对于企业就像血液对于人体而言非常重要，有很多优秀的企业有着丰厚的利润，但是由于其现金流跟不上企业的经营而被迫破产。长航凤凰股份有限公司营业利润现金保障倍数从2009年开始就为负，总资产现金回收率不足2%,每股现金流只有0. 005元，与07年的每股0. 645元相比远远不能满足生产经营的需要。再从现金流量结构比率来看，经营活动产生的现金流量所占的比重很低，甚至为负，而筹资活动产生的现金流量却远远超过了经营活动现金流量，这就说明企业是靠借款在维持其现金的来源，这不是长久之策，早晚银行会因为长航凤凰不能偿还借款或者其不良信用而不愿再给其借款。目前，很多银行都向法院发出了催款通知书，要求长航凤凰还款。4. 2.2资产利用率低从长航凤凰总资产现金回收率和总资产净利率来看，从2009年起都呈现下降的趋势，其产生的现金流量和创造的利润都大不如前，总资产现金回收率从09年开始出现负增长的情况，总资产收益率也是负数，说明长航凤凰没有有效的利用资产来为公司创利，反而使大量资产闲置浪费。4.2.3自身“造血”功能低，获利性差资产运营效益差，获利能力大不如前。公司从2009年开始净利润为负，虽然2010年扭亏为盈，避免被st,但是最近两年又连续亏损。2009年起总资产净利润出现大幅度下滑，成本费用只增不减，收入下降，净利润直线下降，“造血”功能失调，并且公司没有有力的措施来拯救这种局面，资产收益率和每股收益将为负数，获利性差。4.2.4收入构成不合理且波动性较大从长航凤凰主营业收入的变动来看，首先主营业收入所占比重呈下降趋势，非经常损益所占比重越来越大，其通过各种变卖资产来企图增加企业的利润，但事实证明此举救得了一时救不了一世,企业还是得靠自己的核心业务来为企业谋利。其次主营业务收入年度之间变动较大，其收益波动性较大。4. 2. 5存在较大的财务风险和经营风险从对长航凤凰收益安全性分析来看，其在财务和经营上都存在着较大的风险，财务杠杆系数在09年以后急速上升，说明其到期要偿还的债务较多，营运资本也年年为负，说明企业的经营依靠的资本也很不稳定。第五章长航凤凰股份有限公司收益质量问题产生的原因5.1收款政策不合理从对长航凤凰股份有限公司的应收账款分析来看，长航凤凰今年来的主营业务收入是呈下降趋势的，然而其应收账款却从2009年的1.61亿上升到2012年的2.98亿，几乎翻了一倍（如图5-1所示所示）。这说明长航凤凰对前期应收回的账款没有收回来，收款政策制定的不合理。从长航凤凰在2010年做的会计变更来看，长航凤凰把应收账款的计提比例扩大了，说明其本身对于这些款项的收回也存在不确定性，这样不仅使企业的成本发生了，减少了现金流，而且企业提供劳务的现金收回的可能性降低了，会导致现金流发生短缺，现金周转出现困难。5.2成本费用浪费严重如图5-2所示，通过对长航凤凰的成本费用和主营业务收入的分析可知，成本费用的增长远远要超过主营业务收入的增长，如下图所示，这就会导致长航凤凰的现金流出大于现金流入，造成现金的短缺。其次，在主营业务收入变动不大的情况下，成本费用过度增加会造成公司利润的减少，影响其获利性。5.3盲目扩大资产规模长航凤凰在2009年发生亏损后，为了避免被st,其在2010年变卖大量的资产来使企业的利润扭亏为盈，在以后年度的经营过程中，为了满足提供劳务的需要又大规模的购买资产，但我们从2011年的收入情况来看，主营业务收入的增长并没有总资产增长的幅度大，说明资产的利用效率低下，不能为企业带来同样效应的收入。从下图可以看出，长航凤凰2012年又卖掉了部分资产，这种买了又卖的行为，严重不符合经济效应的原理。长航凤凰在2010年对固定资产做了会计估计变更，对固定资产的预计残值和使用寿命做了较大的改变，缩短了某些固定资产的使用寿命。再与公司这种对资产买了又卖的行为结合起来，不禁让我们怀疑长航凤凰这样做的动机就是为了2010年避免被st。长航凤凰这种只顾短期利益不顾长远发展的思想只会让其走向深渊。5.4过度依赖大客户根据长航凤凰审计报告披露情况来看，长航凤凰的主营业务收入对其主要客户的依赖性很强，使得企业收入的稳定性较差、风险较大，从2009年到2012年，长航凤凰前五大客户营业收入占比分别为67. 76%、49. 06%、47. 10%和27. 6%，虽然总体有所下降，但是2009年占比高达67. 76%,而2012年下降到了 27. 