（工商管理专业论文）我国软件行业上市公司投资价值研究——以用友软件为例.pdf

0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏我国软件行业上市公司投资价值研究以用友软件为例 摘要 y 19 6 8 6 6 9 哦 当今，全球软件业正在进行着行业变革和技术发展，给中国的软件行业带来 了巨大的发展空间和契机，近几年，我国软件产业处于持续高速发展中，在各项 国家政策的扶持下呈现出快速增长的态势，软件行业被列为我国经济增长的重点 扶持行业，具有极为重要的战略意义。 2 0 0 8 年，一系列消极因素的打击使得世界经济持续多年的高增长随之结束， 今年更可能出现全球经济战后首次的负增长。受到整个国际产业大环境的影响， 我国的软件企业虽然没有连连下挫，软件产业未出现明显衰退和大规模裁员等现 象，但投资者对其的认同度和信任度却无法与前几年相比，投资者对投资方向的 把握更为谨慎和小心。要想捕捉软件行业的投资机会，正确认识软件类上市公司 的内在价值，选择适当的评价方法显得十分重要。 目前我国的企业价值评估理论的大多数研究主要基于西方的价值评估理论， 在实践中以企业会计利润为基础的上市公司价值评估方法和模型被广泛运用。本 文通过研究和分析软件企业的特点，辩明其内在运行规律和投资价值构成特征， 并对多种价值评估方法进行比较分析，最终选择了近年来国际上比较流行的e v a 评估方法，以用友公司为样例，对我国股市软件类上司公司的经营业绩及其投资 价值进行了评估与分析，旨在研究如何运用e v a 评估方法对单个公司业绩做出评 价，进而对比发掘具有投资价值的企业，供投资者做决策时进行参考。 关键词：投资价值、e v a 、上市公司、用友软件 中图分类号：f 8 3 0 9 1 第3 页，共5 4 页 0 6 2 0 2 51 3 8 吴淑敏我国软件行业上市公司投资价值研究以用友软件为例 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ei n d u s t r yt r a n s f o r m a t i o na n dt h et e c h n o l o g i c a ld e v e l o p m e n ta r e u n d e rw a yi nt h eg l o b a ls o f t w a r ea r e a ，w h i c hb r i n g sh u g ed e v e l o p m e n to p p o r t u n i t yf o r c h i n a ss o f t w a r ei n d u s t r y i nr e c e n ty e a r s c h i n a ss o f t w a r ei n d u s t r yh a sa c h i e v e da r a p i da n ds u s t a i n e dd e v e l o p m e n t ，s h o w i n gar a p i dg r o w t hw i t ht h eg o v e r n m e n tp o l i c y s u p p o r t s o f t w a r ei n d u s t r yi s l i s t e da st h ec o u n t r y sp d o r i t yi n d u s t r yi nc h i n a s e c o n o m i cg r o w t h ，w h i c hh a sa ne x t r e m e l yi m p o r t a n ts t r a t e g i cm e a n i n g 1 n2 0 0 8 ，a f t e rt h ea t t a c ko fas e r i e so fn e g a t i v ef a c t o r s ，t h ew o r l d sh i 【g hs u s t a i n e d e c o n o m i cg r o w t hc a m et oa ne n d ，a n df o rt h ef i r s tt i m en e g a t i v eg r o w t hp o s s i b l y a p p e a r e dt og l o b a le c o n o m ya f t e rt h ei iw a r a l t h o u g hc h i n a ss o f t w a r ec o m p a n i e sd i d n o tf a l lc o n s e c u t i v e l y , a n dt h ep h e n o m e n o ns u c ha so b v i o u sr e c e s s i o na n dm a s s i v e l a y o f f sh a v en o ta p p e a r e di ns o f t w a r ei n d u s t r yu n d e rt h ee n t i r ei n t e r n a t i o n a li n d u s t r y e n