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中外私募股权投资法律制度的比较研究 摘要 私募股权投资经过几十年的快速发展，已经在全世界范围内形成一个引人注 目的行业。美国和欧洲各国作为私募股权投资产生和发展的地方，各国相关制度 的构建以及法律规范都已日趋成熟和完善。2 0 0 8 年，美国房地产行业泡沫破灭， 迅速吞并了金融行业，演化成为一场全球性金融危机。全球资本市场受到重创， 私募股权投资在2 0 0 7 年发展至巅峰状态后，瞬间出现明显滑落。如今，随着金 融危机的不断升级，全球资本市场充满各种变数而日益复杂，私募股权投资将面 临新的机遇和挑战。目前，西方发达资本市场国家在制定各种经济复苏计划的同 时，规范私募股权投资的政策和法律法规也在不断的变化和完善。 中国作为私募股权投资在亚洲最大的投资市场，也存在着与其他私募股权投 资新兴市场国家类似的问题：资本市场不够成熟、相关配套制度缺失以及法律规 范不完善。其中，法律问题最为突出。长久以来，中国对于私募股权投资的法律 规范一直处于探索阶段，相关立法的法律效力比较低，部门立法相对混乱，这在 很大程度上阻碍了私募股权投资在我国的健康发展。本文将通过对美国、欧洲和 亚洲三大私募股权投资市场的成长历史、发展现状进行分析，并对国外私募股权 投资的法律制度进行经验总结。在此基础之上，结合中国关于私募股权投资的立 法现状，为中国相关法律制度的完善提出可供参考的建议。 本文共分为五个部分： 第一章“前言”。这一部分依次阐述了本文的选题背景和研究意义、国内外 关于私募股权投资的研究现状、本文的研究思路和结构安排以及本文的研究方法 与创新之处。 第二章“私募股权投资的概述”。本章前半部分将对私募股权投资的发展历 史及发展现状做出宏观性的论述，并以金融危机为背景对私募股权投资的发展趋 势进行了全面的经济分析。后半部分将从法理学的角度，通过词义分析和概念辨 析两种方式对私募股权投资的概念进行界定。最后，结合本文的研究背景，确定 本文的研究对象。 第三章“国外私募股权投资法律制度研究”。这部分以美国、欧洲和亚洲私 募股权投资的发展历史和发展现状为切入点，分别概括和总结了国外私募股权投 资法律制度的发展脉络。最后，通过比较的方式，对国外私募股权投资法律制度 的发展特点和形成原因进行分析。 第四章“中国私募股权投资发展现状分析及法律制度研究”。本章对私募股 权投资在中国的发展历史、存在形式、发展特点和立法现状进行分析，结合金融 危机背景下中国经济的发展趋势，重点探讨了人民币私募股权投资基金和产业投 资基金等具有中国特色的私募股权投资形式，呼吁中国尽快的完善私募股权投资 法律制度。 第五章“完善中国私募股权投资法律制度的思考及建议”。在借鉴国外先进 立法的基础之上结合中国的现状，试图从私募股权投资的投资人、投资机构的设 立方式、运行监管制度和退出制度等方面完善中国的私募股权投资法律制度。 关键词：金融危机；私募股权投资；私募股权投资基金；法律制度 t h eo o m p a ris o na n dr e s e a r c ho nl e g aiis s u e so f p riv a t ee q uit yb e t w e e no hin aa n df o reig no o u n t rie s a b s t r a c t p r i v a t ee q u i t yh a se x p e r i e n c e dar a p i dg r o w t ho nag l o b a ls c a l eo v e r t h ep a s ts e v e r a ld e c a d e sa n dh a sb e c o m eas i g n i f i c a n ti n d u s t r y a st h e g r o w i n ga n dd e v e l o p i n gl o c a lo fp r i v a t ee q u i t y ，t h eu n i t e ds t a t e s a n d e u r o p e sn a t i o n a ls y s t e ma sw e l l a si a w sa n dr e g u l a t i o n sh a v eb e c o m e i n c r e a s i n g l ym a t u r ea n dp e r f e c t i n2 0 0 8 ，t h eu s r e a l e s t a t ei n d u s t r y b u b b l eb u r s ti n ，w h i c hs n a p p e du pt h ef i n a n c i a li n d u s t r yr a p i d l ya n d e v o l v e di n t oag l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s g l o b a lc a p i t a lm a r k e th a sb e e n a l m o s td e s t r o y e d ，t h ep r i v a t