（会计学专业论文）我国上市公司现金股利对过度投资影响的实证分析.pdf

摘要 对于企业来说 投资决策是公司价值创造的主要源泉 然而 企业投资决策 行为的结果并不总是体现为企业价值最大化 尤其是当公司拥有大量自由现金流 量时 管理层会为了谋求自身利益而做出不利于企业的投资决策 接受一些净现 值小于零的投资机会 从而产生了所谓的 过度投资 o v e r i n v e s t m e n t 问题 这严重损害了公司价值 阻碍了企业的发展 国外学者研究表明 现金股利具有降低代理成本 缓解过度投资的作用 但 我国现有关于现金股利与企业过度投资关系的研究还不是很多 而且这些研究也 并没有得到一致的结论 因此 本文着重从现金股利的角度对企业的过度投资进 行研究 以便更好地了解现金股利是否能够有效抑制过度投资的发生 这为我国 上市公司合理利用股利政策与过度投资之间的关系 科学制定投资策略提供依据 本文首先从理论上对企业的过度投资进行了研究 取得了如下结论 1 我 国上市公司存在过度投资现象 通过对委托代理理论和信息不对称理论的分析 本文认为在信息不对称的情况下 由于企业所有权与经营权的分离导致股东和经 理人之间利益不一致 经理人出于对自身利益的追求 往往会选择有利于自己而 有损企业价值最大化的投资项目 这样将导致企业发生过度投资 2 现金股利 具有缓解过度投资的作用 通过对股利的代理成本理论和自由现金流假设的分析 认为 企业可以通过支付现金股利将企业多余的自由现金流发放给股东 避免经 理人将此现金流浪费在低受益项目上 从而达到制约过度投资行为的目的 3 相对于非国有控股上市公司 国有控股上市公司现金股利与过度投资之间的相关 性更弱 文中从融资约束理论角度对国有控股和非国有控股上市公司的现金股利 和过度投资的关系进行了比较分析 由于国有控股上市公司能较为轻易地从外部 银行 政府补贴等 获取资金 融资约束较小 导致现金股利与投资的敏感度 降低 本文采用了实证的方法对理论分析进行了检验 1 通过对我国上市公司财 务数据的分析 证实了我国上市公司确实存在过度投资现象 2 在对现金股利 与过度投资之间关系的实证中得出 现金股利具有显著的抑制过度投资的作用 且现金股利支付率与企业过度投资呈负相关 3 在对国有控股和非国有控股上 市公司的比较中证实 相对于非国有控股上市公司 国有控股上市公司无论是股 利支付情况还是股利支付率对于企业的过度投资的影响都较小 本文一共分为六章 第一章为引言 主要对研究的背景和意义进行了阐述 第 二章为文献综述 主要对国内外关于过度投资以及现金股利对其影响的文献进行 了简述 第三章是现金股利对上市公司过度投资影响的理论分析 主要从我国上 市公司存在过度投资的动机 及现金股利对其的影响进行了分析 第四章是对我 国上市公司过度投资进行实证检验 通过构建多元回归模型证实了企业存在过度 投资现象 第五章是现金股利对企业过度投资的实证分析 运用回归方法对现金 股利和过度投资之间的关系进行了实证分析 并分别对我国国有控股和非国有控 股上市公司进行比较 第六章为本文的结论和相关政策建议 关键词 过度投资现金股利委托代理信息不对称自由现金流 a b s t r a c t f o re n t e r p r i s e s i n v e s t m e n td e c i s i o ni st h em a i ns o u r c eo fv a l u ec r e a t i o n h o w e v e r t h er e s u l t so fi n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g sa r en o ta l w a y sr e f l e c t e di nt h em a x i m i z a t i o n o fc o r p o r a t ev a l u e e s p e c i a l l y t h em a n a g e m e n t sw i l lm a k es o m ei n v e s t m e n td e c i s i o n s t h a tb e n e f i c i a lt ot h e i ro w l li n t e r e s t sb u th a r m f u lt oe n t e r p r i s e s w h e nc o r p o r a t eh a v ea l a r g en u m b e ro ff r e ec a s hf l o w s t h e yw i l la c c e p ts o m ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e st h a t t h en e tp r e s e n tv a l u ei sl e s st h a nz e r o a n dt h e ni ti s r e s u l t i n g i nt h es o c a l l e d o v e r i n v e s t m e n t p r o b l e m i tw i l ld a m a g et h ev a l u eo ft h ec o m p a n ys e r i o u s l y a n d h i n d