（金融学专业论文）我国认股权证定价的研究与应用.pdf

摘要 中国金融市场经过二十多年的发展，已取得了巨大的进步，特别是资本市场 的发展尤为突出。随着中国加入w t o ，为了应对国际金融市场所带来的机遇和挑 战，便要求中国的金融市场更加开放，市场结构更加合理，金融产品更加多样化。 而这些都需要我国金融市场进行进一步的金融创新，而认股权证创新应是其中重 要的一种。 早在1 9 0 0 之前，欧洲大陆的公司就发行过认股权证，1 9 7 0 年4 月，认股权证首 次在美国的纽约证交所上市交易，其后便迅速发展起来，近年来认股权证作为一 种金融创新工具，在国际资本市场上发挥着日益重要的作用。 相对而言，我国认股权证的发展起步的却比较晚，在2 0 0 5 年下半年的股权分 置改革中，我国证券市场才真正意义上引入了认股权证。而认股权证一经推出便 受到了市场的追捧，使得其市场价格严重偏离了实际价值。因此，如何对我国的 认股权证进行合理定价，从而引导市场正确认识其投资价值，便成了理论界争相 研究的课题。但是由于认股权证引入我国的时间还不长，对认股权证定价的系统 研究还不多，所以目前理论界对认股权证的研究大多数还集中在定性分析上，相 应的定价理论指导十分缺乏。 本文正是基于我国证券市场上的这种现实状况，以长电、宝钢等权证为例， 将国际上通用的b l a e k - s e h o l e s 期权定价模型运用于探讨我国认股权证的定价。文 章对理论定价的结果和市场价格进行了比较，进而对二者的差异做了较为详尽的 分析，并得出了我国认股权证价格明显被高估的结论。本文结论对于投资方的投 资决策以及发行方的定价决策都具有一定的借鉴意义。 全文共分为五个部分，其内容如下： 第一部分绪论，主要论述了文章的研究背景、意义、思路方法、国内外文献 综述以及本文的新意之处。 第二部分对认股权证的基本知识进行了较为系统和全面的概述，主要包括了 认股权证的概念，基本要素，特征分类，价值以及国内外发展状况，并从定性的 角度对认股权证的价值影响因素进行了分析。 第三部分是认股权证定价理论部分，这一部分对认股权证定价理论的发展以 及本文定价过程中所用到的基于b l a c k - s c h o l e s 模型之上的认股权证定价公式进行 了详细的介绍。 第四部分深入剖析了我国股权结构的特殊性及其对我国股本型认股权证定价 产生的影响；同时这一部分还对我国当前正在实施的股权分置改革进行了简单的 介绍，并就股权分置改革的特征分析了我国股改中发行的备兑式认股权证定价的 特殊性。 第五部分为全文的重点所在，该部分对我国特殊股权结构下的股本型认股权 证以及股改过程中发行的备兑式认股权证的定价公式进行了探索性的修正，并利 用修正后的定价公式对宝钢、长电等权证产品进行了实证研究，将模型得出的理 论价值与实际市场价格进行了拟合，最后从波动趋势以及拟合度的角度对实证结 果进行了比对，并分析了这些股改中的认股权证理论价值与实际价格出现偏差的 原因。全文最后指出了本文在研究过程中的一些不足之处和今后的研究方向。 关键词：认股权证 定价理论价值 修正的b l a c k s e h o l e s 模型 2 a b s t r a c t i th a sb e e nm a k i n gg r e a ti m p r o v e m e n ti nf i n a n c i a lm a r k e to fc h i n ao v e rt h ep a s t t w od e c a d e s ，e s p e c i a l l yi ni t sc 印i t a lm a r k e t f o l l o w i n gt h ec h i n e s ee n t r yo f w t o ，i ti s n e c e s s a r yt oo p e no u rf i n a n c i a lm a r k e ti no r d e rt od e a lw i t ht h eo p p o r t u n i t i e sa n d c h a l l e n g e s ，m e e tt h er e q u i r e m e n t so fe f f i c i e n ts t r u c t u r e o ff i n a n c i a lm a r k e ta n d d i v e r s i f i e df i n a n c i a lp r o d u c t s i naw o r d ，f n l t h e rf i n a n c i a li n n o v a t i o n si s u r g e n t l y n e e d e d ，t h em o s ti i m p o r t a n to n eo f t h e mi sw a r r a n t b e f o r e1 9 9 0 ，w a r r a n t sh a de v e rb e e ni s s u e db yc o m p a n i e si ne u r o p e a nc o n t i n e n t i nt h ea p r i lo f1 9 7 0 t h ef i