（管理科学与工程专业论文）金融创新及其对货币总量与货币政策的影响.pdf

内容提要 金融创新近2 0 多年来迅猛发展，不断冲击着世界绎济的方方 面面，处在改革开放大潮中的我国无疑也将受到重大影响。毽种影 响尽管是全方位的，但其中最重要的恐怕还是对货币政策的影响。7 本文正是围绕这一主题展开研究，其具体工作包括以下几方面： 1 对目前尚未在理论界取得一致金融创新的定义作了重新描 述： 2 评价了金融创新的发展，特别是割析了金融创新的发展动因 及其一般性的影响； 3 探讨了以下几个关系：金融创新一产业创新：金融创新一金 融工程；金融创新一金融风险； 4 总结了金融创新在我国的发展实践； 5 讨论了货币政策调节机制理论，评价了我国的货币政策； 6 分析了金融创新对货币总量变量的影响； 7 分析了金融创新对货币政策目标的影响； 8 分析了金融创新对货币总量与货币乘数的影响； 9 分析了金融创新对货币需求的影响； 1 0 讨论了金融创新对我国货币政策的影响。 关键词：金融创新货币总量货币政策 a b s t r a c t f i n a n c i a li n n o v a t i o nh a sb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l yf o rt h e p a s tt w e n t y y e a r s a n dc o n t i n u o u s l ys t r i k e sa l l a s p e c t s o ft h ew o r l d e c o n o m y i tw i l l u n d o u b t e d l y a f f e c tc h i n aw h i c hi sn o wi nt h ew a v eo fr e f o r m a t i o na n d o p e n i n g a l t h o u g ht h i si n f l u e n c ei sa l l o r i e n t e d ，t h em o s ti m p o r t a n to n em u s t b et h ee f f e c to nt h em o n e t a r yp o l i c yw h i c hi st h es u b j e c to ft h i sp a p e r t h e s p e c i f i cr e s e a r c hi n c l u d e st h ef o l l o w i n gp o i n t s 1 d e s c r i b e st h ed e f i n i t i o no ff i n a n c i a li n n o v a t i o nw h i c hh a sn o tg o ta u n a n i m o u sa g r e e m e n ti nt h et h e o r e t i c a lf e l da tp r e s e n t ； 2 e v a l u a t e st h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a li n n o v a t i o n ，p a r t i c u l a r l ya n a l y s e s t h ec a u s e so ff i n a n c i a l i n n o v a t i o na n di t sc o m m o n i n f l u e n c e s ； 3 d i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a li n n o v a t i o na n di n d u s t r i a l i n n o v a t i o n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nf i n a n c i a li n n o v a t i o na n df i n a n c i a l e n g i n e e r i n g ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n f i n a n c i a li n n o v a t i o na n df i n a n c i a lr i s k s ； 4 s u m su pt h ed e v e l o p m e n ta n d p r a c t i c e so f f i n a n c i a li n n o v a t i o ni nc h i n a ； 5 d i s c u s s e st h e t h e o r y o ft h e a d j u s t m e n tm e c h a n i s mo ft h em o n e t a r y p o l i c y ； 6 a n a l y s e st h ei m p a c to ff i n a n c i a