中国证券市场产品创新研究.doc

山东省农业管理干部学院毕业论文（设计）论文题目：中国证券市场产品创新研究学 生：石 磊 所属系别：经济管理系 专 业：金融与证券 指导老师：赵 宏内容摘要：随着信息技术的发展与全球化趋势的推进，金融创新不断涌现，各国都把金融产品创新作为提升竞争力的重要途径之一，尽管在近几年全球经济遭受金融危机的冲击，但我国的证券市场仍处在一个高速发展的时期，推进金融产品创新势在必行。 关键词：金融产品 证券市场 产品创新一、我国证券市场产品结构的现状与比较 （一）股票市场 第一，相比经济规模，我国证券市场规模小，筹资功能弱。 根据世界清算银行统计，2006 年深圳证券交易所和上海证券交易所市场规模排名分别为 25 和 14 位，比 2005 年排名有所上升（分别为 31 和 20 位） ，在 50 家统计的交易所当中已经位居中上游水平。但是，单单纽交所的规模就是深交所的67 倍，上交所的 17 倍，说明我国证券市场还比较落后。同时，目前我国证券市发展筹资功能还较弱。以 2003-2005 年的筹资额为例，两市股票筹资额由 2003 年的 703 亿元，降到 2004 年的 654 亿元，至 2005 年的 607亿元。全球仅有18个市场的市值占比超过1%，因此中国股票市场仍是世界上重要的市场之一。 中国证券市场产品创新研究13亿元。2006 年因为多只大蓝筹股票上市，筹资额才上升至 5594 亿元。 第二，与海外市场成熟市场相比，我国市场在结构上也不完整，上市制度存在显著差距（改制上市、发行上市审核、发行上市标准、再融资制度等方面） 。 目前我国离多层次资本市场体系的战略目标还存在距离，我国仅有交易所市场发展比较迅速，未上市公开发行公司股票转让市场、私募证券转让市场等还处于萌芽状况。相比之下，海外主要市场的层次比较完善，能满足不同企业的融资需求。上市制度的缺陷则表现为大量优质企业流失海外。 第三，基金产品方面，发展较快的同时也面临困境。截至 2006年7月，全国有基金管理公司 52 家，基金数量 255 只，全国管理资产总和 5030 亿元，其中封闭式基金 54 只，资产总计 1196 亿元，开放式基金 201 只，资产总计 3834 亿元，2006 年上半年基金成交总金额为 1350.31 亿元。目前共同基金面临同质化问题，ETF 则遭遇交易制度不完善、缺乏对冲风险的衍生产品带来的巨额赎回问题，面临萎缩的困境。 （二）债券市场 中国债券市场已在国际债券市场体系中占有一定地位，但债券品种结构与海外市场差异较大。截至 2006 年底，虽然我国债券发行规模的绝对数量居亚洲首位（日本除外） ，2006 年中国市场累计发行各类债券 5.7 万亿元人民币，发行规模占GDP 的百分比却只有 27；2006 年末中国债券市场市值 9.39 万亿元人民币，大约相当于美国市场的 3.7%。截止到 2006 年底，我国债券托管量达到了 9.24 万亿元，其中银行间债券托管量占多数（8.39 万亿元） ，交易所债券托管量仅为 0.35 万亿元。2006年度，中央银行票据发行量最高，达3.65万亿元， 占年度发行量的64.43%，其次为金融债券和国债，分别占 16.24%和 12.21%，再次为短期融资券（5.14%）和企业债（1.75%）。我国债券市场是“跛脚”市场，说明我国市场的基础产品还不完整，特别是企业债券市场长期滞后于我国证券市场的总体发展态势，不仅低于美国等成熟市场水平，也远远低于韩国、新加坡、马来西亚等新兴市场，具体体现为： 第一，债券市场规模偏小，尤其是公司债券规模偏小。2006 年，我国债券市场规模占 GDP 比例为 45%，而 2004 年美国相应指标为 163%，日本为 191%。横向比较而言，截至 2006 年，美国债券市场规模达到 21.8 万亿美元，约占全球规模的45%，日本 8 万多亿美元，而我国只有 9.39 万亿人民币，只占美国 5左右。2006年，我国企业债券仅占全部债券的 1.75%，且基本都是长期债券，缺乏 3-5 年的短期债券，而同期美国市场中，公司债券比例达到了 12.6%。 