（金融学专业论文）对我国外汇储备规模的分析与思考.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：荣差 沙 年协月歹e l 摘要 摘要 近年来，我过外汇储备一直持续高速增长，2 0 0 6 年2 月底，超过日本成为 了全球外汇储备最大持有国，至2 0 0 7 年9 月，我国外汇储备余额为1 4 3 3 6 亿美 元。外汇储备不断增长，对我国经济的影响也越来越大。因此，分析我国外汇 储备的现状、目前我国外汇储备管理存在的问题，并探讨如何合理利用和有效 管理我国高额的外汇储备具有非常重要的现实意义。 本文采用定性与定量相结合、实证与规范相结合的分析方法及比较研究法， 尽可能全面深入地分析我国外汇储备现状，探究我国外汇储备快速增长的深层 次原因，尝试在借鉴前辈学者研究成果的基础上，比较、总结世界各国的外汇 储备管理实践，梳理出可供我国借鉴的经验，进而寻求适合我国国情和经济发 展战略的实践之路，从外汇储备规模管理、结构管理和外汇储备管理体制三大 方面对加强、完善我国外汇储备管理提出了建议。 关键词：外汇储备适度规模影响因素政策建议 a b s t r a c t a b s t r a c t h lm ep a s tf e wy e a r s ，o u rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a sb e e ni nc r e a s i n gr a p i d l y u p t ot h ee n do ff e b r u a r y , 2 0 0 6 o u rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e st a k e dt h ef i r s tp l a c ei n t h ew o r l d t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sr e a c h e d14 3 3 6b i l l i o nu s da so fs e p t e m b e r , 2 0 0 7 t h ec r e a s i n go ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a sg r e a ti n f l u e n c eo no u re c o n o m y t h e r e f o r e ，i th a sa l li m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n gf o ru st oa n a l y z et h ep r e s e n tp o s i t i o n o fo u rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，t h ep r o b l e m sa n dt h en e wc h a l l e n g e se x i s t i n gi n f o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n t , a n dh o wt o u s ea n dm a n a g eo u rc o u n t r y sf o r e i g n e x c h a n g e u s i n gt h e m e t h o do fq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，p o s i t i v e a n d s t a n d a r d i z er e s e a r c h ，c o m p a r a t i v el a w , t h et h e s i sr e s e a r c ha b o u tt h ec u r r e n ts i t u a n t i o n o fo u rc o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n dt r i e st of i n do u tt h er e a s o n st h a tl e a dt o t h er a p i dg r o w t ho ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h et h e s i ss t a t e st h em a n a g e m e n t m o d e la n dt h es t r a i t so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si nd i f f e r e n tc o t m t d e s ，c o m p a r et h i s m a n a g e m e n tm o d e la n du s et