li n n o v a t i o no nt h em e a s u r e m e n to f t h e m o n e t a r ya g g r e g a t e s ； 7 a n a l y s e s t h e i m p a c t o ff i n a n c i a li n n o v a t i o no nt h e t a r g e t s o ft h e m o n e t a r yp o l i c y ； 8 a n a l y s e st h ei m p a c to f f i n a n c i a li n n o v a t i o no nt h em o n e t a r ya g g r e g a t e s a n dt h em o n e t a r y m u l t i p l i e r ； 9 a n a l y s e st h ei m p a c to f f i n a n c i a li n n o v a t i o no nt h em o n e t a r yd e m a n d s ； 10 d i s c u s s e st h ei n f i u e n c eo ff i n a n c i a li n n o v a t i o no nc h i n a sm o n e t a r y p o l i c y 。 k e y w o r d sf i n a n c i a li n n o v a t i o n m o n e t a r ya g g r e g a t e s m o n e t a r yp o l i c y 2 导言 不难想象，目前充斥在全球各个金融市场的形形色色的金融工具 ( f i n a n c i a lt o o l s ) 在2 0 多年前全然不存在。例如，今天已被许多成熟金融市 场中的人们习以为常的n o w ( 可转让提单，一种付息的支票) 帐户等直到1 9 7 2 年才第一次出现。不仅如此，各种各样的新的金融机构( 如m m m f ，货币市 场共同基金等) 也如雨后春笋般在这段时间内不断涌现。面对这一被我们称为 金融创新的现象，我们不禁要问，是什么原因造成了可供消费者使用的金融产 品层出不穷? 造成了金融机构和金融业的急剧发展和变革? 更重要的是，金融 创新将会给我们带来什么影响? 不言而喻，影响是方方面面的：对公众的储蓄行为的影响，对企业投资行 为的影响，对银行经营管理行为的影响，对中央银行货币政策行为的影响， 等等。 另一方面，货币政策是一国为了达到一定的宏观经济目标而采取的管理和 调节货币流通的政策，其调节机制是一个由货币政策目标、工具和程序组成的 体系，其作用是为经济的运行提供一个稳定的金融环境。我国经济体制改革目 前正处在深化阶段，中央银行对经济的宏观金融调控也日显重要 由此看来，研究金融创新对货币政策的影响无疑是十分必要的，而且也是 非常迫切的。 本文从十个方面围绕金融创新及其对货币总量与货币政策的影响这一主题 展开研究。 第一章首先对金融创新的定义进行了讨论，在目前理论界对金融创新的理 解还未取得共识的情形下，作者提出了自己对金融创新定义的看法；然后从三 大方面即存在的形态、产生的动力、导致的结果人手对形形色色的金融创新进 行了归类；最后重点对金融工具创新作了进一步的讨论。 第二章第一节回顾并评述了金融创新的发展过程，根据其发展特点分为 5 0 6 0 年代、7 0 年代和8 0 年代以来三个阶段；第二节全面分析了金融创新的 产生与发展的动因，认为金融业竞争的加剧、法规的变化、技术的进步、利率 与价格的多变、汇率的浮动化、经济的增长及以相关理论的发展在其中起到至 关重要的作用：第三节对金融创新给经济社会可能带来的影响从积极和消极两 方面作了分析，并对金融创新的发展前景作了预测。 第三章阐述了作者对金融创新的几个方面的理论思考。第一节分析了金融 创新与比它更早出现的概念产业创新之间的关系；第二节探讨了金融创新 与一个与其密切关联的另一概念金融工程之间的关系；第三节则理论了金 融创新与金融风险的之间的关系。 第四章讨论了金融创新在我国产生与发展的实践。第一节评价了我国金融 创新的发展历程和已经取得的成绩；第二节剖析了我国金融创新进一步发展中 存在的若干障碍；第三节对我国发展金融创新的必要性与可行性作了一些思 考；本章的最后在第四节从几个方面对我国金融创新的发展提出了相应的建 议。 第五章作为过渡，首先简要评述了货币政策调节机制理论；然后对我国的 货币政策进行了较全面的探讨，包括货币政策的演进历程以及货币政策目标的 形成；最后实证分析了目前我国的货币政策 第六章重点讨论了金融创新对货币总量度量的影响。首先指出了传统货币 定义已经失效：然后提出了一个新的货币总量度量方法一分解加总分析，最 后分析了分解总量方法与库存理论之间的关系。 第七章主要分析了金融创新对货币政策目标的影响，特别是在就金融资产 的构成、货币需求与周转速度等问题进行深人研究的基础上，提出了一个新的 货币需求函数。本章的最后对传统货币方程失效、金融创新与货币需求和周转 速度的关系、周转行为与货币总量目标的关系等问题作了细致的思考。 