近期我们对公司进行了调研.doc

T_RankInfo评级：买入-A上次评级：目标价格：38.00元期限：12个月上次预测：现价：27.63元报告日期：2008-09-01T_MarketInfo市场数据总市值(百万元)3,315.60流通市值(百万元)828.90总股本(百万股)120.00流通股本(百万股)30.0012个月最高/最低25.11/34.98元十大流通股东(%)42.76%股东户数4,61712个月股价表现T_GraphT_YieldInfo%一个月三个月十二个月相对收益7.2720.6343.81绝对收益(8.54)(13.14)(11.04)T_Analyst研究员侯利行业分析T_RelatedReport前期研究成果 T_ReportAbstract研发实力国际领先：元器件企业中的稀有品种歌尔声学调研报告报告关键点：& 以研发投入和专利数衡量的研发实力来看，公司不逊行业领导企业。& 公司竞争优势尚处于初步体现阶段，高增长能够持续。&报告摘要： 公司业绩呈高速增长态势：其主要原因在于几个方面，首先，公司产品主要为高端手机配套，而高端手机市场近几年始终保持快速增长；其次，全球手机制造加速向国内转移，使得国内配套企业获得了进入国际手机供应链的机会；公司研发投入高于同业竞争对手，拥有专利数量也居行业前列，公司对研发创新的重视使公司兼具技术和成本双重优势，逐步为国际主流客户认可，目前全球主要手机制造商均已经成为公司客户，并且给予公司的订单迅速增加。 创新能力来自对行业的重新定义：创新首先来自对概念的重新定义，我们认为公司创新能力首先来自对公司事业的重新定义，公司将自身定位为声学整体解决方案提供商，这就超越了那些将自身定位为为终端企业提供配套元器件的OEM和ODM企业的竞争对手，能够更全面、准确把握技术变化趋势和客户需求，成为公司在竞争中后发先至的重要原因。 未来高成长仍可延续：终端产品时尚潮流化趋势和3G在全球的普及发展使未来手机换机需求将快速增长，蓝牙技术普及也使蓝牙耳机的巨大潜在需求会逐步得到释放，终端市场集中度的提升使公司市场份额将稳步提升，而公司前瞻性的战略布局，在最具发展前景的MEMS麦克风领域已经形成技术领先优势，这些都将成为支持公司未来几年高成长的重要因素。 给予买入-A投资评级：我们预测公司08、09年EPS分别为1.27和1.88元，从整个电子行业元器件动态估值水平来看，剔除亏损企业外，08、09动态PE分别为19.4和15.8，公司09年动态PE低于行业平均。我们认为公司是国内电子元器件公司中少有的具有国际竞争优势，进入国际供应链并成为主流终端厂商核心供应商的元器件企业，在研发创新方面在行业内居于领先地位，公司竞争优势的体现尚处在初期阶段，因此公司应该享有一定的估值溢价，根据当前的整体市场状况，我们认为给予公司09年20倍的PE是合理，对应目标价格为38元，给予公司买入-A的投资评级。 主要风险：公司主要风险来自手机行业竞争格局的变化，如主导厂商的更替带来的客户订单需求下降风险，以及低价手机对手机价格体系冲击造成的产品价格大幅下降；另外，公司未来在蓝牙耳机上的战略定位也可能会影响到该项业务能否保持较快的增长势头。T_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要(百万元)200620072008E2009E2010E营业收入161.5644.71,139.11,706.72,363.1Growth(%)56.8%299.3%76.7%49.8%38.5%净利润28.683.7152.2225.9305.7Growth(%)95.7%169.4%97.4%48.5%35.3%毛利率(%)35.6%28.3%28.5%28.0%27.5%净利润率(%)17.7%12.0%13.4%13.2%12.9%每股收益(元)0.240.641.271.882.55每股净资产(元)1.211.526.848.169.95市盈率115.943.021.814.710.8市净率22.918.24.03.42.8净资产收益率(%)19.8%45.9%18.5%23.1%25.6%ROIC(%)21.2%41.0%38.6%30.0%30.2%EV/EBITDA17.221.715.711.18.3股息收益率0.0%0.0%1.4%2.0%2.8%近期我们对公司进行了调研，由于对公司的深度研究报告已经比较多，在这篇报告中我们并不准备对公司的基本信息再做过多的陈述，而主要集中于通过两个问题来判断公司的投资价值。