（工商管理专业论文）我国上市公司改制方式与公司绩效关系的实证研究.pdf

论文摘要 论文摘要 公司绩效的影响因素是公司理财领域的一个研究热点。经过学者们多年的 研究与探讨，至今尚未达成统一的认识。但通过一系列的研究，目前学者们已 经进行了一些颇有成效的探索。总体而言，国内外研究通常关注的是公司绩效 与股权结构、资本结构和治理结构之间的关系，鲜有研究公司绩效与上市前股 份制改造模式之间的关系。本文在总结和汲取了已有的关于公司绩效影响因素 的研究成果的基础之上，对公司绩效与改制方式之间的关系进行研究分析。 本文首先阐述了相关的基本概念，并归纳已有的研究成果和观点。在此基 础上，探讨了企业选取不同改制方式的动因和影响因素，并分析了改制方式为 何会对公司绩效产生影响，从而提出本文的基本假设。在实证研究部分，本文 首先选取2 0 0 2 年至2 0 0 4 年上市的1 4 6 家制造业上市公司作为样本进行分组分 析，结果表明：整体改制样本的公司绩效强于部分改制样本，整体改制样本的 关联交易程度低于部分改制样本；为验证两组样本之间的差异是否具有显著性， 对两组样本差异的显著性进行了检验，发现两组样本的公司绩效不存在显著性 差异，但两组样本的关联交易存在显著性差异；其后，运用多元线性回归方法， 对公司绩效与改制方式之间的关系进行了实证研究，结果表明：公司绩效与改 制模式及关联交易之间无显著相关关系。公司绩效的主要影响因素在于股权集 中度、资本结构、公司规模、公司成长性、公司上市年份等方面。最后，根据 上述研究结果，结合我国当前的实际情况，提出了相应的政策建议。 公司绩效影响因素的研究是一项意义深远、内涵广泛的研究课题，但由于 时间、资源和本人研究水平的限制，本文所做的研究仅仅是对这一问题初步的、 探索性的研究，在许多方面还不够严谨和深入，存在的不足之处希望得到各位 老师和专家的批评指正。 关键词：改制；关联交易；公司绩效 a b s t r a c t a b s t r a c t t h er e s e a r c ho ft h ei n f l u e n c ef a c t o r so fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei so r l eo ft h e h o t t e s ti s s u e si nt h ef i e l do fc o r p o r a t ef i n a n c e i th a s n tc o m et oa na g r e e m e n te v e n a f t e ry e a r so fr e s e a r c ha n dd i s c u s s i o n h o w e v e r , d e p e n d i n go nt h o s er e s e a r c h e s ， e c o n o m i s t sh a v em a d es o m ea c h i e v e m e n t s o v e r a l l ，m o s tr e s e a r c hf o c u s e so nt h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h ec o r r e l a t i o n b e t w e e nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dc a p i t a l s t r u c t u r e ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，a n dp a y s l e s sa t t e n t i o nt ot h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dp r e - i p or e s t r u c t u r i n gm o d e s b a s i n g o nt h e s ea c h i e v e m e n t sa n dr e s e a r c h e so ft h ei n f l u e n c ef a c t o r so fc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，t h ea r t i c l es t u d i e st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n d p r e i p or e s t r u c t u r i n gm o d e s f i r s t l y , t h ea r t i c l ee x p l a i n ss o m ef u n d a m e n t a lc o n c e p t i o n sa n dc o n c l u d e s f o r m e rr e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa