（会计学专业论文）内部资本市场对融资约束影响的实证研究.pdf

摘要 外部资本市场在发展了2 0 多年的过程中，不断完善，但仍存在一些问题， 内部资本市场的出现是对外部资本市场更好的补充。融资约束始终是企业面临的 一个问题，如何缓解融资约束是值得探讨的一个话题。本文首先介绍了研究背景、 研究意义及对国内外文献的综述和评价，提出本文的研究目的和研究内容以及创 新点。然后以信息不对称理论、交易成本理论、委托代理理论以及优序融资理论 为理论指导，并对内部资本市场如何缓解融资约束进行了理论分析，得出内部资 本市场具有内外的融资优势，但在资本市场和公司治理尚不完善的今天，委托代 理问题依然是值得关注的焦点，也是造成内部资本市场缓解融资约束功能出现异 化的根源。 本文研究对象是整体上市的集团公司，通过对比整体上市的集团公司和未整 体上市的企业集团中存在的上市公司，得出以下结论：企业集团的整体上市，母 子公司的同时上市有利于内部和外部的双重监督，提高了信息的透明度，保护了 投资者的利益，从而吸引投资者进行投资。接下来，对整体上市组样本进行股权 性质分类，分为国有性质组和民营性质组，得出以下结论：在民营性质的上市集 团公司中，自由现金流处于经理人的控制之下，经理人有可能将企业资金投入到 能够给自己带来私人收益但损害公司价值的非盈利性项目，导致非正常的投资。 最后，在总结结论的基础上，本文提出加快资本市场发展，特别是债券市场的发 展；积极鼓励企业集团优质资产的整体上市：加强企业集团特别是民营性质企业 集团经理人的监督等启示。 关键词：融资约束；内部资本市场；整体上市 a b s t r a c t a r e r2 0y e a r sl o n gd e v e l o p m e n t ，e x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( e c m ) h a sc o n s t a n t l y p e r f - e c t e d ，b u ti th a sp r o b l e m sy e t ，a n di n t e r n a lc a p i t a lm a “【e t ( i c m ) i s as u p p l e m e n t o fi t h o w e v e r 6 n a n c i a lc o n s t r a i n t sa r es t i l lap r o b l e mw h i c hc o m p a n i e sf a c e ，a n d i t i sm e a n i n g f u lt of i n dw a y st oa l l e v i a t ef i n a n c i a lc o n s t r a i n t s f i r s t ， t h ep a p e r i n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d s ，r e s e a r c hs i g n i f i c a n c ea n dt h ei n n o v a t i v ep 0 i n t s t h e n ，b a s e do nt h et h e o r yo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y ，t r a n s a c t i o nc o s tt h e o r y ， p r i n c i p a l a g e n tt h e o r ya n dp e c k i n go r d e rt h e o r y ；t h ep a p e ra n a l y s e st h e 如n c t i o nt h a t h o wt h ei n t e 门n a lc a p i t a lm a r k e ta f i e c t st h ef i n a n c i a lc o n s t r a i n t s i n t e r n a lc a p i t a l m a r k e ti sh e l p f h lt os o l v et h ep r o b l e m st h a tc a u s e db yi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n d t r a n s a c t i o nc o s t b u tp r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i pi ss t i uc o m p l e xi ni n t e r n a lc a p i t a l m a r k e t t h i sp a p e rs t u d i e so ng r o u pc o m p a n i e sw h i c hh a si n t e g e rl i s t e d c o m p a r e st h e g r o u pc o m p a n i e st h a th a si n t e g e rl i s t e da n