（技术经济及管理专业论文）上市公司并购融资风险评价及控制研究.pdf

，b ， c l a s s i f i e di n d e x ： u d c ： l i i i1 1 115 1 1 11111 1iiiil y 18 0 8 9 6 7 ad i s s e r t a t i o nf o rt h ed e g r e eo fm m a n r ；e a r c he v a l u a t ka n dc o n t r o l r e s e a r c h0 ne v a l u a t t o na n l l n t r o lo t 。 l i s t e dc o m p a n ym & a f i n a n c i n g r i s k c a n d i d a t e ：z h a n gy o n g c h a o s u p e r v i s o r ：p r o f x i a oz h e n h o n g a c a d e m i cd e g r e e a p p l i e df o r ：m a s t e ro fm a n a g e m e n t s p e c i a l t y ：t e c h n o l o g ye c o n o m y a n dm a n a g e m e n t d a t eo fs u b m i s s i o n ：m a y ，2 0lo d a t eo f0 r a le x a m i n a t i o n ：j u n e ，2 0 1 0 u n i v e r s i t y ：h a r b i ne n g i n e e r i n gu n i v e r s i t y 1 产 d fi 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下， 由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用 己在文中指出，并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内 容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表的作品 成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承 担。 一 作者( 签字) ：孑饫泵翟 日期： b p 年月争日 哈尔滨工程大学 学位论文授权使用声明 本人完全了解学校保护知识产权的有关规定，即研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于哈尔滨工程大学。哈尔滨 工程大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件。 本人允许哈尔滨工程大学将论文的部分或全部内容编入有关数据 库进行检索，可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文，可以公布论文的全部内容。同时本人保证毕业后结合 学位论文研究课题再撰写的论文一律注明作者第一署名单位为哈 尔滨工程大学。涉密学位论文待解密后适用本声明。 本论文( 口在授予学位后即可口在授予学位1 2 个月后 口 解密后) 由哈尔滨工程大学送交有关部门进行保存、汇编等。 作者( 签字) ：琢永趣 日期： 劢压年月( 日 导师( 签专：么妙 乙| 等s 具他b 、 ：j ji ：， ，二 f r - t j t 产 矿 一 上市公司并购融资风险评价及控制研究 手两斐 随着经济全球化和产业结构调整的加快，并购已经成为企业承担竞争压 力和满足市场需求的变革方式，而且成为政府从方向、机制上给予引导、控 制的经济发展措施。并购由于涉及资金庞大，故其成败很大影响因素在于融 资，那么并购融资风险评价与控制也越来越受政府、产业界、和理论界的重 视。科学分析与评价上市公司并购融资风险，对于保证上市公司并购融资成 功率、全面提升资本市场的完善性，推进产业结构优化具有重要的理论价值 和现实意义。 本文综合分析研究了国内外学者关于并购融资研究成果基础上，围绕评 价上市公司并购融资风险这一主线，运用融资、资本结构等方面的理论，对 并购融资研究的相关理论进行综述，明确了并购融资研究的理论渊源，并在 此基础之上界定了上市公司并购融资风险的内涵以及阐述了上市公司并购融 资风险的特点。从内而外的分析了上市公司并购融资风险，挖掘上市公司并 购融资风险影响因素根源、使得上市公司并购融资风险的分析更加动态化、 条理化。 