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我国引入表决权信托制度之思考 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法 研究方向：商法 作者姓名：赵国富 指导教师：井涛副教授 表决权信托是指股东根据信托合同将其含有表决权的股份以不可撤回的方 式转让给一个或数个受托人，由受托人在约定或法定的期限内为实现特定目的而 持有股份，并行使表决权的信托形式。表决权信托产生于美国，已有1 0 0 多年的 历史，在美国有着广泛的应用。我国青岛啤酒在引入战略投资者时，也采用了表 决权信托制度。表决信托制度究竟具有哪些作用，其本质、理论基础和运作的机 制是什么，我国立法上是否应该引入并以何种方式在何种程度上引入，本论文从 公司法和信托法两个方面，适当地借鉴制度经济学的研究方法，对以上问题进行 了分析，希望能对将来我国表决权信托的立法有所裨益。 文章分为导言、正文和结束语，全文约四万字。 导言简述了本文写作的目的和意义，并指出了本文的主要内容。 第一章是关于表决权信托制度的概述，分析了表决权信托的性质、功能及其 与其他相似制度的区别。本文认为表决权信托是意定信托的一种，其本质在于公 司控制权的集中。表决权信托严格的设立程序和灵活的信托合同安排，充分满足 当事人对股份收益权和表决权的配置要求，通过对表决权所指向的公司控制权长 期、稳定的安排，实现了当事人利益的最大化，这是表决权信托的独特价值。 第二章是表决权信托制度理论基础分析。首先介绍了各国和地区对表决权信 托制度的争议，总结出表决权信托来自于信托法和公司法基础理论的两个障碍。 然后通过对表决权基础理论的分析，指出表决权信托产生的原因、意义及其缺陷。 本文认为，表决权信托制度是对表决权制度缺陷的弥补，其充分发掘出表决权所 蕴涵的内在价值，表决权信托所带来的股东表决权与受益权的分离是继公司所有 权与经营权分离之后的股东权利的第二次分离，更加纯化了股份的资本本性。 第三章是表决权信托的基本架构，分析了表决权信托的生效要件和内部构 造。本文认为，表决权信托的生效要件包括形式要件与实质要件两个方面，表决 权信托当事人之间复杂权利义务的关系悉依信托合同的约定，表决权信托严格而 灵活的制度设计，赋予了表决权信托当事人广阔的自治空间。 第四章是我国表决权信托制度的引入。本文先分析了表决权信托制度在我固 中小股东利益保护和公司收购中的具体应用，然后提出了我国引入表决权信托制 度的立法建议。本文认为，为了充分发挥表决权信托的灵活性，对表决权信托制 度的法律设计应该在私人面前保持一种有限度的深入，立法上只需明确表决权信 托生效条件，表决权信托当事人之间的权利配置应交由当事人自己决定，以提供 充分的自治空间。 最后是结束语，指出我国引入表决权信托制度将有利于拓宽公司自治空间， 但是，在我国信托制度基础薄弱的情况下，表决权信托制度作用的真正发挥还 有待人们心理和文化上的认同。 i 关键词l 信托表决权表决权信托公司控制权制度经济学 t h ec o n s id e r a t i o no nin t r o d u c in gv o t in g t r u s tin t oo u rc o u n t r y ( a b s t r a c t ) s p e c i a l t y ：e c o n o m i cl a w m a j o r ：c o m m e r c i a ll a w a u t h o r ：z h a og u o f u t u t o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rj i n gt a o v o t i n gt r u s ti ss e tu pb yc o n t r a c to ft w oo rm o r es h a r e h o l d e r s f o r af i x e dp e r i o d ，t h et r u s t o ri r r e v o c a b l yt r a n s f e rt h el e g a lt i t l eo ft h e i r s t o c k st oo n eo rm o r ev o t i n gt r u s t e e sf o rv o t i n gt r u s tc e r t if ic a t e so f ac e r t a i nn u m b e ro fs h a r e s ，w h i c ha r ei s s u e db yv o t i n gt r u s t e e si nt h e i r o w nn a m e t h e nt h ev o t i n gt r u s t e e sh o l dl e g a lt i t l eo fs u c hs h a r e sa n d m a yv o t et h es h a r e si na c c o r d a n c ew i t ht h et r u s ti n s t r u m e n t t h es y s t e m o f “v o t i n gt r u