（金融学专业论文）我国中小民营企业境内外上市融资的比较分析.pdf

摘要 摘要 本文主要研究我国中小民营企业的境内外上市融资情况，详细论述了企 业在美国、新加坡、中国香港这三个上市集中地的上市条件和标准，对比分 析了国内外市场的融资条件和运行效率，明确了目前最适合中小民营企业的 上市地点为香港。在此基础上，考虑到中小民营企业境外上市融资对国内资 本市场产生的诸多不利影响，提出了吸引中小民营企业境内上市融资的对策 建议，为中小民营企业上市融资指明方向。 文章分为五个部分。 第一部分界定了中小民营企业的概念，并结合企业融资理论对我国中小 企业融资方式的现实选择做了说明。本文所提到的中小民营企业是指经营规 模符合中小企业标准暂行规定的私营企业。根据企业融资理论中的m m 理论、融资平衡理论和新优序融资理论的结论，企业在内部融资和外部融资 之间应该选择内部融资。如果选择外部融资，则在债权融资和股权融资中应 优先选择债权融资。但是，我国中小民营企业融资的现实选择却和企业融资 理论不相一致。首先，我国中小民营企业风险等级不一致和严重的信息不对 称状况与经典企业融资理论的假设前提相矛盾；其次，在我国可以采取发行 债券进行直接融资的企业主要是资金雄厚、有政府支持背景的国有大型企业， 显然中小企业不具备这样的融资条件和基础；另外，中小民营企业申请银行 贷款也面临诸多障碍，中小民营企业自身缺乏足够的固定资产作为贷款抵押， 信用级别较低，导致银行对中小民营企业贷款跟踪监督的成本过高而不愿发 贷，同时，银行等金融机构的保守观念和歧视态度也对中小民营企业获取贷 款造成障碍。因此，中小民营企业在融资模式选择中不宜选择债权融资而应 重视上市融资。 我1 1 6 e d , 民营企业境内外上市融资的比较分析 第二部分论述了中小民营企业境内外上市融资的条件，对比分析了中小 民营企业境内外上市融资的利弊。一般说来，中小民营企业可选择直接上市 和间接上市，其中，间接上市又分为买壳上市、借壳上市和造壳上市三种不 同的操作模式。中小民营企业上市融资，不仅可以获得企业发展所需的资金， 还可以提升中小民营企业的社会地位和完善自身企业制度。境内上市，有主 板市场和中小企业板两个市场可以选择，但主板市场上市标准对企业规模和 盈利要求较高。中小企业板虽然在交易规则、信息披露方面降低了条件。但 由于成立时间短，在筹资能力和运作方面还有待完善。 境外上市大多集中在美国、新加坡和中国香港。美国拥有目前世界上最 大的证券交易所，其特点是资本市场成熟，证券市场多层次、融资需求服务 广泛。通过对比纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克全国市场和小 资本市场以及o t c b b 各证券市场的上市条件，适合我国中小企业的主要是 纳斯达克小资本市场和o t c b b 市场。由于o t c b b 市场具备挂牌交易相对容 易、上市成本低廉、上市准备时间短等优势，成为我国中小民营企业赴美上 市的敲门砖，一旦中小民营企业的经营业绩和股票价格在o t c b b 市场达到 高一级市场的要求后，就可以升级到纳斯达克、美国证券交易所等市场进行 上市融资。 新加坡政治经济基础稳定，商业和法律环境良好，特别是近年来新加坡 证券交易所加强了在中国的宣传力度，越来越多的中小民营企业开始选择到 新加坡证券市场融资。新交所的主板市场上市标准较二板市场更加严格。新 加坡二板市场的最大特点是对上市公司的税前利润和市值不做要求，仅仅要 求拟上市企业必须有发展潜力。如此低的上市门槛自然会吸引众多规模较小， 成长性良好的国内中小民营企业上市融资。 内地企业在香港联交所上市可以选择直接公开发行h 股方式，也可以选 择大多数中小民营企业间接上市的红筹模式。中小民营企业采取发行h 股方 式在香港直接上市需要同时满足中国证监会和香港联交所规定的上市条件， 实施起来并非易事。因此大部分具有发展潜质的中小民营企业选择到香港创 2 摘要 业板上市融资。 中小民营企业在境内上市可以占尽天时、地利、人和的优势，但境内市 场要求的上市标准高，审核过程漫长，对于急需发展资金的中小民营企业来 说时间成本是巨大的。 中小民营企业在境外上市利弊兼有。与境内市场相比，境外证券市场注 册制更加客观公正，相关法律法规成熟、监管完善、市场体系完全。但是中 小民营企业境外上市需要花费大量的人力、物力和时间，费用较高。从美国、 新加坡和香港三地的上市筹资额、市盈率和上市费用的比较来看，尽管香港 证券市场和美国、新加坡相比，在资本规模、市盈率和股票换手率等方面存 在差距，但其得天独厚的地理、文化、资金、金融地位等优势，吸引了众多 企业，也成为我国中小民营企业海外上市的首选。 通过对比中国大陆市场和香港市场的股票流通性、上市所需时间、i p o 筹资额、中介费用等方面，目前到香港上市融资，是急需资金的中小民营企 业的最优选择。 第三部分回顾了中小民营企业上市融资的发展阶段，并对其融资趋势进 行详细分析。我国中小民营企业上市融资的历程经历了三个阶段：1 9 9 2 年 一1 9 9 5 年为起步阶段；1 9 9 7 - - 1 9 9 9 年为发展阶段；2 0 0 0 年以后进入了快速增 长阶段。根据发展历程和现实状况，中小民营企业上市融资呈现以下趋势： 上市地点偏向香港和新加坡；上市目的和动机多样化：上市方式以间接上市 为主流；上市企业分布在沿海开放地区，所处行业也呈现出集中趋势。