h ea d v a n t a g e sf o ro u rc o u n t r y sr e f e r e n c e m e a n w h i l e ， c o n c e r n i n gt h es c a l em a n e g e m e n t ，s t r u c t u r em a n a g e m e n t ，m a n a g e m e n ts y s t e m ，t h e t h e s i sp r o p o s e ss u g g e s t i o no fr e s e r v em a n a g e m e n to fo u rc o u n t r y k e y w o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s m o d e r a t es c a l e i n f l u e n c i n gf a c t o r s p o l i c ys u g g e s t i o n i l 目 目 引言 第一章外汇储备适度规模的理论分析3 第一节外汇储备适度规模的含义3 第二节影响外汇储备的供求因素分析6 第三节外汇储备适度规模的分析方法1 0 第二章我国外汇储备规模分析1 4 第一节我国外汇储备的历史与现状1 4 第二节运用阿格沃尔模型对我国外汇储备规模进行分析1 6 第三章高额外汇储备对我国经济的影响及原因分析1 9 第一节高额外汇储备对我国经济的影响1 9 第二节我国外汇储备持续高增长的原因分析2 5 第四章我国外汇储备管理的政策建议2 9 第一节外汇储备管理的国际比较2 9 第二节外汇储备管理的国际经验3 7 第三节加强外汇储备管理的政策建议4 3 结论5 6 参考文献j 5 8 致谢6 1 个人简历在学习期间发表的学术论文6 2 i i i 一、选题的意义、 外汇储备是考察 往累计的结果，是一国国际贸易、国际金融和经济发展等经济行为的连接点， 它既是宏观经济运行结果的体现，又是对宏观经济进行调控的重要手段。对 其进行研究，对于一国制定对内、对外经济政策具有重要的参考价值。 近年来，我国外汇储备一直持续高速增长，2 0 0 6 年2 月底，超越日本成 为世界第一大外汇储备持有国，至2 0 0 7 年9 月，我国外汇储备余额达1 4 3 3 6 亿美元。持有如此高额的外汇储备是否必要? 会产生哪些负面影响? 其原因 是什么? 如何进行管理? 这些问题都值得探讨。 二、新见解和创新性 本论文针对外汇储备的适度规模与管理等问题进行深入的分析，认为我 国外汇储备持续高增长有直接原因和制度原因，是国内外因素共同作用的结 果，并对国际上不同经济体的国家外汇储备管理实践进行比较，认真梳理、 归纳总结出五点可供我国借鉴的经验，进而根据我国外汇储备和经济特点， 从外汇储备规模管理、结构管理和外汇储备管理体制三大方面对加强、完善 我国外汇储备管理细致、全面地提出了二十条政策建议，具有一定的理论意 义和较强的现实意义。 三、研究的方法 本论文运用了定性与定量相结合的分析方法，对外汇储备的适度规模， 影响外汇储备的供求因素进行了充分的定性理论分析，在定性分析的基础上 进行定量比较、相关测算。 本论文还运用了实证与规范相结合的分析方法，对我国外汇储备的历史 现状、存在问题及不同国家对外汇储备的管理进行了深入的实证分析，同时 结合我国国情对外汇储备进行了规范分析并提出政策建议。 同时本论文还充分运用比较研究法，对我国外汇储备的历史与现状进行 纵向比较，对外汇储备管理进行国别横向比较，对高额外汇储备影响进行正 负面对比。 引言 四、结构的安排 本论文由引言、四章和结论组成，这四章的具体内容如下：、 第一章为外汇储备适度规模的理论分析。首先介绍了外汇储备适度规模 的含义及适度规模与最优规模的关系，其次分析了影响外汇储备供给和需求 的因素，然后，介绍了外汇储备适度规模的分析方法，着重介绍了阿格沃尔 模型。 第二章对我国外汇储备规模进行分析。把我国建国5 0 多年来外汇储备的 变化分为三个阶段，分析不同阶段外汇储备的变化特点，运用阿格沃尔模型 对我国外汇储备进行测算。 第三章分析高额外汇储备对我国经济的影响及原因。既分析了高额外汇 储备的正面影响，又分析了负面影响。接着，从直接原因、制度原因、其它 国内外因素深入分析探究我国外汇储备持续高增长的原因。 第四章提出加强外汇储备管理的政策建议。按新兴市场经济体、石油输 出国、先进经济体分别选取三个有代表性的国家进行外汇储备管理的国际比 较，并归纳出可供我国借鉴的五点启示。进而从外汇储备的规模管理、结构 管理、管理体制三个方面对改进、完善我国外汇储备管理提出政策建议。 2 第一章 第一章外 第一节 1 1 1 外汇储备适度规模的含义 自2 0 世纪6 0 年代以来，各国学者对外汇储备的适度规模进行了广泛的研 究，但是至今对外汇储备适度规模的具体含义并不统一。对于外汇储备的适度 规模，这里可以参考不同学者对于国际储备适度规模所给出的定义。由于在当 前国际储备构成中外汇储备是国际储备的绝对主体，所以可以使用对国际储备 适度规模的定义来界定外汇储备适度规模的含义。