e rt h eg r o w i n go f c o r p o r a t e t h ea b r o a ds t u d i e ss h o wt h a tc a s hd i v i d e n d sh a v et h ef u n c t i o nt or e d u c et h e a g e n c yc o s ta n dr e l i e fo v e r i n v e s t m e n t h o w e v e r t h es t u d yo fc a s hd i v i d e n d sa n d o v e r i n v e s t m e n ti sm u c hm o r ei nc h i n a a n dt h ec o n c l u s i o n sa r en o tu n i f o r i l l a sar e s u l t i no r d e rt ob e t t e ru n d e r s t a n dw h e t h e rt h ec a s hd i v i d e n d sh a v et h ef u n c t i o nt or e l i e f o v e r i n v e s t m e n te f f e c t i v e l y t h i sp a p e rf o c u s e do nt h eo v e r i n v e s t m e n tp r o b l e m so f c o m p a n i e si nt h ev i e wo fc a s hd i v i d e n d s n er e s u l to ft h i ss t u d yw i l lp r o v i d et h e o r y b a s e sf o ru t i l i z ed i v i d e n dp o l i c yr a t i o n a l l ya n di n s t i t u t i n gr e l a t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e s a n ds u g g e s t i o n ss c i e n t i f i c a l l yi nl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a f i r s t t h er e s e a r c hi ss t u d yo no v e r i n v e s t m e n ti nt h e o r yi nt h i sa r t i c l e a n dt h e r e s u l t sw e r ea sf o l l o w s 1 t h e r ei se x i s t so v e r i n v e s t m e n ti nc h i n a sl i s t e dc o m p a n y t h r o u g ha n a l y z i n gt h ep r i n c i p a l a g e n ta n di n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y t h i sp a p e r s h o w st h a ti nt h ea s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o n t h es e p a r a t i o nb e t w e e no w n e r s h i pa n d m a n a g e m e n tw h i c hg i v e sb i r t ht ot h ep r o b l e mo fp r i n c i p l ea n da g e n t f o rt h ep u r s u i t t h e i r s e l f i n t e r e s t s m a n a g e r si nf a v o ro ft h ec h o i c e sb e n e f i c i a lt ot h e m s e l v e s w h i c hw i l l l c a dt ot h eo c c u r r e n c eo fo v e r i n v e s t m e n t 2 c a s hd i v i d e n dh a sa ni n h i b i t o r ye f f e c to n o v e r i n v e s t m e n t t h r o u g ha n a l y z i n gt h ea g e n c yc o s tt h e o r ya n df r e ec a s hf l o w h y p o t h e s i s c o m p a n i e sc a nr e d u c et h ef r e ec a s hf l o wb yp a y m e n tc a s hd i v i d e n d s t h e n a v o i dm a n a g e rw a s t et h e mi