r s tp i e c eo f w a r r a n ta p p e a r e do nn e wy o r ks t o c km a r k e ti n a m e r i c a , a n dt h e n , i td e v e l o p e dd r a m a t i c a l l y n o w , w a r r a n ta so n eo ft h ef i n a n c i a l i n n o v a t i o nt o o l si s ，d a yb yd a y , p l a y i n ga ni m p o r t a n tp a r to nt h ei n t e r n a t i o n a lc 印i t a l m a r k e t c o m p a r a t i v e l ys p e a k i n g ，w a r r a n tp r o d u c t sa p p e a r e dm u c hl a t e ri nc h i n e s es t o c k m a r k e t i nt h el a t t e ry e a ro f2 0 0 5 ，w a r r a n tw a sj u s ti n t r o d u c e dt oo u rs t o c km a r k e t d u r i n gt h ed i v i d i n gs t o c ks t r u c t u r er e f o r m b u t , b e c a u s eo ft h em a r k e ts p e c u l a t i o n b e h a v i o r , w a r r a n tp r i c ew a so n c es e r i o u s l yd e v i a t ef o r mi t sa c t u a lv a l u e s oh o wt o p r i c ew a r r a n tr e a s o n a b l yi nc h i n aa n dh o wt od i r e c ti n v e s t o r s t oe v a l u a t ew a r r a n t c o r r e c t l y , h a v eb e c o m i n gap o p u l a rr e s e a r c ht o p i ci nt h e o r e t i c a lf i e l d h o w e v e r , t h et i m e f r o mw a r r a n tm 删u c e di no u rn a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e tw a ss t i l ls h o r ta n dt h e r ea r e o n l yaf e ws y s t e m a t i cs t u d i e so nw a r r a n tp r i c i n g , 8 0p i 面 1 a r ) ，r e s e a r c h e so nw a r r a n ta r e s t i l lf o c u s e do nq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dt h er e l e v a n tp r i c i n gt h e o r yr e m a i n sl a c k i n g t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho nt h ep r i c i n go f w a r r a n th a si m p o r t a n tm e a n i n g 1 1 l i sp a p e rw a sj u s tb a s e do nt h ea c t u a ls t a t u so fo a rs e c u r i t i e sm a r k e t , w i t h c h a n g d i a na n db a o g a n gw a r r a n t sa st h ee x a m p l e s , u s i n gt h eb l a c k - s c h o l e so p t i o n p r i c i n gm o d e li nt h es t u d yf o ro a rn a t i o n a lw a r r a n t 耽ea r t i c l ec o m p a r e dt h et h e o r e t i c a l p r i c i n gr e s u l t sw i t ht h em a r k e tp r i c ea n de x h a u s t i v e l ya n a l y z e dt h ed i f f e r e n c e ，t h e n , e x p o u n d e dt h ec o n