这些对于国际储备适度规模 的定义主要有以下几种： 1 弗莱明( ( j m f l e m i n g ) 对适度国际储备所下的定义是：“如果储备库存量 和增长率使储备的缓解程度最大化，则该储备存量和增长率就是适度的”。 这种储备的缓解程度是指一国金融当局相信通过运用国际储备弥补国际收支逆 差而无须采用支出转化政策、支出削减政策和向外借款融资的能力。 2 海勒饵r h e l l e r ) 认为：“能使为国际收支逆差所采取的支出转换，支出削 减和向外借款融资政策的成本最小的国际储备量就是适度的国际储备 。 3 巴洛( tb a l o g h ) 针对谋求经济增长的发展中国家的适度性国际储备所下的 定义是：“在现有资源和储备水平既定的条件下，如果储备增长能促进了经济增 长率的最大化，则该储备的增长率是适度的”。 4 阿格沃尔( j p a g a r w a l ) 对发展中国国家适度国际储备的定义是：“如果储 备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之 外的国家收支逆差，同时使该国持有的储备的成本与收益相等，则该储备规模 是适度的。 在上述几种观点中，f l e m i n g 和h e l l e r 的定义强调持有国际储备所带来的收 益最大化，即为应付国际收支逆差所采取的支出转换、支出削减和对外融资政 策等的成本最小化。b a l o g h 的定义则强调持有储备成本的最小化，即在最小的 储备规模下促进经济增长的最大化。a g a r w a l 的定义除了指出储备应具有的基本 3 第一章外汇储备适度规模的理论分析 功能即弥补国际收支逆差外，还充分考虑到持有储备的收益与成本。 一般而言，外汇储备规模是一国国民收入、进出口、外债总额等经济变量 的函数。一国在不同的发展阶段内，对外汇储备又有不同的要求，因此最适度 外汇储备总是在一定的函数空间内变化。 其中变化的下限是最低储备量，当一国发生国际收支逆差时，如果完全采 用调节政策和国际融资政策时所需的储备量。理论上，此时的最低储备量为零。 上限是最高储备量，当一国发生国际收支逆差，汇率发生剧烈波动时，放弃调 节政策和国外融资政策，完全依靠外汇储备来调节国际收支逆差和维持汇率稳 定时所需要的外汇储备量。下限与上限之间还有经常储备量和保险储备量。经 常储备量指以保证正常经济增长所必须的进口不致因储备不足而受影响为原则 的储备量，即是指保证一国最低限度进口规模所必须的储备量。保险储备量指 既能满足弥补国际收支逆差的需求，又能保证国内正常经济增长所需要的实际 资源投入的储备量。保险储备量要求能够满足一国经济发展速度最快时可能出 现的对外支付的需求，比如它要满足一国经济高速增长期间进口突然增加时的 对外支付。 通常外汇储备适度规模，既考虑到一国经济正常发展时国际收支逆差对外 汇的需求，也考虑到一国经济增长时对外汇的突发需求。此时的外汇储备的适 度规模在经常储备量和保险储备量之间的区域内波动。 1 1 2 外汇储备适度规模与最优规模 外汇储备的最优规模是指能够为一国获得最大化收益的外汇储备的持有 量。持有储备的收益就是融资成本和调节成本的节约。在国际收支出现逆差时， 一国金融当局持有储备较多，既可用于弥补国际收支逆差，又可利用储备为政 策调节选择适当的时机。反之，如持有储备较少，不能适应弥补国际收支逆差 的需要，金融当局则以高成本从国际金融市场融资，或者采用国际收支调节政 策，削减进口，降低国内需求，从而引进国民收入水平的下降，失业率上升， 这就是政策调节所付出的成本。就一般情况而言，储备持有额越多，弥补国际 收支逆差的能力就越强，储备收益也越大，但另一方面，根据边际分析法，随 着储备持有额的增多，国际收支的边际效用则有所下降，从而导致储备的边标 收益递减。仅当外汇储备的边际收益等于边际成本时，外汇储备达到最优规模。 4 第一章外汇储备适度规模的理论分析 以t b 表示持有外汇储备的收益总量，m b 表示边际收益，则dt b dr 0 ， d 2 t b d 2 r 0 。 但与收益总量曲线不同的是，成本总量曲线受到边际成本递增规律的支配，因 此向上凹，d 2 t c d 2 r 0 ，如图1 1 所示： m c m b ： l | 施7 m c 图1 1 外汇储备最优规模的决定 一国持有的外汇储备显然不能小于o ，所以r 0 。从图1 中可以看出，当 r r c 时，持有外汇储备的总成本t c 总收益t b ；当0 r 叩。时，m b m c ，即边际收益小于边际成本，增加外汇储备净 收益小于0 ，只有当r _ r o p t ，m b = m c 时，即边际收益等于边际成本，收益曲线 和成本曲线之间的距离最大，此虽p # l - 汇储备的最优规模。 外汇管理当局来说，外汇储备的规模管理大都是以适度规模管理为主，较 少考虑外汇储备的最优规模。 第二节影n f l g l , ；e 储备的供求因素分析 1 2 1影响外汇储备的供给因素分析 外汇储备的供给因素决定外汇储备的来源。外汇储备的供给因素对于一国 外汇管理当局来说是外生变量，它虽然不能决定外汇储备的适度规模，但是同 样能够影响一国外汇储备的管理政策。 