nl o wi n c o m ep r o j e c t s a n dr e a c h e dt h eo b j e c t i v et or e s t r i c t o v e r i n v e s t m e n t 3 c o m p a r e dw i t ht h el i s t e dc o m p a n i e so fs t a t e o w n e d t h er e l a t i o no f c a s hd i v i d e n d sa n do v e r i n v e s t m e n ti sw e a k e r t h e r ei sa c o m p a r a t i v ea n a l y s i so nl i s t e d c o m p a n i e so fs t a t e o w n e dw i t hn o n l i s t e dc o m p a n i e so fs t a t e o w n e df o r mt h et h e o r yo f f i n a n c i n gc o n s t r a i n t a st h el i s t e dc o m p a n i e so fs t a t e o w n e dc a no b t a i nf u n d sf r o m o u t s i d ee a s i l y a n df i n a n c i n gc o n s t r a i n t si sl e s s l e a dt ot h ec o r r e l a t i o no fc a s hd i v i d e n d s a n do v e r i n v e s t m e n td e c r e a s e d i nt h ep a p e r i ti sc o m b i n a t i o no f e m p i r i c a la n a l y s i sa n dt h e o r e t i c a la n a l y s i s 11 t h r o u g ht h ea n a l y s i st h ef i n a n c i a ld a t ao fl i s t e dc o m p a n i e s i tc o n f i n n e dt 1 1 ee x i s t e n c e o fo v e r i n v e s t m e n tp r o b l e mi n c h i n a 2 a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a la n a l y s i s c a s h d i v i d e n d sh a v et h ef u n c t i o nt or e l i e fo v e r i n v e s t m e n t a i l dt h ec a l s hd i v i d e n dp a y m e n t r a t l oh a ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e r e l a t i o n s h i pw i t ht h eo v e r i n v e s t m e n t 3 c o m p a r i s o n w i t h1 1 s t e dc o m p a n i e so fs t a t e o w n e d i t i sh a sl i t t l ei n f l u e n c eo nd i v i d e n dp o l i c yt o o v e r i n v e s t m e n ti nl i s t e dc o m p a n i e so f s t a t e o w n e d 1n e r ei ss 1 x p a r t s 1 1 1t h i s p a p e r t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o no ft h e s t u d y b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c ea n do b j e c t i v eo fr e s e a r c h t h es e c o n d p a r ti sl i t e r a n l r e r e v l e wo fs t u d i e so v e r v i e w s t h et h i r dp a r ti st h e o r e t i c a la n a l y s i st h a tf 硒mt i l em o t i v e o fe x i s t e n c eo v e r i n v e s t m e n ta n dt h ee f f e c to fc a s hd i v i d e n do no v e r i n v e s t m e m t h e f o r t hp a r tl st h ee m p i r i c a la n