（管理科学与工程专业论文）我国开放式基金费率研究.pdf

摘要 摘要 随着开放式基金在世界范围内的迅猛发展，开放式基金的费率问题也日益 得到理论界和实物界的关注。因为一方面对于基金投资者来说，它直接关系到 投资者购买基金所支付的短期和长期成本。另一方面对于基金管理公司来说， 它与基金的流动性，基金管理者的激励机制和收益均密切相关。因此，国外有 许多学者从定性和定量的角度对开放式基金的费率发展及费率模型进行了研 究，来探求开放式基金费率的主要影响因素，以便开发出更加灵活的费率结构 来满足投资者的需求。 但是，国内的研究大多集中于基金绩效，基金发展趋势预测，基金费率结 构国内外比较等，而对开放式基金费率的定量研究却比较少。本文就是针对国 内这种研究状况，对我国开放式基金费率结构、费率形成机制以及赞率影响因 素进行系统的研究。以期为改进国内开放式基金费率结构提供建议。 本文第一章和第二章概括了研究的背景及意义，综述了相关文献。第三章 对开放式基金费率结构的构成因素进行了分析，横向比较了中美开放式基金费 率结构，同时也从纵向角度比较了中美开放式基金费率水平的发展趋势，希望 能更好地借鉴发达国家开放式基金费率结构的优点。第四章、第五章探讨了开 放式基金的费率影响因素，并利用2 0 0 3 - 2 0 0 5 年的面板数据，对开放式基金费 率影响因素进行实证研究，来检验在国内基金市场上影响开放式基金费率的因 素。最后本文对我国开放式基金的费率结构设计和改进提出了合理化的建议， 从而对基金管理公司的费用模式设计和基金投资者的投资选择提供了参考。 关键词；开放式基金费率结构面板数据费率模式设计 a b s t r a e t a b s t r a e t w i t ht h ee x p l o s i v ed e v e l o p m e n to fm u t u a lf u n di n d u s u yi nt h ew o r l d , t h ef e e s a n de x p e n s e so fl l l u t u s lf u n dh a v er e c e i v e dc o n s i d e r a b l ea t t e n t i o ni nt h ef l i l a l l c e l i t e r a t u r e sd u et ot h es i g n i f i c a n c eo ft h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r d lab e t t e r u n d e r s t a n d i n go f m u t u a lf u n df e e sa n de x p e n s e si si m p o r t a n t o nt h eo n eh a n d , f r o m t h ei n v e s t o r sp 既s p 砌c m u t u a lf u n df e e sa n de x p e n s e sh a v ea l le c o n o m i c a l l y s i g n i f i c a n ti m p a c to i li n v e s t o r ss h o r t - t e r ma n dl o n g - t e r mc o s t s o nt h eo t h e rh 柚d f o rm u t u a lf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e s , m u t u a lf u n df e e sa n de x p e n s e s 批c l o s e l y r e l a t e dw i 也f u n df l u i d i t y , f i m dp e r f o r m a n c ea n dt h ei n c e n t i v es t n l c t u t t o ff u n d m a n a g c l s t h e r e f o r e ，i no r d e rt oi m p r o v et h es t r u c t u r eo f m u t u a lf u n d sa n dm e e tt h e d i v e r s i f i e dn e e d so fi n v e s t o r s ，m o s tr e s e a r c h e sf o c u s0 1 1t h em u t u a lf u n df e e sa n d e x p e n s e si nt h eq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v er e s p e c t s h o w e v e r , d o m e s t i cr e s e a r c h e si nt h i sf i e l da t es t i l lr d r ei nt h a ti th a sb e e no n l y5 y e a r ss i n c 冷t h ef