（金融学专业论文）中国制造业上市公司资本结构与盈利能力相关性研究.pdf

摘要 资本结构理论是现代金融理论的重要基石之一 对于资本结构与盈利能力的 相关性研究从来就没中断过 也不断丰富着资本结构理论 研究的结果出现了两 种截然不同的结论 一种结论认为资本结构与盈利能力之间呈现出正相关的关 系 另一种结论认为资本结构与盈利能力之间存在负相关的关系 这两种截然不 同的研究结论给人们带来了困惑 也就值得我们再次不断地深入探讨 本文利用我国制造业上市公司的财务数据 对资本结构与公司盈利能力的关 系进行了实证分析 其中 对于公司盈利能力的评价 首先选取多个反映盈利能 力的财务指标 然后运用因子分析法计算获得公司盈利能力的综合评价得分 对 于资本结构指标的选取 本文采用了被广泛使用的资产负债率指标和较少人使用 的长期资本负债率指标 接着 分别以制造业整体样本和八个子行业样本为研究 对象 进行实证分析 本文实证回归主要的结论有 1 制造业上市公司资产负债率和盈利能力存 在显著的负相关关系 但是食品饮料行业和纺织服装皮毛行业没有观察到显著的 相关关系 2 制造业上市公司长期资本负债率和盈利能力不存在显著的相关关 系 只存在微弱的负相关关系 本文从上市公司融资过程中存在的股权融资偏好 债务融资软约束以及负债 结构不合理三个方面解释了实证结果 最后提出了一些针对性的建议措施 并指 出本文研究的不足 以及未来需进一步探讨的问题 关键词 资本结构 盈利能力 上市公司 a b s tr a c t t h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi so n eo ft h ei m p o r t a n te o m e r s t o n e so fm o d e r n f i n a n c i a lt h e o r y s t u d yo ft h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dp r o f i t a b i l i t y h a sn e v e rb e e ni n t e r r u p t e d w h i c hc o n t i n u e st oe n r i c ht h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y t h e r ee x i s tt w od i f f e r e n tc o n c l u s i o n so ft h es t u d y o n ei st h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e s h o w sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nr e l a t i o n s h i pw i t l lp r o f i t a b i l i t y t h eo t h e ro n ei st h a tt h e c o r r e l a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dp r o f i t a b i l i t yi sn e g a t i v e t h e s e t w od i f f e r e n tf i n d i n g sg i v er i s et oc o n f u s i o n t h u si ti sw o r t h yo fo u ro n g o i n gi n d e p t h s t u d y t h i sp a p e ra n a l y s e st h ec o r r e l a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d p r o f i t a b i l i t yu s i n gt h ef i n a n c i a ld a t ao fc h i n a sm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s t h e c o m p a n yp r o f i t a b i l i t yi s c a l c u l a t e db ys e l e c t i n gs e v e r a lf i n a n c i a li n d i c a t o ma n d e m p l o y i n gf a c t o ra n a l y s i sm e t h o dt oc a l c u l a t eac o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ns c o r e a n d t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n d i c a t o r sa r es e l e c t e da sw i d e l y u s e da s s e t l i a b i l i t yr a t i oa n dt h e l e s s c o m m o n l y u s e dl o n g t e r mc a p i t a ld e b tr a