a l y s i so n o v e r i n v e s t m e n tb yr e g r e s s i v ea n a l v s i s t 1 1 ef i f i i l p a r ta ne x p l o r a t i o no fr e l a t i o nb e t w e e nt h ec a s hd i v i d e n da n do v e r i 1 1 v e s 廿i l e n tw i m l i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l t h el a s tp a r ti st h ec o n c l u s i o n sa n d s u g g e s t i o n s k e yw o r d s o v e r i n v e s t m e n tc a s hd i v i d e n d p r i n c i p a l a g e n t i n f o r m a t i o na s y m m e t r y f r e ec a s hf l o w 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果 尽我所知 除了文中特别加以标注和致谢 的地方外 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果 也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均巳在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名 如日期 碰 兰 r 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学校有权保留送交论文的复印件 允许论文被查阅和借阅 学校可以公布论文的全部或部分内容 可以采用影印 缩印或其 他复制手段保存论文 保密的论文在解密后遵守此规定 签名 导师签名 丝盥盈日期 生煎 兰 0 引言 0 引言 o 1研究背景 在现代公司的理财管理中 投资决策 股利决策和融资决策毫无疑问是公司 最重要的三大决策 其中投资作为公司成长的主要动因 将直接影响公司的经营 风险 盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价 因此合理制定企 业的投资决策对于企业的发展具有重要意义 然而在现实生活中 并不是每个企业都能总是以企业价值最大化为目标 合 理利用资源进行最佳投资 有许多企业致力于追求规模经济 总是梦想做大企业 的经济规模 而过度的投资规模则产生了所谓过度投资问题 o v e r i n v e s t m e n t 这不光大大地损害了公司价值 还阻碍了企业的发展 甚至使得不少企业最终面 临崩盘和破产的绝境 如过去的 金融大鳄 德隆 由于盲目的不断增加投资以达到 持续扩张的目的 最终 由于无法支付过量的本金和过高的融资成本而 弄巧成拙 的崩盘 身陷监牢的唐万新自己在 我们的6 个失误 中把 扩张过快 作为第一失 误 除此之外 猴王集团的 极盛而衰 和 托普系 的没落等都是盲目扩张导致企业 经营失败的例证 民营企业如此 那占我国上市公司重要组成部分的央企情况又如何呢 2 0 0 6 年共实现利润7 5 4 6 亿元的1 5 7 家中央企业 它们都是国家的经济支柱 总量大 效益好 但在1 9 9 4 年的税制改革后 国企的所得税后利润全部由企业支配 在经 历了1 3 年未分红后 形成大量沉淀资金 在缺乏明确要求和有效管理的情况下 有些央企为了部门利益和寻租 进行了大量的重复投资 国家电力总公司投资失 误竟高达6 0 0 亿元 已有的多数研究文献指出 王小鲁 2 0 0 1 秦朵 宋海岩 2 0 0 3 我国经济 体制转轨以来的经济运行中 与高投资相伴随的是投资的低效率 这种投资的低 效经常性地以 过度投资 等形式表现出来 2 0 0 7 年5 月1 5 日 中信嘉华银行廖群 在一场专题报告会上表示 中国经济当前的最大威胁来自于 过度投资 而不是 通 货膨胀 经济学家中前忠也曾明确指出 过度投资是祸根 对于企业自身而言 过度投资行为会导致大量的资本沉淀在生产能力过剩 从而盈利能力恶化 的领 域 这使得大量的资源和生产要素被浪费 导致企业价值增长缓慢甚至是负增长 从整体社会上来看 过度投资也是宏观经济不良循环的初始点 汪同三 2 0 0 7 投资过度最直接的后果是潜在的巨大金融风险和资产价格泡沫 同时 由于过度 我国上市公司现金股利对过度投资影响的实证分析 投资的误导性 会引起短期通胀 中期通缩 长期通胀的恶果 尤其 中国企业 的投资相当一部分靠银行信贷支持 而投资效率过低意味着信贷回收的前景堪忧 以及金融系统风险的积累 从而加剧了金融体系的脆弱 正如马克思在 资本论 里面论述的那样 西方世界在1 9 世纪后半叶出现的 经济波动就主要源于固定资产的大规模更新和折旧 经济学大师凯恩斯也认为经 济的波动来自于投资者的 兽性冲动 历史上著名的泡沫 从郁金香泡沫 n a s d a q 股市的大幅下跌到日本的经济泡沫 都和投资有莫大的关系 鉴于投资决策对于企业的重要性 及过度投资对企业的危害 越来越多的学 者开始关注这一问题 