dt h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a sn o t a l r e a d yi n t e g e rl i s t e d ，w eh a v et h ec o n c l u s i o n st h a th o l i s t i cl i s t i n gh a s t h ea d v a n t a g e o fd o u b l e8 u p e r v i s i o nb e t w e e nt h ee x t e r n a la n dt h ei n t e r n a l ， a n d h a si m p r o v e d i n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c y ； s oi ti sb e n e f i c i a lt op r o t e c tt h ei n v e s t o r s t h e n ， w e c l a s s i f i e dt h eh o l i s t i cl i s t i n gs a m p l ei n t ot h es t a t e o w n e dp f o p e n i e sg r o u pa n dt h e p i l i v a t ep r o p e r t i e sg r o u p i nt h ep r i v a t ep r o p e r t i e s1 i s t e dc o m p a n i e s ，m a n a g e r sh a v e c o n t r o l l e dt h ef r e ec a s hn o w s ， a n di n v e s t e di n t ot h ep r o j e c t s w h l c ha r e n o n p r o n t a b i l i t yt oc o m p a n y b u tb r i n gp r i v a t ei n c o m et om a n a g e r s a tt h ee n d ，t h i s p a p e rs u g g e s t st h a t i ti sb e s tf b rc a p i t a lm a r k e tt od e v e l o p ，e s p e c i a l l yt h eb o n d m a r k e t ，a n dg o v e r n m e n ts h o u l de n c o u r a g et h eg r o u p - c o m p a n i e st oh o l i s t i cl i s t i n g ， l a s tb u tn o tl e a s t ， s t r e n g t h e ns u p e r v i s i o no ft h em a n a g e r s i n p r l v a t ep r o p e n l e s c om p a n yi sn e c e s s a r y k e y 、v o r d s ：f i n a n c i a lc o n s t r a i n t s ；i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ；i n t e g e rl i s t i n g 珏 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：代扬尚 日期：2 d 0 7 年乡月乃日 ， 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：瓜杨；眩 日期：d 7 年箩月2 芗日 翩虢勿纭吼砷年5 月拶日 第1 章引言 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 “内部资本市场的概念最早由a l c h i a n 和w i l l i a m s o n 提出1 1 2 】。随着这一概 念的提出，国外和国内学者对内部资本市场进行了大量的理论和实证研究，并形 成了一批可供借鉴的研究成果。我国外部资本市场( e x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ， e c m ) 虽然经过了近2 0 年的发展，但是仍然存在很多的问题：市场配置受到政 府的限制；资本市场的低流动性；信息获得低效率以及严重的信息不对称；对企 业的监督不完善等等。正是由于外部资本市场存在这些摩擦，上市公司具有了建 立内部资本市场的原动力。另一方面，企业集团作为我国改革开放和发展市场经 济的产物，随着社会主义市场经济体制的建立，国有大中型企业改革的不断深入， 通过兼并、重组等方式，我国企业集团的形成和规模扩张速度不断加快，它的蓬 勃发展给内部资本市场的形成和运作提供了良好的环境。 企业的生存和发展离不开融资，而融资约束是我国企业普遍面临的问题，国 外很多学者在对内部资本市场的相关研究中发现，相对于单一企业，企业集团内 存在的内部资本市场在缓解融资约束方面起着积极的作用。