第六章证券价格分析.doc

第六章 证券价格分析一、本章预习要览本章主要讲述证券价格分析，包括债券的价格评估与风险管理和股票的价格评估两大部分。本章内容为证券投资学课程中最为重要的章节之一，且理论内容与现实操作联系紧密，因此是我们学习的重点，也是难点。具体来说，第一部分内容主要讲解债券相关的价格评估与风险管理，它包括以下内容：影响债券定价的因素；债券内在价值的评估模型；债券收益率分析；债券定价原理；债券投资风险分析；即期利率与远期利率；利率期限结构及债权投资风险管理策略等。其中债券内在价值的评估模型，债券收益率分析，利率的期限结构是相比较而言更为重要的内容，我们应当理解掌握。第二部分内容告诉了我们股票价格的评估方法。它主要包括贴现现金流估价法和市盈率估价法两种。在体现现金流估价法中我们介绍了三种方法，即现金流贴现模型；股利增长模型和有限期持有时的定价。这部分内容较为简单，但仍是我们学习的重点，应加以掌握。二、本章重点与难点本章内容既涉及理论知识，又有大量的计算内容。因此重点在掌握理论，难点在掌握理论知识后怎样运用的问题。在债券价格评估中我们应该重点掌握：1. 债券的内在价值评估模型：。通过此模型我们能够很容易地计算出每一个债券的内在价值，然后可以与市场上这一债券的价格相比较，我们就可以得出这一债券是被高估还是被低估。如果内在价值大于市场价格，则说明此债券被低估，应该买进持有；相反，如果内在价值小于市场价格，则说明此债券被高估，应卖出。2. 到期收益率。到期收益率定义为使使得承诺的未来现金流量的总现值等于债券当前市场价格的贴现率。到期收益率的概念与项目评估中的内部收益率是一致的，也即债券按当前市场价格购买并持有到到期日所产生的收益率。到期收益率也为我们提供了一种债券价值评估的方法。对于单一债券，如果到期收益率大于必要收益率，则应该买进；如果到期收益率小于必要收益率，则应该放弃购买；如果到期收益率等于必要收益率，则是个人偏好而定，既可以买进也可以放弃。对于多个债券而言，到期收益率比内在价值有更直观的说服力。因为，内在价值是一个绝对指标，只能与市场价格进行比较；而到期收益率是一个相对指标、是比率，所以，到期收益率有更直观的说服力可以对不同的债券进行横向比较，从中选择收益率较高的债券。3. 久期原理。久期是指债券的一系列货币支付的“平均到期时间”，确切地说，它是债券各期现金流到期时间的加权平均数。其中的权数为债券每年现金流的现值占总现金流量现值的比率。它是用来衡量债券的市场价格对市场利率的敏感程度的指标。久期原理比较重要，也是难点之一，我们在课件中已作详细描述，在此不再赘述。4. 股票的价格经股模型。股票价格评估模型主要包括：现金流贴现模型：；股利增长模型（包括零增长模型：，不变增长模型：和多元增长模型：三种）；有限期持有时的定价：等三种形式。除了这三种模型外，还应掌握运用市盈率来给股票估价。三、二、 练习题(一) 名次解释1. 到期收益率2. 持有期收益率3. 可回购债券4. 回购风险5. 久期6. 凸性7. 远期利率8. 即期利率9. 利率的期限结构10. 收益率曲线11. 或有免疫12. 托宾q13. 市盈率 （二）单项选择1. 息票债券在发行时，其发行价格通常（ ）。A. 高于面值B.接近或等于面值C.低于面值D.与面值无关2. 如果投资者购买债券并将其持有到期，那么我们可以用（ ）来衡量期平均收益率。A. 预期收益率B. 现实收益率C. 票面收益率D. 到期收益率3. 假定当前市场上通行的1年期国库券收益率为2.4%，5年期国库券收益率为3.6%。此时，A公司以5.4%的利率发行五年期公司债券，B公司以3.2%的利率发行一年期的公司债券，那么，A公司和B公司发行债券的风险溢价分别为（ ）。A. 1.8% 0.8%B. 3.0% 0.4%C. 0.8% 1.8%D. 0.4% 3.0%4. 利率的期限结构是（ ）。A. 两种证券的收益之间的相互关系B. 一种证券的收益与其期限之间的关系C. 一种债券的收益率和违约率之间的关系D. 两种证券的收益与期限之间的关系5. 收益率上升1%，对下面哪种证券影响最大（ ）。A. 