（金融学专业论文）上市公司盈余质量评价体系研究.pdf

摘要 在所有的会计信息中，会计盈余是最核心最重要的财务要素之 一。按照传统会计学的观点，盈余指标座位企业业绩的综合计量，受 到外部利益关系集团的最大关注，因为企业收益能力直接决定了债权 人的信贷风险、股东的投资报酬率、管理层的绩效考核以及政府的税 收收入。另一方面，在实践中，会计盈余指标业是应用频率非常高的 财务要素，证券分析师和投资者大多会采用这一指标来评价不同公司 间的业绩，并预测其未来的发展前景。而在证券市场的监管上，立法、 行政机构也是广泛使用会计盈余指标对公司从招股上市到摘牌下市 的全过程进行评价和监督，其中股份上市公司的认定、上市发行价格 的确定、上市公司的再融资、股票交易的特别处理、暂停上市和摘牌 等都与盈余指标有密切的联系。 虽然在理论上和实践中，会计盈余信息的重要都无以复加，但是 单一盈余指标本身却存在一些局限性，致使我们不能简单地将其应用 于实践中，究其缘由，本文认为主要存在下列不足：会计盈余对不同 持续性和业务性质的盈余项目划分不明确；会计盈余不能体现企业决 策与经营管理的首要变量一现金流量；会计盈余未能反映已发生未实 现的价值增值；会计盈余不能揭示企业面临的风险。而另外一方面， 一些上市公司利用盈余指标大做文章，存在所谓的“盈余管理”行为。 这些因素的存在都使得利润表上的财务数据己不能代表企业真实的 财务状况，对未来的预测能力更是令人担忧。 因此，本文认为我们在进行企业的盈利能力评价时，不能单一地 考察会计盈余数据，还要深入研究会计盈余的质量问题。因为虽然会 计盈余指标可以反映企业收益的总体水平，但由于它不能反映其具体 内容构成与形成过程，也就无法揭示它的内在质量。比如，对一个收 益质量很差，但却有较高收益总量的企业来说，如果投资者仅仅考察 其利润总额数，而忽视了其利润总额的构成，往往就会被表面假象所 迷惑，从而误认为该企业的经营业绩较高；但从收益质量上对该企业 进一步分析时，却可能发现该企业的当期收益主要是依靠暂时| 生收支 项目取得的，而暂时性的收支项目是不能创造真实业绩的，企业的获 利能力将不能长期保持，最终也可能逃脱不了失败的命运。而一旦投 资人在高收益总水平的诱导下，盲目乐观地对该企业进行大量投资， 将很可能会蒙受巨大的投资损失。 因此，本文将重点研究盈余质量问题。通过对国内外相关研究文 献的分析，笔者认为对盈余质量的分析主要沿用了两种方法：一是直 。接法，其主要思路是直接研究历史盈余指标同未来盈余或未来现金流 的相关性，主要是采用各种数理方法，如果历史盈余预测未来盈余或 未来现金流的能力越强，则盈余质量越高，如果历史盈余预测未来盈 余或未来现金流的能力越弱，则盈余质量就越低；二是间接法，也可 称为“基本面分析法”，就是通过间接的财务指标来构建盈余质量评 价体系，然后评价盈余质量与股票报酬率的相关性。由于当前我国证 券市场的成熟度并不高，会计准则的变化也较频繁，因此国内学界在 研究盈余质量问题时大多是采用间接法。因此，本文主要采用间接法， 从财务报表分析的角度，分析盈余质量的概念及评价标准，并结合中 国证券市场的特点，建立中国上市公司的盈余质量综合评价指标体 系，探讨盈余质量对股票报酬率的解释。 本文在第二章中主要对盈余质量的概念进行定性阐述。首先我们 将“盈余质量”概念分拆为“盈余”和“会计信息质量”两个概念。 对于“盈余”概念，本文分别探讨了“经济学盈余”和“会计学盈余” 的定义及特征，并引入了“全面收益理论”，来充分探讨“盈余”概 念的发展。对于“会计信息质量”概念，本文主要从美国财务会计准 则委员会、国际会计准则委员会和中国财政部于2 0 0 6 年2 月修订颁 布的企业会计准则一基本准则( 2 0 0 6 ) 来加以界定。在这两个概念 的基础上，笔者结合当前最流行的决策有用观角度来定义“盈余质量” 概念，认为“盈余质量”是指盈余信息的投资者决策相关性，即当期 或历史盈余预测未来的能力。具体来说包含两层含义：( 1 ) 会计盈余 与真实盈余的匹配程度。( 2 ) 会计盈余与企业未来净现金流量数额、 时间、或然性的匹配程度，体现盈余信息的预测价值。 在此概念的基础上，本文同时参考其它学者和证券分析师的论 述，推演出盈余质量的四个核心评价标准：真实性、持续性、现金保 障性和稳定性。并在阐述这些评价准则时引入了相应的财务指标。在 第二章的结尾，作者还采用了目前实务界较为流行的盈余质量评价方 法一“标红旗法”来了解盈余质量的高低在财务报表中的体现，并分 析了盈余质量的影响因素。 对盈余质量的概念和评价标准进_ 步明确后，作者根据前人的研 究总结出五个目前较为流行的盈余质量评价指标，即为盈余现金保障 指标、毛利率指标、存货指标、应收帐款指标和营业利润n 润总额 指标，并分别阐述指标的具体含义及其对盈余质量的反映状况。同时 笔者在研究国内外相关文献的时候，发现多数文章在利用这些财务指 标评价盈余质量时，采用的是指标的一种静态值，其所体现的是静态 的盈余质量，即上市公司在某一时点( 通常为财务报表公布日) 上的 盈余质量状况，而很少涉及到盈余质量的变动状况。因此在本文中， 作者希望能在研究静态盈余质量的同时，增加对动态盈余质量的考 察，即上市公司在会计期问的盈余质量状况的变化，而体现这种盈余 质量变化的正是上述五个财务指标在会计期间的变动率。