2 第八章首先一一剖析了可能与货币供给直接相关的金融创新( 主要包 。0 a t s 、n o w 、c d 、r p 、m m m f 、m m d a s n o w 等) ；然后解析了金铆 创新对货币定义的影响；再次定量分析了金融创新对货币总量与货币乘数的彬 响；最后概括了金融创新对货币政策指标的影响。 第九章从另一角度即需求的角度研究了金融创新的影响具体分析了金融 创新对货币需求模型的影响，并构建了一个包含金融创新因素的货币需求锻 型，在此基础上完成了相应的理论分析与数值分析。 第十章作为前面理论讨论的应用，分析了金融创新对我国货币政策的影 响，并对这影响的前景作了展望 我国的金融体制改革还正在进行中，金融创新在我国也还是一个新生事 物，有关的理论研究更是处于起步阶段。正因为如此，本论文的研究具有一定 的超前性，很多问题还有待作进一步的研究，本人愿意继续为此作出贡献。 第一章金融创新概述 1 1 金融创新的涵义 1 1 1 创新 美籍奥地利经济学家约瑟夫阿罗斯熊彼特( j o s e p ha l o i ss c h u m p e t e r ) 在其1 9 1 2 年出版的经济发展理论( 德文版) 中首次从经济学的角度阐述了 创新思想，自那以来，人们对创新及其相关现象的兴趣越来越浓，创新已成为 企业，甚至也是国家竞争战略的一个核心内容。 熊彼特在上述著作中列举了创新的五种情形： ( 1 ) 创造出一种新的产品，或者一种已有产品的新的特征； ( 2 ) 采用了一种新的生产方法，这种新方法不一定要建立在科学发现的基 础上，也可以是以新的商业方式来处理某种产品： ( 3 ) 开辟了一个新的市场，这个新市场是以前不曾进入的市场，而不管它 从前是否存在； ( 4 ) 掠取或控制原材料或半成品的新供应，也不论这种来源是否已经存在 还是第一次创造出来的； ( 5 ) 实现一种工业的新组织，例如造成一种垄断地位或打破一种垄断地位。 目前经济学家们对创新的一般定义是：创新是企业家向经济中引人的能给社 会和消费者再行追加的东西，这种东西以前未从商业意义上导人过经济系统。 值得注意的是，创新与发明相关联，但创新又不同于发明发明( i n v e n t i o n ) 是指发现一种便利的、能有效完成某种有益事情的途径或办法，是科学技术范 畴内的行为和结果；而创新( i n n o v a t i o n ) 则是为了获取最大利润而将发明付诸实 施的行动，是指某种商业抉择行为。 在创新这一基本概念下，又衍生出许许多多就某一角度出发阐述创新的 “小”概念，如技术创新、产业创新、组织创新、制度创新，金融创新。 1 1 2 金融创新 关于金融创新，人们的理解五花八门，至今还未有一个权威的定义出现。 些国内学者根据其对国外学者及其文鼓就金融仓i 新所作的定义的认识也纷纷 发表了自己的看法。试看几倒： 是指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工 具、新的金融方式、新的金融市场、新的支付结算手段以及新的金融组织形式 与管理方法等内容。 是通过使用新的方法，推出新的金融工具，采用新的程序而提高金融 效率，使资金或有价证券的流动性、盈利性和安全性达到高度统一的过程。 主要指二战结束后西方金融业所涌现的种种富于开拓性、创造性和革 命性的举措。【3 1 就是西方金融业为适应这种( 金融环境) 变化的需要，在金融工具、 金融市场、金融机构等方面所进行的改革与创新活动。【4 1 是指各种金融要素的新组合，是商业银行为了追求最大利润而不断开 发金融工具所进行的根本性变革。f 5 1 是指银行和非银行机构在其活动中，对经营管理机制、市场资金、交 易机制、金融商品供给和组织机构方式等所进行的一系列变革行为，借以实现 资源优化配置。提高融资效率和促进经济协调发展为宗旨，从而构筑新的金融 函数的总称。嘲 是指金融中介在金融活动中，为适应环境的变化和逃避管制而变革传 统的金融操作方式，推出新的金融业务，采用新的技术，运用新的信息工具、 新的金融服务，不断形成新的市场，以充分发挥金融的特殊功能。f 7 l 笔者根据自已对金融创新的理解，参考众多国内外学者对金融创新的定义 2 ( 这里限于篇幅没有将它们一一列出) ，考虑到其应具有的代表性和可操作性， 特将其作如下定义： 金融创新是指金融企业为了提高金融服务质量和经济效益，在营运过程中 根据经济与金融形势的发展和科学技术的进步，对各种经营要素进行改革、改 造以及优化组合的各种经济行为。它也是金融企业为了摆脱原有约束而对其机 构设置、业务品种、技术手段和管理方法等方面进行创造性改革的过程。 1 2 金融创新的分类 经过三、四十年的发展，金融创新的内容已变得十分的复杂，为了便于对 其作系统的研究，有必要就其进行分类。对金融创新的分类，可以从许多方面 来考虑：存在的形态、产生的动力、造成的结果，等等。 1 2 1 从存在的形态分类 1 2 1 1 金融制度创新 作为经济制度一个重要组成部分的金融制度的创新是一种与经济制度互为 影响，互为因果关系的制度变革。任何因改革而发生的金融体制的变动都可视 为金融创新，所以政府行为的变动可能引起金融制度的变化。