理论上，一国国际储备的变动量等于国际收支的变动量的负数。由于当前 世界各国的国际储备变动量几乎等于外汇储备的变动量，因此一国的外汇储备 的供给因素主要来自于一国国际收支中的经常项目顺差和资本与金融项目顺 差。 1 经常项目顺差。经常项目顺差是一国外汇储备最为可靠和稳定的来源。经 常项目反映一国与外国实际资源的转移，经常项目的内容包括四个子项目：商品 贸易项目、服务贸易项目、收入项目和经常项转移项目。经常项目顺差即是指 一国出口创汇扣除进口用汇再加上各种净收入和净转移支付后形成的净增加 值，其中贸易收支顺差对于外汇储备的增加具有重要的作用，而非贸易收支的 顺差则具有积极的补充作用。经常项目顺差带来的外汇储备，对于一国来说属 于债权性储备。 2 资本与金融项目顺差。资本与金融项目反映金融资产在一国与他国之间的 转移，即国际资本流动，它包括资本流入和资本流出。资本与金融项目顺差也 是外汇储备的主要来源。资本与金融项目包括直接投资、证券投资和其他资本( 对 外资产和对外负债) 等子项目。因此，一国吸引外国直接投资、间接投资以及对 外借款和国际游资的进入，也是促使外汇储备规模增长的主要原因。资本与金 融 国 少 根据外汇储备的两类来源主要讨论出口收入、外债、外国直接投资对外汇 储备的供给影响。 1 出口收入 外汇储备最稳定和持续可靠的来源是出口的增加，一国出口的增加需要其 国内出口产品竞争能力的增强。因为外债和外商投资等资本项目上的顺差最终 都是要流回到借出国和投资者那里的，这些必然要通过经常项目的盈余来偿还。 因此大力发展出口是外汇储备供给的最重要渠道。 出口竞争力与产品输入国的经济水平以及产品价格有关：输入国的经济水 平越高，国民的收入就越高，购买力就越强，对商品的需求就越大，从而需要 大量的进日商品来满足国民的购买需求；产品价格受到生产成本与汇率两个方 而的制约，一般认为一国汇率同其制造业的出日竞争力负相关，即本国货币升 值以后，本国生产的出口品价格上升，而外国生产的竞争性制造品价格下降， 本国制造品的出口竞争力下降，这样出口国与输出国商品的价格比率越高，出 口就越少，反之出口就越多。 2 外债流入 外资流入包括外债和外国直接投资两大部分，可从两个方面影响外汇储备 的供应状况，其一是直接转化为外汇储备，增j 口# l - 汇储备的供应量，其二是通 7 过对外资的使 的盈余状况， 一国对外 这三种形式基 资、技术，投入产品生产，其对国内经济的影响类似于商品进口，可以大大促 进本国经济与社会发展，进而增加外汇收入，外汇收入的增加又可以增强国家 的对外信用与偿债能力；如果借入的外债没有立即使用，则一国的外汇储备就 会随之增加。由此可见，如果借入的外债当期使用比率较高，那么对外汇储备 的增加效果就较小；反之，如果外债到账后没有立即使用，那么就会转化为外 汇储备，从而直接增加外汇储备的供给。因此，外债流入对一国的经济发展和 外汇储备状况都会产生一定的直接或间接效应和长期影响。 3 外国直接投资 外国直接投资不构成新的对外债权债务，其对外汇储备的影响是间接的。 直接投资增加，表现为资本收入和进口的增加。在有直接投资引起的资本项目 和经常性收支项目的互动关系中，如果经常性收支净额大于资本流入，说明外 国直接投资促进了本国的出口，有效的改善了本国的国际收支状况，增强了外 汇储备的积累能力：反之则说明外国直接投资只是进入本国市场的一种途径，不 利于本国国际收支的调节和外汇储备自身供应能力的提高。 从长期来看，直接投资对一国经济所产生的间接效应十分复杂和广泛，直 接投资除了会刺激进出口贸易的扩张外，还间接的对东道国经济和产业结构以 及国民收入产生多方面的影响，这些影响最终都会通过外汇储备的变动反映到 该国的国际收支上来。 1 2 2 影响外汇储备的需求因素分析 在现在的国际形势下，影响一国外汇储备需求的因素非常的多，主要可以 分为宏观因素和微观因素。 ( 一) 宏观因素包括： 1 经济发展规模。一国的经济发展程度和水平不一样，对外汇储备水平的需 求也不一样。经济规模大的国家要求具有更多的外汇储备。一国经济规模越大， 其对外交易的规模也就必然越大，所以就要求更高的外汇储备规模。一国经济 8 第一章外汇储备适度规模的理论分析 规模越大，其用于处理突发的经济事件的用汇也就更多。例如大国维持突发的 均衡汇率危机比小国肯定需要更多的外汇。所以，经济总量与外汇储备规模呈 正相关关系。 2 经济发展阶段。当经济高速发展时对进口的需求较高，尤其是对资本品的 进口需求，需要保持比较高的外汇储备。当一国经济处于发展阶段时所欠的外 债较多，则需要大量的外汇储备支付外债，一般来说，发展中国家的外债都比 较多，所需要的外汇储备要多些。 3 对外依存度。一般而言，国民经济的对外依存度提高，外汇储备的规模也 应相应提高，两者成正相关关系。通常可用当年进出口贸易总额或进口总额占 国民生产总值或国内生产总值的比值来衡量。 4 国际融资能力大小。如果国际融资能力强，则在国际市场上能在较短的时 间内融到大量资金，则不需要大量的外汇储备；反之，则需要大量的外汇储备。 5 一国货币的国际地位。一国货币如果处于储备货币地位，可以通过增加本 国货币的对外负债来弥补国际收支逆差，可以尽可能多地用本国货币进行国际 支付，不需要持有较多储备。