在对上市公司并购融资风险的分析之后，运用群组决策特征根法以及统 计分析相关理论对上市公司并购融资风险进行关键性、相关性及鉴别能力筛 选，构建上市公司并购融资多阶段风险评价指标体系；其次，提出了灰色系 统理论与模糊思想相结合的上市公司并购融资风险动态灰色模糊综合评价模 型，并进行了案例分析；最后，对上市公司并购融资风险系统结构进行了分 析，根据案例评价结果对上市公司并购融资风险进行控制，提出了上市公司 并购融资风险控制对策与建议。 关键词：上市公司；并购融资风险；模糊评价；群组决策特征根法 e ： ； 0 上市公司并购融资风险评价及控制研究 a b s t r a c t w i t ht h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n da c c e l e r a t e da d j u s t m e n to fi n d u s t r i a l s t r u c t u r e ，m & ah a sb e c o m e dt h ea p p r o a c ht ou n d e r t a k ec o m p e t i t i o na n dm e e t m a r k e td e m a n df o re n t e r p r i s e s ，a l s ot h ee x p a n s i o n a r ya c t i o nt og u i d ea n dc o n t r o l i nd i r e c t i o na n dm e c h a n i s mb yg o v e r n m e n t f i n a n c i n gi st h em a i nf a c t o rt h a t 。d e t e r m i n e st h es u c c e s so rf a i l u r eo fm & af o ri ti n v o l v e sl a r g ef u n d s ，e v a l u a t i o n a n dc o n t r o lo fm & a f i n a n c i n g a r eb r o u g h tt ot h ef o r e f r o n tb yg o v e r n m e n t ， i n d u s t r i a lc o m m u n i t ya n dt h e o r yh o r i z o n i nt h ea s p e c t so fg u a r a n t e e i n gt h e s u c c e s so fl i s t e dc o m p a n ym & a f i n a n c i n g ，p r o m o t i n gt h ep e r f e c t i o no fc a p i t a l m a r k e ta n do p t i m i z i n gi n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，s c i e n t i f i ca n a l y s i sa n de v a l u a t i o no f l i s t e dc o m p a n ym & a f i n a n c i n gr i s kh a v ei m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e b a s e do nr e s e a r c ha c h i e v e m e n t so fd o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r so nt h e m & a f i n a n c i n g ，a r r a n g i n go t h e rw o r ka r o u n dt h ec e n t r a lt a s ko fe v a l u a t i n gl i s t e d c o m p a n ym & af i n a n c i n gr i s k ，u s e d t h e f i n a n c i n g a n d c a p i t a l s t r u c t u r e t h e o r i e s ，t h i sp a p e rc l e a r e da n dd e f i n i t e dt h ec o n n o t a t i o nc h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e d c o m p a n ym & af i n a n c i n gr i s k ，a n a l y s i s e d i n s i d eo u tl i s t e d c o m p a n ym & a f i n a n c i n gr i s k ，d i g g e dt h ef a c t o r so fl