ee q u i t yf e l li n t od o w n t u r nf r o mt h ep e a kp o i n t a c h i e v e di n 2 0 0 7 n o w ，w i t h t h e e s c a l a t i n g e c o n o m i c c r i s i s ，t h e i n t e r n a t i o n a le c o n o m i cs i t u a t i o ni sf u l lo fu n p r e d i c t a b l ev a r i a b l e s ，t h e d e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t y w i l la l s of a c en e wo p p o r t u n i t i e sa n d c h a l l e n g e s a tp r e s e n t ，t h ew e s t e r n c o u n t r i e sw i t hd e v e l o p e dc a p i t a l m a r k e ta r eb u s yf o r m u l a t i n gv a r i o u se c o n o m i cr e c o v e r yp l a n s a tt h es a m e t i m e ，p o l i c i e sa n di a w sa n dr e g u l a t i o n sa r ec o n s t a n t l yc h a n g i n ga n db e i n g i m p r o v e d a st h eb i g g e s ti n v e s t m e n to fa s i a ，c h i n ai sa l s of a c i n gt h es i m i l a r p r o b l e m s w i t ho t h e rc o u n t r i e sf r o me m e r g i n gm a r k e to fp r i v a t e e q u i t y ：c a p i t a lm a r k e ti sn o tm a t u r ee n o u g h ，l a c ko fs u p p o r t i n gs y s t e m ，a s w e l la sl e g a ls y s t e ma r ei m p e r f e c t a m o n gt h e m ，l e g a li s s u e si st h em o s t p r o m i n e n to n e f o ral o n gt i m e ，c h i n e s el a w sa n dr e g u l a t i o n sf o rp r i v a t e e q u i t yi n v e s t m e n th a sb e e na tt h ee x p l o r a t o r ys t a g e ，t h el e g a lp o s i t i o n o ft h er e l e v a n tl e g i s l a t i o ni sl o w ，a sw e l la st h ec o n f u s i n gd e p a r t m e n t l e g is l a ti o n s ，w h i c hl a r g e l yh i n d e r e dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fp r i v a t e e q u i t y i nc h i n a t h i sa r t i c l ea n a l y z e s t h e h i s t o r y a n dd e v e l o p i n g s i t u a t i o no fp r i v a t ee q u i t yi nu n i t e ds t a t e s ，e u r o p ea n da s i a ，a n dt h e n s u mu pt h er u l e so fp r i v a t ee q u i t y sd e v e l o p m e n ti nf o r e i g nc o u n t r i e s a n d c o m b i n e dw i t ht h es t a t u so fc h i n e s e l e g i s l a t i o n o nt h ep r i v a t e e q u i t y f i n a l l y ，r a i s e ss u g g e s t i o n st oi m p r o v et h el e g a ls y s t e mo fc h i n a o np r i v a t ee q u i t y t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t