从这一角度来理 解，金融制度创新实际上包含两方面的内涵：( 1 ) 政府的管制和干预行为本身隐 含着金融制度范畴内的创新；( 2 ) 在市场活跃和经济开放以及管制不严的经济 前景下，政府的管制和干预直接或间接地阻碍着金融活动，从而市场上就会出 现各种规避管制的金融创新行为。而当这些行为对货币当局实施货币政策构成 威胁时，政府就必然采取有针对性的金融制度创新。因此，市场和政府的对抗 所形成的“管制一创新一再管制一再创新”螺旋式发展过程就是一种金融制度 的革新和进步 1 2 1 2 金融市场创新 金融市场创新是指通过对金融方法进行改进、更新或创造，从而形成新的 市场的过程。1 9 7 3 年成立的用于国际结算的全球银行间财务通讯系统 ( s w i f t ) 就是典型一例，它提供的金融业务，除了外汇买卖、证券交易、跟 单汇票托收、信用证开发以外，还有账户通知的确认及银行间的资金调拨。 金融市场不仅为金融创新提供了空间，也对金融创新起到了“助推器”的 作用。为了满足金融产品转让和流通的需要，发达国家金融市场种类越来越多， 经营的品种也日趋规范化例如，在传统的货币市场中创新出了商业票据市场、 银行承兑市场、短期大款存单转让市场等；在传统的资金市场中，证券市场除 了金边债券或政府债券、公司债券市场以外，还创新了外国债券市场、欧洲债 券市场等。 1 2 ，1 _ 3 金融业务( 工具) 创新 金融工具是金融业务的媒介。金融工具创新主要是在原有股票和债券的基 础上，将融资期限、本息偿付方法、利率计量等因素进行新的组合。金融业务 创新又可分为( 资产负债) 表内业务创新和( 资产负债) 表外业务创新。表内 业务创新主要包括规避金融法规与管制的创新( 如可转让支付命令( n o w ) 账户、超级可转让支付命令( s - n o w ) 账户、自动转移服务( a t s ) 等) 账 户，开拓资金来源的创新( 如货币市场存款帐户( m m d a ) 、货币市场存单 ( m m c ) 等) 和防范金融风险的创新( 如浮动利率贷款、浮动利率债券等) ； 表外业务创新的特点是可以通过其来扩大金融企业的资金来源与使用范围，而 又不影响其资产负债总额及经营活动，其主要形式有贷款出售、担保、支持性 信用证、承诺等。 1 2 1 4 金融机构创新 金融业务和金融工具的创新，必然引起金融组织的创新( 反之，金融机构 的创新又会促进金融业务的创新) ，即产生新的金融机构。例如，既经营银行 和非银行业务，又从事零售和批发业务的超级金融机构以及各种各样的投资公 司、财务公司、租赁公司和售托公司等也纷纷出现。 1 2 1 5 金融技术创新 金融技术创新最明显的体现便是电子信息技术在金融业的广泛使用。信息 与计算机技术的采用使银行业务全面电脑化，从而改变了银行的传统业务程 4 序，提高了结算速度，突破了营业时间和空间的局限，改善了服务质量。金融 技术创新主要体现在服务、结算、通讯和管理等方面。 1 2 1 6 金融管理创新 金融管理方法的创新主要指从6 0 年代以前传统保守的资产管理方式中演 变出的一系列的先进的管理方法。其中最具代表性的是负债管理与权宜性资金 管理等后来，由于银行坏帐风险增加，较保守的管理方式又“东山再起”。 所谓的“缺口管理”方法，即根据不同的利率变化周期，及时调整各种利率类 型的资产负债的规模和结构，以促使商业银行提高防范利率风险的能力，提高 资金的安全性和盈利性。 1 2 2 从产生的动力分类 1 2 2 1 主动金融创新 主动金融创新又可译作进取性金融创新( a g g r e s s i v ei n n o v a t i o n ) ，指为了满足 客户要求而由金融机构主动推出新的金融工具，建立新的金融市场。面对金融 环境的快速变化，人们需要回避风险，并愿意为此付出一定的机会成本，这就 产生了主动金融创新的要求。所以主动金融创新正是对有预见性需求而积极推 出新产品的过程。例如，实行浮动利率制度后，人们愿意将借贷成本固定下来， 远期利率协定、利率掉期、期货合约等新的金融工具可以满足这一要求。除了 需求方面的因素以外，供给方面的因素也影响着主动金融创新，如正是通讯技 术的发展才使得s w i f t 的建立成为可能。 l | 2 2 2 被动金融创新 被动金融创新又可译作防御性金融创新( d e f e n s i v ei n n o v a t i o n ) ，指为了回避各 种金融控制和管理而产生的金融创新。当政府的管制阻碍了金融企业从事盈利 性活动和其它创造利润的机会，就可能出现超越这种管制的金融创新行为和过 程，产生防御性金融创新。例如，正是政府对当时证券交易系统管理法规的变 更，才导致1 9 8 3 年至1 9 8 5 年伦敦金融城的市场体系的较大变化；正是美国的 利息平衡税法的实施，才导致了1 9 6 3 年欧洲美元市场的快速发展。 1 2 3 从导致的结果分类 5 1 23 1 风险转移金融创新 风险转移金融创新是指通过利用新的金融工具，使投资者避免与其金融头 寸有关的价格或信贷风险的金融创新例如，通过期货期权市场可以对现货市 场的金融头寸进行套期保值，从而转移有关价格风险和信贷风险。7 0 年代以 来，风险转移金融创新发展较快的主要原因是：7 0 年代初期固定汇率制度的崩 溃，7 0 年代中期浮动汇率制度在发达国家的相继采用，7 0 年代末期美国的“新 经济政策”的实行。 