c l u s i o nt h a to u rn a t i o n a lw a r r a n t sw e r ea l lh i g h - e v a l u a t e d a n dt h e c o n c l u s i o nh a ss o m ev a l u a b l em e a n i n g sf o rt h ei n v e s t m e n td e c i s i o no fi n v e s t o r sa n df o r t h ep r i c i n gd e c i s i o no f i s s u e r s t i l i sp a p e rd i v i d e si n t of i v ep a r t s t h em a i ns t r u c t u r ei sa sb e l o w ： f i r s tp a r ti st h ep r e f a c e ，p r i m a r i l yd i s c u s st h eb a c k g r o u n da n dm e a n i n go f t h es t u d y , m e t h o d so f t h es t u d y , s u r v e yo f t h er e s e a r c ha n dt h ei n n o v a t i o no f t h ea r t i c l e s e c o n dp a r ti st h es y s t e m a t i ca n dc o m p r e h e n s i v es u m m a r i z a t i o no ft h ew a r l a n t s 3 b a s i ck n o w l e d g e ，m a i n l yc o n c l u d e dt h ec o n c e p t sa n de l e m e n t so fw a r r a n t ； c h a r a c t e r i s t i c sa n dc l a s s i f i c a t i o n , d e v e l o p m e n to f t h ef o r e i g na n dd o m e s t i cw a r r a n t ，a n d a l s oa b o u tw a r r a n tv a l u ea n dt h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ev a l u e 1 1 1 et h i r dp a r tm a i n l yd i s c u s s e st h ew a r r a n tp r i c i n gt h e o r y i nt h i sp a r t , t h ea r t i c l e e x p o u n d st h ed e v e l o p m e n to ft h ep r i c i n gt h e o r ya n dt h ew a r r a n tp r i c i n gf o r m u l ab a s e d o nb sm o d e l 1 1 l ef o r l hp a r td i s s e c t st h es p e c i a l t i e so fc h i n e s es t o c ks t r u c t u r ea n dt l l e i r i n f l u e n c e so no u rc a p i t a ls t o c kw a r r a n tp r i c i n gp r o c e s s ；m e a n w h i l e ，t h ep a r ta l s ob r i e f l y i n t r o d u c e st h ed i v i d i n gs t o c ks t r u c t u r er e f o r ma n di t si m p a c t so no u rc o n v e r t i b l e w a r r a n ti s s u e di nt h er e f o r m t h el a s tp a r ti st h ek e yp a r to f t h i sa r t i c l e t l l i sp a r tt r i e st or e v i s et h ec a p i t a ls t o c k w a r r a n tp r i c i n gf o r m u l au n d e rc u r r e n tc h i n e s es t o c ks t m e t u r ea n dt h ec o n v e r t i b l e w a r r a n tp r i c i n gf o r m u l aa c c o r d i n gt ot h es p e c i a l t i e so fd i v i d i l l gs t o c