i r s tl l l , $ t u a lf u n dc a m eu p m o s tr e s e a r c h e sj u s tc o n c e n t r a t e0 1 1t h e e v a l u a t i o no fm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c e ，t h ef o r e c a s to fm u t u a lf u n dd e v e l o p m e n t t r e n d ，t h ec o m p a r i s o no f t h es t 哪c t u r e so f m u t u a lf t m dc o s t sb e t w c t t ：l lc h i n aa n du s a ， a n de t c t h ep u r p o s eo f t h i sp a p e ri st od e v e l o pa l le c o n o m e t r i cm o d e lt oi n v e s t i g a t e t h ed e t e r m i n a n t so f m u t u a lf u n d se x p e n s e si nc h i n e s em a r k e t , b a s e do nt h ed o m e s t i c d e v e l o p m e n to f m u t u a lf u n di n d u s t r ya n de x i s t i n gl i m - a t u r e s ， 啦sp a p e ri so r g a n j z e d 鹪f o l l o w s f i r s t l y , d a a p t e rl 锄dc h a p t e r2g e n e r a l i z e t h eb a c k g r o u n d , t h em e a n i n g so f 血i sr e s e a r c ha n dr e l a t e dl 吖i e w $ c h a p t e r3 i n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n ta n dt r e n do fm u t u a lf u n d sb o t hi nf o r e i g na n dd o m e , a t i e m a r k e t , a n dd e s c r i b e st h ef e es t r u c t l l o fm u t u a lf u n d c h a p t e r4a n dc h a p t e r5 p r e s e n tt h ee m p i r i c a lm o d e l , e x p l o r i n gt h ed e t e r m i n a n t so fm u t u a lf u n de x p e n s e si n d o m e s t i cm a r k e t1 1 硷l a s tt w op a r t s ( e l a a p t e r6 ，c h a p t e r7 ) g i v et h ec o n c l u s i o n s ， s u g g e s t i o n sa n ds o t l l cl i m i t a t i o n so f t h i sp a p e r k e y w o r d s ：l l l u r l a lf u n d ，f e es l r u e t u r e ，p a n e ld a t a , f e es t r u c t u r es e t t i n g 中国科学技术大学学位论文相关声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究 工作所取得的成果。除已特- 另j j j r _ i 以标注和致谢的地方外，论文中 不包含任何他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的 同志对本研究所做的贡献均己在论文中作了明确的说明。 本人授权中国科学技术大学拥有学位论文的部分使用权， 即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 作者签名：璺 j 国 一 网年e 月8 日 第l 章绪论 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 证券投资基金作为一种投资理财的金融工具和促进经济发展的金融制度安 排，是随着经济发展、国民收入水平提高和由此丽带来的个人投资理财需要、 经济发展对金融市场尤其是证券市场发展的需要而产生、发展和成长起来的。 证券投资基金从其萌芽，产生、发展到现在虽然已经有一百多年的历史，但真 正作为一种社会化、大众化的金融制度安排而受到一些国家的欢迎和重视、在 全球范围内得到普遍发展，并对全球经济产生深远的影响也只是2 0 世纪中期以 来才形成的。