（金融学专业论文）基于VaR的金融市场流动性风险度量与实证研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：蛆日期： 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 名：单一轹雠眺 基于v a r 的金融市场流动性风险度晕与实证研究 摘要 目前，对流动性的研究主要集中在探讨市场流动性的好坏，刻画市场流动性 的模式以及对流动性进行量化等方面。我们认为研究只停留在这一层面上是远远 不够的。掌握了市场流动性状况对于投资者来说只能初步确定市场是否适合进 入，而在整个投资过程中，投资者需要明确投资的风险一收益状况，进行有效 的风险管理，这需要我们对资产组合的流动性风险进行准确的度量。 传统的流动性度量方法更多的是一种对资产流动性大小的刻画，并没有体现 出资产流动性大小所带来的损失是多少，也就是真正的流动性风险值是多少。从 这个意义上讲，各种流动性指标值并不算是真正的流动性风险衡量方法。风险管 理技术的迅速发展，特别是v a r 方法的提出，为我们有效刻画流动性风险提供了 新的思路。本文的基本出发点就是要借鉴当前风险管理技术的新发展，将流动性 风险纳入到v a r 框架之中，使资产的流动性因素在v a r 方法中得到有效的体现， 即所谓的l a _ v a r 模型。 在对市场流动性风险的内涵和特征进行详细分析的基础上，根据产生原因的 不同本文将市场流动性风险分为内生流动性风险和外生流动性风险两类，并分别 提出了度量方法。对于外生流动性风险，本文修正了基于价差的b d s s 模型，并 结合实际数据进行了对比分析，结果表明修正的b d s s 模型对流动性风险的衡量 更加科学和准确。对于内生流动性风险，本文在h i s a t aa n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) 分析 框架的基础上构建了一个基于投资者效用最大化的最优出清策略模型，并在此基 础上求出了投资者风险暴露的大小肋v a r ，改进了传统g a g 模型的不足之处， 并对内生流动性风险和外生流动性风险的度量方法进行了比较分析。 本文的研究提供了一种度量流动性风险的新思路新方法，相对于传统的流动 性指标方法，l av a r 模型准确刻画了由于流动性所导致的变现损失大小，是一 种真正意义上的流动性风险值度量方法。同时，l a _ v a r 模型在市场风险度量中 引入了流动性因素，弥补了传统v a r 方法的不足之处，更加全面地衡量了资产交 易过程中可能的风险损失值，使其在实际应用中更趋合理。 关键词：l a v a r 、外生流动性风险、内生流动性风险、最优出清策略 中图分类号：f 8 3 0 9 1 基于v a r 的金融市场流动性风险度最与实证研究 a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h er e s e a r c ho nl i q u i d i t ym a i n l yf o c u s e so nd i s c u s s i n gt h es t a n do r f a l lo f m a r k e tl i q u i d i t y ，d e s c r i b i n gt h em o d e lo f m a r k e tl i q u i d i t ya n d l i q u i d i t y q u a n t i f i c a t i o ne t c w cb e l i e v ei ti sf a rf r o me n o u g ht os t a ya tt h i sl e v e l t om a s t e rt h e n m r k e tl i q u i d i t yc o n d i t i o ni so n l yap r h m r ym e a nt od e c i d ew h e t h e rt oe n t e rt h e m a r k e to rn o tf o ri n v e s t o r s b u ti nt h ew h o l e p r o c e s so f i n v e s t m e n t , i n v e s t o r ss h o u l d n a i ld o w nt h er i s k - - r e v e n u e ，t h e r e f o r ee f f e c t i v e l ye x e c u l er i s km a n a g e m e n t t h i s r e q u i r e sa l la c c u r a t em e a s u x e m e n to f t h el i q u i d i t yr i s ko f p o r t f o l i o t r a d i t i o n a lm e a s u r e m e n t o f l i q u i d i t yi sad e s c r i p t i o no f t h ed e g r e eo f a s s e t l i q u i d i t y ，i td o e s n ts