面值100元，5年到期，售价95B. 面值100元，5年到期，售价100C. 面值100元，10年到期，售价95D. 面值100元，10年到期，售价1006. 市场上存在一种零息债券，其到期收益率为8%，债券面值为500元，七年到期，那么，该债券当前价格为（ ）。A. 500元B. 291.5元C. 321.56元D. 无法确定其价格7. 影响债券价格的内部因素之一是（ ）。A. 银行利率B. 外汇汇率风险C. 税收待遇D. 市场利率8. 影响债券定价的外部因素之一是（ ）。A. 通货膨胀水平B. 市场性C. 提前赎回规定D. 拖欠的可能性9. 提前赎回条款是一种选择权，拥有者是（ ）。A. 债券的持有人B. 债券的发行人C. 债券的合伙人D. 债券的中介人10. 根据债券定价原理，如果一种附息债券的市场价格等于其面值，那么（ ）。A. 债券到期收益率大于其票面利率B. 债券到期收益率小于其票面利率C. 债券到期收益率等于其票面利率D. 债券到期收益率等于其必要收益率11. 描写利率期限结构的“反向的”收益率曲线意味着（ ）。A. 短期债券收益率比长期债券收益率高，预期市场收益率会上升B. 长期债券收益率比短期债券收益率高，预期市场收益率会下降C. 长期债券收益率比短期债券收益率高，预期市场收益率会上升D. 短期债券收益率比长期债券收益率高，预期市场收益率会下降12. 假设有如下国债券数据：国债到期期限息票率A10年8%B10年4%上述两债券的面值相同，均在每年年末支付利息。从理论上讲，当利率发生变化时，债券B的价格变化幅度与债券A的价格变化幅度相比，（ ）。A. 前者小于后者B. 前者大于后者C. 前者等于后者D. 前者是否大于后者取决于债券B的面值是否小于债券A的面值13. 对于同一债券而言，债券收益率下降时是债券价格上涨的金额与债券收益率以相同的幅度上升时使债券价格下跌的金额相比，一般的结论是（ ）。A. 前者小于后者B. 前者等于后者C. 前者大于后者D. 前者是否小于后者要视该债券的剩余期限而定14. 如果NPV0，则意味着所有预期的现金流入的贴现值之和_投资成本，即这种股票被_价格，因此购买这种股票_。（ ）A. 大于 低估 可行B. 大于 高估 不可行C. 大于 高估 可行D. 大于 低估 不可行15. 流动性溢价是_利率和未来预期的_利率之间的差额。（ ）A. 即期 风险B. 远期 即期C. 远期 风险D. 市场 远期16. 按照收入的资本化定价方法，资产的内在价值与该资产预期现金流的贴现值相比，（ ）。A. 前者一般小于后者B. 前者一般大于后者C. 前者对市场利率变化的敏感性更高D. 前者等于后者17. 某公司股票每股盈利为2元，市盈率为12，行业类似股票的平均市盈率为10，则该股票的价值为（ ）。A. 24元B. 20元C. 12元D. 10元18. 关于久期的性质，下列论述正确的是（ ）。A. 久期大于或等于到期期限B. 久期一定小于到期期限C. 附息债券的久期可能为无穷大D. 久期小于或等于到期期限19. 利用久期，当收益率的变化为y时，借个变化的近似为（ ）。A. DPyB. DPyC. D*PyD. D*Py20. 假设一个负债：第一年还3000美元，第三年还1000美元。在利率为12%时，该负债的久期为（ ）A. 1.00B. 1.60C. 1.57D. 2.0021. 按久期从大到小排列如下债券为（ ）。债券息票率到期期限到期收益率115201021515103020104820105151515A. 1 2 3 4 5B. 3 4 1 5 2C. 2 4 5 1 3D. 4 3 5 1 222. 一个9年期的美国中期国库券收益率为10%，久期为7.194年。如果市场收益率变化50个基点，债券价格的变化百分点为（ ）。A. 3.43%B. 34%C. 3.27%D. 32.7%23. 某股票现价19元，预期1年后上涨为22元，与其股息为0.3元，预期收益率为（ ）。A. 16.78%B. 16.93%C. 17.37%D. 18.04%24. 某公司发行年股利12元的优先股，股利固定，股票无到期日，若折现率为15%，该优先股应定价为（ ）。