但其发展势头之迅猛、对全球金融和经济的影响之大，远远超出 了人们的预测。尤其是在2 0 世纪9 0 年代以来，证券投资基金业更是得到极大 的普及和发展，成为当今世界经济中一种重要且十分活跃的金融现象和金融制 度安排。 从世界范围来看，证券投资基金业经历了一个先封闭式基金后开放式基金 的发展历程。目前，开放式基金凭借其专家理财、规模效应、产品创新以及投 资组合分散风险等优势逐渐成为国际证券投资基金业的主流和发展趋势，并且 在美国等一些发达国家和地区已经成为普通大众的主要理财方式。截至2 0 0 5 年 1 2 月3 1 日，美国开放式基金数量共8 4 5 4 只，资产规模达8 9 0 5 0 亿美元，分别 为1 9 9 5 年的1 4 7 倍和3 1 6 倍另外，家庭持有比例也逐年升高，从1 9 8 0 年的 6 ，到1 9 9 2 年的2 7 ，再升至2 0 0 5 年的4 7 5 。与开放式基金相比，封闭式 基金发展受l j 相对缓慢。2 0 0 5 年底封闭式基金总数量6 3 4 只，资产规模达2 7 6 0 亿 美元，仅为1 9 9 5 年的1 2 倍和1 9 倍【l - 2 我国基金业的发展也同样经历了先封闭式基金后开放式基金的历程。在封 闭式基金推出一段时间后，我国就开始探索开放式基金的发展。2 0 0 0 年1 0 月， 中国证券监督管理委员会颁布了开放式证券投资基金试点方法。此后，多家 基金管理公司积极筹备开放式基金的募集工作。2 0 0 1 年华安创新、南方稳健 成长、华夏成长3 只开放式基金先后成立。2 0 0 2 年8 月，最后1 只封闭式基金 基金银丰成立。随后，我国停止了封闭式基金的发行，超常规模发展机构 第l 章绪论 投资者的思路转而体现到快速发展开放式基金上。截至2 0 0 5 年底，我国已拥有 4 9 家基金管理公司，1 6 9 只开放式基金，基金资产总份额达4 0 5 6 。8 6 亿元，与 2 0 0 1 相比，分别增长了3 5 倍，5 6 倍和3 4 6 倍。图1 1 反映了我国开放式基金 2 0 0 1 年至2 0 0 5 年的发展状况。 图1 12 0 0 卜2 0 0 5 年我国开放式基金发展情况 注；资料来源于华安基金网站国内基金数据库 此外，为了满足基金投资者不同的消费偏好，开放式基金产品的种类也开 始多元化发展。在投资对象上，已经由最初的股票型基金，发展到目前的股票 型，债券型，货币市场型，保本型，混合型基金共存的局面。在投资风格上， 出现了成长型，收益型，平衡型和指数型基金。 开放式基金的发展对我国基金市场有着深远的意义。主要表现在： 第一开放式基金的推出解决了长期困扰封闭式基金的深度折价问题。从各 国的情况来看，封闭式基金的深度折价已经严重困扰了该行业的进一步发展。 解决这个问题的主要办法就是将其转化为开放式基金。因为开放式基金的持有 者可以随时根据基金公司的单位净值进行申购和赎回，不存在折价或溢价问题。 第二开放式基金为基金管理公司的激励机制提供了一种良好的解决途径。 因为开放式基金具有很强的流动性，基金持有者可以随时进行申购和赎回。因 此经营好业绩优的基金可以吸引更多投资者的购买，从而使资产规模不断扩大， 基金公司就可以获得更多的管理费用。反之，基金管理公司将面临清盘解散的 2 第l 章绪论 危险。因此开放式基金给基金管理公司提供了一种良好的激励手段。 第三开放式基金的设立增加了居民的投资渠道，改善了我国的金融结构。 我们居民目前的投资渠道主要有三种，分别是银行储蓄，股票，债券。其中储 蓄占很大比例，高达6 0 以上。而股票比重低于3 0 ，债券则低于1 2 。股票对 于我国单个投资者来说风险太大，债券收益小且流动性不高。而开放式基金作 为一种低风险的投资工具，大大地拓宽了我国居民的投资渠道，也为储蓄资金 的分流提供了一种有益的尝试。 最后，开放式基金的发展有利于基金品种的创新。随着我国现代证券市场 框架和金融体系结构日益完善的形势下，开放式基金行业将肩负起引导形成我 国证券市场的理性投资文化、促进我国金融结构的调整以及完善我国社会化养 老保险制度的历史使命。 随着世界范围内开放式基金行业的迅猛发展，基金的费率问题已日益引起 了理论界和实务界的关注。首先，投资者在选择基金时，已经从。盲目跟从” 转变为“理性选择”，更加重视基金的预期收益与当期的费用成本。在预期分红 收益难以确定的情况下，基金的费率就成为影响投资者购买的重要因素。其次， 基金的费率定价己成为基金管理公司产品设计的核心问题。基金管理公司为了 吸引更多的投资者，需要设计多元化的产品和灵活多样的费率结构，以便满足 不同消费群体的需求。而且费率的高低直接影响到公司收益，投资组合设计和 未来的发展。最后，开放式基金费用模式是我国开放式基金进一步发展的重要 决定因素。开放式基金的发展要求其费用模式顺应趋势，引导投资者健康投资， 完善证券市场的发展。因此研究开放式基金的费率非常有意义。一个合理的费 用模式，不仅可以引导投资者的选择，优化资源配置，还能保证开放式基金业 的健康发展。 但是目前国内的学术研究仅过多的集中于国内外基金业发展历史的比较、 基金业绩评价、交易策略。治理结构等方面。对开放式基金费率设计和营销策 略等方面探讨不多。