1 2 3 2 信贷创造金融创新 信贷创造金融创新是指通过使用新的金融工具可以扩太信贷供给的金融创 新。它的一般做法是，通过不动产变为动产并贷给借贷者，如发行由房屋贷款协 会背书的证券从而产生新的信贷供给，也可能对原先未贷放的信贷款项加以操作 以达到增加信贷供给的目的，例如使用利率掉期或货币掉期在市场上发行证券。 1 2 3 3 流动性增加金融创新 流动性增加金融创新是指通过新的金融工具的使用来提高货币、有价证券 以及其它金融工具的适销和协议能力。以卖出期权为例，期权持有者可在期权 到期之前的任何时刻( 在交易日期间) 行使认售权，一旦有关证券的市场价格 低于约定价格时，期权持有者就可以行使认售权，按约定价格售出有关证券。 因此，期权可以增加有关证券的流动性。其它诸如买入期权、认购证、债券担 保便利等也都属于流动性增加金融创新。 1 2 3 4 股票创造金融创新 股票创造金融创新是指通过新的金融工具创造出股票的金融创新。例如， 变动利率优先股票，股票合约债券等都属于这类金融创新，它可以为投资者提 供新的市场。 1 3 金融工具创新 如前所述，始发于6 0 、7 0 年代的金融创新浪潮来势凶猛，其范围之广、 数量之多、规模之大、速度之快、影响之深，足以对世界经济及金融体系造成 6 极大冲击考虑到金融工具创新是金融创新的核心，特别是本文研究的核心内 容一金融创新对货币数量与货币政策的影响与金融创新工具的使用有相当密 切的关系，所以这里有必要首先对金融工具创新作进一步的讨论。一些学者认 为，金融创新工具可以分成四类：股权型、债务型、创新型和合成型。1 1 3 1 股权型金融创新 股权( 股票) 代表投资人在企业的所有权利益。最常见的是普通股，但其 他形式也很重要，而且后来出现许多变种。单以优先股为例，就发展有可以买 卖、可以变更股息的品种，如可转换可调节优先股、可转换可交易优先股、再 买卖优先股可变累积优先殷、可调节股息率优先股、拍卖式股息率优先股、 指数化浮动股息率优先股等。甚至有限合伙的股权也可以出售以融资。 1 3 2 债务型金融创新 傥务工具代表用某种形式的借贷双方关系，包括借款人按借据规定的条款 偿还借去的本金和利息，可由企业机构、政府和个人出售来融资。债务工具的 变种更多。个人使用的如信用卡、可转让提款单账户、货币市场共同基金、货 币市场帐户、可变或可调节利率抵押，可转换抵押、可变人寿保险、可购股权 帐户等。企业使用的变种尤多，涉及利率可调节( 如浮动利率票据、利率重订 票据、可调节利率可转换债券、零息票可转换债券等) ，期限可转换( 如可展 期票据、可卖出一可展期票据、可变期限票据、可卖出可调节清偿债券等) ， 可用外国通货标值( 如外国通货标值债券、双重通货债券、欧洲票据、欧洲通 货债券等) ，有担保债务( 如以抵押为后盾债券、以应收项目为后盾证券、以 不动产为后盾债券、有附属担保品抵押证券等) 。 债务工具曾和优先股合成一大类，称作固定收入证券。但随着利率的易变， 浮动利率债务迅速发展，利率可调节的证券流行时，传统的息票失去作用，固 定收入证券便不能准确反映所有形式的债券。优先股原先因其股息固定曾披视 作等同于固定息票债券，现有许多优先股股息可以浮动或可以调节，也就不成 为固定收入证券。 1 3 3 衍生型金融创新 衍生晶或衍生工具是价值倚靠称为基础资产的其他资产价值的金融工具， 也就是说，衍生品的价值来自基础资产的价值。衍生品的最重要类型为远期合 同、期货合同、期权合同( 来自包括单期和多期期权) 和互换。远期和期货合 同都是对基础资产作延期交割或结算的合同，只是远期合同是定制的用来满足 最终使用者的特殊需要( 即基础资产的数量和合同的其他条件可充分协商) 并 在场外市场交易的合同，而期货合同则是高度标准化( 即合同条件按交易所规 章所定标准) 并在期货交易所交易的合同。二者都可以用作价格投机、保值和 套利。期权合同是在某一未来日期或在这日期以前按约定价格买卖某具体金融 工具的权利而非义务的合同。期权合同的特点是只约束卖方( 或称出票方) ， 而买方( 即期权所有人) 除付酬金外只有权利而无义务。它可以用来为风险保 值，作价格投机以及套利互换是两个对手同意一次或多次交换特定数量的基 础资产( 亦称名义资产) 的合同。其最简单的例子是双方签订合同，由一方向 对方支付固定价格来换取另一方向对方支付浮动价格。互换相对说是更新的衍 生工具。互换自其出现以来发展最快，但若无其他金融市场( 包括债务市场及 期货市场) 配合，就不能独立存在。 1 3 4 合成型金融创新 合成品或合成工具是无法归类的工具，因为它具有多类工具的特性。例如 有些具有债务性质的合成工具又具有股权成份或期权( 即衍生品) 成份，有些 甚至兼具二者成份。广义地说，合成品跨越四个主要市场，即利率市场、外汇 市场、股票市场和商品市场；凡结构中含有二个以上市场因素的证券即是合成 证券也可以说，任何二个以上市场的结合便能创造出合成品。于是这些市场 的交错结合便能创造出无数合成变种不过这些合成仍可以归纳为：利率，外汇 合成、利率股票舍戍和商品通货合戍。例如定期美元固定利率日元债券便是 合成证券，各种可转换债券、股票期权、股票指数期货、外国通货期货、美国 存托收据等也可以看作合成工具。 