n do p i n i o n s t h e n , t h ea r t i c l ed i s c u s s e st h em o t i v e a n di n f l u e n c ef a c t o r so fw h yc o r p o r a t ew o u l dc h o o s ed i f f e r e n tp r e i p or e s t r u c t u r i n g m o d e s ，a n a l y s i sw h yt h ep r e - i p or e s t r u c t u r i n gm o d e sw o u l da f f e c tc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，a n dt h e n ，r a i s e st h ef u n d a m e n t a lh y p o t h e s i so ft h ew h o l ea r t i c l e i nt h e e m p i r i c a lp a r t ，t h ea r t i c l ef i r s tt a k e sm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e sw h i c hl i s t e df r o m 2 0 0 2t o2 0 0 4a ss a m p l e s ，a n dt h e nm a k e sac o m p a r eb e t w e e nt w og r o u p s ，t h er e s u l t s h o w st h a tt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fc o m p l e t er e s t r u c t u r i n gc o r p o r a t ei sb e t t e r , a n dt h ed e g r e eo fr e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o no fc o m p l e t er e s t r u c t u r i n gc o r p o r a t ei s l o w e rt h a ni n c o m p l e t er e s t r u c t u r i n gc o r p o r a t e t h e n ，t h ea r t i c l et e s t st h ed i f f e r e n c e o ft w og r o u pi no r d e rt of i n do u tw h e t h e rt h ed i f f e r e n c ei ss i g n i f i c a n to rn o t ，t h e r e s u l ts h o w st h a td i f f e r e n c eo fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb e t w e e nt w og r o u pi sn o s i g n i f i c a n ti ns t a t i s t i c s ，b u td i f f e r e n c eo fr e l a t e d - p a r t yt r a n s a c t i o nb e t w e e nt w og r o u p i ss i g n i f i c a n ti ns t a t i s t i c s t h e n ，t h ea r t i c l ea p p l i e sm u l t i - l i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i st o m a k ee m p i r i c a ls t u d yo ft h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n d r e s t r u c t u r i n gm o d e ，a n dt h er e s u l ts h o w st h a tt h e r ei sn os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n b e t w e e nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dr e s t r u c t u r i n gm o d e ，n os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n b e t w e e nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dr e l a t e d - p a r t yt r a n s a c t i o n t h em a i ni n f l u e n c e f a c t o ro fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei st h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n , t h ec a p i t a ls t r u c t u r e ， t h ec o r p o r a t es c a l e ， c o r p o r a t eg r o w t hp o t e n t i a l ，l i s t e dy e a ra n ds oo n i nt h ee n d ，t h e 我国上市公司改制方式与公司绩效关系的实证研究 a r t i c l eb r i n g su pr e l e v a n tp o l i c ys u g g e s t i o n sb a s i n go nt h es t u d yr e s u l ta b o v e t h er e s e a r c ho ft h ei n f l u e n c ef a c t o r so fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sm e a n i n g f u l a n dc o m p r e h e n s i v e d u et ot h el i m i t a t i o no ft i m e ，r e s o u r c e s ，a n dr e s e a r c hc a p a b i l i t y , t h ea r t i c l eo n l yc o v e r s 锄e l e m e n t a r ya n de x p l o r a t o r ys t u d yo nt h et o p i c s is i n c e r e l y e x p e c ty o u rp r o f e s s i o n a ls u g g e s t i o n sa n da d v i c e s k e yw o r d s ：r e s t r u c t u r i n g ，p o l i c y r e l a t e ds u g g e s t i o n s ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 4 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 、在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人掣：关p 凌云 础g 年似月多d 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： ( ) 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：兰眵逸丢 硼暑年d 月多。日 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景和意义 纵观我国证券市场十余年的发展历程，我们可以清晰地看到，中国的证券市 场取得了辉煌的成就。截至2 0 0 7 年底，我国上市公司总数达到1 5 5 0 家，沪深两市 股票市场总市值己达3 2 7 1 万亿元，相当于g d p 的1 3 2 6 ；上市公司的行业布局日 趋丰富，产业结构由传统工商业为主转向以制造业、电信、电子、能源、石化、 金融、交融等基础和支柱产业为主的新格局；同时，证券市场的资源配置功能逐 步发挥，加速了资源向优势企业集中，推动了一批优秀企业的发展壮大，并促进 了机械制造、金融、电子、能源、钢铁、化工等行业的发展。总之，上市公司 同益成为中国经济体系的重要组成部分，证券市场对国民经济和社会发展的支持 作用逐步显现。中国经济改革和转轨的内在要求催生了证券市场，而证券市场的 发展也为推动经济体制改革，促进国民经济和社会发展做出了重要贡献。完善社 会主体市场经济体制，实现国民经济又好又快地发展，促进社会和谐，全面建设 小康社会，在客观上需要一个功能齐备、运作规范、规模不断扩大、效率不断提 升的证券市场。 上市公司是证券市场的基石，随着社会主义市场经济体制的不断完善和资本 市场改革的不断深入，提高上市公司质量已经成为当前和今后一个时期推进资本 市场健康发展的一项重要任务。长期以来，我国上市公司存在的突出问题主要表 现在如下几个方面： 1 、上市公司独立性问题。主要表现在：董事会独立性不强，控股股东和上 市公司交叉任职现象较为频繁，上市公司与控股股东及其它关联方在销售货物、 采购原材料、租赁房屋、提供劳务、支付代理费和代缴社保统筹费等多个方面存 在关联交易，且金额较大等。 