t i o t h e n r e s p e c t i v e l y t h eo v e r a l l m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya n de i g h ts u b i n d u s t r i e sa r ec h o s e nf o rt h ee m p i r i c a la n a l y s i s t h em a i ne m p i r i c a lc o n c l u s i o n sa r e 1 t h e r ee x i s t sas i g n i f i c a n t n e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e na s s e t l i a b i l i t yr a t i oa n dp r o f i t a b i l i t y b u tt h e r ei sn os i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o ni nt h ef o o da n db e v e r a g ei n d u s t r ya n dt h et e x t i l e g a r m e n ta n df u ri n d u s t r y 2 t h e r ei sn os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e nl o n g t e r mc a p i t a ld e b tr a t i oa n d p r o f i t a b i l i t yi nm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s j u s to n l yaw e a kn e g a t i v ec o r r e l a t i o n t h ep a p e rp r o v i d e st h r e er e a s o n st oe x p l a i nt h e e m p i r i c a lr e s u l t si n c l u d i n g p r e f e r r e de q u i t yf i n a n c i n g s o f tc o n s t r a i n t si nd e b tf i n a n c i n ga n du f l i e a s o n a b l ed e b t s t r u c t u r ei nt h e f i n a n c i n gp r o c e s so fl i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l y s e v e r a ls p e c i f i c m e a s u r e sa r ep r o p o s e dt oi m p r o v et h ef i n a n c i n gp r o c e s s a n di ta l s op o i n t so u tt h e i n a d e q u a c yo f t h i ss t u d y a sw e l la st h ep r o b l e m st h a tn e e dt ob ef u r t h e re x p l o r e d k e yw o r d s c a p i t a ls t r u c t u r e p r o f i t a b i l i t y l i s t e dc o m p a n y 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下 独立完成的研究成 果 本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果 均 在文中以适当方式明确标明 并符合法律规范和 厦门大学研究生学 术活动规范 试行 另外 该学位论文为 课题 组 的研究成果 获得 课题 组 经费或实验室的 资助 在 实验室完成 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称 未有此项声明内容的 可以不作特 别声明 锣 日 两日 名 釜伊 叶 人 年叭怍 触冲 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据 中华人民共和国学位条例暂行实施办 法 等规定保留和使用此学位论文 并向主管部门或其指定机构送交 学位论文 包括纸质版和电子版 允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅 借阅 本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士 硕士学位论文共建单位数据库进行检索 将学位论文的标题和 摘要汇编出版 采用影印 缩印或者其它方式合理复制学位论文 本学位论文属于 i 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文 于年月日解密 解密后适用上述授权 2 不保密 适用上述授权 请在以上相应括号内打 