o f i v ep a r t s ： c h a p t e ri ，i n t r o d u c t i o n t h i sp a r te x p l a i n s t h e b a c k g r o u n d ， s i g n i f i c a n c e ，s t u d i e so fp r i v a t ee q u i t ya td o m e s t i ca n da b r o a do np r i v a t e e q u it y ，t h er e s e a r c hi d e a sa n ds t r u c t u r a la r r a n g e m e n t sa sw e lla st h e r e s e a r c hm e t h o d sa n di n n o v a t i o n so ft h i sa r t i c l e c h a p t e ri i ，o v e r v i e wo fp r i v a t ee q u i t y h a l fo ft h i sp a r t ，i tm a k e sa m a c r o s c o p i cd e s c r i p t i o no np r i v a t ee q u i t y sh i s t o r ya n dd e v e l o p m e n t s t a t u s ，t h e np u t so u tc o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so ft h ep r i v a t ee q u i t y s d e v e l o p m e n tt r e n db a s e do nt h ef i n a n c i a lc r i s i s t h es e c o n dh a l fo fi t d e f i n e st h e c o n c e p to fp r i v a t ee q u i t y ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo f j u r i s p r u d e n c e ，w h i c ht h r o u g hs e m a n t i ca n a l y s i sa n dd i s c r i m i n a t e dw i t h o t h e rc o n c e p t s f i n a l l y ，d e t e r m i n et h eo b j e c to ft h i sa r t i c l ec o m b i n e d w it ht h eb a c k g r o u n do ft h iss t u d y c h a p t e ri i i ，s t u d yo nt h el e g a ls y s t e mo fp r i v a t ee q u i t yi nf o r e i g n c o u n t r i e s i ts u m m a r i z e st h eh i s t o r yo ft h e l e g a ls y s t e mi nf o r e i g n c o u n t r i e sw i t ht h ed e v e l o p e dm a r k e t ，w h i c hb a s e do nt h eh i s t o r ya n d d e v e l o p m e n ts t a t u s o fp r i v a t ee q u i t yi nt h eu n i t e ds t a t e s ，e u r o p ea n d a s i a f i n a l l y ，f i n do u tt h er u l e so fl e g i s l a t i o ni nt h o s ec o u n t r i e st h r o u g h c o m p a r is o n c h a p t e r ，s t u d yo nl e g a ls y s t e ma n dd e v e l o p m e n ts t a t u so fp r i v a t e e q u i t yi nc h i n a t h i sc h a p t e rm a i n l ya n a l y s i st h ed e v e l o p m e n th i s t o r y ， f o r m s ，c h a r a c t e r i s t i c sa n dl e g i s l a t i v es i t u a t i o no fp r i v a t ee q u i t yi n c h i n a a n dc o m b i n e dw i t ht h et r e n do fc h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nt