ks t r u c t u r er e f o r m t h e n , t h ea r t i c l eu s e sb a o g a n ga n dc h a n g d i a nw a r r a n t s t h e o r e t i c a lp r i c e st oc o m p a r e w i t ht h e i ra c t u a lm a r k e tp r i c e sf r o mt h ep o i n t so ff l u e t u a t a dt r e n d sa n dc o i n c i d e n t d e g r e e s f i n a l l y , t h ep a p e ra n a l y z e dt h er c a s o l l so fd i f f e r e n c eb e t w e e nt h e o r e t i c a lp r i c e a n da c t u a lp r i c ei nt h ep r i c i n gp r o c e s sw h i c hh a ds o m ea d v i s i n gm e a n i n g sf o ri n v e s t o r s a n di s s u e r s a tt h ee n do f t h i sp a r t , t h ea r t i c l ep o i n t so u ts o m ed e f i c i e n c i e so f t h i sp a p e r a n dd i r e c t i o n so f t h er e s e a r c hi nf u t u r e k e y w o r d s ：w a r r a n t p r i c i n g t h e o r e t i c a lv a l u er e v i s e db l a c k - s c h o l c sm o d e l 4 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 bil 签名：盈数日期：速：丝：芝 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，印： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 日期： 16 ：! ：套 1 导论 1 导论 1 。1 研究背景与意义 认股权证是一种具有看涨期权性质的金融衍生产品。早在1 9 0 0 之前，欧洲大 陆的公司就发行过认股权证，那时的认股权证一般期限较长且未能标准化。1 9 7 0 年4 月，认股权证首次在美国的纽约证交所上市交易，其后，迅速发展起来，如今， 认股权证作为一种金融创新工具，在资本市场特别是经理期权市场发挥着日益重 要的作用。 认股权证的发展和繁荣，在一定程度上可以解决我国金融结构不合理，投融 资品种过于单一，金融市场的风险过大而避险工具不足等问题。认股权证的发行 和上市，增加了资本市场中股权融资的品种，拓宽了企业的融资渠道，同时也可 为各项金融工具的推陈出新创造条件。而权证市场的培育和构建，则可为我国的 投融资者建立新的投融资途径和新的投融资市场，促进资本市场的成熟和金融风 险的化解。因此，在当前环境下推出认股权证产品对我国金融市场来说，是具有 多方面现实意义的： ( 1 ) 对上市公司而言，认股权证是一种市场接受度更高的融资方式。上市公 司发行股本型认股权证进行融资，只有股票价格上涨，投资者才会行权，融资目 的才能实现，这样有利于促成市场各方多赢局面的形成。 ( 2 ) 对投资者而言，认股权证解决了我国证券市场上投资品种单一，没有任 何避险工具，投资者只能进行单向性交易追涨杀跌的问题。同时，认股权证与债 券等金融品种组合，可创新出更多的具有不同收益风险特征的金融产品，有助于 投资者设计各种风险梯度的投资组合。 ( 3 ) 对券商而言，备兑式认股权证的发行可以对股票包销进行避险，从而有 助于解除券商巨额资金被占用的压力，降低其包销股票的风险，促进股市的融资 功能。同时，认股权证还可以为券商拓展新的利润来源，获取可观的发行收入， 而且还将促进其自营、经纪、研究咨询等传统业务的发展，并为发行券商提供更 加灵活的风险管理选择。 ( 4 ) 对二级市场而言，认股权证能够活跃市场交易，提高市场效率，引导市 场投资理念。证券市场功能的发挥，需要一个品种丰富、交易活跃、流动性强、 富有吸引力的市场交易环境。而认股权证自身就是一个富有魅力的交易品种，有 利于增强市场的流动性，活跃标的股票的交易。并且，由于认股权证的杠杆特性 对信息反应更加敏感，这种信息很快又会传递到标的资产，因此它有利于促进价 值发现，使证券市场更加有效。 我国认股权证定价的研究与应用 ( 5 ) 对一级市场而言，认股权证能够缓解股份发行压力。我国证券市场的筹 资功能日益弱化，为化解股票发行上市后市场扩容的压力，可考虑在新股发行时， 实行一次审批、分次发行，如发行股份1 0 0 万股，第一次只发行5 0 万股，该5 0 万股 发行时，同时发行认股权证，股票和认股权证同时上市交易。