国内学者在梳理国外 文献的基础上，也对内部资本市场缓解融资约束的功能进行了研究，并取得了一 定的成果。但对于存在于同一企业集团的上市子公司，内部资本市场究竟是缓解 了其约束还是加剧了其约束，国内学者还存在着不同的声音。目前文献主要是以 企业集团和单个企业作为研究对象，侧重于分析企业集团与单个企业相比内部资 本市场的存在与否对其所受融资约束的影响。从目前的研究来看，内部资本市场 在我国的资本环境下存在着部分功能的异化，而以关联交易、资产重组、内部定 价、债务转移等方式存在的控股股东掠夺中小股东利益问题是导致内部资本市场 功能出现异化，从而导致拥有良好投资机会的企业集团成员融资约束进一步加强 的根本原因。2 0 0 6 年国家出台的关于推进国有资本调整和国有企业重组指导 意见中明确指出，大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主 营业务资产优良的企业实现整体上市，对上市公司控股股东以借款、提供担保、 代偿债务、代垫款项等各种名目侵占上市公司资金的，有关国有资产监管机构应 当加大督促、协调力度，促使其按期全部偿还上市公司资金；对不能按期偿还的， 应按照法律和相关规定，追究有关责任人的行政和法律责任。而整体上市究竟能 否缓和控股股东的利益输送，这是本文的研究重点。本文通过考察己整体上市的 企业集团中的成员企业与未整体上市的企业集团中的成员企业所受融资约束的 差别，分析该差别产生的原因并提出相应的建议和对策，从而使企业集团的优势 能得以充分发挥。 1 1 2 研究意义 内部资本市场的出现是对外部资本市场的一个有利的补充，而对内部资本市 场究竟能否缓解上市公司融资约束的研究，既具有理论意义，对我国资本市场的 发展又具有现实意义。 1 研究的理论意义 内部资本市场的提出最早是源于对交易成本的研究，而由于信息不对称的存 在，造成投资者在为公司提供资金时可能过于谨慎，减少资金数量，提供资金的 使用成本，低估有风险的证券。而代理理论一直是理论界研究的经典问题，从未 停止过。现代的代理问题的焦点由以前的经理人与股东的冲突，转化为大股东与 中小股东之间的矛盾。在企业集团内部还存在投资人与总部c e o ，以及总部c e o 和成员企业c e o 之间的双重代理问题。以上理论都表明了在不完善的资本市场 中，公司的外部融资无论在成本和数量上都会受到不同程度的约束。研究内部资 本市场的功能和解决融资约束的途径，丰富和发展了这几个重要的理论。 整体上市是我国一个特有的现象，它是与分拆上市相对而言的。随着资本市 场的发展，分拆上市的弊端日益突出。研究整体上市的产生是否是市场对企业组 织形式的另一种需要，能否缓解各利益相关者的矛盾，在我国具有理论指导意义。 2 研究的现实意义 经过二十几年的发展，通过并购、重组等手段，中国企业集团已经具备了一 定的规模，已经成为国民经济中的重要力量。随着企业集团在中国的迅速发展， 集团总部与其独立经营的成员企业之间的内部资本配置活动也日益引起各界关 注。作为一个投资者保护法律不健全的转型经济国家，中国企业集团还普遍存在 着资金短缺。在获取外部资本市场融资的过程中存在着融资约束。内部资本市场 在许多方面可能比西方更具有适用性。一方面，在我国信用体系尚不完善的环境 中，外部资本市场上借款人的“道德风险”问题比较严重。加上不少企业只借不 还，又大大削弱了中国资本市场的信用度。另一方面，银行在金融体制的改革下 更注重贷款风险，“逆向选择”问题降低了资源配置的效率，并使得企业融资困 难，成本更高。从内部资本市场的角度去考虑，由内部途径缓解融资约束问题值 得我们研究。但由于火股东侵占小股东利益的现象日益严重，母公司与上市子公 司之间的问题复杂化，因此研究如何使得内部资本市场发挥更好的作用，从而真 正缓解企业的融资约束具有现实意义。 1 2 国内外文献回顾及述评 在a l c h i a n 和w i l l i a m s o n 对内部资本市场研究的基础上，国内外学者相继对 2 内部资本市场的运行和作用方面进行了诸多的研究，在缓解融资约束的功能上， 前人的文献给予了本文很大的启发。本小节是对与本文研究内容相关文献的回顾 及评述。 1 2 1 国内外文献回顾 1 内部资本市场缓解融资约束的文献综述 w i l l i a m s o n 曾从监督、激励、内部竞争、资本的低成本配置等方面概括了内 部资本市场相对于外部资本市场的优势1 2 l 。在此之后，学者对于内部资本市场的 优势的研究基本沿着这几个角度进行深入，并加以模型化，增加了一些经验的实 证结果。内部资本市场在缓解整个企业集团融资约束方面的优势表现在以下几个 方面： ( 1 ) 内部资本市场的形成顺应了企业节约市场交易费用的需要。d a h l m a n 从 交易成本角度分析了企业与外部资本市场的摩擦。早期的研究结果显示内部资本 市场之所以会产生并取代外部资本市场，是因为企业与外部资本市场的摩擦，主 要表现为信息的严重不对称性和外部资本市场的交易成本过高，内部资本市场可 以通过减少摩擦来降低融资的交易成本【3 l 。冼国明等认为多元化企业越来越盛行 的根本原因在于它在企业内部创造了内部交易和交易体系，内部市场替代了外部 市场并节约了交易成本，从而实现了更高程度上的成本节约，取得更大规模的效 益【4 】。