（会计学专业论文）上市公司高管股权激励与公司业绩相关性实证研究.pdf

南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 股权激励作为一种有效解决企业委托代理问题的长效激励机制，早在上个世纪 80 年代就 被许多美国大型公司率先采用，并取得了极大的成功。在我国，随着上市公司股权分置改革的 推进和上市公司股权激励管理办法 （试行）的颁布，越来越多的上市公司已经或计划实施股 权激励计划。那么，这种激励机制在我国是否能产生应有的激励效应，这还有待于实践的检验。 本文正是在这个背景下，希望通过研究上市公司股权激励与公司业绩之间的关系，来检验股权 激励的有效性。 本文以上市公司高管的股权激励和公司业绩为研究对象，通过相关分析、曲线回归分析、 单方程回归分析和联立方程组回归分析来检验上市公司股权激励和公司业绩之间的关系。其 研究思路是： （1）描述了我国高管股权激励实施的研究背景，在明确研究背景的前提下才能 够建立适合我国国情的实证模型； （2）对股权激励的相关理论进行了具体说明，为股权激励 与公司业绩的一些相关假设的提出打下了基础； （3）对国内外有关股权激励和公司业绩的相 关性的经典文献进行了回顾，总结分析前人研究方法和研究成果的优点和不足； （4）阐述了 我国上市公司股权激励的几种主要方式和目前实行股权激励存在的主要问题； （5）对上市公 司股权激励与公司业绩进行了实证研究，通过对 2006 年 a 股上市公司样本数据的分析，得到 了上市公司高管股权激励和公司业绩相互影响并成线性正相关关系；资产负债率，公司规模， 公司成长能力会在不同程度上影响上市公司高管股权激励和公司业绩的结论； （6）对上市公 司进一步实施股权激励提出了对策、建议，并指出了本论文的不足之处与进一步的研究方向。 关键词：关键词：高管股权激励，上市公司业绩，相关性，委托、代理理论，人力资本理论 上市公司高管股权激励与公司业绩相关性实证研究 ii abstract incentive management sector have been exploring the issue, most chinese enterprises is an urgent need to address the problem, particularly for chinas listed companies. equity incentives as a corporate agency to effectively solve the long-term incentive mechanism, as early as the 1980s the first large u.s. companies used stock options and other equity incentive model and achieved great success. then the incentive mechanism in china is due to produce its incentive effects, which need to be the test of practice. with the share-trading reform and the promotion of equity of listed companies incentive management approach (trial) of the promulgation of an increasing number of listed companies in the non-tradable share reform plans after the completion of the implementation of equity incentive plans. chinas securities market is accelerating the process of the market. in modern companies, because of the dispersed shareholding, ownership and control of the separation, agents increasingly prominent problem. how to design an effective system of management incentives, encourage management to serve the interests of shareholders become an important impact on enterprise development issues. in this context, the paper shares of listed