v i r o n m e n t ，b u tt h ec o n f i d e n c eo ft h ei n v e s t o rw o n tb ea ss t r o n ga sp r e v i o u sy e a r s ， a n di n v e s t o r sa r em o r ec a u t i o u sa n dc a r e f u lw h e nc h o o s i n gt h ed i r e c t i o no fi n v e s t m e n t t oc a p t u r et h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e si nt h es o f t w a r ei n d u s t r y ，i ti sv e r yi m p o r t a n tt o a p p l yt h ea p p r o p r i a t ee v a l u a t i o nm e t h o dt or e c o g n i z et h ei n t r i n s i c v a l u eo fl i s t e d s o f t w a r ec o m p a n i e sc o r r e c t l y a tp r e s e n t t h es t u d ya b o u te n t e r p r i s ee v a l u a t i o ni nc h i n ai sm a i n l yd e r i v e df r o m t h e o r i e si nw e s t e r nc o u n t r i e s i np r a c t i c e t h ee v a h a t i o nm e t h o da n dm o d e lo fl i s t e d c o m p a n i e sw i t he n t e r p r i s e sa c c o u n t i n gp r o f i t sa r ew i d e l yu s e d t h r o u g hr e s e a r c ha n d a n a l y s i so ft h ec h a r a c t e r i s t i e so fs o f t w a r ec o m p a n i e s ，t h i sp a p e rc l a r i f i e st h eo p e r a t i o n l a wa n di n t r i n s i ci n v e s t m e n tv a l u e a f t e rc o m p a r i s o nb e t w e e nd i f f e r e n te v a l u a t i o n m e t h o d s t h ep a p e rf i n d se v a , w h i c hh a sb e c o m em o r ea n dm o r ep o p u l a ra r o u n dt h e w o r l di nr e c e n ty e a r s ，t h em o s ta p p r o p r i a t em e t h o d t a l 【i n gu f l d as o f t w a r ec o m p a n y a sas a m p l e ，t h ep a p e ra s s e s s e sa n da n a l y z e st h eo p e r a t i o np e r f o r m a n c ea n di n v e s t m e n t v a l u eo fl i s t e ds o f t w a r ec o m p a n y n cp u r p o s ei st os t u d yh o wt oa p p l ye v a e v a l u a t i o nm e t h o dt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo fac e r t a i nc o m p a n y , t h u st oi n d e n t i f y t h er i g h ti n v e s t m e n to b j e c t i v e i tw i l lb ev e r yh e l p f u lf o rt h ei n v e s t o rt om a k eab e t t e r d e c i s i o n k e yw o r d s ：i n v e s t m e n te v a l u a t i o n ，e v a , l i s t e dc o m p a n y , u f i d a c l c ：f 8 3 0 9 1 第4 页共鞘页 0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏我国软件行业上市公司投资价值研究以用友软件为例 1 绪论 1 1 问题的提出 当今，全球软件业正在进行着行业变革和技术发展，给中国的软件行业带来 了巨大的发展空间和契机，近几年，我国软件产业处于持续高速发展中，在各项 国家政策的扶持下呈现出快速增长的态势：软件产业布局与产业结构不断调整， 软件产品的市场定位不断细化，软件走向服务化的趋势更加明显；软件出口持续 快速地增长，已经成为拉动整个电子信息产业快速增长的重要力量。