而企业过度投资也成为近年来现代西方财务理论研究的热 点之一 l a m o n t 2 0 0 1 期望能找出过度投资的产生动机 以及缓解过度投资的 有效方法 通过对过度投资的不断研究 学者们普遍认为 j e n s e n 和m e c k i n g 1 9 7 6 n a r a y a n a n 1 9 8 8 等 不对称信息下的委托代理问题是产生过度投资的重要动机之 一 因此 解决所有权与经营权之间的代理问题是抑制过度投资的关键问题 现 金股利政策被认为能够在一定程度上缓解普遍存在的代理问题 因此现金股利对 于过度投资的抑制作用开始得到人们的关注 大量的实证研究也证实了这点 j e n s e n 1 9 8 6 l a n g 和l i z e n b e r g e r 1 9 8 9 当企业存在大量自由现金流时 经 理人过度投资的潜在可能性大大增强 而通过发放现金股利来减少自由现金流的 数量是抑制管理者过度投资的一个重要措施 然而 相对于以美国为代表的发达国家拥有着相对成熟的市场制度和资本市 场 我国仍处于经济转型时期 资本市场存在着许多的不完善的地方 且市场制 度也呈现出不成熟 不规范的特点 因此 建立在发达国家经验之上的研究是否 也能适用于发展中国家和转型经济国家 正是在这一背景下 本人开始着手进行 过度投资问题的研究 o 2 研究的意义和目的 企业的财务目标就是企业价值最大化 股东财富最大化 因此投资决策作为 企业价值创造的主要源泉备受注重 但现实生活中 企业投资者往往基于各种目 o g d p 增长有可能在投资效益低下的情况下获得 即出现 微观不好 宏观好 的情况 在较高储蓄的支持下 当期过度的投资能够制造出令人兴奋的统计数据 而高增长又反过来使人们忽视了投资低效的现实 这样的 代价足短期面临通货膨胀的压力 中长期面临过剩的产能和通货紧缩的可能 生产过剩将会降低下一期企业 的利润和价格水平 并减少企业的负债能力 由于投资低效 银行坏帐开始人量出现 并进一步降低企业的融 资能力 货币供应量也会随之下降 结果导致价格水平的再一次下跌和投资效益再度恶化 循环下去 经济就 会由此进入通货紧缩 如果上期的坏帐积累 f i 是太多 在低位调整一段时间之后 扩张性政策的刺激下 重 新开始新一轮的扩张 若卜期的坏帐累积足够多 以至于银行自身无法解决而只有通过中央银行发行货币来 弥补 则会出现吏为严重的通货膨胀 2 0 引言 的而违背了企业的财务目标 他们将大量的自由现金流投入一些净现值小于零的 过度投资机会 从而产生了所谓的 过度投资 问题 这严重地损害了公司的价值 阻碍了企业的发展 在这种情况下 寻求缓解过度投资的措施成为了理论界和实 务界的热点问题 股利政策作为企业的三大决策之一 其代理理论一直受到学者 的关注 并由此发展得出的现金股利具有降低企业代理成本和缓解企业过度投资 的作用 这也得到了大家的普遍认同 由于我国对于过度投资的研究才刚刚起步 且大部分大部分的研究还仅仅停 留在分析评价阶段 对于现金股利对企业过度投资影响的研究则更是鲜有涉及 这也使得长久以来对于国内上市公司如何通过现金股利的发放来制约企业投资行 为 缓解过度投资现象 缺乏足够的了解以及系统全面的理论指导 因而 我们 认为深入研究我国特殊市场环境下的上市公司过度投资现象及现金股利对其影响 的机制具有重要的理论和实践意义 本论文的研究目的在于通过理论和实证相结合的方法对我国上市公司的过度 投资的情况进行分析 并通过研究企业现金股利与企业过度投资之间的关系 了 解现金股利对企业投资的影响 并为企业合理制定股利政策 缓解上市公司的过 度投资提供解决思路 具体来说 本文的研究主要有几下几个问题 1 我国上市公司是否存在过度投资 产生过度投资的原因是什么 2 在我国 现金股利的支付对过度投资是否具有影响 3 作为特殊的企业类型 国有控股上市公司的过度投资问题是否与非国有控 股上市公司存在差别 0 3 相关概念 0 3 1 现金股利 股利是公司以股东的持股份额为基础向股东分配的利润 根据我国 股份有 限公司规范意见 第7 6 条 规定 明确了股利形式包括现金股利和股票股利两 种 我国证券市场建立后 股票股利曾经在较长时间内成为公司主要的股利形式 发放股票股利的上市公司家数一度超过发放现金股利的家数 在总股利中的比重 也相当大 而在美国等西方国家 早在上世纪8 0 年代后发放股票股利的公司数目 就呈明显的下降趋势 l a k o n i s h o k 和l e v 1 9 8 7 现金股利是发达国家最重要的一 种股利形式 由于股票股利是指公司向普通股股东按其持有股份的一定比例所增发的股 票 而对公司的自由现金流没有影响 进而对缓解企业的过度投资也不能起到显 著的作用 因此本文只讨论对现金流有直接影响的现金股利 我国上市公司现金股利对过度投资影响的实证分析 现金股利是指公司以现金形式向股东分配的股利 现金既包括人民币本币 也包括外币 现金股利可以若干金额的货币表示 也可以用股份额面价值的一定 百分比表示 由于现金股利是上市公司以货币形式支付给股东的股息红利 也是 股份制公司股利分配的最基本 最普遍的一种形式 俗称 分红 或 派现 它是公 司以当期或累计可支配收益对股东的支付 公司支付现金股利除要有累计盈余 特 殊情况下可用弥补亏损后的盈余公积金支付 外 公司还要有足够的现金 投资者 购买股票的目的是获得实实在在的回报 满足他们的这种需求 对公司自身而言 