目前，只有部分发达国家的货币成为主要国际储 备货币，这可以使它们持有较低的储备比例。 ( 二) 微观因素包括 1 进口规模。进口是一国外汇储备交易性需求的最主要方面。进口金额越大， 那么该国所需要的满足进口需求的外汇储备量就越大；反之，对外汇储备的需 求就较小。进口规模与外汇储备需求之间呈现正相关关系。就发展中国家来说， 在资本项目下主要是引进资金，对外资本输出很小，从而资本往来对外汇储备 的需求影响就很小，所以对外经济交易需求主要体现在国际贸易的进口需求上。 2 外债还本付息。发展中国家利用外资加速自身经济发展的重要手段之一就 是对外举债。对外借债可以弥补国内建设资金的不足，增加国内就业机会，引 进先进技术设备，在一定程度上加速借款国的经济发展，有利于促进国际间经 济合作的开展。但是，如果借债国对借用外债管理混乱，失去控制，过渡依靠 外债或不合理女排外债的期限结构，就会出现多头举债，使外债的净余额增加。 如该国经济实力难以承受，便会导致债务危机，从而给国家的对外信誉和经济 发展带来破坏性影响。为了避免发生债务危机，一国必须持有足够的外汇储备 及时清偿外债，外债规模越大，越接近偿债期，用于偿债的储备需求就越大。 3 外国直接投资利润汇出。对外直接投资日渐成为发达国家对外输出资本和 9 第一章外汇储备适度规模的理论分析 发展中国家利用外资的一种主要方式。这种投资能使发达国家获得丰厚 回报率，而发展中国家则不存在举借外债所要承担的还本付息的压力。 国直接投资不是借债，不需要还本付息，但外商直接投资目的非常明确 是要赚取高于在本国投资的额外利润，如果外商投资收益不能顺利的汇出，其 投资积极性必然受到打击，因此接受投资的国家其经常项目下每年都会有大量 利润汇出，即便是利润转为追加投资，这也只是意味着利润汇出的延迟。当直 接投资规模积累到一定程度，由此而产生的利润汇出也可能会对一国形成对外 支付压力。 4 汇率制度。一国的汇率政策和干预外汇市场的意愿在一定程度上会影响该 国的国际储备，尤其是外汇储备的需求量。一国货币当局在面临国际资本频繁 流动，或者汇率出现大幅度波动时，中央银行持有的外汇储备可以扮演“最后 支付者”的角色，即稳定汇率的储备需求。从国际范围内来看经济开放程度较 高、或者实行固定汇率制度的国家和地区，一般把预防性需求视为持有外汇储 备的最主要的驱动因素。汇率制度对外汇储备需求的影响是：如果一国实行宽松 的汇率政策，对外汇市场的干预放松，那么其外汇储备的需求就会减少；反之， 如果一国试图实行强势的干预政策，对本国汇率和外汇市场的稳定干预十分强， 那么就需要较多外汇储备来进行调节。 第三节外汇储备适度规模的分析方法 如何准确地衡量外汇储备需求量，保持外汇储备适度规模是外汇储备理论 的一大难题。对此经济学家曾作过不少研究，研究的方法主要包括：比例分析 法、需求函数分析法、成本收益分析法等。 1 3 1比例分析法 比例分析法是指以有关外汇储备的经济指标之间的比率为研究对象，通过 对比率合理范围的界定，来确定外汇储备的适度规模。比例分析法研究的指标 包括外汇储备与进口比率、外汇储备与外债比率、外汇储备与国内生产总值 ( g d p ) 比率、外汇储备与货币供给量比率等。 l o 第一章外汇储备适度规模的理论分析 1 3 2 需求函数分析法 外汇储备需求函数分析法又称回归分析法。6 0 年代后半期，西方一些经济 学家开始广泛使用各种经济计量模式，对影响一国储备需求的诸因素进行回归 与相关分析，构成储备需求函数，用以确定一国的储备需求量。这种研究到7 0 年代发展到高峰。其中，比较有名的是弗兰德斯( m j f l a n d e r s ，1 9 7 1 ) 、弗伦克尔 ( j a f r e n k e l ，1 9 7 9 ) 和埃尤哈( m a i y o h a , 1 9 7 6 ) 等人的的参数模型。 1 3 3 成本一收益分析法 成本收益分析法有称机会成本法。利用该方法分析外汇储备需求规模，不 仅考虑到外汇储备的需求因素，还考虑到持有外汇储备的潜在收益和各种机会 成本。成本收益法是一种考虑较为全面的分析外汇储备适度规模的方法。自2 0 世纪6 0 年代以来，西方不少学者开始利用成本收益法来考虑外汇储备的适度规 模，并建立模型，进行实证检验。其中，海勒( h e l l e r ) 阿格沃尔( a g a r w a l ) 的模 型最具代表性。 1 海勒( h e l l e r ) 模型 1 9 6 6 年，西方经济学家h r h e l l e r ：在适度国际储备一文中采用成本 一收益分析法来探讨最适度储备需求。他对一国持有外汇储备的成本收益是这 样定义的：一国面临国际收支逆差时所必须做出的调节政策的代价，构成了该国 持有储备的收益，即当发生国际收支逆差时，不动用外汇储备而是进行政策调 节，停止进口所造成的国民收入的损失，因而构成调节政策的成本，反过来便 是持有储备的收益。h e l l e r 模型的成本收益法为国际储备需求的计量研究开辟了 新的研究途径，采用概率的形式来预测未来国际收支逆差的发生也是一大进步。 