作为国内微电声器件行业的优势企业，公司近几年获得了快速的发展，与很多新上市公司不同的是，公司在上市后仍保持了高速增长态势，毛利率保持稳定。我们所关心的问题是什么原因促成了公司的高成长，未来的高成长能否延续，我们觉得回答了这两个问题，也就对公司的发展前景和投资价值有了比较清晰的认识。1. 高速成长中的声学解决方案提供商1.1. 公司主要业务快速增长公司主营业务为微型电声元器件和消费类电声产品的研发、制造和销售，主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器、蓝牙系列产品和便携式音频产品。公司近几年主要产品销售均实现了高速增长，除蓝牙耳机和便携式音频产品是由于公司07年收购了潍坊歌尔带来的新业务外，公司传统的微型驻极体麦克风、微型扬声器/受话器产品增长也十分迅猛。近两年一期，不考虑新合并潍坊歌尔的蓝牙耳机和便携式音频产品，公司营收增长率分别高达57%、139%和65%。公司明显处于爆发性增长期。图1歌尔声学产品在微电声产业链中的位置资料来源：公司招股说明书 安信证券研究中心 图2 歌尔声学主要产品收入结构及变化 图3 歌尔声学母公司收入及增长状况 数据来源：公司财报 安信证券研究中心 数据来源：公司财报 安信证券研究中心1.2. 高速增长背后的动因公司之所以近几年呈爆发性增长并非偶然，我们认为主要是以下一些原因：1.2.1. 终端需求增长稳定，产品结构向高档次发展公司微电声元器件产品主要是为手机配套，2003年以来，全球手机出货量保持高速增长态势，近两年增速虽略有下降，但仍然保持在15%左右的增速。根据IDC最新发布全球手机出货追踪季报数据，由于高效能装置竞争越演越烈，供货商于2008年第二季的总出货量为3.06亿台，较2007年同比增长15.3%。随着手机产品、特别是高端产品对音质的要求越来越高，在手机各种配件中，高音质的扬声器等电声产品仍然处于快速成长期，实际上，手机行业对微电声器件的需求更多的来自高端产品。我们以智能手机作为高端手机的代表为例，2004-2007年四年智能手机复合增长率超过75%，尽管随着基数的增长，其未来增速会有所放缓，但根据isupply的预测，未来三年复合增长率仍将保持在40%左右。由此我们也可以判断对于微电声元器件的需求是非常旺盛的。图4 全球手机出货量及增长率 图5 全球智能手机出货量及增长率预测 单位：千部过去三年年复合增长率在75%以上，未来三年预计仍保持40%左右 数据来源：IDC 安信证券研究中心 1.2.2. 全球手机及配套元器件制造向中国转移进入21世纪以后，全球手机制造向中国转移加速，2001年中国手机产量不足全球10%，到2006年则超过50%，全球主要手机企业均在国内设立了生产基地，主要的手机EMS厂商也都在国内设厂。手机制造向中国的集聚一方面促使国外配套厂商也加快向国内进行产能转移，另一方面也使得国内配套企业获得了进入国际手机供应链的机会。在此过程中，台湾、香港等地区的企业由于与大陆具有共同的文化，在产业转移过程中快速崛起。我们从日本Hosiden、韩国BSE、台湾美律和瑞声声学这四家全球主要的微电声企业近年的营收和盈利状况不难发现，日韩企业近些年增长非常缓慢，而台湾美律和瑞声声学等华人地区企业前几年则实现快速增长，近两年增长有所放缓，一方面主要是公司的快速崛起对其形成很大的冲击，另一方面则主要是其对单一客户的依赖程度比较高，如瑞声和美律的最大客户均是摩托罗拉，而近两年摩托罗拉市场份额出现了较大的下滑。但从整体上看，全球手机及配套元器件制造向中国转移使华人地区的配套企业获得了非常好的发展机遇，而只有兼具技术研发优势和成本优势的公司才能抓住这样的机会，幸运的是歌尔声学恰恰是这样的公司。