（产业经济学专业论文）中国外汇储备规模适度性研究.pdf

北京工商大学硕士学位论文 论文摘要 在经济全球化和国内市场不断开放的条件下，各国国际收支的波动性增强， 风险性加大，国际储备的调节作用越来越重要。国际储备是一国官方持有的， 用于平衡国际收支、稳定汇率和作为对外偿债保证的国际问普遍接收的各种流 动资产的总和。它由一国政府和中央银行所持有的黄金、外汇、该国在基金组 织的头寸以及特别提款权这四部分构成。其中外汇储备所占比重最大，在i m f 各成员国中，外汇储备的比重都在9 0 以上。一国外汇储备的存量及增长速度 直接反映了国际贸易、资本流动、外汇管理政策、汇率制度等的历史及现实情 况，它是国内及对外经济运行的综合结果。因此本文以外汇储备为研究对象。 近几年来，发展中国家尤其是亚洲新兴经济体的外汇储备增长极为迅速， 中国在外汇储备的增长上尤为突出。自2 0 0 1 年以来，外汇储备增幅巨大，如今 已超过1 0 0 0 0 亿美元，成为外汇储备第一大国! 究其原因，我国外汇储备的不 断攀升是被动的，它是经济结构不尽合理、经常项目和资本与金融项目持续顺 差、强制结售汇及固定汇率制度共同作用的结果。高额的外汇储备对经济有着 正反两个方面的影响。一方面，它有利于提升我国的国际信誉和影响力，有利 于我国主动调节国际收支，有利于我国应付各种突发事件的发生；另一方面， 较高的外汇储备还会制约货币政策和宏观调控的主动性和有效性，加大经济风 险和汇率风险。并增大持有外汇储备的机会成本。因此一国持有的外汇储备应 存在一个适度规模，本文将对此进行实证分析。具体来说，本文分为五部分： 第一部分是绪论。包括本文的研究背景、研究目的及意义、国内外研究成 果概述、外汇储备适度规模的含义、本文的创新点等内容。 第二部分是外汇储备概述。首先明确国际储备、外汇储备的概念及两者的 关系，阐述外汇储备的构成、主要存在形式及功能，最后综述国外关于外汇储 备尤其是外汇储备适度规模的研究理论。 第三部分是中国外汇储备的历史回顾及现状分析。首先介绍中国外汇储备 由少到多的发展历史及目前的管理现状，然后分析外汇储备近几年来高速增长 的驱动因素，并研究高额的外汇储备给中国经济发展带来了哪些正面及负面的 影响，在此基础上，最后总结中国持有外汇储备的特点。 中国外汇储备规模适度性研究 第四部分是中国外汇储备适度规模的实证分析。首先明确外汇储备适度规 模的内涵，提出进行判定的标准。然后找出并分析影响外汇储备规模的关键因 素，并从这些因素中选取合理的变量，通过协整分析，得出所选变量确实与外 汇储备有着长期稳定的均衡关系，协整方程即储备需求函数则量化了它们对外 汇储备的影响程度。之后的误差修正模型描绘出储备需求动态变化的情况，误 差修整项的系数反映了储备由非均衡状态向均衡状态调整的速度。最后利用 h p 滤波法得出所选变量的均衡值，并通过协整方程计算出中国外汇储备的适 度规模，所得结论为中国外汇储备的规模是基本适度的。 第五部分是结论及政策建议。总结前面理论及实证分析的结果，并有针对 性地提出合理的政策建议，最后提出需要进一步讨论的问题。 本文的研究结果对我国宏观经济决策具有一定的参考价值，但是限于数据 的可得性等方面的原因以及作者自身有限的科研能力，在实证分析中所得到的 结论还有待于进一步改进和深入的研究希望各位老师和学者不吝赐教。 关键词：外汇储备适度规模实证分析 北京工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t d u et ot h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dm o r eo p e n n e s s ，i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s b e c o m em o r ea n dm o r ei m p o r t a n tw h i l ef a c i n gw i t hh i g h e rf l u c t u a t i o ni nb a l a n c eo f p a y m e n t sa n dm o r er i s k i n t e r n a t i o n a l 职s e c sa l es u mo fi n t e r n a t i o n a la c c e p t a b l e c u r r e n ta s s e t sh e l db ya u t h o r i t i e sa n du s e df o ri n t e r n a t i o n a lp a y m e n t sb a l a n c e ， e x c h a n g er a t es t a b i l i z a t i o na n dd e b tr e p a y m e n t t h e yi n c l u d ef o u rp a r t s ：g o l d , f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s , i m fr e s e r v ep o s i t