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上市公司融资方式选择 姜毅 东北财经大学津桥商学院副教授 摘 要 我 国上 市公 司的融 资方式体现 出强烈 的股权 融 资 偏 好 而 2 0 0 8年 以 来 资 本 市 场 的 股 权 再 融 资 使 中 国 股 市 陷入 了 雪 灾 是 什 么原 因导 致 了我 国 企 业 的 股 权 融 资 偏 好 这种融 资偏好 又将会给企业 带来哪 些危害 如何建 立合 理 的 融 资模 式成 为 当前 的 热 点 问题 关键词 上市公 司 融资方式 融资偏好 融资方式是公司获取资金的具体方式 按照融资过 程中资金来源方 向的不同 融资方式可以分为内源 融资 和外源 融资 内源 融资是指将本企业 的留存收益和折 旧 基金转 化为投资的过程 外源融资是指吸收其他经济主 体的资金转化为 自己投资的过程 按 资金的融通是否通 过媒介分类 可分为直接融 资和 间接融资 直接 融资是 不经金融机构媒介的融资 包括股权融资 I P O 增发 配 股等 债券 普通债券和可转换债券 融资 间接融资是 通过金融机构媒介的融资 主要指各种银行信贷 美国经济学家梅耶斯的新优序融资理论的基本观 点 认为 当公司要为 自己的新项 目进行融资时 将优先考虑 内源融资 主要是留存收益与折旧等 在 内源融资不足 时 再进行外源融资 而在外源融资时 应先选择低风险 类型的债务融资 后选择发行新 的股票 但 目前我 国企业 的融资方式却体现 出强烈 的股权融资偏好 是什么原因 导致 了我国企业的融资偏好 这种融资偏好又将会给企 业带来哪些危害 这正是当前研究的热点问题 一 影响企业融资方式选择 的主要因素 根据企业融资理论及 企业融资的现 实 企业在选择 融资方式时 主要考虑以下因素 一 融 资成本 融 资成本 是指企业为筹集 和使用资金而 发生的代 k j x h mo f c o m g o v C N 价 上市公司选择哪种融资方式 首先考虑 的因素就是 融资成本的高低 融资成本越低 融资收益越好 在一个 成熟的市场 中 融资成本是决定各经济主体采取何种 融 资方式 以及 融资与否的首要因素 在不考虑税收的条件 下 企业 内部融资成本不涉及实际的成 本费用发生 是 一 种机 会成 本 因而从融 资理 论来看 内源 融资的成本 是最低的 债务融资成本主要包括利息和 融资费用 利 息可 以在税 前抵扣 具有税盾 和财务杠杆 的作用 可 以 给公司带来融资收益 而股权融资的成本包括股息支付 成本和股票发行成本 股息是在税后支 付 股票 的发行 费用也相对较高 且 由于股东承担的风 险高于债权人 故其要求的投资报酬率要大于债权人 因此 从融资成 本 的角 度看 企业 的内源 融资的成本 债 务融资的成 本 股权融资的成本 这和梅耶斯的新优序融资理论是 吻合的 二 融资风险 企业融资时必须高度 重视融 资风 险的控制 尽可能 选择风险较 小的融资方式 内源融 资由于不存在支付 的 问题 因此 没有风险 股权性 资本在公 司存续 期使用 过 程 中不需要偿还本金 是一笔永不到期 的可 自由支配 的 资金 增加了公司的资本实力 增 强了公司的举债能力 而且没有固定的股利负担 在经 营困难 时连股利也无须 发放 因此股 权融资的风 险要 小得多 债务性 资金有 法 律 强制力约束 不论公 司经营好坏 到期必须偿还 固定 的本金和利 息 从而 形成企业 固定的负担 而 且偿还 期 限越短 融资风险就越大 融资期限越长 融资风险就相 对较小 而且 当企业息税前利润下 降时每股收益在 固定 性财务费用 的作用下会 以更快 的速度下 降 因而给企业 带来较大 的风险 从融资风险的角度考虑企业的融资顺 序为内源融资 股权融资 债权融资 5 9 三 盈 利 能 力 企业的总资产报酬率大于债务利息率时 负债越 多 企业 的净资产收益率就越高 对企业发展及所有者 就越有利 因此 当企业处于盈利上升通道时 应增加债 务融资 获得杠杆收益 而当企业盈利处于下行通道时 企业应减少债务融资 减少杠杆损失 四 企业控制权 企业在融资 时 如果采用股权 融资可能会稀释控制 权 导致原有股东的利益遭受损失 而采用债务融资时 由于债权人无权参与公司的经营管理 