在确定了五 个评价指标后，本文采用了变异权数综合评价法将这五个指标相加 总，形成最终的盈余质量评价指数( e q i ) 。 在构建完盈余质量评价指数后，本文在第四章对五个盈余质量指 标和e q i 进行相应的实证分析。一般情况下，我们认为盈余质量越高， 上市公司的未来盈余能力越强，投资者所获得的收益率越高；反之， 则收益率越低。因此我们假定盈余质量与股票报酬率正相关。本文我 们选取了沪深股市零售批发行业的上市公司为样本，采用其 1 9 9 8 - 2 0 0 3 年的实际财务数据，进行盈余质量与股票报酬率之间的实 证分析，主要是采用了线性回归分析方法。本文中主要采用e x c e l 和 s p s s 来进行相应的数据整理和实证分析工作。首先，本文对静态盈 余质量指标和e q i 进行分析，回归结果分析后，我们发现模型并不显 著，估计参数也是不姐著，这显示静态的孺余质量指标和整合指数并 不能有效地解释股票价格的变化。其后本文又对动态盈余质量与股票 报酬率的关系进行实证分析，实证结果表明盈余现金保障倍数指标、 存货指标和应收帐款指标都通过了显著性检验，而毛利率指标和营业 利润利润总额指标对股票收益率的解释力并不显著，究其缘由笔者 认为存货指标和应收帐款指标体现了公司盈余质量的真实性，而盈余 现金保障倍数体现了盈余的现金性，间接体现了真实性，而毛利率指 标和营业利润利润总额指标则分别体现了盈余的稳定性和持续性。 这种情况正是符合当前我国的证券市场的，因为当前我们市场上存在 的最严重问题即是会计造假，上市公司为了自身目的频繁造假来操纵 会计盈余指标，因此投资者最关心的是盈余的真实性，而另一方我们 市场的投机氛围浓厚，投资者的持股时间较短，因此并不关心公司盈 余的未来发展趋势，即体现为稳定性和持续性。 最终本文得到以下几点研究结论：( 1 ) 评价盈余质量的5 个指标 中，3 个指标与股票收益率具有显著的相关性，显示盈余质量分析在 中国证券市场有一定的效果，而其他两个指标都不大明显，通过分析 笔者认为这是符合我国证券市场当前的投资理念和市场环境的；( 2 ) 研究中所用用的数据全部来自公开的财务报表，却仍能解释未来的股 票收益率，似乎显示中国证券市场的效率不足。( 3 ) 通过对盈余质量 的静态和动态两方面分析，本文认为动态盈余质量对股票价格变动的 解释力更显著，其中原因可能是投资者更注重盈余质量变化所隐含的 公司未来基本面变化趋势。 最后，本文总结了研究的结论，并提出本：乏所存在的一些不足。 首先是盈余质量指标的选取问题，体现公司盈余质量的财务指标是非 常多的，本文主要是参考前人的一些研究，选取r 目前广为实用的几 个，这就可能会遗漏一些解释力更强的财务要素，同时对于一些难以 定量的盈余质量要素也没有进行分析。其次，本文是选取了沪深股市 中零售批发行业进行实证分析，但对于一些行业的特征可能没有予以 充分的考虑。 关键词：盈余质量上市公司股票报酬率评价体系 a b s t r a c t a c c o u m i n ge a r n i n g si st h ek e yi n d e xi na l la c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ， w h i c hn o to n l yr e f l e c t st h e p a s to u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n t ，b u ta l s o f o r e c a s t st h eg r o w i n g p r o s p e c to fl i s t e dc o m p a n i e s i n d e x e s a f t e rt h e p u b l i c a t i o no fa n n u a lf i n a n c i a l c o m b i n e dw i t ho t h e r r e p o r t i n g o fl i s t e d c o m p a n i e s ，i n v e s t o r su s u a l l ye v a l u a t et h ea c h i e v e m e n to fd i f f e r e n t c o m p a n i e sb ya c c o u n t i n ge a r n i n g si n d e xw h e nt h e ys e l e c to b j e c t si n n u m e r o u sl i s t e d c o m p a n i e s i ns e c u r i t i e s m a r k e t ，l e g i s l a t i o n a n d a d m i n i s t r a t i o ni n s t i t u t i o n sv a l u ea n ds u p e r v i s et h ew h o l ec o u r s ef r o m c o m i n gi n t ot h em a r k e tt oe x i t i n