s t ”o f i g i n a t e df r o ma m e r i c a nc o r p o r a t el a wa n de x i s t e d f o rm o r et h a no n eh u n d r e do fy e a r s ，w h i c hi se x t e n d e di nm a n yf i e l d s t s i n g t a ob r e w e r yc o ，l t d h a dc o o p e r a t e dw i t ha n h e u s e r b u s c h c o m p a n i e s i n c b yv o t i n gt r u s ti n2 0 0 2 w h a ti st h ef u n c t i o n ，e s s e n c ea n d t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fv o t i n gt r u s t ? h o wd o e sv o t i n gt r u s to p e r a t e ? h o wc a nw ei n t r o d u c ev o t i n gt r u s t ? f r o mt h ea n g l eo fc o r p o r a t ea n dt r u s t l a w ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h o s ep r o b l e m sb yi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c st h e o r y a n dt r yt oc o n t r i b u t ef o rt h e1 e g i s l a t i o no fv o t i n gt r u s ti nt h ef u t u r e t h i sp a p e r ，w i t hf o u rt e nt h o u s a n dw o r d s ，i sd i v i d e di n t ot h ep r e f a c e f o u rc h a p t e r sa n de pi1o g u e t h ep r e f a c es u m m a r i z e st h ep u r p o s ea n dm e a n i n go ft h i sp a p e r ，a n d p o i n t so u tm a i nc o n t e n to ft h i sp a p e r c h a p t e rio v e r v i e w st h ev o t i n gt r u s t t h isp a p e ra n a l y z e st h ee s s e n c e a n df u n c t i o no fv o t i n gt r u s ta n dp o i n t so u tt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h e r o t i n gt r u s ta n do t h e ri n s t ir u t i o n s t h ep a p e rh o l dt h ev i e wt h a tv o t i n g t r u s ti so n ek i n do ft r u s tb yt h eb e h a v i o u ro ft h ep a r t ya n di t se s s e n c e i st op l a c et h ec o n t r o lo fac o r p o r a t i o ni nt h eh a n d so fag i v e ng r o u p t h r o u g ht h es t r i c tp r o c e d u r eo fc r e a t i o na n dt h ef l e x i b l et r u s tc o n t r a c t ， v e t i n gt r u s ts a t i s f i e st h ed i f f e r e n tr e q u i r e m e n t so ft h ep a r t i e sa b o u t c o r p o r a t ec o n t r o la n da c h i e v e ss h a r e h o l d e r s m a x i m u mp r o f i t s c h a p t e ri i i so nt h ea n a l y s i so ft h et h e o r yo fv o t i n gt r u s t f i r s t l y ， t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ed i f f e r e n tc o u n t r i e s v e t i