采用现金股利的形式可以在一定程度上 意味着将要在一个较短的时期内支付大 量的现金 增加支付压力 影响资金的正常周转 降低公司的短期偿债能力 也 会影响到购买固定资产或再投资的发展需要 在一个成熟的证券市场里 现金股 利方式比较受欢迎 投资者喜欢这种获得回报最直接最稳定的方式 国外大多数 上市公司选择现金股利为利润分配方式 并且稳定 连续的实施这种方式 以便 维护控制权和保持每股收益的稳定增长 现金股利支付率是指普通股收益中现金股利所占的比重 它反映上市公司的 现金股利政策和支付现金股利的能力 其计算公式为 现金股利支付率 每股现金股利 每股净利润 1 0 0 本文中均采用现金股利支付率来表示企业的现金股利支付水平 o 3 2 过度投资 j e n s e n 1 9 8 6 在题为 自由现金流量的代理成本 公司财务与收购 的文章以 股东和管理者存在非对称信息的假设开始 引入了所谓的投资过度 o v e r i n v e s t m e n t 问题 作为其自由现金流理论的基础论据 这篇论文正式提出 自由现金流量 f r e e c a s hf l o 这一概念 自由现金流理论认为当公司的运营现金流显著超过其有利可 图的投资机会时 危险的高负债水平会增加公司的价值而不管财务危机的威胁 当用于使股东和经理人利益一致的机制可能不是完全有效时 j e n s e n 认为经理人会 拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金 此时经理人可能使用自由现金流来 进行符合其自己最大利益的负n p v 项目 因为他们能从控制更多资产中获得私人 利益 1 9 8 9 年l a n g 和l i z e n b e r g e r 从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假 说 提出了 过度投资假说 并在他们的研究中界定了 过度投资 公司 即拥有大 量自由现金流量 以致于会接受一些n p v 0 的投资机会 表现为托宾q i 的公司 此后 学术界所广泛使用的 过度投资 的概念也多源于此 近年来 国内的众多学者也开始了对过度投资的研究 刘星 2 0 0 2 从非理 性投资行为的角度出发 认为上市公司非理性投资行为是上市公司的经营决策者 仅仅从自身利益或单边利益考虑 通过影响内部制度建立 运行机制设计 决策 4 0 引言 程序安排等各个环节 违背公司利益最大化或相关利益最大化所产生的投资行为 潘敏 金岩 2 0 0 3 认为从投资决策效率化的角度来看 把资金投资于各种效益并非 理想的新投资项目 以扩大投资规模 甚至将资金投入到一些企业原本并不熟悉 与企业主营业务无关的领域 这类投资行为均属于过度投资行为 李秉祥 2 0 0 3 尽管没有直接对过度投资下定义 但从其模型推导的逻辑来看 是按结果将过度 投资定位于将资金投向n p v i 时 市场价值高于重置成本 此时增加资本的成本将小于资本收益现值 因而投 资者有利可图 应当投资 当q i 时 市值低于重置成本 投资应被抑制 因此 l a n g 和l i t z e n b e r g e r 1 9 8 9 以托宾q 值代表公司的投资机会 他们采用 3 0 3 上市公司过度投资的实证检验 托宾q 比率作为衡量过度投资的标准 其定义q 的平均值如下 v r 1 p 二 上 二刍 尸 k t kk 式中x 表示现有资产的预期盈利 c 表示股本 t 表示成长性 l a n g 和 l i t z e n b e r g e 1 9 8 9 为此提出了一个定理 如果一个公司处于过度投资水平上 平均 托宾q 值小于1 是其充分条件 v o g t 1 9 9 4 则从资本支出角度来考察投资与自由现金流的关系 根据其研究 只要投资和现金流的正相关关系存在于具有低质量的投资机会的公司身上 就证 明了过度投资假设 因此 他在投资模型中加入现金流与投资机会的交乘项 根 据该交乘项的系数符号来判断企业整体是否表现为过度投资 但是 v o 垂模型无 法度量样本中每个企业在某个年度的非效率投资程度 h o v a k i m i a n 2 0 0 3 将v o 舀 1 9 9 4 的检验方法进行拓展后 使用了两个关于过度投资的度量来评估公司是 否过度投资 第一个度量方法是来评估公司的资本支出和公司在同年度行业的平 均资本支出之差 为了控制公司特定的增长机会 第二种方法是估计每年和每行 业的投资对市场 账面比 b m 的横截面回归 这些回归的残差作为对过度投资 的度量 根据微观经济学理论和现代投资理论认为 任何处于完全竞争市场环境下的 企业在新项目上的投资支出存在一个适度的投资需求水平 企业的成长机会是正 常 理性投资行为的内在驱动因素 企业正常的投资需求是成长机会的增函数 因此近年来 有学者开始利用实际投资水平对适度投资水平的偏离来对过度投资 进行度量 r i c h a r d s o n 2 0 0 3 建立了一个包括成长机会与融资约束的投资与其模型 借 助这个模型构建了一个基于会计信息的框架来度量自由现金流和过度投资 并将 过度投资定义为超出企业资本保持和净现值为正值的新投资后的投资支出 他认 为 企业的新增投资支出由两部分组成 一部分为预期的投资支出 与企业的成 长 融资约束 行业和其他因素相关 另一部分为企业的非正常投资支出 其可 能为正也可能为负 