图6 中国手机产量及占全球比重变化情况数据来源：安信证券研究中心整理图7 日本Hosiden营收规模及增长率变化 图8日本Hosiden净利润及增长率变化 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 图9 韩国BSE营收规模及增长率变化 图10韩国BSE净利润及增长率变化 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 图11台湾美律营收规模及增长率变化 图12 台湾美律净利润及增长率变化 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 图13 瑞声声学营收规模及增长率变化 图14 瑞声声学净利润及增长率变化 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心1.2.3. 研发创新能力居于国际领先水平从国内元器件企业来看，绝大多数都处于产业链低端，毛利水平很低，缺乏持续的研发投入，产业的技术升级进步基本上是由国外厂商推动，国内企业只是被动跟随，既无主导权同时也随时面临来自产品升级换代的专利风险。而在这方面，公司与绝大多数国内元器件企业走了完全不同的道路，也带来了迥异的结果。公司成立至今始终坚持自主研发，定位于中高端产品和国际大客户。这可以从公司的研发投入和专利拥有量得到映证。通过与行业内领先企业瑞声声学在专利数和研发投入上的比较，我们也可以看出歌尔在研发创新上与业内领先企业处于同一水平上。从研发投入来看，公司研发投入比例在05、06年高于瑞声声学，07年与瑞声声学基本持平，公司在研发投入上与业内领先企业不落下风成为公司近些年收入快速增长，市场份额快速提升的最为重要原因。从专利拥有量来看，截止07年底拥有55项专利，提出申请专利63项，共128项。公司招股说明书披露的拥有专利数为54项，正在办理申请的专利48项，共102项，另外公司拥有7项非专利。从专利数量来看，公司与行业内的领先企业基本在同一水平上。调研中我们了解到公司最新又提出了几十项专利申请。当然，单纯用专利拥有量来说明问题可能会有一定的片面性，但我们仍可以从公司专利的结构来看出端倪，在代表产业技术发展趋势和方向的MEMS麦克风领域，公司与竞争对手相比拥有最多的专利数量，而且很多专利都属于发明专利，专利的含金量比较高。 图15 歌尔声学与瑞声声学专利数量比较 图16 歌尔声学与瑞声声学研发投入占收入比重比较 数据来源：公司年报 安信证券研究中心 数据来源：公司年报 安信证券研究中心表1 歌尔声学与主要竞争对手在MEMS麦克风领域拥有专利数对比企业名称总部主要市场已公开的MEMS 麦克风专利数量楼氏（Knowles） 美国手机17 SonionMEMS 丹麦手机、助听器9 MemsTech 美国手机、笔记本电脑9 AAC 中国深圳手机、数码相机6 Akusitica 美国笔记本电脑12 歌尔声学（GoerTek） 中国潍坊手机、笔记本电脑18 资料来源：公司招股说明书 安信证券研究中心公司的研发创新能力不仅体现在产品和技术创新上，体现在专利的拥有量上，还特别体现在公司围绕成本控制进行的创新上，突出的体现为公司用于模具制作和自动化装备自制能力。微电声器件由于是为手机配套的产品，随着手机升级换代加速以及需求驱动因素日益从功能驱动向设计驱动转换，手机产品的生命周期日益缩短且型号日益增多，对微电声元器件企业的客户响应速度提出了很高的要求。而由于每种机型量都不会很大，而电声元器件单位价值又比较低，就对电声元器件厂商的成本控制能力提出了很高的要求。公司通过加强模具和设备的自主开发，一方面减少了由于设备定制周期造成了对客户响应度的降低，另一方面通过自制设备实现在不同型号产品生产的灵活转换，有效的降低了生产成本，使毛利率保持稳定。设备的自制能力使公司的竞争优势日益凸显出来，也是公司不多获得国际大客户青睐的重要原因。在模具开发方面，公司整套蓝牙耳机类产品的塑胶模具开发周期能够控制在20 天以内，精密冲压模具的开发周期仅为15 天，能够迅速的满足不断变化的客户订单需要。1.2.4. 