gf r o mt h es t o c km a r k e tb ye a r n i n g s i n d e x r e c o g n i t i o no ft h es t o c kl i s t e dc o m p a n y , t h ec o n f i r m a t i o no fi s s u i n g p r l c e ，a b s o r b i n gn e wc a p i t a lf r o mm a r k e t ，s ta n dp t ，w h i c hh a v e o s c u l a t i o nc o n n e c t i o n sw i t he a r n i n g si n d e x d u et ot h ei m p o r t a n c eo fe a r n i n g si n d e xi ne v a l u a t i n gt h em a n a g i n g a c h i e v e m e n t sa n dg a i n i n g a b i l i t y ，s o m el i s t e dc o m p a n i e so f t e nm a n i p u l a t e e a r n i n g si n d e x f o re x a m p l e ，t h em a n a g e r sc o l o rf i n a n c i a lr e p o r t i n gi n o r d e rt oe n h a n c e i s s u i n gp r i c e b e f o r e c o m i n gi n t o t h em a r k e t ：t h e m a n a g e r sm a n i p u l a t ee a r n i n g sm a n a g e m e n tt oo b t a i ns h a r ea l l o t m e n t q u a l i f i c a t i o n o ra v o i d b e i n gd e f i c i t i nt h r e e y e a r s ；o nt h es i d e ，t h e m a n a g e r st e n dt om a n i p u l a t ee a r n i n g sf o rt h e i ri n t e r e s t s t h em e a s u r e s a n dm e t h o d so fe a r n i n g sm a n i p u l a t i o ni np u b l i cc o m p a n i e sa r em o r ea n d m o r e ，f o re x a m p l e ，a f f i r m i n ge a r n i n g si n a d v a n c e ，a l t e r i n gm e a n so f a c c o u n t i n go p e r a t i o n ，t h e r e c o m b i n i n g o fa s s e t s ，r e l a t e d d e a l s t h e f i n a n c i n gd a t ao fe a r n i n g sr e p o r t i n gc a n n o tr e f l e c tt h et r u t h ，w h i c hc a n n o c f o r e c a s tt h i n g si nt h ef u t u r e w i t h o u t g o o dq u a l i t y ，t h ee a r n i n g sl o s s e s r e f e r e n c ev a l u e t h el o wq u a l i t yo fe a r n i n g sw i l lm i s l e a di n v e s t o r sa n d b r i n gt h e ms e r i o u si o s e a c c o r d i n g l y ，t h et r a d i t i o n a le v a l u a t i o ni n d i c a t o r so fl i s t e d c o m p a n i e s p r o f i t a b i l i t yt h a tb a s e do ne a r n i n g si n f o r m a t i o nr e f l e c to n l y t h ea m o u n t so f c o r p o r a t i o n sp r o f i t s ，w h i l e t h e q u a l i t y a r en o t e m b o d i e d h o wt oa p p r a i s ec o m p r e h e n s i v e l yt h ee a r n i n g s a m o u n