王凤彬等将企业通过内部资本市场与外部市场进行比较，得出以下在交易 成本方面的优势：内部交易者比较固定，频率也很大，所以信用比较好，减少了 机会主义倾向；由于内部资本市场关于价格、风险、成本各方面的信息相对透明， 所以增加了交易者理性程度；一般来说资产专用性越强，单位生产成本相对来说 越低，内部交易具有这种特点；内部组织在各个方面的评价都比较容易，所以契 约的签订和执行成本相对也比较低；内部交易活动更容易得到各分部或总部有效 的监督和审查；内部交易在产生争端或纠纷时，解决比较有优势；内部资本市场 一般通过成本加成法确定交易价格，能够有效反应各分部( 子公司) 的效率和经 营成本，资金分配也就更有效嘲。 ( 2 ) 内部资本市场在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，从 而缓解了信息不对称问题。w i l l i a m s o n 指出“各部门的经理是企业总部的下属， 所以无论是账面记录还是保存的文献都可以审查。另外，企业总部能使各个部门 之间更加相互合作，将内部信息透露给企业外部被视为不忠行为，而企业内部部 门之间的信息披露却被看作是集体合作行为，这些是外部资本市场难以做到的。 内部资本市场在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势”t 扪。 h u b b a r d & p a l i a 通过对美国6 0 年代的第三次并购浪潮进行实证分析，发现大多 数企业实施的收购是为了构建内部资本市场，缓解由于资本市场尚未充分发达和 外部资本市场难以获取企业内部信息而导致的融资约束问题【o j 。 3 ( 3 ) 把多个分部纳入同一母公司的控制下可以比把它们作为独立企业经营 融得更多的外部资本，这种“多钱效应 也是内部资本市场所特有的。“多钱效 应”是指把多个分部经济单位纳入同一总部经济单位的控制之下可以比把它们独 立的经营能融得更多的外部资本。在由于融资不足而导致的投资不足的情况下， 这种“多钱效应”的益处尤为突出。s t e i n 认为内部资本市场的一大优势在于其 能够以更低的成本从外部资本市场融资( l o w e r - c o s ta c c e s st oe x t e r n a lc a p i t a l ) 。因 为根据大数定律，如果企业内部各项目的资本需求是不完全相关的，那么企业内 部的项目越多则对于项目资本需求量的估计就越准确。在信息不对称的市场下， 借款给一个多元化的企业集团比借款给一组独立企业的投资组合对于投资者将 更有利，从而使得多元化企业集团更容易从市场上融得资金。另外，多元化企业 集团一般为大型企业，在市场上具有“声誉效应”，可以以更低的成本从外部资 本市场融资，并通过内部资本市场实现多元化投资【，】。l e w e l l e n 认为多元化企业 内部资本市场中现金流量相关度较小的分部产生的共同保险效应能增加企业的 借债能力【盯。i n d e r s t & m u l l e r 采用最优合同理论研究了该问题，其目的在于说明 内部资本市场的存在是如何影响企业与外部投资者之间订立的最优合同的1 9 】。然 而，b e r g e r & o f e k 以及c o m m e n t & j a n e l l 对此提出了疑问，他们通过实证研究 表明“多钱效应”是微小的l i o ，i l 】。 2 内部资本市场功能异化的文献综述 然而有学者发现和实证研究表明内部资本市场对企业集团中的某些成员企 业非但不能起到缓解融资约束的作用，反而加剧了它们的融资约束： ( 1 ) “交叉补贴 的产生。s h l e i f e r & v i s h n v 认为联合大企业的内部资本市 场在分配固有资源方面不如外部资本市场做的好，即它们从事无效率的交叉补贴 倾向，c e o 层次的代理问题表明联合型大企业组织形式的一个根本失败是它对 最弱势部门不能做出必要的舍弃1 1 2 l 。s c h a r f s t e i n & s t e i n 从两层代理关系( 总部 c e o 层次和部门管理层) 来剖析无效率的交叉补贴理论，考虑到分部经理不仅 有能力从事有利于企业集团并且富有生产力的工作，也会从事无意义的寻租活 动，因此，为了确保分部经理能够有效地利用他们的时间和精力，公司总部必须 对他们实施监督和有效的收买。于是在一定条件下，较弱势部门的管理者会要求 索取较大的贿赂，这是因为这些弱势部门的管理者浪费他们的时间去从事寻租活 动的机会成本较低。他们提出了部门寻租模型，从而发现了无效率的交叉补贴的 本质1 1 3 】。r a i a n e t a l 认为当各分部有不同的投资机会时，公司总部在资本配置过程 中会偏离效率点，达到一种“社会主义”结果，即弱分部会得到比最优配置还多 的资本1 1 4 1 。r a d h a k r i s h n a ng o p a l a n ，v i k r a mn a n d a ，a m i ts e r u 研究印度的企、i k 集团 发现，由于弱势分部的破产导致强势分部为其补贴的资金得不到收回，增加整个 集团的破产可能性，因此“交叉补贴”u 益盛行。