companies and encourage the relationship between the companys performance was studied. this paper shares of a listed company executives and company performance incentive for research, through the relevant analysis, curve regression analysis single regression equation and simultaneous equations return to test a listed company equity incentive and the relationship between the companys performances. its ideas are: (1) describes the executives of chinas implementation of the incentive equity research background, clearly in the background can be built on the premise of empirical models suitable for chinas national conditions (2) the equity incentive theory of a specific note, for the stake incentive and companies related to the performance of some of the assumptions made to lay a foundation (3) of domestic and foreign companies related to equity incentives and performance of the relevance of classical literature reviewed, analyzed previous research methods and research of the strengths and weaknesses. (4) expounded chinas listed companies of several major equity incentive modalities and equity incentives currently in place the main problems. (5) shares of listed companies and company performance incentive empirical research conducted by the 2006 a-share listed company performance incentive empirical research conducted by the 2006 a-share listed company data analysis, has been listed company executives and company performance incentive equity mutual influence and a linear relationship, the company risks, company size, the companys growth capacity 南京航空航天大学硕士学位论文 iii will be affected to different degrees by executives of listed equity incentives and company performance. (6) of listed companies to further the implementation of the proposed equity incentive measures, recommendations, and noted that the present papers and the inadequacy of the direction of further research. key words: equity incentive mechanism, performance of listed company, relevance of the commission, agency theory, human capital theory 上市公司高管股权激励与公司业绩相关性实证研究 vi 图表清单 图 1. 1 本文的主体研究内容框架图.4 表 4. 