ta n d q u a l i t y i nt h eb a s eo ft h e a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nu n d e r t h ec u r r e n t f i n a n c i a lf r a m e w o r k ，t om a k et h et r a d i t i o n a lp r o f i ta p p r a i s i n gm e t h o d p e r f e c ta n dt h e nt oi m p r o v et h ev a l u eo fe a r n i n g si n f o r m a t i o nt o m a k e d e c i s i o n s ，w h i c hi sap r o b l e mo fs t o c km a r k e tt ob es o l v e du r g e n t l y t h i sp a p e rc o n s t r u c t si n d e xs y s t e mt oa s s e s se a r n i n g sq u a l i t yf r o m t h e p e r s p e c t i v eo ff i n a n c i a l s t a t e m e n ta n a l y s i s ，t h i sc o n s t r u c td r a w s l e s s o n sf r o mf o r e i g nm e t h o do fa s s e s s m e n t so fe a r n i n g sq u a l i t y ，c o m b i n e t h ec h a r a c t e r i s t i co fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，s e tu pt h ee a r n i n g sq u a l i t y c o m p r e h e n s i v e a s s e s s m e n t si n d e xs y s t e mo ft h ec h i n e s e l i s t e d c o m p a n y a tt h es a m et i m e ，t h i ss t u d ye x a m i n e sw h e t h e re a r n i n g sq u a l i t y i sr e l a t e dw i t ht h es t o c kr e t u m s t h i sp a p e rc o n s t r u c t st h ec o m p r e h e n s i v ea s s e s s m e n t si n d e xs y s t e m o fc o m p a n y s e a r n i n g sq u a l i t yf o rt h ec o n s i d e r a t i o no fd e c i s i o nr e l e v a n c e a n dt h ef a c t s t h ee v a l u a t i o ns t a n d a r d so fa c c o u n t i n ge a r n i n g s q u a l i t yi n t h i s p a p e ri s d e f i n i t e dt o ：a u t h e n t i c i t y 、p e r s i s t e n c e 、c a s hg u a r a n t e e ， s m o o t h n e s s ，t h ed e c i s i v ef a c t o r so fa c c o u n t i n ge a r n i n g s q u a l i t y i s a n a l y z e da sw e l l ，a n dt h e nt h ee v a l u a t i o ni n d i c a t o rs y s t e mo fa c c o u n t i n g e a r n i n g s q u a l i t vo fl i s tc o m p a n i e si sd e s i g n e do nt h eb a s i so ft h ea b o v e i nt h ef o u r t ho ft h i sp a p e r , 7 1l i s t e dc o m p a n i e so fr e t a i l e r si n d u s t r yi n s h a n g h a is t o c km a r k e ta n ds h e n z h e ns t o c km a r k e ta r ec h o s e n a st h e s a m p l et oc a r r yo n t h e p o s i t i v e r e s e a