不动产投资概述.docx

第二章 不动产投资2.1不动产投资的形式和特征12.1.1不动产投资内涵及特征12.1.2 不动产投资的类型及特征22.1.3 不动产的投资回报32.2 不动产投资的价值分析42.2.1 影响不动产价格的因素42.2.2 不动产估价方法92.2.3不动产投资价值评估工具122.2.4资本化率的估计182.3不动产投资的风险262.3.1 不动产投资风险及其特征262.3.2 不动产投资的风险管理272.4房地产投资信托292.4.1 房地产投资信托292.4.2 房地产投资特性及收益影响来源312.4.3 REITs的全球发展342.5不动产融资领域的创新362.5.1不动产融资领域的创新362.5.2抵押贷款的创新41资料阅读48案例分析50本章习题56参考文献58第二章 不动产投资不动产是人类赖以生存和生活的基本条件，是一切经济活动的基础，为社会生活提供基本的生产和生活用品。而不动产投资是投资者以不动产为投资对象进行的一种投资获利的行为。尤其近年来，不动产业已逐步成长为国民经济的支柱产业，并对我国经济增长做出了令人瞩目的成就。不论是居民个人还是企业，越来越热衷于不动产投资活动，这就需要投资者对不动产投资的概念、价值、风险等相关内容有一个相对全面、科学的了解，这也是本章将要介绍的内容。2.1 不动产投资的形式和特征2.1.1 不动产内涵及特征所谓“不动产”，依中华人民共和国担保法第92条规定：“本法所称不动产是指土地及房屋、林木及地上定着物。”可见，不动产（real-estate）是相对于动产而言的，它强调的财产和权力载体在地理位置上的相对固定性，具体是指土地以及建筑物等土地定着物，是权益和实物的综合体。目前，国内对不动产的用词尚不规范，鉴于此，若未作特别说明，本章适用的“房地产”一词与“不动产”含义相同。房地产作为一种特殊的商品，除具有一般商品的共性外，还具有许多自身的特征。（1） 地理位置的固定性在房地产交易中，建筑物和土地是不动产，不具有移动性，流动的是其相关的权益（或权利），而不是房屋和土地实体，因此固定性是房地产与其他商品最大的区别。因而地理位置对房地产质量、功能和价格的影响比其他商品更为显著，这也就决定了房地产投资的地域性。（2） 使用功能的多样性相同功能用途的房屋和土地，利用方式可以不尽相同，同时就其本身的性质来说，又可以有多重不同的功能，如同样的一套房子，对于厂商可以做库房，对于居民可以做住房。房地产使用功能的多样性，同时也决定了房地产需求的普遍性，引发了房地产的开发竞争，有利于资源的优化配置。（3） 投资和消费的双重性随着人口的增加，房地产需求总量在不断地增长，而土地总量确实固定的，因此从宏观来看，房地产的价格会不断上升，使它具有投资的特性，是现代社会防止通货膨胀及货币贬值的重要工具。另一方面，人们又可购买它来居住生活。由于现实中难以分辨房地产的投资性和消费性，人们购买房地产的目的往往两者兼而有之。（4） 社会地位的象征房地产作为一种资金密集型投资工具，其投资价值是十分巨大的。由于近年来房地产的价格会不断上升，投资房地产需要大量的资金，特别是对于拥有房产的人来说，不仅可以享受房产增值的潜力以及居住的舒适，更是一种身份和地位的象征。表2-1 房地产投资类型及其特征2.1.2 不动产投资的类型及特征类型主要价值决定因素投资特征首要风险最可能的投资者类型荒地需求的扩张便利的位置旅行类型计划/分区的最好用途被动缺乏流动性有限的杠杆价值升值获得回报率无税收减值资本利得征税费用资本化持有成本资本升值的不确定性投机者开发者价值储藏产业住宅扩张的人口收入的增加地理位置：便利程度、有利的暴露威信适度流动性高杠杆周期性的价值和收入增值带来回报率税收减值普通和资本利得征税新建时的起步管理：更大的计划需要雇用专业人士高收入人群：从税盾中得益适宜所有能够取得权益投资的投资者写字楼扩张的地方经济地理位置的联系威信/地位租产的混合兼容性活跃（除非只租给一个公司）适度流动性周期性的价值和收入增值带来回报率税收减值普通和资本利得征税新建时的起步管理：高水平服务的提供竞争性的设施逐渐过时的风险随商业活动的位置变动高收入者：需要税盾适宜任何雇用专业管理人和去的初始权益投资的投资者仓库商业/工业