因此，软件 行业被列为我国经济增长的重点扶持行业，具有极为重要的战略意义。 去年，一系列消极因素的打击使得世界经济持续多年的高增长随之结束，2 0 0 9 年更可能出现全球经济战后首次的负增长。受到整个国际产业大环境的影响，我 国的软件企业虽然没有连连下挫，软件产业未出现明显衰退和大规模裁员等现象， 但投资者对其的认同度和信任度却无法与前几年相比，投资者对投资方向的把握 更为谨慎和小心。要想捕捉软件行业的投资机会，正确认识软件类上市公司的内 在价值，选择适当的评价方法显得十分重要。 在西方经济比较发达的国家，企业价值评估已经是发展比较成熟的理论，也 不断地为我国从事企业价值评估理论研究的学者所借鉴。传统的研究方法具有怎 样的局限性? 评估中如何准确反映企业的债务融资和股权融资的成本? 如何把握 不同行业的内在特性? 如何客观准确地衡量不同行业的上市公司的真实价值? 这 些都是企业价值研究的永恒主题，在实践中值得我们做不断深入和细化的探讨。 具体到软件行业，本文将通过研究和分析软件企业的特点，辩明其内在运行 规律和投资价值构成及特征，并对多种价值评估方法进行比较分析，最终选择真 正适合我国软件行业的评估方法，对我国股市软件类上市公司的经营业绩及其投 资价值进行了评估与分析，以期达到对软件企业的价值评估更为真实可靠的目的， 降低投资风险。这对于全面推进我国的软件产业发展，抵御全球化的金融危机具 有重要的现实意义。 第5 页，共5 4 页 0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏我国软件行业上市公司投资价值研究以用友软件为例 1 2 软件上市公司价值评估的意义 2 0 0 8 年我国股市指数经历了深幅下跌，股市的整体估值水平随之大幅下降， 所以对上市公司的价值需要进行重新评估。开展评估研究可以更好的为公司和其 他利益主体提供高质量的价值咨询服务，促进上市公司更好的发展。软件上市公 司价值评估及研究有以下几个方面的意义。 1 、对软件上市公司的价值评估研究有利于加强以价值管理为核心的管理理 念，有助于更好的实现上市公司的最终目标股东利益最大化。随着股改的逐 步推进，上市公司从追求企业利润的最大化转变为追求股东利益的最大化，努力 目标是为股东增加价值。对软件上市公司进行评估，首先，在评估的过程中，价 值评估所带来的各种有益信息有助于领导层全视角的了解公司内部机制和公司的 核心业务，更好的认识自身价值，为战略决策提供更好的依据和证明。其次，公 司价值评估有利于企业集中资源发展核心业务，出售非核心业务，摈弃各种负面 资源。从更广阔的视野考虑问题，它将极大地提高整个公司资源的使用效率，保 持公司运营的生机，提高资本运作的正确性。 2 、对软件上市公司的价值评估可较确切地反映公司的真实价值。传统行业 中，一些公司拥有很多固定资产，如大量厂房和设备等，但是其发展前景却并不 理想。往往这些公司的账面价值比较高，而市场价值却较低。受到会计核算准则 和计量方法的限制，传统的账面价值会忽略公司资产的时间价值和机会成本，低 谷甚至不估无形资产的价值，但随着以高科技为特征的企业陆续崛起，这些企业 的特点是账面价值较低，而股票价值较高。因此从公司本期经营情况角度去计量 的会计核算准则和计量方法已经不再适用，需要通过市场价值评估才能相对真实 反映公司的实际价值。 3 、对软件上市公司的价值评估研究有利于对标的公司客观评价，更好地为企 业并购行为提供决策依据和参考，防范并购风险。近年来，全球软件行业掀起了 并购热潮，全球三大软件巨头都进行了大宗并购，s a p 以6 8 亿美元收购t b o ，紧接 着i b m 以5 0 亿美元收购c o g n o s ，随后甲骨文以8 5 亿美元收购了b e a 。1 并购行为在软 件行业中变的日渐频繁，为了有效的降低并购为企业带来的风险和为实施并购的 企业决策提供依据，对目标公司和标的资产进行价值评估变得越来越重要。 4 、对软件上市公司的价值评估有利于改善上市公司管理现状。目前企业管理 中存在的最主要的问题在于管理水平落后，不重视以企业价值最大化管理为核心 的财务管理。企业价值评估在西方国家获得了很大成功，其中一个重要的推动力 就是西方企业普遍重视企业价值管理。企业价值评估及其管理作为国际上先进的 手段，是我国企业管理的未来发展趋势。目前我们迫切需要改变股东及其代理人 资料来源十搜狐网络( h t t p ：i t s o h u c 伽s 2 0 0 8 m i c r o s o f t y a h 0 0 ) 第6 贝共5 4 贝 0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏 我国软件行业上市公司投资价值研究以用友软件为例 企业管理者的行为，建立足够的证券投资和信托基金，完善中介机构，加强 市场监督功能，切实以企业价值最大化为理财目标，给企业价值评估创造条件， 充分发挥其应有的功能。