不会影响股东对 公司的控股权 因此从控制权的角度考虑企业应侧重债 务融资 五 经济 环境 经济环 境是 指企业进行财 务活动 时的宏 观经济状 况 在经济增速较快时期 企业可以加大债务性 融资 获 得杠杆收益 而在经济发展缓慢甚至经济危机 时期 企 业应减少债务性融资 加大股权性融资 降低风险 二 国外 企 业融 资方 式 选择 从 国外的实际情况来看 当前主要有两种具有代表 性的融资模式 一种是以英美等国家为代表的以证券市 场为主导的融资模式 另一种是 以 日 德等 国家为代表 的银行导向型的融资模式 一 日德 企业融资方式选择 日本企业融资的主要来源是银行贷款 这是因为日本 的金融体制实行的是主银行制 在 日本 所有大企业都有 自己的主要贷款银行 日本银行与企业之间的关系一般比 较固定 一旦结合很少变动 主银行既是其贷款的主要来 源 又是企业最大的股东 参与企业管理并帮助发行企业 债券 同时承担企业经营困难期的救助工作 德国企业的融资模式基本上与 日本相 同 主要倾 向 于内部筹资 银行贷款等传统融资方式 德 国实行 的是 一 种全能银行融资体制 不仅保持了 日本主银行制 中密 切的银企关系 而且银行还提供包括证券投资与信托 不动产交易 兼并与收购等更为多样化 的金融业务 成 为真正的 全能银行 主力银行承担 了企业所需的全 部资金需求 二 英 关企 业融 资 方式 选择 在美 国 企业融资结构的选择遵循 的是所谓 啄食 顺序理论 即企业融资一般会遵循先 内源融资 后债务 融资 最后股权融资的顺序 美国企业在考虑股票和债 券的融资顺序时 主要基于 以下原 因 美 国禁止商业银 行持有企业股票或从事股票买卖 银行只 能经营 7 年 以 6 0 内的贷款 美国企业 7 年以上的长期资本只能依靠证券 市场直接进行筹集 但美国税法规定公司股息分配前要 上交所得税 而债息分配前免交所得税等 使得美 国企 业长期资本中有 2 3 是通过发行公司债券而取得的 英美国家有着 完善 发达 的资本市场 公司 的融资 行 为完全受市场左右 融资方式是先 内源融资 后债务 融资 最后选择股权融资 三 中国企 业 融资 方式 的效 应 分析 我国的融资顺序与发达国家则恰恰相反 呈现出一种 以股票融资为主 银行贷款融资为辅的融资模式 无论是 效益好的企业还是效益差的企业都竞相选择股权融资 从 而形成了上市公司 配股热 增发热 这种融资偏好 是否有一定的效率呢 我们可以通过两方面来考察 一 对企 业持 续 发展 的 影响 适度负债是维持企业持续发展的重要条件 负债不 仅可 以使企业获得节税利益和财务杠杆 的作用 而且负 债 的破产机制 叮以约束企业经理的行 为 从而有 利于缓 解 内部人控制问题 降低道德风险 减少代理成本 促进 企业 的发展 同时 负债是 向市场传递企业资产质量 良 好 的信号 由此有利于提高企业的市场价值 降低企业 的融资成本 而我国企业过高的股权融资 比例 使得企 业不能充分利用债务融资所带来 的节税 财务杠杆和信 息传递功能 缺乏债 务融 资所具有 的激励 约束机 制 而 且 股权资本的过度扩张 容 易造成股权稀释 同时 股权筹资的低成本和非偿还性 容易导致资金 的闲置和 浪费 虽然利用股权融资在不支付或很少支付股息的情 况下其成本 是低于债务融 资 但 从长远 看 不给予投资 者相应 的回报 企业是难于获得持续 的发展 可见我国 企业 重股权融资 轻债务融资的融资结构不利于上市公 司的持续发展 二 对股 票 市场 健 康发 展 的影 响 实现 资源的优化配置 将有 限的资金 资源提供给那 些最需要且使用效率最高的企业 是证券市场的基本功 能 但我国由于股权融资的低成本以及股东对企业监控 的弱化 使得股市成为上市公司 圈钱 的最佳场所 股 权融资成为上市公司 圈钱 的手段 上 市公司不断通 过股 权融资获取廉价 的 甚至是 免费的资金 造成 资金 资源 的巨大 浪费 严重扭 曲了证券市场 资源配 置的功 能 另外 过度 过乱的股权融资会导致投资者对上市公 司 圈钱 的反感 从而引发股票市场的狂跌 降低了公 司的市场信用 影响证券市场 的健康发展 2 0 1 0 8 阑 四 我 国 企业 融 资 方式 选 择 的启 示 不同的经济环境 不同的市场发育程度所决定的企 业融资方式是不 