活动地理位置的方便运输型耐久变动的结构设计适度流动性适度杠杆周期性的收入增加带来收益率税收减值普通和资本利得征税由于材料、设施和技术的变动而逐渐过时退休人员：追求现金流和有限的管理任何可以取得期初权益资本且追求税收庇护的投资者临近的购物中心沟通的增长有效需求：人口和收入与竞争对手比较而言的便利的地理位置与花费类型有关的租产混合有效的出租协商适度活跃适度流动性适度杠杆周期性的价值和收入增值带来回报率税收减值普通和资本利得征税建立：合适的租客混合管理：需要提供足够的专业化服务闲置竞争性设施逐渐过时相当富有者：需要进行大规模权益投资任何能够运用税盾和其他好处的投资者旅馆地理位置：连接程度和便利性需求：会议、旅游、度假、商务设施和服务的综合活跃适度流动性适度的低杠杆周期性的价值和收入增值带来回报率税收减值普通和资本利得征税管理：高度的租客周转率（专业化管理十分必要）竞争性设施任何可以利用税盾和有足够权益投资的投资者较小的投资规模也适用于愿意经营和维护的投资者2.1.3 不动产的投资回报一切投资的目的都是为了获取某种形式的投资回报（return on invest-ment），而这些回报的来源一般可区分为：（1）收益；（2）升值；（3）价值收益。如购买支付利息的股票，能带来稳定的货币收益，因通货膨胀能产生某种程度的升值，以及如果公司利润增加还可能有价值收益。作为投资的房地产包括不同类型的资产，起收益可能源于上述三种回报之一，也可能源于所有的回报。如下面所示： 仅有收益的投资-抵押贷款； 仅有升值的投资-持有未开发的土地； 仅有价值收益的投资-建筑地块的开发 ； 三种收益类型都包括的投资-收益性房地产，如公寓楼 。房地产回报方式具有多样性，不可能将之与其他有效地投资形式进行全面比较，因为任何有意义的比较都必须考虑如何把一种特定的资产与可替代性投资机会联系起来。每个投资者必须在需求与目标、安全性及收益性间进行平衡，而且税收条款对每个纳税人的影响也不尽相同。投资选择问题就是这样的个人化行为，需要投资者谨慎的权衡优劣。2.2 不动产投资的价值分析对投资者而言，要进行房地产投资，无论是进行不动产开发项目投资还是开展置业投资，正确、客观地估算不动产投资的价值是至关重要的。不动产估价，亦称不动产价格评估，是依据影响不动产价值的各种资料，判定不动产以货币表示的经济价值。然而，与股票、债券等投资对象相比，不动产投资周期较长，从垫付资本到获利、收回投资一般需要经历一个较长的时期，而且，期间政治、经济等因素的变化使得不动产投资活动充满风险，风险与收益形影相随。因此，要正确、客观地评价不动产投资的现期收入与未来收益的关系，就要求投资者树立两大价值观念，即货币的时间价值观念和投资的风险价值观念。在此基础上，我们可以得到一个准则：考虑一个不动产投资是否可取的首要一点就是投资是否可以在一个必要的收益率上取得正的投资净现值（net price value）。下面我们先从影响不动产价格因素开始。 2.2.1 影响不动产价格的因素不动产价格是不动产商品价值的货币表现，关系到不动产所有权和使用权在经济上的实现，不动产市场运行的市场秩序和资源的优化配置。它受到多种因素的影响，这些从不同的侧面，以不同的程度影响着不动产价格的评估。一般可以按两种方法对其进行分类。第一种方法是将影响因素分为一般因素、个别因素和区域因素。一般因素是指各个地区、各种类型的不动产价格水平都有所影响的因素；个别因素即不动产本身的个别特性中对不动产价格有所影响的因素；区域因素是指对某一区域范围内的不动产价格水平有影响的因素。另一种分类方式主要是将影响不动产价格的因素分为供求因素、环境因素、人口因素、经济因素、社会因素、行政因素、心理因素及其他因素等。每一种因素还可以进行细分。以下综合两种分类方法对影响不动产价格的因素加以分析。1 供求因素不动产的供给和需求是影响不动产价格的两个最终因素，其他因素最终都是通过影响不动产的供给与需求来影响不动产价格的。当供给一定时，需求减少，价格就会下降；需求增加，价格就会上升。同样，当需求一定时，若供给增加，供给就会下降；供给减少，价格就会上升。也即我们常说的供大于求，价格将下降；供不应求，价格将上升（见图2-1）；市场上的供给与需求量达到平衡时，这一需求量便是有效需求（图2-1中的E、F点）。