r c ho nc o m p r e h e n s i v ea p p r a i s a l m o d e lo fe a r n i n g s q u a l i t yw h i c hd e s i g n e db ya u t h o r r e s u l t so ft h es t u d y s h o wt h a tt h eh i g h e rt h eq u a l i t yo fe a r n i n g si s ，t h eb e t t e rt h ei n c r e a s i n g t r e n di tk e e r s t h u st h es c i e n t i f i cn a t u r ea n df e a s i b i l i t yo ft h i sv a l u a t i o n m e t h o da r ev e r i f i e d t h i sp a p e rg e t st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：f i r s t ，e a r n i n g sq u a l i t yi s s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l ya s s o c i a t e dw i t hf u t u r es t o c kr e t u r n s ；s e c o n d ，h i g h e r 2 e a m i n g sq u a l i t yi m p l yh i g h e re a m i n g sr e t u m s ；t h i r d ，f i n a l l y , c h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e ti sn o te n o u g he f f i c i e n t t h es u m m r yi st od r a wac o n c l u s i o no nt h e e s s a y i tc o n s i d e r a b l y e x p r e s s e st h ea u t h o r sv i e wp o i n t sa n dr a i s e ss o m eq u e s t i o n sn e e d e da f u r t h e rd i s c u s s i n g k e yw o r d s ：e a r n i n g sq u a l i t y l i s t e dc o m p a n ys t o c kr e t u r n s e v a l u a t i o ns y s t e m 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：陈颖生 2 0 0 6 年4 月1 7 日 1 1 研究背景 第一章导论 中国的市场化改革是一个逐步强调企业的盈利性和以利润为中 心的过程。新近颁布的修订后的企业会计准则一基本准则就要求 更加公允地确认、计量和报告企业的盈利水平和获利能力，因此企业 盈余指标逐渐成为人们评价企业和经营者的最基本也是重要性的标 准。 以我国市场化改革产物的股票市场为例随着近些年股市的低 迷，以基金为代表的机构投资者开始倡导价值投资理论，强调对上市 公司基本面的理性分析。因此，企业经营活动的会计产物一财务报表 开始受到市场各方越来越多的关注，而其中最重要的一个指标一会计 盈余也越来越多地受到重视。 1 i 1 会计盈余的重要性 对于会计盈余的重要性，笔者首先将从会计理论上进行相应的阐 述。按照传统会计学的观点，损益表是企业会计最重要的产品，而作 为企业业绩的综合计量指标，盈余指标受到外部利益关系集团的最大 关注：从债权人角度看，企业收益能力是决定其偿债能力( 特别是长 期偿债能力) 的基本因素，从而决定债权人的信贷风险；从股东角度 看，企业收益能力直接决定其投资报酬水平；从经营层角度看，企业 收益能力决定了管理层的职业声望和报酬；从政府角度看，企业收益 能力体现其生产效率并影响政府税收收入。因此，企业相关利益集团 都密切地关注着企业的盈利能力，而其中最重要最直观的体现就是企 业损益表中的会计盈余指标。 另外，在企业的整体财务要素中，会计盈余的基本重要性也被强 调高于其他要素。因为会计学界普遍认为企业投资者和债权人关心的 现金流量，不是现在的，更不是过去的，而是预期的。但在企业经营 活动中，创造现金流量的努力与发生现金流量的结果在期间上常常是 分离的。而会计盈余以权责发生制为基础，通过递延、应计、摊销和 分配等程序，消除创造收益的行为与结果之间的时间差异，从而能更 好地反映当期的经营业绩，为预测企业未来现金流量提供可靠的基 础。正如美国财务会计准则委员会f a s b ( f i n a n c i a la c c o u n t i n g s t a n d a r d sb o a r d ) 在1 9 7 8 年颁布的财务会计概念公告第一号中指出 “采用权责发生制会计来计量企业的收益及其组成，一般比当期的现 金收入或支出能更好地说明企业的业绩”。 