（会计学专业论文）股权结构对控制权收益影响的研究——来自中国上市公司的证据.pdf

股权结构对控制权收益影响的研究 来自中国上市公司的证据 研究生：丁九如导师：陈良华教授东南大学 摘要 公司治理理论的重要基石是控制权和所有权的分离假定。但进入上个世纪8 0 年代以后，越来越 多的研究表明控制权与所有权之间的这种分离并不是一个普遍有效的假定。众多的学者对世界各国 公司的调查研究发现，现代公司的股权结构发生了重大改变，大多数的公司都存在着控股股东的现 象，甚至很多公司是绝对控股。股权集中已经成为一种主流的股权结构模式。至此，公司治理的研 究重点转移到有关控股股东与小股东之间的代理问题以及控制权的研究而这其中，由于控制权转 移变化而产生的收益问题，近年来备受国内外学者的关注，大量的研究表明，上市公司控殿股东在 控制权交易过程中可以获得可观的控制权私人收益，并且在这类利益驱使下，侵害中小股东利益的 情况时有发生。我国上市公司由于历来已久的历史原因和不同于西方的市场化运行模式，形成了我 国特有的股权结构。基于此，从股权结构的角度对我国上市公司控制权收益进行研究，有着重要的 理论意义和现实意义。 本文采用理论分折和实证分析相结合的方法。从股权结构的角度对我国上市公司控制权收益的 影响进行研究，分析了我国上市公司控制权收益的现状，并探讨了股权结构与控制权收益之间的关 系，得出了有用的结论。首先，本文对控制权收益的基本理论进行阐述，为客观评价控制权收益提 供了理论依据。在此基础上，本文对股权结构与控制权收益的关系进行理论分析，重点结合我国上 市公司股权结构特征，从控股股东股权性质、股权集中度、股权制衡度和股权控制力方面阐述了股 权结构对控制权收益的影响。之后，对控制权收益分别进行总体层面和分层次的研究分析。从总体 层面入手，考察我国上市公司是否存在控制权收益及影响影响控制权收益的基本因素。在这一基础 上，分别建立私人收益和共享收益的计量模型进行分层次研究，对我国上市公司股权结构与控制权 私人收益和共享收益的关系进行全面的实证研究，对研究假设一一进行了实证检验。最后，本文根 据实证研究结果分别针对政府层面和公司层面提出了大力加强对中小投资者的法律保护和加快国 有股权转让进程等方面的相关建议。 【关键词】控制权收益股权结构控股股东 r e s e a r e l a0 1 1 1b e n e f i t so fc o n t r o li n f l u e n c e db yo w n e r s h i ps t r u c t u r e ： e v i d e n c ef r o mc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c _ r m d u a t e ：d i n gj i u r us u p 岛v i s o r ：c i a e nl i a n g h u a s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a e t s i n c et h e1 9 8 0 s n l l o l ea n dm o t er e s e a r c h e ss h o w e d ( h a tt h es e p a r a t i o no ft h eo w m - r s h i pa n d 吐l e e o n lt i 曲tw n o tac o l l r l l o l lh y p o t h e s i s b yi n v e s t i g a t i n gt ok i n d so ff o r e i g ne o 唧c s ，al o to f r e s e a r e h e l sf o u n dt h a tt h e r ew a sat h o r o u g hc l l a r g co fo w n e r s h i ps m l c t l l r ei nl l l o t ：l e mc o m p a n i e s 。a p h e n o m e n o no f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , e v e na na b s o l u t e l yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri nm a n yc o r p o r a t i o n s n o w a d a y s ，t h ef m h i o nm o d e lo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ei se o n c e n t r a t e x t t h e r e f o r e ，t h ef o c u so fc o r p o r a t e g o v e m a n c c ! w a so i lt h er e s e a r c ho ft h er e p r e s e n t a t i v ep r o b l e mb e t w e e nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n d m o n i t o r ys h a r e h o l d e r s a l lo f t h e m , w h i c hb ee o a e e n 灯a ：t e d , j t l s ti sb e n e f i t so f c o n t r 0 1 i t sb e e nc v i d e n e e d t h a tt h e r e mm u c hp r i v a t eb e n e f i t sr e s u l t e df r o m 恤t r a n s a c t i o n so fc o n t r o lr i g h t a sar e s u l to ft i m b e n e f i t si m p u l s e t h e r ea mm a n ya c c i d e n t sa b o u ta p p r o p r i a t i o no fb e n e f i t so fm o n i t o r ys h a r e h o l d e r s 1 3 e e a u s eo fh i s t o r yr e o na n dn o l l - w e h s | c l l r lm a r k e to p e r a t i o nm o d e l ，c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh a v e e m e r g e ds f 粕i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r e h e r e b y , t h e r emi m p o r l a n tt h e o r e t i c a lm e a n i n g sa n dp r a c t i c a l m e a n i n g s t h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s e sm e t h o d sh a v eb e e nu s e di nt h i sd i s s e r t a t i o n t h ep u r p o s eo f t h i sd i e r t a t i o ni st or e , g e a r c l at h eb e n e f i t so f e o n l r o lb a s e d0 i io w n e r s h i ps l l l l e t u z e ，a n dr e v e a lt h es i t u a t i o n o f t h e b e n e f i t s o f e o n t z o l o f c h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e sa n d t h er e l a t i o n s h i p b c n t h e o w n e r s h i pb l l - u e o t r e a n dt h eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 a n dt h ee o n c l t b i o n sa mv e r yu s e f u l f i r s t l y , t h i sd i s s e r t a t i o ns t u d i e st h e p r i n c i p l et h e o r i 伪o f b e n e f i tf r o mc o n t r o l 。w h i c hi st h e o r e t i c a lp r o v es u p p l i e df o ra p p r a i s i n gt h eb e n e f i t so f c o n t r o lo b j e c t i v e l y h e r e o n , t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d b e n e f i t so fc o n t r o lb a s e do i lt h es p e c i f i c a t i o no fo w n e r s h i ps 灯u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o n 平a n i c s t h a tm e x p o u n d e do i lo w n e r s h i pa t l x i b u t e ，舢t r a t i o n ，w e i g h ta n de o n t r o u i n gd e g r e e s e c o n d l y , t h ea n a l y s i si s e a r n e dt h r o u