值得 一提的是，国家六部委颁布实施的外国投资者并购境内企业的规定对中 小民营企业青睐的红筹模式造成了一定影响。 第四部分提出吸引我国中小民营企业境内上市融资的对策建议。从分析 中小民营企业境内上市面临的障碍入手，指出境内上市中资本市场体系不完 善、上市标准高、核准时间长等弊端。点明优质中小民营企业境外上市造成 国内资源和利益流失、税收减少等严重后果。提出如下建议为中小民营企业 境内上市创造优质条件：一是修改相关法律法规，降低中小民营企业境内上 藐田中小民营企业境内外上市融资的比较分析 市的门槛；二是推进境内交易所的国际化进程，逐步建立多层次的资本市场； 三是进一步完善上市发行制度，减轻中小民营企业改制上市的成本。 本文的贡献主要在于选题角度和研究方法的独特性。首先，本文首次对 中小民营企业的概念进行界定，并将论文的研究主体确定为我国的中小民营 企业。其次，国内有关中小企业或民营企业境内外上市的文献大多关注上市 条件和标准的列举和总结，本文在此基础上，侧重将境内外证券市场的上市 利弊进行对比分析，并得出中小民营企业最适合上市地点的结论。再次，本 文突破以往文献中只研究境外上市市场便利之处和上市程序如何操作的局 限，放眼于未来，立足于国内资本市场的改革和发展，对消除中小民营企业 在境内市场上市的障碍提出了有针对性的政策建议。 关键词：中小民营企业上市融资境内上市境外上市 4 t h i sp a p e rs t u d i e st h es i t u a t i o no fs m a l la n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e s l i s t i n gi nc h i n aa n di nt h eo v e r s t l sm a j o rs t o c km a r k e t s i ta l s oc o m p a r e st h e o u t s i d em a r k e t sf m a n e i n gc o n d i t i o n sa n df a c t o r ss u c h 舔t h ee 街c i e n e yo fm a r k e t o p e r a t i o n s ，m a i n l yc o n c e n t r a t i n go nt h eu n i t e ds t a t e s , s i n g a p o r ea n dh o n gk o n g t h em a i np o i n ti st h i s ：a c c o r d i n gt ot h el i s t i n go ft h es e c u r i t i e sm a r k e to v e r v i e w a n dn e g l e e t e c li n d u s t r i e s ，h o n gk o n gi st h em o s ts u i t a b l ep l a c ef o rt h es m a l la n d m e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e si nc h i n a h o w e v e l ，s m a l la n dm e d i u mp r i v a t e e n t e r p r i s e st ob el i s t e do n o v c i $ e 笛s t o c km a r k e t si nt h ef m a n c i n go fd o m e s t i c c a p i t a lm a r k e t sh a v em a n ya d v e r s ee f f e c t s ；w es h o u l de l i m i n a t eb a r r i e r st os m a l l a n dm e d i u m - s i z e d p r i v a t ee n t e r p r i s e sl i s t i n g i n c h i n a , m a k i n gs m a l l a n d m e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e sl i s t i n go l ld o m e s t i cm a r k e te a s i t y a c c o r d i n gt ot h em mt h e o r ya n dt h et h e o r yo fc o r p o r a t e 血1 a n c e f m a n e i n ga b a l a n c eb e t w e e nt h e o r ya n dt h ec o n c l u s i o n so ft h en e w p e c k i n go r d e rt h e o r i e s i f t h ec o m p a n yc h o o s e se x t e