会计盈余在理论上的这种信息优势正是决定了其在实际经济生 活的重要作用。以资本市场为例，会计盈余在证券投资和市场监管中 都起着关键作用。如当前、国内的证券分析师关注的会计信息就主要 集中在盈利能力分析的几个指标上，如主营业务利润、净利润和每股 收益等。曾有调查显示，在会计信息中证券分析师使用频率最高的是 主营业务收入和净利润两个项目，达5 0 ，由此可见会计盈余作为财 务报表的核心指标在证券市场中的地位。 另一方面，会计盈余在我国证券市场的监管中也扮演着极其重要 的角色，表现为我国证券监督管理机构在制定股票发行、配售和停牌 相关政策时广泛使用了这一指标，其重要性足以决定上市公司股市的 命运沉浮。 1 、发行股票和上市资格 于2 0 0 6 年1 月1 日正式实施的中华人民共和国证券法( 2 0 0 5 ) 第二章第十三条就规定，股份公司要公开发行新股、必须“具有持续 盈利能力，财务状况良好”。 2 、股票发行价格的确定 尽管几乎每年中国证监会都发文修订新股发行价的确定方法，但 其最基本的公式一直没有改变，那就是“发行价= 每股收益x 适用的 发行市盈率”。证监会对发行价的控制主要集中在价格公式中的“每 股收益”如何计算上，证监发行字 2 0 0 4 1 6 2 号关于首次公开发行 股票施行询价制度若干问题的通知中规定每股收益应按发行前一年 经会计师事务所所审计的、扣除非经常。陀损益前后孰低的净利润除以 发行后总股本计算。这就显示出会计盈余在上市融资中的关键指标作 用。 3 、配股资格 上市后配股一直是上市公司解决长期大额资金需求的最重要渠 道。中国证监会就多次颁布管制配股行为的文件，在这些文件中，大 多采用了净资产收益率这一指标。如1 9 9 9 年3 月1 7 日，证监会发布 关于上市公司配股工作有关问题的通知，将配股条件中对净资产 收益率的要求界定为最近三年的平均净资产收益率在1 0 以上，参 加计算的任何一年都不能低于6 。由此可见会计盈余的高低能直接 决定上市公司能否进行配股融资。 4 、暂停上市和终止上市 证监会 2 0 0 1 1 4 7 号亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办 法( 修订) 中第二章第三条规定，上市公司如果出现最近三年连续 亏损的情形，证券交易所应在其公布年度报告之日起十个工作日内作 出暂停其股票上市的决定。第四章第十五条规定如果公司在法定期限 结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告的，证券交易所应当在 法定披露期限结束后十个工作日内做出公司股票终止上市的决定。 综合上述各方而的分析，我们认为会计盈余数据不论是在会计理 论中还是在实践操作中都具有独一无二的的关键作用，因此也是值得 我们对其进行详细的分析。 1 1 2 单会计盈余指标的缺陷 会计盈余在理论上和实务中的重要性由上可见一斑，也成为评价 企业盈利能力的最重要指标。但是评价企业的盈利能力是一项系统工 作，单一一的会计盈余数据是其中的最核心的，但并不是唯一的因素。 由于受制于传统收益确定模式等因素，目前的会计盈余并不能提供对 使用者最有价值的信息。笔者认为造成当前困境的原因主要有两方 面：首先是单一会计盈余指标本身存在的局限。因为在财务系统中是 不可能存在完美的指标，任何的指标都有片面性和对象性，都不可能 完整呈现企业的财务状况和盈利能力。其次是“盈余管理”的影响， 对会计盈余数宁有目的的人为操纵无疑会歪曲外部利益关联集团对 企业价值的判断。 首先，我们来分析单一会计盈余指标所存在的局限性： l 、对不同持续性的盈余项目划分不明确 我国现行收益表对不同持续性盈余项目划分不清，且各盈余项目 的设置过于单一，没有揭示各盈余项目下的具体交易和事项，依次分 析如下：( 1 ) 主营业务利润通常被视作永久性盈余项目，但不同行业 的企业主体，形成主营业务利润的业务性质存在很大差异，仅仅以一 项主营业务利润概括企业的主要收益来源显得过于笼统，无法体现主 要交易和事项的特点。( 2 ) 其他业务利润有的为一次性收益，也有的 为一些持续性收益。( 3 ) 投资收益既包括一些持续性盈余项目，也含 有一些非持续性盈余项目。长期投资持有收益是企业的一项持续性盈 余，而投资的转让收益则应视为暂时性盈余。( 4 ) 营业外收支一般为 非持续性盈余项目，但是它们发生的经常性或正常性存在差异。 2 、不能体现企业经营中的重要因素：现金流量 现行的会计盈余是基于权责发生制来衡量企业最终的经营成果， 权责发生制下所形成的会计盈余信息不能体现企业决策与经营管理 的首要变量一现金流量。现金流量能展现出利润指标所不具有的优 势，通过对现金流量规模与结构等的密切关注，能够正确分析企业在 不同时期的支付能力，客观评价企业经济实力，而账面盈余由于其 “含金量”不足有时可能异化公司决策和歪曲经营业绩。 3 、未能反映已发生未实现的价值增值 实证研究表明，未实现利得其实是具备信息含量的。由于收益表 体现一种非常狭隘的经营成果观，它只反映己经实现的收益，排斥或 忽视其它未实现的价值增值，从而使得当期收益报告不够全面，没有 提供对使用者进行经济决策有用的全部信息。 