因此，正确地推行以价值评估为手段的价值最大化管理， 是推动我国企业持续发展的一个重要手段。 5 、对软件企业的价值评估有助于投资者增加理性的投资理念。随着股改的不 断深化，中国证券的一级市场和二级市场日渐规范，市场化程度不断提高，投资 者通过对软件上市公司的价值评估可以获取公司的真实价值，进而辅助投资者理 性决策，有效地降低盲目投资所带来的巨大风险。 1 3 国内外研究现状 1 、国外现状分析 企业价值评估理论思想起源于美国经济学家欧文费雪( i r v i n gf is h e r ) 。在 1 9 0 6 年，费雪就在著作资本与收入的性质中通过分析资本价值的形成过程， 完整地论述了收入与资本的关系以及资本价值的源泉问题，归纳了人们的投资决 策过程，从而为现代财务预算理论( 则政的预算) 奠定了基础，成为现代公司价值 评估理论的基石。 1 9 5 8 年莫迪利安尼米勒( f m o d i g li a n ia n dh m i1 1 e ) 等人发展和完善 了企业价值评估理论体系2 ，在企业价值评估理论中引入了不确定性因素。在国外 活跃的资本市场和规范的市场体系下，企业价值估值理论得到了充分的运用。 汤姆科普兰、蒂姆科勒和杰克默林( 1 9 9 0 ) 所著的价值评估堪称企 业价值评估研究的里程碑，此企业价值评估研究是建立在企业整体价值分析和价 值管理的基础上，把企业作为一个经营整体并主要依据企业未来现金流量来评估 企业价值的评估活动。企业价值评估考虑的因素更全面、更复杂，不但涉及到企 业的外部宏观环境、行业发展情况、市场结构、市场需求等外部因素，还涉及到 企业内部的一般性资源，如厂房设备、土地、原材料等，以及企业特殊的资源和 能力，如核心技术、战略思想、组织文化、品牌和商标、销售渠道等，是企业持 续获利能力的重要源泉和企业竞争优势形成的基础。 7 0 年代，布莱克斯科尔斯( b l a c ka n ds c h o l e s ) 对企业价值评估理论进行 了深入的研究，创立了期权定价理论3 。到了8 0 年代末期，以期权定价理论为基础 的实物期权评估理论的研究进入鼎盛时代。该理论后来演变成现代美国上市公司 2 f b l a c k ，m s c h o l e s t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i s e j o u r n a l o fp o l i t i c a le c o n o m y ， 1 9 7 3 ，8 1 ( 5 ) ：6 3 7 6 5 9 8 w p u r s c h e ，b u il d i n gb e t t e rb i d s ：s y n e r i e sa n da c q u i s i t i o np r i c e c h i e ff i n a n c i a l o f f i c e ru s a ( 1 9 9 8 ) ，p 6 3 - 6 4 第7 页共5 4 页 0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏 我国软件行业上市公司投资价值研究以用友软件为例 进行价值管理、价值评估、兼并收购、战略重组的理论基础4 。然而，由于期权定 价理论的复杂性和理论体系的不完整，在应用层面上无法完全开展。 e v a 是英文e c o n o m i cv a l u ea d d e d 的缩写形式，中文意思是“经济增加值 ， 它是在上个世纪八十年代初期由美国的s t e r ns t e w a r t 财务咨询公司提出的一种 企业经营业绩评价的方法。经过二十年来不遗余力的推广，e v a 日益为欧美资本 市场和企业所接受，各大财务咨询公司也都开始应用这一指标来评价一个公司的 业绩。1 9 9 3 年9 月2 0 日，美国著名的财富杂志就曾经发表文章盛赞e v a ，称它 为“当今最热门的财务指标”。5 2 、国内研究现状 国内企业价值评估研究多数借鉴于西方国家的价值评估理论，也有一些国内 学者对此进行了研究。 刘全洲、王莹( 1 9 9 9 年) 建立了包括企业的经济效益、社会效益、企业活力及 素质在内的企业价值评估指标体系，通过对各指标赋予权重计算企业价值指数实 现对企业的评价。 董直庆、赵振全( 1 9 9 9 年) 运用m - m 模型对企业价值评估进行了实证分析，探 讨了企业存在破产风险的情况下，如何通过增加破产风险成本参数，对m m 模型 进行修正和进一步改进。 张先治( 2 0 0 0 年) 以现金流量为基础进行了价值评估，其中他指出在利用息税 前利润和净现金流作为资本收益进行折现时，现金流更优于股利等利润指标。同 时他详细介绍了以现金流量为基础的价值估价的方法和意义，并阐述了如何确定 估价中的参数。 杜彦鹏、陈迅( 2 0 0 1 年) 在传统现金流量贴现法基础上引入经营期权，较好地 解决了企业发展机会的量化问题。 梁敏( 2 0 0 2 年) ，结合上市公司的实际应用，深入的对折现现金流法、账面价 值法、相对估价法和期权估价法等四大价值评估方法进行分析和比较，对实践中 进行方法的选择有重要的借鉴作用。 