售价/租金（供给曲线）D1F（需求曲线）ED0图2-1供给与需求曲线数量影响不动产经济供给的因素主要有:自然供给、社会需求、价格和计划和规划。在我国政府的计划和规划是决定供给的主要因素，计划松，供给量将增加；计划紧，供给量将减少。同样，规划的松紧也直接影响着供给的多少。规划使周围交通出行环境产生变化，是的价格曲线斜率变缓，不动产价格差价变小。影响不动产需求的因素有：人口数量、收入水平、消费结构和相关政策。2自身因素不动产的自身因素也可以说是房地产的个别因素，是指房地产本身的个别特性对房地产价格的影响因素。自身因素主要一般包括土地和建筑物的自身因素，考虑到土地自身因素的重要性，此处仅讨论土地的自身因素。土地的自然因素包括位置、形状、大小、地势、地质、日照、通风、湿度、温度以及临界状态等。（1） 位置、形状、大小（宽度、深度、面积）、地势、地质。一般来讲，位置好的土地带来的收益要高于位置差的土地，同时，要获得位置好的土地也要付出高于位置差的土地的代价。土地的形状多种多样，例如三角形地、矩形地、平行四边形地等等。由于它们的利用难易程度不同，一般认为矩形地更容易些，因此其价格会相对偏高，而其他形状的土地价格会偏低。而土地的大小一般来说，面积越大的土地由于在用途上有较多的选择可能，容易被利用，所以其价格也往往会高于面积小的价格。地势也就是土地与相邻地的高低关系比较，一般地，地势高的土地价格高于地势低的土地价格。地质条件与土地的承载力密切相关。地质条件的好坏又直接影响地基处理费用的高低。地质条件越好，土地价格就高；地质条件差，土地价格就低。（2） 日照、通风、湿度、温度。这四个条件在一定合适范围之内，会增加土地的价格；相反，一旦超过了正常范围，如日照时间过长过短、湿度过大过小、温度过高过低都不利于生产和生活，土地的价格也会偏低一些。（3） 临街状态。土地的临街状态对地价影响很大，一般可以分为路角地、双面临街地、一面临街地、袋地、盲地等多种情况。由于它们的利用价值不同，价格也不同。路角地价格最高，其次为双面临街地、一面临街地、袋地和盲地。3环境因素环境因素课分为自然环境因素和社会环境因素。自然环境因素包括:（1）各种噪声，如汽车、人群等可能产生的噪声，噪声过大，会使不动产价格下降。（2）环境污染，如废弃、废水以及各种垃圾若不及时处理，都会污染环境，致使水源及空气都会变质，会使该地区的不动产价格下降。（3）视觉环境，不动产周围的景观是美观，使人心旷神怡，也很影响不动产的价格。社会环境因素：（1）交通的便利性，直接影响着人们的生活、学习和工作，因此，与不动产价格关系非常密切。（2）商业设施状况也会影响不动产价格，商业设施可以为人们的生活提供便利，会使不动产价格上升。（3）幼儿园、小学、中学及大学等教育设备完备，可以为人们提供受教育的机会，提高人们的素质，会使这一地区的不动产价格上升。4人口因素不动产的需求主体是人。人口数量和人口素质以及家庭规模等对不动产价格有着重要的影响。（1） 人口数量人口数量与不动产价格呈正相关关系，人口增加，对不动产的需求也会增加，不动产的价格进而上升。在人口数量因素中，反应人口数量的相对指标是人口密度。人口密度高的地区，一般而言，不动产供给相对缺乏，需多于供，因而不动产价格水平会上升。人口密度从两方面影响不动产价格：一方面，人口密度提高有可能刺激商业、服务业等产业的发展，使不动产价格提高；另一方面，人口密度过高造成生活环境恶化，有可能降低不动产价格。（2） 人口素质人口素质也会引起不动产价格发生变化。因为人类随着受教育水平的不断提高，社会文明不断进步，人口的素质也不断提高，对不动产的消费观念也会不断发生变化，凡此都会增加对不动产质量和数量的需求，从而影响不动产价格趋势。而局部地区由于居民素质低下，生活秩序混乱，安全感差，人们多不愿就居，从而使这一地区的不动产价格趋降。（3） 家庭规模家庭规模是指全社会或某一地区家庭的平均人口数。一个家庭就是一个居住单位，当家庭规模发生变化时，即使人口总数不变，也会影响到居住单位数的变化，进而影响不动产需求的变动，最终影响不动产价格的变动。一般来说，随着家庭规模逐渐缩小，不动产价格有上涨的趋势。