h o wt h el o s sg e n e r a t e db yt h ed e g r e eo f a s s e tl i q u i d i t y ，i no t h e r w o r d s ，t h ea c t u a ll i q u i dr i s ka tv a l u e i nt h i sr e g a r d , l i q u i d i t yi n d e x e sc a n n o tb e c o u n t e da st r u er i s km e a s u r e m e n tm e t h o d s w i t ht h er a p i dg r o w t ho f r i s km a n a g e m e n t t e c h n i q u e s ，e s p e c i a l l yt h er a i s eo f v a rm e t h o d , n e ww a y so f e f f e c t i v el i q u i dr i s k e v a l u a t i o nh a v eb e e np r o v i d e d t h eb a s i ci d e ao f t h i se s s a yi st ou s ef o rr e f e r e n c e p r e s e n tr i s km a n a g e m e n tt e c h n i q u e s b r i n gl i q u i dr i s ki n t ot h ev a rs y s t e m , a n d e f f e c t i v e l ya p p l ya s s e tl i q u i d i t yi nv a r m e t h o d t h i si sw h a ti sc a l l e dl a ，a rm o d e l b a s e do nad e t a i l e da n a l y s i so nt h ec o n n o t a t i o na n dc h a r a c t e ro f m a r k e tl i q u i d i t y r i s lt h i se s s a yd i v i d e si ti n t oe n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s ka n de x o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k a c c o r d i n gt dd i f f e r e n tc a u s e s , a n dr a i s e sm e a s u r e m e n t sr e s p e c t i v e l y f o re x o g e n o u s l i q u i d i t yr i s k , t h ee s s a yr e c t i f i e sb d s sm o d e lw h i c hi sb a s e do np r i c ed i s p e r s i o n , a n d l m k c sc o m p a r a t i v ea n a l y s i sc o m b i n i n gr e a ls t a t i s t i c s t h er e s n l ts h o w st h a tr e c t i f i e d b d s sm o d e li sm o r es c i e n t i f i ca n da c c u r a t ei nm e a s u r i n gl i q u i dr i s k f o re n d o g e n o u s l i q u i d i t yr i s k , t h ee s s a yb u i l d sa no p t i m a ll i q u i d a t i o ns t r a t e g i cm o d e lt om a x i m i z e i n v e s t o ru t i l i t yb a s e do nh i s a t aa n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) a n a l y t i c a lf r a m e i ti m p r o v e st h e d e f i c i e n c yo f t r a d i t i o n a lm o d e l sa n dm a k e sc o m p a r a t i v ea n a l y s i so nt h em e a s u r e m e n t o f e n d o g e n o a sa n de x o g e n o u sl i q n i d i t yr i s k t h ee s s a yp r o v i d e s 、i lan e wm e t h o do fs t u d y i n gt h em e a s u r e m e n