g hw h o l l yl a ya n ds e p a r a t el a y b a s e d0 1 1w h o l l yl a ya n a l y s i s ，w eg e tt h er e s u l to fw h e t h e r t 咖e x i s 协b e n e f i t sf r o mc o n t r o la n dw h a t1 t l es u b s t a n t i a lf a c t o r sa m t h e n ，m a k i n gu pl a l e a s u l em o d e lo f p i i v a t cb e n e f i t sa n ds t 呲b e n e f i t s t l a e r e l ee o m p r e h e r t s i v ep r a c t i c a lb e t w e e no w n e r s h i p $ 1 u c t t l l ea n d b e n e f i t so f c o n t r 0 1 l a s t l y , s o m es u g g e s t i o n s 犯g i v e na c c o r d i n gt ot h er e s u l to f 删r i e a ls t i i “ 【l ( e yw o r d s | b e n e f i t so f c o n t r o lo w n e r s h i ps l a - u e t t t r ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 研究生签名：耍查望日期： 炯、扎必 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名：j 盟导师签名i )u 厶e t 期：翌! ! ：! 第一章引言 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 第一章弓l 言 1 9 3 2 年，b e r l e 和m e a n s 在其经典著作现代企业与私有产权1 一书中，首次提出了 现代公司的所有较与控制权楣分离的两权分离理论。他们认为，现代企业的所有权分散在 众多投资者手中。导致企业控制权集中在管理者手中，而管理者的利益与股东的利益并不 一致，因而所有权分散很可能导致企业管理者利用企业资源谋取私利，而不是追求股东利 益晟大化。b e r l e 和m e a n s 的研究标志着现代公司治理研究的开始，此后对于公司财务的 研究也都建立在这一假设之下。上世纪7 0 年代，得益于产权理论、金融理论，尤其是代 理理论的发展，j c n s e t i 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 发表论文企业理论：管理行为、代理成本和所 有权结构2 对管理者与股东之间的代理问题进行了系统的研究，大大地推进了公司治理 理论的发展，对后来的公司治理研究产生了深远的影响。 上述公司治理的研究把焦点集中在管理者与外部股东之闻的利益冲突上。其分析的对 象主要是股权高度分数的公司。然而，进入上个世纪8 0 年代以后，越来越多的研究表明控 制权与所有权之间的这种分离并不是一个普遍有效的假定。众多的学者( ei s e n b c r g ，1 9 7 6 ： d e m s e t z , 1 9 8 3 ：d e m s e t z & l e h 皿1 9 8 5 ：s h l e i f e r v i s h n y , 1 9 8 6 ；m o r c k , s h l e i f e r & v i s h n y 1 9 8 8 ) 对世界各国公司的调查研究发现，现代公司的股权结构发生了重大改变，大多数的公 司都存在着控股股东的现象，甚至缀多公司是绝对控股，股权集中已经成为一种主流的股 权结构模式。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 根据不同学者对多个国家现代公司股权集中度的研 究成果，从公司治理机制的角度指出，在现代公司中引入大股东是解决代理问题的方法之 一，认为大比例的股权持有者会消除“搭便车”的心理，使用手中的权利阻止经理利用控 制权对股东利益进行掠夺；同时提出大股东可能对小股东进行侵害的观点。他们进一步指 出，目前现代公司的基本代理问题是外部投资者与控制性股东及其所控制的经理层之间的 冲突，而非b e r l e 和m e a n s 所指出的投资者和经理层之间的冲突。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ， 1 9 8 8 ) 证明了控制权共享利益和私人利益的存在，控制权共享利益来自于控股股东的决策权 力和监督效麻。4 d e n l s e t z ( 1 9 8 5 ) ，b a r a c l a y 和h o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 认为，控股股东的利益和外 部小股东的利益并不一致，两者之问经常出现严重的利益冲突。