6%，因此由于前五大客户的营业收入比例降低导致长航凤凰的主营业务收入大幅降低，比如第一大客户江苏沙钢国际贸易有限责任公司2011年贡献主营业务收入金额为3. 55亿元，而2012年下降为2. 34亿元，第二大客户重庆钢铁股份有限公司由2011年的3.32亿元，占比12. 99%下降为2012年的1.38亿元，占比下降到了 6. 62%，对其影响较大。5.5业务结构不合理首先，从长航凤凰股份有限公司几年的收入结构来看，非经常性损益逐渐呈现上升的趋势，公司的主营业务逐渐被淡化，核心业务能力越来越差，按照这种趋势发展，企业的效益只会越来越差，因为非经常性损益不具有持续性，只有主营业务才是公司利润的核心来源（如图5-4所示）。其次，从对长航凤凰股份有限公司的主营业务分布情况来看，公司的主营业务主要集中在干散货运输上，在地区上主要集中在内河、沿海和远洋三个区域。而长航凤凰股份有限公司坐落于湖北武汉，位于中国的中部。而像中海发展和海峡股份都位于沿海区域，与这些公司相比，其在沿海和远洋上的成本不具有优势，但是在内河上有绝对的优势，其应以内河运输为主，而不是以沿海运输为主。最后，从2008年以来，航运业受到国际市场低迷的影响，整体发展都很缓慢，但是像海峡股份比没有因此而受到任何影响，其转而向旅客运输这方面转变，从而使公司的业绩维持在一定的高度。因此长航凤凰不应该局限于干散货运输这方面，而应让自身的业务结构变得健全。5.6公司资不抵债2007年起长航凤凰股份有限公司公司营运资本已经为负，流动资产远远不能弥补公司的流动负债，营运资本资产比率为负数，经营受到限制；由于连续三年亏损，目前更名为*st凤凰，到2012年时，长航凤凰所有者权益为负数，出现资不抵债的情况。长航凤凰只能靠大量的借债来维持经营，经营活动面临严重的阻碍，这与前面分析的长航凤凰现金流量主要是筹资活动产生的现金流量相吻合。自2009年开始息税前利润就远远不能支付其借款的利息费用，财务杠杆系数无穷大，企业财务风险极大，收益质量的安全性和稳定性很低。2009年，长航凤凰巨额亏损4亿元；2010年，扣除非经常性损益后，公司亏损1.6亿元；2011年，公司预计亏损8. 7亿元。连续三年，公司经营活动现金流入不敷出。从2009年起开始饱受资金不足的煎熬，鉴于公司逐年下降的业绩，银行不愿再发放贷款，很多企业向法院申诉申请长航凤凰破产，公司债台高筑，2012年股东权益甚至为负，it然出现了资不抵债的危险局面。5.7公司人才缺乏(1)长航凤凰属于水上运输行业，虽然自2008年来行业不景气，但是，长航凤凰的多项财务指标处于行业末尾，截至2011年前三季度，航运业14家企业中，长航凤凰每股收益以-0.65元列位最后一名。而销售毛利率、销售净利率等数据均不乐观，长航凤凰的销售毛利率为-5. 69%,销售净利率为-21. 35%，营业成本率为105.69%，排名均列全行业倒数第二，净资产收益率以-54. 62%排名全行业最末，但根据其审计报告披露，唯一的原因就是市场低迷，成本上升，可并没有披露处于末尾的具体原因，唯一合理的解释就是经营管理不善。(2)公司资不抵债，资金链基本断裂，自2009年起以来，长航凤凰己经是靠借钱度日，仅以长期借款这一指标来看，长航凤凰从2006年底的7. 99亿元，到2011年9月底的30. 58亿元。可公司管理者对金融投资一直兴趣不减，经营决策严重与实际不符； (3)自2008年到2012年来，营业收入分别为25.88亿元、17. 06亿元、22. 27亿元、25. 53亿元和20. 82亿元，除2009年外变动并不是很大，但2009年到2012年的净利润分别为-4. 07亿元、0. 12亿元、-8. 83亿元和-18. 95亿元，净利润变动去如此之大，并且在2009年公司出现亏损后，2010年只是通过变卖处置资产来增加公司的利润，没有从根本上诊治公司出现的问题，公司成本费用居高不下，管理者怠于管理，至此恶果。(4)公司连年亏损，资金链濒临断裂，融资渠道断绝，管理者不思改革，不思治理，却靠改变会计估计和变卖资产来粉饰业绩，足以证明当前企业管理者不尽职；另一方面企业人才资源严重匮乏，能让企业起死回生除了优质的资产，还需要精干、优秀的管理者和经营者。5.8治理机构混乱长航凤凰之所以连年亏损，而且接连爆出丑闻，原因之一就是公司治理结构混乱，