r n a lf i n a n c i n g , e q u i t yf i n a n c i n gs h o u l dg i v ep r i o r i t yt o d e b tf i n a n c i n g h o w e v e r , t h ef i n a n c i n go fs m a l la n dm e d i u m 一$ i z t x ip r i v a t e e n t e r p r i s e si sn o tap r a c t i c a lc h o i c eo f t h es a m e f i r s t , t h es m a l ia n dm e d i u m - s i z e d p r i v a t ee n t e r p r i s e sh a v ear i s ko fi n c o n s i s t e n c ya n das e r i o u sl e v do fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r y , w h i c hc o n f l i c t sw i t ht h ea s s u m p t i o nt h a tt h ec l a s s i c a lt h e o r yo f c o r p o r a t ef i n a n c e s e c o n d , i nc h i n ao n l yt h el a r g es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sc a n i s s u eb o n d sd i r e c t l yw h i c ha r ca b u n d a n to ff u n d s g o v e r n m e n ts u p p o r tb a e k g r o u n & o b v i o u s l yt h ef m a n e i n go f s m a l la n dm e d i u mp r i v a t ee n t e r p r i s e st oi s s u ee o r l r a t e b o n d si nu n d e s i r a b l ew a y s i na d d i t i o n , s m a l la n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t e e n t e r p r i s e st oa p p l yf o rb a n kl o a n s8 1 ea l s of a c i n gn u m e l o l l so b s t a c l e s t h es m a l la n dm e d i u m s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e sc a nc h o o s et ol i s ti nt h e d o m e s t i cm a r k e t , b u tt h em a i nb o a r dl i s t i n gc r i t e r i af o rs i z eo fe n t e r p r i s ea n d p r o f i t sh i g h e r , t h es m eb o a r di nt h eb u s i n e s sr u l e s i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e l o w e r e c t t h eu n i t e ds t a t e sh a st h ew o r l d 。sl a r g e s ta n dm o s tm a t u r ec a p i t a lm a r k e ta n d t h es t o c km a r k e tr e t i e c t si t sm u l t i - l e v e l ，t h ed i s t i n c t i v ec h a r a c t e r i s t i c so fd i f f e r e n t f i n a n c i n gn e e d s b y c o m p a r i n gt h en e wy o r ks t o c ke x c h a n g e ，t h ea m e r i c a n s t o c ke x c h a n g e ，n a s d a qn a t i o n a lm a r k e ta n ds m a l lc a p i t a lm a r k e ta n do t c b b l i s t i n go ft h es e c u r i t i e sm a r k e t , s m e sa r em a i n l ys u i t e df o ro u rs m a l lc a p i t a l m a r