在缺乏外郝监督或者外部 股东分散化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 从法律对小股东保护程度强弱的角度对各国现代公司的股权特征进行了广泛的 研究，他们认为在法律对股东保护程度较弱的国家大股东可以利用掌握的公司控制权侵害 小股东的利益。控股股东侵害小段东利益的手段多种多样，比如证券回赡、资产转移和利 b e r i e ，aa n d m e a r l s ，g t h e m o dc 仃i c o r p o r a t i o na n d 州v a t e p r o l x r t y m 】m a c m i l l o m , 1 9 3 2 2j e s o n m i c h a e la n dw i l l i a m m e c k l i n g 叮h e o r yo f t h ef l 邢：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s l sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ” j 】j o u m a lo f f i a a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ，3 ：3 0 5 3 6 0 3s h l e i f e r , a n d r e ia n d r o b o t w v 曲n y “a s u r v e y o f c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ”【j 1 j o n m a lo f f i n a n c e , 1 9 9 7 ，5 2 7 3 7 7 8 3 ， 4 o r o s s m 龃，s a n f o r d 。a n d o l i v e r a n “o g l e s h a r e o n e v o t e a n d t h e m a r k e t f o r c o r p o r a t e c o n t r o l ”fj 】 j o o r n a io f f i n a n c i a ie c o n o m i c s ，1 9 8 8 ，2 0 ( 1 2 ) ：1 7 5 2 0 2 b a r c l a xm i c h a e l ja n dh o d e r n e s s ，c l i 肋r dg “p f i v a i eb e n e f i t so f c o n t r o lo f p u b l i cc o r p o r a t i o n s ”1 j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 8 9 2 5 ：3 7 l - 3 9 5 东南大学硕士学位论文 用转移定价进行内部交易等，鉴于这些手段的非公开性，j o h s o n 等( 2 0 0 0 ) 形象地将其称 之为隧道策略( t u n n e l i n g ) 。至此，公司所有权与控制权相分离不再被作为公司治理研究的唯 一前提，公司治理的研究重点转移到有关控殷股东与小股东之间的代理问题以及控制权的 研究。 我国上市公司由于由来已久的历史原因和不同于西方真正意义上的市场化运行模式， 从而形成了我国特有的股权结构特征。我国上市公司的股份分为流通股和非流通股，其中 国有股和法人股这部分非流通股又占据了绝对优势并处于控股地位，国有股“一股独大” 以及所有者缺位导致的内部人控制问题成为我国公司治理问题的典型表现。随着s t 猴王、 s t 幸福、大庆联谊等上市公司控股股东利用关联交易、拖欠巨额资金等现象的频频曝光， 控股股东对中小股东的侵害行为在国内引起了广泛关注。我国学者在充分借鉴国外先进研 究成果和研究方法的基础上，积极结合我国上市公司的现状，对控股股东与小股东之间的 代理问题以及控制权收益展开了大量的理论和实证研究。尽管不断有成果涌现，但是由于 研究思路和研究角度的差异，对控制权收益的研究还是基本限于控制权私人收益的层面， 对控制权共享收益的计量很少，没有能够从整体上把握控制权收益进而正确认识我国上市 公司控股股东的作用。本文旨在前人研究的成果之上，从股权结构的角度对控制权收益进 行更加全面的研究。 1 1 2 研究意义 控股股东模式如同一把。双刃剑”，对公司治理起着双重作用。引入控股股东可以有效 地解决传统的代理问题，消除公司治理中常见的“搭便车”心理。出于自身利益的考虑， 控股股东会使用其所拥有的控制权改善公司治理并阻止管理层对股东利益的侵占，通常表 现为控制权共事收益的获取；与此同时，控股股东的利益和外部小股彖的利益并不一致， 两者之问经常出现严重的利益冲突。在缺乏外部监督或者外部股东分散化的情况下，控股 股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，表现为控制权私人收益的获取。尽管 目前公司治理的核心已经转移到控股股东和小股东的代理问题研究上来，但是针对我国的 现状还没有形成一套完整的研究体系。