h e c o n t e x to ft h ef i n a n c i a lc r i s i s ，t h el e f tp a r to ft h i sc h a p t e rf o c u s e so n t h er m b p r i v a t ee q u i t yf u n d sa n di n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d s ，w h i c hm a r k e d w i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s f i n a l l y ，c a l lo nc h i n at oi m p r o v et h el e g a l s y s t e mo fp r i v a t ee q u i t ya ss o o na sp o s s i b l e c h a p t e rv ，c o n s i d e r a t i o na n dr e c o m m e n d a t i o n so nt h el e g a ls y s t e mo f p r i v a t ee q u i t yi nc h i n a t h i sc h a p t e rm a i n l ya t t e m p tt oi m p r o v et h el e g a l s y s t e mo ni n v e s t o r s ，o r g a n i z a t i o nf o r m so fi n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n ，e x i t s y s t e ma n do t h e ra s p e c t so fp r i v a t ee q u i t y ，w h i c hb a s e do nt h es t u d y i n g o fa d v a n c e de x p e r i e n c ef r o mf o r e i g nc o u n t r i e sa n dt h el e g i s l a t i o ns t a t u s o fc h i n a k e yw o r d s ：f i n a n c i a lc r i s i s ：p r i v a t ee q u i t y ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ：l e g a l s y s t e m 中外私募股权投资法律制度的比较研究 j 上- 一 月i j舌 一、选题背景及研究意义 自2 0 0 8 年以来，全球经济因金融危机的肆虐陷入萧条。而全球私募股权 投资市场在经历了极为明显的低迷之后，开始呈现逐渐复苏的态势。2 0 1 0 年， 私募股权投资在全球共投资1 8 0 0 亿英镑，虽然与2 0 0 7 年的历史最高纪录相比仍 然是减少了5 5 ，但是与2 0 0 9 年相比仍然增长了6 2 。险1 私募股权投资作为资本 市场发展成熟的产物，在全球资本市场陷入低迷甚至部分国家出现危机的背景 下，失去了运作基础的私募股权投资在遭遇重创后，以先于全球经济复苏的速度 再次成为理论学界关注的焦点。 如今的国际私募股权投资市场，已经形成了以美国为首，欧洲地区紧随其后， 亚洲地区新兴发展的局面。私募股权投资作为一种金融创新，与实体经济和资本 市场的成熟程度密不可分。美国作为私募股权投资的发源地，其资本市场是发展 的最为完善也是私募股权投资最为活跃的地区。虽然美国对于私募股权投资没有 一部专门的法律，但却是对于私募股权投资各个方面规制最为全面的国家。证 券法、证券交易法、投资公司法、投资顾问法、“1 4 4 a 规则”、“d 条例 等联邦立法，从私募股权投资的机构组织形式、投资机制、退出机制等方面全方 位的规范私募股权投资。这也使得美国的相关法律制度成为世界各国为完善本国 资本市场、推动私募股权投资发展的立法参考。 2 0 世纪8 0 年代，私募股权投资兴起于欧洲。经过几十年的飞速发展，欧洲 已经俨然成为继美国之后的第二大私募股权投资发展区域。其中英国是欧洲最发 达的私募股权投资市场，欧洲一半以上的私募股权投资都发生在英国。作为典型 的英美法系国家，英国也没有专门的一部法律来规范私募股权投资，相关的制度 规范散见于( ( 1 9 8 6 年金融服务法、 2 0 0 0 年金融服务与市场法、( ( 2 0 0 1 年金融 促进条例、( ( 2 0 0 1 年集合投资( 豁免) 发起条例中。德国和法国作为典型的大 陆法系国家的代表，关于私募股权投资的法律规范一般是在统一的证券或者基金 法典中予以专章规定。由于受到各自信托法和有限合伙法的限制，私募 【1 1 理查德波斯纳在资本主义的失败：0 八危机与经济萧条的降临一书中表示：萧条是生产急剧萎缩， 并引起或者威胁将引起通货紧缩，并引发广泛的公共焦虑，以及在政治、经济精英中引发危机感，因为消 除危机需要付出代价极大的努力。