k e t sa n dt h en a s d a qo t c b bm a r k e t i nr e c e n ty e a r s , c o u p l e d 稍t ht h e s t r e n g t h e n i n go ft h es i n g a p o r es t o c ke x c h a n g ei nc h i n a , m o r ea n dm o r es m a l l a n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e sb e g a nt os e l e c ts i n g a p o r ee q u i t yf i n a n c i n g c o n d i t i o n si nt h ep r i n c i p a lm a r k e tl i s t i n gc r i t e r i aa r em o r es t r i n g e n tt h a nt h e s e c o n db o a r dm a r k e t s i n g a p o r e ss e c o n db o a r dm a r k e t sm o s ti m p o r t a n tf e a t u r ei s t h eo n l yr e q u i r e m e n tt ob el i s t e dm u s th a v ed e v e l o p m e n tp o t e n t i a l ，s u c hal o w t h r e s h o l do ft h el i s t i n gw i l la t t r a c tal a r g en u m b e ro fs m a l l e r , b u tg o o dg r o w t h so f d o m e s t i cs m a l la n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e sl i s t e df i n a n c i n g m a i n l a n d e n t e r p r i s e sl i s t e di nh o n gk o n gs t o c ke x c h a n g em a yc h o o s et oi s s u eh s h a r e s d i r e c t l yt ot h ep u b l i c ；m o s ts m a l la n dm e d i u m s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e sc a na l s o c h o o s er e dc h i p sl i s t e do nt h ei n d i r e c tm o d e l s m a l la n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t e e n t e r p r i s e s ，i s s u i n gh - s h a r e sl i s t e d i nh o n gk o n ga sad i r e c tn e e dt os a t i s f y p r o v i s i o n s o ft h ec h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o na n dt h es t o c k e x c h a n g eo fh o n gk o n gl i s t i n gr e q u i r e m e n t s a n di m p l e m e n t a t i o ni sn o ta ne a s y t a s lm o s to ft h ed e v e l o p m e n tp o t e n t i a lo fs m a l la n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t e e n t e r p r i s e sh a sc h o s e nt og e mf i n a n c i n g w i m u r g e n td e m a n df o rt h ef i n a n c i n go fs m a l la n dm e d i u mp r i v a t ee n t e r p r i s e s c u r r e n t l yl i s t e di nh o n gk o n gi st h ew i s ec h o i c e c h i n a ss m a l la n dm e d i u m - s i z e d p r i v a t ee n t e r p r i s e sh a v eg o n et h r o u g ht h r e es t a g e s b ya n a l y z i n gt h eh i s