to fl i q u i d r i s k c o m p a r e dw i t ht r a d i t i o n a ll i q u i di n d e x , l a _ v a rm o d e la c c u r a t e l yd e s c r i b e st h e l o s sc a u s e db yl i q u i d i t y , t h e r e f o r ear e a lm e t h o do fl i q u i dr i s km e a s u r e m e n t a tt h e s a m et i m e ，l a _ v a rm o d e li n t r o d u c e sl i q u i df a c t o ri n t om a r k e tr i s km e a s u r e m e n t , m a k e su pt h ed e f i c i e n c yo ft r a d i t i o n a lv a rm e t h o d , c o m p r e h e n s i v e l yc o n s i d e r s p o s s i b l er i s kl o s si nd e a l i n gp r o c e s s ，a n dm a k e si tm o l er e a s o n a b l ei np r a c t i c a l a p p l i c a t i o n k e y w o r d s ：l a _ v a r , e x o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k , e n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k , o p t i m a l l i q u i d a t i o ns t r a t e g y c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 0 9 1 2 基于v a r 的台融市场流动性风险度餐与实证研究 1 1 选题背景和意义 第一章绪言 1 9 5 8 年詹姆斯托宾( j a m e st o b i n ) 首先提出了金融资产流动性的概念。他 指出，如果卖方希望立即出售其所持有的金融资产，卖方可能损失的程度就代表 该资产流动性好坏。自从托宾提出资产流动性的概念以后，国外对流动性的研究 就一直没有停止过，到了九十年代后期该领域的研究更是成了焦点。 流动性是市场的生命力所在，是市场质量的首要指标。没有了流动性。交易 者就不能够顺利的完成其交易，市场的投资功能就会被大大削弱。正是从这个意 义上讲，流动性是市场的一切。一种资产如果缺乏足够的市场流动性，在资产变 现时就必然面临一定的损失，即存在所谓变现成本，而流动性的大小决定了变现 成本的大小。对于这种由于资产流动性问题而导致的变现成本损失，本文中我们 定义为市场流动性风险。 除了由于市场波动导致的市场风险外，资产交易过程中由于流动性问题带来 的变现成本，即流动性风险，也是影响资产风险收益进而影响投资决策的一个重 要因素一种资产虽然市场风险不大，但是如果变现过程中的资本损失很大甚至 是缺乏流动性不能及时变现，那么单独的市场风险值就失去了意义，不能够准确 刻画资产交易的实际损失和风险大小。因此，准确度量资产交易过程中的流动性 风险大小，对于正确估算资产的风险和收益有着重要的现实意义。 目前，对流动性的研究，主要集中在探讨市场流动性的好坏，刻画市场流动 性的模式以及对流动性进行量化等方面。我们认为研究只停留在这一层面上是远 远不够的。掌握了市场流动性状况对于投资者来说只能初步确定市场是否适合进 入，而在整个投资过程中投资者需要明确投资的风险一收益状况，进行有效的 风险管理，这需要我们对资产组合的流动性风险进行准确的度量。 传统的流动性度量方法更多的是一种对资产流动性大小的刻画，并没有体现 出资产流动性大小所带来的损失是多少，也就是真正的流动性风险值是多少从 这个意义上讲，各种流动性指标值并不算是真正的流动性风险衡量方法。然而， 风险管理技术的迅速发展，特别是v a r 方法的提出，为我们有效刻画流动性风险 提供了新的思路。本文的基本出发点就是要借鉴当前风险管理技术的新发展。将 流动性风险纳入到v a r 框架之中，使资产的流动性因素在v a r 方法中得到有效的 体现，即所谓的l av a r 模型。这一方便提供了一种度量流动性风险的新思路新 方法，相对于传统的流动性指标方法，l av a r 模型准确刻画了由于流动性所导 致的变现损失大小。是一种真正意义上的流动性风险值度量方法。同时，l av a r 第一章绪论 模型在市场风险度量中引入了流动性因素，弥补了传统v a r 方法的不足之处，更 加全面地衡量了资产交易过程中可能的风险损失值，使其在实际中更趋合理。因 此本文对l a _ v a r 模型的专题研究既有重要的理论意义也有其合理的现实意义。 1 2 相关研究文献综述 1 2 1v a i l 方法的提出 v a r ( v a l u ea t 硒s k ，风险价值) 方法是近年来国外兴起的一种新的金融风险 管理工具，目前已被全球各主要的银行、公司和金融风险监管机构作为最重要的 金融风险管理方法之一。