舒强兴、郭海芳( 2 0 0 3 年) 运用e v a 绩效评估方法并以2 0 0 0 年并购公司为样本， 研究了并购公司在并购前后的绩效变化，发现我国大部分并购活动使并购方股东 的价值受到损害。 刘淑莲( 2 0 0 4 年) 以自由现金流量价值链和卡普兰价值链为基础，从经营观和 财务观两个方面探索价值创造的驱动因素，研究价值创造与战略设计之间的关系。 该文将价值评估与价值创造结合起来，不拘泥于价值评估模型的推论和具体的计 m o d i g l i a n if a n dm m i i l e r t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n d t h e t h e o r yo fi n v e s t m e n t j a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，1 9 5 8 5 刘人忠，基十e v a 的医药类i ：市公d 投资价值许估【d | ，山东人学，2 0 0 6 第8 贝，共5 4l i f 0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏我围软件行业上市公司投资价值研究以用友软件为例 算方法，而是强调价值发现和价值增值，开辟了一条新的研究思路。 1 4 研究方法及主要内容 1 、研究内容 本文首先对我国软件公司应用的主流价值评估模型进行比较研究，然后提出 适合我国软件行业上市公司的价值评估模型，应用模型进行案例分析并得出结论。 全文共包括四部分。第一章导论，阐述了本文选题背景、国内外研究现状、研究 方法及创新之处：第二章公司价值评估模型概述，对五种公司价值评估模型进行 了详细的阐述，同时对上市公司目前应用的主流价值评估方法进行比较研究；第 三章详细的研究和分析了软件上市公司价值评估的特点，结合公司价值评估模型， 对软件上市公司的价值评估模型方法进行选择；第四章，运用e v a 模型对用友软 件上市公司进行评估，并就评估结果进行具体的分析。最后是结束语，对全文进 行总结，并指出本文的研究缺陷以及研究展望。 2 、研究方法 本文在结合软件上市公司特点和公司价值评估理论研究的基础上，对用友企 业价值进行了评估，运用了以下几种研究方法。 ( 1 ) 采取定量与定性分析相结合。既有对软件上市公司的特点和发展趋势等 采用了定性分析的研究方法，同时对软件行业上市公司价值驱动因素研究采用了 定量分析的研究方法。 ( 2 ) 规范分析与实证分析相结合。企业价值理论模型的阐述和分析比较方面 采用了规范分析的研究方法，而在价值评估模型的选择和实际案例运用中使用了 规范分析与实证分析相结合的研究方法。 ( 3 ) 综合运用比较研究方法。论文在企业价值评估方法比较研究中使用了大 量的比较研究方法，为选择适合我国软件上市公司的评估方法和模型奠定了基础。 3 、研究创新与改进 本文采用规范与实证分析相结合以及比较分析的研究方法，对企业价值评估 理论和方法进行了详尽的探讨和研究。创新点表现在以下两个方面： ( 1 ) 本文详细分析和研究了国际上通用的几种价值评估方法以及特点。结合我 国软件市场的实际国情以及我国软件行业的行业特征，挑选出适合我国软件上市 公司的价值评估模型，并运用案例来验证其适用性。 ( 2 ) 本文通过截取0 2 - 0 8 年用友软件上市公司的财务报表数据，采用e v a 方法对 用友软件的企业价值进行评估，并对其具体的价值评估结果进行分析，比以往考 察软件行业的投资价值的研究更全面。 第9 页共5 4 页 0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏我国软件行业上市公司投资价值研究以用友软件为例 2 公司价值理论与常用价值评估模型 2 1 公司价值的界定 近年来，随着市场经济条件的不断成熟和财务理论的不断发展，公司价值这 一概念，作为财务核心关键字受到了包括中国在内的财务学界的普遍认同和运用， 但是，对于公司价值的真正内涵却始终没有统一的定义。由于公司所涉及的范围、 含义及目标都各不相同，按照常见的划分标准，公司价值包含账面价值、企业股 票价值、公允市场价值、清算价值和内在价值等几种不同的概念表述。 1 、企业价值就是企业的账面价值。 企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，是指在会计 核算中账面所记载的资产价值。 账面价值是一种静态的估价标准。如果资产的市场价格变动不大或不必考虑 资产市场价格变动的情况，那么采用账面价值以历史成本计价是合理的。但是账 面价值忽略了一些非常重要的因素，例如当市场处于通货膨胀6 时，资产负债表上 反映的资产价值可能远远低于相关资产目前的市场价值。 账面价值主要基于资产的历史成本，有助于对企业价值做出粗略的判断，但 由于它本身的局限性，不能把其作为评估的依据。 2 、企业价值就是企业股票的价格 这种观点认为，若企业盈利水平提高，则导致股票价格上升，反之，则股票 价格下降，认为股票价格可以代表对企业价值的客观评价。 股票价格在长期内确实能够反映出企业风险和收益，但是股票价格同时受到 各种因素的影响，例如市场资金面、政府政策、投资者心理预期等，在一定程度 上，股票价值无法直接和客观地反映出企业的获利能力。 