正的代表过度投资 负的代表投资不足 见图1 在我国 魏明海 2 0 0 7 刘国昌 2 0 0 7 干胜道 2 0 0 7 和杨淑娥 2 0 0 8 等学者也参 照此模型对过度投资进行度量 我国上市公司现金股利对过度投资影响的实证分析 图1 总投资构成示意图 此外 我国也有一些学者试图对过度投资进行度量 其中 秦朵 宋海岩 2 0 0 3 根据标准的福利经济学 认为完善市场的均衡是经济处于最有效的状态 因此 他们将第t 时期实际的投资水平i t 对于理想投资水平i 的偏离程序作为投资效率损 失的尺度 即 t i n l t i n l t 其中 p o 表示投资过度 o 则表示投资不足 刘昌国 2 0 0 6 把企业的适度投资需求与企业成长机会联系起来建立一个关 系函数 求出适度投资需求 i i t 然后再度量实际投资 i i t 与适度投资的偏 离 用这种偏度来刻度企业投资行为扭曲的适度 1 8 i t t 即 1 8 i t i i t i i t 其实 以上三种对过度投资的度量方法具有异曲同工的效果 他们都认为过 度投资是企业实际投资超过最佳投资规模的那部分 因此本文借鉴r i c h a r d s o n 2 0 0 3 构建的投资检验模型对过度投资假说进行检验 模型一 i n e w i t 2 1 3 0 1 3 1 g r o w t h i t 1 1 3 2 l e v i t 1 1 3 3 c a s h i t 1 1 3 4 a g e i t 1 1 3 5 s i z e i t 1 l b 6 i n e w i t 1 y n e a r i n d 昏 模型中 艮是与诸因素无关的常数项 p p 2 p 3 p d 5 和p 6 是回归系数 鼍i 为模型残差 表示企业的非效率投资 其中 负残值表示企业投资不足 而正 3 上市公司过度投资的实证检验 残差即为本文所研究的过度投资 3 3 上市公司过度投资实证分析 表3 1 是对样本公司投资支出情况进行的描述性统计 表中分别对样本企业的 总投资 维持性投资和新增投资水平进行了统计 表3 1样本上市公司投资支出情况 最小值最大值中值 方差 i t o t a l 0 2 5 3 30 6 9 7 60 1 0 7 0 0 1 1 3 3 i m a i n t e n c e0 0 0 0 10 2 9 8 40 0 3 4 30 0 2 2 1 i n e w 0 2 7 6 20 6 5 9 20 0 7 2 60 1 0 8 9 从上表可知 样本公司的平均总投资支出占公司总资产的1 0 7 0 在这项总 投资支出中 有3 2 1 1 用于原有资产的维持性支出上 其余的6 7 8 9 用于新项目 投资 如此高的新增投资比例可能是受到样本期间我国证券行业的快速发展的影 响 上市公司对a 股市场的投资热情高涨所致 部分上市公司加大了对非主业项 目的投资 在今年 有分析人士指出 随着2 0 0 8 年证券市场整体低迷 上市公司 的投资热情将逐渐退去 同时更多上市公司会把精力从非主业的投资中集中到主 业上来 表3 2 新增投资的全样本回归结果 a r 模型l模型2 模型3模型4 0 0 5 8 0 1 7 2 0 1 5 3 奉 o 1 3 9 c o n s t a n t 1 4 5 0 8 6 8 8 9 6 5 1 7 5 9 1 4 0 0 8 7 0 0 8 8 0 0 3 6 宰 0 0 3 3 g r o w 1 2 0 1 2 1 1 9 3 3 4 7 8 8 4 4 2 0 0 0 9 7 0 0 8 2 0 0 7 5 l e v 7 2 3 3 6 5 0 8 5 9 6 4 0 0 0 3 0 0 0 7 0 0 0 7 s i z e 0 6 7 3 1 4 2 4 1 5 9 9 0 0 4 9 0 0 3 4 0 0 2 7 奉 a g e 4 3 5 0 3 1 9 4 2 5 7 2 0 3 6 9 幸 0 3 5 6 i n e w i t 1 1 8 4 7 9 1 7 8 3 0 0 11 8 c a s h 5 5 5 2 y r e a f 是是是是 i n d是是是是 f17 3 0 3 术十 1 9 7 0 3 幸4 1 1 9 8 牛 4 1 0 9 3 木 a d j r 2 0 0 7 90 1 0 80 2 1 60 2 2 6 注 括号内数字为t 值 和 分别表示在1 5 和1 0 水平以下统计显著 从2 0 0 6 年年初至2 0 0 7 年年底 上证指数由1 1 6 1 点升至5 2 6 2 点 数据来源 w i n d 咨询网 3 3 我国上市公司现金股利对过度投资影响的实证分析 表3 2 为模型1 的回归结果 这个模型的结果是用来计算预期新投资和过度投 资 预期新投资 i n e w i 是回归方程的拟合值 模型的残差值即为企业的非效率 投资 i e n e w i 模型1 中包含了表示成长机会 g r o w 的变量 结果表明 成长 机会和企业预期新投资呈显著正相关关系 解释力 a d j r 2 为7 9 系数的估 计值为0 0 8 9 这也就是说g r o w 增加1 公司的新项目投资将增加0 0 8 9 模 型2 引入了杠杆水平 成立年数和企业规模等控制变量 这使得对i n e w i 解释力 增加至1 0 8 的 结果显示 新增投资规模与资产负债率 