5经济因素影响不动产价格的经济因素主要有经济发展和物价水平。它们对不动产价格的影响比较复杂，主要体现在以下几方面：（1） 经济因素随着经济的发展，投资、生产、经营活动逐渐增加，进而会引起对厂房、办公室、住宅、商场和各种文娱设施等的需求增加，从而不动产的价格趋升，尤其是引起地价的上涨。如20世纪80年代，亚太地区的日本、新加坡、韩国、台湾等国家和地区经济高速增长，地价也相应地大幅度上涨。（2） 物价水平物价水平和不动产的价格关系比较复杂。通常物价变化，表示为货币购买力发生变动，如果不动产价格变动的百分比等于等于货币变动的百分比，则不动产价格并没有发生实质性变动；如果小于，不动产的价格相对下降；大于的话，其价格相对上升。从宏观角度来讲，土地的价格与物价水平的因果关系，一般存在两种看法：一种观点重视“地价上涨抵押价值增大信用膨胀地价上涨”这种因果关系；令一种观点则注重“货币量的增加物价上涨地价上涨”这种因果关系。其实，这两种观点正是解释了地价与物价互为因果关系，以及在不同的社会条件下的具体作用形式。从一段长时期来看，地价的上涨率要高于物价和居民收入的上涨率，但这并不绝对。6行政因素 行政因素是指政府以公益为出发点，积极扶持不动产的发展或消极限制其发展，其最终目的是为了提高不动产的整体效用。行政因素包括土地制度、住房制度、城市规划、土地利用规划、不动产价格及税收政策和行政隶属变更等。（1） 土地制度土地制度直接影响着地价水平。科学合理的土地制度，可以有效地制约土地的利用者或投资者的积极性，带动土地价格适度涨落。（2） 住房制度合理的住房制度使住宅价格与居民收入保持适宜的比例关系，促进住宅市场的繁荣。（3） 城市规划和土地利用规划城市规划以及土地利用规划对不动产价格的影响主要体现在三方面：一是特定的用途划分土地为住宅区、商业区等多种类型，不同类型的土地价格会发生较大的变化；二是改变不同房屋的用途，一旦得到相关部门的批准，其效用就会发生变化，相应的价格也会随之改变；三是不同的土地有不同的限制要求强度，如容积率、覆盖率和建筑的高度等，都会对不动产的价格产生影响。（4）不动产价格政策一般来说，不动产价格政策有高价格政策和低价格政策两种。在我国，政府可通过控制土地供给量，提高土地出让价格、房地产开发经营的税费以及调整产业政策等措施，促使不动产价格提高。而政府抑制不动产价格的措施有：制定最高限价、制定标准价格、调整土地供应量、土地出让价格及房地产开发经营的税费负担、在不动产价格高涨时抛出一定量的不动产和建立并完善不动产交易管理制度。（5）税收政策直接或间接地对不动产课税的多少，关系到不动产的收益的多少，因而影响到不动产价格的涨落。具体分析时，我们还要考虑课税的转嫁问题。（6）行政隶属变更可以想象，将某一个非建制镇升为建制镇，将某一个建制镇升为市，或将某一个市升为地级市、省辖市、直辖市，无疑会促进该地区不动产价格的上涨。同样，将原属于某一较落后地区的地方划归为另一较发达地区管辖，也会促进这一地区的不动产价格上涨。2.2.2 不动产估价方法理性的投资者要投资不动产必然要进行投资价值分析，也就是对不动产进行估价。另外，不动产投资一般都要涉及巨额的资金流动，而且要面对较长的时间价值风险，采用有效合理的不动产评价方法对不动产的投资价值进行较为准确的估计因而显得尤为重要。一般来说，不动产的评价方法体系有市场比较法、收益还原法、成本逼近法、假设开发法、现金流折现法等。市场比较法、收益还原法、成本逼近法是不动产估价的三种经典估价方法。下面我们将介绍最常用的两种不动产估价方法。1市场比较法市场比较法（market comparison approach），又称为买卖实例比较法、现行市价法、交易实例比较法、市价比较法、市场资料比较法、市场法等，是指在评估一宗不动产价格时，将待估不动产与类似不动产的近期交易价格进行对照比较，通过交易情况、交易日期、区域因素和个别因素等进行修正，得出待估不动产在评估基准日的正常合理价格。由市场比较法得到的价格称为比准价格，该价格经过市场调节后，得到市场价值。它是不动产估价方法中最常用的基本方法之一，也是目前国内外广泛应用的经典估价方法。市场比较法在国内外都得到了极为广泛的应用，是有其理论基础的，这就是经济学中的替代原理。