i o na n ds d r s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa r et h e l a r g e s tp a r t , a sm o r et h a n9 0 i n t e r n a t i o n a lr e s e l n 0 5a r cf o r e i g ne x c h a n g el 弓s e n 髑i n t h em e m b e ro fi m f t h eq u a n t i t ya n dg r o w t hp a c eo ff o r e i g nm f v 鼯r e f l e c t i n t e r n a t i o n a lt r a d e ，c a p i t a lf l o w , f o r e i g ne x c h a n g ep o l i c ya n de x c h a n g er a t es y s t e m d i r e c t l y , t h e ya r et h ei n t e g r a t er e s u l t so fn a t i o n a le c o n o m i cm o v e m e n t s of o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sa r eo u rs t u d yo b j e d d e v e l o p i n gc o u n f f i e s , e s p e c i a l l ye m e r g i n ge c o n o m i e s ，a r eh o l d i n gm o r ea n d m o 坤f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si nt h o s ey e a r s c h i n as t a n d so u tp a r t i c u l a r l y , w h i c h f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sg r o wr a p i d l yf r o m2 0 0 1a n dn o w i st h en u m b e ro n e c o u n t r y h o l d i n gm o r et h a n 1 0 0 0b i l l i o nd o h a r s c h i n ai sf o r c e dt oi n c r e a s ei t sf o r e i g n e x c h a n g ef e s e r 、惜d u et oi n c o n s e q u e n c ee c o n o m i cs t r u c t u r e s m p l u si nb o t hc u r r e n t a c c o u n t sa n dc a p i t a la c c o u n t s , a n df o r e i g ne x c h a n g ec o n t r o ls y s t e m l a r g ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sh a v et w os i d e sf o rc h i n a o no n eh a n d , t h e yh e l pt oi m p r o v e i n t e r n a t i o n a lc o n f i d e n c e ，g e tb e t t e ra d j u s t m e n tf o rb a l a n c eo fp a y m e n t s ，a n dd e a lw i t h o u t b u r s ta c c i d e n tm o r ee a s i l y o nt h eo t h e rh 柚正l a r g ef o r e i g ne x c h a n g er 雠r v e sw i l l c a n i n f l a t i o n , i n c r e a s ee c o n o m i cr i s ka n de x c h a n g er a t er i s k , a n df a c e 、i t hh i g h e r o p p o r t u n i t yc o s t s of o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v et h eo p t i m u ma m o u n t f o rw h i c h t h i sp a p e rw i l lg i v ee m p i r i c a ls t u d y t h e r ea l ef i v ep a r t si nt h ep a p e r ： t h ef i r s tp a r t ：i n c l u d er e s e a r c hb a c k g r o u n da n do b j e c t i v e ，t h ed e f i n i t i o no f o p t i m u ma m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n dt h ei n n o v a t i o n n es e c o n dp a r t ：s u m m a r i z ef o r e i g ne x c h a n g er e s e l n e si n c l u d i n gd e f i n i t i o n sa n d f u n c t i o n s ，a n dt h e ns u m m a r i z et h e o r e t i ca n de m p i r i c a lp a p e r sa b o u tt h eo p t i m u m a m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er 雠r v e s t h et h i r dp a r t ：i n t r o d u c eh i s t o r ya n da c t u a l i t ya b o u tc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s ，a n dt h e na n a l y z ew h yt h e ya l eg r o w i n gr a p i d l y a f t e rf i n d i n gs e v e r a l a d v a n t a g e a n dd i s a d v a n t a g eo f h a v i n gl a r g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，t h e i r c h a r a c t e r i s t i cw i l lb es u m m e du p ；“ 中国外汇储备规模适度性研究 t h ef o r t hp a r t ：e m p i f i c a ls t u d yf o rt h eo p t i m u ma m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e si nc h i n a f i r s t , d e f i n ew h a tt h eo p t i m u ma m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e si s s e c o n d , s e l e c tt h ek e yf a c t o r sw h i c hh a v ec l o s er e l a t i o n s h i pw i t hf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s t h i r d , u s ec o i n t e g r a t i o nt e s t , e c mm o d e la n d8 0o nf o ra n e m p i r i c a li n v e s t i g a t i o n t h ec o n c l u s i o ni st h a tc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa r e m o r eo rl e s ss u i t a b l ef o rt h ee c o n o m y t h ef i f t hp a r t ：c o n c l u s i o na n dp o l i c ys u g g e s t i o n s u m m a r i z et h eo u t c o m e s b e f o r e ，a n dg i v es o m er a t i o n a la d v i c e s h it h ee n d , p u tf o r w a r dt h ef u t u r ed i s c u s s e d i s s u e c o n s i d e r i n gt h el i m i t e dr e s e a r c ha b i l i t yo fa u t h o r , t h e r ea r es t i l ls o m e 船p c c t s w h i c ht h ea u t h o rn e e dt os t u d yf u r t h e r k e y w o r d ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，o p t i m u ma m o u n t ，e m p i r i c a l a n a l y s i s 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名： 型盔丝日期：砘7 年多月磐日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：型f 童煎导师签名：、兰妻量塞日期：? 