虽然不同于2 0 世纪3 0 年代的经济大萧条，但是经济衰退的持续性二者 却极为相似，只是这次的经济衰退持续时间将会超过以往半个世纪之中任何一次的衰退。 2 13 i t h ec i u k sp r i v a t e e q u i t y2 011 1 中外私募股权投资法律制度的比较研究 股权投资资金成本较大，这就使得私募股权投资在这两个国家的活跃程度受到限 制，不及美国和英国。 金融危机爆发前，全球低利率环境为高油价积累起来的大量资金流动创造了 条件，促进了私募股权投资跨区域的发展。亚洲因为经济的发展，对资本需求不 断增加，逐渐得到私募股权投资机构的青睐，私募股权投资在中国、印度、新加 坡等国家不断上演令世人称道的商业传奇。但是，从整体上来看，亚洲由于私募 股权投资起步较晚，资本市场不是很完善，相关的法律制度也停留在较为初级的 阶段。市场和制度的双重限制因素使得原本将大有可为的私募股权投资受到阻 碍。 中国作为亚洲地区经济增长的主要带动者，甚至在世界经济领域都扮演着领 跑者的角色。经济的高速发展、国内资本市场的不断成熟以及相关法律制度的完 善吸引着国际优质的私募股权投资机构和大量资本涌入中国市场。自从美国新桥 资本2 0 0 4 年成功收购深圳发展银行1 7 8 9 的控股股权开始，私募股权投资如破 竹之势进入中国，成功创造了蒙牛、百度、盛大网络等企业的上市神话。与亚洲 其他国家一样，中国关于私募股权投资也存在政府占据主导地位、经济规模较小、 法律制度有待完善等问题。2 0 0 6 年新合伙企业法中有限合伙形式的引入、 2 0 0 9 年创业板的启动是中国与国际标准接轨的一个很好的开端，但是为了充分 发挥私募股权投资的积极影响，中国关于私募股权投资的法律有待进一步梳理和 完善。 到目前为止，中国没有一部专门规范私募股权投资的法律，立法现状比较混 乱。学术界也一直按照传统的观念将私募股权投资作为纯粹的金融领域问题进行 研究，法律只是其中的一个附属部分，这是私募股权投资的自然属性盖过其社会 属性的表现。依照中国目前的资本市场发展程度，试图通过市场调节来规制私募 股权投资是不现实的，也是远远不够的。日益复杂的国际经济迷局，已经改变了 投资者只关注高回报的态度，现阶段更重要的是规避风险确保投资的安全性，而 法律是引导私募股权投资发展、成功规避风险的最佳途径。 二、国内外关于私募股权投资的研究现状 ( 一) 国外关于私募股权投资的研究现状 由于私募股权投资起源于美国，发展成熟于欧美资本市场。所以，私募股权 中外私募股权投资法律制度的比较研究 投资在西方国家的理论和实践研究起步较早，如今已经日趋成熟。 1 、关于私募股权投资的概念、组织形式及退出方式的研究 关于私募股权投资的概念，各国学术界以及国际著名投资机构的看法因为研 究视角的不同，呈现出了差异性。美国学者g e o r g ew f e n 在其著作t h e e c o n o m i c so ft h ep r i v a t ee q u i t ym a r k e t 中指出：私募股权投资是由专业人 员管理的，投资于不公开发行证券的私有或者共有公司的资本。德国学者马提亚 斯君德尔和布庸卡佐克在私募股权：融资工具与投资方式一书中则将私 募股权投资定义为：企业外部的第三方在股票交易所之外向企业提供的负责任的 自有资本或者类似白有资本的资金。可见，西方学界首先强调的是对概念中 “p r i v a t e ”的界定。s t e f a n oc a s e l l i 在( p r i v a t ee q u i t ya n dv e n t u r ec a p i t a l i ne u r o p e ：m a r k e t s ，t e c h n i q u e s ，a n dd e a l s 一书中表示，虽然国际上对私 募股权投资已有公认的定义，但是非常的宽泛，并不适合于私募股权投资实务， 因为投资机构在面向不同的投资区域时会对这个概念进行不同程度的演绎。比1 这 一说法主要是源于美国与欧洲关于私募股权投资和风险投资认知的差异。美国将 风险投资看作致力于金融投资的全新私募股权投资项目。而欧洲则将私募股权投 资和风险投资作为两个不相包含的概念。“虽然在概念方面存在分歧，但是私募 股权投资和风险投资为投资者和企业家之间建立起了非常密切的关系，这是任何 一家金融机构都无法做到的。”口1 所以，概括来讲，私募股权投资在欧美首先是 指专门投资于非上市企业不公开发行的资本：其次，私募股权投资在欧美属于中 长期投资，一般3 到5 年甚至更长的时间；最后，关于风险投资是否属于私募股 权投资欧美各国并没有形成一致意见。 私募股权投资一般通过设立基金的方式进行融资，而公司制是基金成立时选 择的最为传统的组织形式。但是，由于公司制比较标准化、缺乏灵活性，随后更 适应私募股权投资灵活特性的有限合伙制度产生，并一跃发展成为美国私募股权 投资基金选择最多的组织形式。而在英国，以有限合伙制设立的私募股权投资公 司由于受到法律关于人数的限制以及不得随意退伙的规定，使得这类私募股权投 资公司发展较为缓慢。