本文将系统地研究我国开放式基金的费率结构，费率发展 趋势以及影响费率的重要因素，以期为国内开放式基金的费率设计及定价提供 帮助。 3 第1 章绪论 1 2 论文的主要研究内容及组织结构 基于我国开放式基金的发展现状以及前入的研究，本文研究的主要内容包 括以下3 点； 1 我国以及美国等发达国家开放式基金的费率结构和费率发展趋势。 2 我国开放式基金费率机制的成因及影响因素 3 我国开放式基金费率模式的改进。 本文一共分为七个章节。第一章概括了文章的研究背景，文章的主要研究 内容和方法并且界定了相关概念。第二章对于国内外的文献进行了综述。第三 章介绍了开放式基金费率结构，对美国开放式基金费率的发展趋势进行了归纳 和分析，并比较分析了国内和国外发达国家在开放式基金费率结构设置上和费 率发展上的异同。第四章从宏观和微观两个角度分析了我国开放式基金费率的 影响因素。第五章建立了经济计量模型，对我国开放式基金费率的影响因素进 行了实证研究。第六章对研究结论进行了深入分析，并根据结论提出了我国开 放式基金费率设置的政策建议。最后一章总结了全文，并对本文的局限性以及 未来的研究工作做出了总结和展望。 1 3 论文的研究方法 本文的研究方法一共以下有4 种。 1 借鉴与引申。我国开放式基金目前处于起步阶段，对于基金费率研究目 前还没有形成系统的分析理论和框架，因而在研究过程中借鉴了前人的理论以 及模型，并结合我国的实际情况，加以分析和研究。 2 比较研究。本文主要运用了横向比较和纵向比较两种方法。如在第三章 中本文对我国和发达国家的开放式基金费率结构和费率发展趋势进行了横向比 较，分析了他们的异同，并总结出可以借鉴的合理之处。另一方面，对于我国 和发达国家开放式基金的费率发展分别进行了纵向研究，以期总结出费率的发 展规律和趋势。 3 实证研究。根据我国开放式基金的发展现状，对我国开放式基金费率的 影响因素建立经济计量模型，并运用面板数据进行实证研究，检验在现阶段影 响我国开放式基金费率的因素。本文在进行实证时用的方法主要包括统计分析 4 第1 章绪论 方法，计量经济分析方法，统计检验等方法。使用的软件主要是e v i e w s 5 0 和 s p s s l 0 0 。 4 ，规范研究。规范研究是以一定的价值判断为基础进行研究，它要回答的 是“应该是什么”的问题。本文在第六章运用了规范研究，根据研究结论对费 率制度设计、政策和措施等提出合理化的建议。 1 5 相关概念的界定删 1 证券投资基金 1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院证券委员会颁布了证券投资基金管理暂行办 法。其中，对于我国证券投资基金作了如下定义：证券投资基金( 简称基金) 是指利益共享、风险共担的集合证券投资方式。即通过发行基金单位，集中投 资者的资金，由基金托管入托管，由基金管理者管理和运用资金，从事股票、 债券等金融工具投资。对于基金的概念，可以从以下几点来理解。 首先，基金是一种专门投资于股票、债券等有价证券的金融工具。我国证 券投资基金管理暂行办法规定，一个基金投资于股票、债券的比例，不得低 于该基金资产净值的8 0 ，投资于国家债券的比例不得低于该基金资产净值的 2 0 。从世界范围来看，基金的投资对象可以是资本市场的上市股票和债券、货 币市场的短期票据和银行同业拆借，以及金融期货、黄金、期权交易，不动产 等，也可包括未上市但具有发展潜力的公司债券和期权，但各国对投资范围都 有所限制。 其次，基金是一个共同投资、共担风险、共享收益的集合体。投资者必须 承担相应的风险，也有权享受相应的收益；基金投资是有风险的，风险由投资 者共同承担，基金资产的运作者不保证基金资产的最低收益。 再次，基金是在现代信托关系上建立起来的。其本质是受人之托，代人理 财，通过信托关系将集合起来的资金委托基金管理人进行运作，并委托基金托 管人管理基金资产和监督基金管理人对基金资金酌运用，基金是一种独立核算 的投资组织。证券投资基金管理暂行方法规定：经批准设立的基金，应当委 托商业银行作为基金托管人托管基金资产，委托基金管理公司作为基金管理和 运用基金资产。基金托管人、基金管理人应当在行政上、财务上相互独立、其 高级管理人员不得在对方兼任任何职务。 5 第1 章绪论 最后，基金对于投资者来说是证券市场上的一种投资工具，是代表基金持 有人所有权证的有价证券，而且可以进行交易和转让。证券投资基金管理暂行 办法规定，基金持有人享有基金收益，监督基金经营情况，申购、赎回或者 转让基金单位和取得基金清算后的剩余资产的权利； 基金作为投资工具与直接投资于证券市场不同，基金持有者不直接参与证 券资产的买卖，而是由基金管理人来确定投资方向和选择投资对象。 2 开放式基金 开放式基金是指基金规模不是固定不变的，而是可以随时根据市场供求情 况发行新份额或被投资入赎回的投资基金。由于投资者可以自由地加入或退出 开放式基金，而且对投资者人数也没有限制，所以也有人将这类基金称为共同 基金。开放式基金具有以下特点： ( 1 ) 完备的激励与约束机制。开放式基金的市场选择性较强，透明度高， 每日公布基金净值。如果基金不能取得良好的收益，投资者可以赎回自己持有 的基金份额，撤出自己的资金，使基金规模减小；如果基金有良好的业绩，则 会吸引投资者申购，使基金的规模增大。