创新性定位带来源源不断的优质客户资源创新首先来自对事物概念的重新定义，我们认为公司创新能力首先来自对公司事业的重新定义，公司将自身定位为声学整体解决方案提供商，这就超越了那些将自身定位为为终端企业提供配套元器件的OEM和ODM企业的竞争对手，实现了从“以产品为中心”向“以客户为中心”的转变。“以客户为中心”意味着更注重市场和应用需求，向客户提供的是完整的解决方案，可以为客户提供多种选择。在这种理念下，公司在客户开发方面始终注重对国际大客户的开发，已经成为三星、诺基亚、LG等主导厂商的配套供应商。公司计划08年的销售收入目标是12亿元，09年为20亿元，对此公司充满信心，其原因在于公司已经获得了这些国际大客户的信赖，向公司采购量正快速增长。由于公司很多设备实现自制，在产能扩张上周期比较短，目前的产能即可支持20亿元的销售收入。公司之所以能获得这些国际大客户的青睐，正是得益于公司以客户为中心的声学整体解决方案提供商的定位，这一方面促使公司更多的从客户角度出发去进行创新，例如通过模具开发、设备和部分原材料零组件的自制和产品创新保证高客户响应度，帮助客户降低产品成本。另一方面则通过对生产流程的严格管理和控制来满足客户对高品质的要求。调研中给我们印象最深刻的是公司对生产环境、生产流程的规范管理，以及对产品严格的质量检测，通过各种测试来保证出厂产品质量的合格可靠。整洁而有序的生产车间、严格的生产管理流程成为公司不断通过国际顶级客户认证、获得客户信赖的重要保证。我们从公司披露的信息中也可以看到，主要客户三星直接和间接向公司采购额在07年较06年有大幅增长，而今年中报前五大客户占销售比重的大幅提高也主要是得益于缤特力、星电等大客户订单的大幅增长。2. 未来高速成长仍可以延续我们判断公司未来高成长仍然是能够保持的，这取决于以下几个方面因素：2.1. 换机需求增加使手机需求保持旺盛首先，从手机终端需求来看，尽管伴随手机渗透率的提高，新购手机用户数量将会出现下降，但几方面因素促使换机需求将快速增长：一是手机日益成为一种时尚消费品，在各厂商日益重视时尚设计和市场推广的背景下，各种新颖手机不断出现，围绕手机的产品创新和设计创新日益频繁，随着在电脑网络世代成长起来的N世代和Y世代的年轻人群加入薪资队伍，已经成为手机等消费电子产品的主导消费人群，从消费理念来看，追求个性化、时尚化，追新求奇是这一消费群体的主要特点，这将加速手机等消费电子产品的更新换代趋势，缩短产品生命周期，在电子产品方面开支的增加将创造更大的电子产品市场。手机所蕴含的时尚潮流特征使主导消费人群的换机频率增加；二是3G在全球的不断发展也使得对手机升级换代的需求增速远远高于手机出货量增速。图17 未来手机升级换代需求占比快速提高 图18 全球3G用户增长情况及预测 数据来源：isupply 安信证券研究中心 数据来源：CDG 安信证券研究中心从蓝牙耳机需求来看，根据IMS Research的统计，2007年全球配有蓝牙功能的手机比率为46.7%，而2006年为40%。以全球20亿手机用户计算，则使用配有蓝牙功能手机的用户数量接近10亿，而07年全球销量仅为7000万，历年累计销量不超过2亿，考虑到其中很多蓝牙耳机并不是手机配套用，可以初步的判断目前手机用户中使用蓝牙耳机的比重不足十分之一。我们相信随着蓝牙技术广泛使用，蓝牙耳机所具有的方便、安全等因素会逐步为手机用户认识并认可，而其设计的不断时尚化也会增加对终端用户的吸引力。因此我们认为蓝牙耳机潜在的市场空间非常大，其增速超过手机销售增速是比较确定的。根据IMS Research 预测，2008 年和2009 年蓝牙产品全球总销量将继续以超过30%的速度高速增长，我们认为其预测是比较合理的。目前公司已经成功开发出双麦克风降噪蓝牙耳机，这将极大改善蓝牙耳机的通话质量，同时带动公司微麦克风产品的销售，目前该产品已经确定了直销客户。图19 全球蓝牙耳机销量及增长率预测数据来源：IMS Research 安信证券研究中心2.2. 行业集中度提升有利于公司市场份额提高公司依靠自身的客户响应优势和成本优势，在大客户开拓上成效明显，目前公司已经成为与多家大客户建立了战略合作伙伴关系，并成为某些知名电子企业的第一供应商。