因此，对上述的问题进行系统的梳理并客观评价我 国上市公司控股股东和控制权价值，将积极改善我国上市公司治理结构，促进上市公司业 绩的提升。 我国证券市场起步较晚以及内在体制的原因，证券市场正面临着严峻的问题亟待解决。 如何完善立法保护中小投资者的利益，加强上市公司的强制信息披露制度，确立健全的证 券市场监督体制都是尚需尽快解决的闯题。因此，从我国上市公司股权结构的角瘦对控制 权收益以及控股股东和中小投资者的利益保护展开研究。将对上述立法规范的创建提供理 论支持。 1 2 国内外文献回顾 1 2 1 国外文献回顾 关于控制权收益最早的研究可以追溯到1 9 7 6 年m i c h a e lj e n s e n 和w i l l i a mm e c l d m g l a p o r t a , r ，l o p e z - - d e - s i l a n e s , e ，s h l e i f e r , a 弋。啊脚e o w n e r s h i p a r o u n d t h e w o r k l ” j 】j o u r n a l o f f i n a n c e ，1 9 9 9 ，5 4 ( 2 ) ：4 7 1 - 5 1 7 2 第一章引言 对具有不同投票权的股票进行研究1 证明了股东未来收益的大小依赖于股权能够代袭的控 制公司活动的权利大小，即对控制权是否具有市场价值的命题进行了检验。r o n a l dc l e a s e ( 1 9 8 3 ) 通过实证研究的方法对具有二元股票公司的股价进行研究，得出公司控制权能 够带来收益的结论。2 这些研究成果成为有关控制权收益研究的最早成果。 b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 分析了美国控制权市场上发生的1 6 1 笔企业收购出价发现收购方对被 收购企业股份的平均收购出价均要高于当时市场交易价格约1 3 。他认为，被收购企业股 票价格的这一溢价，不是来自收购方对企业的净现金流量的索取权，而是来自对被收购企 业资源的控制权。3 b a r c l a y 和h o l d e r n e s sc 1 9 8 9 ) 开创了大额交易溢价法对控制权收益的大 小进行研究，他们分析了1 9 7 8 年至1 9 8 2 年问在纽约证券交易所和美国证券交易所发生鲍 6 3 项私下协议的大宗股权交易价格发现该交易价格明显地高于消息被宣布后的市场价 格，平均溢价水平达到2 0 。沿用大额交易溢价法，m i k k d s o n 和r e g a s s a ( 1 9 9 1 ) 对美国 1 9 7 8 年至1 9 8 7 年发生的3 7 宗交易比例在1 5 一“股权交易进行研究，发现大约有 l o 的溢价。4 d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 用同样的方法对3 9 个国家1 9 9 9 年至2 0 0 0 年之间 发生的3 9 3 起控制权转移行为进行比较研究后发现。控制权收益平均值为1 4 。其中最低 为日本( - 4 ) ，最高为巴西( 6 5 ) ；一国的资本市场越不发达，所有权也越集中，控制权收 益就越大，对少数股东的法律保护程度越高，则控制权收益越低。 针对发行差别投票权的公司存在的两种股票现金流要求权相同但投票权不同的情况， l e a s e m c c o n n e l l 和m i k k e l s o n ( t 9 8 4 ) 提出通过投票权溢价来度量控制权私人利益，因为 控制权往往是通过投票权来实现的。6 他们建立了包括3 0 家美国上市公司的数据库，这些 公司在1 9 4 0 至1 9 7 8 年问的某些时候至少拥有两类公开交易的普通股股票。他们研究得出， 没有优先股的两类公司的平均溢价是5 4 4 。因为不同股票有相同的现金流权利，所以拥 有投票权的股票所具有的高溢价就证明了在公众公司中控制权的价值以及控制权收益的水 平。l e v y ( 1 9 8 2 ) 同样使用了差别投票权法对控制权收益进行研究。7 l e v y 分析了以色列股 票市场上投票权较人的股票的溢价。l e v y 的数据包括1 9 8 1 年上半年在以色列股票市场上 市的2 5 家公司。他的研究显示，投票权较大的一类股票的平均溢价是4 5 5 。对有的公 司来说，投票的溢价甚至高于1 0 0 ，此外，k v y 根据他自己列出的投票权排名，考察 了样本公司间平均投票权溢价的关系发现，投票权差异越大，投票溢价越大。z m g a l e s ( 1 9 9 5 ) 发现在发生控制权争夺时其溢价水平上涨得非常快。对意大利( z i n g a l e s ，1 9 9 4 ) 、美国 ( z i n g a l e s 1 9 9 4 ) 、米兰( z m g a l e s ，1 9 9 4 ) 、加拿大( s m i t h & a m o a k o ，1 9 9 5 ) 、瑞典( k u n z a n g l e 1 9 9 8 ) 、韩 ( c h t m g k i m ，1 9 9 9 ) 及以色列( h a u s e r , 2 0 0 2 ) 等国股市的研究均发现，高投 票权股票的价格要高于低或者无投票权股票的价格，这表明确实存在控制权价值。 