1 变量的符号及定义.22 表 4. 2 2006 年度 a 股上市公司高管持股比例总体描述性统计结果.25 表 4. 3 1999 年至 2005 年度 a 股上市公司高管持股比例总体描述性统计结果.25 表 4. 4 2006 年度股上市公司高管持股比例区间分布.26 表 4. 5 2006 年度 a 股上市公司高管持股比例的分行业描述性统计结果.26 表 4. 6 2006 年度 a 股上市公司业绩(roe)总体描述性统计.27 表 4. 7 2006 年度 a 股上市公司业绩(roe)分行业状况表.27 表 4. 8 2006 年度 a 股上市公司业绩(coreroa)总体描述性统计.28 表 4. 9 2006 年上市公司业绩(coreroa)分行业状况表.28 表 4. 10 公司规模、资产负债率、国有股比例、成长能力的描述性统计.29 表 4. 11 高管持股比例与净资产收益率的相关系数表.30 表 4. 12 高管持股比例与主营业务净资产收益率的相关系数表.30 表 4. 13 高管持股比例与净资产收益率的曲线回归分析.31 表 4. 14 高管持股比例与主营业务净资产收益率的曲线回归分析.31 表 4. 15 单方程回归结果.33 表 4. 16 联立方程组回归结果.34 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在解密后适用本承诺书） 作者签名： 日期： 年 月 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 绪论 1.1.1 研究背景 当前高管的股权激励正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。在欧美等成熟市场， 高管的股权激励被视为解决现代企业委托-代理问题的重要途径， 是促进公司高管与股东形成利 益共同体的有力手段。 从国际背景来看， 股权激励始于 20 世纪 70 年代末的美国， 在 80、 90 年代得到了迅速发展。 股权激励的产生，主要是为了解决股东与经营者之间的利益矛盾，建立对经营者的长效激励机 制。股权激励方式已被广泛应用于国外股份制企业的管理实践中，成为员工长效激励的主要方 式。尤其在高科技企业中，得到广泛使用，几乎所有的高科技企业、95%以上的上市公司都实行 了股权激励制度，股权激励收入一般占员工薪酬收入的 30%以上的比例。其中，使用范围最广 和激励效用最强的是股票期权制度。在财富的前 1000 家美国公司中，已有 90%以上推行了 股票期权。在美国纳斯达克上市的企业中，90%以上的公司都实行了股票期权计划，并已取得了 良好效果。而为了激励经营者，股权激励方式在薪酬组合中所占比重就更大了，据了解，美国 规模 100 亿美元以上的大公司，其首席执行官的薪酬构成是:基本年薪占 17%，奖金占 11%，福 利计划占 7%，长期激励计划占 65%。2006 年薪酬最高的 50 位总裁其平均股票收益占总薪酬的 95.32%。 1 从国内背景来看，伴随着国有企业改革的深化，我国在 20 世纪 90 年代初，逐步引入股权 激励制度。1992 年前后，由于企业股份制改造而出现了内部职工股，是我国进行经营者员工持 股的最先探索形式。在 1992 年到 1999 年期间股权激励的重点由前期带福利性的员工持股向激 励性转移。在此期间代表性的文件有，在 1999 年 9 月党的十五届四中全会通过的中共中央关 于国有企业改革的发展若干重大问题的决定 ， 旗帜鲜明地提出了支持对企业经营者和技术骨干 实行包括期权在内的股权激励“允许和鼓励技术、管理等生产要素参与收益分配。 ”2006 年 1 月，证监会发布上市公司股权激励管理办法试行以鼓励上市公司管理层持股激励。2006 年 10 月国务院国资委和财政部联合下发了国有控股上市公司境内实施股权激励试行办法的通 知。伴随着经济改革的深入和证券市场的快速发展，我国上市公司的股权激励或者说管理层持 股逐步走向前台，吸引着越来越多的学者关注管理者股权激励与公司业绩的关系。至今，中国 上市公司的股权激励制度建设已经经历了“研究探索实验推动”的过程。从公开披露的 信息来看，截止 2001 年底，我国共有 86 家上市公司实施了股权激励方案。占沪深股市上市公 司的 7.57%； 2截止 2003 年 12 月 31 日，在我国 1285 家上市公司中，有 112 家公告实行了 上市公司高管股权激励与公司业绩相关性实证研究 2 股权激励制度，占所有上市公司的 8.72%。截止 2006 年 12 月 31 日，在我国 1411 家上市公司 中，有 319 家公告实行了股权激励制度，占所有上市公司的 22.61%。这 319 家上市公司的每股 收益和净资产收益率均远远大于全部上市公司的相应指标，其中，每股收益是后者的 178%，净 资产收益率是后者的 292%。由此可见，股权激励的效应是不可否认的。