金融学讲义(九).ppt

金融学讲义 九 第九章普通股价值评估运用现金流贴现方法 DCF 评估不确定现金流的现值 是评价普通股的常用方法 一 股利贴现模型采用现金流贴现方法确定股票价值 就是对股票预期的现金流进行贴现 股票预期的现金流是指支付给股东的股利或公司经营所获得的净现金流 所谓股利贴现模型 DDM 指计算股票的未来预期现金流的现值 并将其作为股票的价值 任意一种股利贴现模型首先是通过观察发现该股票的投资者所期望的收益 包括现金股利和股票价格改变两部分 风险调整贴现率 或称市场资本报酬率 指为吸引投资者投资该股票而应达到的预期收益率 设D1为年末预期的每股股利 P1为年末预期派息后的价格 市场资本报酬率为k 可以推导股票当前的价格 年初 P0为 P0 D1 P1 1 k 设预期收益率等于必要报酬 收益 率 有 E r1 D1 P1 P0 P0 k例 如持有期为一年 ABC公司的股票预期的每股股利为5美元 年末预期派息后的价格为110美元 市场资本报酬率为每年15 其股票当前的价值 即价格为P0 5 110 1 15 100美元 为计算股票当前价格 首先要预测股票年末的价格P1 如何预测P1 可以向后推导为 D1D2 P2P0 1 k 1 k 2 DtP0 t 1 1 k t即 股票的价格等于它未来所有预期现金流 股利 的现值之和 其中 贴现率为市场资本报酬率 二 稳定增长率与股利贴现模型普通股并不存在固定的生命周期 因此无法对无限期的股利现金流作出预测 因此设想以股利的增长率来进行评估 最基本的假设是股利的增长率保持不变 以g表示 则股利贴现 增长 模型可以进一步表示为 D1P0 要求g k k gD1为下一期的股利 g为股利增长率 如果预期股利增长率为零 就变为永续年金的现值公式 P0 D1 k 公式推导 a 式 P0 D1 1 k D1 1 g 1 k 2 公式两边同乘 1 k 1 g b 式 P0 1 k 1 g D1 1 g D1 1 k 用 b 减 a 则有 P0 1 k 1 g P0 D1 1 g P0 1 k 1 g 1 g 1 g D1 1 g P0 k g 1 g D1 1 g P0 D1 k g 按照此模型 则有 只要股利稳定增长 股票价格每年上升的比率 等式左边 将等于股利的稳定增长率g 即 P1 P0P0 1 g P0 gP0P0例 如平稳发展公司的每股股利预期每年增长10 第一年期末每股股利为5美元 市场资本报酬率为15 其预期收益率将为每年15 其中包括预期股利收益率每年5 以及股票价格的增值每年10 如表 预期收益率 预期股利收益率 预期股价增长率预期股利收益率 预期股利 期初股价预期股价增长率 预期股利增长率E r D1 P0 P1 P0 P0 D1 P0 g注意 不要把股利收益率与股利增长率混同 三 股票价值评估的第二种方法 评估未来的盈利和投资机会一个公司的股利政策不是决定其价值的核心因素 如果不发行新股 那么每股盈利与股利之间的关系是 股利t 盈利t 新的净投资t确定股票价值的总公式如下 Et为第t年盈利 It为第t年净投资 DtP0 t 1 1 k t Et It t 1 1 k tt 1 1 k t 由上式可见 一个公司的价值等于它未来预期盈利的现值减去被公司用于再投资的盈利 新的净投资 的现值 或者 评估的公司 股票 价值 包括两部分 1 在现有状态下未来可能获得的盈利的现值 2 未来投资机会的净现值 即未来的盈利减去为获得该盈利所需要的投资额 又称为增长机会现值 P0 E1 k 未来投资净现值 PVGO 其中E1 k也可理解为零增长情况下的价值 例 一家名为零增长的公司 其每股盈利为15美元 每年的净投资为零 如果公司每年都把盈利分给股东作股利 而且股利每年保持不变 并设市场资本报酬率为每年15 那么零增长公司的股票价格为100美元 P0 E1 k 15 0 15 100美元如果有另外一家公司 名为增长公司 其每年把60 的盈利用于新的投资项目 投资收益率为每年20 每股盈利仍为15美元 市场资本报酬率也是每年15 其股利增长率为 g 盈利留存率 净投资收益率 0 6 0 2 12 按照稳定增长模型公式 推算出增长公司股票的价格 P0 D1 k g 6 0 15 0 12 200美元增长公司股票价格高于零增长公司的原因并不在于增长本身 面在于新投资项目的收益率高于市场资本报酬率 如果再投资收益率为每年15 增长公司的股票价格仍将是100美元 即g 0 6 0 15 9 P0 6 0 15 0 09 100 四 市盈率倍数分析方法由上述公式P0 E1 k PVGO公式两边同时除以E1 则 P0 E1 1 k PVGO E1 1 k 1 PVGO E1 k 因此公司市盈率较高 可能有两个原因 一是市场资本报酬率相对低 二是投资增值的现值相对高 因未来投资项目的收益率高于市场资本报酬率而导致其市盈率较高的股票 称为成长性股票 五 股利政策是否会影响股东财富股利政策指公司关于支付股东现金的政策 它与公司的借款和投资决策密切相关 在没有税收和交易成本的环境中 不管公司采取什么样的股利政策 股东的财富不会受到影响 1 现金股利与股票回购公司支付现金给股东的方法有两种 支付现金股利或从股票市场回购公司的股票 用现金支付股利后 股票的价格立即会下跌 以回购方式分配现金 则股票价格会保持不变 例 财富公司的现金股利与股票回购a 原始资产负债表 资产负债与股东权益现金200万债务200万其他资产1000万权益1000万总额1200万总额1200万 在外流通股票数 50万每股价格 20美元b 支付现金股利后的资产负债表资产负债与股东权益现金100万债务200万其他资产1000万权益900万总额1100万总额1100万 在外流通股票数 50万每股价格 18美元 每股现金股利2美元 c 股票回购后的资产负债表资产负债与股东权益现金100万债务200万其他资产1000万权益900万总额1100万总额1100万在外流通股票数 45万 回购价格每股20美元 每股价格 20美元 2 股票股利有时公司宣布拆股或发放股票股利 这与现金股利不同 是增加在外流通的股票数 如果财富公司保留原本当作现金股利支付给股东的100万美元 进行一个非常好的投资 同时管理者决定向股东按10 的比率发放股票股利 对现金股利与股票股利的效果进行比较如下 发放股票