丽基金的规模与业绩直接关系到基金 经理们所提取的基金管理费，从而构成优胜劣汰的激励机制。在约束机制方面， 基金管理体现了投资者、基金管理公司、托管银行之间的三元制衡关系，基金 公司负责资产管理，银行负责资产保管并代表委托人监督基金管理公司的投资 行为，体现了资产安全和操作透明，发生信用风险的可能性极低。 ( 2 ) 专业理财。从人员上讲，基金管理公司绝大多数基金经理都是拥有研 究生学历，且拥有5 年以上证券从业经历的行业专家，有深厚的证券投资理论 功底和丰富的实践经验。因此可以帮助投资者制定科学合理的理财计划。 ( 3 ) 组合投资，规避风险。从科学的角度上讲，适度分散投资，构造多类 股票的投资组合是降低投资风险的重要途径，而普通投资者受资金量限制不能 实现。开放式基金集中了大量资金，有利于其建立科学的投资组合，在追求收 益的同时实现了对风险的控制。资金的集中还可以享受证券交易费用的折扣和 政府的税收优惠。 ( 4 ) 流动性强。投资人在基金的开放式日可以直接以基金净值为依据，附 加相应的赎回费，完成对基金的赎回，而收回投资。不存在其他金融产品在适 当价位找不到买家和折价的风险。 ( 5 ) 基金管理公司提供全面贴身的服务。首先，信息披露更及时、全面。 6 第l 章绪论 开放式基金必须披露的信息包括招募说明书( 公开说明书) 、定期报告和临时报 告三大类。定期报告又由每日单位净值公告、季度投资组合、中期报告、年度 报告四项组成。法定披露信息由基金管理人编制、基金托管人复核，于规定时 限内在中国证监会指定的信息披露报刊和网站上发布。投资者可更详细的了解 基金经营情况。 其次，基金管理公司还对基金进行很多个性化设置，如建立赎回费率与持 有期限的联系，分配部分由投资者选择分红还是再投资，投资同一家基金管理 公司另一个基金等，充分考虑投资者利益，给投资者更多的选择空间，体现基 金的风格。 此外，开放式基金由于自身的特点还披露了许多相关的投资服务信息，这 些信息主要包括基金基本信息和交易信息的查询，基金投资账户报告，基金管 理人简介、管理人年报、宣传资料、基金经理对市场展望等。基金管理公司还 将为投资者提供一定的基金知识咨询服务，如资产管理建议、基金推介会、基 金经理通报会等。 3 封闭式基金 封闭式基金是相对开放式基金而言的，是指基金规模在发行前已确定，在 发行完毕后和规定的期限内，基金规模固定不变的投资基金。 与开放式基金相比，封闭式基金不仅规模固定，且都有固定的存续期，当 期满后，就必须进行基金清盘，除非在基金持有人大会通过并经监管机关同意 的情况下，可以延长存续期；封闭式基金是在证券交易所二级市场上挂牌交易 买卖，投资者可以将持有的基金单位转让给其他投资者，变现投资；由于封闭 式基金的买卖是在证券交易二级市场进行，因此它的定价方法与开放式基金有 所不同。它的定价如同股票价格一样，价格直接受到其供求关系、其它基金及 股票价格、以及股市、债市行情等因素的共同影响，通常情况下会偏离基金本 身的资产净值，甚至会出现反向变动的情况。而开放式基金的价格则不会受到 证券市场波动及基金市场供求关系变化的影响；对于封闭式基金来讲，由于其 规模固定的特征，基金管理公司便不会有基金单位赎回的压力，可以从容地将 资金进行各种短期的长期投资，同时也可以l o 删用所筹资金，没有准备金的 必要；另外，封闭式基金不必按日公布资产净值，目前我国规定，只需要每周 公布一次单位资产净值。而开放式基金则要求基金管理公司每个开放日公布基 金单位资产净值，并以基金单位资产净值为基础确定交易价格，受理基金的申 7 第1 章绪论 购和赎回业务。 4 开放式基金的分类 按照投资对象，开放式基金可以分为股票型基金、债券型基金、混合型基 金和货币市场基金。 股票型基金是最主要的基金品种，主要以股票作为投资对象。与投资者直 接投资于股票相比，股票型基金具有分散风险，费用较低等特点。但是与其它 几种基金相比，它的风险相对较大，但是收益也相对较高。 债券型基金是一种以债券为投资对象的基金。在发达国家，债券基金不仅 品种多、规模大，而且发展十分迅猛，已成为基金市场的重要组成部分，其地 位仅次于股票型基金。和一般基金相比，除了分散投资、专业管理、收益共享 等共有韵特征之外，债券型基金还具有一些独特之处和优点，如流动性强、安 全性高、收益稳定等特点。 混合型基金是投资于股票型基金与债券型基金的一种混合基金，持有的比 例依具体情况而定。混合型基金的风险较股票型基金小，收益较债券型基金高。 以美国为例，依照基金投资目标和投资策略的不同，混合型基金可以分为资产 配置基金、平衡型基金、灵活组合基金、混合收入型基金。 货币市场基金是投资于货币市场上短期有价证券的一种基金。该基金资产 主要投资于短期货币工具如国库券、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、 企业债券等短期有价证券。货币市场基金通常被视为无风险或低风险的投资工 具。适合资本短期投资生息以备不时之需，特别是在利率高、通货膨胀率高、 证券流动性下降，可信度降低时，可使本金免遭损失。 本文选取w i n d 资讯对开放式基金的分类方法，具体分类标准如表1 1 所示。 