虽然上述实施股权激励 的公司占上市公司的比例还不大，但表明股权激励的概念已经深入人心，股权激励已经从前期 探索试行逐渐发展到深入推广阶段。 1.1.2 研究意义 本文研究的意义在于： (1) 在国内外研究的基础上建立适合我国实际情况的实证研究模型。对高管股权激励与公 司业绩之间的关系进行了深入探讨，以期回答以下问题：两者的关系究竟如何；两者之间是否 会相互影响。高管股权激励在国外已有三十多年的研究历程，已有大量文献研究证明管理层持 股设置是一种有效的激励机制。同时根据委托代理理论，由于代理成本的存在，委托人要建立 一种合理的激励机制使得代理人朝着委托人的目标行进。那么股权激励机制在我国是否和国外 一样是一种有效的激励机制来解决委托代理问题？ (2) 为我国上市公司制定较为有效的激励机制提供有益的启示。 了解现实本身并不是目的, 我们的目的是要为企业出谋划策,告诉他们管理层持股这种激励方式是否可用,应如何用。因而 笔者在通过对实证研究结果的分析，结合我国管理层股权设置宏观、微观环境可以帮助找到我 国管理层公司治理存在的问题。 1.2 研究方法与框架安排 1.2.研究方法 （1）文献分析法。 文献分析法是指通过查阅文献、收集数据和文字资料，通过对其分析，研究社会现象的方 法。 高管股权激励问题由来已久，前人的研究成果为我们的进一步研究提供了宝贵的资料。通 过文献分析法收集大量的与高管股权激励和公司业绩的相关性研究有关的资料，在参考前人的 研究基础上找到本文研究的着力点。并通过文献的查找找出上市公司高管股权激励的历史源头 和制度的演进脉络。系统性的分析有助于提升对问题各方面的认识。 （2）实证分析法 论文运用定性分析与定量分析相结合的方法，对上市公司高管股权激励和公司业绩的相关 性开展实证研究，建立计量模型，大量地运用了定量分析、统计描述、相关性分析、普通最小 南京航空航天大学硕士学位论文 3 二乘法、二阶段最小二乘法等数量分析方法，构建数学模型。分析两者的相互关系，以及影响 两者关系的其他因素。这些实证研究旨在说明我国上市公司高管股权激励的整体特点、存在的 问题，以及高管股权激励和公司业绩的相关性，为进一步探讨可行的政策方案提供依据。 1.2.2 论文的基本框架 本文以委托一代理理论作为理论基础，运用统计学和计量经济学的方法，基于上市公司的 有关数据，对我国上市公司高管股权激励与公司业绩的相关性加以研究，并在实证分析的基础 上提出改进建议。本文共包含五大部分。 第一章：绪论，描述了上市公司高管股权激励的实施背景和本论文的研究意义。并在以上 的基础上对本文的写作方法和基本框架进行阐述。指出了本文的研究结论和创新点； 第二章：相关研究成果综述，本章是全文的理论基础部分，可细分为三个部分： （1）对高 管人员股权激励的基本概念，公司业绩的涵义及评价方法，进行了较为详尽的描述； （2）回顾 委托、代理理论和人力资本理论的基础研究； （3）总结国内外学者对于上市公司高管股权激励 和公司业绩的相关性的研究成果，并对国内外实证研究成果进行比较。 第三章：对上市公司高管的股权激励的主要方式和存在的主要问题进行了具体的说明； 第四章：对我国上市公司高管股权激励与公司业绩的相关性进行实证分析。本章是全文的 重点。 以 2006 年样本上市公司的数据为研究基础。 先对上市公司高管持股比例与公司业绩进行 相关性分析；其次通过曲线估计来分析高管持股是否与公司业绩存在非线性关系；再分别通过 普通最小二乘法和二阶段最小二乘法来分析高管持股比例与公司业绩之间是否会相互影响，以 及哪些因素会对高管持股比例与公司业绩产生影响；最后总结实证研究结果并对其进行分析。 第五章：提出了上市公司实施股权激励的对策、建议。最后指出了本文研究局限性和未来 研究方向。 本文的主体研究内容框架图如图 1.1。 上市公司高管股权激励与公司业绩相关性实证研究 4 图 1. 1 本文的主体研究内容框架图 1.3 本文的主要研究工作 1.3.1 本文的研究结论 本文先对上市公司高管持股比例与公司业绩进行相关性分析；其次通过曲线估计来分析高 管持股是否与公司业绩存在非线性关系；再分别通过普通最小二乘法和二阶段最小二乘法来分 析高管持股比例与公司业绩之间是否会相互影响，以及哪些因素会对高管持股比例与公司业绩 存在的问题 研究理论部分 主要方式 相关理论 含义 评价方法 研究实证部分 模型构建 公司业绩 股权激励 研究假设 相关性检验 曲线估计 股权激励内生性研究 验证假设 实证研究结论及思考 南京航空航天大学硕士学位论文 5 产生影响。最终得出以下结论： （1）上市公司高管股权激励与公司业绩之间成线性正相关关系， 并且两者相互影响； （2）资产负债率对高管持股与公司业绩的关系有影响作用； （3）国有股比 例对高管持股与公司业绩的关系影响不大； （4）企业成长能力对高管持股与公司业绩的关系有 正的影响作用； （5）公司规模对高管持股与公司业绩的关系有正的影响作用。 