n e n o v a ( 2 0 0 3 ) l m l j 检验了1 8 个国家中发行差别投票权股份的6 1 1 家公司，发现控制权价值最 低为丹麦，最高为墨西哥，高达5 0 另外还发现投票权溢价和法律环境、投资者保护、 接管管制和公司合约条款密切相关，这几个因素的解释力达醯，其中法律环境对控制 权私人利益的影响最大 j e s o n ，m i c h a e la n dw i l l i a mm e e k l i n g t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ”fj1j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 3 ：3 0 5 3 6 0 2r o n a l dc l e a s e j o h njm c c o n n e l la n dw a y n eh m i k k c l s o n “t h em a r k e tv a l u eo f c o n t r o ii np u b l i c t r o d e d c o r p o r a t i o n ，j 1j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 3 ，l l ：4 3 9 0 7 1 3b r a d l e y m i n t e r l i r m t e n d e r o f f e r s a n d t h e m a r k e t f o r c o r p o r 啦c o n t r o l 【j 】j o m n a l o f b u s i n e s s ，1 9 8 0 ，( 5 3 ) 3 4 6 3 7 6 4m i k k e l s o nw h ，r e g a s s ah p i e 1 1 n i n l n sp a i di nb l o c kt r a n s a c t i o n s 【j 】m a n 删a la n dd e c i s i o nf e o n o m i c s ， 1 9 9 1 1 2 ( 6 1 ：5 l i 5 1 7 5d y k e ，a l e x a n d e ra n d z i n g a l e s ，l o i g i ，“p r i v a t e b e n e f i t o f c o n t r o l ：a n i n t e r n a t i o n a l c o l l t l “$ o n ”【j 】，j o u r n a l o f f i n a n c e 2 0 0 4 v o l u m el i xn o2 5 3 7 - 6 0 0 6l e a s er j m c c o n n e l l wm i k k e l s o nn em a r k e tv a l u eo f d i f f e r e n t i a lv o t i n gr i g h t si 1 1c l o s e l yh d d c o r p o r a t i o n 明，j o u m a lo f b u s i n e s s ，1 9 8 4 5 7 ) ：4 4 3 4 6 7 7l e v y , h a r m e c o n o m i c v a l u a t i o n o f v o t i n g p o w e r o f c o m m o n s t o c k 【j 1 j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 2 ，( 3 8 ) ：7 9 9 3 3 东南大学硕士学位论文 h a n o u n a ，s a r m 和s h a p i r o ( 2 0 0 2 ) 在批判的吸收前人研究成果的基础上，设计了更为 合理、可信的衡量控制权收益方法。作者分析了控制权收益的3 个来源，即按比例获取公 司资产和公司盈余的权利、按比例获取公司业绩改善的权利、控制权所有者占有的私人利 益。对这三个来源进行深入分析我们可以更加全面的理解控制权在公司中可能发挥的各种 作用。为了准确衡量严格意义上的控制权收益，他们选择1 9 8 6 年至2 0 0 0 年期间西方七国 的公司并购事件作为样本，按照5 0 的股权转移标准，将并购交易分为大宗股权交易和小 额股权交易两种；分别按并购年份、行业性质、并购目标规模、收购方态度分类对控制权 的溢价进行分析。提出以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值， 研究发现控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出1 8 左右。