认股权证行权期满 后，如认股权证具有行权价值，再发行另外5 0 万股，权证持有人有权按首次公开 发行时约定的价格向公司认购股票，如权证不再具有行权价值，则按发行失败处 理。 然而，一种金融产品的推出能否持续良性发展，很大程度上决定于其定价是 否合理，价格能否正确反映出金融产品自身的内在价值。研究认股权证的定价问 题，对于投资者如何正确认识这种金融产品，合理地确定其价值或价值区域，从 而合理地进行投资有很强的指导意义。对于发行者而言，合理的定价也是反映企 业价值的一面镜子，此外，研究认股权证的定价问题，还有助于发行者据此设计 出合理的条款吸引投资者，避免由于条款设计与现实价值脱离而导致发行失败。 而就整个金融市场而言，合理的定价也能避免认股权证成为我国又一个恶意投机 的市场。 因此，随着我国认股权证产品的不断推出和完善，认股权证的投资价值及市 场地位的不断提高，引导各交易主体正确认识认股权证的价值，并对其进行合理 的定价就显得尤为重要。这也是本文的研究意义所在。 1 2 相关文献综述 认股权证的定价研究在金融领域已经有很长的历史了。早在1 9 0 0 年，法国数 学家b a c h e l i e r 在其投机理论一文中，假设标的股票价格过程是一个没有漂移和 每单位时间具有方差仃2 的标准布朗运动，并提出用“公平赌博的方法( f a i rg a m e a p p r o a c h ) ”，得出到期日看涨期权的预期价格公式，并在此基础上推导出了认 股权证的定价公式。但是该公式允许有负的股票价格和认股权证价格，而且也没 有考虑到货币的时间价值，这显然和实际是不相符合的，所以b a c h e l i e r 的研究成果 并没有引起金融界的重视，在其后的半个多世纪里，认股权证定价理论进展甚微。 最先对b a e h e l i e r 的定价公式进行重大修正的是s p r e n l d e ( 1 9 6 1 ) 。s p r e n l d e 假 设股票价格的动态过程满足几何布朗运动而j f b a c h e l i e r 所认为的布朗运动，并且引 进了漂移度，这样他便消除了负的股票价格，并且允许人们有风险厌恶，使理论 所运用的假设条件更加合理。之后，b o n e s s ( 1 9 6 3 ) 进一步把货币的时间价值引入 到认股权证的定价研究中。b o n e s s 利用股票的期望收益率，对到期股票的价格进行 贴现来计算货币的时间价值。s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 则在考虑货币时间价值的情况下 得到了不付红利的认股权证定价公式。1 9 6 9 年，s a m u e l s o n 和m e r t o n 进一步提出把 2 1 导论 认股权证价格当作股票价格的函数，由此来对认股权证进行估价，他们意识到， 贴现率至少有一部分应该由持有股票和认股权证的投资者来决定，但是他们的公 式最终依赖于一个“典型”投资者假定的效用函数，而这个效用函数是需要估计 的。在1 9 6 7 年，t h o r p 和k a s s o u f x 给出了认股权证的另一个公式，在这个公式的推 导中，他们构造了一个头寸，这个头寸通过买入一项资产和卖出另一项资产来构 成，其方法具有开创性意义。然而t h o r p 和k a s s o u f 在构造该头寸时，并没有意识到 在无套利的情况下，对冲头寸的期望收益一定是无风险资产的收益，但在他们之 后的b l a c k 和s e h o l e s ( 1 9 7 3 ) 却意识到这一点的重要性。 现代认股权证定价理论的最新革命始于1 9 7 3 年，f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 发表了期权定价和公司财务一文，在一系列严格假设条件下，通过 严密的数学推导和论证，提出了后来被称为“b l a c k s c h o l e s 模型”的期权定价模型。 b l a c k 和s e h o l e s 假设标的股票价格服从几何布朗运动，且其波动率是一个常数，在 无套利的条件下，他们利用动态复制( d y n a m i cr e p l i c a t i o n ) 的方法，推导出基于 不付红利股票的欧式看涨期权价格必须满足的微分方程。通过解此微分方程，得 出欧式看涨期权的显式解，称为“b s 公式”，不久b l a c k 又在b s 公式的基础之上 推导出了认股权证的定价公式。由于其逻辑的严密、形式上的优美及计算上的简 单，该认股权证定价公式在实践应用方面被广泛采用。但理论本身涉及一些与实 务不相吻合的假设，诸如股价变动过程呈现对数正态分布，股价波动率固定不变， 无风险利率水平不变等等，这些与实际环境不吻合的假设，导致模型的模拟价格 与实际市场价格经常有很大的差距，因此该模型价格只能作为参考价格。1 9 7 9 年， m a c b e t h 和m e r v i l l e 经过研究进一步发现，价内( 外) 认股权通常具有较高( 低) 的隐含波动率( 此种现象称为“波动率微笑”) ，因此导致b - s 认股权证定价模型 低估价内认股权或高估价外认股权的价格，并且这种现象随着到期日的临近而加 剧；此外，发行商在对冲风险时必须按照b s 理论进行动态连续避险操作，也与现 实条件不符。 