同的 我们应 当在借鉴发达 国家融资模 式的基础上 选择适合我国的融资模式 一 强化上市公 司 内部积 累 实现 内源融资和外源 融资的有效结合 上市公司应 强化公司 内部积累 实现 内源融资和外 源融资的有效结合 强化上市公司的内部积累 首先 要 提高上市公司的 自生能力 这是加强上市公司内部积 累 的一个前提条件 而提高上市公司的 自生能力 一方面 要改善上市公司经营管理 提高其获利 能力 竞争 能力 和可持续发展水平 另一 方面 要进 一步完善上市公 司 的法人 治理结构 其次 上市公司要具有 自我积 累的机 制 这就要求通 过产权制度创新 明确产权 主体和利益 主体 彻底 改变企业产权和 利益无 明确边 界约束 的行 为 另外 我国应建立有利于企业 内部积累的税收 财务 制度 减轻企业的税费 规 范企业 的利润分 配和利润滚 存制度 引导企业在努力提高经营效益 的基础上积极进 行 内源性资本扩张 不断增强 自我发展的能力 二 积极发展债券市场 资本市场应当 由两个基本组成部分 即债券市场和 股 票市场 分别承 担债券融 资和债 券交易 股权 融资和 股权交易的职 能 只有股市而没有债市 资本市场是不 完整的 与发达市场相 比 我国债券融资比重偏低 债券 市场在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够 企 业对股权融 资的过度依赖 不仅 不利于资本市场 的协 调 均衡发展 更不利于我 国国民经济的健康发展 只有 一 个发达 的债券市场 才能使扩大直接融资成为现实 因此我国必须从深度和广度上加快债券市场发展 完善 债券发行制度 进一步提高发行主体 的信息披露责任和 义务 保证公司债券发行 交易 的正常秩序 增加 交易品 种 提 高债券市场流动性 同时应尽快制 定和完善有关 公司债券管理的法律法规及实施细则 并加强对信用评 级机构 的管理 三 加 强对股票市场的监 管 2 0 1 0年无论是新股 的发行速度 还是银行天量再融 资的频频传 出 都使 资本市场毫无悬念地 成了上 市公司 圈钱 的最佳选择 而股 市的连续暴跌 则是投资者对 上市公司 圈钱 行为 的严历反击 保护投 资者 的合法 权益不受任 何侵犯 让 市场成 为公平 公 正 公 开的市 场 是现代 市场经济条件下市场监 管的核心与主题 也 是使股市成为有序市场与有效市场的前提与关键 对于 监管机构来说如何完善股票市场 规范股权融资行为 k j x h mo f c o m g o v c n 加强对股票发行 利润分配 资金使用的法律监管 提高 融资资金 的使用效率 保护投资者的合法权益 已变得刻 不容缓 四 逐步培育和 完善可转换债券市场 可转换债券是以公司债券为载体 允许持有人在规 定期 限内按约定价格转换为发债 公司股票 的金融工具 它形式上是一种可 以转换为发行公司股票 的特殊债券 但其实质是期权的一种变异 一份可转换债券实际上就 是一份普通债券和一份可 以购买普通股的看涨期权的混 合体 可转换债券 的实践与创新对于拓展上市公司融资 渠道 丰富证券市场 的品种结构等方面都有不容忽视的 积极意义 由于可转换债券期限一般较长 对于我国的部 分大型 国企 发行可转换债券既适合它们的融资需求 也 有利于企业优化融资结构 与欧美可转换债券市场相 比 我国的可转换债券 发行才刚刚起步 可转换债券 的市场 规模也相当小 为了满足 当前国内公司转债需求 可适当 扩大境外发行可转换债券 的尝试 即到欧洲市场 美 国市 场去发行 这样公司不仅可 以融通到资金 而且可使公司 的运行和发展能跟上 国际市场的发展和变化 五 完善公 司治理结构 公司治理结构对企业 的融资行为具有重要的影 响 我国的上市公司大部分是 国有企业 二元制的股权结构 使我 国企业呈现 出强烈的股权融资偏好 流通股股东和 非流通股东的 目标是不 同的 握有公司控 制权 的非流通 股股 东的权益不直接 受二级市场股价变化的影 响 他们 可以从溢价配股 中获取溢价收益 上市公司配股中非流 通股股东承担的成本要低于在债 权融资中承担 的成本 这使得上市公司明显偏好股权融资 完善公司治理结构 就是要优化股 权结构 适 时减 持 国有股 降低 国有股在 上市公司的持股 比例 同时 大力发展机构投资者