创业板高估值之惑.doc

创业板高估值之惑：VC、PE怎么谈项目由美元基金主导的中国私募股权投资时代似乎已经过去，新的主角是人民币基金。根据清科研究中心的研究报告显示，2009年三季度17只人民币VC基金的募资总额为10.61亿美元，分别占新募基金数量的94.4%和金额的84.1%，人民币基金募集总量首超外币基金。而另一方面，新近28家创业板企业23家背后都有私募股权投资者，但是仅有2家外资私募股权机构在其中，人民币私募股权基金占主流地位。“目前中国本土市场很像美国上个世纪70年代，正处于即将大规模发展的前夕。进入2009年以来，社保基金进一步加大在私募股权基金方面的投资，以及券商直投准入门槛的降低，将会有越来越多的资金注入中国PE市场，逐步解决困扰人民币基金发展的主要问题资金来源。”清科研究中心分析师段宁宁对本报记者表示。国内外PE募集的“两重天”据清科研究中心的数据，除了人民币VC基金占新募基金总量主角外，第三季度还共有6只可投资于中国大陆地区的私募股权基金完成募集，资本总量为24.67亿美元，而这新设6只可投资于中国大陆的私募股权基金全部为人民币基金，在中国私募股权市场募集过程中尚属首次。段宁宁认为，从2009年以来，全球私募股权基金的募集进入低谷，其募集资本总量处于2003年以来的历史最低点，刚刚公布的第三季度全球PE基金募集资本总量较第二季度大幅下挫55个百分点，反映出市场短期内有进一步下滑的可能。随着我国多层次资本市场资金的注入，中国私募股权市场人民币基金的规模将不断发展壮大，并终将占据市场主导地位。而人民币基金募集成主流的现实背景是，2009年二季度社保基金表示将进一步加大对私募股权基金的投资、证监会下调券商直投准入门槛，以上海、北京为代表的地方政府频出新政，逐步解决在中国境内设立人民币基金所遇到的政策性壁垒，保险业也正在制订办法以准许险资进入私募股权市场。“从美国的历史上来看，如果IPO的情况好，募资也会火爆。”深圳创新投资集团经理刘纲表示。而国内因为IPO重启、创业板开板，这无疑也给投资机构一针兴奋剂，使得人民币资本在市场上更加活跃。“创业板推出，从长远看，无疑是促进人民币私募股权基金发展的重要事件，因为只有退出的渠道通畅，才会有更多资本进入这一领域。”刘纲认为。另一方面，因为美元基金在最终推动所投企业到海外上市这一环节上，受制于国内的法律，因此一批像百仕通这样的全球私募股权基金巨头也开始纷纷注册于国内，寻找募集人民币基金的渠道。外资PE的人民币基金潮在私募股权投资领域，退出是最终实现回报的手段，没有退出便不会有资本的持续投入。在目前已经发行成功的28家创业板企业中，23家背后都有私募股权投资者入股，但是仅有2家外资私募股权机构华平与英特尔，主力则是人民币基金。事实上，这一结果或许正是监管层所想要看到的，证监会等曾在海外进行过调研，发现巴西等国家因为企业全去海外上市，造成了许多问题，因此在几年前，几部委联合发文对国内企业去境外上市进行了一定程度上的限制，这一限制曾一度使得美元的私募股权机构怨声载道，因为最终其投资是要返还给境外的投资人，如果不去境外退出便无法获得收益。在当时的情况下，美元基金开始探讨将美元换成人民币以组成合资公司的形式入股境内企业，最后在A股退出。“很显然，有一些企业如果想在创业板上市，对于外资基金他们便不会格外青睐，因为他们那些海外上市等的经验在国内帮不上企业。”天津金诺律师事务所合伙人郭卫锋认为。事实上，因为A股上市需要进行审批，这使得企业的上市面临着极大的不确定性。而没有退出与回报，就很少有资金愿意进行股权类的投资，在此之前为发展中国的股权投资市场，政府提出要建立多层次的资本市场已经很多年，因为没有退出，一些创投投的企业，只能以略高于投资价的价格转手，而放到今天如果上创业板，至少是二十倍的回报。此次创业板的发行市盈大都在50-60倍之间，这使得参与其中的创投都将获得不错的收益。“外资基金一方面资金量投得比较大，而且大都希望能在海外退出，所以创业板企业大多不是其选择的目标，另外，因为企业如果选择境内上市，美元基金入股会比较麻烦，又需要商务部批，面临许多不确定。”一位业内人士认为。正因为美元私募股权基金在国内面临着种种的不便与问题，近日百仕通等大的海外私募股权基金也开始在国内募集人民币，业内人士相信人民币基金最终将会在国内占主导地位。高估值之惑： VC、PE们下一步怎么谈项目？！