这样使得拥有好的投资机会的 4 分部的融资约束相对加强了【吲。 ( 2 ) 新的代理问题的产生。r a f a e ll ap o r t ae ta l 的研究表明，大型公司存在 的主要代理问题已经不是传统意义上所说的经理人和股东之间的利益冲突，而是 控股股东侵占中小股东利益f 1 6 】。w b l f e n z o n 的模型表明，在缺乏投资者保护的国 家，组建企业集团的目的在于控股股东可以利用集团的金字塔结果侵占外部投资 者的利益1 1 7 】。k h a 彻a 发现集团内部形成的资本市场和要素市场为控股股东通过 关联交易掏空上市公司提供了可能【l s l 。b a e ，k a n ga n dk i m 对韩国企业集团附属 企业的并购活动进行了研究，发现并购过程存在大股东侵占中小股东利益的现 象，而企业集团内部资本市场为大股东的这种行为提供了途径。由于所有权与控 制权的分离程度越大的公司，集团内部资本市场的“利益输送”的功能大于放松 融资约束的功能，因此，这样的集团控股公司要服从大股东的“利益输送” ( t u n n e l i n g ) 的目的，利用内部资本市场放松融资约束的目的就退为第二位1 1 9 l 。 我国学者万良勇首次在国内采用经典的融资约束模型考察企业集团内部资本配 置是否具有放松融资约束的功能。他认为在我国特殊的产权及治理环境下，集团 控制的上市公司面临的融资约束显著大于非集团控制的上市公司【2 0 j ；余明桂、夏 新平；李焰、张宁发现：在企业集团中，集团控股股东与少数股东由于利益冲突 产生的代理问题比非集团公司更为严重，控股股东控制权和现金流权的不对等使 他们有动机将公司资金和资产转移到现金流权更高的公司中，从而加剧了现金流 权较低的成员企业的融资约束【：- ：。 3 整体上市的文献综述 所谓整体上市，就是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进 行上市的做法。整体上市主要有两种形式：集团公司主业整体上市( 直接l p o ) 和集团公司旗下上市公司问吸收合并或新设合并后同业整体上市( 通过被一家上 市公司接管) 。它是与分拆上市相对应的，所谓分拆上市就是指一家公司将其部 分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。分拆上市的弊端主 要在于：由于公司内部业务往往有较多联系，分拆上市往往容易导致上市公司和 控股股东及其下属企业之问的关联交易以及同业竞争等问题。 黄湘源将我国企j l k 的整体上市历程分为三个阶段：第一阶段为整体上市的早 期躁动，第二阶段为冰层下的汹涌激流，第三阶段为大梦之先觉的创新实践，并 通过实例分析，说明了各个阶段我国企业整体上市的特点和优缺点。他认为现阶 段的整体上市不仅是一种局部性的现象，同时也将成为一种趋势，其具有三方面 的意义：整体上市对于我国证券市场上大量存在母子控股型上市公司而言，有 助于消除关联交易的负面影响；整体上市本质上是种旨在改造上市公司质量 的并购重组，它对于上市公司做大做强的促进作用是比较明显的；整体上市为 国有股减持和流通供了“曲线救国”的新思路t ：”。何志强( 2 0 0 6 ) 从产权经济学的 5 角度研究，认为整体上市就是企业对其边界进行调整，把集团母公司与子公司问 的业务关联交易绝大部分都转换成上市公司内部的资源配置，以降低交易费用和 实现资源配置效率的最优化。整体上市通常是上市企业的一种外延式的扩张，解 决的是企业规模太小，产业链不完整等方面的问题【：l 。 韩志国则认为整体上市有利有弊，一方面整体上市具有三方面的积极意义： 第一，有利于优质企业做大做强做好，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品 优势与管理优势，降低企业与市场交易费用与交易成本，也有利于提升资源配置 功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量；第二，有利于消除关联 交易这一历史问题，从而更有利于上市公司与股票市场的规范运行；第三，有利 于为市场的金融创新拓展空间。另一方面，从分拆上市到整体上市的转换还需谨 慎，整体上市具有积极意义的同时还具有三方面的弊端：第一，整体上市不利于 化解我国证券市场股权分裂与股本泡沫的既有矛盾，反而呈大幅增加的趋势；第 二，在我国证券市场的问责机制还没有有效建立的环境下，整体上市的资产质量 缺乏制度保障：第三，在股权分裂状态下，整体上市无法解决上市公司“一股独 大”的现象，控股股东与流通股股东之间也未能建立起共同的利益目标，反而整 体上市会为大股东的恶性“圈钱”打开空间【2 5 l 。刘嫦、刘庆华通过对整体上市的 研究均得出整体上市不宜全面实行的结论【2 6 ，：刀。 4 相关实证研究综述 国内外关于融资约束的研究不在少数：以经典的f h p 8 8 模型【2 9 1 为先导， w h i t e d ；b o n d & m e g h i r ；a g g a 刑a l & z o n g 分别以美国、英国、日本公司为研究 样本，支持了f h p 关于投资现金流敏感性系数与融资约束的正向关系，即融资 约束水平越高的公司的投资比越低的公司对流动性的敏感性越高【z ，1 。