n gt r u s ta n d s u m m a r i z e st w ot h eo r i g i n a l p r o b l e m so fv o t i n gt r u s ti nc o r p o r a t ea n d t r u s tl a w b ya n a l y z i n gt h et h e o r yo fs h a r e h o l d e rr o t i n g ，i tc o n c l u d e s t h a tv e t i n gt r u s ti sa ni m p r o v e m e n to fs h a r e h o l d e rv o t i n g v o t i n gt r u s t o p e n so u tt h ev a l u eo fs h a r e h o l d e rv e t i n ga n di n d u c e st h es e c o n d s e p a r a t i o no fs h a r e h o l d e rr i g h t a f t e rt h ef i r s t s e p a r a t i o n o f s h a r e h o l d e r so w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t r i g h t ，w h i c hd i s c l o s e st h e e s s e n c eo ft h ec a p i t a lo fs h a r e sd e e p l y c h a p t e ri i i i sr e l a t e dt ot h ev a l i d i t yo fr o t i n gt r u s ta n dt h e p a r t i e s r i g h t t h i sp a p e rp o i n t so u tt h a tt ot a k ee f f e c tv o t i n gt r u s t m u s ts a t i s l yf o r m a ta n ds u b s t a n c er e q u i r e m e n t s v e t i n gt r u s tc o n t r a c t d e c i d e st h er e l a t i o n s h i po ft h ep a r t i e s t h es y s t e mo fv o t i n gt r u s ti s as t r i c ta n df l e x i b l ei n s t i t u t i o n ，w h i c hp r o v i d e sf r e e d o mo fc o r p o r a t e a u t o n o m y c h a p t e ri vi n t r o d u c e sv o t i n gt r u s t i no u rc o u n t r y f i r s t l y ，t h i s p a p e ra n a l y z e dt h ea p p i c a t i o ni np r o t e c t i n gm i n o r i t ys h a r e h o l d e ra n d t a k e o v e r t h e nt h i sp a p e rd e e m st h a tt h e1 e g is l a t i o no fv o t i n gt r u s ti s l i m i t e di nt h ev a l i d i t yo fv o t i n gt r u s ta n d t h ep a r t i e s r i g h t si s d e t e r m i n e dh yt h e i r s e l v e s t h ee p i o g u ei sc o n c l u s i o n t h ep a p e rt h i n k st h a tt h ei n t r o d u c i n g v o t i n gt r u s tw i1la d dm o r ef r e e d o mo fc o r p o r a t i o na u t o n o m y ，b u tt h e f u n c t i o no fv o t i n gt r u s tc a nn o tb ee n t i r e l yu t i l i z e dd u et ol a c kb a s e m e n t o ft r u s tl a w ，w h i c hr e q u i r e st h a tp e o p l eu n d e r s t a n da n da c c e p tv o t i n g t r u s tir lc 1 j 】t u r e k e yw o r d s ：t r u s t ；v o t i n g ；c o r p o r a t ec o n t r o l ；v o t i n gt r u s t ； i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c 我国引入表决权信托制度之思考 导言 股东表决权不但维系和控制公司所有者与经营者的关系，还是不同股东之间 争夺公司控制权的工具，因此，表决权被视为有限责任之外的公司法的第二个特 征。