i s t e dc o m p a n ym & af i n a n c i n gr i s k ，m a d et h e a n a l y s i s o fl i s t e dc o m p a n ym & af i n a n c i n gr i s km o r ed y n a m i ca n dm o r e g e n e r a l i z e d a f t e rt h ea n a l y s i so fl i s t e dc o m p a n ym & a f i n a n c i n gr i s k ， u s e dg r o u p e i g e n v a l u em e t h o da n ds t a t i s t i c a la n a l y s i st os c r e e ne v a l u a t i o ni n d e xi nt h e a s p e c t so fi m p o r t a n c e ，c o r r e l a t i o na n di d e n t i f i c a t i o nt oc o n s t r u c tl i s t e dc o m p a n y m & a f i n a n c i n gm u l t i s t a g er i s ke v a l u a t i o ni n d e x e ss y s t e m ；s e c o n d l y , p r o p o s e d t h el i s t e dc o m p a n ym & af i n a n c i n gr i s kd y n a m i cg r e yf u z z yc o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o nm o d e lo nt h eb a s e do fc o m b i n a t i o no fg r e yt h e o r ya n d f u z z y t h o u g h t ，a n dt h e nd i dt h ec a s es t u d y ；f i n a l l y , a n a l y s e dt h es y s t e ms t r u c t u r eo fl i s t e d 哈尔滨工程大学硕士学位论文 c o m p a n ym & af i n a n c i n gr i s k ，d i dt h ec o n t r o lo fl i s t e dc o m p a n ym & af i n a n c i n g r i s ko fc a s er e s u l t ，a n dp r o p o s e dt h es u g g e s t i o n sa n dc o u n t e r m e a s u r e st oc o n t r o l l i s t e dc o m p a n ym & a f i n a n c i n gr i s k k e y w o r d ：l i s t e dc o m p a n y ；m & af i n a n c i n gr i s k ；f u z z ye v a l u a t i o n ；g r o u p e i g e n v a l u em e t h o d 上市公司并购融资风险评价及控制研究 目录 第1 章绪论1 1 1 论文写作的背景、目的及意义1 1 1 1 论文写作的背景1 1 1 2 论文写作的目的和意义- 2 1 2 国内外研究现状3 1 2 1 国外研究现状3 1 2 2 国内研究现状5 1 2 3 研究综述8 1 3 论文的总体思路与研究方法8 1 3 1 论文的总体思路8 1 3 2 论文的研究方法1 0 1 4 论文的创新之处1 0 第2 章相关理论综述1 1 2 1 并购融资理论1 1 2 1 1 并购融资的方式“1 l 2 1 2 并购融资的资本成本1 4 2 2 现代企业融资结构理论l7 2 2 1 代理成本理论l7 2 2 2 非对称信息理论一1 7 2 2 - 3 控制权理论1 9 2 3 本章小结1 9 第3 章上市公司并购融资风险分析2 1 3 1 上市公司并购融资风险的涵义、特点2 1 3 1 1 并购融资风险的涵义界定”2 1 3 1 2 并购融资风险的特点“2 2 哈尔滨工程大学硕十学位论文 3 2 上市公司并购融资风险构成分析2 3 3 2 1 并购融资内部风险一2 4 3 2 2 并购融资外部风险一2 6 3 3 我国上市公司并购融资风险成因分析3 0 3 3 1 并购融资环境不完善3 0 3 3 2 并购融资工具应用不畅通”3 2 3 3 3 并购融资支付风险的存在“3 4 3 4 本章小结3 4 第4 