或填上相应内容 保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文 未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文 此声明栏不填写的 默认 为公开学位论文 均适用上述授权 声明人c 签孙岛e 司传 川年牛刖 日 第一章引言 第一章引言 第一节研究目的和意义 自从1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出著名的删不相关理论以来 公司资 本结构一直是理论界讨论的焦点问题 原因在于资本结构远非表面上简单的资本 和债务的比例关系 它与公司治理结构 公司成长 公司战略和公司价值之间存 在深刻的内在联系 因此 如何选择资本结构就成为现代经济学家反复研究的 资 本结构之谜 尽管西方学者对企业最优资本结构形成的因素作了许多理论阐述 但由于现实经济的复杂性及各国经济的特殊性 实证检验的结果并不完全一致 目前关于资本结论理论的研究 主要是从资本结构与企业绩效的关系以及影 响资本结构的选择因素两个方面进行 迄今为止 已有众多的学者采用了理论分 析和各种实证计量方法 研究资本结构对企业绩效指标 如r o a r o e t o b i n q 等 的影响 结论也不尽一致 国外的研究倾向于适当提高的资本结构有助于提 高企业的绩效 即资产负债率越高 公司业绩越好 资产负债率越低 公司业绩 越差 但也有一部分国外的文献得出的结论是两者互为负相关 即资产负债率越 高 公司业绩越差 资产负债率越低 公司业绩越好 国内的研究结论也是显得 不一致 洪锡熙和沈艺峰 2 0 0 0 n 范从来和叶宗伟 2 0 0 4 口3 等认为 资本结 构与企业绩效正相关 而陆正飞 1 9 9 8 口 于东智 2 0 0 3 李宝仁和王振 蓉 2 0 0 3 陋1 等则得出了负相关的结论 这两种截然不同的研究结论给人们带来了 一些困惑 也就值得我们进一步地深入探讨 同西方发达国家不同 我国还处于由计划经济体制向市场经济体制转变的过 程中 市场机制还不完善 资本市场发展还不成熟 上市公司的发展处在一种特 殊的制度环境中 比如 股权结构独特 投资者法律保护不健全 资本市场发展 不平衡 公司治理机制有缺陷 债务融资软约束等 所以 结合我国的实际研究 上市公司资本结构与盈利能力的关系显得尤为重要 这几年来许多学者对具体行 业进行了深入研究 如农业 电子行业 房地产业等 但是鲜有研究是以制造业 为研究对象的 制造业的上市公司数量占了我国上市公司总数量的半壁江山 也 是我国经济的支柱力量所在 现阶段制造业正处于转变发展方式和技术升级的发 1 第一章引言 展阶段 所以以制造业上市公司为研究对象有很强的代表意义和现实意义 由此 本文拟对我国制造业上市公司的资本结构与盈利能力的相关关系进行探讨 不仅 可以丰富该领域的研究 又可以为中国企业优化资本结构 提高竞争能力提供理 论指导 同时还将为政府改善融资环境和提高资本市场效率提供决策参考 一 研究方法 第二节研究方法和结构安排 关于公司资本结构的实证研究 国内外学术界大致上分为两大方向 一个方 向以删定理为中心 主要探讨公司价值与资本结构之间的关系 形成资本结构 的主流理论 资本结构理论学派 另一方向着重研究影响资本结构的各种因素 属于资本结构决定因素学派 本文主要从资本结构与盈利能力的实证研究出发找 出资本结构与盈利能力的关系 属于资本结构的主流理论范畴 即属于第一方向 的研究 科学的研究方法主要包括实证分析与规范分析 本文采用实证分析和规范分 析相结合的方法 从我国沪深两市选择制造业上市公司作为样本公司 采用实证 分析研究的方法对我国上市公司资本结构与盈利能力的关系进行探讨 本文以全 部a 股制造业上市公司以及制造业的八个子行业的上市公司为研究对象 采用因 子分析法计算得出上市公司的盈利能力综合评价得分 进而选取资产负债率和长 期资本负债率代表资本结构的指标与上市公司的盈利能力建立计量经济学模型 以公司盈利能力指标为被解释变量 以资本结构为解释变量 其他三个变量 第 一大股东持股比例 z 指数 和净利润增长率 为控制变量 通过s p s s l 3 0 统计 软件进行回归分析 得出实证研究结论 对于实证结论的分析 首先分析制造业 资本结构的各种特征 包括历年资产负债率的变化情况 短期负债率和长期负债 率的结构以及股权融资和债务融资的比例结构等 在此基础上 提出对于资本结 构与盈利能力相关关系的解释 对于结论的解释分析 属于规范分析的范畴 1 z 指数指第一大股东与第二大股东持股比例的比值 2 一 第一章引苦 二 结构安排 一 拿日o r o j 1 1 f 本文共分为四章 第一章引言 主要阐述了本文的研究目标和意义 界定了 本文研究范围 说明了本文的研究方法和思路 以及指出了本文的创新之处和不 足之处 第二章分别介绍了资本结构的相关理论与研究文献 以及上市公司盈利 能力的相关理论与研究文献 为本文接下来的研究作理论铺垫 三章是本文的实 证分析部分 通过实际数据分析考察了我国制造业上市公司资本结构与盈利能力 之间是否存在相关性 第四章对实证分析的结做了总结和解释 并提出了一些具 体的政策和建议 一 创新之处 第三节本文的创新之处与不足 本文的创新之处主要在于几个方面 第一是研究的对象为上市公司制造业和 制造业八个子行业 鲜有研究对制造业上市公司资本结构和盈利能力相关关系进 行过系统的研究 第二是选取的资本结构指标不仅包括多数文献所使用的资产负 债率 