在经济学上，我们都知道市场上任何经济主体都谋求以最小的代价取得最大利润或效用，所以其在选择商品时会选择效用大而价格低的商品。当效用和价格相比，效用太小或价格太高时，购买者就会放弃购买；因此，效用均等的物品或服务在其价格上应该相等。根据替代原理，效用相等的不动产经过市场的竞争，其价格最终会基本趋向一致。尽管不动产实际交易中，某些特殊性会使不动产的交易价格可能会偏离常态，但是依靠评估人员对这些因素的调整修正，仍可以使待估案例与交易案例之间基本满足替代关系存在的条件。市场比较法适用的对象是具有交易性的不动产，如房地产开发用地、普通商品住宅、高档公寓、别墅、写字楼、商场、标准化工业厂房等。而对于那些很少发生交易的不动产，如特殊工业厂房、学校、图书馆、纪念馆、古建筑、教堂等不适用。市场比较法适用的条件是在同一供求范围内存在较多的类似不动产的交易。如在一些不动产市场尚不够发达的地区，就难以采用市场比较法估价。另外，在比较法估价中需要进行交易情况、交易日期、不动产情况（包括区位状况、权益状况和实物状况三方面）的修正，这些修正有的很难采用量化的计算公式，这就需要估价人员依靠其广博的知识、丰富的经验和对当地不动产市场行情、交易习惯等的深入了解才能做出。市场比较法的基本计算公式为： P=PABCDE （2-1）式中，P待估房地产估价价格； P可比交易实例价格； A交易情况修正系数； B交易日期修正系数； C标准化修正系数； D区域因素修正系数； E个别因素修正系数。运用市场比较法评估房地产，是建立在充足的案例资料基础上的。只有拥有大量真实可靠地交易实例，才能把握正常的市场价格行情，才能评估出客观合理的价格。所以，在不动产评价过程中，首先尽可能地搜集较多的交易实例。而交易实例所涉及的内容方方面面甚是繁杂，在搜集交易实例时，我们应注重对以下几项内容的搜集：成交价格、日期、付款方式、交易实例不动产的状况、交易双方的基本情况和交易目的、交易情况等。在这些交易实例中，成交价格是最为重要的。然而，由于种种难以克服的原因，可比实例的成交价格可能是正常的，也可能不是正常的。但是，我们要保证评估的估价对象的价格是客观合理的，这就需要我们在搜集完交易实例后，对相应的成交价格进行交易情况修正，即如果可比实例的成交价格不是正常的，则应将其调整为正常的，如此才可以作为估价对象的价格。由于不动产本身具有不可移动性、独一无二、价值大等特性，再加上交易中复杂的特殊因素，不动产交易的市场价格有可能会偏离正常。归纳起来造成成交价格偏差的因素有以下几个方面：（1） 有利害关系的人之间的交易（2） 急于出售或急于购买的交易（3） 交易双方或某一方对商场行情缺乏了解的交易（4） 交易双方或某一方有特别动机或偏好的交易（5） 特殊方式的交易（6） 交易税费非正常负担的交易（7） 相邻不动产的合并交易（8） 受债权债务关系影响的交易。有上述特殊情况的交易实例不宜选为可比实例，但当可供选择的交易实例较少而不得不选用时，则必须对其进行交易情况修正。交易情况修正的方法主要有百分率法和差额法。采用百分率法进行交易情况修正的一般公式为： 可比实例的成交价格交易情况修正系数=正常价格 （2-2）采用差额发进行交易情况修正的一般公式为： 可比实例的成交价格交易情况修正额=-正常价格 （2-3）在百分率法中，交易情况修正系数应以正常价格为基准来确定。假设可比实例的成交价格比其正常价格高低的百分率为S%(当可比实例的成交情况比其正常市场价格高时，为+S%;低时，为-S%)，则： 可比实例的成交价格11S%=正常价格 （2-4） 可比实例的成交价格100100S=正常价格 （2-5）上面两式中，11S%或100100S是交易情况修正系数。在交易情况修正中之所以要以正常价格为基准，是因为只有这样，比较的基准才会只有一个，而不会出现多个。因为在比较法中要求选取多个可比实例来进行比较修正，如果以每个可比实例的实际成交价格为基准，就会出现多个比较基准。下面看一个例子：例2-1在某宗不动产交易中，买卖双方在合同中约定卖方总价200万元，买卖中涉及的税费均由卖方负担。已知该地区不动产买卖中应由卖方缴纳的税费为正常成交价格的7%，买方应承担的税费为正常成交价格的5%，则该宗不动产交易的正常成交价格为多少？