通过评估模型可以确定股票的价格，但评估会受到评估标准和评估方式的影 响，结果也不容易做到客观和准确。 3 、企业价值就是企业的公允市场价值。 国际会计准则对公允市场价值做出定义：“信息完全、资源交易的双方在正常 交易的情况下达成交易时资产的价值 。公允市场价值的成立前提是市场完全有 效。与会计上的历史成本计价方法相比，公允市场价值具有与经营现状相关联的 特点，把股票的公开信息全部反映在价格中，企业的市场价值是对企业真实价值 的反应。但是在实际的市场活动中，市场的环境很复杂，信息的传播不对称，企 业的公允市场价值只能作为企业价值评估的一个参考。 通货膨胀是指由于流通中货币供应量过多，超过流通中对货币的客观需求量而引起的货币贬值。物价上涨 现象 第加页共5 4 页 0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏我国软件行业上市公司投资价值研冤以用友软件为例 4 、清算价值 清算价值反映了一个公司的最低价值，因为假定企业不再经营，所以不会考 虑企业未来可能产生的收益。公司清算时，清算价值就是公司所有财产的变现价 值减去负债以及清算费用之后的净值。清算财产的价值主要取决于财产的变现速 度。 5 、内在价值 企业内在价值是指企业在其剩余寿命中可以产生的现金流量的折现值。早在 1 9 3 8 年，约翰伯尔威廉姆斯就在投资价值理论7 中指出，“任何股票、债 券和公司的价值，取决于在其资产的整个剩余期间所能产生的、以适当的利率贴 现的现金流。 与其他价值观点相比，企业的内在价值强调的是企业的未来整体盈 利能力。 本杰明档雷厄姆这样描写内在价值这个概念：内在价值是无法确定具体数 值、难以把握的概念；内在价值可根据公司历史收益数据来推算，但只能做参 考，因为从历史收益数据无法估算出不确定的未来收益；虽然无法得出内在价 值的精确数字，但内在价值可以用一个“近似值范围 来表达，并用它判断股票 价格被高估或低估；市场价格经常偏离证券的内在价值；当市场价格偏离证 券的实际价值时，市场中会出现自我纠正的趋势，但对某些证券价值的高估和低 估经常会持续极长的一段时间。 企业的内在价值是企业未来收益或现金流量的现值，取决于未来收益( 或现金 流量) 和贴现率两个因素，但是如何准确估计企业的未来收益( 或现金流量) 和选择 贴现率，至今仍未有很好的确定方法，这就使得运用内在价值来评估企业价值就 具有较强的主观色彩。企业之所以能够存在，是因为企业有持续获利的能力，这 种获利能力是企业存在和交换的基础和根本原因所在。所以把握住如何准确判断 企业的获利能力是企业价值评估正确性的重要保证。 上面给出了关于企业价值的几种不同解释，总而言之，企业价值是指企业这 一特定综合体在现实的市场条件下具有的交换价值，企业价值是公司现有基础上 的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。这种价值观充分考虑了价值的时间 因素，也考虑了公司价值的可比性，被认为是一种比较科学的方法，是目前国内 外价值评估所应用的主流价值理论。 2 2 五种典型的企业价值评估方法 企业价值评估模型的发展经历了各种阶段，我们认为目前企业价值评估理论 的框架大体如下： 7 j o h n8 w i l lj a m s t h e o r yo fi n v e s t m e n t va l u e f r a s e rp u b l i s h i n g ，1 9 3 8 第n 页共5 4 页 0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏 企业估价模型 i iili i 现金流贴现模型 基于收益的估价基于资产的估价期权定价模型 经济增加值模型l 模型 l ill i 股权t l 由现金流 企业自由现金流 股利贴现 i 贴现模型 贴现模型 模型( 特例) 图2 1 企业估价模型理论框架 通过图2 1 可以看出，企业价值评估主要有五种主流的估价模型：现金流贴 现模型、基于收益的模型、基于资产的模型、实物期权模型和经济增加值模型。 现金流贴现模型，考虑影响价值的因素是公司未来现金流预期和资本的机会成本： 基于收益的模型通过会计利润的某种比率来测量价值；基于资产的模型关注公司 的实物资产与金融资产的销售价值或者重置价值；实物期权模型基于期权定价理 论，重点考虑选择权或不同投资机会所创造的价值：经济增加值模型是一个衡量 公司盈利能力的指标，是从剩余收入或经济利润发展而来的。与会计利润相比， 经济利润是税后净营业利润减去债务资本成本和权益资本成本之后的余额。 l 、现金流贴现模型 现金流贴现模型( d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l ，简称d c f 坳，是指预测企业 未来每期的现金流以及资本成本，然后把每期的现金流以相对应的资本成本作为 贴现率8 进行贴现，再将各期现金流的贴现值相加得到的结果，是企业价值评估的 一种方法。该方法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何 资产的价值是其产生的未来现金流的现值。 时至今日，由费雪创立，经莫迪利安尼和米勒发展完善的企业机制现金流量 折现方法仍然是企业价值评估的主流方法。