目前公司的主要客户包括三星、惠普、思科、中国联通、LG、松下、西门子、NEC、富士康、伟创力、华硕、联想、京瓷、中兴通讯、缤特力、哈曼（Harman）、罗技（Logitech）等。09年公司还将成为NOKIA的直接供应商。从手机市场来看，品牌集中度日趋提高，NOKIA、三星、LG的市场份额稳步提升。由于公司已经或者即将进入这些厂商的配套系列，我们可以预见公司整体市场份额必然会有一定提升，由于这些国际大厂十分注重供应链管理，对配套厂商要求严格，而一旦进入其配套则不会轻易更换，公司进入其配套一方面是技术和产品竞争力的体现，同时也保证了公司未来订单的稳定，而公司如果继续保持在研发和客户响应速度方面的优势，在这些客户订单中的份额实现较大提升是顺理成章的。图19 主要手机品牌市场份额变化数据来源：安信证券研究中心整理2.3. 前瞻性投入跟紧技术发展潮流注重研发创新是公司能够成长为电声元器件龙头企业的根本，公司不仅通过创新能力使现有产品获得国际大客户的认可，更通过创新为未来的发展布局。从技术发展趋势来看，ECM麦克风已无法满足日益严苛的消费性电子市场需求，MEMS麦克风凭借体积小、低干扰及自动化生产优势，未来将不断侵蚀ECM麦克风市场，根据市场研究机构Yole development预估2008年MEMS麦克风的产值达2.4亿美元，20062011年产值年复合增长率为43%，高居其它MEMS元件之首。2008年麦克风整体市场出货量为33亿颗，其中MEMS麦克风占6.4亿颗，渗透率19%，2011年渗透率将达39%(16亿颗)。公司从2002年开始就对MEMS 麦克风进行自主研发、并推出了相关产品，拥有全部自主知识产权。与主要竞争对手相比，公司在MEMS麦克风领域拥有最多的专利，已经形成了技术领先优势。公司IPO募投项目之一就是将对MEMS麦克风扩产，计划到2010年形成7920万的产能，实现销售收入2亿元。尽管MEMS产品短期内对公司收入的贡献还比较小，但公司在技术前沿阵地的战略布局极大的降低了因技术变革而带来的风险，也为公司开拓手机以外的其他市场领域奠定了很好的基础，公司已经凭借在麦克风阵列技术方面的优势，与联想、HP等国际主流电脑厂商达成了意向性合作协议，未来在笔记本电脑用微电声器件方面有望形成新的增长点。图20 全球MEMS麦克风市场发展情况及预测数据来源：Yole development 安信证券研究中心2.4. 具有向其他领域拓展的潜力尽管目前公司产品95%以上产品是为手机配套，但微电声产品实际上应用的领域还非常广阔，凡是具有声音处理功能的电子产品均需要微电声元器件。公司也从战略上对此进行了布局，并从产品技术研发上在前几年就做了重要储备。随着手机外的其他各种电子产品对声音处理的要求也越来越高，公司凭借技术优势也将在其他领域拓展上获得明显成效，这首先体现在对PC领域的开拓上，例如，公司新推出的麦克风阵列产品已应用在联想、惠普、华硕等笔记本电脑产品上，随着微软WindowsVista 操作系统的上市，PC 产品已经完全支持麦克风阵列技术，从而将麦克风阵列的市场需求推向新的高度。公司新产品MEMS 麦克风的应用领域包括手机、笔记本电脑、无绳电话、数码相机、蓝牙耳机、MP3、以及其它消费电子产品。2006 年之前MEMS 麦克风只应用于手机，2006 年之后，逐渐向笔记本电脑、MP3 等消费电子产品拓展。预计未来5 年内，MEMS 麦克风在手机中的应用比例将逐渐下降，在笔记本电脑、无绳电话、数码相机、蓝牙耳机、MP3、会议声讯系统中的应用比例逐渐增大。公司的目标是在未来2年使非手机领域的销售占到10%以上。由于手机领域仍保持快速增长，这意味着在其他领域将有更快的增长。2.5. 市场份额将加速提升尽管目前公司在行业内的技术研发实力已经居于全球前列，领先于国内外多数竞争对少，但由于相对主要对手公司成立时间较短，目前公司主要产品的市场份额并不高。2007年，公司微型扬声器/受话器和蓝牙耳机全球市场占有率仅分别为1%和4.4%，根微型MIC出货量排在全球第三，全球市场占有率也仅为12%。