表1 1 开放式基金分类标准 基金类型 说明 股票型基金主要投资于股票的基金其股票投资占资产净值的比例6 0 债券型基金主要投资于债券的基金，其债券投资占资产净值的比例 1 8 0 货币市场基金仅投资于货币市场工具的基金 混合型基金投资于股票、债券和货币市场工具并且股票投资和债券投资的比 例不符合第一项和第二项规定的基金 注；资料来源于w m d 资讯 3 第1 章绪论 5 开放式基金费用 相对于直接投资于证券市场而言，投资者通过购买基金间接作用于证券市 场可以获得不少好处。如可以实现通常只有大额资金才能实现的投资行为，享 受规模经济的效益；可以利用基金管理人的专业技能和风险控制的优势，在很 大程度上避免风险；可以节约时间和精力，免去收集、整理信息，选择具体的 证券，进行决策评价等繁琐的劳动。与这些好处相对应，投资者必须付出一定 的费用，而这些费用也是基金的管理人、托管人以及其他当事人的收入来源。 一般来说，基金的费用包括三类：一是在基金的设立、销售和赎回时的费 用，该部分费用由投资者直接承担。二是基金在运作过程中的管理费用。三是 基金在买卖证券时的交易费用。后两类费用都是由基金支付，投资者间接负担， 第一类为投资者直接支付，属一次性费用。 关于开放式基金的费用结构以及费率的发展将在第三章详细介绍。 9 第2 章文献综述 第2 章文献综述 作为投资者衡量基金绩效和挑选基金的标准之一，开放式基金费率问题具 有重要的理论和实证研究价值。因此，在探索我国开放式基金费率模型之前， 有必要对这方面的文献作较为系统的回顾。国外基金业由于发展较早。所以关 于开放式基金费率方面的研究已经非常成熟，实证研究的文献也是浩如烟海， 这些评价理论及实证研究的结果是我国进行开放式基金费率研究的重要前提和 基础，对其进行系统的总结和归纳非常有助于本文后续工作的开展。本章首先 总结和归纳了国外学者对于开放式基金费率的理论和实证研究；然后综述了我 国在这一领域的研究成果。 2 1 国外文献综述 近年来，学术界对开放式基金的费率问题有过许多探讨。国外的研究主要 集中在以下四类。 1 开放式费率变化及趋势 这类研究多来源于金融市场上的政策制定者，如美国投资协会( i n v e s t m e n t c o m p a n yi n s t i t u t e 。即i c i ) ，美国国家会计总局( g e n e r a la c c o u n t i n go 伍c c ，即 g a o ) ，美国证券交易委员会( t h es e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n , 即s e c ) 等。由于政策制定者关注开放式基金行业目前和未来的发展，政策的完备性， 以及行业中的价格竞争。而开放式基金运作的竞争环境是以各种摩擦为特征的， 如对于产品质量不对称信息，不可忽略的寻找和转移成本和金融市场中垄断个 体权利的滥用。因此开放式基金的费用问题能够引起政策制定者的关注。他们 对于这方面的研究主要涉及基金费率的长期变化趋势，变动的原因以及不同种 类的基金费率特征。 i c i 的研究报告 5 - 6 显示：( 1 ) 随着基金资产的增长，开放式基金的费率从总 体上而言是下降的。( 2 ) 基金总规模和基金投资顾问的收入呈正比例交化，即 基金投资顾问的收入是费率最主要的部分。 g a o 的研究报告 7 1 表明：( 1 ) 基金管理人和股票、债券基金的其他服务商 1 0 第2 章文献综述 的整个费用在1 9 9 0 年到1 9 9 8 年期间增长了4 8 倍，同时资产增长了4 9 倍的结 论。由于完整的金融和成本信息不能得到，g a o 无法确定整个行业的利润水平。 ( 2 ) 尽管无法测量基金管理人经历的规模经济效应，g a o 的分析研究表明，股 票基金的费率水平在1 9 9 0 - 1 9 9 8 年期间整体是下降的。( 3 ) g a o 的报告也表明 了基金总规模和基金投资顾问的收入呈正比例变化。 s e e 的研究报告i s - 9 1 结果显示：( 1 ) 开放式基金费率从2 0 世纪7 0 年代后期 开始增加，尽管费率在后四年( 1 9 9 6 1 9 9 9 年) 的三年当中有所降低。费率增加 的主要原因是开放式基金的销售方式以及基金、股东支付营销费用的方式发生 了变化。许多基金减少或不采用前端收费方式，这种费用没有包括在基金费率 里，而是体现在1 2 b - 1 费用里面。这种变化使目前的基金费率与早期阶段的基金 费率相比，变得复杂化了。( 2 ) 那些由具有固定收益回报的退休基金资产( 例 如，4 0 1 ( k ) 计划) 占最大组成部分的基金费率要低于其它种类基金的费率。专业 基金的费率要高于股票型基金，股票型基金的费率要高于债券型基金的费率。 国际基金的费率要高于国内基金的费率。( 3 ) 大基金家族( 按照资产规模衡量) 的基金费率比来自小基金家族的费率要低。这个研究发现，可能反映了投资管 理公司的规模经济效应。( 4 ) 大多数基金都有费用临界点设置，当单个基金或 基金家族的资产规模增加时，会自动降低管理费率。 2 开放式基金费率与规模经济。 如b a u m o l 、g o l d f i e l d 、g o r d o n 和k o e h n ( 1 9 9 0 ) t l o l ，f e r r i sa n dc h a n c e ( 1 9 8 7 ) t “j 。 