还包括国际上广泛使用的严格意义上的资本结构指标长期资本负债率 丰 富了资本结构和公司业绩的相关关系研究 第三是克服了多数文献选取公司盈利 能力的指标的单一性 选取了多个反映公司盈利能力的财务指标并采用因子分析 法计算得出公司盈利能力的综合评价得分 综合考虑了公司盈利能力的多个方 面 二 不足之处 限于数据可获得性和本人能力 本文也存在一些不足 一 本文在进行实证研究的过程中只选取我国上市公司中制造业为样本 通过对制造业研究的结果是否可以推广到其他行业 以及由此提出的政策建议对 上市公司是否具有普遍性有待进一步的研究验证 同时 数据样本只选取了上市 公司2 0 0 7 年的财务数据 未能从时间跨度上进一步研究资本结构与盈利能力的 第一章引言 相关关系的演变 二 本文在资本结构指标的选取上只选取了资产负债率和长期资本负债 率 而没有进一步考察细分的流动负债率和长期负债率 未能考察流动负债率和 长期负债率与盈利能力的相关关系 三 在实证方法上 只采用了o l s 回归方法 未考察资本结构与盈利能力 非线性的相关关系 特别是长期资本负债率与盈利能力的相关性研究 没有得到 显著的相关性结果 可以进一步考虑两者是否存在非线性的相关关系 以上问题应该在今后的研究中进一步探讨 第二章相关理论与文献 第二章相关理论与文献 第一节资本结构的相关理论与文献 一 资本结构的定义 一般来说 资本结构是指企业各部分资本之间的构成及比例关系 以及各部 分资本占资本总额的关系 由于不同学者对资本结构中负债内涵的界定不同 学 界对资本结构概念的界定存在两种观点 一种观点认为资本结构中的负债是指企 业的长期负债 短期负债不属于资本结构的研究范畴 相应地 资本结构是企业 取得的长期资金项目的组合及其相互关系 只反映长期负债与所有者权益的关 系 可称之为狭义资本结构 另一种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负 债表右方所列示的所有负债 资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例 系 系统反映了总负债与总资产 总负债与总权益 不同债务之间 不同权益间 的相互关系 可称之为广义资本结构 本文既考虑了广义资本结构的资产负债率 指标 也考虑了狭义资本结构的长期资本负债率指标 以求更全面的考察上市公 司资本结构与盈利能力的相关性 二 资本结构的相关理论 对资本结构理论的系统研究始于1 9 5 2 年 d u r a n d 1 9 5 2 3 在美国经济研究 局召开的公司理财学术年会上提交的学术论文 公司债务和股东权益成本 趋势 和计量问题 拉开了资本结构理论研究的序幕 六年以后 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的经典之作 资本成本 公司理财与投资理论 口1 揭开了资本结构理论研究的新 篇章 此后 有关公司资本结构的文章层出不穷 对公司资本结构的研究不断深 入 资本结构问题已成为公司金融的焦点问题之一 纵观资本结构理论的发展史 主要划分为三个阶段 即早期资本结构理论 经典资本结构理论和现代资本结构理论 早期资本结构理论划分为三种类型 净 收益理论 净经营收益理论以及传统理论 经典资本结构理论内容丰富 主要包 括姗定理 修正的姗定理 米勒均衡模型以及权衡理论 现代资本结构理论主 s 第二章相关理论与文献 要包括代理理论 优序融资理论 信号传递理论 激励理论 控制理论等内容 本文主要介绍使用较为广泛的两大主流理论 权衡理论与优序融资理论 权衡理论又称最优融资结构理论 心理论只考虑了负债带来的抵税利益 但忽略了负债导致的风险和额外费用 权衡理论既考虑了负债给公司带来的利 益 又考虑了负债带给公司的财务风险和各种费用 最优融资结构要在权衡以上 两者关系后确定 权衡理论又分为早期权衡理论和后期权衡理论 早期权衡理论 完全是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上 后期权衡理论将负 债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本和非负债税收利益损失等方面 权衡 理论认为 由于存在负债的破产成本及代理成本 在负债比率增大 税收效应增 大的同时 公司的破产成本和代理成本也相应升高 当公司的破产成本和代理成 本开始大于税收效应时 公司的价值下降 因此公司存在一个最优资本结构 最 优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的期边际成本之处 优序融资理论放宽了删理论完全信息的假定 以不对称信息理论为基础 并考虑交易成本的存在 当公司面临一个新的高盈利性投资项目 且该项目一旦 付诸实施 一定能使公司价值上升 公司就要为新的项目进行筹资 由于非对称 信息以及信号传递的存在 公司若选择发行新股筹集资金 往往被市场误认为其 资金周转失灵 所以 公司最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资 这 样不仅可以避免外部融资所造成的公司价值下跌 而且可以确保原有股东的利 益 在公司保留盈余不足以满足项目投资的资金需要时 公司外部融资的最优选 择应该是债务融资 因为利用债务融资 一旦项目实现盈利 债权人得到的只是 固定利息 得到大头的仍然是原股东 再者 债务融资以公司资产为抵押 通常 对公司价值的影响较小 在这种情况下 公司一般采取的融资顺序是 内部融资 