章上市公司并购融资风险多阶段评价指标体系的构建3 5 4 1 上市公司融资风险多阶段评价指标体系建立的原则3 5 4 2 上市公司并购融资风险多阶段评价指标构成分析3 6 4 2 1 并购融资阶段分析”3 6 4 2 2 多阶段并购融资风险及其初选评价指标构成分析“3 7 4 3 上市公司并购融资风险多阶段评价指标筛选4 0 4 3 1 风险评价关键性指标筛选”4 1 4 3 2 风险评价指标相关性筛选”4 7 4 3 3 风险评价指标鉴别能力筛选“4 8 4 4 上市公司并购融资风险多阶段评价指标体系及指标分析5 2 4 4 1 上市公司并购融资前期规划阶段风险评价指标体系及指标分析“5 2 4 4 2 上市公司并购融资实施阶段风险评价指标体系的内容和指标分析 5 5 4 4 3 上市公司并购融资后期调整阶段风险评价指标体系及指标分析5 7 4 5 本章小结5 7 第5 章上市公司并购融资风险评价模型的构建5 9 5 1 融资风险评价方法的选择5 9 5 2 上市公司并购融资风险动态灰色模糊评价模型的构建6 1 5 2 1 并购融资风险指标6 1 一 r 上市公司并购融资风险评价及控制研究 5 2 2 融资风险成绩6 l 5 2 3 评价指标的权重6 1 5 2 4 多阶段的综合风险评价“6 2 5 3 案例分析6 5 5 3 1 背景介绍“6 5 5 3 2 数据来源”6 7 5 3 3 前期规划阶段评价过程一6 8 5 3 4 评价结果一7 1 5 4 本章小结7 3 第6 章上市公司并购融资风险的控制7 4 6 1 上市公司并购融资风险系统结构分析7 4 6 1 1 上市公司并购融资风险的形成要素的系统结构7 4 6 1 2 上市公司并购融资风险投入产出过程的系统结构“7 5 6 1 3 上市公司并购融资风险不同战略层次的三维系统结构“7 6 6 2 上市公司并购融资风险的控制分析7 8 6 2 1 上市公司并购融资风险系统的控制说明“7 8 6 2 2 并购融资风险系统的控制内容“7 8 6 3 评价结果的并购融资风险控制8 0 6 4 上市公司并购融资风险控制的对策与建议8 4 6 5 本章小结8 5 结论8 6 参考文献8 8 攻读硕士学位期间发表的论文和取得的科研成果：9 4 致谢9 5 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 论文写作的背景、目的及意义 1 1 1 论文写作的背景 回顾美国企业并购历史，经历了五次浪潮，每一次浪潮都促进了巨型公 司资产规模的迅速扩张和增值，加速了美国的产业结构升级、企业资产结构 的优化配置、企业的规模经济效益，极大的推动了美国经济的发展。企业并 购因为其具有的各种效用，被越来越多的企业选择作为扩大经营规模、转变 发展方向的重要手段。近年来，国内外的并购热潮汹涌迭起。清科在2 0 1 0 年4 月份发布的( ( 2 0 1 0 年第一季度中国并购市场研究报告显示，一季度中 国并购市场共发生案例1 1 8 起，同比增长3 7 2 ，环比增长5 1 3 ，其中单 披露的资金达3 9 6 4 亿美元。据w i n d 咨询数据显示，从2 0 0 0 至2 0 0 9 年，中 国国内上市公司并购发生超过3 0 0 0 起，2 0 0 0 至2 0 0 8 年间，除2 0 0 5 和2 0 0 6 年以外，相对前一年来说都以超过2 0 的速度有所增长，2 0 0 8 年达到了并购 的高峰期，比2 0 0 4 年增幅扩大了一倍，增幅达到了2 3 4 。2 0 0 9 年，仅沪、 深两市就有9 5 家上市公司启动并购重组，涉及金额达3 2 0 5 9 6 亿元。 伴随并购高的回报而行的便是并购的高的风险【l 】。并购越来越多，然而 失败也是越来越多的。通过研究1 8 9 7 1 9 0 4 年兼并的案例，马克汉姆( m a r k h a m ) 得出“在3 2 8 个兼并事件中有近乎一般是失败的”【2 】。科尔尼公司通过对并购 的研究得出只有2 0 的并购能够使成功的，大部分都是失败的。波特在对美 国企业成长失败率进行研究的时候发现，较新建企业失败率和合资企业失败 率，并购企业失败率最高，为5 3 4 7 4 【3 1 。1 9 9 2 年，永道会计与咨询公司 ( c o o p e r sl y b r a n d ) 以8 0 年代末9 0 年代初的英国国内涉及金额最少为1 亿英 镑的大型并购为调查对象，让英国1 0 0 家大型公司高管进行评估，结果有5 4 的并购是失败的【4 】。在中国的跨国并购中，2 0 0 4 年t c l 收购德国汤姆逊彩电， 但整个t c l 集团在随后1 年半的时间内都处于亏损状态【5 】。并购风险多种多 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 样，可以被认为是企业行为中风险最大的【6 】。 由此可见，企业并购中风险重重，稍有不慎就可能造成并购结果的最终 失败。