年i 月! p 日 北京工商大学硕士学位论文 第一部分绪论 一、问题的提出 在经济全球化和国内市场不断开放的条件下，各国国际收支的波动性增强， 风险性加大，国际储备的调节作用越来越重要。如今，外汇储备已成为当今世 界各国国际储备中最主要的储备形式，在我国，外汇储备占国际储备的比例超 过9 8 ，因此本文以外汇储备为研究对象。 从外汇储备的世界分布来看，发展中国家尤其是亚洲新兴经济体的外汇储 备增长更为迅速。究其原因，从供给角度看，发展中国家积极实行对外开放政 策，融资手段向着多样化方向发展，出口外汇收入增加，促进了外汇储备的增 长；从需求角度看，发展中国家在大力推行市场化改革、放宽外汇管制的过程 中，金融资产的流动性和风险性加大，国际收支和汇率的波动性增强，外债偿 付负担沉重，不得不保持较高的储备水平。我国在外汇储备的增长上尤为突出， 自2 0 0 1 年以来，外汇储备增幅巨大，如今已超过1 0 0 0 0 亿美元，成为外汇储备 第一大国。高额的外汇储备固然可以使我国对外支付能力不断增强，国际信誉 得到保障，并成为支持我国经济增长和社会改革的强大后盾。但另一方面，外 汇储备的增长也给国内通货膨胀和人民币汇率升值等带来了不小的压力因此 对于我国的外汇储备是否过高这一问题引起了国内外的广泛关注和讨论 二、研究目的及意义 本文旨在研究我国外汇储备的规模是否适度。在对我国外汇储备的现实情 况做详尽分析后，本文尝试采用经济时间序列协整分析的方法，选取适当而全 面的反映外汇储备适度规模影响因素的变量，对我国外汇储备适度规模问题展 开具有积极意义的实证研究。 一国外汇储备的存量及增长速度直接反映了国际贸易、资本流动、外汇管 理政策、汇率制度等的历史及现实情况，它是国内及对外经济运行的综合结果。 对外汇储备进行研究，除了丰富外汇储备的相关理论外。还可以从另一视角把 握上述变量的相互关系，因此具有一定的理论研究意义。同时，我国外汇储备 规模目前已稳居世界第一位，并且其增长趋势仍然不减。对于高额外汇储备的 中国外汇储备规模适度性研究 管理及变动政策，将对我国经济及国际地位产生深远的影响，因此研究外汇储 备的适度规模问题具有重大而紧迫的现实意义。 三、国内外理论研究成果 ( 一) 国外研究成果概述 关于外汇储备适度规模这一问题的文献比较丰富，这也凸显了其重要性。 最早测度适度储备规模的是美国经济学家特里芬( r t r i f f i n ) 教授，他于1 9 4 7 年最早提出并在1 9 6 0 年发表的黄金和美元危机中采用储备瓞口比例法来 衡量储备的充足度。2 0 世纪6 0 年代开始，一些经济学家开始采用成本收益法 研究外汇储备的规模适度性问题，主要代表人物有海勒( h r h e l l e r ) 、弗莱明 ( j m f l e m i n g ) 以及阿格沃尔( j ea g a r w a l ) 。成本收益法为外汇储备的计量 研究开辟了新的途径，使储备规模理论进入一个新的发展阶段。到了2 0 世纪 印年代后半期，经济学家开始利用经济计量技术，对影响一国储备的各种因素 进行多元回归与相关分析，构造储备需求函数。其代表人物有弗兰斯德( m j f l a n d e r s ) 、弗伦克尔( j a f r e n k e l ) 和埃尤哈( m ai y o h a ) ，回归分析法的出 现，使储备需求的研究从传统的静态分析转入动态分析。2 0 世纪7 0 年代早期， 货币主义学派布朗( w m b r o w n ) 和约翰逊( h gj o h n s o n ) 等经济学家提出 了从货币供应量的角度来分析外汇储备的适度规模问题。2 0 世纪7 0 年代中期， 经济学家强调对外汇储备的定性分析，因为它能够考虑较为全面和切合实际的 各项因素，但由于许多因素难以量化，因此无法得出一个令人信服的结论。2 0 世纪8 0 年代，用外债规模与储备存量的比例关系来衡量外汇储备适度性问题的 方法得到了提倡。2 0 世纪年代中、后期则兴起了综合考虑进口支付、外债 还本付息和外商直接投资利润回流因素的比率方法。 ( 二) 国内研究成果概述 就我国而言，随着9 6 年我国外汇储备突破千亿元大关，以及随后亚洲金融 危机的爆发，国内学者对此问题的研究文献不断增多，大多是借鉴国外相关理 论与方法来研究我国外汇储备的适度规模问题，从定性和定量两个方面进行了 讨论。得到的观点大致为目前我国外汇储备是过量的、适度的、不足的三种。 运用比例法。从外汇储备需求出发，找出影响外汇储备需求的关键因素， 2 北京工商大学硕士学位论文 这些因素应与外汇储备保持一个适当的比例或比例区间，将上述因素需要的外 汇储备加总，就得到了外汇储备的合理规模。