1 对于表决权行使方式的研究具有重要意义。表决权信托制度起源于美国， 是公司法与信托法的巧妙结合。表决权信托的本质就是以信托为机制，对股权中 的表决权进行重新安排，以实现控制权的集中，通过表决权和收益权的分离行使， 实现权利人利益最大化。表决权信托在维持公司经营管理的稳定和保护中小股东 利益等方面具有重要作用，同时，表决权信托对传统表决权理论提出了挑战，对 表决权信托制度的研究具有重要的理论价值和现实意义。 近年来我国学者对于表决权行使方式的研究越来越多，关于表决权信托方面 的文章也逐渐增多。从现有的文章看，已有的研究或者是对美国表决权信托制度 的介绍，或者是针对某一特定问题而对表决权信托制度的简单套用。从总体上看， 对表决权信托的研究较为分散，理论深度不足，全面、系统而深入的研究较少。 为此，本文在借鉴外国表决权信托的基础上，从公司法和信托法两个角度， 并适当地借鉴制度经济学的研究方法，对表决权信托制度的性质、功能及其基本 理论等问题进行深入系统分析，从而对我国引入表决权信托制度提出立法建议， 以期对我国将来表决权信托立法有所裨益。2 f r a n kh e a s t e r b o o ka n dd a n l e irf is c h e l t h ee c o n o m i cs t r u c t u r eo fc o r p o r a t el ，h a r v a r d u n i v e r s i t yp r e s s ，1 9 9 1 p 6 3 转引白梁上上著：论股东表决权以公司拧制权争夺为中心展开 法律m 版社2 0 年版，第4 5 页。 2 奉论文所研究的内容并不包括表决权信托所涉及的反垄断法和税法问题。 第一章表决权信托制度概述 所谓表决权信托( r o t i n gt r u s t ) 是指股东根据信托合同将其含有表决权的 股份转让给一个或数个受托人，受托人在约定或法定的期限内为实现特定目的而 持有股份，并行使表决权的信托形式。其中，转让股份的股东称为“受益所有人” ( b e n e f c i a lo w n e r ) 或“表决权信托证书持有人”( r o t i n gt r u s tc e r t i f i c a t e o w n e r ) ，受让股份的受托人称为“表决权受托人”。根据表决权信托协议，受托 人在一定期限内享有不可撤销的表决权，而表决权信托证书持有人享有信托股份 的受益权。 表决权信托是信托法和公司法的结合，是通过信托的方式行使公司表决权的 一种制度设计。表决权信托产生于美国公司法，并为大陆法系的一些国家和地区 所借鉴。在表决权信托中，受托人持有的表决权与受益人所享有的股份所有权相 分离，受托人通过股份所有权的转让，获得了独立行使从股份所有权中分离出来 的表决权，这使受托人在受托期间行使表决权不受原股份所有权人的于预，受托 人因之而获取对公司的控制权。表决权信托通过股权中收益权和控制权的分离行 使，实现当事人的利益最大化。 第一节表决权信托的性质与功能 一、表决权信托的性质 ( 一) 表决权信托是一种意定信托 根据我国信托法第2 条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将 其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利 益或特定目的，进行管理或者处分的行为。信托依据其成立的原因，可区分为任 意信托与法定信托，任意信托又称意定信托，系指依当事人意思表示而成立的信 托。法定信托则系指依法律的规定而成立的信托。3 表决权信托显然属于意定信 托。 信托是一种财产移转及管理的制度，起源于英国中世纪的“用益设计”( u s e ) ， 3 赖源河、王志诚著：现代信托法论中国政法大学出版社2 0 0 2 年版，第3 6 页。 是英美衡平法的重要产物，经过数百年的发展，信托早已突破家庭财产传承和管 理的传统角色，已成为极具弹性的现代财产管理制度，在商业领域尤其是资本市 场发挥着重要作用。2 0 世纪以来一些大陆法系国家，如日本、韩国和我国，也 都以立法的形式引进了信托制度。 从比较法来看，信托法无疑是英美法系和大陆法系最重大的区别，在大陆法 系上，传统上无相同法律制度，甚至被认为违反“一物一权”的所有权原则而遭 排斥。按照英美法系的历史传统，信托财产权被分离为名义所有权与实质所有权 即受托人享有“法律上的所有权”( l e g a lt i t l e ) ( 即名义所有权) 而受益人享 有“衡平法上的所有权”( e q u i t a b l et i t l e ) ( 即实质所有权) ，这种二元所有权 观念与大陆法系的一元所有权的财产法传统明显不符，大陆法系遵从罗马法系一 元所有权的财产法体系，并不存在普通法系国家的财产规则，通过代理、委托、 物权等制度也难以彻底转化信托概念，这也就是如今多数大陆法系国家都采纳信 托法的原因所在。