解：正常成交价格+买方应承担的税费=买方实际付出的价格应由买方承担的税费=正常成交价格应由买方缴纳的税费比率由此，正常成交价格=买方实际付出的价格1+应由买方缴纳的税率比率=200万1+6%=188.68（万元）2收益法收益法又称收益还原法或收益资本化法，是预测估价对象的未来预期收益，然后将其转化为价值，以此求取估价对象的客观合理价格或价值的方法。收益法的本质是以不动产的预期收益能力为导向求取估价对象的价值。根据将未来预期收益转换为价值的方式不同，即资本化方式不同，收益法可分为直接资本化法和报酬资本化法。直接资本化法是将估价对象未来某一年的某种预期收益除以适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的方法。报酬资本化法即现金流量折现法（DCF），是不动产的价值等于其未来各期净收益的现值之和。此法实际上是对资本化率的估计，因此具体方法将在“2.2.3资本化率的估计”一节中介绍。2.2.3不动产投资价值评估工具接下来我们将介绍两种常用的评估不动产项目投资可行性的方法，首先是净现值法则。净现值（Net Present Value）是一项投资所产生的未来现金流的折现值与项目投资成本之间的差值。它假设预计的不动产现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。即 净现值（NPV）=未来现金流的现在价值-投资 （2-6）（2-7）若用ATCFi代表第i期的税后现金流，ATER代表税后的权益回报， I代表投资的权益成本， r是要求的税后必要收益率，则NPV=i=1nATCFi(1+r)i+ATER(1+r)n-I因此，当NPV0时，表示此投资计划可行，它说明了未来财产的现在价值大于或等于权益投资的成本，因此实施这个项目是明智的；当NPV必要报酬率，表示投资计划可行。（此时NPV0）若IRR必要报酬率，表示拒绝此计划。（此时NPVk，接受此投资案，若MIRRk，则拒绝。（2-9）记现金流出为COFt（包括期初和未来），未来现金流入为CIFt，必要收益率为k，再投资收益率为r，MIRR的计算公式如下：t=0nCOFt1+kt=t=0nCIFt1+rn-t1+MIRRn 例2-4目前需评估某一项目，该项目为期两年，其期初投资额为60万元，第一年预估可获利155万元，第二年因处理废弃物需支出100万元，若此投资的必要报酬率及再投资报酬率均为5%，则：（1）试求出此投资的内部报酬率（IRR）（2）根据NPV法，我们应如何选择？（3）根据修正的内部报酬率，应如何选择？155万元解：（1）先画出现金流量图：021-60万元-100万元令NPV=-60+1551+IRR-100（1+IRR）2=012IRR2-7IRR+1=03IRR-14IRR-1=0IRR=33.3%或IRR=25%（即两个IRR）此时用IRR无法选择。（2）若必要报酬率k=5%，计算NPV。NPV=-60+1551.05-100(1.05)2=-3.08万元0因此不接受此项目。（3）用MIRR，k=r=5%.将正的现金流量用r复利为终值，即FV=1551.05=162.75再将负的现金流量用k折现为现值，即PV=60+1001(1.05)2=150.7令FV=PV(1+MIRR)n，即162.75=150.7（1+MIRR）2MIRR=3.92%将MIRR与必要报酬率k比较，即MIRR=3.92%5%因此不接受此项目。由于财务管理的最终目标是“利润最大化“，因此以追求最大收益现值为评估准则的净现值（NPV）法即成为财务经理人最常使用的决策工具。然而在实际决策过程中，净现值法过度完美的假设理论且周延性不足的考量可能引导财务经理人做出偏离现实环境的决策。其中最重大的两项错误假设为：投资具有可逆性，即投资活动可重新进行（或在市场情况恶化时，已投入资本可经由某方式回收）；当投资不具有可逆性时，决策的结果为”接受“及”不接受“两种结论，即企业若非实时进行投资，即应”永远“放弃此计划。但此两种假设恰遇现实中的环境相反，在实务上，投资活动通常不可逆，而且投资时点通常具有可延迟性。鉴于NPV法有上述缺点，财务界引进了金融市场中期权的观念作为项目投资的评估模式，称为实物期权（real option）。