我们相信，公司坚持自主创新的努力现在正开始得到丰厚的回报，公司近几年以高于行业和主要竞争对手很多的速度增长正是竞争优势得到体现的很好证据。调研中我们了解到，公司在08年占三星的采购额比重就将超过20%，而09年在诺基亚的采购订单份额中，公司也将接近20%，公司预计未来几年在诺基亚的份额中将逐步占到40%左右。市场份额的加速提升将是保证公司未来几年能够保持快速增长势头的重要因素。3. 盈利预测与估值我们预测公司08、09年净利润增长率分别为97.4%和48.5%，EPS分别为1.27和1.88元，以8月29日收盘价对应08、09年PE分别为21.8和14.7。从整个电子行业元器件动态估值水平来看，剔除亏损企业外，08、09动态PE分别为19.4和15.8，公司09年动态PE低于行业平均。我们认为公司是国内电子元器件公司中少有的具有国际竞争优势，进入国际供应链并成为主流终端厂商核心供应商的元器件企业，在研发创新方面在行业内居于领先地位，公司竞争优势的体现尚处在初期阶段，后续的高成长能够保持，且公司技术领先优势使公司进入到高端领域，成为创新产品和技术的引领者而非像绝大多数国内元器件企业一样是被动跟随者。这既使公司保持了较高的产品毛利进行持续的研发创新，同时也减少了因产品技术跟不上升级步伐而业绩增长缓慢或下滑的风险（很多国内电子元器件企业的核心问题）。因此，公司应该享有一定的估值溢价，根据当前的整体市场状况，我们认为给予公司09年20倍的PE是合理，对应目标价格为38元，给予公司买入-A的投资评级。表2 盈利预测主要假设20072008F2009F2010F主要产品收入（百万元）微型驻极体麦克风281.80468.49667.60906.60微型扬声器/受话器83.91143.49204.47277.67蓝牙系列252.93457.27695.06943.89便携式音频产品15.0735.8061.2295.02MEMS麦克风0.0024.0068.40129.96主要产品收入增长率微型驻极体麦克风152.89%66.25%42.50%35.80%微型扬声器/受话器116.77%71.00%42.50%35.80%蓝牙系列80.79%52.00%35.80%便携式音频产品137.57%71.00%55.20%MEMS麦克风185.00%90.00%主要产品销量（万只）微型驻极体麦克风23693 41463 62194 87072 微型扬声器/受话器4114 7405 11108 15551 蓝牙系列306 581 930 1302 便携式音频产品8 21 37 59 MEMS麦克风0 1000 3000 6000 主要产品销量增长率微型驻极体麦克风209.0%75.0%50.0%40.0%微型扬声器/受话器165.4%80.0%50.0%40.0%蓝牙系列90.0%60.0%40.0%便携式音频产品150.0%80.0%60.0%MEMS麦克风200.0%100.0%主要产品价格（元/只）微型驻极体麦克风1.19 1.13 1.07 1.04 微型扬声器/受话器2.04 1.94 1.84 1.79 蓝牙系列82.79 78.65 74.72 72.48 便携式音频产品183.39 174.22 165.51 160.54 MEMS麦克风0.00 2.40 2.28 2.17 主要产品价格增长率微型驻极体麦克风-18.15%-5.00%-5.00%-3.00%微型扬声器/受话器-18.33%-5.00%-5.00%-3.00%蓝牙系列0.00%-5.00%-5.00%-3.00%便携式音频产品0.00%-5.00%-5.00%-3.00%MEMS麦克风0.00%0.00%-5.00%-5.00%主要产品毛利率微型驻极体麦克风36.75%35.65%34.58%33.54%微型扬声器/受话器33.94%32.92%31.93%30.98%蓝牙系列18.93%20.82%20.82%20.20%便携式音频产品22.69%22.69%21.56%20.91%MEMS麦克风0.00%30.00%36.00%37.80%主要产品毛利率增长率微型驻极体麦克风-8.94%-3.00%-3.00%-3.00%微型扬声器/受话器4.79%-3.00%-3.00%-3.00%蓝牙系列10.00%0.00%-3.00%便携式音频产品0.00%-5.00%-3.00%MEMS麦克风0.00%20.00%5.00%数据来源：安信证券研究中心预测4. 