作为移植之产物，信托制度究竟具有哪些独特的功能，是大陆 法系所不能提供的，以下将跳出法制史之视角，从功能角度对信托制度进行分析， 以便充分了解信托制度之本质和功能。 l - 所有与收益相分离信托当事人的内部关系 信托法律关系乃是委托人与受托人就信托财产之管理和受益所达成之协议。 信托一旦有效设立，受托人就负有忠诚义务为受益人利益或特定目的管理处分信 托财产。一方面，受托人享有名义上的所有权，以便其如真正所有权人一样，管 理和处分信托财产。另一方面，信托财产所生之利益并不归属于受托人，而为受 益人所有。受托人不能为自己的利益使用信托财产，更不能将所得利益归于自己。 从这个角度看，信托非常类似于大陆法系的第三人利益契约，但信托关系绝非单 纯的契约关系，因为受益人对信托财产享有强制执行的权利。从信托所实现的三 方当事人目的来看，当事人可以通过复杂的代理和合同关系达致同样的目的，但 是这将导致巨大的协商成本。 就信托法律关系当事人的内部关系而言，信托法律关系的意义在于，一方面， 通过信托法提供的标准化的契约条款节省了当事人的缔约成本。另一方面，通过 法律所认可的信托构造，财产权人处分自由凭借信托机制获得了无限的扩张。就 大陆法系而言，信托制度的引进大都是建立在信托合同的基础之上的，现代信托 的发展也表明信托合同性质越来越增强了，4 基于合同基础的理解也符合信托合 同灵活性的本性和极具弹性的特点。 2 信托财产之独立性信托外部关系 虽然信托具有类似第三人利益契约之性质，但信托的许多特色并非传统委托 或代理所能取代的。源于英美法之传统，信托财产所有权被切割为名义所有权与 实质所有权，受托人虽取得信托财产之所有权，但必须依信托宗旨，为受益人之 利益或特定目的，管理处分信托财产。相对地，受益人虽享有信托财产之信托利 益，却不能行使管理、处分信托财产之权能。因此，对于同一信托财产上，同时 存在两个不同之所有权主体，须注意地是，英美法系所指之所有权概念并不同于 大陆法系所有权之概念，之所以称其为所有权乃是两大法系差异之无奈之举。 经由名义所有权与实质所有权的切割，伴随所有权所生之负担责任与风险均 归属于受托人即名义所有权人，而受益人坐享信托财产经营管理之受益，免于管 理负担、投资风险、不当干扰，这就是实质所有权的优点隐匿性与免责性。 尤其免责性，不但可免管理之责，而且还可免于被债权人追索，而浚特性之达成 源于信托财产的独立性。所谓信托财产的独立性是指信托一旦有效成立，信托财 产就从委托人、受托人及受益人三者自有的财产分离出来，三者任何一方的债权 人皆无法主张以信托财产偿债。就委托人之债权人而言，委托人既已将所有权转 让给受托人，故不能对不属于委托人之财产主张。受托人所谓名义上之所有权因 非实质( 即真正) 所有权，故受托人之债权人也无法对信托财产为主张权利。至 于受益人的债权人则因为受益人实质上之所有权是依照信托法所享有之信托利 益的权利，是以也不能直接对财产本身为任何主张。5 故信托财产只对因处理信 托事务所生之债务承担责任，而处理信托事务所得利益则归于信托财产。可见， 信托财产的独立性使信托财产成为一个专为信托目的而独立运作之主体，这也使 得信托成为一种具有长期性和稳定性的财产管理制度。 至此可以看出，受益人作为实质上之所有权人可谓只享权利而无义务。信托 制度一方面使当事人保有对于信托关系之决定自由，一方面又可以使其信托法律 关系具有一定之对世效力。信托制度之核心即体现为委托人( 或受益人) “没有 财产的权利”与受托人“没有权利的财产”，形成一种没有人格的“目的财产”， 4 张天民著：失去衡平法的信托，中信出版社2 0 0 4 年版，第4 1 0 页。 5 方嘉麟著：信托法之理论与实务，中国政法大学出版社2 0 0 4 年版，第3 页。 4 实质是财产权人处分的自由凭借信托体制获得了无限制的扩张。6 信托这一富有 高度弹性的制度隐含着对个人自由的极端追求，是个人对社会的抗争，其巧妙的 规避社会加诸于财产转移上的各种负担，赋予个人最大限度的财富支配自由，历 经数世纪的演变其财产移转与管理功能之色彩不减。现代经济学证明：效率隐含 于自由之中。信托基本价值取向就在于扩张自由并进而提升效率。7 这是信托制 度之生命力所在。但是对个人自由的极端追求，不免会触犯他人之自由，甚至与 社会经济政策相矛盾。而整个信托法制也就在降低对社会制度现存秩序之冲击； 却又极力避免过度压抑个人原创力与弹性空间两极间摇摆不定。8 信托制度运用 之妙即在于一国立法和司法实践对这一平衡点的把握。 ( 二) 表决权信托的本质控制权的集中 依股权行使的目的和内容为标准，股权可分为自益权与共益权两种。凡股东 以自己的利益为目的而行使的权利为自益权，以分配股利请求权以及分配公司剩 余财产请求权为主。凡股东以自己的利益并兼以公司的利益为目的而行使的权利 是共益权。9 共益权以表决权为主要内容。表决权信托作为信托制度对股权的改 造，不是对表决权本身的信托，而是股东根据表决权信托合同将其股份( 含表决 权) 的法定所有权转让给一个或几个受托人，受托人从而成为股份的法定所有权 人并根据表决权信托合同行使表决权，而原股东则从受托人处领取表决权信托证 书作为将来行使信托股份中除表决权以外的其他权利( 主要为信托股份的收益 权) 以及表决权信托到期后取回股份的凭证。