而在并购中，主并企业是否能够及时、经济、足额地融到所需的资金 不仅关系到收购的实施，而且关系到并购实施后公司的运营和发展，所以并 购融资就成为了制约并购成功的重要瓶颈。在并购融资决策的过程中，对融 资宏观风险作出正确的判断，对可采用的融资方式进行全面的风险分析，是 企业进行并购融资规划的前期工作，是融资决策的基础，会直接关系到企业 并购的最终成败，因此，研究融资宏观风险、不同融资方式风险具有重要的 理论和现实意义。 我国上市公司现有并购融资方式主要通过银行借贷和自有资本为主，而 上市公司在并购中经常用换股与定向发股的方式。银行贷款和自有资本的并 购融资方式的运用，会导致并购企业的资产负债率不断上升，财务杠杆持续 上升并且居高不下，再加上不合理的债务期限结构，会使上市公司财务风险 不断增加，最终导致并购公司的融资能力恶化，增加并购公司出现财务危机 的概率；无论是“增发”还是换股的并购融资方式，都会导致并购方的股本规 模扩大，原有股东的股权的稀释，包括每股红利和投票权，甚至使控股股东 丧失控股权。因此，通过对并购融资风险进行系统的分析，进行并购融资风 险评价研究，有利于提高企业抵抗并购风险的能力。 1 1 2 论文写作的目的和意义 并购作为上市公司发展战略的实施的一种方式，可以获得本身公司所不 具有的技术、市场、管理等，同时还可以获得规模经济效益、协同效益和战 略机会。然而这种对上市公司非常有诱惑力的发展方式隐藏着一个很大的问 题资金。并购融资涉及资金额庞大，特别是在我国资本市场不太完善、 相关的政策法律不健全、中介机构起作用有限的环境下，很难安全的完成， 致使很多并购都因为融资问题而被拖入泥潭。由此可看，并购融资风险的防 范与控制成为并购成功的关键。然而当前理论界对融资风险的研究仍处于起 2 第1 章绪论 步阶段，缺乏系统性，特别是在并购融资风险方面基本上处于空白状态。 本文首先对并购融资风险涵义进行界定，对并购融资内外部风险进行系 统分析，建立了上市公司并购融资多阶段风险评价指标体系。在此基础之上， 将灰色系统理论与模糊评价法相结合，构建了上市公司并购融资风险动态灰 色模糊综合评价模型，并通过案例分析检验模型的适用性。最后，基于模型 评价结果对上市公司并购融资风险进行控制，给出了融资风险控制的对策和 建议。 本论文写作的意义在于： ( 1 ) 本文对并购融资风险的重新界定和并购融资内外部风险的分析能 够帮助上市公司对并购融资风险进行更全面的认识，并且有助于相关部门制 定政策减少我国上市公司并购融资所面临的风险。 ( 2 ) 上市公司并购融资风险动态灰色模糊综合评价模型的构建，丰富 了并购融资风险评价方法，同时分阶段动态性的评价并购融资风险对控制并 购融资风险更具有实用性。 ( 3 ) 针对并购融资风险，提出分阶段动态性的评价，并进行相应的评 价结果控制，为上市公司并购融资风险的方法与控制起到了借鉴和指导意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 对并购的研究一直受学术界的关注。在实践方面，并购融资风险管理经 验都是一个互通的。在理论方面，国内外学者对并购融资方式、并购融资资 本结构以及并购融资风险评价、并购融资风险评价等方面都作出了不同程度 的研究。 1 2 1 1 并购融资方式方面研究 s c o t tc l i n n ，j e a n n e t t ea s w i t z e r ( 2 0 0 1 ) 通过对并购公司使用现金和股 票付款方式的并购后经营业绩之间的关系变化的研究，得出提供现金支付和 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 股票支付方式的并购后的表现是不同的【7 1 。s a m u e lc w e a v e r ( 2 0 0 3 ) 提出解 决目标公司价值评估不确定性的换股方法【引。a n ub h a r a d w a j ，a n i ls h i v d a s a n i ( 2 0 0 3 ) 指出银行融资对企业并购有很重要的作用，特别是内部现金储备不 足的企业。并且通过研究表明在投标报价的认证和监督方面，银行负债起着 很重要的作用【9 1 。在内源性性融资方面，w o l f w a g n e r 和i a nw m a r s h ( 2 0 0 6 ) 研究了内源性融资的负债风险转移情况，并得出并购融资方很喜欢运用信用 衍生工具的使用【1 们。在融资约束问题的研究上，a l e s s a n d r ag u a r i g l i a ，s i m o n a m a t e u t ( 2 0 0 6 ) 选取1 9 9 8 2 0 0 0 的6 0 9 家英国公司作为研究对象，表明货币 政策传导的贸易信贷渠道是存在的，但要比传统信贷渠道弱【1 1 1 。 