A. 60元B. 70元C. 80元D. 90元25. 某公司目前按每股2元支付股息，预计股利按每年4%增长，同类型风险的股票每年有12%的预期收益率，该公司股票内在价值为（ ）A. 23元B. 24元C. 25元D. 26元26. 某公司普通股价为每股53元，股利预计按每年6%的不变利率增长。该公司刚刚按每股3元支付过股利，该股票的内部收益率为（ ）。A. 10%B. 10.4%C. 11.7%D. 12%27. 某公司今年将对其普通股按每股3元支付股利，下一年预期维持同一水平，但下一年增加到3.5元，在此之后，鼓励将预期按每年4%的比率增长。设同类型风险的预期股票收益率为10%，该公司股票的内在价值为（ ）。A. 53.42元B. 55.76元C. 58.77元D. 61.33元（三）判断题1. 债券的票面利率越低，债券价格的易变性就越小。 （ ）2. 有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率。 （ ）3. 市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低。 （ ）4. 去年某公司支付每股股息1.8元，预计在未来日子里该公司股票的股息按每年5%的速度增长。因此，预期下一年股息介于1.9元至2.0元之间。 （ ）5. 债券收益率的下降会引起债券价格提高，但债券价格提高的金额会小于债券收益率以相同的幅度提高时所引起的价格下跌的金额。 （ ）6. 债券的利率期限结构反映债券得到期收益率与债券的持有期限之间的关系。 （ ）7. 在市场分割理论下，利率期限结构取决于短期资金市场的供求状况与长期资金市场供求状况的比较。 （ ）8. 在市场预期理论中，某一时点的各种期限债券的即期利率是相同的。 （ ）9. 流动性偏好理论的基本观点是投资者认为长期债券是短期债券的理想代替物。 （ ）10. 债券投资的实质在于投资者在未来的某个时点可以得到一笔已经发生增值的货币收入。（ ）11. 市盈率又称为价格收益比率，其计算公式是每股收益除以每股价格。 （ ）12. 内部收益率是使投资的净未来值等于零的贴现率。 （ ）13. 零增长模型在决定优先股的价值时受到相当限制，但在决定普通股价值是相当有用。（ ）14. 在一般情况下，公司宣布减资消息时会使公司股票价格下跌。 （ ）15. 根据流动性偏好理论，投资者并不认为长期债券是短期债券的理想代替品，债券的期限越长，流动性溢价就越大，因此债券利率期限结构总是上倾的。 （ ）（四）简答题1. 为什么许多债券是可以赎回的债券？其对投资者有什么不利？债券被赎回时投资者的所得是什么？如果债券被赎回其价格应该如何计算？2. 如果你在两个付息日之间购买附息票债券，那么你付给经纪人的金额多于还是少于报价表上的金额？解释两者的差别及产生的原因。（五）论述题1. 论述利了期限结构的三个理论。在你的论述中要包括这三个理论之间的差异，以及各理论的先进之处和弱点。2. 论述久期。在你的论述中应包括久期测度什么，久期是怎样与到期时间相联系的，什么变量影响久期，以久期是怎样作为一种资产组合管理工具的。（六）计算题1. 某投资者在市场上购买了一种10年期债券，债券面值为1000元，息票率为8%，当前市场上的预期均衡收益率为12%。一年后，市场上的均衡利率下降到10%，投资者应该将该债券卖出。求这一年中投资者的实际持有期收益率。2. 条件如上题。如果投资者在第一年年末没有出售债券，并在以后两年中继续持有，债券所支付的利息全部以10%的利率进行再投资。那么，当两年后投资者将该债券卖出时，投资者的持有收益率为多少？3. 假设一支20年期附息率为零，到期收益率为705%的债券。计算利率下降50个基本点时的价格。将此价格与有久期和凸性导出的价格相比较。练习题参考答案：（一） 名词解释1. 到期收益率是使得承诺的未来现金流量的总现值等于债券当前市场价格的贴现率。到期收益率的概念与项目评估中的内部收益率是一致的，也即债券按当前市场价格购买并持有到到期日所产生的收益率。2. 