2 邝可格沃尔( a g a r w a l ) 模型 阿格沃尔模型是在海勒模型的基础上发展起来的，考虑了发达国家与发展 中国家制度因素和结构上的差异，建立了基于发展中国家的储备决定模型。在 该模型中，持有外汇储备的机会成本是一国不以货币形式持有外汇，而是将外 汇用于进口生产性必须品所能生产出来的那部分产品。因此，机会成本依赖于 潜在的资本投资品的进口比例、该投资品的生产能力和国内闲置资源的可得性。 阿格沃尔认为发展中国家之所以有闲宜资源，部分原因在于缺乏必要的外国投 入品，所以如果用储备去购买必要的外国投入品，国内的闲置资源就可用于生 产， 储备 持有储备的收益用一国在发生短暂的、意外的国际收支逆差时持有储备而 避免不必要的调节所节省的国内总产品来表示这里的调节是具有减少国内收入 效应的直接的进口限制和外汇管制措施。因此，持有储备的收益可由下述公式 来表示： r b - y 2 一r 丝 9 2 式中：y 2 ：减少进口以纠正逆差所损失的国内产量； q 2 ：进口生产性物品与总产量的比率； r ：储备量； 万：逆差出现的概率： d ：逆差额。 根据o c r = r b ，得出最适度储备需求水平为： n r 咂= ( 1 9 m + l g q 2 - - l g q l ) l g 死 阿格沃尔模型注重从发展中国家的角度分析其持有储备的成本与收益，考 虑到了根据不同国家的具体特点来确定其最优储备水平。对持有储备的收益和 成本得出较为合理的变量和函数，从而使该模型对发展中国家储备需求的研究 比较切合实际，具有一定的科学性。阿格沃尔模型进一步发展并强调了适度储 备的预期性。在其收益公式中，万：和d 都是期望变量，这些变量依赖于众多因 素，如当局改变汇率的愿望，以往国际收支的情况以及预期的进口支付和预期 出口收入的变化等等，从而较好地解决了国际收支与储备需求决定的“同时性 问题 。尽管阿格沃尔模型对海勒模型进行了修改和完善，使其适用于发展中国 家，但它也存在一定的缺陷，不过模型的测算仍具有一定的参考价值。 阿格沃尔利用其模型对亚洲某些发展中国家和地区的适度储备进行估算， 1 2 获得了比较满意的 下一章将用阿格沃 1 3 我国外汇储备规模从1 9 4 9 年至今经历了由最初的较小规模到目前的巨额规 模的逐步发展的历程。从1 9 4 9 年至今，随着中国经济的发展和外汇管理体制的 改革，外汇储备从最初的不足1 0 亿美元增加到目前的近万亿美元。在这段时间 内，外汇储备总量发生巨大的变化。表2 1 给出了1 9 8 0 年以来我国历年外汇储 备金额。 表2 11 9 8 0 年一2 0 0 7 年9 月中国外汇储备( 单位：亿美元) 年份 1 9 8 01 9 8 l1 9 8 21 9 8 31 9 8 41 9 8 51 9 8 6 储备额 1 2 9 62 7 0 86 9 8 68 9 o l8 2 2 02 6 4 42 0 7 2 年份 1 9 8 71 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 3 储备额 2 9 3 33 3 7 25 5 5 01 1 0 9 32 1 7 1 21 9 4 4 32 1 1 9 9 年份 1 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 储备额 5 1 6 2 07 3 5 9 71 0 5 0 2 91 3 9 8 9 01 4 4 9 5 91 5 4 6 7 51 6 5 5 7 4 年份2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 32 0 0 42 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 9 。 储备额 2 1 2 1 6 52 8 6 4 0 74 0 3 2 5 16 0 9 9 3 28 1 8 9 0 01 0 6 6 3 0 01 4 3 3 6 1 l 数据来源：国家外汇管理局网站( h t t p ：w w w s a f e g o v e n m o d e u s a f e t j s j t j s j _ l i s t j s p ? e t _ n a m e = 中国历年外汇储备& i d = 5 & i d = 110 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 ) 中国人民银行网站 ( h t t p ：w w w p b c g o v c n d i a o c h a t o n g j i t o n g j i s h u j u g o f i l e a s p ? f i l e = 2 0 0 7 s 0 9 h t m ) 我国外汇储备的形成与变动受外汇管理体制的直接影响，因此按照外汇管 理体制的不同，建国5 0 多年来，我国外汇储备的变化可以分为三个阶段： ( 一) 第一阶段( 1 9 8 0 年以前) 从1 9 4 9 年至1 9 7 9 年，中国实行高度集中的计划经济体制，很少参与国际 经济交往。