1 2 1 2 并购融资资本结构方面研究 g m a r cc h o a t e ( 1 9 9 7 ) 通过对负债融资成本和股权融资成本进行比较研 究，提出公司通过资本结构的控制可以控制融资风险，并对如何管理资本机 构进行了探讨“。p h i l i o h m i r v i s ( 1 9 9 2 ) 、j a c c oj j t h i j s s e n ( 2 0 0 8 ) 认为战 略目标和风险控制这两点原因造成了企业并购的失败：并购目标业务跟企业 发展战略的不匹配，融资结构控制等融资计划没有合理的安排都能导致并购 失败1 4 1 。c h r i s t o p h e rc a s e y ( 2 0 0 1 ) 用随机d c f 方法对企业价值和资本结 构与企业风险管理的潜在联系进行了探讨，认为负债程度对收入风险是有影 响的，并且强调投资、融资和避险策略这三者是相辅相成的卜“。l e w e l l e n ( 2 0 0 6 ) 、d e e s o m s a k ( 2 0 0 4 ) 、c e b e n o y a n ，s t r a h a n ( 2 0 0 4 ) 用应用研究和实证 研究对资本结构的决策进行研究，并认为资本结构的管理能够有效的规避风 险【1 6 】【1 7 】【1 8 】。 1 2 1 3 并购融资风险控制方面研究 h e a l y ( 1 9 9 2 ) 对并购风险的定义进行了研究，认为企业并购风险是指并 购过程中管理成本上升、目标企业市场价值降低，并购后企业市场价值被侵 蚀的可能性19 1 。j a m e sc v a nh o m e 等认为风险是“预期收益的不确定性，【2 0 】； 小阿瑟威廉姆斯等认为风险是“在给定情况下和特定时间内，那些可能发生 4 第1 苹绪论 r 1 1 1 的结果间的差异”“；美国学者w i l1 i a m s 和h e i n s 认为“风险是在一定条件下、 一定时期内预期结果与实际结果发生的变动，变动的程度反映了风险的大 小”卜一。d i r kb e r g e m a n n ，u l r i c hh e g e ( 1 9 9 8 ) 通过研究风险资本家与企业家 在融资方式上的动态道德风险模型中认为，当风险资本家与企业家之间存在 双重道德风险的情况下，可转换优先股的使用能够得到更高的回报m “。杰弗 里c 胡克( 2 0 0 0 ) 对企业并购财务风险的定义进行了探讨，并指出并购财务 风险的决定因素是交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标公司的债 务数额等，可以通过控制这些，控制风险 l 4 j or o b e r t ( 2 0 0 1 ) 对并购风险产 生的原因进行了探讨，认为并购双方组织、战略适应性差以及缺乏有效的整 合计划是风险产生的主要原因h 1 。 1 2 1 4 并购融资风险评价方面研究 p a u lr ，g a r v e ypr ，l a n d d o w n ezf ( 1 9 9 8 ) 介绍了风险矩阵( r i s km a t r i x ) 方 法及应用，指出通过风险矩阵进行风险评价和排序是当前国内外风险管理研 究的主要方向 2 6 】。r o s st ，d o n a l ds ( 1 9 9 6 ) 认为运用于风险评价更有效，并对 群判断中相似性与差异性的计算方法进行了探讨口7 1 。d i k m e n ，i b i r g o n u l ， m t h a n ，s ( 2 0 0 7 ) 和m o t a w a ，i a a n u m b a ，c j e 1 h a m a l a w i ，a ( 2 0 0 6 ) 认为风险 的综合评价，采用模糊数学方法比较可行 2 8 】【2 9 1 。f l o r e n c ey e a ny n gl i n g l i n d a h o i ( 2 0 0 6 ) 在对印度展开业务的新加坡企业所面临的风险情况进行研究评价 时，利用专家打分法和统计法选出重要风险评价指标，认为该方法简单可行， 科学性型3 0 】。s a m e hm o n i re 1 - s a y e g h ( 2 0 0 8 ) 在对阿联酋建设行业的风险进行 评价与定位时，提出运用运用调查问卷法和专家打分法对风险进行评价与定 位【3 1 1 。p a o l of e r r a r i ( 2 0 0 3 ) 在对可供选择的交通运输项目进行评价时，提出了 运用多级层次分析法建立交通运输项目评价指标【3 2 】。 1 2 2 国内研究现状 较国外并购史而言，我国并购历史较短，相应的，我国在并购的理论研 究方面也比较短，仅仅集中在并购的动机、主体以及行为等基本层面，对并 气 哈尔滨工程大学硕十学位论文 购融资风险的研究还处于一个初级阶段。因此我国在并购融资风险问题的研 究尚没有形成专门的体系，但有一部分学者已经进行了一些专门的研究。 