可见，表决权信托使公司股份的表 决权与收益权相分离，受托人通过股份所有权的转让，获得了独立行使从股份所 有权中分离出来的表决权，这使受托人在受托期间行使表决权时不受原股份所有 权人的干预。而原股东作为信托股份的受益人凭借表决权信托证书，可以获得公 司经营中产生的股息和红利。从以上不难看出，通过信托制度的运用，受托人作 为股票名义上的所有人，其手中的表决权更加稳定，而受益人作为实质上的所有 人其对股票的受益权也得到了保证。因此，表决权信托既保证了表决权之稳定性， 还实现原股东即委托人之意愿，提高了股票收益权的安全性。 表决权是股东以其意思参与公司事务管理和决定公司重大方针、政策的重大 6 张天民著：失去衡甲法的信托，中信出版社2 0 0 4 年版，第4 1 6 页。 7 崩小明著：信托制度比较法研究，洼律| i j 版社1 9 9 6 年版，第6 6 页。 8 方嘉麟著：信托法之理论与实务，中国政法大学出版社2 0 0 4 年版第1 5 4 页。 9 赵旭东主编：公司法学，高等教育出版2 0 0 4 年版，第2 8 2 页。 权利，表决权的行使是解决现代公司“所有与经营相分离”不可或缺的制度，同 时也是大股东控制公司和中小股东保护自己利益的重要方式。表决权无疑属于共 益权中最重要的一部分。正如学者所言，股东表决权不但维系和控制公司所有者 与经营者的关系，还是不同股东之间争夺公司控制权的工具，因此，表决权被视 为有限责任之外的公司法的第二个特征。”从这个角度讲，表决权就是一种对公 司的控制权。一般来说，控制权源于公司有表决权股份的种类、数量和比例，而 不仅仅是与所有权的大小相关。“表决权信托的直接结果就是造成公司表决权的 集中，以此影响公司的控制权结构和股东力量对比的变化，进而实现控制公司或 者保护中小股东利益等特定目的。可见，表决权信托的本质就是以信托为机制， 对股权中的表决权进行重新安排，以实现控制权的集中，通过控制权和收益权的 分离行使，实现权利人利益最大化。 二、表决权信托的功能 信托制度具有很大的灵活性和巨大的弹性空间，因为信托关系的具体内容悉 依信托合同之规定。信托合同的内容根据当事人之意思可以千变万化，不受物权 法定主义的拘束。信托制度的魅力即在于突破了大陆法系物权法定主义的限制， 给予了当事入以自己的意愿创设一项具有物权特性的权利的自由。信托之灵活性 和弹性程度足可以与人类的想象力相媲美。表决权信托制度作为信托制度与股权 制度的巧妙结合，通过收益权和表决权的分离行使，不仅使收益权具有令其可能 获得的收益最大化的功能，而且充分发掘了表决权所蕴涵的对公司控制权结构、 控制权力量对比的影响，从而通过控制权的集中，充分满足了当事人不同的信托 需求。表决权信托既可以在不公开公司中运用，也可以在公开招股公司中运用。 ”表决权信托是利用信托的方式对表决权进行重新安排的工具，其对公司之作用， 主要表现在以下几个方面： 1 确保公司管理的稳定与持续 现代公司治理发展的趋势已经从“股东会治理中心主义”向“董事会治理中 心主义”转变，公司管理层的稳定与否将直接影响着公司经营业绩。为了确保公 o f r a n kh e a s t e r b o o ka n dd a n l e lr f i s c h e l t h ee c o n o m i cs t r u c t u r eo fc o r p o r a t el a w ，h a r v a r d u n i v e r s i t yp r e s s ，1 9 9 t p 6 3 转引自梁上卜著：论股东表决权以公司控制权争夺为中心展开， 法律出版社2 0 0 5 年版，第4 5 页。 ”殷召良著：现代控制权法律问题研究，法律出版社2 0 0 1 版，第5 0 页。 ” 美 罗伯特w 汉密尔顿：公司法概要，李存捧译，中国社会科学出版社1 9 9 9 年版，第1 6 5 页。 司管理层的稳定，表决权信托可以在公司成立初期、资本筹集和重组时运用。 在公司刚成立时，公司发起人可以通过设立表决权信托控制公司的经营管 理，直至公司进入正轨，能稳健经营并有持续能力为止。这同时也避免了因股东 意见的分歧而导致公司管理效率低下甚至引发发起失败的结果：公司在发展时 期，往往需要筹集资金扩充实力，控股股东为了避免控制权旁落和维持公司经营 管理的稳定，可以不必直接发行有表决权的股份，而是以受托人的身份，对外发 行表决权信托证书，这样既达到了筹集资金之目的，也避免了公司管理层的变化， 维持公司既定的发展机会；此外，当公司由于重组而导致表决权授予一个大的未 经组织的、以前又没有公司控制权的债券持有人团体时，可以安排临时的表决权 信托。”这有利于公司管理的稳定与持续。 2 协调和保护股东利益 根据股东持有公司股份多少的不同，股东之间对公司的控制程度有强弱之 别。在大公司中，公司事务往往被大股东所控制，大股东享有对公司的控制权。 而单个的小股东仅凭一己之力很难对抗大股东，保护自身利益。通过表决权信托 可以集中众多中小股东之表决权，委托给值得信任的专业机构作为受托人，按照 委托人的意思行使受托权，达到对抗大股东并保护自身利益之目的。这有利于维 护改善公司治理结构和增加公司整体利益。 