实物期权加入了决策者所拥有的“管理弹性”考量，此弹性赋予决策者选择最有利的投资方案与实际的权利，而且在执行后，此弹性还赋予决策者选择维持、扩大或缩小投资规模，甚或暂缓、终止该计划的权利。因此，原来的净现值公式可修正为公式：（2-10）修正后的NPV=传统NPV+期权价值虽然传统意义上的NPV价值可能因行情的不确定性而为负，但是期权价值的增加可能使修正后的NPV为正，这时一个原本将被否定的项目就具有了投资意义。2.2.4资本化率的估计资本化率（capitalization rate）是投资者希望能获得的年收益率，它用投资金额的百分比表示。收入流被资本化后，表示的是基于一个给定收益率的收入价值。将一项收入流转化为价值的标准等式为：收入收益率=价值例如，一宗年收入为1000元的收入流如果按照10%的收益率进行转换，所得价值为10000元（1000元/0.10=10000元）。或者说，如果投资者要求的年收益率为12%，则每年1000元的收入转换为的价值为8333元。由此看来，采用一个合理的资本化率是非常重要的。正如前面所提及的，在运用收益法时，还原收益的方法有两种：一种为收益还原，即将未来所有收益以一适当的必要报酬率进行还原，称为报酬资本化法；另一种为直接资本化法，即将某一年的收益直接除以适当额资本化率。下面本节内容从这里开始。1直接资本化法（2-11）直接资本化法是将估价对象未来某一年的某种预期收益除以适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的方法。此时，资本化率是不动产的某种收益与某价格的比率，即：资本化率=年收益价格（2-12）利用资本化率将收益转换为价值的直接资本化法，常用的是下列公式：V=NOIR式中，V房地产价格； NOI房地产未来第一年的净收益； R资本化率（2-13）因此，资本化率的具体计算公式为：R=NOIV（2-14）收益乘数是房地产的价格除以其某种年收益所得的倍数，即：收益乘数=价格年收益（2-15）利用收益乘数将年收益转换为价值的直接资本化法公式为：不动产价值=年收益收益乘数2报酬资本化报酬资本化法是指预测估价对象未来各期的净收益（净现金流量），选用适当的报酬率（折现率）将其折现到估价时点后累加，以此求取估价对象的客观合理价格或价值的方法。其最一般化的公式为： V=A11+Y1+A21+Y11+Y2+An1+Y11+Y21+Yn=i=1nAij=1i1+Yi（2-16）式中，V不动产在估价时点的收益价格； n不动产的收益期限，是自评估时点起至未来可获收益的时间，通常为收益年限； A1，A2，An分别为不动产相对于估价时点而言的未来第1期，第2期，第n期的净收益 Y1，Y2，Yn分别为不动产相对于估价时点而言的未来第1期，第2期，第n期的收益率收益法估价虽然计算简单，但实际运用起来并不容易，净收益和资本化率的确定是一件很复杂的工作，涉及的主观因素很多，很容易出错。运用收益法评估收益性不动产时，要求一种或更多的不动产潜在收益的度量标准。可用于度量收益法中转换为价值的未来收益的一个标准是净营业收益（net operation income）,它是有效毛收入扣除运营费用后得到的归属于不动产的收入，未扣除税收和抵押贷款还本付息额。而最常用到的标准还是净收益，净收益是归属于土地或不动产的除去各种费用后的收益，一般以年为单位。收益性不动产获取收益的方式，主要有出租和经营两种。基于租赁收入测算的净收益，是由潜在毛收入扣除正常的位置、拖欠租金以及其他原因造成的收入损失后所得到的收入，再扣除营运成本后测算出来的。用公式可表示为： 净收益=潜在毛收入-空置、拖欠租金等原因造成的损失-运营费用=有效毛收入-运营费用基于营业收入预测净收益，预测方法和基于租赁收入测算净收益差别不大，只是潜在毛收入或有效毛收入变成了营业收入，而非租金收入，另外还要扣除归属于其他资本或经营的收益，如经营者的正常利润。与必要收益率不同的是，资本化率是价值的增长率或净贬值率，这一比率的决定对于估计不动产价格的高低有极大的影响。这是因为，评估价格对资本化率最为敏感，资本化率的每个微小变动，都会使评估价格发生显著改变。