特别是2 0 世纪6 0 年代资本市场理论、 资产组合理论突飞猛进的发展，资产定价理论( c a p m ) 、套利定价理论( a p t ) 建立了 金融风险和收益之间的对应关系，从而使人们能够对企业资本成本( 即企业加权平 均资本成本w a c c ) 进行精确的估计。 d c f m 被认为是最科学的评估方法之一，其模型的基本公式为： 价值( p v ) ：y 兰( 2 - i ) 其中，n 为资产的年限，c 只为t 年的现金流量，r 为包含了预计现金流量风 险的折现率，p v 即资产的现值。 。贴现率是中央银行贷款给商业银行或金融机关时所收取的利率 第1 2 页，共h 页 0 6 2 0 2 5 1 3 8吴淑敏我国软件行业上市公司投资价值研究以用友软件为例 不同资产的现金流量的具体表现形式不同，债券的现金流量是利息和本金， 股票的现金流量是股利，投资项目的现金流量是投资收益。而各个现金流量所对 应的贴现率是不同的，风险越大贴现率越大。 由于公司产生的现金流到一定时期存在增长上限，我们通常将未来分为增长 预测期和零增长的预测期后两个阶段，公司价值的自由现金流量折现模型可表示 为： 公司价值( p v ) = 预测期期间的现金流量现值+ 预测期后的连续价值 公司价值p y 。赫+ 志( 2 - 2 ) 其中，c f , 为t 时期内公司现金流量；k 为t 时刻公司的残值，即假设预测 期之外企业零增长时公司在t 时刻的价值，k 一般采用永续年金的现值公式，为 预测期之后的每年稳定不变的现金流除以贴现率计算得出；w a c c 为加权平均资本 成本。 现金流贴现的公司价值评估，根据关注的角度不同，又可以分为下面三类： ( 1 ) 股权自由现金流量折现法( f c f e ) ，预测股权所有者可以得到的现金流量， 即把股东作为剩余权利的最终索取者，企业的价值仅仅是股东权益的价值。按照 股权资本的要求收益率进行折现，其结果是估计的股权价值。f c f e 是公司支付所 有营运费用，再投资支出，所得税和挣债务支付( 即利息、本金支付减发行新债务 的净额) 后可分配给公司股东的剩余现金流量 ( 2 ) 公司t l 由现金流量折现法( f c f f ) ，预测所有资本提供者( 股权和债权) 可 以获得的现金流量，即将企业整体作为企业剩余的索取者，按照加权平均资本成 本进行折现，其结果是估计的公司实体的价值，从中减去债务的价值，就获得股 东产权的价值。f c f f 是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运 资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。 ( 3 ) 股利贴现模型( d d m ) 可以看作股权现金流贴现法的特例。股利贴现模型， 通过将公司未来发放的股利贴现求和计算出股票的价值。 2 、基于收益的估价模型 传统的基于收益的模型的原理：尽量去估计公司的所谓“可持续利润 ，并且 将它乘以一个资本化因子“价格一收益比率 即市盈率( p e ) ，乘积之和为公司价值 9 。市盈率即价格和每股收益的比率，反映了股票市场价格和股票收益的关系，反 映了该股票的风险性。市盈率包括历史市盈率和未来市盈率两种，前者反映了股 票目前的价格收益比，后者则反映了公司股票价格与预期收益的比率。 运用市盈率估价的模型如下： 9 何承锋股份回购：对公司股权价值和价格的影响分析投资研究， 2 0 0 0 ( 9 ) 第1 3 页，共舅页 0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏 企业每股价值= 企业市盈率企业每股盈利 ( 2 3 ) 每股价值= 行业市盈率( 或可比企业市盈率) x 该股票每股盈利 ( 2 - 4 ) 企业价值= 企业普通股总股本每股价值( 2 5 ) 市盈率由企业的增长潜力、股息支付率和风险( 股权资本成本) 共同决定的。 只有找到与这三个因素类似的企业才会具有类似的市盈率，企业价值评估才更接 近真实价值。 3 、基于资产的估价模型 基于资产的估计模型是以公司的账面净资产作为基础来评估公司的价值，等 于公司资产可实现价值或重置成本。可实现价值是指公司的资产以零碎的方式或 者作为分割的业务部门出售时的价值；重置成本是指，在可实现条件下，在市场 上按功能重新购买相同资产并使资产处于在用状态时所支付的成本。 使用基于资产的评估模型，要根据企业的实际情况，对企业的账面价值进行 调整。例如对并购商誉的处理，当一个企业由于经营良好，信誉卓著形成了较高 的市场占有率，商誉价值应该单独估算：另外一些企业经营状况欠佳，通过减值 准备等会计政策选择，资产账面价值与实际经济价值会产生背离。 在实践中，从公司的资产负债表开始，对公司资产的价格水平变化作调整： 流动资产按照价格的变化水平对账面价值进行调整：投资资产一般以市场价格来 表示；固定资产通常以历史成本扣减折旧来反映资产价值。资产按当前的市场价 格水平进行调整后资产价值的总和，就是被估价公司的价值。 4 、实物期权模型 美国麻省理工大学教授梅耶斯( m y e r s ) 1 9 7 7 年首先提出了实物期权的思想。 他认为实物期权是投资者在进行投资的整个未来过程中所拥有或所创造出来的选 择权。