如刘斌( 2 0 0 0 ) 以货币供应量决定 论为理论基础，以外汇储备与m 2 的比例为指标，得出与绝大多数国内学者完 全不同的结论：我国外汇储备严重不足，并且在可以预见的将来也很难提高到 适度的水平王国林( 2 0 0 1 ) n 运用了i m f 衡量国际储备是否充足的3 个定量指 标：实际储备趋势( 外汇储备g d p ) 、总储备与进口的比率以及外汇储备与国 际收支综合差额的比率( 储备( 短期外债余额+ 3 个月进口额) ) ，推算出1 9 9 1 2 0 0 0 年外汇储备的适度值，得出结论：我国外汇储备是充足的，规模也是适度的。 赵庆明、肖岚( 2 0 0 5 ) 选用的指标是进口额、潜在资本外逃( 用m 2 衡量) 和 外债余额与外汇储备的比率，得出结论：我国外汇储备并未明显过剩。 运用成本收益法。吴丽华( 1 9 9 7 ) 运用阿格沃尔模型，对持有外汇储备的收 益和成本进行了对比分析，测算出我国的适度外汇储备水平，得出我国当前的 外汇储备量过多的结论。 运用回归分析法。许承1 明( 2 0 0 3 ) 在f r e n k e l 外汇储备需求模型基础上，首先 通过历史数据来确定我国外汇储备实际持有量与各种影响变量之间存在的回归 关系，在此基础上设定我国外汇储备需求模型，然后将储备需求模型代入动态 调整模型，并通过回归方法确定最后的外汇储备需求方程。得到的结论是：如 年代以来，国家外汇储备低于需求水平的年份只有1 9 9 4 年、1 9 9 7 年和1 9 9 8 年，其余年份我国外汇储备的实际持有量都高于需求量，即我国实际外汇储备 大多年份处于“相对过剩状态”。 运用定性分析法。由于我国外汇储备一直持续强劲增长，越来越多的学者 强调外汇储备并非越高越好，过高的外汇储备会带来储备风险和成本等问题， 其定性分析侧重于我国高外汇储备的成因及其负面影响、政策建议等。 运用动态计量模型。王德劲、戴丽娜( 2 0 0 5 ) 运用协整分析的方法对1 9 7 9 2 0 0 3 年的外汇储备进行测算，得出我国的外汇储备与经济发展水平、对外贸 易、外汇制度等因素是相匹配的，不存在储备过高的问题的结论。李昌宝、李 怀定( 2 0 0 6 ) 利用存货管理理论模型，并结合经济计量学中的g a r c h 模型1 测 算出我国最近2 5 年以来的外汇储备最优规模，同时分析了这段期间我国外汇储 备实际规模偏离最优规模的失调情况及其主要原因。 3 中国外汇储备规模适度性研究 四、外汇储备适度规模的含义 外汇储备的数量及增长速度无论对于世界经济还是本国经济的发展都有着 深远的影响。持有一定的外汇储备是非常有必要的：外汇储备数量过少，可能 影响国际间贸易和投资的发展，削弱一国货币当局调节国际收支的能力，影响 该国对外贸易的基本水平，更为严重的是，还可能引发国际支付危机及内外经 济失衡，导致经济活动无法正常进行；同时，外汇储备并非越多越好，外汇储 备过多也会带来基础货币投放过多、面临汇率风险、机会成本升高等问题，因 此存在着一个外汇储备的适度规模。 关于外汇储备适度规模的含义，西方经济学家有过不少讨论，但到目前为 止仍尚无定论。弗莱明( j m h e m m i n g ) 认为，如果库存量和增长率使储备的 “缓解”程度( 指一国金融当局运用储备融通国际收支逆差而无须采取支出转 换政策、支出变更政策和向外借款融资的能力) 最大化，则该储备量和增长率 就是适度的；比例分析法认为，储备与某一因素存在定的比例关系，如进口、 货币供应量等，在一定的比例范围内，储备的规模就是适度的；成本收益法认 为，当持有储备的边际收益与边际成本相等时的储备规模就是适度的，当然不 同经济学家对于边际收益和边际成本的定性表示是不同的，海勒饵r h e f i e 0 认为，能使为解决国际收支逆差所采取的支出转换、支出变更和向外借款融资 政策的成本最小的储备量就是适度的外汇储备水平。阿格沃尔( j p a g a 州) 针对发展中国家储备适度规模所下的定义是：储备持有额能使发展中国家在既 定的固定汇率下融通在其计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使这 个国家持有储备的收益和成本相等；巴洛( t b a l o g h ) 提出的标准是在现有资 源存量和储备水平既定的条件下，能促使经济增长率最大化的储备增长率就是 适度的；回归分析法认为可以运用储备需求函数来衡量储备的适度性，对于构 成储备需求函数的因素，h a n d e m 认为要包括十个重要变量：出口收益率的不 稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存在、持有储备的机会成本、储备的收益 率、储备的变动率、政府改变汇率的意愿、政府调节所支出的成本、贸易商品 存货水平及其变化，贷款成本和收入水平等。f r e n k e l 则只选择了进口倾向、国 际收支变动率和进口三个主要的影响变量来构造储备需求函数。l y o h a 认为储备 需求取决于预期出口收入、进口支出的变动率，持有外汇资产的利率及一国经 4 北京工商大学硕士学位论文 济开放程度，并与这四个因素呈正相关关系，利用滞后调整模式，建立储备需 求函数。 本文倾向于采用巴洛的提法，因为它能够从宏观经济全局的高度来把握， 而不仅仅是看国际收支状况，或者是持有储备的收益和成本。适度的储备量应 该能够在现有可以利用的资源条件下最大限度地支持和配合宏观经济目标的实 现。