简言之，v a r 就是在一定的置信水平下，金融资产在未 来一定期间内的最大潜在损失值。相对于传统的金融风险管理工具，它不仅可以 把各种金融工具、资产组合以及金融机构总体的市场风险具体化为一个简单的数 值，使管理者能清楚地了解他所持有的资产在某段时间所面临的最大风险，而且 它也有利于监管部门掌握其成员地风险，以更好地进行监督。 v a r 方法是由j p m o r g a n 公司1 9 9 4 年率先提出的1 。假设市场正常波动，v a r 就是在一定的概率水平( 置信度) 下，某一金融资产或者投资组合在未来一段特 定时期的最大可能损失。用公式表示即是 p r o b ( a p v a r ) = l c 其中印是证券组合在持有期a t 内的损失；v a r 为置信水平c 下的风险价值。 考虑一个初始价值为昂的证券组合，r 是持有期内的投资回报率，存持有期 末，证券的组合价值为p = p 0 ( 1 + 尺) ，设r 的期望回报率与波动率分别为“和 旷。若在某置信水平c 下，证券组合的最低价值为p = 晶( 1 + r ，则对应于 置信水平c ，在未来特定的一段时间内最大相对损失( 相对v a r ) 为 v a r 月= 巨p l p = 一p o ( r 一掰) 绝对损失( 绝对v a r ) 为 v a r 一= 岛一p 。= 一t o r 于是求v a r r 变成求最小回报率矿的问题。考察证券组合未来持有期的收益 率r ，服从概率密度函数为z 。的随机过程，则对于某一置信水平c 下的最低值 为p ，则有 基于v a r 的金融市场流动性风险度量与实证研究 c = 妒p ) = ( 尺r ) = f 石，) d r 即 l c2 l 石，) 出 水 若收益率，服从正态分布，则此时分布石，) 可转化为标准正态分布吼) ， r 一 令t 2 ，则有 仃 一r * - - u1 一c 2l 石，) 积2l ( ，) a f t 于是求v a r 的问题，就转化成一个求月的问题，并使得上式成立。令口：盟， 当c 确定后，即可得到口，此时r = “+ 口盯。若设“，盯是按一天算出的，则 f a r r = 一e o ( e 一) = 一晶石 f a r = 一e o e = 一只( 掰石一”f ) 可见，v a r 计算的核心在于估计证券组合未来损益的统计分布或概率密度函 数。大多数情况下，直接估计证券组合的未来损益几乎是不可能的，因为金融机 构的证券组合往往包括种类繁多的金融工具，且无法保帘估计过程中所需要的所 有相关金融工具的历史数据。因此，通常将证券组合用其市场因子来表示( 证券 组合价值是其所有市场因子的函数) ，通过市场因子的变化估计证券组合的未来 损益分布( 或概率密度函数) 计算v a r 时，首先使用市场因子当前的价格水平， 利用金融定价公式对证券组合进行估值；然后预测市场因子未来一系列可能的价 格水平( 一个概率分布) ，并对证券组合进行重新估值；在此基础上计算证券组 合的价值变化证券组合损益，由此得到证券组合的损益分布。根据这一分布 就可以求出给定置信水平下的v a r 了。v a r 计算的基本原理和要素，适用于所有 的v a r 计算，最常用的v a r 计算方法有分析方法，历时模拟法和蒙特卡洛模拟三 种方法。 v a r 方法最明显的优点是其简洁的含义和直观的价值判断方法。v a r 可以测 度不同市场的不同风险，并将其用一个确定的数值表示，使各金融机构对风险的 度量有了统一的理论基础和尺度，使金融风险的度量有了可比性，因而具有广泛 的适用性。更重要的是，从概念的内涵可以看出，v a r 是一种建立在 第一章绪论 d o w n s i d e r i s k 思想上的风险衡量方法，它更侧重对影响投资绩效的消极收益边 ( n e g a t i v er e t u r ns i d e ) 的管理，因此与方差、标准差方法对比，它更接近于投 资者对风险的真实心理感受，更适合于在收益一般分布情况下的风险精确计量及 管理。最后， c a r 方法对风险的表现形式和以模拟分析为主的计算方法特别适合 于管理包含有衍生金融产品交易的风险，这本身也是v a r 方法产生的最初动因。 如今，v a r 方法已成为金融风险度量中使用最为广泛的一种方法。但是，v a r 是 建立在一系列假设前提之上的，存在着其固有的缺陷，其中非常重要的一点就是 传统的v a r 方法没有考虑市场流动性因素。 1 2 2 金融市场微观结构视角的流动性研究 流动性研究是金融市场微观结构理论的重要组成部分。1 9 5 8 年詹姆斯托 宾( j a m e s t o b i n ) 首先提出了金融资产流动性的概念。他指出，如果卖方希望立即 出售其所持有的金融资产，卖方可能损失的程度就代表该资产流动性好坏。自从 托宾提出资产流动性的概念以后，国外对流动性的研究就一直没有停止过，到了 九十年代后期该领域的研究更是成了焦点，国内的研究也是方兴未艾。 