在b l a c k 和s c h o l e s 之后，很多学者致力于对b s 模型假设条件的修正与推广， 并得出了许多更为精细的研究成果。这些修正与推广主要分为两类：( 1 ) 不完美 市场，包括非连续避险及引入交易成本。1 9 8 5 年l e l a n d 提出采用一种修正的波动率 来解决交易成本带来的避险误差问题。其基本思想是：在连续时间的b s 模型框架 下，假设在给定的时间间隔进行避险调整，通过在波动率中加入包含交易成本因 素的项，使得波动率的增加导致的认股权价格的增加恰好能抵消交易成本，从而 对b s 认股权证公式进行修正，使之仍可应用于避险操作。t o f l ( 1 9 9 6 ) 继l e l a n d 开创 性地对b - s 模型进行修正以应用于存在交易成本下的认股权证定价之后，计算了对 冲误差的期望值并给出了显式解。k a b a n o v 和s a f a r i a n ( 1 9 9 7 ) 贝3 j 给出了存在比例交易 3 我国认股权证定价的研究与应用 成本的对冲误差的范围。y o n g g a n z h a o 和z i e m b a ( 2 0 0 3 ) 指出，l e l a n d 论文中存在数 学证明上的漏洞，并用模拟结果证明l e l a n d 模型存在的问题，而同时他们也借鉴 l e l a n d 的想法对b s 模型的波动率进行修正，但使用的是内生的使绝对平均误差最 小化的修正波动率来进行定价。( 2 ) 股价收益率及波动率分布过程。实证研究表 明，对于许多金融时间序列的统计特征，如肥尾( f a t t a i l s ) 分布o 、群聚( c l u s t e r i n g e f f e c t ) 现象圆、均值回复( m e a n r e v e r s i o n ) 等，b s 模型并不能很好的刻划。因此， 对于经典的b s 模型假定标的资产价格服从几何布朗运动、波动率为常数的假设， 学者们提出了多种修正、推广建模方法，其中最具代表性的就是m e r t o n 模型o 。 m e r t o n ( 1 9 7 6 ) 提出股价路径应是一个跳跃扩散过程( j u m pd i f f u s i o np r o c e s s ) ，如 果资产价格变化过程中的跳跃成分与整个市场无关的话，就属于可分散风险，可 分散风险不应该获得期望收益。同时他利用几何布朗运动描述只有系统风险的资 产价格运动，用p o i s s o n 随机过程描述产生非系统风险的偶然的资产价格的跳跃， 并且假设跳跃幅度服从正态分布，通过求解随机方程得出了其认股权证的定价公 式。j a r r o w 和r o s e n f e l d ( 1 9 8 4 ) ，b a l l 和t o r o u s ( 1 9 8 3 ，1 9 8 5 ) ，f e i n s t o n e ( 1 9 8 5 ) ，a r g i r a y 和 b o o t h ( 1 9 8 6 ) 等，也都发现股价路径确实存在跳跃的情况，因此支持m e r t o n 的观点。 不过，所有国外文献显然没有也不可能对我国当前阶段特殊国情下的认股权证定 价问题开展研究。 在我国，由于认股权证的发展尚处在初级阶段，至今国内理论界与实务界对 其定价研究仍严重不足。当然，已经有了一些初步的研究成果，如李超( 2 0 0 3 ) 对我国现有股权结构下的认股权证定价方法做了一个比较系统的阐述；徐小庆、 张继强( 2 0 0 5 ) 讨论过我国认股权证的投资策略；李玉刚、姜玉燕( 2 0 0 5 ) 对我 国认股权证的定价与避险策略进行了较为深入的研究；王永宏、董鹏飞、张汉飞 等人( 2 0 0 5 ) 则对我国权证产品的现实意义做了具体详尽的分析；等等。但总的 来看，这些研究远不够系统和细致，也不够直接，尚不能满足当前我国认股权证 定价实践的需要。研究还必须进一步深入。 1 3 本文结构与方法 全文分为5 个部分，第一部分为绪论，包括了研究背景、意义、思路方法、国 内外文献综述以及本文的新意之处；第二部分对认股权证的基本知识进行了较为 。资产收益率的分布在极端情况的概率大于相应的正态分布的概率，即呈现肥尾分布。 毒群聚现象即波动率一个时期高而另一个时期低，且在不同时期阃的变换是不可预测的。 o 波动率围绕一个常数值震荡，被称为“均值回复”，意味着波动率倾向于回到长期均值的水平 om e r t o n 对b - s 模型原用的分析方法进行了改进，以股价变动的跳跃过程而不是扩散过程为出发点，也就是 认为股价变动是不连续的，可以从一个价格跳到另一个价格而不经历期间的价格，这样推导出的公式更加现 实一些。 