1 9 9 5 年英国推出创业投资信托( v c t ) ，随后便占据了主 【1 1 提亚斯君德尔，布庸卡佐克私募股权：融资工具与投资方式北京：中信出版社，2 0 1l ，8 9 【2 1 s t e f a n oc a s e l l i p r i v a t ee q u i t ya n dv e n t u r ec a p i t a li ne u r o p e ：m a r k e t s ，t e c h n i q u e s ，a n dd e a l s u s ：a c a d e m i c p r e s s ，2 0 1 0 ，3 3 1 哑2 】 3 中外私募股权投资法律制度的比较研究 导地位，这种组织形式名为“信托 实为股份有限公司。所以在英国以及大部分 欧洲国家，私募股权投资公司多数采用公司制这种组织形式。威廉a 萨尔曼 ( w i l l i a ma s a h l m a n ) 认为，有限合伙制成为美国私募股权投资基金的最佳选 择，主要是得益于美国的法律将养老金、大学和慈善机构等投资者规定为免税主 体，而有限合伙制为这些主体享受税收豁免提供了保障。g w e nr o b i n s o n 在金 融时报的一篇名为 b i g g e ri sn o tn e c e s s a r i l yb e t t e ri np r i v a t ee q u i t y 的评论中指出：虽然私募股权投资公司的规模是收取回报最重要也是最持久的动 力，但是一些小的投资公司在操作上甚至会超过大的投资公司。这就说明无论采 取那种组织形式，将企业无限做大并不是首要目标。 私募股权投资在参与被投资企业的投资以及管理后，在一定的投资周期后实 现资本的退出。常见的退出机制包括：首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r ， i p o ) 、交易退出( t r a d es a l e s ) 、管理层收购( m b o m b i ) 、二次交易( s e c o n d a r y s a l e s ) 等。美国和欧洲的退出方式存在根本的差异，t h o m s o nf i n a n c i a l 的统 计数据显示：6 1 的美国私募股权投资基金以i p o 的方式退出，而欧洲只有1 7 。 对于欧洲而言退出方式则主要集中于并购和卖与其他私募股权投资者。“选择正 确的退出渠道和退出时间，对于私募股权投资实现高收益具有很大的意义。”而 股权退出时的“收益”是实际盈利和可实现的企业股值之间的差。私募股权投资 人的任务就是，在金融市场允许对企业进行较高估值的时刻，适时地使企业的业 务发展最大化。n 1 2 、关于私募股权投资发展历史、现状及前景展望的研究 当私募股权投资进入一个全新的发展区域时，学术界往往会比较敏感，因而 关于私募股权投资的可行性分析及前景展望方面的研究也相对较多。欧洲私募股 权投资的发展深受美国影响，所以在学术探讨方面也没有摆脱美国的痕迹。从这 个角度研究私募股权投资，在欧洲最早要追溯到1 9 8 8 年的欧洲对资本的呼唤。 此后，随着私募股权投资的不断发展，此类研究也在不断更新，欧洲风险资本： 战略与挑战、从风险资本到私募股权资本：西班牙经验、欧洲风险资本产业 的改进现状：事实与分析、私募顾前资本在欧洲中部和东欧国家的发展演变、 美国私募股权资本在欧洲：八十年代与九十年代等都是这一方面的研究。近 川提亚斯君德尔，布庸卡佐克私募股权：融资工具与投资方式北京：中信出版社，2 0 1l ，1 6 1 16 5 4 中外私募股权投资法律制度的比较研究 年来随着私募股权投资的发展，风险也逐渐暴露出来，许多著名学者在私募股权 投资的风险规避及监管方面做出了努力，试图为私募股权投资的发展找到新的发 展路径。这样的研究有：a n d r e a sh e e d 的私募的规制、j o s hl e n n e r 的私 募和长期投资：改革的案例、a n n - k r i s t i n 等合作的全新视角：在私募的支 持下走向私有、j c h r i s t o p h e rk o j i m a 和d a n i e lj m u r p h y 合作的击打 曲线球：私募的风险管理等。 对于私募股权投资的亚洲新兴市场而言，也没有摆脱在美国的发展模式下摸 索。c a r d i f fg a r c i a 在金融时报中一篇名为 t h ep a s t ，p r e s e n ta n df u t u r e o fe mp e 的评论中指出：2 0 11 年在华盛顿举行的全球新兴市场私募会议( g l o b a l e m e r g i n gm a r k e t s p r i v a t ee q u i t yc o n f e r e n c e ) 中参会的多数投资者仍将中国、 巴西和印度将视为最吸引人的投资地区，他们将继续对新兴市场追加投资。关于 私募股权投资在新兴市场的数据收集只有e m p e a ( e m e r g i n gm a r k e t sp r i v a t e e q u i t ya s s o c i a t i o n ) 、z e r 0 2 i p og r o u p ( 清科集团) 等少数机构在做，所以有 限的数据来源并不能准确展示私募在新兴市场的发展现状，对此投资者也无法对 其做出合理的前景分析。数据来源的有限性以及不及时性增加了私募股权投资在 新兴市场的投资风险。 