这里特别再提一下，在上述四大类金融工具中，创新型工具是最有创新性 的工具。创新工具的特别迅速发展是目前国际金融市场的主要特征之一。金融 工程在这方面起了很大的作用。例如，远期与期货近年有许多创新，诸如远期 利率协议，利率期货、外国通货期贷、股票指数期货等。其最新创新之- - n 为 欧n s j j 率差期货和远期外汇协议，前者为不同通货的短期利率差保值，后者为 汇率差变动保值。 期权的发展很快，现又分为单期期权和多期期权。单期期杈即常说的简单 的买权与卖权买权给予期权购买人权利但无义务在未来日期或这日期以前按 特定价格买进特定数量的基础资产卖权给予购买人权利但无义务在未来日期 或这日期以前按特定价格卖出特定数量的基础资产多期期权是后来发展的许 多变种，也可以说是金融工程的更新产物。 互换是金融工程所创造的最突出的产品。在利率，汇率和商品价格多变的 环境下，互换的新使用者、新用途、新变种几乎每日出现。大多数使用者都知 道它是很复杂的工具但几乎每个人都可以定制新的互换来适应自己的特殊需 要。正因其具备的高效率和灵活性，互换广为工业企业、银行、金融公司、节 约储蓄机构、保险公司、世界性组织以及主权政府所使用。因此，互换市场是 金融市场发展史上从无先例的增长与发展最快的市场。 互换有三个最普通类型：通货互换、利率互换和商品互换，目前又发展了 股权互换。其中，通货互换和利率互换尤最常用。通货互换当然与国际金融业 务相联系，利率互换有的完全是国内性质，但也可能用于国际交易。两者都有 无数变种，这是通过改变互换的条件来实现的。例如通货互换和固定对固定利 率无分期偿还通货互换，二者区别是前者是签约双方一方按固定利率付息，另 一方按浮动利率付息；后者则双方都按固定利率付息。但此外还有浮动对浮动 利率无分期偿还通货互换和分期偿还通货互换以及通货互换与利率互换结合的 圆形互换。利率互换的典型是固定利率对浮动利率互换，其变种则是浮动对浮 动互换、零息对浮动互换，此外还有远期互换( 亦称延期互换) 、分期偿还互 换、可终止互换、以资产为后盾互换等。 将若干种互换合并或互换和其他工具合并便可以创造出许多新互换。如把 利率互换和或通货互换同利率加顶期权并在一起便产生t n 率加顶互换等。这 又给互换增加变种创造了条件。 国际结算银行根据金融创新工具所起的金融中介作用进行分类。金融中介 作用一般可分成三种：( 1 ) 沟通储蓄者和投资者：( 2 ) 根据经济单位吸收风险的 能力及愿望进行风险转移：( 3 ) 提高经济活动中的流动性。分类结果见表l j l 。 1 1 金融刨新工具的类型 金融创金融中介作用 新工具价格风险转移型信用风险转移型流动性提高型信用产生型股权产生型 一、表内业务 可侧鉴利率抵 押贷款 浮动利率贷款 背对背贷款 无追索杈的资 产销售 货款互换 证券化资产 可转i e 货款合同 流动帐户和其它 v 现金管理技术 可转让贵币市 场工具 货币市场共同 基淦 零息债券 v 拉圾债券 股杈参与型融资 强制性可转换 债券 _ 二，表外业务 期货 期权 、 互换 、 远期利率协议 v 信用证 票据发行便利 证券信用提高 、 担保 资料来源：l b i s ，r e c e n ti n n o v a t i o n si ni n t e r n a t i o n a lb a n k i n g ，b a s e l ，s a r i s s l a n d ，1 9 8 6 。 0 第二章金融创新的发展及其动因 2 。1 金融创新的发展过程 直到1 9 世纪，金融业务活动中使用的金融工具仅有存款、汇票、债券和股 票四种其中，银行存款和汇票可追溯到1 3 世纪；长期债券始发行于1 6 世纪 的法国，购买这种债券的投资者可以避开教会制定的税收法规：而股票则是随 着商业探险的合作化而出现的：1 5 5 3 年注册的俄国公司( t h em u s c o v y c o m p a n y ) 、1 6 0 0 年出现的东印度公司( t h ee a s ti n d i ac o m p a n y ) 及其1 6 0 2 年开 始合作经营的荷兰东印公司( t h e d u t c he a s ti n d i ac o m p a n y ) 都相继推出了公司股 票，正是由此开始股票便成为大众化的金融工具。到1 9 世纪中叶，在英国便出 现了自股票之后的又重要的金融工具一优先股。当时，修建铁路的高潮在 英国出现，而其中的资金的筹集主要通过发行大量的优先股来实现。与此同时， 在美国首次出现了商业票据。 目前学术界一般认为，现在意义上的金融创新的历史仅有三、四十年。从 发展过程来看，表现为两太金融创新主流，郧逃避管制的金融创新和规避风险 的金融创新并驾齐驱本文下面将从三个时期的金融创新的特点来分析金融创 新的发展和演变。 2 ，i 1 5 0 6 0 年代的金融创新 5 0 一6 0 年代的金融创新的首要目的在于逃避金融管制，其金融工具主要 有欧洲货币、欧洲债券、背对背贷款、大额定期存单、回购协议等。 