在国际贸易上，中国实行“量入为出，以收定支，收支平衡，略有 节余 的方针，因此这一时期中国的外汇储备的规模很小，外汇储备在中国的 经济生活中并不重要。在这段计划经济时期内，中国外汇资源短缺，中国一直 实行比较严格的外汇管制。外汇管理制度上贯彻“集中管理、统一经营 的方 针，对外汇收支实行全面的指令性计划管理，外汇收入和支出实行两条线管理， 1 4 第二章我国外汇储备规模分析 统收统支，以收定支。这一期间内，中国外汇收支处于基本平衡状态，对外贸 易和经济交往规模不大，外汇储备规模也较小。这段时期内，中国外汇储备规 模长期保持在l o 亿美元以下。 ( 二) 第二阶段( 1 9 8 0 一1 9 9 3 年) 该阶段可分为1 9 8 0 1 9 9 0 年和1 9 9 1 1 9 9 3 年两个时期。 1 1 9 8 0 一1 9 9 0 年期间外汇储备不足。这一时期，为了促进国内经济的增长， 国家通过计划实行“出口第一 战略，以集中国内有限的资源换取外汇，用于 进口国内经济发展急需的物质技术设各。但由于我国当时出口的主要是农副产 品和半成品，产品附加值低，创汇能力小高。这种因经济发展造成进口增加和 国际收支逆差的状况，使外汇储备一直保持在低水平上，尤其在1 9 8 0 年和1 9 8 5 年，外汇储备规模更是迅速减少。这一时期的外汇储备小足也成为经济发展的 最大制约因素之一。 1 9 9 2 年以前，我国的外汇储备由国家外汇库存和中央银行外汇结存两部分 构成。一般国际上在计算一国的外汇储备时，通常不包括国家指定的商业银行 在经营外汇业务时所形成的营运外汇结存。因为货币当局对这部分外汇资金无 权进行无条件的使用，故而它不属于国家外汇储备的范围。但是，作为当时我 国的外汇指定银行，中国银行的自由资产属于国家所有，加上我国长期以来形 成的计划管理体制，国家可以在必要时动用中国银行的外汇资金，以便保障国 家的对外支付，因此将中国银行的营运外汇结存纳入国际储备范围也是合情合 理的。 2 1 9 9 1 1 9 9 3 年期间外汇储备初具规模。1 9 9 0 年开始，国家采取了一系列 促进出口的优惠政策和限制进口的措施，如出口退税、进口许可证、配额、外 汇管制、技术检验标准等，进出口商品结构开始向优化方向发展。出口产品中， 工业制成品比重上升，深加工、高附加值商品出口增长速度加快，其中机电产 品尤为明显。进口产品中，初级产品进口比重上升，增加了生产性原料和人民 生活必需物质的进口，土业制成品比重明显下降，高档消费品进口减少较多。 这使我国的国际收支状况出现了较大规模的顺差，外汇储备规模初步出现较大 增长，从1 9 8 9 年的5 5 5 亿美元增加到1 9 9 3 年的2 1 1 9 9 亿美元，增长了近四倍。 但从表中可以看出，外汇储备规模的这种增长趋势并不是自始至终的，与 1 9 9 1 年相比，1 9 9 2 年和1 9 9 3 年的外汇储备规模都有所下降。由于外汇管理体 制改革的不断深化，以及统计口径不符合国际惯例，从1 9 9 2 年开始，中国银行 1 5 的外汇结存不再列 的根据是我国金融 逐步成为真正意义 因此，1 9 9 2 年和l 体制改革不可避免 ( 三) 第三阶段( 1 9 9 4 年至今) 该阶段又可分为1 9 9 4 - - 2 0 0 0 年和2 0 0 1 年至今两个时期 1 1 9 9 4 - - 2 0 0 0 年是外汇储备的快速增长期。1 9 9 4 年，我国外汇管理体制进 行了重大改革，我国开始实行人民币经常项目下的有条件可兑换，这标志着中 国外汇管理体制改革向与国际市场接轨方向迈出了决定性意义的一步，这次改 革主要由以下内容构成；第一，实现汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单 一的、有管理的浮动汇率制；第二，实行银行结售汇制，取消外汇留成和上缴； 第三，取消外汇收支的指令性计划，国家主要运用经济、法律手段实现对外汇 收支的宏观调控：第四，停止发行外汇券；第五，建立了全国统一的银行间外 汇交易市场：打破地区封锁，外汇资金在全国范围内流通。1 9 9 4 年当年出口增 长率高达3 5 6 ，出口额超过1 0 0 0 亿美元，创历史新高。 1 9 9 3 年到1 9 9 5 年我国推行高利率的货币政策，存款利率高达1 0 9 8 ，1 9 9 6 年我国开始实行优惠的利用外资的政策，并将外商投资企业纳入银行结售汇体 系的试点。这些改革措施使外汇储备规模迅速扩大。1 9 9 7 年金融危机爆发，尽 管东南亚各国货币大幅度贬值，但对我国外贸形势及引资状况的影响短期内并 不明显，加之政府进一步采取了鼓励出口和优惠外资的政策，全年外汇储备增 量超过1 9 9 6 年，增幅达到3 4 8 亿美元。2 0 0 0 年外汇储备达到1 6 5 5 7 4 亿美元。 2 2 0 0 1 年至今我国外汇储备进入了超常增长期。2 0 0 1 年1 0 月，我国外汇 储备突破2 0 0 0 亿美元，在这样大的基数上，近几年我国外汇储备仍大幅增长。 进入2 0 0 3 年以后，年增加额超过2 0 0 0 亿美元，2 0 0 7 年9 月底已达1 4 3 3 6 1 1 亿 美元，外汇储备出现超常增加。