2 、募集资金的不规范运用问题。主要表现在：上市公司随意变更募集资金 用途，上市公司未对募集资金投资项目进行认真的可行性分析，募集资金投资项 目无法达到预期盈利水平。 。中国证券监督管理委员会 中国资本市场发展报告【m 】北京：中国金融出版社，2 0 0 8 3 5 3 5 1 我国f ：市公司改制方式与公司绩效关系的实证研究 3 、控股股东及其关联方侵占上市公司资金问题。主要表现在：控股股东及 其关联方以向上市公司借款、由上市公司提供担保、代偿债务、代垫款项等各种 名目侵占上市公司资金。 4 、上市公司违规对外担保问题。主要表现在：上市公司违规对控股股东及 其关联方提供担保。 5 、不规范的关联交易行为。主要表现在：上市公司与控股股东及其关联方 存在频繁的关联交易，且关联交易存在不公允现象。 为提高上市公司质量，近年来中国证监会推出了一系列旨在完善市场基本制 度和恢复市场功能的改革措施，包括启动股权分置改革，全面提升上市公司质量， 实施证券公司综合治理，推进股票发行体制改革，推动基金业市场化改革和机构 投资者发展等。2 0 0 6 年，修订后的公司法、证券法开始实旅，有关资本市 场监管的法规和规章也得到了相应的调整与完善。这些改革为提高上市公司的质 量奠定了制度基础。截至当前，上市公司控股股东及其关联方侵占上市公司资金 和上市公司违规担保问题已初步得到了解决。而公司独立性问题以及不规范关联 交易问题由于表现形式较为隐蔽，故而治理的效果尚有待进一步考察。 本文认为，研究我国证券市场和上市公司的问题有必要考虑企业上市前不同 改制模式造成的影响。在企业改制上市的过程中，为达到监管层要求的上市要求， 部分企业采取部分改制的方式，分拆一部分资产上市。这种部分改制的模式很可 能破坏了企业原有的完整价值链，造成股份公司的资产的不完整，在这种情况下， 上市公司与控股股东及其关联方之间往往会形成大量隐性的契约安排，以保证原 有价值链形式的转变不会影响利益双方的既有利益，同时又使得企业符合管制条 件，获得上市资格。这种改制方式虽然使上市公司在报表上以一个产权清晰、业 绩良好的公司出现，却可能损害了这些公司在经营层面的完整性，导致上市公司 与控股股东及其关联方之间关联交易频繁，控股股东及其关联方通过关联交易从 上市公司转移利益的情形时有发生；与此相反，另一部分企业采取整体改制的方 式，资产、业务体系相对完整，改制后关联交易的问题较轻，治理结构也较为合 理。所以不同的改制方式可能会影响上市公司治理结构的安排，进而影响公司的 经营行为、绩效。国内外相关的研究尚鲜有对这个问题进行系统的分析，同时在 分析我国证券市场和上市公司的问题时往往也忽略了这个因素的影响。 研究和评价不同改制模式对我国上市公司绩效的影响对于分析具有独特制 2 第一章绪论 度背景的我国企业发行上市后的经营行为特征，了解我国证券市场的问题根源以 及制定相应的发展战略和措施，从而推动中国证券市场的进一步发展具有重要的 现实意义。 第二节改制方式的界定 本文所指的改制是拟上市企业股份制改造。业界和相关研究对于改制模式有 多种称呼和分类，其中黄速建( 2 0 0 4 ) 国有存续企业改革：问题与建议一文 对重组改制模式的归纳较为全面，将重组改制模式分为三类：整体改制、分立改 制、聚合改制，其中： 整体改制是指改制企业以全部资产( 包括经营性资产和非经营性资产) 进行 重组，设立新公司，原主体注销，其负债由新公司承担。这种模式适用于中小型 企业或资产质量整体较好，历史遗留问题少或解决较彻底、企业“办社会”负担 较轻、企业职工的住房制度改革及离退休职工养老制度改革市场化程度较高的国 有企业。 相对于整体改制而言，分立改制指待改制企业对资产进行剥离重组，分别设 立两个或两个以上的公司。根据原主体企业是否注销，分立式改制可以区分为两 种操作方式。一种是新设分立，又称解散分立，即主体企业将其资产分割成两个 或两个以上的部分，新设立两个或两个以上的法人实体，原主体企业注销；原主 体企业的债务分别由新公司按有关协议承担。一种是派生分立，又称存续分立， 即主体企业将其部分资产或业务剥离出去，注入新设立的公司；其余部分资产或 业务仍然保留在存续的原主体企业内，原主体企业作为新成立公司的母公司保留 法人资格；分立前原主体企业的债务分别由分立后的新公司和存续企业按有关协 议承担。 聚合改制。聚合改制是指多个改制企业根据有关协议、按照既定原则将属于 不同企业法人的部分资产或权益注入新主体公司，实施重组；相关债务按有关协 议分别由分立后的新公司及参与重组的各方改制主体企业承担。按照新主体企业 是否是新设立的公司法人，聚合改制又可以区分为新建聚合改制和转换聚合改 制，前者指新设立公司作为改制后的主体企业；后者指在多个待改制企业中选择 一个企业作为主体企业，并在重组改制后履行相应注册变更手续。若多个待改制 企业都将其全部资产注入新主体企业，则该聚合改制活动即成为整体改制的一个 我国f ：市公司改制方式与公i d 绩效关系的实证研究 特例。一般而言，聚合改制模式适用于一个跨行为、跨地区、跨部门的企业集团 对其内部多家下属企业单位具有关联性的业务及资产的改组、改制。 本文从拟上市主体独立性的角度出发，按主发起人是否将全部经营性资产投 入拟上市主体，将改制方式分为整体改制和部分改制。