1 1 2 2 国内文献回顾 因为我国不存在不同投票权的股票，所以无法通过计算不同投票权的股票交易来测算 控制权私人利益，而且非流通股在我国上市公司基本上占据控股地位，所以要取得控股地 位通常只能通过非流通股协议转让或拍卖的方式，同时市场上不存在这些非流通股的公开 价格因而就存在如何对非流通股价值评估的问题，所以对我国控制权的私人利益的度量 就更为复杂。 唐宗明、蒋位( 2 0 0 2 ) 2 以1 9 9 9 年2 0 0 1 年问沪深两市8 8 家上市公司共9 0 项大宗国有股 和法人股转让事件作为样本，以转让价格的溢价作为度量大股东侵害小股东利益的指标， 分析得到我国平均溢价6 。低于各国平均溢价水平。从而得出我国上市公司火股东平均 侵害程度不高，但个别大股东对中小股东的侵害却极其严重的结论。唐宗明和蒋位的研究 将大宗股权转让价格与公司净资产之间的差价等同于公司控制权的隐性收益，然而，在其 研究样本中，只有一半的股权交易涉及控股股东的变更，其中转让股份占总股本比例最低 的仅为l 。显然在这些股权交易中，其转让溢价不可能属于公司控制权的隐性收益。此 外，由于股权转让公司的净资产收益率存在较大差异，因此。其股权转让价格与净资产账 面值之间的差额，更有可能是各公司净资产收益能力差异的反映，而非公司控制权的隐性 收益。 叶康涛( 2 0 0 3 r 通过分析中国上市公司非流通股转让交易中控股股份与非控股股份在转 让价格上的价差，对我国上市公司控制权的隐性收益水平进行直接测算，结果表明上市公 司控制权的隐性收益约为流通股市价的4 ，相当于非控股股东的非流通股转让价格的 2 8 。叶康涛在研究中用控股股权、一般股权的1 流通转让价格和各自流通股价格的比值 的差来衡晕控制权的隐性收盏，但1 f 流通转让价格基本上是以净资产为基础进行评估的， 并综合考虑净资产收益率等盈利能力，所以两者的差更有可能是两组样本未来盈利能力的 差异。而非控制权私人利益的反应。 施东1 珲( 2 0 0 3 ) 4 以控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我国上市公司控制权 价值结果显示我国上市公司的控制权价值平均为2 4 ，稍高于国际平均水平。在对 国外关于控制权私人收益的实证研究方法进行总结的基础上，采用以控制权交易和小额股 权交易的价格芹额来估算我国上市公司的控制权价值。研究结果显示，我国上市公司的控 制权价值水平平均为2 4 左右。他认为由于中国股市特殊的制度和特有的股权结构，这种 h a n o u n a , p ，a s a t i na n d a s h a p i r o ，v “u c o f c o r p o r a t e c o n t r o l ：s o m e i n t e r n a t i o n a l e v i d e n c e ，w o r k i n g p a p e r o f m a r s h a l ls c h o o l r 】，n o0 2 一- 4 2 唐宗明蒋位中国上市公司大段东侵害度实证分析经济研究【j 】，2 0 0 2 ，( 4 ) ：4 4 5 0 3 叶康涛公司控制权的隐性收益米自中国非流通股转让市场的研究【j 】经济科学2 0 0 3 ，( 5 ) ：6 l - 6 9 4 施东晖，上市公司控制权价值的实证研究经济科学【j 】 2 0 0 3 ，6 ：8 3 9 9 4 第一章引言 控制权价值主要来自于大股东对公司的掏空行为及公司本身具有的壳价值。但是，他没有 具体阐明控制权价值与控制权私人收益和共享收益之问的关系。 b a i ，l i u 和s o n g ( 2 0 0 2 ) 1 提出了s t 公司的超额累进收益率法他们发现我国股票 市场上。某个公司被宣布s t 前后的累积超常收益牢就是控制权收益的良好估计值，并认 为其方法与b a r c l a y ，h o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 和nj e l l o v a ( 2 0 0 0 ) 的方法是一致的。他们认为，一 家上市公司被宣布为s t 之后，控制性股东为了保住壳资源往往会频繁运作，企图改善上 市公司的财务状况，这些努力自然会反映到上扬的股价中。他们考察了1 9 9 8 至1 9 9 9 年被 宣布为s t 的5 0 只股票的价格变动情况，发现s t 公司2 2 个月的平均累积超常收盏率高 达2 9 ，并且控制权的价值与第一大股东的持股比例及其他大股东的持股集中度成正比。 他们的研究认为，s t 公司股价的超常收益反映了大股东为保住上市资格，在改进业绩方面 所作的努力。从而反映了上市资格对大股东的价值他们认为这种价值就是公司控制权的 隐性收益。然而，有关公司上市行为的研究文献表明，上市资格对大段东的价值，不仅体 现在可借此获取隐性收益。还包括其他同样重要的收盏，如：分散风险、满足企业发展资 金需要、降低资本成本、提高资产流动性等( z i n g a l ，1 9 9 5 ) 。因此，简单地将上市资格的价 值归结为公司控制权的隐性收益，很有可能高估该隐性收益水平。 王志诚，张翼( 2 0 0 3 ) 2 研究了上市公司大宗非流通股权转让对公司市场价值的影响。 