t o r ya n d c u r r e n ts i t u a t i o no fs m a l la n dm e d i u mp r i v a t oe n t e r p r i s e sl i s t e do nt h ef i n a n c i n go f s e v e r a ll i s t e dc o m et os u c he n t e r p r i s e s f o re x a m p l e ，p r e f e r r e dl o c a t i o n sl i s t e do n t h eh o n gk o n ga n ds i n g a p o r em a r k e t s ，t h el i s t i n go ft h ep u r p o s ea n dm o t i v a t i o n h a v eg r a d u a l l yd i v e r s i f i e d i n d i r e c tl i s t e da st h em a i n s t r e a mf o r mo f t h el i s t i n go f s m a l la n dm e d i u m p r i v a t ee n t e r p r i s e s l i s t i n go fe n t e r p r i s e si ne o a s t a la r e a s , f o c u s 0 1 1d i f f e r e n ti n d u s t r i e sh a sa l s os h o w nat r e n d f r o mal o n g - t e r mp e r s p e c t i v e , c h i n as h o u l de s t a b l i s ham u l t i - l a y e ra n d m u l t i - l e v e li n t e 鲥t yo ft h es e c u r i t i e sm a r k e t s p e c i f i c a l l y ，t h en e e dt oa m e n dt h e r e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n sl o w e r e dt h et h r e s h o l df o rs m a l la n dm e d i u m - s i z e d 2 p r i v a t ee n t e r p r i s e sl i s t e d ；e x c h a n g e sp r o m o t et h ep r o c e s so fi n t e r n a t i o n a l i z a t i o no f t h et e r r i t o r y ，a n d 孕a d u a l l ye s t a b l i s ham u l t i l a y e rc a p i t a lm a r k e t f u r t h e ri m p r o v e t h es y s t e mo f l i s t e di s s u e r s ，r e d u c et h ec o s to f r e s t r u c t u r i n ga n d l i s t i n go f s m a l la n d m e d i u mp r i v a t ee n t e r p r i s e s t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e ri st h eu n i q u en a t u r eo ft o p i c sa n dr e s e a r c h m e t h o d sp e r s p e c t i v e f i r s t , t h ed o m e s t i cs m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e si n t h e p r e s e n td o c u m e n t a r ye v i d e n c ea r en o tc l e a r l yd e f i n e d t h i sp a p e rd e f i n e st h es m a l l a n dm e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e s s e c o n d l y ，p r e f e rt od o m e s t i cs m a l la n d m e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e so rp r i v a t ee n t e r p r i s e sl i s t e di n s i d ea n do u t s i d et h e c o u n t r y , m o s to