4 、不能揭示企业面临的风险 收益和风险是决定企业价值的两个关键因素，也是会计信息使用 者始终关注的焦点。收益表对企业发生的成本费用是按会计准则和会 计制度的分类标准即成本费用的性质进行归类和列示的，而不是按其 性态( 简单来说，即固定成本与变动成本的划分) 进行划分。事实e ， 按性态对成本费用所作的分类具有更大的决策相关性，也是体现企业 经营风险的一个重要的要素。当然，成本性态仅仅是企业的一个风险 因素，企业还有很多其它的风险因素，均不能在收益表中得到体现。 因此，会计盈余从定程度上反映了企业的收益水平，但没有揭示企 业所面临的风险大小，而企业风险将直接决定未来会计盈余的稳定 性。 可见，由于受制于传统收益确定模式等因素，现行会计盈余仅仅 反映了企业收益数量水平，而没有反映企业潜在的收益能力和质量。 而另一方面，我国上市公司中存在着大量的盈余管理行为，企业 有可能在某种动机的驱使下通过创造性的会计技术对会计收益进行 操纵( 至少就单期而言是如此) ，从而使得账面盈余有时可能异化公司 决策和歪曲经营业绩，这无疑是当前我国证券市场中存在的普遍现 象，它将严重影响会计盈余指标的有用性。以上市公司的配股行为为 例。尽管证监会制定的配股政策有一演交过程，但始终包含着会计盈 余指标的要求。如1 9 9 9 年之前配股政策要求的是连续三年的净资产 收益率每年都须在1 0 以上。因此为了能顺利地从资本市场上融资， 就必须制作出满足监管要求的好业绩。持这种动机的上市公司最为普 遍，“经理人调查”结果表明，9 1 1 l 的被调查公司的盈余管理的 动机是为了配股。 由于上面所讨论的种种因素，我们认为以会计盈余为基础构筑的 企业盈利能力评价体系存在着严重缺陷，诸如每股盈余、净资产报酬 率、总资产报酬率等衡量企业盈利能力的综合性指标仅仅反映了企业 盈利的数量水平，而不能揭示其内在质量，从而使得其决策价值大大 降低。 1 1 3 盈余质量概念的引入 在进行企业的盈利能力评价时，单一的会计盈余指标所存在的缺 陷是非常明显的，虽然会计盈余数据j i 以表明企业收益的总体水平， 但由于它不能反映其具体内容构成与形成过程，也就无法揭示它的内 在质量。比如，x , 1 。一个收益质量很差，但却有较高收益总量的企业米 说，如果投资者仅仅考察其利润总额数，而忽视了其利润总额的构成， 往往就会被表面假象所迷惑，从而误认为该企业的经营业绩较高；但 从收益质量上对该企业进一步分析时，却可能发现该企业的当期收益 主要是依靠暂时性收支项目取得的，而暂时性的收支项目是不能创造 真实业绩的，企业的获利能力将不能长期保持。而一旦投资人在高盈 余总水平的诱导下，盲目地对该企业进行投资，将很可能会蒙受巨大 的损失。因此，为了降低投资风险，更深入研究上市公司的基本面， 投资者应对盈余质量给予足够关注。 因此作者在本文中将着重分析上市公司的盈余质量，并尝试提出 一种考察盈余质量的指标体系，最终检验其能否有办地解释上市公司 股价的变动。 1 2 文献综述 自1 9 6 8 年b a l l 和b r o w n 的研究会计盈余的经验评价及 b e a v e r 的年度会计盈余宣告的信息含量开始，会计盈余与资本 市场关系的研究迅速成为学术界和实务界的焦点。早期的相关研究主 要是集中在会计盈余的数量方面，很少涉及到盈余的质量问题。但从 2 0 世纪8 0 年代开始，会计盈余质量方面的研究成果开始大量出现。 通过整理分析国内外相关文献，笔者认为对上市公司盈余质量的 分析研究可大致梳理成两条主要的脉络：第一种可称之为“直接 法”，其主要思路是直接研究历史盈余指标同未来盈余或未来现金流 的相关性，主要是采用各种数理方法，如果历史盈余预测未来盈余或 未来现金流的能力越强，则盈余质量越高，如果历史盈余预测未来盈 余或未来现金流的能力越弱，则盈余质量就越低；篼二种则是“问接 法”，也可称为“基本面分析法”，就是通过间接的财务指标来构建 盈余质量评价体系，然后评价盈余质量与股票报酬率的棚爻性。 1 2 1 直接法 基于单+ 盈余指标的研究二卜要从历史盈余指标j 耐未米盈余，或术 米现金流的相关性f n 度分昕。l l 在1 9 8 6 ：起，荚刚会计| 、j j 家l o w e l l 就对比了应计制下的盈余与现金流的不同计量形式之间所提供信息 质量的关系。他们的检验结果揭示：盈余与现金流的不同计量形式之 间的相关性是很低的。另一位学者f i n g e r ( 1 9 9 4 ) 使用时间序列的 方法检验了历史盈余与历史现金流数据预测未来现金流的能力。他发 王见，历史现金流数据能够比盈余更好地预测公司未来现金流。l o r e k 和w i l l i n g e r ( 1 9 9 6 ) 使用多元时问序列预测模型研究了现金流数据， 他们发展出了一套包含历史现金流、盈余、短期应计项目在内的现金 流预测模型。他们发现，同时考虑历史现金、盈余与应计项目的会计 数据进一步提高了现金流的预测能力。这些研究均说明，历史现金流 数据在预测公司未来现金流方面是盈余数据所无法替代的，盈余数据 只有与现金流数据相结合才能更好地有助于投资者评估公司业绩。 而对于会计盈余与股票报酬的研究始自1 9 6 8 年的b a l l 与 b r o w n 。