一般地，投资者所具有的实物期权来自于三个方面：项目本身的特性、投 资者所具有的可变柔性经营策略以及投资者所创造的合约。 在传统的贴现现金流量法不适合或较难使用时，运用实物期权模型可能达到 较合理评估企业价值的目的。实物期权模型基于期权定价理论，重点考虑选择权 或不同投资机会所创造的价值。期权定价估价法创造了一个独特的视角，为价值 分析中许多不确定因素的评估提供了丰富的应用天地。 而在期权定价模型中，最著名的是b l a c k s c h o l e s 模型，这个模型中买入期 权的价值形式如下： c s n ( d 1 ) 一疋一r u v ( d 2 ) ( 2 - 6 ) 小皂乒 第1 4 页共5 4 页 ( 2 - 7 ) 0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏我国软件行业上市公司投资价值研究以用友软件为例 d 2 - d 1 一仃打 ( 2 - 8 ) 模型中，n ( d ，) 、n ( d ：) 分别为d ，、d ：的累积正态分布函数值。c 为买入期权 的价值；s 为指定资产的当前价；k 为期权的执行价格或履行价格；r 为与期权寿 命相当的无风险利率；0 为指定资产的标准差；t 为期权到期的时间。 5 、经济增加值模型 e v a ，即经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 的简称，这个名词是美国著名的 s t e r n s t e w a r d 咨询公司创始人在1 9 9 0 年首次公开提出，并于1 9 9 1 年创立了e v a 企业经营业绩评价指标系统。财富( f o r t u n e ) 杂志1 9 9 3 年9 月2 0 日发行一期 中的“e v a 创造财富的关键 ( e v a , t h ek e yt og r e a t e rw e a l t h ) 一文对该系统 进行了完整表述。 经济增加值，指的是在考虑会计核算中的费用支出和经营活动中所用资本的 机会成本的情况下，企业在任意期间所创造的价值。e v a 的计算，是用企业税后 净营业利润减去投入经营的全部资本成本后的余额。其计算公式为： e v a = 税后净营业利润( n o p l a t ) 一投入资本成本( i c ) = 投资资本( 投资资本回 报率一加权平均资本成本) ( 2 9 ) 从( 2 - 9 ) 公式可以看出，e v a 可以用来衡量企业的经营利润是否足以补偿所投 入的全部资本成本。当e v a o 时，表明股东获得了比其投入资本所要求的最低风 险报酬高的价值，公司管理者在经营中为股东创造了价值。当e v a 销售策略 建立以售前顾问为核心的销售团队，规范销售流程和销售管理体系。根据目 标客户的特点和需求，建立和推进不同的销售模式和销售团队。在国内外市场建 立产品的销售服务渠道，实现销售业绩的成倍增长。 服务业务策略 在宏观经济低迷，管理软件需求增速放缓的大背景下，只有提供个性化的业 务和产品，为客户提供全方面的解决方案，同时实施项目时注重风险控制和提高 服务质量。 合作伙伴策略 携手合作伙伴，共享资源，互惠互利，促进双方合作。建立长期的战略合作 伙伴关系将会完善公司的渠道模式和体系，拓展市场覆盖率，进一步升级自身的 业务策略。 产品市场与品牌策略 从客户需求角度出发，建立起产品研发、渠道推进以及客户维护之间的桥梁， 从而促进公司优势业务快速发展，迅速占领市场份额。 优化经营结构策略 2 0 0 9 年用友软件优化经营结构的核心内容包括业务结构、人员结构和组织结 构。优化经营结构策略将有利于公司业务发展和提升企业运营管理效率。 并购策略 利用资本优势，积极寻找合适的并购对象，并购相关领域中的互补型企业或 竞争性企业。公司实现并购，与并购公司整合后，将扩大市场份额，提高公司的 经营绩效，加强公司在管理软件行业的竞争优势，提升公司盈利能力。 4 2 用友软件过往年度的e v a 分析 l 、加权平均资本成本( w a c c ) 的计算 根据用友软件历年的财务数据，可以看出用友软件的资本结构近年来始终采 用权益资本。文中债务成本采用国家每年公布的银行借款利率，但是用友软件近 年几乎未持有长期或者短期有息负债，所以主要考虑资本资产定价( c a p m ) 计算出 的股权成本。无风险利率简单采用财政部2 0 0 8 年发行的记账式( 三期) 1 0 年期国 债的票面利率4 0 7 埔，市场风险溢价则选择国内多数学者的方法，取值国内当 年的g d p 增长率。根据统计局网站提供的中国历年g d p 总额与增长率可知： 2 0 0 2 2 0 0 8 年g d p 增长率分别9 1 ，1 0 ，i 0 1 ，1 0 4 ，1 0 7 ，1 1 4 ，9 。 其实，这个数值并不代表客观，但不管取什么数值，对研究经济增加值e v a 指标 1 。数据来源于上海证券报2 0 0 9 年3 月1 6 日( 1 l t q p ：伽蹦m s t o c k 脚) 1 9 数据来源于中国统计局网站( h n p ：， v w w s i a t s g o v c i l ) 第3 8 页共舅页 0 6 2 0 2 5 1 3 8 吴淑敏我国软件行业上市公司投