ft h el i t e r a t u r ec i t e dc o u c e r n sl i s t e di nt h ec o n d i t i o n sa n dc r i t e r i a a n dr e v i e w i nt h i s p a p e rl i s t i n g t h e p r o sa n di n v e s t m e n tm a r k e tw i l lb ea c o m p a r a t i v ea n a l y s i sa b o u tw h e r ei s t h em o s ts u i t a b l e p l a c ef o rs l l l a la n d m e d i u m - s i z e dp r i v a t ee n t e r p r i s e st ob el i s t e d k e y w o r d s ：t h e s m a l la n dm e d i u mp r i v a t ec o m p a n y r a i s i n gf u n d s l i s ti nf o r e i g ns t o c km a r k e t sl i s ti nd o m e s t i cs t o c km a r k e t 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：许俊 2 0 0 7 年4 月2 5 日 绪论 绪论 一、选题的背景和意义 自改革开放以来，非公有制经济的地位逐渐得到社会承认，并在国民经 济增长和发展中发挥着越来越大的作用，作为主力军的民营企业更是表现出 良好的成长势头。我国民营企业大多数是从家庭作坊发展而来的，资金积累 有限，绝大多数都属于中小型企业。但是，中小民营企业对我国经济建设贡 献出了巨大力量。 首先是对我国g d p 的贡献。据全国工商联统计，2 0 0 5 年民营经济创造的 工业增加值达到国内工业生产总值的6 5 左右。并且，中小民营企业对国家税 收的贡献也是巨大的，近5 年民营企业税收增长率一直保持在4 0 以上，占全 国税收总收入的8 7 左右。其次，中小民营企业也是促进我国出口增长的重 要力量。据中国海关统计，2 0 0 5 年以来民营出口企业数量已经达到2 2 0 0 0 多 家，占全国出口企业总数的一半以上，出口额超过3 5 0 亿美元，居各类企业 出口额第一位。同时民营企业的出口额增长率也在各类企业中名列前茅。再 次，中小民营企业吸收了大量社会剩余劳动力，成为就业的主渠道，有利于 社会稳定发展。 但是，中小民营企业所得到的社会关注和国家相关政策支持较少，这与 中小民营企业在国民经济中的重要地位是不相符的，尤其缺少金融方面的支 持。随着中小民营企业的发展壮大，资金短缺成为中小民营企业做大做强的 瓶颈。一般来说，中小民营企业在创业初期以内源性融资为主，当生产销售 能力逐步提升时，仅靠内部资金获取企业发展所需的人力、物力和财力远远 不够，需要转向外源性融资手段。外源性融资可分为直接融资和间接融资， 区别主要在于企业是否借助银行等金融机构。由于传统观念的束缚，我国中 小民营企业获得银行贷款十分困难。笔者曾在中国诚信信用管理有限公司成 都分公司实习，通过对成都市及下属县市的中小民营企业调查，发现8 0 的中 我国中小民营企业境内外上市融资的比较分析 小民营企业没有银行贷款。银行出于谨慎性和防范风险的目的，将一些具有 成长潜力的优秀中小民营企业拒之门外。企业可以采取的直接融资方式有两 种：发行债券和上市融资。其中企业债券只能由一些大型企业，尤其是资金 雄厚的国有企业发行，中小民营企业若想满足自身资金需求，上市成为可行 性较强的融资方式。上市融资不仅可以解决中小民营企业的资金瓶颈问题， 还可以促进中小民营企业向现代企业制度迈进，提升企业形象和社会影响力。 中小民营企业上市地点既可以在国内，也可以根据国家相关政策到海外 证券市场上市融资。上市地点的选择对中小民营企业的上市成功与否至关重 要。因为各上市地制定的上市条件和标准不同，并且不同证券市场的筹资能 力、政策监管力度和运行机制也各不相同。如何根据企业自身经营能力和行 业前景等因素选择适合本企业的上市地点成为中小民营企业上市融资的关键 步骤。 正是基于以上的考虑，笔者在研读大量资料的基础上，总结了中国大陆、 美国、新加坡和中国香港四个上市地的上市条件和标准，将海外三个主要市 场上市的利弊以及具体市场指标进行了对比，得出中国香港是目前中小民营 企业首选上市地的结论，并将境内市场和境外市场作出综合比较分析，为中 小民营企业上市融资提出了合理可行的建议。 由于大量中小民营企业海外上市会造成国内优势资源流失、利益分配外 流以及税收流失和外汇占款，笔者归纳出境外证券市场的优势之处，通过对 比分析，总结中小民营企业在国内市场上市所面临的制度性障碍。从长远来 看，培育境内证券市场，吸引大批优秀中小民营企业在国内上市融资应是我 国金融体制改革的应有之义。 二、国内研究现状 对我国中小民营企业境内外上市融资的研究较多集中在国内相关学术 界。大多数文献并没有明确界定中小民营企业这个概念，而是以中小企业或 者是民营企业为研究对象，研究的内容主要有以下四个方面。 