1.3.2 本文的创新点 （1） 针对国内对股权结构与公司业绩的研究大都没有考虑股权结构内生性的缺憾， 本文通 过构建联立方程模型，采用了二阶段最小二乘法对股权激励的内生性对模型所造成的影响进行 了深入分析。 （2）针对传统上均采用净资产收益率(roe)作为衡量公司经营业绩变量的研究现状，本文 增加了主营业务净资产收益率(coreroa)这一指标，以此来增强研究结果的真实性。净资产收 益率(roe)作为反映资本收益能力的国际通用指标和杜邦模型中的核心指标虽然综合能力较强 但易被人为操纵，而主营业务净资产收益率(coreroa)则能在一定程度上弥补这一缺陷。 上市公司高管股权激励与公司业绩相关性实证研究 6 第二章 相关研究成果综述 2.1 相关概念和评价方法 2.1.1 高管人员股权激励的基本概念 高管人员股权激励是现代企业中对公司的管理层进行长期激励的形式。高管人员股权激励 在本文中是指企业高管人员通过持有企业股权的形式， 来分享企业剩余索取权的一种激励行为。 本文所讨论的上市公司高管人员主要是指公司年报公布的所有高级管理人员包括公司董事会成 员、总经理和副总经理、财务总监、总工程师、总经济师、董事会秘书、监事会成员，不包括 公司聘请的独立董事。 2.1.2 公司业绩的含义及评价方法 2.1.2.1 公司业绩的含义 公司业绩，也称为公司经营成果，是指公司这个经济实体在一定时期内利用其有限资源从 事经营活动所取得的成果 ， 业绩评价是通过比较分析方法对特定主体行为产生的结果或成果加 以判断的过程，公司业绩评价就是对公司的经营成果加以判断的过程。3 2.1.2.2 公司业绩评价的常用方法 （1）财务指标法 财务指标分析方法是一种基于会计、财务数据的企业绩效分析方法。早期多采用单一或少 数几个的财务指标，如净资产收益率、投资回报率、销售利润率等来衡量公司绩效。财务指标 的每一个指标都是从一个侧面反映企业的财务状况，都有一定的片面性和局限性，为此，后来 学者把指标综合在一起进行分析。杜邦分析系统就是一种比较好的分析方法。杜邦分析系统是 在考虑各财务比率内在联系的条件下，通过制定多种比率的综合财务分析体系来考察企业财务 状况的一种分析方法。杜邦分析系统是由美国杜邦公司在 1919 年左右率先采用的一种方法， 故称杜邦体系分析法。采用财务指标定量分析公司绩效的最大优势是指标具有直观性和结果具 有可比性。但是，财务指标分析方法只能评价企业静态财务状况，此外，会计利润在一定程度 上存在着被企业操纵的现象。 （2）托宾q值法 tobin q理论是由诺贝尔经济学奖获得者james tobin，1969年提出的。james tobin把 tobin q定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。它的经济含义是比较作为经济主体的企业的市 南京航空航天大学硕士学位论文 7 场价值是否大于给企业带来现金流量的资本的成本。 在国外通常用来作为衡量企业绩效的参数， 它等于企业的市场价值与资产重置价值之比。企业的市场价值=普通股市值+优先股市值+负债。 其中，负债包括债务的市场价值、未支付的养老金的市场价值。重置价值也称为重置成本，为 新建一个同样企业所需要的成本，不包含企业的商誉。 托宾q值法以企业价值的变化来判断公司绩效，它以企业的市场价值为衡量企业价值的标 准，克服了以企业的会计账面价值为基础的绩效评价方法的不足。托宾q值是个前瞻性的市场 价值指标，脱胎于西方国家发达的资本市场、完善的法律制度和股权流通的环境中，能较好地 反映公司的无形资产，适合于越来越知识化、服务含量越来越高、固定资产越来越低的现代企 业。以托宾q值来衡量企业的绩效有一个理论假设作为前提，即证券市场是完全有效的，企业 的真实价值可以在股价中反应。然而，我国证券市场也存在着信息不对称问题，而且是弱有效 的。其次，企业股票价格的变化受多方面因素的影响，我国上市公司的股票价格并不能准确反 映股票的真实价值，同时我国股票市场上流通股与非流通股的并存。上市交易的流通股只占总 股份的40%左右，非流通的价值很难准确计算，因而托宾q值这一指标并不适用于国内资本市 场的研究。 （3）平衡计分卡分析法 罗伯特s卡普兰是哈佛大学工商管理学院的财务学教授，戴维p诺顿是复兴方案公司的总 裁。两人发表在哈佛商业评论1990年 1月2 号的平衡计分卡：良好绩效的测评体系、 1993年9月10号的平衡计分卡的实际应用、1996年 1月2号把平衡计分卡作为战略管理体 系的基石构成了著名的平衡计分卡方法（balanced scorecard, bsc），从而成为业绩评价研究 新的里程碑。 平衡记分卡包括四类指标：财务经营业绩指标；顾客导向经营业绩指标；企业内部营运及 技术指标； 学习、创新与成长指标。可见，平衡记分卡把财务衡量方法当作企业经营管理绩效 的重要总结而予以保留，同时突出了比较通用的一整套衡量方法，这些方法把现有客户、 内部 过程、雇员和系统等方面的业绩同长期的财务指标相联系。 