其中整体改制是指主发起 人将全部经营性资产投入拟上市主体的改制方式，无论该拟上市主体是以发起方 式设立或募集方式设立、是分立改制抑或聚合改制、是解散分立抑或存续分立、 是新建聚合改制抑或转换聚合改制，此外，考虑到有限公司整体变更的改制方式 亦将全部资产投入拟上市主体，故将其归属于整体改制方式；部分改制是指主发 起人仅以部分经营性资产投入拟上市主体，保留部分经营性资产的改制方式。同 样无论该拟上市主体是以发起方式设立或募集方式设立、是分立改制抑或聚合改 制、是解散分立抑或存续分立、是新建聚合改制抑或转换聚合改制。 本文以下分析的改制模式都是指以上两种改制方式，即整体改制和部分改 制。国内也有一些研究使用到“改制 的字眼( 刘小玄，2 0 0 4 ；陆挺和刘小玄， 2 0 0 5 ：宋立刚和姚洋，2 0 0 5 ；白重恩等，2 0 0 6 ) ，但是在他们的研究中，改制是 指产权改革，也就是说是民营化，而本文的改制模式是指拟上市企业的股份制改 造。 第三节研究内容与框架 本文在回顾国内外文献及分析我国上市公司改制方式的基础上，对我国上公 司改制方式与公司绩效之间的关系进行了理论分析，并以我国2 0 0 2 年至2 0 0 4 年上 市的制造业上市公司为研究对象进行实证研究。 从结构上看，本文分为四个部分： 第一章：绪论。首先，介绍了研究的背景和意义，主要阐述为什么要研究改 制方式与公司绩效之间的关系，有何现实意义；其次，对改制方式进行了界定； 此后，介绍了研究的内容与框架；最后，介绍本文与现有的研究相比，有何创新 之处。 第二章：文献综述。首先，介绍了国内外关于公司绩效影响因素的相关研究； 其次，介绍了现有研究公司改制方式与公司绩效之间关系的相关文献及其主要观 点；最后阐述了以往研究的借鉴意义和不足，以及本文研究的必要性。 d 黄速建 国有存续企业改革：问题与建议【j 】经济管理，2 0 0 4 ，( 1 5 ) ：9 - 1 6 4 第一章绪论 第三章：我国上市公司改制方式与公司绩效之间关系的理论研究。首先，对 证券发行审核制度演变、上市要求变化以及改制有关的政策变更进行了介绍；其 次，对企业选择不同改制方式的影响因素进行了分析；最后，分析了改制方式为 何会对公司绩效产生影响。 第四章：我国上市公司改制方式与公司绩效之间关系的实证研究。首先将采 取不同改制方式的上市公司分为两组，对其公司绩效进行对比，并对其差异的显 著性进行了验证，并对其关联交易进行对比，并对其差异的显著性进行了验证； 随后采取多元线性回归的方法，被解释变量公司绩效选取净资产收益率和总资产 报酬率指标；解释变量选取改制方式、关联并购占比、关联销售占比、关联采购 占比、关联服务和劳务占比、关联租赁占比；控制变量选取大股东持股比例、股 权集中度、财务杠杆、公司规模、公司成长性、上市年份、公司性质、地域性质。 第五章：结论及建议。通过对我国上市公司的实证研究结果的分析得出一些 结论，并提出相关建议。 第四节主要创新点 本文的主要创新和特色之处主要体现在以下几个方面： 一、研究公司绩效影响因素的文献众多，但是主要集中于研究资本结构、股 权结构、治理结构等与公司绩效之间的关系，关于改制方式与公司绩效之间关系 的研究较少。本文试图通过实证研究的方式对这个问题进行分析。 二、与以往研究改制方式的文献通常仅选取国有企业为样本不同，本文亦将 民营企业和外资企业一同作为样本进行研究，以更好的分析改制方式与公司绩效 之间的关系。 三、本文选取的样本为2 0 0 2 - 2 0 0 4 年上市之制造业上市公司，这些上市公司 是在证券市场实施核准制后上市的。本文试图研究在新的形势下，公司改制方式 与公司绩效之间的关系与以往的相关研究是否存在差异。 本文存在的不足之处主要在于为了保证数据的可比性，仅选择了制造业的公 司作为研究对象，存在一定的片面性；此外，公司绩效指标的选取只选择了两个 代表企业盈利能力的指标，如采用包括多个业绩指标的综合指标体系来评价经营 绩效，似更全面，这一点需要在以后的研究中加以改进。 5 我国上市公司改制方式与公司绩效关系的实证研究 第二章文献综述 第一节国外相关文献研究 经查询，尚未发现国外有关改制方式对公司绩效影响方面的研究。国外关于 公司绩效影响因素的相关研究主要集中在公司股权结构、资本结构等对公司绩效 的影响。如： m o r c k ，s h l e if e ra n dv is h n y ( 1 9 9 8 ) 首先采用分段线性回归模式，研究公司 绩效与管理者持股比例问的关系。研究样本为美国1 9 8 0 年前5 0 0 大企业，做横截面 实证研究。结果发现当公司管理者持股比例在0 - 5 时，管理者持股对公司绩效为 正相关，但在5 一2 5 的范围内时，管理者持股对公司绩效为负相关。 c r u t c h l e ya n dh a n s e n ( 1 9 8 9 ) 研究影响管理者持股、负债与股利间的因素， 研究从1 9 8 1 年到1 9 8 5 年的6 0 3 家公司，研究方法采用普通最小平方法。