第二，债券市场缺乏流动性。由于市场分割（分为交易所、银行间和柜台交易市场） 、市场交易主体单一、商业银行缺乏交易积极性、做市商制度不够完善等都是债券市场缺乏流动性的因素。 第三，交易所债市规模有限，且逐渐萎缩。2006 年度，全部债券市场交易结算 40.19 万亿元，银行间债券市场占了 95.44%，交易所和柜台结算面额仅各占4.55%和 0.01%。 第四，中国的债券品种与美国等发达国家有较大差异，国债和央行票据占了债券市场的 2/3 以上，政策性金融债占比为 24.4%，而商业银行债和企业债只占7%左右。美国没有央行票据，国债占比只占 16.4%，即使加上市政债券，所有公共债券占比也只有 25.2%。 第五，多头监管、交易所市场与银行间市场分割管理制约我国公司债发展。2006 年之前，债券发行由国务院额度审批、国家发改委项目和发行审批、人民银行利率审批、证监会承销资格审批、证监会和交易所上市审批。在交易上，公司债的登记结算系统分割为两部分发行部分在中央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记公司的沪、深公司。此外，我国有大量未上市的公司债，既无柜台交易市场，交易所转让交易系统和银行间市场交易也不活跃，市场流通不畅。 （三）现有产品结构存在的问题 我国证券市场的主要产品，股票（A、B股） 、债券、权证和封闭式基金已经具备一定规模，但还存在产品结构不完整、主要品种结构失衡、基础产品不够壮大等问题，具体表现在： 1产品结构不完整 目前我国证券市场产品结构不完整， 主要集中在股票 （包括A股和B股） 、 债券、权证和证券投资基金，缺乏股票指数期货、股票期货、股票期权等海外成熟市场的主流产品。 2主要品种结构失衡 在原有格局之下，我国公司债多头监管、分割交易，导致股票市场和债券市场结构失衡。债券产品规模小、品种少，企业债券规模偏小，且基本都是长期债券，导致交易所债券的长期萎靡，债券市场发展滞后于我国证券市场的总体水平。 由于二板市场、场外交易和产权交易体系还没有建立，市场其它可以交易的金融产品也很少，投资者选择投资的空间狭小。 3基础产品不够壮大 经过2006年的快速发展，我国证券市场境内上市公司（A、B股）市价总值为89404亿元，股市市值占GDP比重也只有42.69%，债券市场规模占GDP比例为45%。虽然近年大幅提高，但是相比西方发达国家还有较大距离。 我国证券市场产品种类有限，又缺乏可以对冲风险的金融衍生产品，难以满足投资资本多样化的收益和避险需求，其负面影响主要表现为市场缺乏风险对冲机制。 总体而言，证券市场创新的是优化证券市场结构、通过创新丰富交易品种来改变证券市场结构单一的现状，尽快实现市场结构多元化，交易品种多样化，促进证券市场快速发展，为证券市场发展和参与国际竞争奠定基础。 二、我国证券市场产品创新的环境与工作思路 （一）产品创新的环境 1创新外部环境正在改善 主要表现在以下几个方面：一是股权分置问题的解决使得正常经营的上市公司的原流通股股东和原非流通股股东的利益处于一致，有利于营造创新良好气氛；二是两法修订的完成，标志着法律环境进一步完善，优化了创新的空间；三是随着证券市场逐渐走出低估，证券市场发展焦点正从“解决问题” 逐步走向“创新发展” ；四是随着证券行业的逐渐成熟，人才储备，资本市场各方主体形成合力，共同推动创新活动的实现。2证券公司经营状况正在改善 从证券公司的经营状况来看，2006年之前，各项传统业务的开展困难重重，又缺乏新的业务来源，盈利能力不断下降，证券业处于危机边缘。2006年以来，股权分置改革成效凸现，股市进入牛市，证券公司的经纪业务和自营业务大幅增长，证券公司经营情况得到极大改善。截至2007年1月底50家券商已公布了2006年年报，其净利润总额达到181.35亿元，平均每家盈利3.63亿元。2005年末，50家券商的总资产和净资产总额分别为1875亿元和385亿元，2006年末，分别增至3882亿元和515亿元，增长率达到107%和34%。 