债务融资 发行股票 即公司总是尽可能地利用内部积累资金来投资 其次是进 行债务融资 直到因债务融资可能导致公司发生财务危机时 最后才考虑发行股 票 资本结构的相关文献综述 一 国外文献 研究公司资本结构与盈利能力相关性的国外文献按照研究结果大体可以分 一6 一 第二章相关理论与文献 为两类 一类是两者呈负相关关系 另一类是两者呈正相关关系 下面列出了本 文主要参考的国外文献 先介绍研究结果为负相关的文献 再介绍研究结果为正 相关的文献 m y e r s 和m u j f u f 1 9 8 4 徊1 在吸收权衡理论 代理理论和信号传递理论研究成 果的基础上 提出了优序融资理论 按照优序融资理论 公司高额的利润回报将 导致较低的账面价值财务杠杆比率 当公司存在资金缺口需要融资时将按照以下 顺序 首先考虑内部融资 使用公司内部的利润盈余 其次使用无风险或低风险 的负债融资 最后才进行股权融资的方式 选择这种融资顺序的原因 是在信息 不对称的情况下 股权融资的成本很高 当公司内部的留利不足以弥补公司投资 的资金缺口时 负债将随着投资规模的扩大而不断地增加 因此 按照优序融资 理论 盈利能力和账面价值财务杠杆比率之间是负相关的关系 t i t m a n 和w e s s e l s 1 9 8 8 四 最早全面研究了资本结构的决定因素 研究期间 为1 9 7 2 年 1 9 8 2 年 样本数为美国制造业中的4 6 9 家上市公司 先以因素分析 法找出影响资本结构的八大因素 再通过线性结构模型的方法进行研究 最后发 现获利能力与负债比率间具有显著的负向关系 r a j a n 和z i n g a l e s 1 9 9 5 n 们通过对西方七国 g 一7 数据的分析 发现了不同 国家间的公司特征因素在一定程度上决定了公司的资本结构 同时也认为资本结 构和绩效之间存在负相关关系 而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强 b o o t h 等 2 0 0 1 n 通过对十个发展中国家 巴西 墨西哥 印度 韩国 约 旦 马来西亚 巴基斯坦 泰国 土耳其和津巴布韦 样本数据的分析发现 总 的来说 影响发展中国家债务比率的因素 似乎与影响发达国家的相似 且作用 方式也类似 但是这些财务比率也受诸如g d p 增长速度 通胀率和资本市场发展 水平等国别因素的影响 其中盈利能力是最为重要的影响因素 十个发展中国家 除了津巴布韦以外 其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高 度显著的负相关关系 f r a n k 和g o y a l 2 0 0 3 n 幻使用了美国的非金融企业从1 9 5 0 年到2 0 0 0 年包括 近2 0 万个观测变量的庞大数据库 其研究结果显示 绩效与账面价值财务杠杆 比率之间呈正相关 而与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关 q i a ns u n 和w i l s o nh st o n g 2 0 0 3 n 3 3 对中国沪深股市1 9 9 4 年 2 0 0 0 年6 3 4 第二章相关理论与文献 家公司进行研究 发现杠杆比率与r o s 每股净收益 e b i t 营业收入均负相关 c h e nj j e a n 2 0 0 4 n 4 1 从中国上市公司资本结构的决定因素出发 通过 对1 9 9 5 年 2 0 0 0 年7 7 家上市公司的研究 得出账面资产负债率 账面长期负债 总资产与息税折旧前利润 总资产负相关的结论 b r e n n a n 和s c h w a r t z 1 9 7 8 n 司证实了权衡理论 按照权衡理论 代理成本 税收利益和破产成本会导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率 其因在于 第一 当一个公司的盈利能力增加时 其可预期的破产成本下降 使 利润的公司能产生更强的利息支付能力 并随之导致更多的负债融资 第二 负 债产生的大量利息支出不仅能有效地降低公司经营者控制的自由现金流量 使经 营者的代理问题得到控制 而且能使公司通过税前的大量利息支出而获明显的税 负效应 其结果也必然导致更多的负债融资 从而使公司的财务杠杆比率和绩效 之间呈现出正相关的关系 j o r d a n l o w e 和t a y l o r 1 9 9 8 n 6 1 以2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业为有 效样本 研究期间为1 9 8 9 年 1 9 9 3 年 除了有完整的财务数据外 并设计问卷调 查有关公司做财务决策策略时的考虑因素 其部分结论如下 在财务因素方面 获利率 资本密集 及营业风险等三项与负债比率正相关 税率及现金流量则与 负债比是呈负相关 至于营业额及销售成长率则与负债比并无直接关系 维瓦塔纳唐 w i w a t t a n a k a n t a n g 1 9 9 9 n 刀对泰国1 9 9 6 年2 2 4 家上市公司从 资本结构决定因素进行了实证研究 认为房地产行业上市公司的盈利能力与负债 比率是正相关的关系 二 国内文献 国内学者对于资本结构的实证研究起步比较晚 按照研究结果也大体分为两 类 一类为公司资本结构与盈利能力呈负相关的文献 另一类为两者呈正相关的 文献 下面按照这两类分别列出本文主要参考的国内文献 