其实证结果 显示了：公司管理者持股与公司规模负相关，与研发支出和公司多元化程度j 下相 关，与资产报酬率的标准差无关：负债与研发支出和资产报酬率的标准差负相关， 与公司规模j 下相关，与公司多元化程度无显著关系锄。 m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 以曲线回归模式研究美国上市公司所有权结 构与公司绩效的相关性。研究期为1 9 7 6 年及1 9 8 6 两年。采用两阶段最小平方法。 实证结果显示：公司绩效与管理者持股呈曲线关系；公司绩效与大股东持股比例 不相关；公司绩效与机构持股正相关 。 j e n s e n ，s o l b e r ga n dz o m ( 1 9 9 2 ) 研究内部人员持股和负债之间的关系，资料 来源取自c o m p u s t a td a t af il e ，研究期为1 9 8 2 和1 9 8 7 年，最后的研究样本为1 9 8 2 年5 6 5 家公司，1 9 8 7 年6 3 2 家公司。采用的研究方法为横断面且以三阶段最小平法 来研究。实证结果显示：内部管理者持股与负债、公司绩效、研发支出和事业风 险不相关，与公司规模正相关；负债与公司绩效不相关，与研发支出、事业风险和 m o m kr ，a s h l e i f e r , i l w v i s h n y m a n a g e m e n to w n e r s h i pa n dm a r k dv a l u a t i o n ：a ne m p i r i c a la n a l y s i s 【j 1 j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 8 ，( 2 0 ) ：2 9 3 3 1 5 国c r u t c h l e y , c e a n drs h a n s e n at e s to ft h ea g e n c yt h e o r yo fm a n a g a - i a lo w n e r s h i p 。c o r p o r a t el e v e r a g e , a n dc o r p o r a t ed i 们d 朗d s 【j 】f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，19 8 9 ，( 3 ) ：3 6 - 4 6 罾m c c o n n e l lj o h n ，h e n r is e r v a e s a d d i t i o n a le v i d e n c e0 1 1e q u i t yo w n e r s h i pa n d c o r p o r a t ev a l u e 叨j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 9 0 ，( 2 7 ) ：5 9 5 - 612 6 第二章文献综述 获利能力负相关。 b a t h a l a ，m o o na n dr a o ( 1 9 9 4 ) 探讨机构持股对公司所有权结构及负债政策 的影响，以及公司所有权结构和资本结构间的关系。资料为1 9 8 8 年5 1 6 家公司。研 究方法采用联立方程式，并以两阶段最小平方法来探讨所有权结构与资本结构的 关系。实证结果显示：管理者持股与负债、机构持股、股票报酬波动性和公司规 模负相关，与研发支出正相关；负债与机构持股、股票报酬波动性和获利能力负 相关，与公司规模正相关。 a g r a w a la n dk n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 研究管理者和股东问代理问题的控制机制，以及 负债、内部股东持股对公司绩效的影响。资料来源自1 9 8 7 年的福布斯杂志所列的 前8 0 0 家大企业，其中普通最小平方法和两阶段最小平方法为其研究方法。实证结 果显示：内部股东持股与负债和股票报酬波动性不相关，与公司规模负相关；负 债与机构持股不相关，与研发支出负相关，与公司规模正相关；公司绩效与内部股 东和研发支出正相关，与公司规模负相关，并且公司绩效与负债在采用普通最小 平方法时负相关，在采用两阶段最小平方法时呈现正相关。 b a r n h a r ta n dr o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 研究管理者持股与公司绩效间关系，资料 取自s & p 5 0 0 ，研究期为1 9 9 0 年，最后得到的样本为3 2 1 家公司，该研究方法采用联 立方程式，并以普通最小平方法及三阶段最小平方法来探讨管理者持股和公司绩 效间的关系。实证结果显示：管理者持股与公司绩效正相关，与机构持股负相关； 公司绩效与管理者持股呈曲线关系，与机构持股负相关。 c h e na n ds t e i n e r ( 1 9 9 9 ) 探讨管理者持股、风险、负债与股利间的关系，资 料取自1 9 9 4 年纽约证券交易所上市的7 8 5 家上市公司。该文采用联立方程式，用两 阶段最小平方法来探讨此四个内生变量的关系。