在实证分析中，本文采用经济计量方法对外汇储备的适度规模进行测算， 我国外汇储备的增长无论从原因还是从来源上都有着自己的特点，因此判断哪 些是影响外汇储备的重要因素就显得格外重要。 五、本文的创新之处 作者在研究过程中参阅了国外经典文献和国内外最新的理论性及经验性的 研究文献，采用实证分析与规范分析相结合的方法，在当前我国外汇储备持续 大幅增高、持有规模颇有争议性的背景下，较为全面而深入地研究和分析了我 国外汇储备的相关问题。通过不懈的努力，在以下几个方面有所创新： 第一，针对变量是不平稳的经济时间序列，本文选用协整理论而非传统的 回归模型，从数据自身所显示的关系出发来确定变量间的理论形式，运用最新 的、足够多的样本点，加强了模型测算的科学性和准确性。 第二，在模型设计上，本文在借鉴前人研究成果的基础上，侧重于将中国 国际收支最新的发展特点加入模型之中，尽可能全面地考虑各个影响因素，并 尽可能科学的设计代表各个因素的变量，从面褥出最适合我国现实情况的计量 模型。 5 中国外汇储备规模适度性研究 第二部分外汇储备概述 一、国际储备与外汇储备 ( 一) 国际储备的概念 在经济全球化和国内市场不断开放的条件下，各国国际收支的波动性增强， 风险性加大，国际储备的调节作用越来越重要。世界银行关于国际储备的标准 定义是：“国家货币当局占有的那些在国际收支出现逆差时可以直接或通过有保 障的机制兑换成其它资产以稳定该国汇率的资产”。可见国际储备是用来弥补国 际收支逆差和维持本国货币汇率稳定以及应付紧急支付而持有的能够被各国普 遍接受的资产，它具有流动性强、价值稳定、运用广泛等特点，并且为一国货 币当局所持有或能立即动用。在不同的历史阶段，国际储备的构成有所不同( 表 1 1 ) ： 表1 1不同时期的国际储备构成 时间货币制度储备资产的主要构成 一战前金本位制 黄金和能自由兑换黄金的英镑 一战后至二 金汇兑本位制 黄金和能兑换黄金的英镑、美元、法郎等货币 战前 二战后布雷顿森林体系美元和黄金 布雷顿森林体系外汇储备、黄金储备、特别提款权2 、在基金组织的 现今 崩溃 储备头寸 ( 二) 外汇储备的概念 1 、外汇储备的定义 i m f 3 对外汇储备的定义为：货币当局以银行存款、财政部库存、长短期政 府证券等形式所拥有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。需要说明的是， 并不是政府所持有的全部外汇资产都是外汇储备，如官方长期贷款和投资以及 记账外汇等一般不构成外汇储备。 一国的外汇储备必须具有四个基本特征：第一，为一国政府或货币当局直 接有效控制的，非官方金融机构、企业和私人持有的外汇不属于国家的外汇储 6 北京工商大学硕士学位论文 备：第二，外汇储备资产应是各国事实上普遍能够承认和接受的资产，由国际 通行的可自由兑换货币所组成；第三，外汇储备资产必须具有充分的流动性， 即货币当局能够在任何需要的时候无条件的获得并利用这些资产；第四，储备 资产的货币价值必须相对稳定，不能因汇率、利率的变化而发生大幅度的价值 下跌或损失。 外汇储备的增加有以下途径：一是国际收支顺差。这是外汇储备资产最主 要的来源，特别是经常项目顺差。资本与金融项目顺差也是重要来源，但是具 有不稳定性和暂时性；二是中央银行干预外汇市场而购进外汇。当本币遭受升 值压力时，央行为了维持汇率稳定，对外汇市场进行干预而购进的外汇，但只 有少数货币坚挺的国家才能以此途径增加外汇储备。 2 、外汇储备与国际储备的关系 外汇储备是国际储备中最重要的组成部分，无论是在总量还是在增长上， 外汇储备都居于主导地位。各国黄金储备的数量一般较小且比较固定，这是由 于黄金本身数量有限且要支付必要的保管费用。i m f 的储备头寸是各国向基金 组织缴纳的储备份额，所占比重自然较小。特别提款权( s d r s ) 由于是单纯依 靠i m f 机构信用而流通的信用资产，没有实际资产和财富作为后盾，且使用范 围十分狭窄，从创设至今只限于基金组织成员国之间或成员国与基金组织之间 的官方结算与支付，它的储备地位正日渐衰落。相比之下，外汇储备的获得不 但相对容易得多，而且还有一定的利息收益，因此外汇储备目前在国际储备中 居于主导地位。在i m f 各成员国中，外汇储备在各国国际储备总额中所占的比 重都在9 0 以上，并且外汇储备的绝对数额一直呈上升趋势。我国也不例外， 外汇储备占储备资产总额的比例已经超过9 8 。 由表1 2 可以看出，我国的外汇储备占到国际储备的绝大部分，同时也是 国际储备变动的最主要原因。因此本文以外汇储备为研究对象。 ( 三) 世界国际储备的发展趋势 1 、世界国际储备普遍增长 从国际储备的规模来看，几十年来，无论是发达国家还是发展中国家，它 们的国际储备都有了快速的增长，从1 9 7 3 年到2 0 0 2 年世界储备总额增长了近 1 0 倍，其中发展中国家增长了2 0 倍。2 0 0 2 年发达国家外汇储备占全球外汇储 7 中国外汇储备规模适度性研究 备总额的3 7 0 4 ，发展中国家占总额的6 2 9 6 。9 0 年代以来，全世界所持有 的国际储备增长更加迅速。1 9 9 9 年6 月底，全世界国际储备已经达到了1 2 6 4 2 亿s d r s ，而1 9 9 2 年只有7 2 0 1 亿s d r s ，几乎翻了一番。