关于市场流动性，很多学者从不同的角度进行定义：b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出，市场 有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近于 市场价格，大额买卖在一定时间内可按接近于目前市场品均价格成交；a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为，流动性即是在一定时间内完成交易的成本，或寻找一 个理想的价格所需要的时问；m a s s i m b 和p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 把流动性概括为“为进入 市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力”( 通常称为即时性) 和“执行小 额订单时不会导致市场价格大幅波动的能力”( 通常称为市场深度) ；g l e n ( 9 9 4 ) 把流动性界定为迅速交易且不造成价格大幅度变化的能力；o - h a r a 0 9 9 5 ) 认为流 动性就是立即完成交易的价格。我们可以把上述所涉及的流动性的各个方面概括 为流动性四维：即宽度( 在做市上市场上主要指买卖价差；在自由竞价市场上指 最优买卖价差) 、深度( 在做市商市场上指一个给出的价位上可以交易的数量； 在竞价市场上指在特定的价格水平下，且不影响该价格的条件下，可以交易的数 量) 、即时性( 流动性好的市场上意味着投资者一旦有交易的愿望总是能够立即 得到满足) 和弹性( 指由于一定量的交易引起的价格波动消失的速度，或者说价 格调整的速度) 。在理论上，流动性的研究是对经典的理论假设提出了挑战。现 有的经典的金融理论中所描述的是一个完善的、无摩擦的、完全透明的金融市场， 投资者之间是信息完全对称的，因此任何数量的资产交易都不会引起价格的变 动，许多经典的理论、方法与模型都是建立在这样一个市场假设之上的。很明显， 该假设与现实市场环境是截然相悖的，现实市场不是完全的，信息在本质上是不 6 基于v a r 的金融市场流动性风险度量与实证研究 同质的和不对称的，交易存在交易成本和摩擦。 由于交易机制的不同导致流动性的成因也存在差异。在报价驱动市场( 做市 商) 中，做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖委托传送至做市商并与之 交易，因此做市商有责任维持价格稳定性和市场流动性与之相反，在委托驱动 市场( 竞价交易) 中，投资者的买卖指令直接通过交易系统进行配对交易，买卖 委托的流量是推动价格形成和流动性的根本动力。早期欧美证券市场均以做市商 制度为主，因此迄今为止的几乎所有流动性研究都是围绕做市商制度展开的。其 中又分为两个理论分支：以证券市场微观结构理论为核心的理论认为，市场微观 结构的主要功能是价格发现，而价格是影响流动性问题的实质所在。k r a u s 和 s t o l l ( 1 9 7 2 ) 研究了纽约交易所市场上大宗交易对流动性的冲击；g a r m a m ( 1 9 7 6 ) 研究了随机库存模型的价格影响；g a r b a d e 和s i l b e r ( i 9 7 9 ) 研究了市场出清价格与 流动性的关系；g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 将信息经济学引入流动性研究，主要考 虑了信息成本对流动性的影响。另一个分支的研究主要集中在交易量、价格与流 动性的关系上；h a s b r o u c k 和s e p p i ( 2 0 0 1 ) 通过流动性指标分析得到指令流对收益 的影响。目前关于竞价交易市场中流动性研究的文献极为有限。n i e m e y e r ( 1 9 9 3 ) 、 h a m a o ( 1 9 9 5 ) 、b i m s ( 1 9 9 5 ) 、h e d v a l l ( 1 9 9 7 ) 、a h n ( 2 0 0 0 ) 等学者研究了竟价交易下 买卖价差和流动性的关系问题。从已有的研究文献看，学术界对流动性的衡量进 行了大量的探讨，根据流动性的价格、数量、时间等属性，可以把各种衡量流动 性的方法分为四种基本类型，即价格法、交易量法、时问法和价格弹性法等。 1 2 3l a _ v a r 模型的提出 从已有的研究文献看，学术界对流动性的衡量也进行了大量的探讨，但是直 到目前尚缺乏统一的标准。由于流动性的几个基本属性之间存在着相互冲突，因 此，甚至有学者认为不存在一个。无异议的、可操作的流动性定义” ( s c h w a r t z , i 9 9 1 ) 。资产流动性的不足直接导致了流动性风险的存在，但是对流 动性的衡量并不代表对流动性风险的刻画，因为各种流动性指标并没有体现出资 产流动性大小所带来的损失是多少，也就是真正的流动性风险值是多少。从这个 意义上讲，上述传统的流动性度量方法更多的是一种对资产流动性大小的刻画， 并没有体现出资产流动性大小所带来的损失是多少，也就是真正的流动性风险值 是多少。从这个意义上讲，各种流动性指标值并不算是真正的流动性风险衡量方 法。 近年来，由于v a r 方法在风险管理中的广泛应用，许多学者在修正传统v a r 方法的基础上提出了种基于v a r 框架的模型来度量流动性风险，即l av a r 模 型。l a _ v a r 模型在传统的v a r 的基础上考虑了流动性风险的影响，是对传统v a r 7 第章绪论 的一种贴近现实的修正，认为由于资产流动性而导致的交易损失也是一种风险， 即流动性风险。