一是对我国民营企业境外上市融资动因的研究。朱博2 0 0 6 年硕士论文中 国民营企业选择境外上市的内部动机和外部影响因素研究较全面的论述了 民营企业上市融资的动因。该文对企业选择境外上市的深层次原因按照内部 动机和外部影响因素两个方面进行划分，从内部动机和外部影响因素两个方 2 绪论 面，全面研究了促使中国企业选择到境外证券市场上市的根本原因和影响因 素。该文提出的内部动机包括：改善公司治理结构、建立风险管理机制、提升 公司国际信誉、开拓公司海外市场和股票全流通利于公司期权激励政策的实 现等五个方面。外部影响因素包括：上市进程的时间和复杂程度、上市成本、 市场的容量和市盈率、上市门槛、市场的监管、境外市场的多元性、文化背 景差异、其它上市企业的示范作用、政策引导和上市顾问等十个方面。 二是对国内企业上市地点和上市模式选择的研究。王晓滨、陈石对国内 企业境外融资上市的主要方式进行归纳，并分析了直接上市和间接上市各自 的优缺点，同时对比投资者基础、流通性、信息披露和上市费用等因素，对 上市地点的选择进行分析。孙天琦在关于国内企业海外间接上市的几点思 考一文中，详细介绍了海外间接上市的几种方式，并对买壳上市、造壳上 市、借壳上市具体的操作手法和各自需要面临的法律规范进行了详细的介绍 和分析。 三是对我国中小民营企业上市融资实务尤其境外上市融资实务的研究。 目前国内较完备的文献是黄山、张中正和韩捷编著的中小企业境外及香港 上市融资实务，该书介绍了美国、新加坡和中国香港的证券市场情况及各地 的上市融资策略，同时以真实详细的案例介绍了中小企业在境外上市的实际 操作过程。 四是对我国民营企业境内上市融资障碍的研究。梁斐在民营企业境内 上市融资障碍亟待清除一文中，总结我国民营企业发展及上市现状，并对 我国民营企业境内上市的障碍进行了详细分析，同时提出了改善民营企业上 市的政策建议。邵金萍、吴元波在试论我国民营企业上市融资的制度性障 碍中，主要从我国股票市场对民营企业上市设置的制度性障碍方面进行分 析，提出股票市场制度创新措施。 三、研究方法 本文主要采取实证分析的方法，在前人理论研究成果的基础上加入个人 的理解和见解。另外，在研究境内外证券市场的上市条件和各自利弊部分主 要采取比较分析的方法，不仅可以正确得到中小民营企业在各市场上市的利 弊和难易的结论，还可以看出国内证券市场与境外先进证券市场的差距。 四、基本思路和逻辑结构 我e 1 q ，4 , 民营企业境内外上市融资的比较分析 本文第一部分对中小民营企业上市融资进行概述，主要明确了中小民营 企业的概念，通过研究企业融资理论和我国中小民营企业面临的融资环境， 得出中小民营企业应采取上市融资的结论，为全文的研究奠定基石。另外， 这一部分还介绍了中小民营企业上市融资的收益和成本以及可选择的上市融 资地点和市场分类。 第二部分是本文的关键，主要列举了境内外上市的条件，其中境外市场 选择了中国企业集中上市地美国、新加坡、中国香港进行总结。分别总结了 中小民营企业在美国、新加坡、中国香港三地上市的利弊，通过对美国、新 加坡和中国香港三地进行对比分析，总结出境外上市的总体利弊。其次，对 比分析境内外上市的具体因素，得出目前中小民营企业适合到香港上市融资 的结论。 第三部分预测了中小民营企业上市融资的趋势，主要考察了上市地、上 市行业等方面，同时紧密联系时事，对中小民营企业青睐的红筹融资渠道何 去何从进行了相关分析。 第四部分是借鉴境外市场的先进经验，总结分析中小民营企业在境内上 市面临的障碍，并提出吸引中小民营企业境内上市融资的政策建议。 4 1 中小民营企业上市融资概述 1 我国中小民营企业上市融资概述 1 1 中小民营企业的定义 目前关于中小民营企业的定义并没有一个被公认的、权威的说法，不少 文章存在认识误区，将中小企业和民营企业的概念相混淆。本文将两者定义 相结合，对中小民营企业做出较为明确的界定。在引用相关理论和数据时本 文将明确主体，避免误会和差漏。 i i 1 中小企业的界定标准 2 0 0 3 年原国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局研究制订了中 小企业标准暂行规定，不同行业的中小型企业界定标准是不同的，主要是 从职工人数和销售额两个方面做出规定。具体规定如表一所示： 表一：中小企业标准 批发交通运输住宿 行业指标 工业建筑业 零售业和邮政业和餐饮业 职工人数2 0 0 0 以下3 0 0 0 以下5 0 0 以下3 0 0 0 以下 8 0 0 以下 销售额 3 0 0 0 0 以下3 0 0 0 0 以下1 5 0 0 0 以下3 0 0 0 0 以下1 5 0 0 0 以下 ( 万元) 数据来源：中小企业标准暂行规定 1 1 2 民营企业的定义 民营化是一种新型的社会所有制形态，它所带来的是按份共有、产权清 晰的现代法人所有的企业制度。 从广义的角度上来看，我国民营企业只与国有独资企业相对，而与任何 我国中小民营企业境内外上市融资的比较分析 非国有独资企业相容，包括国有持段和控股企业。因此，民营企业的概念可 以归纳为非国有独资企业。按照广义的概念，民营企业包含三种类型：第一是 为自然人股东所有的企业：第二是出资人主体模糊的集体企业；第三是非国家 独资所有的社团法人、财团法人及国有参股和控股的企业。 