4 表1 2中国国际储备的差额变动表 储备资产黄金储备特别提款 在基金组 外汇储备其它债权差 年份织的储备 变动额资产差额权差额 差额额 头寸差额 1 9 9 0- 6 0 8 9 02 23 2- 5 5 4 3- 4 9 2 1 9 9 11 1 0 9 101 5- 31 0 6 1 94 5 4 1 9 9 1 22 1 0 201 5 83 2 52 2 6 90 1 9 9 31 7 6 70 - 6 55 41 7 5 60 1 9 9 43 0 5 2 7o- 5 55 13 0 4 2 1o 1 9 9 52 2 4 6 30 4 3- 4 6 12 1 9 5 9o 1 9 9 6- 3 1 6 6 2o- 3 21 8 0- 3 1 4 5 00 1 9 9 7- 3 5 7 4 2 01 28 7 43 4 8 6 20 1 9 9 8_ 6 4 2 607 41 2 8 3_ 5 0 6 90 1 9 9 9 - 8 5 0 5 o_ 4 11 2 5 29 7 1 60 2 0 0 01 0 5 4 80- 5 74 0 71 0 8 9 8o 2 0 0 1_ 4 7 4 | 2 505 2_ 6 8 24 6 5 9 1o 2 0 0 27 5 5 0 r 701 4 31 1 2 2 7 4 2 4 2 0 2 0 0 31 1 7 0 2 30 - 9 0瑚 1 1 6 8 4 40 ( 单位：百万美元，资料来源：中国国际收支统计年报2 0 0 4 ) ，国家外汇管理局) 2 、国际储备的分布不平衡 国际储备的世界分布体现出严重的不平衡性，目前工业化国家持有的国际 储备已明显低于发展中国家所持有的国际储备。截止到1 9 9 9 年6 月底，工业化 国家持有的国际储备占世界总量的4 1 4 4 ，而发展中国家所持有的国际储备己 占5 8 5 6 。究其原因，从供给角度看，发展中国家积极实行对外开放政策，融 资手段向着多样性方向发展，出口外汇收入增加，促进了外汇储备的增长；从 需求角度看，发展中国家在大力推行市场化改革、放宽外汇管制的过程中，金 融资产的流动性和风险性加大，国际收支和汇率的波动性增强，外债偿付负担 沉重，不得不保持较高的储备水平。 即便从工业化国家内部来看，其分配也是极不平衡的，日本和1 9 9 9 年伊始 的欧元区的国际储备总量在工业化国家中所占比例超过了7 0 。在发展中国家 内部，亚洲占据绝对主导地位，占比达到6 1 5 。从地区上看，目前全球外汇储 备规模前6 位均为亚洲国家或地区。2 0 0 4 年3 月，全亚洲范围已建立起的官方 8 北京工商大学硕士学位论文 外汇储备总值约2 1 万亿美元，占全球总储备的8 0 以上，几乎是1 9 9 8 年底亚 洲金融危机时7 6 6 0 亿美元的三倍。中国和日本外汇储备的积累在近年尤为迅 速。 3 、外汇储备资产仍以美元为主，但呈现多元化趋势 充当储备的外汇只限于少数几种货币及以其表示的支付手段，2 0 0 2 年3 月 后主要包括美元、日元、英镑、欧元等。截止到2 0 0 2 年，国际清算银行( b i s ) 数据显示，虽然美国占全球g d p 的比重不过3 0 ，但美元资产占了全球官方 外汇储备总值的7 3 6 。美元仍然处于最重要的地位，但比重有所下降，储备货 币多元化一方面体现了各国经济实力的对比，另一方面可以使储备国家有效地 分散储备单一货币时资产贬值的风险。 二、外汇储备的功能 ( 一) 弥补国际收支逆差，调节外汇收支和社会供求平衡 国际收支平衡是一国的对外经济目标，与充分就业、物价稳定和经济增长 等国内经济目标并驾齐驱。随着国际交往及国际经贸合作的增多，一国的国际 收支经常会出现不平衡，如果这种不平衡超出某种限度时，会对该国的汇率、 货币供求、国际贸易、物价水平乃至经济发展产生严重后果。在国际收支平衡 表中，外汇储备作为平衡项目，反映了经常项目和金融及资本项目的收入支出 差额。当出现国际收支顺差时，可以通过增加储备资产总额，发挥“蓄水池” 的调节作用；当出现国际收支逆差时，如果是由于一国政治、经济及自然等因 素造成的偶发性国际收支逆差，可以动用储备来加以弥补。如果结构性的国际 收支逆差，由于各国储备规模有限，单独依靠储备可能导致储备的枯竭，并且 不能解决逆差问题，此时则需采用各种需要较长时间方能见效的调整政策( 包括 支出变更政策和支出转换政策) 。但是在调整时期，适当动用外汇储备作为辅助 措施则可以赢得时间，在一定程度上减轻因调整过快而给国内经济带来的冲击。 ( 二) 干预外汇市场，维持汇率稳定 尽管在布雷顿森林体系崩溃后，各国货币当局不再负有维持固定汇率的义 务，但是稳定的汇率对于各国经济目标的实现及协调宏观经济政策的实施仍具 有十分重大的意义。各国中央银行持有的外汇储备规模可以表明一国干预外汇 9 中国外汇储备规模适度性研究 市场和维持本国货币汇率稳定的能力。一国货币当局为了本国的利益可以动用 外汇储备来干预外汇市场，使本国货币汇率稳定在政府所希望的水平上。当本 币发生贬值时，货币当局可以买进本币，抛售外汇，使本币汇率上升；当本币 处于不适当升值状态时，货币当局可以买进外汇，卖出本币，使本币汇率下浮。 