k a p l a n 和 z i n g a l e s ( 以下简称k z ) 的研究结论与f h p ( 1 9 8 8 ) 相悖，认为较高的投资一现金 流敏感性不能作为面临较强融资约束的证据1 3 0 】。c l e a r y 对k z 的研究进行改进， 加大样本量，得出相同的结论f 3 l l 。我国学者冯巍；魏锋、孔煜对我国的上市公司 进行实证检验得出我国上市公司存在融资约束状况，而且融资约束与公司投资一 现金流敏感性之间呈正相关f 3 2 t ，引。 我国对于内部资本市场缓解融资约束的研究有两个方法：一个是案例分析 法。杨棉之以华通天香集团为例，发现原本在于提高资本配置而存在的内部资本 市场部分地被异化为进行利益输送的渠道。实际控制人通过各种内部资本配置来 提高天香集团业绩并不显著，未能缓解天香集团所面临的融资约束l ，钉。邵军运i 用 案例分析法对国光瓷业大股东的内部资本配置行为进行了研究。结果表明：系族 企业构造的内部资本市场，为大股东进行关联交易、侵占中小股东的利益提供了 方便。大股东通过内部资本配置，提高了自身的利益，但却损害了其控制的上市 公司的利益1 3 5 1 。另一个是回归分析法。李增泉等以我国a 股上市公司2 0 0 0 2 0 0 3 6 年的关联交易数据为基础，对所有权结构与控股股东的掏空( t u n n e l i n g ) 行为之间 的关系进行了实证分析。结果表明，通过控股公司控制上市公司的控股股东占用 的资金低于通过企业集团控制的上市公司，国有企业控制的公司的控股股东占用 的资金高于非国有企业控制的上市公司【3 6 l 。李艳荣构建了一个内部资本市场“财 务歧视的理论模型，然后利用该模型以2 0 0 0 2 0 0 5 年共6 个会计年度的制造业 企业为研究样本进行了实证研究，指出我国上市公司由于具有融资成本低、现金 流权和控制权相分离的特点，有可能在控股母公司的主导下成为其所在企业集团 的“融资窗口一。直接研究内部资本市场与融资约束的关系文献中，我国延续 了国外经典f h p 8 8 模型，邵军、刘志远，实证研究结果表明民营集团内部资本 市场更容易发挥作用，能够放松其控股公司面临的融资约束t 弘，。李焰、张宁实证 研究得出自然人控制的集团所属的上市公司比国有集团控股的上市公司面临更 大的融资约束1 3 9 】。 1 2 2 研究述评 总结以上的国内外文献，我们可以看到目前的研究主要有两点值得进一步探 讨：第一，内部资本市场在缓解融资约束方面具有其区别于外部资本市场的优势， 但是“交叉补贴”的产生和代理问题的存在使得内部资本市场缓解融资约束的功 能出现了异化，如何寻找有效的途径解决这一问题，是目前研究的新方向。第二， 2 0 0 3 年来，随着t c l 、武钢股份等上市公司实现集团整体上市，同时，2 0 0 5 年 1 1 月1 日，国务院批准的证监会关于提高上市公司质量意见已明确指出， 支持具备条件的优质大型企业实现整体上市，我国越来越多的上市公司表现出强 烈的整体上市愿望。然而，企业集团的整体上市在我国是否真正降低了关联交易 等有损于小股东利益的行为发生，改善了投资者利益保护，从而使得上述内部资 本市场功能异化的问题得到缓解这一方面值得探讨和求证。 学者们对于内部资本市场对融资约束影响的研究都为本文提供了很好的基 础，也为本文的研究指明了方向。主要有以下两点：( 1 ) 无论是对企业集团的内 部资本市场缓解融资约束的功能进行研究时，还是对整体上市进行研究时，大多 采用的是案例分析法，容易造成以偏概全的结论。( 2 ) 较少有的对于内部资本市 场缓解融资约束的实证分析中一般直接借鉴经典f h p 8 8 模型，可能容易缺乏严 密性。投资受多因素的影响，在我国究竟是由于融资约束造成投资不足，还是代 理成本造成自由现金流过度投资仍存在争议。因而在模型的改进中，对融资约束 与投资现金流敏感性关系进行先行证明，有助于论证过程的准确和完整。 7 1 3 研究内容和研究目的 1 3 1 研究内容 本文在引用已有研究成果的基础上，对整体上市企业集团内部资本市场缓解 融资约束的影响进行了研究和实证检验，共分为六章： 第l 章为“引言”。通过回顾相关文献，指出已有研究成果的不足之处，提出 本文的研究主题，并介绍研究意义、研究内容和研究方法，提出本文的创新之处。 第2 章为“内部资本市场对融资约束影响的理论基础”。系统介绍了与本文研 究相关的基础理论，包括信息不对称理论、交易成本理论、委托代理理论、优序 融资理论。 第3 章为“内部资本市场对融资约束影响的理论分析”。这一章以第2 章的理 论为基础，通过对内部资本市场的内外部融资方面的优势以及内部资本市场使得 委托代理问题复杂化的原因进行分析，归纳出内部资本市场对同一企业集团中不 同成员企业面临的融资约束的不同影响。为下面的实证部分提供了更好的理论指 导。 第4 章为“内部资本市场对融资约束影响的实证分析”，本文将所选样本分 为已整体上市集团公司组和未整体上市但存在内部资本市场的企业集团的成员 公司组，实证检验整体上市是否有利于减少关联交易的不正常发展和缓解“隧道 效应”带来的上市公司融资约束加强，从而让内部资本市场更加良性的发展。接 着在本文假设二的基础上，将整体上市样本组分为国有性质组和民营性质组，实 证检验了股权性质对内部资本市场缓解融资约束的影响。 