公司成立年数呈显著负 相关 并与新增投资为负相关关系 但这一关系并不显著 在模型3 中 增加了 上期新增投资变量 这对公司新项目投资的影响较大 达到了2 1 6 结果表明 企业本期的新增投资与前一期的新增投资存在着显著正相关关系 且显著性水平 达到o 0 1 模型4 引入了所有的控制变量 模型的解释力增加至2 2 6 从投资的 资金来源来看 我们发现企业正常的新增投资支出与现金流水平存在显著正相关 系数为0 1 1 8 即企业每增加1 的现金持有量 公司对于新项目投资将增加 0 1 1 8 这也证实了上市公司的投资受到现金流的影响 通过以上回归分析 我们得出了企业的最佳投资规模模型 再将此模型结果 与企业实际新增投资进行对比 则可以算出模型的残差 即企业的非效率投资 其中的正残差部分就是我们所分析的过度投资 我们将残差为正的样本企业的过 度投资情况统计结果列于表3 3 表3 3 样本企业过度投资情况 样本数最小值最大值均值方差 每t 2 3 9 90 0 0 0 3 3 3 1 3 5 0 3 0 1 8 0 1 7 9 4 通过表3 3 的统计数据我们可以看出 2 0 0 6 2 0 0 7 年间 我国有大量的上市 公司存在过度投资现象 且各公司间的过度投资程度相差较大 其中过度投资程 度最高达到3 3 1 3 5 最小仅为0 0 0 0 3 而这些企业的平均过度投资程度为0 3 0 1 8 从以上的分析中我们认为我国上市公司确实存在着过度投资情况 从而证实了假 设1 4 现金股利对上市公司过度投资影响实证研究 4 现金股利对上市公司过度投资影响实证研究 4 1 研究设计 4 1 1变量的选取 1 因变量的选取 过度投资程度 1 8 n e w i 表示i 公司第t 年的过度投资程度 在此利用模型一 中的未解释部分 即模型的正残差表示 2 自变量的选取 1 股利支付率 d i v r i 表示i 公司第t 年现金股利支付率 该指标为每股现 金股利与上一年度每股收益的比值 2 股利支付情况 d i v t i t 这是表示是否支付现金股利的虚拟变量 当i 公司 第t 年支付现金股利取值为l 未支付现金股利取值为0 4 1 2 现金股利对过度投资影响检验模型设计 为了检验关于过度投资与股利政策的相关性 我们参照了魏明海 2 0 0 7 构 建的过度投资影响分析的回归模型 分别引入表示股利支付情况的变量d i v t 和表 示股利支付率的变量d i v r i t 分别用两个变量对企业的过度投资进行单变量回归 所以本文建立了以下计量模型 模型二 i n e w i t p o p l d i v r i t p 2 d i 吨t 每t 其中 p o 为与诸因素无关的常数项 p l 和d 2 是回归系数 岛 为误差值 4 2 现金股利对上市公司过度投资影响的实证分析 4 2 1 样本数据的描述性统计 对我国上市公司2 0 0 6 2 0 0 7 年的现金股利发放情况的一般统计描述见表4 1 表4 1 样本公司现金股利支付情况表 未发放现金股利发放现金股利合计 样本数 1 0 3 41 3 6 52 3 9 9 占总样本的比例 4 3 1 0 5 6 9 0 l o o 0 0 每股收益 平均值 o 2 4 1 70 4 6 8 10 3 7 0 5 现金股利支付率 0 0 4 1 9 10 2 3 8 5 平均值 从上表所列示数据可以看出 目前有5 6 9 0 的企业选择发放现金股利 但仍 有四成多的企业选择不发放现金股利 而且 虽然分配现金股利的公司数量比例 我国上市公司现金股利对过度投资影响的实证分析 较前些年有所上升 但派现水平却下降了 平均支付率只有2 3 8 5 这与 美国上市公司近十年来保持在3 5 以上的股利发放率总体上也仍然有较大差距 这也说明我国的现金股利平均支付率仍处于较低水平 在表4 2 中 我们对过度投资企业是否支付现金股利将样本分为2 组 未支付 现金股利组和支付现金股利的样本组 同时根据现金股利支付率的高低将所有样 本分为2 组 支付率在中值以下的低股利支付样本组 支付率高于中值的为高股 利支付组 表4 2现金股利政策与企业过度投资 a 栏 派现类型与过度投资 组间比较分析 未支付现金股利企业支付现金股利企业 p 均值均值 过度投资情况 o 3 1 3 30 2 9 3 l 0 0 0 0 宰 样本数 1 0 3 41 3 6 5 b 栏 派现比率与过度投资 组间比较分析 低股利支付企业高股利支付企业 p 均值均值 过度投资情况 0 3 0 3 70 2 8 2 5 0 0 0 2 木 样本数 6 8 26 8 3 从表4 2 的描述性统计显示 未派现公司的过度投资水平显著高于派现的公司 的过度投资水平 0 3 1 3 3 和0 2 9 3 1 现金股利支付率低的公司的过度投资水平越 显著高于支付率高的公司 0 3 0 3 7 和0 2 8 2 5 从描述性统计结果我们可以发现现 金股利政策对企业过度投资存在影响 支付现金股利降低了上市公司的过度投资 水平 这与我们的假设2 是一致的 4 2 2 实证检验结果及解释 表4 3 表示现金股利影响企业过度投资的回归分析结果 模型1 是股利支付情况 与过度投资之间的和股利支付率的单变量回归结果 模型2 是现金股利支付率与过 度投资的单变量回归结果 o 1 9 9 9 年 2 0 0 0 年和2 0 0 1 年地平均派现率分别为5 9 5 5 3