实证结果显示管理者持股与风险 呈曲线关系，与公司市值、机构持股和研发支出负相关，与大额持股正正相关；负 债与管理者持股、风险和研发支出负相关，与固定资产正相关 。 j e n s e n ，gr ，d rs o l b e r g ，a n dt s z o m s i m u l t a n e o u sd e t e r m i n a t i o no fi n s i d e ro w n e r s h i p ，d e b t ，a n d d i v i d e n dp o l i c i e sfj 1 j o u m a io ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sl9 9 2 ，( 2 ) ：2 4 7 2 6 3 9 b a t h a l a , c t ，k p m o o n ，a n d 凡p r a o m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ，d e b tp o l i c y , a n dt h ei m p a c to fi n s t i t u t i o n a l h o l d i n g s 【j 】：a na g e n c yp e r s p e c t i v e f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，l9 9 4 ，( 3 ) ：3 8 - 5 0 ”a g r a w a l ，a ，a n dc 凡k n o e b c r f i n np e r f o r m a n c ea n dm e c h a n i s m st oc o n t r o la g e n c yp r o b l e m sb e t w e e n m a n a g e r sa n ds h a r e h o l d e r s 【j 】j o u r n a lo ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，l9 9 6 ，( 3 ) ：3 7 7 - 3 9 7 。s c o t t ，w b a n ds r o s e n s t e i n b o a r dc o m p o s i t i o n ，m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ，a n df i n np e r f o r m a n c e ：a n e m p i r i c a la n a l y s i s 【j 】1 1 1 ef i n a n c i a lr e v i e w , l9 9 8 ，( 3 3 ) ：l l6 。c h 朗，c r a n dt l s t e i n e m a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n da g e n c yc o n f l i c t s ：an o n l i n e a rs i m u l t a n e o u se q u a t i o n a n a l y s i so fm a n a g e r i a lo w n e r s h i p ，g i s kt a l k i n g ，d e b tp o l i c y , a n dd i v i d e n dp o l i c y 【j 】n i ef i n a n c i a lr e v i e w , 1 9 9 9 ，( 3 4 ) ：l1 9 1 3 6 7 我国 ：市公司改制方式与公司绩效关系的实证研究 t i m o t h yj b r a ils f o r d ，b a r t yr o liv e r ，s a n d r al h p u a ( 2 0 0 2 ) 探讨了 所有权结构与资本结构的关系，样本来源为1 9 8 9 至u 1 9 9 5 年澳大利亚的4 9 家上市公 司。利用平行数据进行实证分析。实证结果显示：管理者持股与资本结构呈曲线关 系；前五大股东持股比例与资本结构正相关；公司规模与资本结构不相关；成长性 与资本结构负相关非债务税盾与资本结构不相关；盈利能力与资本结构负相关。 第二节国内相关文献研究 目前国内有关改制方式对公司绩效影响的文献较少，对公司绩效影响因素的 研究亦主要集中在对公司股权结构、资本结构对公司绩效的影响方面。如： 许小年和王燕( 2 0 0 0 ) 研究了股权结构对绩效的影响，样本来自1 9 9 3 - 1 9 9 5 年3 0 0 多家上市公司。结果显示国家持股比率与市值和账面价值的比值负相关， 与权益报酬率、总资产报酬率负相关；法人持股比率与市值和账面价值、权益报 酬率、总资产报酬率正相关；前大股东持股比例和前十大股东持股比例与市值和 账面价值的比值、权益报酬率、总资产报酬率j 下相关圆。 吴淑馄( 2 0 0 1 ) 对股权结构与公司绩效的u 型关系进行实证研究。