欧渊货币、欧洲债券是5 0 年代末创始的最成功的国际金融创新，它们既是 一种融资手段，同时又形成了一个新的融资市场，欧洲货币是指某个国家在境 外的该国货币；欧洲债券则是发行人在其境外几个国家的资本市场中同时发行 的以特定的一种欧洲货币为面额货币的债券，其发行一般不受政府的管制，它 从创始至今仍然是国际筹资的最主要形式 平行贷款逃避管制的目的尤为突出。它产生于5 0 年代初，是为对付英格兰 银行对外投资限制( 主要是对外投资购买美元须另行支付一定费用的规定) 而 开拓的一种筹资手段所谓平行贷款即在不同国家的公司经协商以贷款形式向 各自驻对方国的子公司提供对等的本国货币。 以上创新的出现，实际上是战后建立的以布雷顿森林体系为代表的国际金 融在5 0 一6 0 年代的不适应性的表现布雷顿森林体系除了通过金汇兑形式相 对固定地规定了各国货币间汇率之外，还规定了各国货币当局管理外汇市场的 义务丽在6 0 年代，各主要工业国家经济增长都比较迅速，国际资本流动加快， 这对布雷顿森林体系规定的相对固定汇率提出了挑战。为了实现布雷顿森林体 系中的承诺，也为了保证国际金融市场的运转，各国货币当局对外汇市场都进 行了干预，实行资本控制。银行为了保持其自身发展，则采用了上述新的技术 来摆脱这种控制。 5 0 年后期产生的回购协议，是货币市场的参与者逃避政府金融管制的产 物，大额定期存单也是商业银行为摆脱货币当局影响和控制的产物。6 0 年代初 商业银行通过发行大额定期存单，在货币市场上获得了资金，从而减少了中央 银行的贴现贷款。 2 1 2 7 0 年代的金融创新 7 0 年代的金融创新与5 0 6 0 年代的相比，除了继续出现逃避金融管制的 金融创新外，同时出现了规避国际金融市场利率和汇率风险的新工具。 逃避金融管制的金融工具和市场的创新有自动转移帐户、可转让提款通知 书、货币市场共同基金、信贷协会股金提款帐户等在美国它们仍然是存款机 构逃避q 项条例的管制和寻找q 项条例漏洞的结果。 规避利率风险和汇率风险的金融创新主要包括浮动利率票据( f r n ： f l o a t i n gr a t en o t e s ) 和远期货币交易( c u r r e n c y f o r w a r de x c h a n g e ) 等。它们 1 2 的产生主要是因为7 0 年代布雷顿森林体系的崩溃，各国金融管制放松，以美元 为中心的固定汇率制被放弃，取而代之的是浮动汇率制，各国政府再没有太多 义务来维护汇率稳定，利率控制和信用控制开始失效，国际金融市场上汇率、 利率、通货膨胀呈现极不稳定和易变的局面。因此，其主要作用是转移风险。 2 1 | 3 8 0 年代以来的金融创新 进入8 0 年代，金融创新呈现e l 新月异的状况，在中期达到高潮。最主要的 金融创新有四太类，即所谓的“四大发明”：票据发行便利( n i f ：n o t ei s s u a n c e f a c i l i t y ) 、互换( s w a p ) 、期权( o p t i o n ) 、远期利率协议( f r a ：f o r w a r dr a t e a g r e e m e n t ) 等，它们的目的是最大限度地减少市场参与者各方的风险。同时， 为了使存款机构能与货币市场共同基金展开平等的竞争，1 9 8 2 年存款机构开 设了两种新的帐户货币市场存款帐户和超级可转让提款通知书等。 这里还特别值得一提的是，从8 0 年代开始，金融创新，特别是国际金融创 新改变了整个世界的金融格局，对国际金融业结构产生了巨大影响 首先，国际金融证券化。这表现在三个方面：一是以证券直接融资的比重 越来越大，国际信贷由以辛迪加贷款为主转向以证券化资产为主，银行系统的 非中介化或称脱媒现象加剧；二是银行资产负债的可买卖性增强，银行在国际 证券市场上既作为投资者，又作为借款者。前者即表现为持有证券，后者则表 现为发行欧洲证券。同时银行将其主要资产业务都予以证券化，贷款证券化现 象明显；三是小企业的融资可以通过汇总成库( p o o l i n g ) 技术，由银行或政府担 保在国际金融市场上发行债券。 其次，银行表外业务的重要性增加。上述“四大发明”即为表外业务。由 于国际金融市场上金融工具的风险性，导致了银行资产和负债的风险性。为保 障国际金融市场的稳定，国际社会对银行业的风险资产有了统一的计量方法及 资产负债比饲要求随着竞争的加剧，各银行必然会推出既不影响银行资产负 债结果，又能获得收入来源的业务，承诺、担保、承销等业务大力发展，由此 带来的收益才足以使银行得以生存和发展。 第三，国际金融全球一体化。随着技术创新和金融市场的国际化( 如欧洲 13 货币市场) 以及各国经济的发展，国际金融越来越趋于一体化。银行业一体化 表现为国际，国内银行及其业务区别不明显，银行与非银行金融机构区别不明 显。 2 2 金融创新的产生动因 一般认为，金融创新产生与发展的基本动因是人们希望通过它来提高金融 市场的有效性和扩大金融市场的范围，并由此达到实现获取利润和降低风险的 目的。然而，这些动因早已有之，不是什么新的东西，它们并不能直接解释过 去2 0 多年金融创新的迅速发展这一现象。我们认为，经济环境的变化才是金融 创新迅速成长的沃土。或者说，经济环境中许多因素的变化给金融创新的产生 与发展提供了一个有利的温床。这些因素主要有涉及以下八个方面。 