目前研究热点问题是盈余反应系数( e a r n i n g sr e s p o n s e c o e f f i c i e n t ，简称e r c ) ，是指衡量某一证券的超额市场回报相对于 该证券发行公司报告的盈余中的非预期因素的反应程度。其大小等于 盈余一报酬模型中非预期盈余的回归系数。 1 2 2 间接法 基本面分析在证券投资中历来受到高度重视，其目的是通过识别 公司价值驱动因素来对公司进行估价，盈余质量是其中的一个重要方 面。对于该领域的有关文献，笔者主要通过文献的时间顺序从国内外 两个方面进行整理。 西方成熟市场很早就开始从财务报表出发研究盈余质量问题。 价值线( v a l u el i n e ) 在1 9 7 3 年从基本财务信息入手，用剔除了 暂时性项目后的每股收益占利润表上每股收益的比例作为衡量盈余 质量的标准。后来，学术界也开始探讨盈余质量问题，如f a b o z z i ( 1 9 7 8 ) ，b e r n s t e i n 和s i e g e l ( 1 9 7 9 ) 等，他们用销售增长是否伴 随有应收账款和存货的不成比例增长作为衡量盈余质量的标准。 0 u 和p e n m a n ( 1 9 8 9 ) 从6 8 个财务报表变量中，挑出其中的1 6 个指标来形成未来盈余变动的体系，并据此将所有企业分类，形成不 同的投资组合，计算投资组合的市场调整后之报酬率。研究结果揭示， 通过财务报表分析，可以预测企业未来盈余变动，从而发掘企业股价 的真实价值，获得超额利润。 l e v 和t h i a g r a j a n ( 1 9 9 3 ) 以证券分析师常用的衡量盈余质量的 指标作为基础，结合经济学，财务学理论提出了存货、应收账款、资 本化支出、研发费用、毛利、销售和管理费用、坏帐准备、实际税率、 顾客订单、劳动生产率、后进先出法存货计价和审计意见1 2 个指标， 用来衡量盈余质量。对样本中每个公司的1 2 条基本指标，l e va n d t h i a g a r a j a n s 分别赋予1 分或0 分，然后相加，以其总和来计量 盈利质量。比如，若公司应收账款相对销售收入的比率下降，表明盈 利质量较高，因而赋予1 分，反之，则赋予o 分。他们把样本公司 按得分高低分成五组，他们的研究表明，这些盈余质量指标在控制了 每股收益变化后，对股票非正常收益有增量解释力，尤其是存货，应 收账款，资本化支出，毛利，顾客订单指标对股票回报率有显著的解 释力。他们研究的不足之处是在盈余质量指标中没有考虑现金流。 a b a r b a n e l la n db u s h e e ( 1 9 9 8 ) 沿用l e va n dt h i a g a r a j a n ( 1 9 9 3 ) 的研究，计算出每个企业的9 种指标，包括存货、应收帐款、毛利、 销售费用、资本支出、有效税率、存货方法、会计师评级及员工销售 能力等指标，以1 9 7 4 1 9 8 8 年的资料建立模式。再将此模式预测1 9 8 9 1 9 9 3 年问的累积超额报酬。研究结果发现基本面指标所提供有关 未来盈余的信息，与未来盈余有相关性，当盈余宣布后，会产生显着 的异常报酬。 除了上述国外学者的研究论述外，随着近些年我国证券市场的逐 渐发展壮大，国内部分学者也开始关注盈余质量问题在我国证券的发 展。 王锦清( 1 9 8 9 ) 探讨了台湾地区上市公司财务指标与股价的关联 性，样本为1 9 8 4 至1 9 8 8 年上市制造业公开的财务报表，并从中选取 1 4 个财务比率，再将比率分成获利能力群、财务结构群、偿债能力 群、固定资产周转率群、经营能力群、存货周转率群等六类属性，来 探讨比率与股价之问的关系，研究结果显示：财务报表分析中，以获 利能力群与股价关系较密切：财务结构群、偿债能力群、存货周转率 群等三类属性，对股价较无影响。 刘博文( 1 9 9 6 ) 参考l e va n dt h i a g a r a j a n ( 1 9 9 3 ) 所提出的1 2 种指标，从中挑出经济意义较强韵存货、应收帐款、毛利、管销费用、 备抵呆帐、研究发展、员工生产力、会计师意见等8 种指标，以台湾 地区上市公司1 9 8 8 年至1 9 9 3 年的财务年报为样本，研究盈余质量与 股票报酬之间的关联。其研究结果得到以下结论：8 种指标中有存货、 应收帐款、备抵呆帐、研究发展、员工产值及会计师意见6 种的确与 股票报酬有相关，显示盈余质量分析对投资决策有一定的效果。 陈世章( 1 9 9 8 ) 以1 9 8 9 年至1 9 9 6 年台湾上市公司为测试样本， 利用l e va n dt h i a g a r a j a n ( 1 9 9 3 ) 及a b a r b a n e l la n db u s h e e ( 1 9 9 8 ) 所发表的研究，选取9 项基本分析指标，进行单一年度与跨年度的回 归分析，以测试这一系列的自变量与股价报酬间的关联性。实证结果 显示：在所有的自变量中，除了盈余变动此项变量外，存货、- 毛利与 资本支出皆具有统计上的解释能力；毛利与存货的回归结果符合研究 的假设，和股价报酬问具有负相关。 王志台和赵宇龙( 2 0 0 0 ) 以主营业务利润比重( 主营业务利润 利润总