在一般情况下，这种干预影响市场参与者的心理，可以起到积极的效果。但是 在面临巨大的国际资本投机风暴冲击时，后果往往是外汇储备流失，汇率贬值。 ( 三) 保证本国的国际信誉 外汇储备是维护一国货币信用的基础，外汇储备存量的变化是国际有关资 信评级机构确定一国信用等级的重要标志。一国在必要时，可将储备通过兑换 或直接用于支付进口净额及对外债务，因此储备是向国外借款和还款付息的一 项重要保证之一。充足的外汇储备可以增强一国的资信，增强公众对本国币值 稳定的信心，吸引外国资金的流入，达到顺利进行举债的目的。 三、外汇储备的理论研究综述 随着布雷顿森林体系的瓦解和国际间贸易、资本往来的日益频繁，二战后 外汇储备的研究得到普遍重视，研究的内容主要为适度储备规模的确定。这是 由于如果一个国家外汇储各不足，往往会引起国际支付危机，长此以往，将可 能导致金融危机的爆发；如果外汇储备过多，则会损害经济增长的潜力，影响 其经济发展。正确确定一国外汇储备的合理规模成为一个极其重要的问题。研 究外汇储备规模的主要方法有比例分析法、成本收益法、回归分析法、“衣柜效 应”分析法和定性分析法等。 ( 一) 比例分析法 1 、储备对进口 2 0 世纪6 0 年代以前，进出口贸易是国际间经济交往的主要活动，国际资 本流动规模较小，考察国际间经济活动的主要变量大多是进出口贸易等实物指 标，因此人们主要从贸易支付的角度来考察外汇储备规模问题。美国经济学家 特里芬( r 1 h 伍n ) 教授于1 9 4 7 年提出了储备，进口比例法，他认为，国的外 汇储备与它的贸易额之间应保持一定的关系，这个比例以4 0 为标准，低于3 0 时就需要采取调节措施，以2 0 为底限。这种方法是他在对1 9 5 0 年- - 1 9 5 7 北京工商大学硕士学位论文 年间1 2 个主要国家的储备变动情况进行实证研究后得出的。储备进口比例法 得到了广泛的认可和应用，它的优点是简单易行，但随着国际间资本流动的增 多，仅仅考虑进口一个因素是不够的。 2 、储备对国际收支差额和储备对国内货币供给 这是2 0 世纪7 0 年代由货币主义学派的布朗( w m b r o w n ) 和约翰逊( f l gj o h n s o n ) 等经济学家提出的。他们认为：储备是用来弥补国际收支差额的， 因此两者具有一定的比例关系。国际收支不平衡本质是一种货币现象，当国内 货币供给大于需求时，则会出现货币外流，本国的现金余额减少，因此可以用 国内的货币供给来衡量储备的是否适度。 3 、储备对国民生产总值 这种方法以实现国内均衡为出发点，它认为在开放经济条件下。一国的经 济规模越大，发展速度越快，对国际市场的依赖程度也就越大，因此需要更多 的外汇储备作为后盾。反之，需要的外汇储备就越小。 4 ，储备对外债 2 0 世纪8 0 年代，这种方法得到倡导，它从一国对所承担的外债还本付息 对储备的需求这一角度来考虑，重点放在对外清偿能力和资信方面。此观点认 为储备与外债应保持一定的正比例关系，即外汇储备应保持在外债总额的4 0 左右。 除此之外，还有后来兴起的综合考虑进口支付、外债还本付息和外商直接 投资利润回流因素的比率方法，其原理与前面的方法相近，都是考虑了与储备 最相关的因素，发展在于对几个比例的综合考虑。 比例分析法的最大优点在于数据易于统计，计算简单易行，而且外汇储备 与以上因素确实有一定的相关关系，因此以储备进口比例法为代表的比例分析 法得到了比较广泛的应用。但是，比例分析法的缺点也是显而易见的：第一， 忽视了资本流动对外汇储备的影响。如今资本流动已经取代进出口贸易成为国 际市场上最突出的交易特点，尤其是对于发展中国家来说，资本的频繁，大规 模的流动极易对本国的金融系统造成冲击，因此必须留有更多的外汇储备作为 防备；第二，它没有考虑不同国家之间的不同情况。各国保持储备的利益和代 价是各不相同的，因此需要的外汇储备也不能用同一个指标来衡量：第三，比 1 1 中国外汇储备规模适度性研究 例分析法仅仅从单个角度进行考虑，具有片面性。它还是一种静态分析方法， 只能用已知的数据进行评价，而不能对最适合的外汇储备水平进行预测，具有 滞后性。 ( 二) 成本收益法 西方经济学认为：当一项经济行为的边际收益等于边际成本时，所能获得 的经济利益最大。将这种概念应用于外汇储备的研究，就得到了现在所说的成 本收益法。持有外汇储备获得收益的同时意味着要放弃一部分国内投资和消费， 成本收益法就是对两者进行比较。用公式表示如下： d ( 柑r = d b d r 其中：c 为持有储备的机会成本，b 为持有储备的收益，r 为持有的储备 量。 1 、h e i l e r 模型 1 9 6 6 年，h r h e l l e r 在适度储备规模7 一文中最早应用成本收益法分 析储备适度规模。他从收益最大化的角度考虑，用边际进口倾向8 的倒数( 1 m ) 与储备消耗概率( ) 的乘积表示持有储备的边际收益，因为它反映了放弃持 有储备而被迫停止进口带来的国民收入的损失，即如果持有储备，就不会因为 无法进口而给国民收入带来损失。h e l l e r 用资本的社会收益率与持有储备本身 的收益率之差( r ) 表示储备的边际成本。由可得： r = m h e l l