风险分析4.1. 终端市场面临的风险公司产品主要为手机配套，必然面临来自手机行业的风险。一种风险是手机竞争格局发生重大变化，目前的主导厂商可能面临新的竞争对手竞争，导致市场份额萎缩，例如，苹果的Iphone也许在竞争中会抢夺诺基亚、三星等公司越来越多的市场份额，公司的核心大客户市场份额的下降可能会导致公司产品销售的放缓。当然，公司可以凭借快速客户响应速度、技术优势、成本优势等去进入这些新崛起的客户，但由于通过新客户认证需要一定时间，取代新客户原有供应商也需要一定的过程，这就可能会对公司短期销售带来一定的影响。我们判断这种风险尽管存在，但发生的概率并不大，原因是诺基亚、三星等企业的产品品类众多，而且针对不同档次和不同定位的产品都十分丰富，新的竞争对手最多只能在某个细分市场抢得一定份额，短期内难以对主导企业构成实质性威胁。并且公司只是凭借综合实力刚刚进入这些大的客户，其份额会有个放量的过程，因此几年内由于客户市场份额下降而导致公司销售下滑的概率并不高。另一种风险是低价手机冲击带来手机“估值体系”的崩溃，手机产品价格全面下降使配套元器件价格大幅下滑。近两年中国市场山寨机发展迅速，在低价山寨机的冲击下，未来手机从千元级的定位可能滑到百元级，整个手机价格体系面临大幅下降的风险。尽管山寨机目前还没有阳光化，国家也出台了针对其的各种治理措施，我们很难认为其未来能够全面占据市场，毕竟发达国家市场知识产权保护严格、各种认证也十分严格，山寨机在这些市场难以立足。但应该看到，山寨机更多的冲击是手机行业的定价体系，也许会造成手机产品的“整体估值”下降，必然对配套元器件企业提出降价的要求。另外，从新增需求来看，在手机渗透率已经较高的情况下，更高的渗透率一定是来自低收入人群和发展中国家市场，而山寨机在这些市场中占据较大份额仍十分可能，这会一定程度上侵蚀主导厂商的份额，从而对公司的大客户战略造成一定的冲击。我们认为这种风险短期对公司不会带来多少影响，长期是否会形成影响还有待观察。4.2. 蓝牙耳机的销售风险蓝牙耳机作为消费类电声产品，目前占公司营收的比重已经超过40%，尽管我们看好其未来的市场前景。但作为终端消费品，销售模式对市场开拓将至关重要。由于手机用蓝牙耳机单价较低，而价值低的东西是很难打品牌的。因此我们认为作为品牌手机的标配产品捆绑销售将会是蓝牙耳机的主流销售模式，公司如果立足于打自有品牌并通过建设销售渠道进行市场拓展，效果将未必理想，反而会增加公司的销售费用。因此未来公司在蓝牙耳机上的定位非常关键。如果定位不清晰，极有可能难以保持快速的增长。T_FSAndVS财务报表预测和估值数据汇总单位百万元模型更新时间2008-8-29利润表200620072008E2009E2010E财务指标200620072008E2009E2010E营业收入161.5644.71,139.11,706.72,363.1成长性减:营业成本104.0462.5814.31,228.11,713.4营业收入增长率56.8%299.3%76.7%49.8%38.5% 营业税费-1.0营业利润增长率97.5%183.9%82.6%51.1%35.3% 销售费用3.610.928.542.759.1净利润增长率95.7%169.4%97.4%48.5%35.3% 管理费用17.055.5102.5153.6212.7EBITDA增长率81.4%219.9%65.4%46.1%34.0% 财务费用1.216.614.211.311.5EBIT增长率92.2%221.4%68.3%45.7%34.0% 资产减值损失2.83.2NOPLAT增长率90.3%231.7%67.4%43.2%34.0%加:公允价值变动收益-投资资本增长率71.9%77.9%84.1%33.2%21.1% 