1 2 2 1 并购融资方式方面研究 高明( 2 0 0 7 ) 指出若要有效的控制融资风险，在融资方式的选择上一定 要认真、合理的做出判断【3 3 1 。史红燕( 2 0 0 3 ) 对并购财务风险的管理与控制 进行探讨，并指出定价、融资方式、支付方面等方面的风险控制是关键【34 1 。 殷文博( 2 0 0 5 ) 就债务融资方式风险方面对融资风险进行了阐述，并将举债 筹资风险划分为支付性债务风险和经营性债务风险，并指出通过树立风险意 识、科学决策、建立企业财务危机预警系统、合理确定财务结构以及注重债 务资本的流动性经济性和安全性等方式来规避融资风险( 3 5 1 。王蕾( 2 0 0 5 ) 在 融资风险的研究方面，将融资风险分成现金性融资风险和收支性融资风险两 种 3 6 】。孙文军( 2 0 0 2 ) 、伍中信( 2 0 0 2 ) 认为并购的财务风险主要是由于企 业融资方式选择不当造成的，错误的融资方式使股东报酬、资金融通、经营 状况等方面产生风险【3 7 】【3 8 1 。阎竣( 2 0 0 4 ) 认为并购融资方式有限，创新不足， 不适应经济的发展是制约我国并购融资发展的主要因素，并指出m b o 与换 股并购的好处【39 1 。 1 2 2 2 并购融资资本结构方面研究 张应杰( 2 0 0 5 ) 对并购的财务风险进行的解释，指出资本机构变化是引 起并购财务风险的主要原因之一【4 0 1 。艾志群( 2 0 0 2 ) 指出并购的财务风险主 要源于价值评估、融资、流动性、杠杆收购等风险，并指出流动性、杠杆收 购风险的防范措施就是合理调整融资结构【4 1 1 。赵宪武( 2 0 0 2 ) 给出企业并购 财务风险的定义，指出并购融资后的资本结构改变会引起财务危机，甚至导 致破产【4 2 1 。赵爱良、张丹( 2 0 0 6 ) 对我国上市公司并购融资风险的表现现状 进行了分析，并指出资本结构不合理等原因是造成这些现状的罪魁祸首，最 后提出优化资本结构、建立融资风险预警系统等融资风险防范措施【4 3 1 。张丽 英等( 2 0 0 7 ) 认为企业并购融资决策问题的核心是资本结构决策，并指出利用 6 第1 章绪论 基于方差分析的资本结构决策模型作为并购融资风险的定量分析与评价工 具，会使并购融资决策模型更富可操作性和广泛适用性【删。 1 2 2 3 并购融资风险控制方面研究 李翔( 2 0 0 6 ) 对并购的财务风险进行了阐述，并指出有效控制并购财务 风险的有效措施【4 5 1 。王虎林( 1 9 9 8 ) 指出描述和评估风险对风险的控制起到 关键的作用【4 引。钱春沁、孙晓安( 2 0 0 4 ) 对项目融资风险进行了详细的分析， 认为通过建立风险评估控制指标，能够对融资风险的防范起到一定的作用 【4 7 1 。王小英( 2 0 0 6 ) 在防范和控制并购融资风险方面作出了研究，认为了为 了控制并购融资风险，应该结合我国现状，建立合理有效的融资机n t 4 引。贾 俊梅、刘雪梅( 2 0 0 7 ) ，杨景海( 2 0 0 7 ) 等在研究中指出了企业并购融资风险 的现状，针对这些现状提出相应的控制措施：合理安排支付方式、时间和数 量，放松金融管制，进行融资风险的资信调查等措施【4 9 1 【5 0 1 。高巍、李烨、曲 娜( 2 0 0 8 ) 对我国并购过程中存在的融资风险进行了分析，并提出了现金并 购、股票并购、杠杆并购等融资风险的防范控制措施【5 。 冯萍( 2 0 0 6 ) 认为融资风险的产生既有举债的原因又有举债之外的原因。 提出从八个方面控制融资风险：最佳负债规模、适度的负债结构、固定资产 与长期负债比率合理、宽松的财务政策、适当的财务弹性、资金集中管理原 则、增强资产的流动性和变现能力、信用筹资、财务风险的预测和预防【5 2 1 。 王敏( 2 0 0 2 ) 对并购财务风险的定义进行了阐述，并指出了相关的控制措施 【5 3 】 o 1 2 2 4 并购融资风险评价方面研究 郑学敏，高秀德( 2 0 0 7 ) 运用模糊综合评判法对中国企业跨国并购所遇到 的主要风险进行定量分析，该方法更加可行有效，可以将模糊的风险概念清晰 化，使制定风险防范措施时更加具体、有条理【5 4 】。纪玲珑( 2 0 0 9 ) 运用模糊数 学的理论和方法度量企业并购的财务风险，量化了企业并购的财务风险，这 对于判定目标公司、目标方案的可行性，选择合适的目标公司与目标方案具 7 哈尔滨工程大学硕+ 学位论文 有一定的作用【5 5 】。黄瑾、王基建( 2 0 0 6 ) 认为并购财务风险是企业并购活动 的关键决定因素，而并购过程中的融资与偿债风险、并购后财务整合风险是影 响企业并购财务风险的主要成因。并通过德尔菲法获取指标值，按照层次分析 法评价指标权重，依据风险的成因构建了并购财务风险的模糊综合评价模型， 从而对财务风险进行了度量【5 6 1 。黎征雄( 2 0 0 7 ) 认为测评并购财务风险的结 果更有利于制定财务风险控制措施，并引入专家意见法、故障树法和流程图 分析法的思想建立多层次综合测评体系，运用多层次综合评价并购的财务风 耐5 7 1 。