资料为1 9 9 7 至2 0 0 0 年的部分上市公司，具体数量不详。实证结果显示：总资产负债率分别与 国家持股比率、内部法人持股比例、流通股比例和赫芬德尔指数分别与总资产负 债率呈现曲线关系；第一大股东持股比率、公司规模与总资产负债率正相关 。 肖作平( 2 0 0 3 ) 对股权结构、资本结构与公司价值的关系进行了实证研究。 样本数据为1 9 9 4 年到1 9 9 9 年的1 9 5 家上市公司。利用平行数据模型进行实证分析。 实证结果显示：资产负债率、公司规模流通股比率均与q 托宾值负相关；股权集 中度与q 托宾值正相关；国家持股比率与q 托宾值无显著相关：法人持股比率与q 托宾值呈现曲线关系锄。 余晓明( 2 0 0 3 ) 实证分析了上市公司的股权结构与公司绩效的关系，数据分 别来自1 9 9 9 年的3 4 0 家、2 0 0 0 年的2 9 2 家、2 0 0 1 年的3 4 6 家上市公司。模型估计方 法为最d , - 乘法。实证结果为：国家持股比率、流通股比率、资本结构、公司规 模均与公司绩效负相关；法人持股比率、第一大股东持股比率与公司绩效呈现曲 t i m o t h yj b r a i l s f o r d ，b a t t yr o l i v e r , s a n d r al h p u a a c c o u n t i n ga n df i n a n c e m 】，2 0 0 2 ，( 4 2 ) ：1 - 2 6 国许小年和王燕中国上市公司的所有制结构与公司治理【m 】北京，中国人民大学| j j 版社，2 0 0 0 ，( 8 ) ： 1 0 5 1 2 7 吴淑琨股权结构与公司绩效的u 型关系研究【j 】 中国工业经济，2 0 0 2 ，( 1 ) ：8 0 8 7 。肖作平股权结构、资本结构与公u 丁价值的实证研究【j 】证券市场导报，2 0 0 3 ，( i ) ：7 1 7 6 第二章文献综述 线关系。 杨波、陆静等( 2 0 0 4 ) 通过实证分析了股权结构与资本结构之间的关系。资 料来源于1 9 9 9 年至u 2 0 0 1 年的2 2 2 家上市公司。实证结果显示：公司规模、流动资 产比率、资产抵押价值均与短期借款权益比率正相关；前两大股东持股差异、净 资产收益率均与短期借款权益比率负相关；流动资产比率、净资产收益率、非流 通股比率均与长期负债权益比率负相关；公司规模、资产抵押价值均与长期负债 权益比率正相关圆。 曹廷求、孙文祥( 2 0 0 4 ) 以公司成长性为指标，将研究对象分为成长性较好 和较差的两组，分别检验不同的股权结构和资本结构安排对成长性较好和较差的 公司绩效的影响。数据为1 9 9 9 2 0 0 0 年间的4 9 8 家上市公司的平行数据，实证结果 显示：在高成长组中，公司绩效与国家持股比率、法人股比例、大股东持股比例 均正相关，与第一大股东持股比例、流通股比例、资产负债率均负相关在低成长 组中，公司绩效与总经理持股比率、流通股比例均正相关，与大股东持股比例、资 产负债率均表现负相关，与国家持股比率、法人股比例、董事长持股比率、第一 大股东持股比例均不相关 。 徐伟、高英等( 2 0 0 5 ) 通过建立模型分别对股权结构与资本结构的关系，资 本结构与经营绩效的关系进行实证研究。资料来源于2 0 0 1 年9 9 5 家非金融上市公 司。实证结果显示：负债与流通股比率、公司规模正相关，与第一大股东持股负 相关，与成长行无显著关系；经营绩效与付息负债、非付息负债负相关，与资产负 债率呈现曲线关系，与长期负债率、成长性无显著相关锄。 高春亮( 2 0 0 5 ) 研究绩效对公司资本结构的影响，对从1 9 9 5 年至1 j 2 0 0 4 年分布在 江苏、浙江、上海共5 1 家上市公司的平行数据进行分析。实证结果显示：每股收益 与长期债务一股权比率、短期债务股一权比率正相关；主营业务利润与长期债务一 股权比率、短期债务股一权比率、总债务一股权比率均负相关；资产收益率与长期 债务一股权比率、总债务一股权比率负相关，与短期债务股一权比率正相关 。 高雷( 2 0 0 6 ) 浅析了所有权结构、资本结构与代理成本的关系，通过实证分 析显示：代理成本与管理者持股、控股大股东持股呈现曲线关系；代理成本与非 。余晓明 中国l ：市公司的股权结构与公司绩效阴 世界经济，2 0 0 3 ，( 9 ) ：5 5 5 5 。杨波、陆静等股权结构与资奉结构关系实证研究【j 1 经济师，2 0 0 4 ，( 2 ) ：2 9 3 1 曹廷求、孙文祥资本结构、股权结构、成长机会与公司绩敛【j 】南开管理评论，2 0 0 4 ，7 ( 1 ) ：5 7 - 6 3 徐伟、高英等资本结构、股权结构与经营绩效 j 】 山西财经大学学报，2 0 0 5 ，( 2 7 ) ：i1 6 1 2 0 囝高备亮绩效对公司资本结构影响的实证研究【刀金融纵横，2 0 0 5 ，( 6 ) ：1 7 2 1 9 我国i ：市公司改制方式与公司绩效关系的实证研究 控股大股东持股、短期负债负相关。 姜吴清，董迎迎( 2 0 0 6 ) 以净资产收益率来衡量公司的绩效，以