4 1 导论 系统和全面的概述，主要包括了认股权证的概念，基本要素，特征分类，价值以 及国内外发展状况；文章第三部分是认股权证定价理论部分，这一部分对认股权 证定价理论的发展以及本文定价过程中所用到的基于b l a e k - s c h o l e s 模型之上的认 股权证定价公式进行了较为详细的介绍；第四部分则深入剖析了我国股权结构的 特殊性及其对我国股本型认股权证定价产生的影响，同时这一部分还对我国当前 正在实施的股权分置改革进行了简单的介绍，并就股权分置改革的特征分析了我 国股改中发行的备兑式认股权证定价的特殊性；第五部分为全文的重点所在，该 部分对我国特殊股权结构下的股本型认股权证以及股改过程中发行的备兑式认股 权证的定价公式进行了探索性的修正，并利用修正后的定价公式对宝钢、长电等 权证产品进行了实证研究，将模型得出的理论价值与实际市场价格进行了拟合， 最后从波动趋势以及拟合度的角度对实证结果进行了比对，并分析了这些股改中 的认股权证理论价值与实际价格出现偏差的原因。全文最后指出了本文在研究过 程中的一些不足之处和今后的研究方向。 本文的研究方法主要是演绎推理法。我们认为中国的股票市场和西方成熟的 股票市场本质上是完全一致的，于是在此基础上得到中国市场上认股权证的定价 应和西方成熟市场上的认股权证定价遵循相同的规律，也就是说国外认股权证定 价的理论原理在中国仍然适用。但中国的股市又有其鲜明的独特之处，其中最为 重要的就是股权结构的二元化以及正在进行的股权分置改革，因此中国市场上的 认股权证虽然基本性质上与国外的相同，但在运用其定价公式时却要对国外认股 权证定价公式进行必要的修正才能适用。 基于上述考虑，本文先对我国的股权结构以及股权分置改革中对价权证的实 际情况进行了分析，然后对西方传统的认股权证定价公式进行了相应地修正，并 且通过对宝钢、长电等权证的实证研究，得到了一些相关结论。 1 4 本文的创新之处 本文的创新之处主要体现在第四和第五两部份，笔者在写作过程中参考了以 往我国对认股权证定价研究的文献，发现国内以往在认股权证定价过程中通常使 用的是b l a e k - s c h o l e s 期权定价模型，而忽略了我国特殊股权结构以及股权分置改革 对认股权证价值的影响。因此，本文在第四部分将我国特殊的股权结构以及股权 分置改革的因素考虑到认股权证的定价过程中，并在第五部分对传统的认股权证 定价模型进行了相应的修正。最后，通过使用修正后的认股权证定价公式，对我 国权证市场上现有的认股权证产品进行了实证研究，并对实证结果作了进一步的 分析，得出了一些有益的结论。 5 我国认股权证定价的研究与应用 2 认股权证概述 2 1 认股权证的概念及其基本要素 2 1 1 认股权证的概念 认股权证是一种由公司本身或其他金融机构发行，其所有者可以在将来某一天 ( 称为“到期日”) 或某一天之前的一段时间内按照既定价格( 称为“执行价格”) 购买该公司股票的有价证券。认股权证是基础证券，发行时的期限一般较长( 一般 是5 - 2 0 年，有的是3 0 年，甚至少数是无限期的) 。认股权证通常与公司债券或其他 证券一同发售( 称这些证券为“捆绑证券”) ，虽然少数认股权证永久性的与公司 的其他证券捆绑在一起一同交易，但是大多数认股权证可以在二级市场上单独交 易。 2 1 2 认股权证的基本要素 认股权证在发行、交易以及执行等环节中所涉及的一些具体事项或规则，称 为认股权证的基本要素。认股权证一般包括以下的基本要素： ( 1 ) 标的物( 标的证券，当为股票时常称为“正股”) 。标的物一般指认股权 证发行所依附的证券，即持有人行使权利时所要交易的对象，常见的认股权证标 的物是单个股票。 ( 2 ) 执行价格。执行价格又称敲定价格。它是指认股权证持有人凭认股权证 可以认购股票的价格。认股权证在发行时，发行人要确定其执行价格，而执行价 格一般要依据股票现在的价格、公司的成长性、当前利率和合约中的其他条款来 确定。如果出现送股、配股等情况而使公司股票的总额发生了变化，认股权证的 执行价格也要进行相应的调整。 ( 3 ) 认股期限。认股期限是指认股权证的有效期。在有效期内，认股权证持 有人有权认购公司的股票；超过有效期，认股权证自动失效。认股期限的长短因 不同的国家、不同的地区以及不同的市场而有很大的差异，主要根据投资者和股 票发行公司的要求而定。在西方成熟的资本市场认股权证的认股期限较长，一般 在5 年以上，有的甚至是无限期的；但中国市场发行过的权证的期限要短得多。 ( 4 ) 执行比例。即每单位认股权证可以买进标的股票的数量。如兑换率为o 1 ， 就表示每1 0 张认股权证可以认购一股标的股票。认股权证的执行比例可以有两种 约定方式：一是确定每一单位认股权证可以购买多少股标的股票：二是确定每一单 位认股权证可以购买多少金额的股份。 ( 5 ) 认股权证的合约条款。认股权证的发行人通常会在合约中制定一些条款， 6 2 认股权证概述 用来保护自己的利益。如赎回条款就规定在特定的情况下，公司有权赎回其发行 在外的认股权证。 2 2 认股权证的价值 2 2 1 认股权证与股票期权的比较 认股权证与股票期权关系密切，要讨论认股权证的价值及定价理论就有必要 先讨论股票期权的价值及定价理论。 股票期权也是一种有价证券，其所有者拥有在将来某一天( 称为“到期日”) 或 某一天之前的一段时间内按照既定价格( 称为“执行价格”) 买入或卖出既定数量 股票的权利。股票期权的价值是由内在价值与时间价值两部分组成，内在价值是 立即执行期权能给持有者带来的收益，而时间价值则是由期权在未到期前仍有为 持有者带来收益的可能性创造的。 从持有者的观点来看，认股权证与以普通股为标的物的看涨期权。非常相似。 