吕筱萍( 2 0 0 1 ) 认为并购风险的评价和并购方案两者的结合，使得并 购更为科学、有效5 引。 1 2 3 研究综述 目前国内外学者对并购融资方式、融资结构、融资风险控制及融资风险 评价等方面都进行了一定得研究，也取得了一定的成果。但从并购融资风险 评价及控制方面的研究来说，目前国内外的研究不是很多，大都是研究并购 中财务风险的评价体系的建立，且对并购融资风险的研究大都采用定性的分 析方法，对并购融资风险评价及控制的研究也不全面，从而未能对并购融资 风险进行有效的评价及控制。 本文就现在并购融资存在的风险进行全面深入的剖析，运用并购融资的 相关理论以及灰色系统理论来对并购融资风险评价模型进行了深入研究，从 而有助于对并购融资风险进行评价，同时针对评价结果进行了风险控制研究， 弥补了现有对并购融资风险评价及控制相关问题研究的不足，希望此研究能 够帮助我国上市公司并购融资风险进行有效的防范。 1 3 论文的总体思路与研究方法 1 3 1 论文的总体思路 本文首先在对并购融资风险作出新的涵义界定，并从并购融资内外部风 险角度对上市公司并购融资风险的进行综合全面的分析。其次，运用群组决 第1 章绪论 策法与s p s s 软件相关用法对并购融资风险指标进行筛选，在此基础之上建 立上市公司并购融资多阶段风险评价指标体系。然后运用灰色系统理论与模 糊评价理论构建上市公司并购融资风险动态模糊评价模型，并进行案例分析。 最后针对案例评价结果，进行并购融资风险的控制分析，并提出上市公司并 购融资风险控制相应对策和建议。 具体研究思路见如图1 1 所示： 图1 1 论文的研究框架图 9 哈尔滨工程大学硕士学位论文 1 3 2 论文的研究方法 本文以并购融资理论、灰色系统理论为基础，涉及的研究方法有： ( 1 ) 定性分析与定量分析相结合的方法。运用定性分析法来分析企业 并购融资过程中融资风险的类型、成因及其表现形式，找出企业并购融资风 险防范与控制方面存在的主要影响因素。运用定量分析方法进行融资风险评 价模型的建立。 ( 2 ) 理论研究与案例分析相结合的方法。运用理论研究与案例分析相结 合的方式，运用研究中建立的并购融资风险评价模型来对上市公司并购融资 多阶段风险进行评价，从而达到确定上市公司并购融资多阶段风险，帮助上 市公司确定融资风险大小，进而实施相应风险控制措施。同时结合案例，进 行上市公司确定融资风险评级及控制的案例分析，使本文的研究既有理论高 度又有实践意义。 ( 3 ) 问卷调查与访谈的方法。通过对高等院校和科研机构中对并购进行 研究的相关学者和专门从事并购的相关专家进行问卷调查与访谈，对打分表 的可行性进行咨询，并最终获得指标数据。 1 4 论文的创新之处 本文对并购融资风险评价及控制进行系统的研究，创新内容如下： ( 1 ) 运用群组决策特征根法对并购融资多阶段风险评价指标进行筛选识 别，并运用s p s s 软件相关用法对各个指标进行相关性和鉴别能力筛选，在 此基础上，构建了上市公司并购融资多阶段风险评价指标体系。 ( 2 ) 将灰色系统理论和模糊评价理论相结合，建立了上市公司并购融资 风险动态灰色模糊评价模型，对并购融资风险进行动态评价。 ( 3 ) 对上市公司并购融资风险系统结构进行分析，结合案例评价结果， 对上市公司并购融资风险进行控制，给出了并购融资风险控制的对策与建议。 i 0 第2 章相关理论综述 第2 章相关理论综述 2 1 并购融资理论 2 1 1 并购融资的方式 2 1 1 1 权益融资 权益融资( e q u i t yf i n a n c e ) 是指公司通过扩大所有者权益的形式来获取资 金，即用所有者权益来交换资金。是通过新的投资者、发行新股、追加投资 的吸引等方式来实现的，而不是通过所有者权益的出让或股票的出卖。这种 融资的方式稀释了原有投资者对企业的控制权【5 9 1 。权益融资的主要方式有： ( 1 ) 普通股融资的发行。 作为企业最基本的融资方式和我国上市公司并购融资中经常使用的方 式，运用普通股融资，并购方企业在并购中既可以通过增发普通股筹措所需 资金，然后利用这些资金来收购目标公司的资产或股票( 股权) ；同时可以通 过向目标公司或目标公司的股东增发普通股的方式来收购目标公司的资产或 换取目标公司的股票( 股权) 。对于并购企业来说，运用普通股融资，可以带 来很多有利因素，如没有固定的股利负担、没有固定的到期日、能增加企业 的信用；但是不利的因素也会伴随而来，如企业控制权的分散、资本成本较 高等【5 9 1 。 ( 2 ) 优先股是一种界乎于普通股与债券之间的混合性证券。 从法律的角度上讲，优先股可以看成企业权益资本的一部分，因为优先 股股东拥有的权利和普通股股东类似。但优先股同时拥有债券的特征，一方 面，与债券的利息很相似，有固定的股利；另一方面与债券类似之处在于优 先股对盈利的分配和剩余财产具有优先权。目前在我国，证监会并没有对上 市公司发行优