传统v a r 方法正是在资产市场具有完全流动性这一基本前提假设 基础上得到的。 众所周知，传统的经济学认为，价格仅是由供求均衡决定的，而与市场机制 无关，由此形成了一个理想化的瓦尔拉斯均衡市场，其特征是：无摩擦性、完全 透明性以及投资者之间的信息完全对称性。在传统的瓦尔拉斯市场中假定资产流 动性是完全的，交易过程是没有成本的，任何数量的资产交易都不会引起理论价 格的变动，所以也就不存在流动性风险，这也正是传统v a r 的基础性假设。然而， 现实的市场是不完全的，交易也并非是无摩擦的，资产流动性是不完全的。为了 更精确的描述市场，市场微观结构理论摒弃了瓦尔拉斯市场的假设，认为资产价 格的形成必须要考虑交易机制的影响，包括交易量大小、市场结构以及投资者行 为等因素。相对于市场价值的变动而导致的纯粹价格损失而言，这种由于市场交 易机制的影响而导致的证券变现过程中产生的变现成本就是所谓流动性风险。 l a _ v a r 模型就是在传统的v a r 的基础上考虑了流动性风险的影响，是对传统v a r 的一种贴近现实的修正。因为传统的v a r 模型是建立在瓦尔拉斯市场的前提假设 下的，认为交易者的成交价格就等于其中间价格( 或盯市价值) ，然而由于现实 市场的非瓦尔拉斯性质，各种资产的流动性并不是完全的，其现实的成交价格并 不等于其中间价格( 或盯市价值) ，传统的v a r 并没有考虑这种流动性问题所带 来的交易成本损失。l a _ v a r 模型认为，不仅市场均衡价值的变动会给投资者带 来风险，由于流动性而导致的交易损失也是一种风险流动性风险。另一方便， l av a r 模型也提供了一种度量流动性风险的新思路新方法，相对于传统的流动 性指标方法，l a _ v a r 模型准确刻画了由于流动性所导致的变现损失大小，是一 种真正意义上的流动性风险值度量方法。 1 9 9 9 年b a n g i a , d i e b o u s c h u e r m a n n 和s 仃o u g h a i r 四位学者提出了著名 b d s s 模型，用流动性调整的v a r 方法即l a - v a r 方法来度量做市商市场上的流 动性风险，为以后的研究做出了相当大的贡献。同时，b d s s ( 1 9 9 9 ) 模型将资产组 合损益的波动，即总的市场风险分为两个部分：一是资产回报的风险，它是证券 隐含价值( 未来现金流贴现值) 的波动引起的；二是流动性风险，它代表了交易 者为交易一定数量的资产而付出的流动性成本。流动性风险既可以是内生的也可 以是外生的。所谓外生流动性风险是指由于资产及市场特性所造成的流动性风 险，它不以交易者的意志而改变，影响市场上的所有交易者；而内生性流动性风 险则是指由于交易者的头寸数量超过了一定价格水平下的市场深度而导致的价 格变动给交易者带来的损失，这种风险只影响特定的交易者，且与交易者的交易 策略密切相关。肋s s ( 1 9 9 9 ) 模型考虑到了由于买卖价差导致的外生流动性风险， 8 基于v a r 的金融市场流动性风险度量与实证研究 扩展了原有的v a r 模型但是它在很大程度上忽略了交易者本身的交易策略( 主 要是指清算头寸和时间的选择) 对于价格的影响。由于市场的不完全性及交易者 信息之间的不对称性，金融市场上存在明显的柠檬效应，也就是所谓的市场。卖 出效应”交易者清算头寸时，特别是大额头寸时，其他交易者由于信息的不对 称会认为存在对证券价格不利的私人信息，于是也会跟着卖出资产，导致资产价 格的大幅下降。显然，这种交易量对市场价格的冲击会进一步增加清算头寸时的 额外损失，在计算流动性调整的v a r 时应该加以考虑。对于内生性流动性风险的 研究是与最优变现策略研究结合在一起的。 j a r r o wa n ds u b r a m a n i a n 0 9 9 7 ) 通过最大化预期变现价值提出了给定持有期下 的最优出清策略( o p t i m a le x e c u t i o ns t r a t e g y ) 。但是该模型只考察了由于变现成 本带来的流动性风险，没有考察回报波动带来的市场风险，更没有推导出l a - v a r 模型的解析式同时该模型将变现时间设为外生变量由投资者事先主观确定，事 实上，在不确定的市场条件下，一个理性的投资者当他变现资产时是难以确定需 要多少时间变现全部头寸的，相反他们采取的是一种“相机抉择”的策略。 b e r t s i m a sa n dl o ( 1 9 9 8 ) 运用动态最优化技术求出了给定持有期下的最优变现策 略，将最优策略由静态扩展到动态，认为当资产价格服从随机游走过程并且交易 量的市场影响为线性函数时最优的变现策略是头寸在持有期内以一个固定的速 度变现与j a t r o wa n ds u b r a m a n i a n ( 1 9 9 7 ) 一样，他们也假定持有期是外生给定的， 也没有考虑持有期间的市场风险。a l m g r e na n dc h r i s s ( 1 9 9 9 ) 认为，投资者要减少 资产价格的波动就必须迅速的出清资产，但迅速变现将大大增加变现成本，导致 流动性风险增加。因此，投资者在计算风险时，需要权衡价格波动的风险和变现 成本两个方面，以寻求最佳的平衡点另一方面，l a w r e n c ea n dr o b i n s o n ( 1 9 9 5 ) 利用均值方差方法在考虑市场风险的基础上求出了投资者的最优出清策略，并 以此为基础求出了投资的总风险大d , l av a r 值。