3 、金融危机背景下关于私募股权投资优劣的研究 私募股权投资作为当今国际资本市场上最为活跃的投资工具，因为金融危机 而暴露出来的种种风险，引起了学术界和业界人士关于私募股权投资投资优劣的 激烈争论。 许多人反对各国政策如此的优待私募股权投资。首先，私募股权投资是在以 错误的方式赚钱，包括收购目标企业、削减就业机会、积压债务和销售剩余资产 等，这些方式是注定要失败的；其次，作为高回报的行业却享受着高额的税收减 免，美国的反对者认为只缴纳1 5 的利润税是不对的，应该提高至3 5 。持相 反意见的人认为私募股权投资可以大幅创造就业机会和价值，也是为养老金、大 学捐助基金以及给普通人服务的投资带来丰厚回报的重要来源。 虽然两个阵营各执己见，学术界的研究发现，如果私募行业一夜之间消失， 整个经济可能不会受到太大影响，无论是正面的还是负面的影响。“在没有私募 1 1 1 沃顿知识在线私募股权投资的真相与谎言2 0 1 l ， h t t p ：w w w k n o w l e d g e a t w h a r t o n c o r n c n i n d e x c f m ? f a = a r t i c l e & a r t i c l e i d = 2 5 4 4 5 中外私募股权投资法律制度的比较研究 公司和基金的情况下，仍有很多其他类型的资金也在做类似的事情，沃顿商学 院会计学教授韦恩盖伊( w a y n eg u a y ) 说道。杜克大学教授大卫罗宾逊( d a v i d r o b i n s o n ) 和俄亥俄州立大学教授伯克森索伊( b e r ks e n s o y ) 在报告中提到了私 募股权投资基金在1 9 8 4 年至2 0 1 0 年的业绩，私募股权投资公司的投资者在基金 有效期的收益超过标准普尔5 0 0 指数1 8 以上。尽管利润率不错，但对于投入资 金1 0 或1 2 年的回报而言，1 8 的收益率并不令人感到咋舌。 而关于私募股权投资究竟是否创造了财富的质疑，沃顿商学院金融学教授理 查德j 贺林( r i c h a r dj h e r r i n g ) 认为，“私募股权是否增加价值的问题，在于 它们是否只是进行了财务重组，或者，是否更换了管理层和董事会，以及为了提 高企业效率而进行了运营重组。”财务重组“通常意味着股权退出及利用公司的 资产负债表，这种做法带来的社会价值是需要置疑的。”但是运营重组“可以给 经济增加真正的价值。” 关于私募股权投资收益的税收待遇，即所谓的“附带收益”，普通合伙人的 基金收益。和普通所得税相比，附带收益税是1 5 的长期资本所得税，而普通所 得税率最高为3 5 。学者认为，附带收益是普通合伙人因基金运作而获得的收益， 用于搜寻、分析、管理目标企业并使其改进的所有相关工作。“这并不像是一种 投资，只是一笔服务费用，对附带收益的税收减免可以说是一种激励措施，“可 以让那些需要较多资本投入的长期项目更具吸引力。” 最后，学术界认为与其争论私募股权投资的优劣不如关注更切合实际的问 题，即高品质的私募股权投资基金以及优良的基金管理人才是当下所需。r e i n e r b r a u n 、n i c oe n g e l 、p e t e rh i e b e r 和r u d iz a g s t 在t h er i s ka p p e t i t eo f p r i v a t ee q u i t ys p o n s o r s 一文表明优秀的私募股权投资基金发起人必须要具 备三个条件。优秀的基金发起人可以在政策和法律之间找到平衡，领导私募股 权投资基金在风险中获得高收益。其他研究结果表明，私募基金的历史业绩是未 来业绩的指示器，私募股权投资公司如果在某只基金取得成功，必定会在下一只 基金取得成功。如是，一直持有顶尖绩优基金的投资者必会获得丰厚回报。 经过以上的分析研究可以看出，国外关于私募股权投资的研究已经囊括了私 ”成功的私募股权投资基金发起人需要掌握三种不同的工具以获得高收益：( 1 ) 治理过程中的改善，通过整 合交易中日渐削弱的负债效应和管理人问题、管理中激励措施、控制董事会掌握监控主动权等；( 2 ) 操作工具， 也就是操作以及行业从业经验；( 3 ) 金融工具，即善用税收优惠和杠杆效用。 中外私募股权投资法律制度的比较研究 募股权投资运作流程的每个环节，政府出台的相关法律政策、大的投资机构定期 做出的数据报告以及学者做出的相关努力都可以成为我们研究私募股权投资的 重要依据。 ( 二) 国内关于私募股权投资的研究现状 由于私募股权投资的实践性很强，所以国内的相关研究主要集中在私募股权 投资的实务领域，包括私募股权投资的运作模式、投资流程、目标企业的选择等。 目前在学术研究领域，一般是通过结合案例的方法，对美国、英国等拥有发达资 本市场国家私募股权投资发展现状进行分析，由此提出可供中国借鉴的建议。这 些建议基本上是以资本市场的完善为主，法律制度的构建只是其中的一部分。中 国p e 的法律解读、私募股权投资实务与案例、外资p e 在中国的运作与发展 等著作都是从私募股权投资实践入手，著作者也是具有私募投资经验的机构或者 个人。 随着私募股权投资在中国发展速度的加快，学者们意识到纯粹的实践性分析 只触及到问题的表象而无法得出更为深刻、更具有操作性的建议。