平衡记分卡法是当前西方较为流行评价公司绩效的方法， 但是该方法中很多指标难以量化， 主观成分较多，并且资料难以获取。 （4）本文公司绩效评价的方法 本文在充分比较了以往几种绩效评价方法并结合可操作性的基础上，选取了财务指标法作 为本文绩效评价的方法，并选用了净资产收益率(roe)和主营业务净资产收益率 (coreroa)两 个指标作为衡量公司经营业绩（qhjx）的变量，前者为反映资本收益能力的国际通用指标和 杜邦模型中的核心指标，综合能力很强，但缺点是易被人为操纵，而后者则能在相当程度上弥 补这一缺陷。两个指标的计算公式分别为： 上市公司高管股权激励与公司业绩相关性实证研究 8 =roe净利润/净资产 （2-1） =coreroa主营业务净利润/净资产 （2-2） 2.2 股权激励相关理论简介 2.2.1 委托、代理理论 股权激励机制之所以必要， 是由于现代企业制度要求企业的所有权与经营权分离,现代企业 制度的推行必然衍生委托代理关系。而股权激励机制有利于理顺委托代理链条中的利益分配关 系、避免经营者的短期行为。4 委托代理理论是过去 20 年中契约理论最重要的发展。这一理论的创始包括 wilson(1969)，spence 2、剔除 2006 年间不存在管理层持股的上市公司； 3、剔除 2006 年间曾经被 st、pt 以及净资产为负数的上市公司； 4、剔除 2006 年间报表经过特殊处理的上市公司； 通过以上剔除， 选取了 2006 年实施高管股权激励的 244 家上市公司为研究样本。 并按上述 标准进行数据筛选，选取了 1999 年到 2005 年实施高管股权激励上市公司的高管持股比例数据 与 2006 年进行描述性比较。 由于本文选取了两个财务指标净资产收益率和主营业务净资产收益 率作为衡量公司经营业绩的变量。因此本文分别对以净资产收益率和主营业务净资产收益率为 样本的数据进行了异常点的剔除。首先对样本分别进行了个案诊断，设置超过 3 倍标准差以上 的个案为奇异值， 再对这些奇异值进行了 cook 距离和 mahalanobis 距离检验， 以确保所剔除的 奇异值确实为异常点。再通过探索分析得出异常值，即其变量值超过第 75 百分位数加第 75 百 分位数与第 25 百分位数差值的 1.5 倍和变量值小于第 25 百分位数减第 75 百分位数与第 25 百 分位数差值的 1.5 倍。 再对这些异常值进行了 cook 距离和 mahalanobis 距离检验， 以确保所剔 除异常值确实为异常点。通过上述分析在以净资产收益率为样本的 244 家上市公司样本数据中 我们剔除了证券代码为 000060，000498，000545，002022，002070，002089，600688 的七家上 市公司的数据，最终得到 237 个以净资产收益率作为衡量公司经营业绩变量的研究样本；在以 主营业务净资产收益率为样本的 244 家上市公司样本数据中我们剔除了证券代码为 000522， 000545，000626，000651，000795，002022，002024，002070，002089，600688 的十家上市公 司的数据，最终得到 234 个研究样本。 本文主要应用了 excel2003 和 spss12.0 对数据进行处理和分析。 本文对 excel2003 的应用如下： 1、从 csmar 系列研究数据库中导出了 244 家上市公司的证券代码、行业代码、总股数、国 家股股数、高级管理人员持股数、资产负债率、净资产收益率、主营业务利润、总资产、2006 年初净利润、2006 年末净利润的数据。在 excel2003 中对上述数据进行整理； 2、 使用 excel2003 计算出国家股股数占总股数的比例、 高级管理人员持股数占总股数的比 例、主营业务净资产收益率、总资产的对数、成长能力。 本文对 spss 12.0 的应用如下： 1、使用 spss 12.0 分别对高管持股比例、净资产收益率、主营业务净资产收益率、公司规 模、资产负债率、国有股比例、成长能力进行描述统计分析； 2、使用 spss 12.0 对上市公司高管持股与公司业绩进行相关性检验； 南京航空航天大学硕士学位论文 25 3、 使用spss 12.0中的曲线估计对上市公司高管持股与公司业绩进行非线性关系进行估计； 4、使用 spss 12.0 中的普通最小二乘法（ols）对公司业绩与上市公司高管持股进行单方 程估计； 5、使用 spss 12.0 中的二阶段最小二乘法(2sls)对上市公司高管持股与公司业绩的联立方 程组进行估计。 4.4 变量的描述性统计分析 4.4.1 高管持投比例的描述性统计分析 利用 spss 12.0 统计软件对 2006 年 244 家 a 股上市公司的高管理层持股比例（高级管理 人员持股数占总股数的比列）进行了描述性的统计分析。 对样本的总体描述，结果如表 4.2： 表 4. 