但是他们的计算和求解过程是概 念化的，不够具体，因此在实际应用中存在很多困难。a l m g r e na n dc h r i s s ( 1 9 9 9 ) 基于均值一方差准则通过优化方法得到了每个离散时点上的最优变现数量，并由 此形成了最优变现轨迹。该模型的最大优点是通过流动性冲击( 1 i q u i d i t yi m p a c t ) 考察了因投资者变现资产而导致的价格波动，将流动性问题与投资者的变现行为 联系起来，使流动性风险内生化，为l av a r 建模提供了有益的指导。但是该模型 仍然存在两方面的不足：一是没有考察外生的流动性风险；二是仍将变现时间设 定为外生变量。h i s a t aa n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) 在a h n g r e na n dc h r i s s ( 19 9 9 ) 研究框架的基 础上通过将变现时间内生化提出了种新的计算l av a r 的方法和思路。h i s a t a a n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) 认为投资者首先要在考虑市场冲击效应的基础上求出最优的交 易策略，进而在该最优交易策略下确定一定置信水平上的最大交易损失即 9 第。章绪论 幻一v a r 。这种框架思路既考虑到了内生性流动性风险也考虑到了外生性流动性 风险，为以后流动性风险的研究提供了有益的借鉴，但是这种方法的一个不足之 处就是没有考虑到投资者的效用优化问题，这正是本文的研究出发点。 1 3 难点、创新点及结构安捧 本文的主要内容就是在已有相关研究的基础上对l a _ v a r 模型进行进一步的 研究和探索，进一步完善l a _ v a r 模型在流动性风险度量中的应用。 本文的创新点主要有两个方面。一方面，本文修正了b d s s ( 1 9 9 9 ) 模型的 不足之处，使得b d s s 模型更符合市场微观结构理论中对于价差的定义，提高了 模型的科学性和适用性。另一方面，对于内生性流动性风险度量本文在已有研究 的基础上提出并构建了一个基于效用函数最大化前提的最优出清策略，并据此计 算出了l a _ v a r 值，准确衡量了流动性风险在资产变现中的影响，这两点都是本 文可能的创新之处。本文共分为五章，具体结构如下： 第一章为绪论，主要介绍了本文的选题背景及意义，并提出了本文所要研究 的主要问题，接着对相关研究文献进行了总括式的描述和评价。最后介绍了本文 的研究框架、思路以及可能的创新之处等。 第二章对金融市场流动性风险的内涵和特征进行了详细的解析，这是本文研 究的出发点和基础。首先，对流动性和流动性风险进行了详细的介绍和分析接 着着重分析了金融市场流动性风险的内涵和特征，将流动性风险分为内生和外生 两种，并对v a r 框架下流动性风险度量进行了详细的分析，介绍了l a _ v a r 模型 在金融市场流动性风险估量中的应用，为下文的研究打下了基础。 第三章详细介绍了衡量外生流动性风险的b d s s 模型，并针对其不足之处对 模型做了一定的修正，使之更符合现实。最后结合实例对修正前后的b d s s 模型 进行了对比分析 第四章对内生性流动性风险的衡量进行了深入研究，在已有研究的基础上提 出并构建了一个基于效用函数最大化前提的最优出清策略，并据此计算出了 l a _ v a r 值，准确衡量了流动性风险存资产变现中的影响。在本章的最后我们对 内生流行性风险和外生流动性风险的度量方法进行了比较研究，指出了其各自的 优缺点和适用范围。 第五章结论部分对全文进行了总结，指出了l a _ v a r 方法在金融市场流动性 风险度量中的优势和存在的问题，并提出了可能的改进措施及今后的研究方向。 1 0 基于v a r 的金融市场流动性风险度帚与实证研究 第二章金融市场流动性风险内涵及特征解析 流动性和流动性风险是一组经常被混淆的概念，实际上它们有着各自不同的 含义和界定。与流动性一样，流动性风险也存在多个纬度。本文所要研究的重点 则是指金融市场流动性风险，即由于资产流动性不足所导致的风险。金融市场流 动性风险产生的根源在于市场的不完全性，使得资产的变现价格与盯市价格发生 偏离，这又可以根据产生原因的不同进一步分为内生流动性风险和外生力流动性 风险两种，对于这两种类型的流动性风险我们都可以在传统v a r 框架内寻求科学 合理的衡量方法。 本章对金融市场流动性风险的内涵和特征进行了详细的解析，这是本文研究 的出发点和基础。首先，对流动性和流动性风险进行了详细的介绍和分析，接着 着重分析了金融市场流动性风险的内涵和特征，将流动性风险分为内生和外生两 种，并对v a r 框架下流动性风险度量进行了详细的分析，介绍了l a _ v a r 模型在 金融市场流动性风险估量中的应用，为下文的研究打下了基础。 2 i 流动性及流动性风险 流动性和流动性风险是一组经常被混淆的概念，实际上它们有着各自不同的 含义和界定。流动性的概念涉及到很多方面，总结起来流动性在金融研究中有 三种不同的含义。第一种是指金融工具及其市场的流动性：流动性市场是由流动 性资产构成的市场，在这个市场中很容易进行常规性的交易美国国债市场就 是这样一个市场。