投资和汇兑收益-净资产增长率91.8%25.9%350.4%19.3%21.9%营业利润33.996.3175.9265.8359.7利润率加:营业外净收支0.0-0.5-1.0-毛利率35.6%28.3%28.5%28.0%27.5%利润总额34.095.9174.9265.8359.7营业利润率21.0%14.9%15.4%15.6%15.2%减:所得税5.412.122.739.954.0净利润率17.7%12.0%13.4%13.2%12.9%净利润28.683.7152.2225.9305.7EBITDA/营业收入24.6%19.7%18.4%18.0%17.4%资产负债表200620072008E2009E2010EEBIT/营业收入21.8%17.5%16.7%16.2%15.7%货币资金93.067.4427.1348.3392.5运营效率交易性金融资产-固定资产周转天数164105979488应收帐款220.1152.9253.8380.3526.6流动营业资本周转天数21653607476应收票据4.57.415.623.432.4流动资产周转天数624208192202181预付帐款26.112.613.414.716.4应收帐款周转天数9457636668存货75.087.4178.1268.6374.8存货周转天数11946424749其他流动资产0.0-0.0-3.6-3.6-3.6总资产周转天数842344323322281可供出售金融资产-投资资本周转天数423186192193176持有至到期投资-投资回报率长期股权投资-ROE19.8%45.9%18.5%23.1%25.6%投资性房地产-ROA5.0%12.8%10.9%13.6%15.1%固定资产114.9260.2353.8535.1619.0ROIC21.2%41.0%38.6%30.0%30.2%在建工程20.521.5110.752.130.4费用率无形资产15.942.940.037.334.8销售费用率2.3%1.7%2.5%2.5%2.5%其他非流动资产2.02.0管理费用率10.5%8.6%9.0%9.0%9.0%资产总额574.6656.11,391.01,658.32,025.4财务费用率0.8%2.6%1.2%0.7%0.5%短期债务149.7174.7172.6171.3170.1三费/营业收入13.6%12.9%12.7%12.2%12.0%应付帐款151.0182.8229.8346.5483.5偿债能力应付票据70.06.313.420.228.2资产负债率74.8%72.2%41.0%40.9%41.1%其他流动负债43.421.565.552.361.8负债权益比296.8%259.8%69.4%69.3%69.7%长期借款14.187.587.587.587.5流动比率1.010.851.841.751.80其他非流动负债1.51.01.01.01.0速动比率0.830.621.471.291.30负债总额429.7473.8569.7678.9832.0利息保障倍数28.876.7913.3824.5632.17少数股东权益18.225.425.425.425.4分红指标股本20.790.0120.0120.0120.0DPS(元)-0.380.560.76留存收益105.966.9675.9834.01,048.0分红比率0.0%0.0%30.0%30.0%30.0%股东权益144.8182.3821.3979.41,193.4股息收益率0.0%0.0%1.4%2.0%2.8%现金流量表200620072008E2009E2010E业绩和估值指标200620072008E2009E2010E净利润28.683.7152.2225.9305.7EPS(元)0.240.641.271.882.55加:折旧和摊销6.019.520.029.940.2BVPS(元)1.211.526.848.169.95 资产减值准备2.83.2PE(X)115.943.021.814.710.8 公允价值变动损失-PB(X)22.918.24.03.42.8 财务费用1.81.413.514.211.3P/FCF-128.7-19.