2 2006 年度 a 股上市公司高管持股比例总体描述性统计结果 样本 平均值 最大值 最小值 方差 标准差 中位数 244 0.011 0.502 0.000 0.003 0.051 0.000 从表 4.2 的描述结果可以看出，高级管理层持股比例偏低,平均值只有 1.1%，这与财富 杂志 2006 年公布的 675 家大公司董事会成员持股比例 33.76%，相比要低很多。 利用 spss 12.0 统计软件对 1999 年至 2005 年度 a 股上市公司的高管层持股比例进行了描 述性的统计分析，并利用 spss12.0 中的单一样本 t 检验分别对 1999 年至 2005 年度平均数与 2006 年度平均数进行双尾 t 检验,得出哪些年份平均数与 2006 年度平均数之间存在差异。结果 如表 4.3： 表 4. 3 1999 年至 2005 年度 a 股上市公司高管持股比例总体描述性统计结果 差分的 95% 置信区间 年份 样本数 均值 t 下限 上限 1999 82 0.005 -1.297 -0.013 0.003 2000 51 0.011 0.072 -0.013 0.014 2001 52 0.010 -0.166 -0.015 0.012 2002 54 0.007 -0.679 -0.016 0.008 2003 90 0.011 0.076 -0.015 0.016 2004 90 0.011 0.076 -0.015 0.016 2005 141 0.003 -3.454 -0.012 -0.003 从表4.3和表4.2的描述结果可以看出实行高管持股的上市公司数量逐年增长，在1999年实 施高管持股的仅有82家， 2006年增长到244家。 这说明对高管实行股权激励这一措施在逐渐得到 上市公司高管股权激励与公司业绩相关性实证研究 26 推广。 从t检验的回归结果可以看出只有2005年的双尾t检验p值小于0.05， 与2006年有显著性差 异，其余年份并无显著性差异。这是因为2005年的股市处在低迷时期，相对高管持股也会有所 降低。2006年高管持股比例上升较高的原因还因为有关政策的出台，在2005 年 9 月 8 日，国 资委发布了 关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知 ， 在该通知中国资 委明确表示，对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。上市 公司股权激励的热情再次燃起。 2006 年 1 月 1 日中国证监会发布 上市公司股权激励管理办 法 ，这意味着酝酿了六年的股权激励将在合法合规的条件下逐步推进。59 其余年份的高管持 股比例与2006年并无显著差异。这说明高管持股至实施以来并没有显著的提高。 对样本分区间进行描述,结果如表 4.4 表 4. 4 2006 年度股上市公司高管持股比例区间分布 持股比例区间 00.01% 0.01%0.1% 0.1%1% 1%100% 总计 样本数 60 126 21 37 244 占总样本的比例 24.59% 51.64% 8.61% 15.16% 100% 从表4.4可以看出上市高管持股比例区间分布不均匀，主要表现为“低端多、高端少”的特 点， 假如以0.1%为分界线， 0.1%(包括0.1%)以下的有186家样本公司， 占总样本数的76.23%， 0.1% 以上的有58家样本公司，占总样本数的23.77%。 表 4.5 是按中国证监会 1998 年制订的中国上市公司分类指引中的行业分类方法对 244 个样本分成除金融、保险业外的 12 个行业的描述性统计结果。 表 4. 5 2006 年度 a 股上市公司高管持股比例的分行业描述性统计结果 行业类别 样本数 最大值最小值平均值标准差样本占总样本的比例 农、林、牧、渔业a 6 0.085 0.000 0.014 0.035 2.459% 采掘业b 4 0.001 0.000 0.000 0.000 1.639% 制造业c 147 0.502 0.000 0.013 0.057 60.246% 电力煤气及水的生 产和供应业d 16 0.000 0.000 0.000 0.000 6.557% 建筑业e 4 0.001 0.000 0.000 0.000 1.639% 交通运输仓储业f 6 0.000 0.000 0.000 0.000 2.459% 信息技术业g 8 0.389 0.000 0.057 0.135 3.279% 批发和零售贸易业h 10 0.043 0.000 0.005 0.014 4.098% 房地产业j 13 0.001 0.000 0.000 0.000 5.329% 南京航空航天大学硕士学位论文 27 表 4.5(续) 行业类别 样本数 最大值最小值平均值标准差样本占总样本的比例 社会服务业k 9 0.000 0.000 0.000 0.000 3.689% 综合类z 21 0.002 0.000 0.001 0.001 8.607% 总计 244 1.025 0.000 0.092 0.243 100% 从表 4.5 可以看出高管持股比例行业差异明显，其中高管持股比例最高的为信息技术业， 其持股比例平均值是 5.730%，最低的为社会服务业，其持股比例只有 0.116%。