期盼多年的创业板终于正式登场，然而即使此间已经过会的28家企业大多发行市盈率高达50-60倍，首日上市后这28家企业股价均大幅上涨，最高涨幅约150%左右，估值远超过100倍，最低也超过了40%的涨幅。“这意味着按去年的业绩，100年才能收回投资成本”，一位业内人士说。而业界担忧其将使一级市场PE与VC投资的估值大幅攀升。“目前我们接触到的许多企业，融资估值已经上升了，最高的有提高40%左右。”汉鼎咨询王参寿对本报表示。而对于PE与VC而言，除了选择优质的企业，估值也是很重要的一环，这直接关系到最终退出回报的业绩，而二级市场估值却存在极大的不确定性，如果二级市场的价格倒逼导致一级市场估值大幅提高，对于PE与VC而言，其风险则不言而喻。 投资专家 发表于 2010-8-14 11:49:20 高估值之惑等待逾十年的创业板于10月30日正式登场。统计显示，这28家公司实际募集资金154.784亿元，比原计划超募83.184亿元。另外，28家公司平均发行市盈率摊薄为55.7倍。相对而言，中小板的发行市盈率则相对低许多，多为30-50倍之间。因此，市盈率高企是创业板最引人关注的一点，28家公司中，鼎汉技术以发行价37元、发行市盈率达到82.2倍成为我国证券史上迄今为止发行市盈率最高的一家公司，而10月30日上市后收盘价为69元，涨幅达86%左右，估值达到153倍。也许投资人认为其可能有高增长的业绩，但是这批创业板中的企业，并非都呈现稳定高速增长的态势，如华谊兄弟，2008年的收益从2007年的二块多钱降到0.57元，而上市首日股价上涨至70.81元，估值高达124倍，文化产业的业绩不稳定性也使得如此高的估值能否维系成为一个问号。“许多PE与VC机构，如果不能证明这种高估值的态势可以维持，并且能支持退出这样一个完整的循环，相信便不敢以此为估值依据而进行投资。”华兴资本负责人包凡表示。高额回报据统计，这28家公司里仅5家没有私募股权基金入股，其它的23家都有私募股权基金的身影。其中，9月28日，获得创业板发审委2009年第12次会议通过的爱尔眼科正式对外招股，这家连锁眼科医院集团受到众机构青睐，最终209家机构成为网下申购有效配售对象， 177只基金参与其中。而在此之前的2007年7月，达晨创投便成为爱尔眼科股东，其出资720万元获得300万股，约合每股2.4元。爱尔眼科最终发行价为28元，高达60.87倍的市盈率，30日收盘价51.9元，而达晨创投两年的时间回报账面上则可达到21倍左右。另一家乐普医疗，10月30日收盘约63元，中船投资以三千多万的初始投资，五年时间账面回报约44亿元，回报远超100倍的收益，当年在外资PE、VC身上出现的“暴富”同样在本土机构身上进行着演绎。而其它的一些私募股权基金账面上的回报也都相当可观。而这样的回报，也使得大多数机构心满意足，而另一些旁观的基金，即使在投资时企业要提高价格“有许多也都会接受，因为相信上市时能达到50倍市盈”，王参寿表示。倒逼PE市场鼎晖投资负责人吴尚志曾对本报记者表示，“超过了我们的估值逻辑我们就不会投资。”在鼎晖以及一些基金的投资逻辑中，5-8倍才是一个可以接受的估值水平，在鼎晖曾投资的项目中，如李宁等这样的公司，在投资后一直保持高速的增长，2007、2008年的净利润增长速度约为60%与50%。但是纵观整个私募股权投资的市场，二级市场火热时，因为企业对比上市公司估值从而对入股的私募股权基金提出更高对价的情况比比皆是。在前两年海外资本市场火热的时候，一些环保清洁类的企业估值高达50-60倍，曾有一家对冲基金以20倍左右的估值投资一家该领域企业，但是，还未等到上市，IPO市场便开始降温，连发行都成为困难，而二级市场上的估值也一降再降，许多股票跌幅超过90%。现在创业板市场的发行市盈率即高达50甚至80倍，“那让我们投资时投多少倍？”一家私募股权基金的负责人在日前一个论坛上发出这样的疑问。而贝恩资本中国区合伙人黄晶生则认为，由于有短期泡沫，所以使得现在VC和PE机构在跟企业家进行价值评估的时候，明显的造成了许多项目可能谈不成。“目前我们的客户中有一些已经开始在拿创业板来讨价还价了。”包凡对本报表示。据了解，有一家环保设备的公司，已经进行了三轮融资，前两轮是5-8倍的市盈率，但是今年融的一轮却是14倍的市盈率。“这家公司的情况应该有几个方面，首先是企业做大了风险会小，其