他们使用上海和深圳两个证券交易所1 9 9 5 年至2 0 0 1 年间的大宗非流通股权转让记录， 发现在中国发生的人宗非流通股权转让时市场反应为正。他们发现股票的平均价格在转让 公告前7 5 个交易日开始上涨直至公告日，此后大致保持同种水平；在这期间股票的平均 累积超额收益大约为7 ，9 。当股权转让后产生了新的第一大股东，或随后发生管理层变 更，或者在转让过程中发生国有殷等委托代理关系和监督能力弱的段权变为更有监督能力 和激励的法人股权时，股票价格上涨的幅度较大。研究结果表明大宗股权购买者在公司监 督和管理中扮演了积极的角色。他们虽然没有单独对由于控制权转让可能带来的控制权共 享收益问题进行研究，但是涉及到了大宗股权转让是否能给上市公司带来价值问题的研究 1 3 本文的研究思路和研究方法 本文的研究思路主要分为两个部分：第一部分研究是理论层面研究，首先是对控制权 收益理论进行研究，明确其定义和特征；然后从股权结构的角度对控制权收盏进行理论分 析。通过理论规范检验的方法对二者之间的关系做出初步的判断。第二部分研究是实证层 面研究，其中义分两个层次展开一一第一层次是总体层面上实证分析我国上市公司是否存 在对控制权收益，并做出一个初步的判断：第二层次是分层面上实证分析研究我国上市公 司股权结构的选取对控制权私人收益和共享收益的影响情况。 本文主要采用规范和实证分析辐结合的方法对我国上市公司股权结构因素对控制权收 益的影响进行了全面的分析。其中以实证分析为主要研究方法，在描述性统计分析中采用 相关性分析等方法对有关变量之间的关系进行了研究：在回归分析中，建立了一个多元线 性回归模型，对相关变量之间的关系进行了严格的实证检验。 b a j c ，ql u ，a n dfs o n g ， v a l u eo f c o i v o r a t ec o n t r o l ：e v i d e n c ef r o mc h i n a sd i s 口e s s e df i m ”w o r k i n g p 雄c fr ，2 0 0 2 ，u n i v e r s i t yo f f l o n gk o n g 2 于志诚张嚣大宗股杈转让和公司控制管理世界【j 1 2 0 0 4 ，5 ：1 1 7 - 1 2 6 5 东南犬学硕士学位论文 1 4 本文的创新之处 本文的创新之处主要在以下几个方面： 1 理清了控制权计量的分析层面。本文首先从总体层面是否存在控制权收益入 手，在明确存在控制权收益的基础上，初步测算了控制权收益的大小以及基本的影响因素； 之后上升到分层次层面控制权收益的大小。股权结构对控制权收益的影响。 2 尝试建立控制权共享收益的计量模型。国内外有关研究都焦距在私人收益方面，对 控制权共享收益的研究很少。本文在综合影响控制权收益的因素后，以每股收益作为变量 来建立模型进行测算。并在此基础上，对股权结构和控制权共享收益进行了相关分析。 3 选择合乎要求的实证方法。国内的很多相关研究都是遵循同一的模式套路，对所采 用的方法到底是否符合检验的要求都没有进行查验，简单的直接使用皮尔逊相关系数矩阵 进行相关性研究。本文严格按照各种相关性检验的成立要求，在进行正态分布检验的情况， 再对相关性检验方法进行选择。 1 5 本文的结构安排 控制权收益 股权结芝苎篓竺篓些益影响i 卜i 西磊互 的理论研究r l p 一 我国上市公司控制权收益现状分析 我国上市公司股权结构对控制权收益 究 图1 - 1 本文的结构安排 本文的具体安排如下：第一章为引言部分，第二章是控制权收益理论，第三章是股权 结构对控制权收益影响的理论研究，第四章是我国上市公司控制权收益的实证研究，第五 章是股权结构对控制权收益影响的实证研究，第六章是研究结论、建议与不足。 6 第二章控制权收益理论综述 第二章控制权收益理论综述 本章主要从概念界定，计量方法以及经济学解释三个方面对控制权收益理论进行综述。 通过本章的概述，旨在为下一章节进行相关的理论研究提供基本的知识储备和理论依据。 2 1 相关概念的界定 2 1 1 控制权与控股权 1 控制权 现代企业理论中的“控制权”一词主要有两个来源。一是出自伯利和米恩斯( b e r i e m e a n s 1 9 3 2 ) 的名著现代企业与私有财产，它与所有权相对应，在股权分散意义上的“两 权分离”命题中得到解说，伯利和米恩斯把“控制权”定义为选举董事会或多数董事的权 利；二是出自产权理论体系下“不完全合约理论”中的剩余控制权，该理论从企业的合约 性和合约的不完全性出发来理解所有权关系并认为企业所有权的核心是剩余权。企业所 有权包括剩余索取权( r e s i d u a lc l a i mg i g h t s ) 和剩余控制权( r e s i d u a lr i g h t so f c o n t r 0 1 ) 。其中 剩余索取权是相对于合同收益权而言的指的是对企业收入在扣除所有固定的合同支出后 的余额的要求权；而剩余控制权则属于企业契约性控制权的一部分。企业的契约性控制权 包括特定控制权与剩余控制权，特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控 制权权力，即在契约中明确规定的契约方在什么情况f 具体如何使用的权力；剩余控制权 则是指那种事前没有在契约中明