中国证券公司主要从事的投行、经纪、自营和资产管理四大业务，从收入结构来看，各证券公司的盈利模式仍旧存在高度同质化的现象，收入过分依赖于经纪业务，盈利模式比较单一，经纪业务手续费占营业收入的比例接近或超过50以上。例如2006年18家创新试点券商实现手续费收入145亿元，占比45；自营证券差价收入81亿元，占比25；证券承销收入38亿元，占比12；非创新类券商的收入结构中，经纪业务的贡献往往达到60%以上甚至更高。 目前，证券行业分化趋势明显，创新类证券公司作为优质券商群体，已经凸显竞争优势：截至2006年末，创新类券商的净资本总额为378亿元，平均净资本21亿元，同比增长37%，2006年净利润总额将达到160亿元左右，约占所有券商总利润的63%，营业收入则占53。创新类券商的迅速发展，为产品创新奠定了资源和人才的基础，也激发了券商创新的积极性。 3证券公司创新积极性高涨 目前，券商创新热情空前高涨，各个机构都投入了大量的人力和物力进行创新研发和实施，成立了产品创新部门或者创新领导小组，负责创新工作。平安证券、国信证券、海通证券、光大证券、长江证券、国泰君安、东海证券、国元证券等证券公司都组建了衍生产品部，广发证券成立了产品创新部，华泰证券也成立了金融创新部。这些新业务部门的职责主要包括：负责权证及未来推出的其他金融衍生产品发行、做市与对冲交易等事务；负责权证及未来推出的其他金融衍生产品的市场拓展，包括投资者教育、投资者关系维护等工作；股指期货及其他金融衍生产品套利交易策略和模型方面的创新研究。券商新建立的业务部门大多级别较高，平安证券衍生产品部由平安证券总经理直接分管，国信证券衍生产品部经理也被授予总裁助理级别。 招商证券则成立创新领导小组牵头创新工作，具体创新活动的开展，则由相应的业务部门负责，一般由一个部门牵头，先进行市场调研和集中研究，而后具体实施。平安证券在原研究所金融工程部的基础上，组建了产品创新研究部，以国内已经开展和计划开展的创新业务为研究目标，重点在权证、资产证券化及股指期货等新产品和新业务方面进行研究，并利用公司与境外机构联系密切的优势，学习境外先进经验，已取得初步成果。国泰君安和光大证券也已经成立“衍生产品部” ，包含一系列职能部门，对创新衍生产品进行研究，并进行模拟交易等深层次的创新活动。 但是，目前创新环境还面临着一些不利因素，主要表现在： （1）制度不健全与基础金融产品不发达 首先，制度不健全是创新的困难的最重要的约束。例如，缺乏做市商制度将会影响金融衍生产品、债券等产品创新。 其次，我国金融市场中金融交易品种单一。我国证券市场中，除了债券、股票、基金等投资工具外，还没有任何一种可以有效回避或降低投资风险的金融衍生交易品种，难以满足国际和国内资本多样化的收益和避险需求。 （2）券商经营尚存在问题 虽然目前证券公司经营情况得到极大改善，但是各证券公司的盈利模式还是过分依赖于经纪业务，盈利模式比较单一。由于体制、政策等外部环境的制约，地方保护和行政干预严重，还存在管理不严、经营不善、法人治理结构不科学等内部原因。同时，外资证券经营机构也已经对国内证券公司形成强烈冲击。 （3）缺乏产品创新的人才 产品创新人才的缺乏，一定程度上制约了创新活动的开展。例如，衍生产品方面，目前国内缺乏相应的人才，导致券商在开发套利和风险控制方面遇到了相当困难，必须购入国外机构的软件平台和借助国外专家才能完成开发。 （二）产品创新的目标与动机 1创新目标 对证券投资机构而言，首先，其创新目标是从创新中获取盈利，改变和创新盈利模式。其次，满足客户不断增长的需求，建立公司品牌和提高公司声誉。 对证券监管结构而言，其创新目标是构建以投资机构为产品创新主体的证券市场创新体系，丰富投资品种，并提供投资者多样化的风险对冲机制。 2产品创新的动机 发行者和投资者进行产品创新存在以下动机： （1）风险管理与市场完整化 上世纪80年代以后，各国金融当局普遍放松金融管制，金融自由化增强，出现了利率自由化、金融市场自由化、汇率浮动化等趋势。