从狭义的角度来看，民营企业是指私营企业和以私营企业为主体的联营 企业。由于私营企业在中国历史上是带有贬义色彩的。所以现在相关学者倾 向于使用“民营企业”这个名称。本文所提到的民营企业是狭义的概念。 1 1 3 中小民营企业的定义 ， 从前文对中小企业和民营企业的定义可以看出，中小民营企业是指经营 规模较小的私营企业。 1 2 企业融资理论概述 企业融资理论也称为融资结构理论，主要研究不同融资方式对企业市场 价值的决定问题。企业所选择的融资结构对融资成本、产权分配、公司治理 结构的影响不同，从而判断各种融资方式的优劣性。现代企业逐渐由产品生 产主导型转化为资本经营主导型，因此融资决策对企业的存续发展至关重要。 根据经济学中的成本收益原则，企业在做出融资决策时，需要根据自身的目 标函数和成本约束函数来选择合适的融资方式，确定合理的融资结构，达到 企业市场价值最大化。企业可以采取的融资方式主要分为内源性融资和外源 性融资两种。内源性融资是指和企业有直接利益关系的企业主、股东、合伙 人或业主的亲友等向企业提供的债务或权益性质的资金外源性融资主要包 括银行贷款、信用担保融资、风险投资、上市融资等。下文主要介绍在融资 理论中影响较大的删理论、融资的平衡理论和新优序融资理论。 美国学者奠迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 1 9 5 8 年在美国经 济评论上发表论文资本成本、公司财务与投资理论，文章第一次提出 理论，开创了现代企业融资理论的先河。姗理论假设不存在企业和个人所 得税、企业没有破产风险、资本市场是完全有效的，通过严格的数学推导， 6 i 中小民营企业上市融资概述 得出企业市场价值与资本结构无关的结论。也就是说，无论采取发行债券方 式融资还是发行股票方式融资对企业的价值都不产生影响。虽然瑚理论严格 的假设前提和现实不符，受到实践的挑战，但这个经典的理论为日后融资理 论的研究提供了框架。后来修正的删理论引入企业所得税，得出新的结论： 即企业最优的融资结构是发行1 0 0 的债务，因为此时企业融资成本最低，价 值最大。根据美国税法规定“企业对债券持有人支付的利息计入成本免缴企 业所得税，股息支出和税前净利润要缴企业所得税”，可以看出，负债会为 企业带来税收利益，所以应该充分利用企业的负债杠杆，不应发行股票。但 是，修正的蛳理论并未考虑到负债可能导致的风险和费用。 企业融资平衡理论形成于2 0 世纪7 0 年代中期，该理论引入姗理论的修 正模型，认为锄理论是在完美市场条件下才能成立的纯理论，受现实市场的 不完全性的限制，企业最佳融资结构是在负债的税收收益与破产成本现值之 间取得平衡的合理配置。平衡理论的代表人物主要有罗比切克 ( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s 。1 9 7 3 ) 、考斯( k r a u s ) 、鲁宾斯坦 ( r u b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等。其中梅耶斯和斯科特的早期 平衡理论认为，企业债务的增加使企业陷入财务危机和破产的可能性相应提 高，从而带来风险和额外费用，因此企业不可能无限利用财务杠杆所带来的 税收优惠。早期平衡理论的结论是：企业最佳的融资结构是在负债最大化和 债务上升带来财务危机成本和代理成本之间选择平衡点。后期的平衡理论所 用的描述方法和早期平衡理论相比更加严谨，但结论基本一致。以梅耶斯为 代表的后期平衡理论学者认为：市场的不完美性客观存在，负债的成本不但 包括破产成本和陷入财务困境成本，还包括非负债税收利益损失等方面，扩 大了企业成本和收益所包括的内容，由此把企业最佳融资结构看成是在税收 收益和各类负债相关成本之间的平衡。 最早提出优序融资概念的是经济学者唐纳森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) ，梅耶斯 ( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 在此基础上将信息不对称概念引入融资理论研究，提出新优序 融资理论。新优序融资理论和以前的融资结构理论相比，不再仅仅关注税收、 破产风险等外部因素对企业融资结构优劣的影响，而是将信息经济学、博弈 论、委托代理理论等当时前沿成果引入融资理论中，试图通过“信号”、“动 机”、“激励”等企业内部因素，来分析企业融资问题。新优序融资理论的 7 我国中小民营企业境内外上市融资的比较分析 基本观点是：在信息不对称情况下，企业在取得对投资项目的资金时，不愿 主动发行普通股或其他风险证券；在获得正常权益投资收益率的投资需要时， 企业必须确定一个目标股利比率，以保证内部融资可以满足该投资需要；在 确保无风险或低风险的前提下，企业才会通过外部融资的方式来解决部分融 资需求。新优序融资理论认为，外部融资最优选择是发行风险较低的债券。 因为根据信息不对称理论，发行股票进行融资会被市场误解为企业的非利好 消息，新股发行会使股价下跌。简而言之，新优序融资理论基本思想是：企 业在内部融资和外部融资之间应该首先选择内部融资，如果需要外部融资， 则在债权融资和股权融资之间选择债权融资。这一理论在美国1 9 6 5