持有期收益率是使债券的市场价格等于从该资产购买日到卖出日的全部净现金流的折现率（一年以上复利）。它等于卖出价格减去购买价格再加上应收利息除以购买价格（一年以内单利）。3. 可回购债券指这样一种债券，债券发行人有权于债券到期前提前从债券持有人那里赎回该债券。这种债券在发行时已经商定回购价格和回购的时段。当市场利率下跌时，发债机构有可能提前赎回债券，改而向银行借款或发行低利息债券，借以减少利息支出。4. 回购风险是指当市场利率下降时，可回购债券的发行人以协定的价格购回债券的风险。5. 久期指债券的一系列货币支付的“平均到期时间”，是债券各期现金流到期时间的加权平均数。其中权数为每次现金流的现值占总现金流现值的比率。是用来度量债券的市场价格对市场利率的变化的敏感程度的指标。6. 凸性定义为时间乘积t(t+1)/m2的加权平均的修正值，权数还是现金流的现值占整个现金流的现值的比率。也可以定义为二阶导数。7. 远期利率指当前所确定的用以计算将来某个时间点开始的单位时间的利率8. 基期利率某一给定时点上零息债券的到期收益率。9. 利率的期限结构是指对某一时点上品质相同而期限不同的债券到期收益率与到期期限之间关系的概括描述。10. 收益率曲线是指某一特定时点上，以到期时间为横轴，以到期收益率或即期利率为纵轴所描绘出的到期时间与到期收益率之间关系的曲线。11. 或有免疫是一种同时包含及积极管理和消极管理两种方式的债券管理方法。其基本思想是：在利用或有免疫方法中，市场环境有利时，债券组合就采取积极的管理方式，一旦出现不利情况时，则债券组合立即成为免疫资产。12. 托宾的q指的是公司的市场价值与当期重置资本成本的比率。公司价值应等于使用期限内所预期产生收益流入的折现值。q1时，公司价值高于重置成本，相对企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业愿意通过购买资产来扩大投资；q1时，企业与其投资购买设备和创建渠道，还不如在市场上收购现有企业进行扩张。13. 市盈率是股票的市场价格与每股盈余的比率。可以作为一种估价方法来对公司股票进行评估。基本公式为：PE=P/E，其中为PE为市盈率，P为市场价格，E为每股盈余。（二）单项选择：BDABC BCABC DBCAB DBDDC BACCD DA（三）判断题： （四）简答题：1. 许多债券是可赎回的，这给与发行者在利率降低时收回旧债券，重新发行新债券（再融资）的权力。高利率时发行的债券常有赎回的可能，利率必须降到足够抵消发行新债券时的费用，这种赎回才会发生。对投资者来说，可赎回债券的不利之处在于不能获得长期的稳定收入。作为补偿，在同等风险情况下，可赎回债券通常比不可赎回债券有更高的收益率。当债券被赎回时，投资者得到赎回价格（高于面值）。最终所获价值的计算应包括的是赎回价格而非面值；同时，直到第一次赎回时发生的唯一的现金流应打一折扣。因此对于可赎回债券而言，投资者应注重的是第一次赎回的收益，而不是到期收益。2. 在两个付息日之间买债券，你所需要付多余标价的金额。你除了要付标价外，还要加上从上个付息日到购买时所产生的利息。这个利息应为卖者所有，并由经纪人付给卖者。当到下一个付息日时，新所有者会得到整个息票支付。（五）论述题1. 利率的期限结构包括三个理论：预期理论，流动性偏好理论和市场分割理论。预期理论是最为接受的期限结构理论。这个理论认为远期利率等同于市场整体对未来短期利率的预期。因此，到期收益率单一地由现行的和未来预期的一期利率决定。一条斜率向上的或正常的收益率曲线表明投资者对利率的预测上升了。一条反向的活斜率向下的收益率曲线表明对利率的预测下降了。一条水平的收益率曲线显示了没有利率变化的预测。流动性偏好理论主张短期投资者控制市场，因此总体上说，远期利率要高于预期的短期利率。换句话说，投资者在其他环境相同的情况下，就倾向于流动的而不是不流动的，并且为了持有较长的时间，他们会要求个流动溢价。所以，流动性偏好理论容易解释斜率向上或正常的收益率曲线。但是流动性偏好理论不容易解释其他形状的收益率曲线。市场分割理论指出不同到期债券的市场是分割的。市场分割主张不同到期利率是由不同到期债