详细原因将在下一章进行分析。 第二节运用阿格沃尔模型对我国外汇储备规模进行分析 对于我国目前外汇储备规模是否过度，有不同的看法。不少学者试图通过 建立模型来对我国外汇储备规模进行测算。通过前文分析，阿格沃尔模型比较 1 6 第二章我国外汇储备规模分析 适合发展中国家应用。阿格沃尔认为，发展中国家的经济地位和经济特征决定 了发展中国家持有国际储备的机会成本要比发达国家高，因此发展中国家的国 际储备也应比发达国家的高。阿格沃尔模型充分考虑了发展中国家的特点，对 相关因素的研究也比较全面和切合实际。在模型中假定：( 1 ) 由于进出口的经 常性变动，该国易出现外汇收支逆差：( 2 ) 如果没有必要的进口品，国内将存在 大量的闲置资源：( 3 ) 在无力为国际收支逆差提供融资时，该国经常通过行政手 段对进口直接管制；( 4 ) 该国在国际市场卜的融资能力较弱。阿格沃尔把持有 外汇储备的机会成本看作是如果获得的外汇不是用作货币储备，而是用来进口 国内必需的投入产品，从而能够生产的那一部分国内产品产量。 由于我国国际收支调节的速度较慢，进出口需求弹性较低，存在着大量的 闲置资源，急需大量资金进口生产性物品，而且在国际市场上的融资能力不强， 出现国际收支逆差时政府也偏好采用一迪管制措施进行调节，我国的这些特点 与阿格沃尔的模型假设有相近。因此，本文运用阿格沃尔模型对我国1 9 9 4 年至 2 0 0 6 年的适度外汇储备量进行测算。 根据上一章介绍可得，阿格沃尔提供的外汇储备的适度规模( r o p t ) 的公式 为： r o r r = d ( 1 9 m + l g q 2 - l g q l ) l g n 利用阿格沃尔方法，首先需要对d 、m 、q 2 、q l 和万这五个变量做出界定。 d 指平均的国际收支逆差额，这里以自1 9 7 9 年以来中国最大的贸易逆差来代替， 1 9 8 5 年中国的贸易逆差值最大，为1 4 9 亿美元。m 指资本产出比的倒数，可以 用g d p 全社会固定资产投资总额表示。q 2 指进1 2 1 生产性物品与总产量的比率， 用进口的初级品g d p 表示。q l 指追加的可使用资本的进口含量，用进1 3 的初级 品新增固定资产投资表示。万指国际收支出现逆差的概率，这里用1 9 7 9 年以来 中国出现贸易逆差的概率来表示，1 9 7 9 2 0 0 6 年间中国共出现1 0 次贸易逆差， 所以万= o 4 。因此，根据阿格沃尔模型，外汇储备适度规模为： r o d ( 1 9 m + l g q 2 - l g q l ) l g n - - 1 4 9 ( 1 9 m + l g q 2 - l g q d 1 9 0 4 = 16 2 6 2 ( 1 9 q l - l g m l g q 2 ) 根据统计数据，整理得到1 9 9 4 年以来m 、q 2 、q l 和r o r r 的数值如表2 2 所 示： 1 7 表 数据来源：根据中国统计年鉴和 国家统计局网站( h t t p ：w w w s t a t s g o v c n t j s j n d s j ) 数据整理 由表2 2 所示，根据阿格沃尔方法计算的外汇储备适度规模介于2 3 8 8 ( 1 9 9 4 年) 和4 9 2 7 ( 1 9 9 9 年) 亿美元之间。在上述阿格沃尔模型中，由于d l g a 是给定 的( - 1 6 2 6 2 ) ，因此各年度的储备规模取决于1 9 q l - l g m - l g q 2 。由于2 0 0 3 年和2 0 0 4 年中国进口初级品的数额较往年有大幅提高，因此2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的 l g q l 1 9 r n - l g q 2 的数值相对较小，因此计算出的适度规模也相对较小。 我国1 9 9 4 年以来各年外汇储备规模远远超过了测算得出的适度规模，外汇 储备规模过度。目前我国外汇储备余额已超出了进口、外债还本付息、外资利 润汇出及干预外汇市场等对外汇储备的需求。 1 8 第三章高额外汇储备对我国经济的影响及原因分析 第三章高额9 1 ；e 储备对我国经济的影响及原因分析 第一节高额外汇储备对我国经济的影响 外汇储备规模过度会对国民经济产生诸多影响，目前，我国高额的外汇储 备对国民经济既有正面的影响也有负面的影响。 3 1 1高额9 1 , ；e 储备的正面影响 1 增强了我国综合国力和国际清偿能力。 外汇储备是体现一国综合国力的重要指标。我国的外汇储备规模己跃居世 界第一位，标志着我国对外支付能力和调节国际收支实力的增强，有利于维护 我国在国际上的良好信誉，为我国举借外债以及债务的偿还提供了可靠保证。 截至2 0 0 7 年6 月底我国外债余额为3 2 7 8 0 2 亿美元( 不包括香港特区、澳门特 区和台湾地区对外负债) ，而且正处于短期外债偿还的高峰期。所以充足的外 汇储备有利于保证外债的偿还，增强国际清偿能力。 2 促进了经济发展。 外汇储备有力地促进了国内经济发展。一是充足的外汇储备提高了我国对 外融资