m c l e o da n dm a l h o t 斌1 9 9 4 ) t 1 2 1 ，和m a l h o t r aa n dm a l h o t r a ( 1 9 9 7 ) 1 1 3 】均研究了开放式 基金中的规模经济，发现基金规模与费率呈现负相关性。l a t z k o ( 1 9 9 9 【堋，2 0 0 2 t ”1 ) 利用了6 0 0 只基金的面板数据来检验开放式基金管理中规模经济效应的存在性 和源头。研究发现这种规模经济效应确实存在，且在基金资产达到2 2 0 亿美元 时基金的平均总成本最小。同时这种规模经济效应的益处以低费率的形式传递 给基金持有者，基金费用中的管理费用是规模经济效应的主要源头t h e s e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ( 2 0 0 0 ) 也验证了大多数基金规模存在临界 点。在临界点以前，基金费用随基金资产规模的增加而下降；超过临界点后， 基金费用下降的趋势则不明显或者不降反升。 3 开放式基金费率与影响因素。 开放式基金的总费率通常是指年金化的一次性持有成本和基金年度运营费 用占基金资产规模的比率。但是由于一次性持有成本的年金化计算起来较为繁 第2 章文献综述 琐，而基金的运营费率恰好能反映出基金行业的总体运营效率和平均成本，所 以大多数国外研究者经常以基金的运营费率来代替基金的总费率来检验基金费 率与其影响因素的相关关系。 f e r r i s a n d c h a n c e ( 1 9 8 7 ) 检验了1 2 b - 1 费用的收取对基金费率的影响，发现 1 2 b l 费用是基金持有成本中的一个死的权重，不可避免。i ) e h v aa n d o l s o n ( 1 9 9 8 ) u 6 】采用1 9 8 7 1 9 9 2 美国股票型基金的数据，对开放式基金的运营费率和基金资产 规模、年龄、绩效、现金持有量、申购前端费用、1 2 b - i 费用、赎回费、申购后 端费用以及国际基金比例等因素的相关性进行了实证检验。结果发现基金的资 产规模、年龄、申购前端费用和赎回费用与基金运营费率呈负相关，而基金绩 效、国际基金比例、申购后端费用和赎回费与基金的运用费率呈负相关。现金 持有量与运营费率在开始时呈负相关，后来呈正相关。t h es e c u r i t i e sa n d e x c h a n g ec o m m i s s i o n ( 2 0 0 0 ) 对基金费率的影响因素进行了实证分析，发现1 1 个 因素对基金费率产生影响。这l o 个因素包括：( 1 ) 基金资产的规模；( 2 基金 家族资产的规模；( 3 ) 基金家族中基金的数量；( 4 ) 投资组合周转率；( 5 ) 投 资组合持有的数量；( 6 ) 基金的持续期；( 7 ) 基金的投资类型；( 8 ) 基金的销 售方式；( 9 ) 基金是否属于指数基金：( 1 0 ) 基金是否属于机构投资者基金；t h e s e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n 对1 9 9 9 年存在的8 9 0 1 只基金进行统计分析。 实证研究的结果显示，费率确与这些因子存在显著的相关性。另外。学术界还 有很多对于开放式基金费率影响因素的研究，如t u f a n oa n ds e v i c k ( 1 9 9 7 ) 1 1 7 1 ， m a l h o t r aa n dm c l e o d ( 1 9 9 7 ) ，c h r i s t o f f e r s e n ( 2 0 0 1 ) t 1 8 1 ，l e s s e i ge t a 1 ( 2 0 0 2 ) t 1 9 1 g o l e e ( 2 0 0 3 ) t 2 0 l 等( 详见附录一) 。附录一总结了学术界对开放式基金费率影响因 素的实证研究。 4 开放式基金费率、业绩与治理结构。 在早期的研究中，s h a r p ( 1 9 6 6 ) 1 2 1 】认为业绩好的基金相对业绩差的基金而言 有更低的费用率。f r i e n d , b l u m ea n d c r o c k e 嘶1 9 7 0 ) 1 2 2 】的研究并没有证实s h a r p 早 期的结论。后来，f e r r i sa n dc h a n c e ( 1 9 8 7 ) ，g n i b e r ( 1 9 9 6 ) 1 ，t u f a n oa n ds e v i c k ( 1 9 9 7 ) ，w i l f r e d l d e l l v aa n d g e r a r dt o l s o n ( 1 9 9 8 ) 均对基金费用和业绩表现的 相关性进行了研究。 另外，t h es e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ( s e c ) 在1 9 4 0 年颁布了投 资公司法，法律规定基金管理人在提取管理费用时，应采用固定费率的模式。 若要实行业绩激励，则激励费必须是对称的。