收益性不动产购买行为实际上是一种投资行为，在这个交易过程中，投资者购买不动产支付的价格就是其投资，不动产带来的净收益就是利润。因此资本化率的大小同投资风险的大小呈正相关关系。但资本化率的确定不是一件容易的事情，在估价过程中需要考虑许多因素。确定的方法目前主要有风险溢酬法、市场提炼法、加权资本成本法。以下内容我们将详细讨论各种确定资本化率的方法。1风险溢酬法（累加法或者安全利率加风险调整值）（2-17）任何投资必定伴随着风险，而且风险程度越高的投资，投资者所要求的风险溢酬（risk premium）也越高。因此，风险溢酬法是将收益率视为含无风险收益率和风险补偿率两大部分，然后分别求出每一部分，再将它们相加。即资本化率=无风险收益率+风险补偿率这种方法的具体操作：（1） 找出无风险收益率。它是无风险投资的报酬率，是资金的机会成本。在估价实务中，我们通常选择同一时期银行一年期存款利率或国债利率作为安全利率。（2） 确定风险补偿率。风险补偿率是除去无风险报酬率后，估价对象不动产存在的具有自身投资特征的区域、行业、市场等风险的补偿率。包括：对投入资金缺乏流动性的补偿在其他条件相同的情况下，股票和债券要比不动产理想，因为它们的买卖较容易，交易费用也较低，所以投资者会要求对其投入的资金缺乏流动性有所补偿。对经营风险的补偿当投资者投资于收益不确定的、具有风险性的不动产时，其必然要求对其承受的额外风险由所补偿，否则就不会投资。对管理风险的补偿一项投资要求的关心和总体监管较少，其吸引力就越大，而不动产要求的管理工作一般远远超过存款、证券等，因此，投资者会要求对其承受的额外管理负担有所补偿。（3） 由于投资于不动产可能会获得某些额外的好处（如融资的便利性），投资者因此会降低所要求的收益率，所以针对投资估价对象可以获得的好处，要做相应的扣减。表2-4 资本化率的计算举例说明，在评估某栋位于市郊临路的不动产项目时，衡量各项风险后所得的风险溢酬及累加后的资本化率如表2-4所示。由上表可知，风险溢酬法即将未来经营的不利情况的风险溢酬累加到资本化率，而将可能的获利情况自资本化率扣除。此法的优点在于简单、直接且易学易用，缺点是难以将各种不同的风险量化并求得其风险溢酬，因此可能产生主观的见解。2市场提炼法市场提炼法即市场法，指评估人员收集商场上近期交易的与待估不动产相同或相似的三宗以上不动产的净收益、价格等资料，选用相应的资本化法公式，求出它们各自的资本化率。由于它是直接从市场上取得资本化率的一种方法，因此计算出来的资本化率基本上能够反映投资该不动产的利润率。我们可以通过选取多个案例的资本化率去平均值的方法来消除各种偶然因素的干扰。在净营运收入（NOI）可以确定的情况下，只需要确定资产的销售价格即市场价值（MV0）就可以以此估计资本化率。例如，在房地产市场中收集到5个与待估房地产类似的交易实例，见表2-5(假设交易价格为无限年限)。可比实例纯收益（元/年m2）交易价格（元/m2）资本化率（%）1418.959007.12450.060007.53393.357006.94459.963007.35507.065007.8表2-5纯收益与售价交易实例对以上5个可比市里的资本化率进行简单算术平均，就可以得到资本化率为：r=7.1%+7.5%+6.9%+7.3%+7.8%5=7.32%3加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合）在不动产市场与金融市场紧密联系的现代社会，不动产投资的金额一般十分巨大，除了投资者的自有资金（股本）外，经常还包括了相当部分的贷款。因此不动产的收益率必须同时满足这两部分资金对投资收益的要求，由于抵押贷款通常是分期偿还的，所以抵押贷款与自有资金的组合利用抵押贷款常数与自有资金资本化率的加权平均数。 R=MRM+1-MRE （2-18）式中，R综合资本化率 M贷款价值比率，即抵押贷款金额占不动产价值的比率，一般介于60%90%之间 RM抵押贷款常数 RE自有资金资本化率（2-19）上式的抵押贷款常数一般采用年抵押贷款常数，是每天的偿还额（还本付息额）与抵押贷款金额（抵押贷款本金）的比率。如果抵押贷款是按月偿还的，则年抵押贷款常数是将每月的偿还额乘以12，然后除以抵押贷款金额；或者将月