此外，可以通过表决权信托的方式巩固大股东对公司的控制权，如2 0 0 2 年， 青岛国资委作为青岛啤酒股份有限公司的第一大股东持有公司3 0 5 6 的股份， 而美国a b 公司则持有青岛啤酒2 7 的股份，青岛国资委的控制权岌岌可危，为 了确保对青岛啤酒的控制权，青岛国资委与a b 公司达成战略合作，由后者将持 有的股份其中的7 的表决权以表决权信托的方式交给青岛国资委行使。“另外， 在公司面对敌意收购时，目标公司的原有股东为了阻止竞争公司的收购，可以将 自己持有的股份从公开市场上收回，并对它们设立表决权信托，选择可靠受托人， 从而取得表决权的统一行使以对抗竞争公司的敌意收购。还有，为了避免发行新 股时被竞争公司收购失去控制权，可以将自己( 目标公司原有股东) 作为受托人， 发行表决权信托证书，使竞争公司股东无法获得表决权，从而避免被敌意收购。 3 美 罗伯特w 汉密尔顿：公司法概耍，李存捧译，中国社会科学出版社1 9 9 9 年版，第1 6 5 页a 4 朗成平：信托责任与青啤国企改革的成功扎一h t t p ：b u s i n e s s , s o h u c o m 2 0 0 4 0 9 0 8 n 2 2 1 9 3 4 7 5 5 , s h t $ 1 ( 访问时间：2 0 0 6 年3 月3 1 日) 。 可见，表决权信托可以起到确保股东保有控制权之作用。 3 保护债权人利益 对于进行融资的债权人来说，有时并不信任借款公司的控股股东，他们可以 通过表决权信托获得对借款公司的控制权，在借款期限内控制公司，以保证借款 的偿还。在美国表决权信托实践中，最为著名的一个例证是豪沃尔德休斯 ( h o w a r dh u g h e s ) 一案。休斯曾是t w a 公司的大股东，他于1 9 6 0 年间试图贷款融 资来为公司购买喷气式飞机，银行和保险公司为了确保贷款能够得以偿还，要求 休斯将其所持股份转让于表决权信托机构，否则拒绝贷款。该信托机构由3 名受 托人组成，其中两名由金融机构指定。这样，金融机构的两名受托人根据表决权 信托在t w a 公司重新组阁，成立了新的董事会。这样，通过表决权信托，金融机 构获得了t w a 公司的控制权，确保了贷款的偿还，同时休斯也据此获得融资并仍 保有收益所有权。“由此可见，表决权信托同时满足了使股东和受托人的利益要 求，是一个双赢的结局，解决了公司的融资困难，对于面临财务困难的公司进行 融资不失为一个很好的办法。 4 提高公司决策效率 在大型股份公司中，公司股权较为分散，一些小股东基于成本和效益考虑不 愿意花费过多的时间和费用参加股东大会，而且由于股东人数众多，他们只有在 每个人都获得了充分的信息时，才可能明智地对公司的重要决策进行投票表决， “搭便车”现象较为严重，集体行动的困难，增加了公司的决策成本。如果由股 东通过股权转让而将表决权授予有经验、专业素质高的受托人，由他们集中行使 表决权，则能提高决策效率和质量。 总之，信托制度的极大弹性空间，使得表决权信托具有极大的灵活性，可以 满足不同当事人的需求，充分发挥表决权信托的功能，协调和保护公司股东之间、 股东与公司债权人之问的利益。 第二节表决权信托与相似制度的比较 表决权信托是将股东对于公司之控制权集中于一个或数个之受托人，使受托 5 w i 1j a ml c a r y c a s e sa n dm a t e r i a l s o nc o r p o r a t i o n s 4 t he d ，m i n e o l a ，t h e f o u n d a t i o n p ie s s ，i n c 1 9 6 9 ，p 4 0 1 转引自覃有土、陈雪萍：表决权信托：控制权优化机制，载法商研究2 0 0 5 年第4 期。 覃有土、陈雪萍：表决权信托：控制权优化机制，载法商研究2 0 0 5 年第4 期。 人透过董事之选举或者其他方法，以控制公司业务之一种法律上手段。”与之类 似的制度在公司上有表决权代理( p r o x y ) 、股东表决权协议等。表决权信托制度 与这些类似制度具有哪些区别? 表决权信托制度是否会因为这些制度的出现而 不再具有价值，或者将被取代呢? 下文将通过表决权信托制度与几个相似制度的 比较，指出表决权信托制度的独特性及其价值所在。 一、表决权信托与表决权代理 所谓表决权代理是指第三人为特定股东在股东大会上行使表决权，并将该行 为视为股东行使表决权的制度。表决权代理制度有利于保障股东权利，也是股东 获得控制权的一种手段。在英美大陆法系国家都有规定，我国公司法第1 0 7 条规 定，股东可以委托代理人出席股东大会会议。 表决权信托与表决权代理制度有许多相似之处，两者同为他人利益行事，均 基于信任关系产生，受托人和代理人对受益人和本人均负有信义义务。通过代理 权的征集，同样可以达到集中表决权而控制公司事务的效果。 但是，表决权信托与表决权代理毕竟属于两种不同的制度，具有本质上的区 别，主要表现在：( 1 ) 两者的法律关系的性质不同。表决权代理建立在代理法律 关系之上，股东将其所拥有的表决权通过代理机制临时委托给代理人行使；表决 权信托是以信托关系为基础，股东将其股份信托给受托人，由受托人行使表决权 而转让人作为受益人享有收益权；( 2 ) 两者存续时间不同。