即当基金业绩表现优于参照指标 1 2 第2 章文献综述 时，基金管理人可以提取正的激励费作为奖励：但当基金业绩表现劣于参照指 标时，基金管理人必须承受负的激励费作为惩罚。而且激励费的上下浮动必须 是对称的，即所谓的“杠杆支点”费用。这一法规激起了学术界的热烈讨论， 许多学者从公司治理结构的角度探索了基金费率，业绩与治理结构之间的关系。 t u f a n oa n ds c v i c k ( 1 9 9 7 ) 通过研究美国开放式基金的样本发现，当基金董事会基 本由独立董事构成时，基金费率趋于下降；且基金费用率随董事会规模的缩小 而降低。e d w i nj e l 幻i l , m a r t i nj g r u b e ra n dc h r i s t o p h e ri 乙b l a k e ( 2 0 0 1 ) 刚发现 激励费用模式的设计并没有使该模式的基金获得正的，或负的激励费用。然而 当基金内部管理人来设计激励模式时，采用激励费用的基金比不采用激励费用 的基金呈现出更好的选股能力和更低的运营费率，所以也有较好的业绩表现。 m i c h a e lk b e k o w i t z a ( 2 0 0 2 ) 瞄l 认为对于业绩不好的基金，可能对其基金经理人 存在着一种负向的激励，因为业绩越差的基金经理人似乎越具有短期眼光，考 虐到未来市场对其管理基金需求的下降从而尽力提高当期费用。这种效用的影 响可以使业绩差的基金和业绩优良的基金在收费的提高上保持一致。 2 2 国内文献综述 在我国，由于开放式基金起步较晚，所以对基金费率的研究成果较少，多 集中在比较研究，或者针对我国基金业发展现状，对基金费率和结构提出不同 形式的创新以及预测我国开放式基金费率的发展趋势。 朱小斌( 2 0 0 1 ) 例设计了我国开放式基金费率表，建议实行差别费率，改 善开放式基金的营销方式等。文雪冬( 2 0 0 1 ) 2 7 1 建议了多层次的费率结构，如 费率分段、单向收费、时间优惠、推出“双翼基金”等。贺强、陈灵( 2 0 0 2 ) 缈l 将开放式基金费率与投资收益联系起来，分析了基金费用的收取是否合理，并 提出了基金费率的调整问题。如增加累退制档次，降低大额申购成本，赎回费 率的改进，管理费的递减安排等。后来还有一些学者对于我国现阶段开放式基 金费率的合理性以及费率结构的发展趋势做了进一步地探讨。如冯科( 2 0 0 3 ) 2 9 1 ， 唐字( 2 0 0 3 ) f 3 明，余晓东( 2 0 0 1 ) 口，张根明、徐宇翔( 2 0 0 3 ) 3 2 1 ，林婕( 2 0 0 4 ) 【3 3 l 等。虽然国内的研究者对开放式基金费率制度的改进及发展趋势提出了相对 成熟的建议，但是对于开放式基金费率的形成机制及影响因素的定量研究却较 少如：王霞、高翔( 2 0 0 5 ) 3 4 1 通过分析我国基金费率的现状，建立了7 因素 第2 章文献综述 的开放式基金费率经济计量模型，检验发现仅基金类型对基金费率有显著影响。 林树、汤震字( 2 0 0 5 ) 1 3 5 i 研究了董事会结构与开放式基金费率之间的关系，发 现独立董事对于维护投资者利益起到了一定的作用，且独立董事在董事会中的 比重与基金管理费率负相关。 目前国内在这个领域的研究较少，可能与国内开放式基金起步较晚有关。 但是随着国内开放式基金业的发展，深入开放式基金形成机制，并且从实证上 研究国内开放式基金费率的影响因素非常有必要。因此本文就是针对国内的研 究现状，借鉴发达国家的研究成果，建立影响我国基金费率因素的模型，以便 发现我国基金业费率定价存在的问题，提出中国开放式基金费率的合理性安排， 同时也为监管部门提供监管依据。 1 4 第3 章开放式基金费率结构及费率水平 第3 章开放式基金费率结构及费率水平 开放式基金存续和运作过程中发生的全部费用，无论是一次性费用还是周 期性费用，都统称为基金的全部持有成本。开放式基金费用的结构和形成机制 是研究开放式基金费率的基础。全球的开放式基金费用构成模式有许多相似点， 美国等一些发达国家的开放式基金已经经历了8 0 多年的发展，而中国的开放式 基金还处于初级阶段，因此在费用构成上也有一些不同的地方。本章首先介绍 了开放式基金独特的费率形成机制，然后介绍美国开放式基金费用的设置，最 后对中美两国的开放式基金费用构成因素以及费率发展趋势进行了比较。 3 1 开放式基金费率的形成机制 开放式基金的运作涉及到四个独立的经济实体：基金持有人、基金、基金 管理公司、基金托管机构。投资者购买基金，成为基金的持有人，基金再通过 一定法律契约被委托给基金管理公司管理，同时委托托管人保管基金，从而形 成独特的运作机制。可见，开放式基金具有三个特点：( 1 ) 投资者不参与基金 的运作、管理和决策；( 2 ) 投资者拥有基金存续期间净现金流的要求权。( 3 ) 基金的投资者也是基金的顾客。 第一个特点体系了基金决策职能和剩余风险承担职能相互分离，实现了决 策职能和风险承担职能的专业化；第二个特点反映了开放式基金约束机制的内 在化；第三个特点使得管理职能的分配与剩余索取权的分配之间更具有冲突性。 开放式基金这种独特的运作机制决定了基金的收益性、风险性和流动性是 相互影响相互制约的。在保证基金的高收益性、高流动性的同时，也需要满足 赎回费、管理费的最优化。因此，开放式