陆正飞和辛宇 1 9 9 8 口1 以1 9 9 6 年在上海证券交易所上市的3 5 家机械及运输 设备行业公司为样本 在控制行业因素影响的情况下 第一次得出我国上市企业 资产负债率与获利能力显著负相关的结论 并发现不同行业的资本结构有着明显 的差异 对资本结构的影响因素进行实证研究时 应该尽量控制行业因素 第二章相关理论与文献 冯根福 吴林江和刘世彦 2 0 0 0 n 引运用主成分分析和多元回归分析相结合的 方法证明了公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债率均表现出极为显著的 负相关关系 这一方面表明内源融资是企业的首选目标 另一方面也表明业绩差 的企业由于得不到股权融资的机会 所以只得举借大量短期债务解决资金需求 胡援成 2 0 0 2 n 们选取1 9 9 8 年至2 0 0 0 年所有上市公司的相应财务数据进行回 归分析 发现工业部门资产负债率与企业经济效益存在较强的负相关关系 研究 还发现 经济效益越好的类型 资产负债率与企业经济效益的相关性表现越强烈 反之 经济效益越差 相关性则越弱 正常情况下 资产负债率与经济效益呈负 相关关系 非正常情况下 资产负债率与经济效益的相互关系不明确 李宝仁和王振蓉 2 0 0 3 畸1 侧重于从分析方法的角度研究了资本结构与获利 能力的关系 结果发现企业的获利能力与资产负债呈负相关关系 何平和陈守东 2 0 0 7 例选取了1 9 9 5 年 2 0 0 4 年期间机械设备制造业的4 8 家 上市公司作为研究样本 研究发现 资本结构与公司业绩负相关 还发现由于我 国上市公司 重股轻债 更倾向于在证券市场上募资 造成上市公司资产负债 率普遍偏低 洪锡熙和沈艺峰 2 0 0 0 n 1 采用净利润与主营业务收入的比值为公司业绩的 指标进行实证检验 得出企业盈利能力越强 负债水平越高的结论 但与行业无 显著相关 汪辉 2 0 0 3 阻1 采用沪深两市1 9 9 8 年 2 0 0 0 年的数据作为样本 研究了公司的 债务融资率 公司年末短期借款 长期借款 应付债券与年初之差除以年末总资 产的比率 和公司价值 t o b i nq 来衡量 之间的关系 研究结论显示 公司债务融 资程度与市场价值之间存在显著的正相关关系 债务融资率每增长l o k 公司的 t o b i nq 值约增长0 2 5 如果剔除掉资产负债率大于6 0 的公司 债务融资与公 司市场价值的正相关关系将更为显著 但对于资产负债率超过6 0 的公司而言 债务融资与公司价值的关系并不显著 发行债券对公司价值也有显著的正效应 表明市场对公司发行债券是持肯定态度的 公司业绩对债务融资的影响也是显著 为正 业绩越好的公司 债务融资率也越大 范从来和叶宗伟 2 0 0 4 髓1 实证研究结果认为 公司业绩和公司债务融资率呈 显著的正相关关系 但是两者的相关系数非常小 也就是说上市公司增加债务融 第二章相关理论与文献 资虽然能促进一个公司业绩的提升 但是这个作用是非常有限的 三 文献述评 从总体上来看 国内外的研究成果分为两个对立的阵营 大量的研究结果表 明公司资本结构与盈利能力之间存在完全相反的影响关系 但另一方面 一部分 学者证明两者存在正相关关系 本文试图通过建立实证模型 一方面验证前人结 论在中国的适用性 另一方面对前人的研究加以延伸 试图探寻不同行业的不同 情况 第二节上市公司盈利能力的相关理论与文献 一 上市公司盈利能力的相关理论 一 上市公司盈利能力的概述 盈利能力是指企业赚取利润的能力 是企业营销能力 获取现金能力 降低 成本能力及回避风险等能力的综合体现 企业经济效益的好坏都能通过盈利能力 表现出来 盈利能力是决定企业价值的重要因素 即在风险一定的情况下 获取 尽可能多的利润 实现企业价值最大化 对于上市公司来说 投资者 债权人 管理层都非常关心其盈利能力 投资者取得投资收益 债权人取得本息 都有赖 于公司的盈利能力 同时管理者的业绩也体现在盈利水平上 盈利能力的核心要素 包括盈利能力中最为重要的组成部分 即盈利的数量 盈利的持续稳定性 获现性和成长性等 企业在对经济业务进行会计处理时 应 该遵循会计核算的基本原则 客观 真实地反映企业的经营情况 以实际发生的 经济事项为基础 按照会计准则的指导和约束来进行 不得随意捏造或舍弃经济 事项 对利润进行管理或操纵 二 上市公司盈利能力的评价 上市公司盈利能力的评价包括评价指标的选取和评价分析方法的使用 如何 第二章相关理论与文献 合理地选择和确定有代表性的 能全面反映评估对象本质的指标是建立评价指标 体系最重要的一步 关系到最终评价结果的合理性和准确性 指标体系的建立主 要是通过确定不同指标之间的结构关系 使用定性分析和定量研究的相互结合来 实现的 而评价方法的不同也在一定程度上影响最终评价结果的准确性 传统的 盈利能力评价方法主要是财务分析 包括比较分析 趋势分析 因素分析和比率 分析四种 以上四种方法的优点是简单明了 便于企业财务人员在实际中使用 其缺点是在研究内容上往往只是选取若干个指标进行简单分析 缺乏系统性和精 确性 在实际操作中缺乏明确的标准 容易受到人为主观因素的影响 也难以对 复杂系统的事物做出全面评价 目前开始逐渐得到重视和应用的盈利能力评价方 法包括层次分析法 模糊综合评价法 因子分析法 b p 神经网络法等 其中因 子分析法是被应用最广泛的分析方法 因子分析法是一种实用的多元统计方法 通过研究观察众多变量数据的基本结构 并利用少数几个假想因子来反映所代表 的信息 