认股权证和股票看涨期权。都给予其持有者在将来某一时间按确定的价格购买普 通股的权利，都是持有者所拥有的一种选择权，即持有者拥有执行的权利，但没 有一定执行的义务。并且认股权证和股票看涨期权都是金融衍生工具，都具有价 格发现、规避风险等功能，因此，认股权证和股票看涨期权的价值构成及定价方 式有许多相似之处。 2 2 。2 认股权证的价值来源 与股票期权一样，认股权证的价值也是由内在价值与时问价值两部分组成。内 在价值是认股权证持有者立即执行权证所获得的损益，我们称内在价值大于零的 权证为价内权证，内在价值等于零的为平价权证，而内在价值小于零的为价外权 证。除内在价值外，认股权证的另一个重要价值来源是时间价值。当认股权证的 有效期大于零，而且执行价格大于股价时，认股权证是不具有内在价值的，然而 这时认股权证的价值仍为正值，这是因为除内在价值之外，认股权证还具有时间 价值，这种价值的产生是由于认股权证在还未到期前股价可能大幅上扬而带来的。 下面我们重点介绍一下认股权证的时间价值。时间价值其实是种“波动性价 值”，只要认股权证的持有者在有效期内不执行认股权证，其价值就不可能小于 零。考虑这样一种情况，某公司现在股票价格为每股5 0 元，其发行的认股权证的 有效期为5 年，执行价格为6 0 元。这时认股权证的执行价格高于股票价格，在这种 。期权有两种基本类型：看涨期权和看跌期权。看涨期权的持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格购买 标的资产。看跌期权的持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格出售标的资产 。股票期权是以股票为标的资产的期权。 7 我国认股权证定价的研究与应用 情况下，人们显然不会执行认股权证，因为这时它的内在价值为零，执行认股权 证的收益为负。不过，虽然现在执行认股权证无利可图，但它仍然具有时间价值， 因为在该认股权证到期时，股票的价格很有可能会大幅上涨，从而使执行认股权 证获得正收益，所以其价格仍为正值。否则，最终的结果是到期时不执行认股权 证，认证股权的价值为零。 下表列出了认股权证在四种情况下所表现出的价值： 执行价格 股价 执行价格 o认股权证的价值 o 认股权证的价值 o 有效期= o认股权证的价值= o认股权证的价值 o 从表中可以看出认股权证在到期日之前，其价值是不可能为负的，只有在一种 情况下：认股权证己到期而此时的执行价格又高于股票价格，此时认股权证的价格 为零，而在其他任何情况下认股权证的价值都为正值。 2 2 3 认股权证价值影响因素的定性分析 影响认股权证价值的因素主要有七个：股票的现价、执行价格、有效期限、股 票价格的波动性、无风险利率、认股权证在有效期内发放的红利和稀释效应。下 面分别论述它们对认股权证价值的影响，当然，在论述一种因素对认股权证价值 的影响时，是在假设其他因素不变的前提之下。 ( 1 ) 股票价格和执行价格。如果认股权证现在执行，则执行认股权证的收益 等于股票价格( 品) 与执行价格( k ) 的差额，即品一彭，所以随着股票价格的上升， 认股权证的价值是越来越大的，而随着执行价格的上升，认股权证的价值则越来 越小，即认股权证的价值和股票价格同方向变化，而与执行价格成反方向变化。 ( 2 ) 波动率。股票价格的波动率用来衡量未来股票价格变动的不确定性。随 着波动性的增加，股票价格上升或下降的机会随着增加，对于股票持有者来说， 这两种变动趋势互相抵消，其期望收益不变。但对认股权证的持有者来说，则不 是这样，认股权证的持有者将从股票价格上升中获利；当股价下跌时，他们的最 大损失就是认购费用。所以，如果股价上升，在到期时认股权证会处于实值状态， 股价越高认股权证的收益就会越高，股价上升给认股权证持有者带来的收益可能 是无限的；而当股价下降，认股权证持有者的最大损失却是有限的。这种不对称 性，说明股票价格的波动性增加，会增加认股权证的期望收益，从而增加认股权 证的价值。 ( 3 ) 认股权证的有效期限。当认股权证的有效期增加时，认股权证的价值也 会增加。考虑其他条件相同但只有到期日不同的两个认股权证，有效期长的认股 权证其执行的机会包含了有效期短的那个认股权证的所有执行机会，而期限越长， 8 2 认股权证概述 发生不可预测的未来事件的机会就越多，从而导致股票价格增长的范围也就越大， 认股权证的期望收益也就越大，从而认股权证的价值越大，这与波动性增加的效 果是相似的。 ( 4 ) 无风险利率。无风险利率对认股权证的影响不是那么直接，当整个经济 中的利率增加时，股票价格的预期增长率也倾向于增加。然而，认股权证的持有 者收到的未来现金流的价值将减小。前者将增加认股权证的价值，后者倾向于减 少认股权证的价值，但可以证明对认股权证来说，前者的影响将起主导作用，即 无风险利率增加，认股权证的价值总是随之增加，需要特别注意的是，这种结果 是建立在其他变量不变的基础之上，尤其是当利率上升( 下降) 时，股票价格将下 降( 上升) ，若考虑利率变化和随之而来的股价变化的净变化，则可能得出与上面 相反的结论。 ( 5 ) 红利。公司的红利支付政策也影响认股权证的价值。高额红利会大大减 缓股票价格的增长，对股票的预期收益来说，高额红