第5 章为“结论、启示与展望”，主要是总结第四章实证分析的结论以及对 内部资本市场的研究得到的启示和对后续研究的展望。 1 3 2 研究目的 ( 1 ) 通过对内部资本市场缓解融资约束的功能进行理论分析，指出目前内 部资本市场对于缓解融资约束方面的优势和存在的不足。 ( 2 ) 通过实证对比分析整体上市的企业集团中的成员企业和未整体上市的 企业集团中的成员企业所面临的融资约束，说明我国内部资本市场在缓解融资约 束方面起到的作用，以及整体上市是否有助于内部资本市场发挥其优势，克服所 存在的问题。从中得出启示，指导内部资本市场的良性发展。 ( 3 ) 进一步将整体上市组样本按其实际控制人分为国有性质组和民营性质 组，分析整体上市后股权性质对于内部资本市场缓解融资约束作用的影响。以期 为我国不同股权性质的企业的发展提供一些建议。 8 1 4 研究方法和论文框架 1 4 1 研究方法 内部资本市场依附于企业集团，它的发展与企业集团的特殊性分不开。本文 力图从所收集到的文献和资料中，把理论分析与实证分析二者有机地结合起来， 以求对内部资本市场缓解融资约束的功能做比较全面和准确地研究。本文的研究 方法如下： ( 1 ) 文献研究法。对国内外企业集团内部资本市场缓解融资约束功能及整体 上市优劣势的相关文献和资料进行研究，充分吸收国内外研究成果。 ( 2 ) 归纳法。本文以信息不对称理论、交易成本理论、委托代理理论、优序 融资理论为理论基础，归纳分析出内部资本市场缓解融资约束的优势和特性。 ( 3 ) 实证分析的研究方法。本文力求将实证分析和理论分析结合起来，通过 运用统计数据和所搜集的资料，以及对比整体上市集团公司和非整体上市集团公 司的融资约束程度，对内部资本市场是否具有缓解融资约束功能进行实证分析阐 述。 1 4 2 论文框架 9 1 5 论文可能的创新 本文结合我国资本市场现状以及企业集团的发展状况，对内部资本市场缓解 融资约束的功能进行研究。论文可能的主要创新如下： 1 以整体上市的集团公司作为研究对象。我国企业集团的发展迅速而繁荣， 但随着而来的也有弊端和不足。内部资本市场的存在为企业集团内的成员融资提 供了更好的平台和便利，在某种程度上缓解了一部分成员的融资约束。但j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 证明，控股股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移，这一猖狂 的“掏空”行为是导致1 9 9 7 一1 9 9 8 年的亚洲金融危机的主要原因e 1 6 l 。这一观点提 出的同时，我国学者也注意到中国内部资本市场功能的异化，猴王股份、三九药 业、济南轻骑等成为了我国由于大股东占用资金而陷入困境的上市公司例子。内 部资本市场功能的异化需要得到解决，关联交易，信息不透明成为了议题。整体 上市是否有助于缓解这一问题，成为了本文的论点。本文的研究对象为整体上市 的集团公司。 2 v o g t 模型与f h p 8 8 模型的结合。目前学者对内部资本市场缓解融资约束 的研究基本是以f h p 8 8 模型为基础。该模型在研究融资约束的问题时不是十分 严密。本文先对融资约束是否是公司投资与现金流敏感性关系产生的主要原因进 行了检验，减少了研究的盲目性，使研究更具意义。 3 加入净资产收益率变量。选择净资产收益率作为衡量上市公司融资约束 的变量，是因为净资产收益率是我国证监会和公司法规定的考察上市公司配 股增发资格的硬指标，以此作为解释变量，具有客观性，并符合我国国情。该指 标通用性强，适应范围广，不受行业局限，一般认为，净资产收益率越高，企业 自有资本获得收益的能力越强，对企业投资人和债权人权益的保证程度越高。运 用该指标，代表性强，在一定程度上可以避免多变量的选择引发的多重共线性问 题。 l o 第2 章内部资本市场对融资约束影响的理论基础 融资约束是指当一个公司的内外融资成本存在差异时，公司投资所受到的约 束。表现为外部资金成本较高，或信贷配给难以满足其资金需求。与内部资本市 场对融资约束的影响相关的理论主要有：信息不对称理论、交易成本理论、委托 代理理论、优序融资理论。本章对这些理论进行介绍。 2 1 信息不对称理论 信息不对称被认为是企业面临融资约束的根本原因。信息不对称理论就是一 方利用另一方掌握不到的信息为自己谋求最大利益，针对这种情况如何设计制度 的一套经济学理论。同时信息不对称足够引起两类问题：逆向选择问题和道德风 险问题。比如银行在发放贷款时需要考虑多方面的信息，需要对企业提供的信息 做出区分，但要花费很大的成本，尤其是对于中小企业做出区分的成本更高，结 果是，银行对于中小企业的借款申请更为慎重，要求的利率也越高。由w i l l i a m s o n 提出的机会主义倾向中表明，由于当事人是有限理性的经济人，信息又是不对称 分布，所以，为了最大化自身利益，当事人有可能采取不正当手段，从而产生道 德风险问题。因而，外部投资者在衡量投资回报率时，会考虑到这两个问题，可 能通过提高投资回报率或设置贷款条件，这些都是融资约束产生的原因【2 l 。如果 资金提供者对企业资金使用情况的监督成本大于资金机会成本，资金提供者就不 会向企业提供资金。即使监督成本小于资金的机会成本，资金提供者愿意提供资 金，但是要求获得较高的回报以补偿监督成本。