在进行盈利能力分析时 它的基本理念是将反映盈利能力的公共因子提 取出来 再利用这些公共因子对企业的盈利能力进行综合评价 二 上市公司盈利能力的相关文献 在制定多层次的上市公司盈利能力指标体系方面 陈莉萍和李智全 2 0 0 5 乜2 1 在上市公司盈利能力评价体系中 把净资产收益率 销售净利率 总资产收益 率和每股收益作为盈利能力评价的基本指标 把扣除非经常性损益的净资产收益 率 销售毛利率 营运指数 总资产现金回收率和扣除非经常性损益的每股收益 作为一级修正指标 把非经常性损益结构比 经营现金净流量 经营现金流入 应收账款增加额 主营业务收入 净资产现金回收率和每股经营现金净流量作为 二级修正指标来对上市公司的盈利能力进行评价 陆静等 2 0 0 2 运用皮尔逊相关系数和扩展的o h l s o n f e l t h a m 模型比较 了会计盈余和现金流量对股票价格的影响程度 发现投资者对上市公司价值的评 估往往局限于每股收益 忽视了现金流量等其他财务指标 李萍和肖惠民 2 0 0 3 口钔深入研究了企业实践中现金流入滞后于盈利确认的 现象 提出有必要补充和增加评价企业的现金流入能力的相关指标 包括经营现 金流量对销售收入的比率 经营活动净现金流量对营业利润的比率和经营现金净 第二章相关理论与文献 流量对净利润的比率等指标 同样地 莫生红和李明伟 2 0 0 7 口5 3 认为盈利能力综合评价指标体系应该反 映不同会计基础下的盈利能力 包括基于权责发生制的获利能力销售净利率 资 产净利率和净资产收益率以及基于收付实现的获利能力销售现金比率 盈利现金 比率和全部资产的获利能力 还有盈利的持续稳定性 而在盈利能力的评价方法方面 许多学者对如何运用各种评价方法合理评估 盈利能力进行了大量的探讨 李晓荣和王宪良 2 0 0 2 嘶1 为了消除盈利能力分析 指标间的相关性和重叠性 运用因子分析法对上市公司进行了盈利能力分析 避 免指标排序及其权重选择的主观性 并通过实证研究发现上市公司盈利能力的差 异主要体现在资产的盈利能力上 即公司的产权结构以及资产的规模 结构和质 量 丁玉芳和单广荣 2 0 0 4 瞻力针对会计信息的模糊性 应用模糊数学方法 模 糊集合与隶属度 构建了企业盈利能力评价模型 其关注的盈利能力指标体系主 要包括每股收益 每股净资产 净资产收益率 主营业务利润率和股东权益比率 该方法简洁明了 能有效处理一些模糊的信息 但由于单纯从财务管理的常用指 标的角度来进行指标选取 未能进一步反映企业的长远动态盈利能力 也较少关 注企业创新等能力对企业盈利能力的影响 管军和李文华 2 0 0 6 嘲也使用模糊数学方法进行研究企业综合财务状况 通过评价企业盈利能力的因素来构造因素关系树 通过专家评议法给出单因素在 总评议中的影响程度和评价矩阵 再把综合评判结果矩阵和各等级的参数列向量 相乘 最终得到综合评价值 李雄治和许卫华 2 0 0 6 啪1 运用改进的神经网络进行盈利能力的评估 该方 法简单实用 而且选取了营业活动收益质量等定性指标作为盈利能力评估体系的 一部分 第三章实证检验 第三章实证检验 第一节实证研究方法设计 盈利能力是指公司获取利润的能力 目前财务上的单项指标只能反映出上市 公司盈利能力的一个方面 也就是不能以某一个指标的大小来代表公司的综合盈 利能力 因此本文将利用因子分析法对反映上市公司盈利能力的各种指标进行综 合分析 计算得出盈利能力的综合评价得分 作为上市公司盈利能力的综合评估 指标 而在资本结构和盈利能力相关性实证研究当中 本文采用o l s 普通最小二 乘法 分别对资产负债率和盈利能力以及长期资本负债率和盈利能力两对相关关 系进行检验 选取第一大股东持股比例 z 指数和净利润增长率作为控制变量 由于是横截面数据 只对模型的回归结果进行多重共线性检验和异方差检验 不 进行d w 自相关检验 多重共线性通过观察容忍度和方差膨胀因子来进行判断 异方差检验采用怀特检验来判断 一 指标的选取 第二节样本数据及指标的选取 一 资本结构指标的选取 资本结构存在狭义和广义两个层次的含义 从理论上说 区分两种资本结构 并不太重要 但如果从实证的角度而言 这区分却是必要的 因为资产负债表中 的短期负债并不总是一笔很小的数额 因此 究竞选用何种资本结构定义应视研 究样本的融资特征而定 在国外的研究文献当中 主要使用狭义的资本结构 但 我国情况有所不同 由于在我国企业融资过程中 企业常常存在叙做短期负债来 代替长期债务 这样企业的短期负债便拥有长期负债的性质 因此国内现有大部 分的相关文章均采用了广义的资本结构 而本文采取了资产负债率和长期资本负 1 3 第三章实证检验 债率两个比率从不同尺度来代表资本结构 以求更全面的来反映资本结构与盈利 能力的相关性 二 上市公司盈利能力指标的选取 结合国内外学者大量的研究结果 根据对盈利能力核心要素的分析 并遵循 评估指标体系的设计原则 深入分析各个指标的内涵 通过研究 比较和筛选 本文建立的指标体系包括反映盈利能力数量的应计制基础下的盈利能力财务指 标和反映盈利能力质量的现金制基础下的盈利能力财务指标 以更全面的对上市 公司盈利能力进行评价 列入本文应计制基础下的盈利能力财务指标有销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率 主营业务利润率 成本费用利润率 其指标计算方法和具体含义 如下 1 销售毛利率 其公式为销售毛利率 销售收入一销售成本 销售收入x1 0 0 毛利润率的 意义是每实现一元的销售收入所创造的毛利润 