从表 4.5 可以 看出建筑业，采掘业类样本不到 5 个，农、林、牧、渔业、交通运输仓储业、信息技术业、社 会服务业类不到 10 个，批发和零售贸易业、房地产业类不到 15 个，综合类样本数为 21 个，而 制造业类样本高达了 147 个，占了整体样本数的 60.246%。这与我国上市公司的行业分布是大 致相同的，制造业一直是上市公司数目最多的行业，预计在未来一段时间内这种分布是不会改 变的。 4.4.2 公司业绩的描述性统计分析 利用 spss 12.0 统计软件对 2006 年 244 家 a 股上市公司业绩(以净资产收益率衡量公司经 营业绩),进行了描述性的统计分析。 表 4. 6 2006 年度 a 股上市公司业绩(roe)总体描述性统计 样本 平均值 最大值 最小值 方差 标准差 中位数 244 0.052 0.486 -1.755 0.040 0.199 0.060 从表 4.6 中可以看出净资产收益率的平均值为 5.2%,我国上市公司净资产收益率的平均值 与财富杂志 1980 年公布的 371 家大公司净资产收益率 23.6375%相比要低很多。 表4.7对2006年244家a股上市公司业绩(以净资产收益率衡量公司经营业绩),进行了分行业 描述性的统计分析。 表4. 7 2006年度a股上市公司业绩(roe)分行业状况表 行业类别 样本数 最大值最小值平均值标准差样本占总样本的比例 农、林、牧、渔业 6 0.087 -0.075 0.004 0.0642.459% 采掘业 4 0.200 0.028 0.099 0.0721.639% 制造业 147 0.486 -1.755 0.047 0.24160.246% 电力煤气及水的生 产和供应业 16 0.178 -0.099 0.053 0.0836.557% 建筑业 4 0.262 0.028 0.092 0.1141.639% 上市公司高管股权激励与公司业绩相关性实证研究 28 表 4.7(续) 行业类别 样本数 最大值最小值平均值标准差样本占总样本的比例 交通运输仓储业 6 0.219 0.027 0.095 0.0652.459% 信息技术业 8 0.112 0.001 0.049 0.0403.279% 批发和零售贸易业 10 0.339 0.003 0.098 0.0984.098% 房地产业 13 0.189 -0.485 0.032 0.1685.328% 社会服务业 9 0.263 -0.374 0.068 0.1843.689% 综合类 21 0.245 -0.123 0.052 0.0848.607% 总计 244 2.570 -2.829 0.688 1.217100% 从表4.7中可以看出净资产收益率行业差异明显： 最高的行业为采掘业9.925%， 最低的行业 为农、林、牧、渔业0.411%。 利用 spss 12.0 统计软件对 2006 年 244 家 a 股上市公司业绩(以主营业务净资产收益率衡 量公司经营业绩),进行了描述性的统计分析。 表 4. 8 2006 年度 a 股上市公司业绩(coreroa)总体描述性统计 样本 平均值 最大值 最小值 方差 标准差 中位数 244 0.350 1.971 -0.289 0.091 0.302 0.281 从表 4.8 的描述可以看出，主营业务净资产收益率的平均值为 35.038%。 表4.9对2006年244家a股上市公司业绩(以主营业务净资产收益率衡量公司经营业绩),进行 了分行业描述性的统计分析。 表 4. 9 2006 年上市公司业绩(coreroa)分行业状况表 行业类别 样本数 最大值最小值平均值标准差样本占总样本的比例 农、林、牧、渔业 6 0.590 0.011 0.240 0.217 2.459% 采掘业 4 0.529 0.101 0.316 0.180 1.639% 制造业 147 1.917 -0.289 0.368 0.306 60.246% 电力煤气及水的生 产和供应业 16 0.959 0.007 0.235 0.263 6.557% 建筑业 4 0.628 0.071 0.302 0.236 1.639% 交通运输仓储业 6 0.324 0.068 0.143 0.091 2.459% 信息技术业 8 0.361 0.129 0.245 0.086 3.279% 批发和零售贸易业 10 1.200 0.106 0.542 0.311 4.098% 房地产业 13 0