70年代以来，远期协议、期货、互换、期权、各种指标联结证券等衍生产品创新都是为了满足投资者进行风险管理的需求。 （2）规避法规限制 特别股、汇率交换、双重货币债券、债券保证金、指标联结证券的产生与发展主要是为了规避法规限制。政府监管历史上每次税收制度或者政府监管法规的改革都会激起一轮新的产品创新浪潮。例如零息债券可使企业延迟对资本收益税的支付；欧洲美元可以规避政府对跨境资金流动的限制；股权互换可以使境外投资者在一定程度上分享他无法拥有的股权的利益。 （3）合理避税 零息债券、债券型基金、附条件交易、权益交换、股票回购、可转换债券设计、交易所交易基金等产品的出现都是为了合理避税。 在具有不同公司所得税的关联企业之间，常常可以通过股权与债权互换等关联交易达到一定程度的避税目的。 股票回购也常常用于规避税收， 2000年就有2072家美国公司宣布总计约3000亿美元的回购计划， 1995-2000年IBM花400亿美元回购中国证券市场产品创新研究 5亿股。可转换债券设计中经常设有可回售条款，债券持有人通过回售获得收益与通过利率获得收益的税收存在差别，因此，这个条款使得债券持有人在一定程度上达到税收规避的目的。交易所交易基金也可以带来税收上的好处，减少基金管理人的税收支出，而开放式基金卖掉股票来满足赎回要求，会带来税收损失。 （4）增进流动性和降低交易成本 商业本票、利率交换、金融期货、期权、合成证券等产品产生与发展源于降低交易成本；期货、期权、抵押担保证券、浮动利率债券、垃圾债券等产品产生与发展源于增进证券的流动性。应收款项证券化是出于提高流动性需求而产生的金融创新产品，发行者降低了融资成本，而投资者减少了交易成本。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，增大货币的扩张效应。 （5）减少代理成本 认股权证、可转换证券、毒丸证券等产品则可以减少代理成本。可回售普通股赋予投资者权利使其能够将股票在特定日期以特定价格回售给发行者，这种可回售的权利降低了由于信息不对称所引起的代理成本。 （三）产品创新的推动力、主体与难点 1创新的推动力 从创新的第一推动力看，主要有三大类：一是投资机构自主创新，属于自发性的创新活动；二是监管部门诱导型的创新，监管层通过明确方向和制定一定的规则，鼓励市场主体进行创新活动；三是监管部门引导加机构自发的创新。对中国市场来说，短期内比较适合的是第三种创新，即在监管部门通过制定规则诱导市场主体进行创新，同时考虑结合市场完善的程度，在一些领域放开管制，由市场主体开展适当的自发性创新。长期而言，应该循序渐进的过度到第一种创新，即有投资机构自发性的创新。 2创新主体 国外证券市场产品创新的主体主要是金融机构。市场需求推动产品创新，产品创新的主体是投资机构。从十九世纪铁路的迅速拓展所带来的大规模融资需求，到二十一世纪生物技术公司为规避技术创新风险而发行的认股权证，几乎所有的中国证券市场产品创新研究 金融产品创新都源自企业和市场的需求，而创新的主体始终是投资机构。 我国证券市场尚处在初级发展阶段，监管机构在市场制度建设、新金融产品的推广等方面，所扮演的倡导者的角色是不可替代的。在我国，一些比较大的制度和新产品的推出都是由监管机关承担的。但随着创新机制的不断完善和市场体系的不断健全，金融机构在创新活动中所起的作用将越来越重要，逐渐将成为创新的市场主体。 最终，我国证券市场的创新必须将投资机构培育成为产品创新的主体，由投资机构在客户服务中根据客户的需求提出创新产品，由市场竞争推动产品创新，使投资机构真正成为产品创新的主体。 3创新的难点 产品创新遇到的共同难点主要包括： （1）法律地位不明确。创新产品面临着法律地位模糊，或者完全没有相关法律法规的困境。其创新的合法性受到质疑，因此创新也无法得到法律的完全保护，抑止了券商进行创新的积极性和动力。 （2）配套相关制度缺乏或不完善。创新活动必须配套各种制度，由于我国证券市场还处在发展期，许多创新的配套制度缺乏，这就阻碍了创新活动的顺利开展。 （3） 市场接受程度。 