反映公司的产品和业务开展能力 的大小 它是衡量公司产品和业务的经营管理质量的财务指标 上市公司只有具 备较佳的销售毛利 才能保证较为理想的营业利润率 从而获得满意的销售净利 润率 提高公司最终的获利能力 2 总资产报酬率 总资产报酬率也叫总资产利润率 是指上市公司的利润总额占总资产的百分 比 总资产利润率是一个综合性指标 它从劳动投入的角度反映企业全部资产的 获利能力 该指标越高 表明资产的利用效率就越高 说明公司在增加收入和节 约资金使用方面取得了良好的效果 如果该指标较低 说明企业可能存在不良资 产或资产利用率低的现象 应采取积极措施对闲置资产或低功效资产等进行清 理 3 净资产收益率 净资产收益率是指上市公司的净利润与平均净资产 股东权益 的百分比 它 反映了股东的收益水平 反映的是投入及其积累与报酬的关系 是评价公司资本 经营效率的核心指标 投资者投资股票的目的是为了获得投资收益 撇开股价上 第三章实证检验 涨给投资者带来的差价 理性的投资者其投资行为是否正确 最主要的指标就是 根据净资产收益率来决定 该指标越高越好 净资产收益率越高表明公司盈利能 力强 股份的回报率高 投资者投入资本获得的增值多 股东愿意保持原股本并 继续向公司投入资本 而其他的潜在投资人乐于向公司投资 公司的发展能力强 4 主营业务利润率 主营业务利润率是指主营业务利润与主营业务收入的比率 表明每单位销售 收入能带来多少利润 反映了公司主营业务的获利能力 主营业务利润率越大 越能形成公司的最终利润 公司产品附加值越高 营销策略得当 发展潜力大 获利能力强 通过分析主营业务利率的升降变动 可以促使企业在扩大销售的同 时 注意改进经营管理 提高盈利水平 5 成本费用利润率 其公式为利润总额 成本费用总额 1 0 0 公式中的利润总额和成本费用总 额来自企业的损益表 成本费用一般指主营业务成本 主营业务税金及附加和三 项期间费用 该指标反映了每一元成本费用支出所能带来的利润总额 成本费用 率越大 说明同样的成本费用能取得更多的利润 或者说取得同样多的利润只要 花费更少的成本费用支出 表明企业的获利能力越强 反之则表明获利能力越弱 列入现金制基础下的盈利能力财务指标有每股经营活动产生的现金流量净 额 总资产现金回收率和现金营运指数 其指标计算方法和具体含义如下 6 每股经营现金流量 计算公式为 每股经营活动净现金流量 经营活动净现金流量 总股本 该 指标是指经营活动现金净流量与总股本之比 用来反映企业支付股利和资本支出 的能力 一般而言 该比率越大 证明企业支付股利和资本支出的能力越强 7 总资产现金回收率 计算公式为 总资产现金回收率 经营现金净流量 平均全部资产 总资产 现金回收率反映企业在经营活动中利用总资产获得净现金流量的能力 该指标表 示每一元资产所能获得的经营现金流量 比率越高 企业资产的利用效率越好 资产产生现金的能力越强 盈利质量越好 8 现金营运指数 计算公式 现金营运指数 经营所得现金一经营性营运资产净增加 经营 第三章实证检验 所得现金 经营所得现金等于经营净收益加上各项折旧 减值准备等非付现费用 经营现金流量等于经营所得现金减去应收账款 存货等经营性营运资产净增加 理想的现金营运指数应为1 小于1 的现金营运指数反映了公司部分收益没有取 得现金 而是停留在实物或债权形态 而实物或债权资产的风险远大于现金 现 金营运指数越小 以实物或债权形式存在的收益占总收益的比重越大 收益质量 越差 二 样本数据来源 行业分类依据中国证监会2 0 0 1 年4 月发布的 上市公司行业分类指引 鉴 于制造业上市公司数量占总体的比重较大 对制造业进行了进一步细分 包括十 个子行业 因为木材家具行业上市公司样本过少 2 0 0 7 年底只有五家上市公司 和收容类主营业务不统一 我们把木材家具类和收容类剔除 剩下八个子行业 包 括电子行业 纺织服装皮毛行业 机械设备仪表行业 食品饮料行业 造纸印刷 行业 金属非金属行业 医药生物制品行业和石油化学塑胶塑料行业 因此本 文选取了2 0 0 7 年全体制造业a 股上市公司为样本 所使用的制造业上市公司财 务数据主要来源于锐思 r e s s e t 数据库 我们对所有上市公司的财务数据进行如下处理 1 为避免异常值的影响 在 原始样本中剔除在2 0 0 7 年被s t p t 的公司 2 个别上市公司数据残缺 我们将 之排除 第三节实证检验 制造业行业资本结构和盈利能力的实证分析的对象包括2 0 0 7 年制造业所有 样本上市公司和2 0 0 7 年制造业八个子行业所有样本上市公司 由于所采用的数 据处理和实证方法类似 所以本文只详细列出了对制造业整体样本的实证过程 对制造业八个子行业的实证分析过程作为附录 放在正文的后面 一 描述性统计 本文所选取的2 0 0 7 年a 股制造业及其八个子行业上市公司的资产负债率和 1 6 第三章实证检验 长期资本负债率的行业均值如下表 表3 1 资本结构数据描述性统计表 行业资产负债率 长期资本负债率 制造业 4 9 8 31 3 4 0 电子3 8 9 39 8 9 纺织服装皮毛 4 7 0 91 0 4 3 机械设备仪表 5 1 5 89 9 4 食品饮料4 7 4 91 0 4 9 造纸印刷 5 5 2 62 5 2 1 金属非金属 5 3 7 31 8 8 7 医药生物制品 4 6 2 87 3 4 石油化学塑胶塑料5 1 5 21 9 1 0 资料来源 数据来源于锐思数据库各个上市公司的财务数据库 经过整理得到 二 实证过程 一 应用因子分析法计算制造业行业上市公司2 0