根据美国的立法与司 法实践，表决权信托可以在1 0 年的限度内长期存在，有的州立法还允许期满续 订，而表决权代理一般是临时性的、一次性的，随着代理事项的完成，代理人的 代理也随之结束；”( 3 ) 受托人和代理人的权利大小和性质不同。表决权信托中， 受托人对股票享有法律上的所有权，以行使表决权为中心内容，且该权利具有一 定期限内不可撤销的特点；而在表决权代理中，代理人享有的是代理权，即接受 股东委托代其行使股票表决权，该授权的行使的内容受股东的意思限制，而且该 授权可以随时无条件撤回； 表决权代理是分散的个别的不具有规模效应，不足以影响整体股权结构，而 且这种委托只限一次有效，即使能实现代理人的意志，对中小股东并无确切保障。 ”杨崇森著：信托与投资，中正书局t 9 8 3 年版，第1 3 】页。 ”粱卜上著：论股东表决权以公司控制权争夺为中心展开，法律出版社2 0 0 5 年版，第2 3 9 页。 而且中小股东的表决权往往成为大股东之间争夺利益的工具，使公司事务整体运 行不畅。表决权信托设计具有长期、稳定、权利义务明确、操作规范的特点。表 决权一经授予则不能撤回，受托人依据信托合同的约定独立行使表决权，不受委 托人一时一事的短期行为的左右。 二、表决权信托与股东投票协议 所谓股东投票协议，又称表决权拘束协议( v o t i n ga g r e e m e n t ) 、表决权契 约、联合协议( p o o l i n ga g r e e m e n t ) ，是指股东之间以约定的方式就特定事项达 成的行使表决权的契约。其实质在于“借由限制契约当事人表决权之行使，或是 透过将表决权赋予其他人的方式，表决权契约即可控制契约当事人如何行使其表 决权”。 虽然表决权信托与股东投票协议都具有通过集中表决权实现特定目的之作 用，但是两者仍存在很大的区别，表现在：( 1 ) 两者的性质不同。表决权信托建 立在信托关系基础之上，适用信托法之规定，而股东投票协议适用合同法的一般 规定，达成协议的股东之间作为合同当事人，对于不遵循股东投票协议者，可请 求损害赔偿：( 2 ) 表决权之独立性不同。表决权信托中，受托人享有对股票法律 上的所有权，进而获得股票的表决权。可见，表决权属于受托人所有，原股东作 为受益人丧失了对表决权的行使权。而在股东投票协议中，虽然从当事人所协议 的内容上看。似乎已实质将表决权让渡出去( 因其不可随意行使表决权) ，但是 各当事人仍然保有其股票的形式上的所有权及表决权，只是作为股票的持有者， 要按照约定行使自己的表决权，通常情况下，并不存在独立的受托人；( 3 ) 合同 的成立及生效条件不同。表决权信托成立及生效条件较为复杂，合同的内容必须 公开，而且表决权信托合同的期限受1 0 年最高期限的限制。但在股东投票协议 中，并没有这么严格的规定，合同的公开性和期限不影响合同的成立与生效。” 三、表决权信托与事实上表决权信托 尽管美国示范公司法修正本和许多州的公司法都对表决权信托的成立与 生效条件做了明文规定，但是在实践中仍然存在大量的事实上的表决权信托( d e ”王文字：表决权契约与表决权信托，载王文宇著：民商法理论与经济分析( 二) ，中国政法大学出 版社2 0 0 3 年版，第4 4 7 页。 2 0 粱上上著：论股东表决权蛆公司控制权争夺为中心展开，法律出版社2 0 0 5 年版，第2 4 0 - 2 4 1 页。 l o f a c t ov o t i n gt r u s t s ) 。所谓事实上的表决权信托是指虽具有表决权信托之质， 但并不符合表决权信托生效之形式要件，如并未登记、未转移股票所有权等。对 该种事实上之表决权信托美国公司法并未规定，只是见诸于一些案例。相对于其 他的公司控制机制，立法已经对表决权信托这种控制机制作了精心的设计，合同 当事人必须遵守成文法的相关规定，否则可能构成事实上的表决权信托。”但是 美国公司法的立法和司法实践中，并未给予明确的界定，令人遗憾地将事实上的 表决权信托认定为股东表决权协议，使得当事人通过诉讼方式获得了与表决权信 托一样的法律效果。如前文所述，股东投票协议与表决权信托毕竟属于两种性质 不同的法律关系，法院应对此作出明确的区分，否则将会影响表决权信托制度的 应用，甚至架空表决权信托制度。 表决权信托所特有的信托架构和在固定期限内不可撤销的特点，使其在发挥 控制权集中功能上迥异于表决权代理和股东投票协议。虽然美国学者汉恩与亚历 山大指出，由于其他更加灵活、高效的控制手段的出现，表决权信托作为公司控 制手段的作用已有所降温。2 2 但是，这并不意味着表决权信托制度已丧失存在价 值，相反，其他制度的出现恰是对表决权信托制度一些弱点的弥补，为当事人提 供了更多的选择。每一个制度都有其固定的适用范围和特点，都不是十全十美的。 表决权信托的优点在于通过严格的设立程序和灵活的信托合同的结合，充分满足 当事人对股份收益权和表决权的配置要求，通过对表决权所指向的公司控制权长 期、稳定的安排，实现其利益的最大化，这是表决权代理和股东投票协议所不能 比拟的。 ”l e w i sd s o l o m o n a 1 a f t r p a l m j t e r ，c o r p o r a t i o n s ，2 n de d ，l i t t l e ，b r o v m c o m p a n y 1 9 9 4 ，p2 2 2 转引自梁上上著：论股东表决权以公司控制权争夺为中心展开，法律