这种含义下的流动性主要是指金融资产的变现能力，也就是金 融资产与现金之间转换的难易程度，是一个包含广度、深度、弹性等多维度的指 标，衡量了市场状况，属于市场围观结构研究的范畴。第二种是指跨期优化的流 动性，指金融中介机构所提供的跨期平滑消费及转移流动性的功能。d d ( 1 9 8 2 ) 模型刻画了金融机构的跨期平滑消费功能与自给自足经济和完美金融市场条件 下相比，金融机构更好地提供了跨期的流动性转移，提升了消费者的福利水平。 金融机构的流动性提供功能也是金融中介机构存在和发展的一个重要因素，是金 融中介理论研究的重要内容。第三种是指机构的流动性，或者称资金流动性，用 来描述金融机构等满足资金需要的能力。某一业务具有流动性是指其产生的现金 流可以满足其支付要求，某机构具有流动性则是指机构经营所产生的现金流可以 满足机构的支付要求，其中现金流包括资产的收益，也包括从金融市场借入的资 金。比如一家银行，如果没有足够的现金满足客户提款的要求或者是满足客户贷 款的需求，我们就说这家银行缺乏流动性为了保证机构的正常运营我们必须 第- 章金融市场流动性风险内涵及特征分析 要保证一定的流动性，否则就可能出现流动性风险，影响正常的经营活动甚至是 导致机构的破产倒闭。从这个意义上讲，资金流动性是从风险管理的角度来界定 的，资金的流动性风险是风险管理的一个重要方面。 而本文所要研究的流动性是指金融市场的流动性，也就是金融资产的变现能 力。流动性研究是金融市场微观结构理论的重要组成部分。1 9 5 8 年詹姆斯托 宾( j a m e s t o b i n ) 首先提出了金融资产流动性的概念。他指出，如果卖方希望立即 出售其所持有的金融资产，卖方可能损失的程度就代表该资产流动性好坏。自从 托宾提出资产流动性的概念以后，国外对流动性的研究就一直没有停止过，到了 九十年代后期该领域的研究更是成了焦点，国内的研究也是方兴未艾。 关于市场流动性，很多学者从不同的角度进行定义：b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出，市场 有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近于 市场价格，大额买卖在一定时间内可按接近于目前市场品均价格成交；a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为，流动性即是在一定时间内完成交易的成本，或寻找一 个理想的价格所需要的列间；m a s s i m b 和p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 把流动性概括为“为进入 市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力”( 通常称为即时性) 和。执行小 额订单时不会导致市场价格大幅波动的能力”( 通常称为市场深度) ；g l e n ( 1 9 9 4 ) 把流动性界定为迅速交易且不造成价格大幅度变化的能力；o h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为流 动性就是立即完成交易的价格。我们可以把上述所涉及的流动性的各个方面概括 为流动性四维：即宽度( 在做市上市场上主要指买卖价差；在自由竞价市场上指 最优买卖价差) 、深度( 在做市商市场上指一个给出的价位上可以交易的数量； 在竞价市场上指在特定的价格水平下，且不影响该价格的条件下，可以交易的数 量) 、即时性( 流动性好的市场上意味着投资者一旦有交易的愿望总是能够立即 得到满足) 和弹性( 指由于一定量的交易引起的价格波动消失的速度，或者说价 格调整的速度) 。在理论上，流动性的研究是对经典的理论假设提出了挑战。现 有的经典的金融理论中所描述的是一个完善的、无摩擦的、完全透明的金融市场， 投资者之间是信息完全对称的，因此任何数量的资产交易都不会引起价格的变 动，许多经典的理论，方法与模型都是建立在这样一个市场假设之上的。很明显， 该假设与现实市场环境是截然相悖的，现实市场不是完全的，信息在本质上是不 同质的和不对称的，交易存在交易成本和摩擦。 从已有的研究文献看，学术界对流动性的衡量也进行了大量的探讨，根据流 动性的价格、数量、时间等属性，可以把各种衡量流动性的方法分为四种基本类 型，即价格法、交易量法、时间法和价格弹性法等 ( - - ) 价格法 德姆塞茨在1 9 6 8 年从动态角度分析了资产价格形成过程中的买卖价差产生 基于t a r 的金融市场流动性风险度量与实证研究 的原因，并提出了基于买卖报价差的市场流动性概念，拉开了市场微观结构理论 研究的序幕。随后很多学者从流动性的宽度主要是买卖价差的角度来度量市场流 动性的好坏和流动性模式，其中的指标有买卖报价差、有效价差、实现的价差等。 买卖报价差是衡量流动性的一个最基本的指标。通过计算在做市商市场上买 卖报价的差额，在自由竞价市场上的最优买价和最优卖价的差额，能衡量潜在的 订单执行成本。一般采用绝对买卖价差和相对买卖价差。用s 表示绝对买卖价差， 浴表示相对买卖价差，p 。表示卖价，p 表示买价，则 s = p o ph r s = 2 ( p 。- p 。) ( p 。+ 尸j