我国的投资机构和投资者风险偏好不同于发达国家市场，投资水平也有待提高，其投资行为还很不成熟，加上缺乏完善的风险控制机制，因此，创新产品必须注意市场的接受程度。 （4）投资者需要理解与接受过程。对创新产品的理解存在的问题，许多投资者不了解新产品而不敢投资，也有投资者在不了解新产品特性的情况下盲目投资导致损失。 三、我国证券市场主要产品创新方案选择 （一）股权类产品创新 1. 上市公司增发新股附送认股权证 上市公司增发新股附送认股权证是指符合权证发行条件的上市公司采用增发新股（包括定向增发和向非特定投资者增发）进行再融资，在股票发行时，向每个认购股份的投资者附送一定份额的认股权证。投资者在获得上市公司所增发股份的同时，获得一定份额的认购权证，该部分权证可在行权期内行权，并可交易所挂牌交易。 这一创新的意义有以下方面： 第一，增加融资工具，丰富上市公司的融资手段。可以使上市公司灵活再融资工具，有助于上市公司根据资金需求和资本成本组合使用融资工具。 中国证券市场产品创新研究 第二，降低融资成本，提高上市公司的融资效率，减少融资风险。通过认股权证与增发新股捆绑发行，有助于提高增发对投资者的吸引力，提高上市公司的融资效率，减少融资风险。 第三，取得类似储架发行的效果。认股权证是一种阶段性融资工具，通过持有者的行权筹集资金，有助于缓解一级市场压力、降低投资者风险。 第四，有助于增强融资的事后约束与激励，遏制利润操纵。认股权证有助于增强对上市公司发行后的事后约束与激励，减少融资后业绩“变脸”现象的发生。 第五，与上市公司的资金需求匹配性强，可降低资金闲置的机会成本。 2. 境外上市公司回归发行A 股在中国国民经济中占有举足轻重地位的H股、红筹股等公司赴境外上市使国内投资者无法分享国内经济成长带来的利润，也给中国经济安全带来隐忧。在工行、中行等大盘蓝筹国企A股上市以前，仅一家中移动的利润，就相当于整个A股市场1000多家上市公司所创造的利润之和。因此，我国证券市场股权类产品创新重要途径之一就是引导H股、红筹股等境外上市公司直接回归A股市场发行股票，这将大大提升A股市场的质量和规模，为我国投资者提供高投资价值的品种。 值得注意的是，红筹股回归A股市场还存在着法律、上市后的监管与管辖范围、会计披露等方面的障碍，需要进一步研究解决。 （二）债券类产品创新 前文分析到尽管近两年我国债券市场的规模迅速扩大，品种和工具日益丰富，交易量迅速增加。但是我国债券市场弊病集中体现在基础产品不健全、体制不顺、市场分割，无法进行进一步的债券类衍生产品的创新。目前，金融工作会议消除了债券多头监管相互制约这个主要障碍，公司债券市场面临着最好发展机会。 债券类产品创新途径有两条：一是着手建立和发展真正意义的公司债券市场；二是发展与股权挂钩债券创新产品，主要包括可转化债券、附认股权证的可分离交易债券和可交换债券等。其中着手建立真正意义的公司债券市场是首要的、基础性的工作，是持续进行产品创新的基础。 我国公司债券市场建设重点应该解决以下问题：第一，逐步放松机构的市场还包括美国、英国、新加坡等证券市场上市的中国公司。 根据两法规定，在A股上市的需是境内注册公司。 中国证券市场产品创新研究 准入限制。由于资金实力雄厚的商业银行不能参与交易所债券市场，加之交易所市场流动性不足，市场容量偏小，机构投资者更倾向于银行间市场，导致交易所市场的交投愈发冷清；第二，取消强制担保制度，建立偿债保障体系。应逐步改革公司债由银行来承担信用担保、将信用风险转嫁给银行的做法，大力发展以企业信用为基础的公司债券产品。第三，完善企业信用评级制度和体系；第四，取消企业债券发行的强制指定用途，对指定用途的债券必须严格事后执行监督制度。 （三）金融衍生品产品创新 1发展基本条件 中国投资者的结构和风险偏好决定了衍生产品在中国有着广阔的市场空间和充足的市场需求。从各个方面来看，国内已经具备衍生产品发展的基本条件。 （1） 避险对冲需求 共同基金和养老金投资者的不断增长，为中国衍生产品市场提供越来越多、越来越专业的避险投资者。 （2） 投机性需求 香港、台湾和韩国的经验表明，东亚投资者的投机性需求高于欧美。发展衍生品市