因此，信息不对称程度越高，企 业在资本市场筹集资金的能力越小，受到的融资约束也就越大。在外部资本市场 上，融资双方的非对称信息主要包括三个方面：关于投资项目质量的非对称性。 作为借款者，会对即将上马的项目进行规划、评估、论证和测算，因此项目的潜 在回报为借款者大致所知，而投资者并不知道。关于借款人行为选择的非对称 性。融资后由于资产替代效应，借款人更容易倾向于投资风险大的项目。关于 借款人经营能力的非对称性。借款人了解自己的经营能力，但投资者对借款人的 经营能力可能不甚了解【4 0 l 。由于以上三个方面的信息不对称，对经济交易产生了 不利的影响：一是造成逆向选择，即投资资金向低质量企业流动而抑制向高质量 企业流动。二是导致交易后的道德风险，这表现在：借款人违反合同，私下改变 资金用途；借款人隐瞒投资收益，逃避偿债义务；借款人取得资金后，对资金的 使用效果漠不关心，这些都严重限制了企业在外部资本市场上的融资活动。 企业集团的集团公司同样存在着信息不对称的问题。未上市的成员企业对外 部资本市场而言仍然是信息不透明的个体。因此，在内部资本市场存在的情况下， 一方面，集团公司并不是完全了解成员企业的经营状况和投融资情况，因此，很 可能和外部资本市场的投资者一样，在逆向选择和道德风险的问题中得不到满意 的资本配置效果。另一方面，已上市的成员企业信息透明度较大，融资能力较强， 但未必是对整个企业集团做出最大贡献的，而其资金的利用在内部资本市场的运 作中究竟是用于了好项目的投资，还是另做它用，也越来越引起投资者的关注。 2 2 交易成本理论 经典的交易成本理论是由c o a s e 于1 9 3 7 年提出来的：企业在何时通过自己 生产来满足自己的需要，在什么时候通过在市场上采购来满足自己的需要【4 i 】? 这 个问题后来又被称为科斯之谜，并被表述为以下两个相关的问题：为什么市场中 要有企业存在? 什么企业的边界不能太大? c o a s e 本人认为市场和层级结构之 间的交易成本差异，是做出利用市场进行某些交易和利用企业组织的层级结构性 质进行另一些交易的主要原因。 2 0 世纪7 0 8 0 年代w i l l i a m s o n 对交易成本的具体内容和形式进行了研究。 他指出，经济系统的运行是通过各种“交易活动”来得以维系的，而为了使“交 易活动”能够有效地进行，交易双方就要建立各种契约关系，如市场交易合同、 企业组织生产经营活动的各种内部合同及其它一些契约关系；为了确保契约关系 的建立和实施，就必然要发生一系列活动、产生一系列费用。首先是交易双方为 签署合同而进行的大量的起草、谈判等各项往来活动中发生的费用；其次是合同 签订过程中双方还可能根据不同的情况对合同条款进行修改、补充，以便使契约 更加完备，这也需要交易成本的付出；最后是对协议的维护和执行过程中发生的 交易成本，其中最典型的是为确保合同的执行而进行的承诺和保证费用【铊j 。上述 的交易成本有些是无法避免的，如为签署合同发生的起草、谈判等费用；有一部 分交易成本是可以降低的，如对协议的维护和执行过程中发生的费用。但是，不 管如何，正是由于交易成本的存在，才产生了企业这种组织形式，因此交易成本 是不可避免的，而这种不可避免的成本必然会对企业的融资产生影响，在这种成 本很大程度上是由融资者负担的情况下，融资约束就产生了。 2 3 委托代理理论 股东一经理人委托代理理论主要是由j e n s e na n dm e c k l i n g 等人提出，主要是 针对英美等国股权分散的上市公司而提出的分析框架f 4 3 l 。作为委托人的股东其资 源委托给经理人代为管理，形成了股东与经理人之间的代理关系。由于委托人和 代理人在委托代理关系中所处的地位不同，利益导向也并非完全相同，在“理性 人”的假设下，他们各自追求自身利益最大化，因此，代理人就不会完全按照委 托人的利益目标行事。在所有权与经营权分离的情况下，经理人拥有信息优势， 1 2 这为经理人利用委托人的授权增加自身利益而使委托人利益受损提供了便利条 件。委托代理理论的核心是委托人如何设计一个最优的治理结构与治理机制，以 保证代理人按照委托人的利益行事。j e n s e na n dm e c k l i n g 于1 9 7 6 年提出：通过 增加内部控制人的股权，使经理人和股东的利益趋于一致，从而减少代理成本， 提高公司业绩【4 3 l 。而发展中国家的上市公司股权高度集中，因此学者们通过研究 得出了控股股东一少数股东代理理论。在这类上市公司中，控股股东履行监控经 营者的职能，以降低经营者的代理成本。然而由于控股股东掌握着公司的实际控 制权，其自利天性与机会主义行为，又可能导致其寻找机会运用控制权来损害中 小股东利益，而中小股东“搭便车”的习性更加使得控股股东通过采取各种方式 对中小股东进行利益掠夺，其利益掠夺的根源在于控股股东控制权超过其所有权 的两权分离。这个代理理论表现为在内部资本市场的运作下，上市成员公司成为 了对外的“融资窗口”，而控股股东或控股公司对其进行各种方式的掠夺，从而 使得其融资不能用于自身投资项目，加剧了其融资约束。 代理理论的另一个分支自由现金流量理论，自由现金流量理论是研究在 股权较为分散的资本市场中，由于所有权经营权分离引起的管理者代理问题会损 害企业利益，加大外部