2 2 1 金融机构间竞争的加剧 8 0 年代世界金融业兴起了股“无规则化”浪潮，其结果是使得过去相互 分离的不同服务领域之间的边界被降低，甚至消失。这意味着不同金融机构间 的差别已经淡化，市场参与者进入了过去规则不允许他们进入的领域。竞争便 由此激化了。 激烈的竞争使得金融中介者寻找更加有效的生产技术并降低生产成本。在 新的竞争环境中，新的金融产品和方法的发明能力对保持在竞争中的领先地位 已变得十分重要，创新的能力在市场占有率的争夺中非常关键。 首先，较高的通货膨胀使得名义利率不断上升，形成市场直接融资对银行 间接融资的压力，迫使后者出于生存和发展的需要不断推出各种新的融资工 具。发达国家8 0 年代以来大规模的金融创新和我国8 0 年代中后期以后的金融 业务的变革( 如大额可转让存单、股票、基金纷纷出现等) 就很好地说明了这 一点。 其次，金融机构的多元化，使得过去银行业的一部分业务被夺走。加之银 行业本身业务的全面交叉及向多功能化、综合化方向发展，导致同业间的竞争 1 4 更加激烈，创新行为更加活跃。 再次，从国际市场来看，随着全球经济和金融一体化进程的加快，各国金 融发展的相互依存度不断提高，竞争也趋尖锐。不管是外资银行的进入，还是 本国银行走向国外，都要通过不断的创新金融活动来增强自身竞争力 2 2 2 法规与税则的变化 一些学者( 如米勒，m h m i l l e r ) 认为各国税则与法规方面的变化是金融创新 的主要动因。伴随着税收体系和规范金融服务业的法规的一次次变动，一系列 创新活动便相继发生了值得注意的是，金融创新本来是用来增加盈利和降低 “变化”所产生的风险的机会，但是看起来税收体系或法规的每一次变化又创 造了几乎不可估量的增加利润和降低风险的机会。 大多数政府总能找得出许许多多的原因来改变其税收体系或法规构架。当 然其中一个最重要的理由就是要弥补原有体系和构架的不足，而达又往往导致 了意料之外的金融创新的出现。当过去税收体系和法律框架的漏洞弥合后，许 多新的金融产品和方法会自然消失，但另一些却不仅会生存下来而且还会继续 成长下去其前提是“存活”下来的金融产品和方法必须能使金融系统的功能 发生本质上的改善。例姐，在美国，作为一项新的法规的颁布激发了欧洲美元 市场的形成。根据q 规则，美国的商业银行给其定期存款的利率制定了一个高 于或至少不明显低于5 0 年代和6 0 年代大部分时间内的市场清算利率的上限。 但随着美国和世界市场利率在6 0 年代末和7 0 年代初的上扬，这一状况便改变 了。在新的经济环境下，商业银行被迫寻找q 规则中的漏洞他们终于发现q 规则不并适用他们在海外，特别是在西欧分支机构的美元定期存款。于是美国 银行及其海外机构便围绕短期美元帐户展开了激烈的竞争。 2 2 3 技术的进步 没有计算机及信息技术领域的飞速发展，金融创新就不可能象今天这样日 新月异。金融中介的先进生产技术要求有具有强大计算能力的计算机支持。如 果没有各种类型计算机能力的不断改善，就不可能在过去十余年制造出那么多 的新的金融工具，更谈不上用它们进行交易了 1 5 另一方面，计算机和信息技术的迅速发展也改进了金融系统的工作方法，象 自动销售机电子证券交易等大大降低了交易成本并增加了顾客数量。价格信息的 屯子提供者，如r e u t e r s ，t e l e r a t e ，q u o t r o n 等已允许投资者快捷地了解金融市场上 的价格，更有助于世界范围内交易量的扩大，同时也增加了市场的灵活性。 2 2 4 利率与通货膨胀的易变 利率高扬和价格易变的经济环境使得人们需要不断地对由此而产生的风险 进行套期，金融服务业对此所作的回应便是及时“制造”出金融创新。于是， 大量新的金融工具，如期货、期权、互换、浮动利率债券等纷纷出笼，它们被 用来对利率和价格风险进行重新分配即将风险转移到那些承受能力更强的交 易者身上。不仅如此，新的更加易变的环境越来越倾向于创造可转换性更强的 金融产品。 2 2 5 汇率体系的浮动化 过去2 0 多年金融创新急剧膨胀的另一个动因便是以固定汇率制为特征的 布雷森林体系的崩溃。实施浮动汇率制后，汇率变动的可能性给那些相互间没 有固定汇率机制的国家之间的所有交易都带来了新的不确定性或风险。布雷顿 森林体系之后的汇率的更加易变所引起的对套期的需求首先使得芝加哥商品交 易所率先推出了外汇期货业务。随之针对汇率风险的许多其它金融产品，如互 换、双重货币债券等也相继陆续出台 2 2 6 经济活动的变化 经济活动中的一些周期性变化也常常会激发出金融创新。在利润和发展等 目标的不断驱动下，金融机构急于在经济繁荣时甥尝试新的金融产品和方法； 在经济活动处于低潮时则注重象流动性提高和风险降低这些东西。这样，经济 活动的变化不仅改变了新的金融工具的数量，也改变了它的类型 例如7 0 年代发生在国际银 亏领域的许多金融创叛的耳标是促进增长，一些 金融机构纷纷推出货币期权贷款、平行贷款，特别是套期安排等来适应贷款数 额的扩大。到了8 0 年代，随着发展中国家贷款问题的不断增加，国际银行领域 出现的金融仓l 新变得更富于防守性，其主要目标从市场扩张转移到了风险降低上 1 6 2 2 7 世界经济的增长 从对历史的回顾不难看出，始于7 0 年代的金融创新的急剧发展不过是漫长 的改善金融体系之路的一次迟到的行