而且，我国对 私募股权投资发展方向影响最大的并不是资本市场本身的自我调控，而是法律和 政策的引导。所以随着我国新合伙企业法的颁布以及创业板的启动，私募股 权投资组织形式以及退出方式的完善使得学者们意识到，只有不断完善的法律制 度才是规范私募股权投资最有效的途径。越来越多的国内学者开始将研究的重心 转向私募股权投资相关法律制度的研究上，私募股权资金法律制度析论、中 国私募基金立法问题研究、中国外商投资法律环境与风险、私募有限合伙基 金法律制度研究：以物权分析为视角等都是这方面的著作。经过查阅我们不难 发现，多数著作者对私募法律制度的研究都是通过比较分析的方法来实现的，美 国、英国和日本是主要的研究对象。通过对这些国家私募股权投资相关法律制度 的研究，比照中国私募股权投资立法的不足，提出了完善我国私募股权投资立法 的构想。 北京大学经济学院副教授、特许金融分析师欧阳良宜在中国经济上发表 文章认为：从监管角度来看，中国从2 0 0 5 年后陆续出台了鼓励创业投资基金发 展的各项政策。但是，中国私募股权投资业的发展仍然面临着不少问题，主要体 现在筹资、监管以及退出机制等几方面。北京市丰禾律师事务所专职律师、山东 中外私募股权投资法律制度的比较研究 大地人律师事务所合伙人律师刘德强在我国具有私募发行性质的私募投资一 文中指出：2 0 0 5 年修改的中华人民共和国证券法界定了公开发行与非公开 发行制度，但没有私募发行法律制度，而现实经济活动中，大量存在私募投资或 者具有私募发行性质的情况，由于私募发行制度的缺失，对发行人及投资人保护 非常不利，所以中国急需一套完整的私募股权投资发行法律制度。 经过以上的总结、分析，我们不难得出这样一个结论：私募股权投资虽然作 为一个“舶来品”，但是在中国已经引起学界的足够重视。学者研究的侧重点已 经开始从单纯的国外私募股权投资经验研究转移到国内私募股权投资的理论探 讨层面，这对于私募良好投资环境的营造是非常重要的转变。 三、研究方法与创新点 本文在参考私募股权投资基金相关中英文文献的基础上，将定性分析与定量 分析相结合，采取比较分析为主，案例分析为辅的研究方法，对私募股权投资从 设立基金到退出获利的全部运作流程进行研究。具体方法包括： 首先，历史分析法。本文将采取历史分析方法对国外及国内的私募股权投资 的发展进行一个脉络分析，试图整理出一条清晰的主线以便于对私募股权投资未 来的发展前景做出合理的预测。 其次，比较分析法。为了明确研究对象，本文会对私募股权投资与相关概念 进行辨析，通过比较将研究范围界定为狭义的私募股权投资。再者，三足鼎立的 三大发展区：美国、欧洲和亚洲关于私募股权投资的法律制度虽然是一脉相承但 是却各具特色，本文试图通过比较分析的方法，对各区域私募股权投资相关法律 制度在经验总结的基础之上，对比出各自的优劣，为中国将来的私募股权投资立 法提供借鉴。 最后，实证研究法。由于私募股权投资的实践性非常强，私募股权投资的案 例是最直观也是最有效的研究私募发展及其现状的材料。本文将结合私募股权投 资案例来分析我国私募股权投资存在的主要法律问题。 本文的独特之处在于结合了经济学和法学的研究方法，对私募股权投资进行 实证分析和理论研究。私募股权投资不再是一个纯粹的经济学问题，更是一个法 学问题。全球金融危机背景下私募股权投资的发展现状及发展趋势，影响着法律 及政策的导向，而法律制度的构建也在一定程度上改变着私募股权投资的发展轨 8 中外私募股权投资法律制度的比较研究 迹。二者相辅相成，且不可分割。本文将通过数据分析和案例分析，总结出我国 私募股权投资立法的不足和缺陷，并在借鉴国外法律制度的基础之上，为我国私 募股权投资法律框架的构建提出建议。 第一章私募股权投资的发展历史及概述 私募股权投资法律制度的演变与全球资本市场的不断变化息息相关。金融危 机背景下动荡的资本市场需要各国改变法律监管理念，维护资本市场的稳定；而 各国根据本国经济发展现状制定的相关法律法规在一定程度上也影响着私募股 权投资的发展路径。二者相辅相成，所以在探讨私募股权投资的法律制度之前， 我们有必要对全球私募股权投资市场进行宏观性了解，为私募股权投资法律制度 的深度解析提供前提和基础。 第一节私募股权投资的概念辨析 “私募股权投资”是在英美等国家的金融实践中逐步发展起来的概念，在英 语中表示为p r i v a t ee q u i t y ，p e 是其缩写形式。至今为止，国际上对私募股权 投资并没有一个统一的界定，不同的研究机构、私募股权投资机构根据不同的研 究视角对p e 都做出了不同的解释。 世界著名的投资公司凯雷集团n 1 ( c a r l y l e ) 对“何为p e ”做出了如下解释： 私募股权投资是一种投资形式，它表现为类似于凯雷的投资公司投资于非上市公 司和不动产。偶尔私募股权投资基金管理机构瞳1 也会向被称之为p i p e s 1 的投资 或者向公共权益做出非公开投资。 欧洲私募股权投资与创业投资协会( t h ee u r o p e a np r i v a t ee q u i t ya n d v e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，e v c a ) 将“私募股权