对美国次按风波的深度挖掘.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款 2007 年 8 月 21 日 专题研究报告专题研究报告 次按风波 全球增长中的意外插曲 还是新一轮危机的开始 次按风波 全球增长中的意外插曲 还是新一轮危机的开始 本文即将刊发于本文即将刊发于 21 世纪经济报道世纪经济报道第第 14 期期 注注 中央财经大学金融学院张旭 张晓亮 丁波和北京航空航天大学管理学院的吴议昕参 与了本文的资料整理和讨论起草 在此谨致谢意 同时文中观点仅仅代表作者个人的研究 观点 不代表任何机构的意见和看法 文责自负 平安证券首席经济学家 巴曙松博士 平安证券首席经济学家 巴曙松博士 请务必阅读正文之后的免责条款 2 12 目 录目 录 1 美国次级按揭贷款证券危机是如何引发的 危机爆发的路径会如何延续 美国次级按揭贷款证券危机是如何引发的 危机爆发的路径会如何延续 3 2 美国次级按揭贷款证券危机与美国的房地产市场走势直接相关 美国房地产 市场未来走势将会受哪些因素影响 变化趋势如何 美国次级按揭贷款证券危机与美国的房地产市场走势直接相关 美国房地产 市场未来走势将会受哪些因素影响 变化趋势如何 4 3 美国次按危机通过上述直接路径即全球以及中国的机构购入美国次级按揭 贷款证券而引发的直接亏损将造成怎样的经济后果 美国次按危机通过上述直接路径即全球以及中国的机构购入美国次级按揭 贷款证券而引发的直接亏损将造成怎样的经济后果 6 4 美国次按危机通过上述间接路径即次级按揭贷款证券危机将会如何传导以及 多大程度上危害美国经济 并且经由美国经济的恶化如何波及全球经济以及中 国经济 美国次按危机通过上述间接路径即次级按揭贷款证券危机将会如何传导以及 多大程度上危害美国经济 并且经由美国经济的恶化如何波及全球经济以及中 国经济 7 5 有专家预言美国将在有专家预言美国将在 2008 年进入经济危机 美国次按危机会否成为经济危机 的导火索 甚至足够深重地波及全球经济 从而引发全球性经济危机 年进入经济危机 美国次按危机会否成为经济危机 的导火索 甚至足够深重地波及全球经济 从而引发全球性经济危机 7 6 目前各大经济体央行对短期融资市场的注资行为能在多大程度上遏制美国次 按危机的蔓延 目前各大经济体央行对短期融资市场的注资行为能在多大程度上遏制美国次 按危机的蔓延 9 请务必阅读正文之后的免责条款 3 12 1 美国次级按揭贷款证券危机是如何引发的 危机爆发的 路径会如何延续 美国次级按揭贷款证券危机是如何引发的 危机爆发的 路径会如何延续 危机在爆发的时候往往显得十分突然 但是引发危机的线索 却往往是在蕴含着风险的繁 荣阶段就积累下来的 美国的次按风波就是如此 从上世纪 80 年代末 90 年代初以来 美国房地产经历了长达十几年的繁荣 住房销售量 不断创下新纪录 房价也以每年增幅超过 10 的速度攀升 从经济增长的动力看 2000 年美国纳斯达克股市泡沫破灭之后 美联储一直保持相对宽松的货币环境 刺激了房地产 市场的繁荣 现在看来 也常常被批评为 用一个泡沫 替代了另外一个泡沫 正由于此 在主流的金融机构都对次按风波不以为然的时候 在任期间一直保持宽松货币政策的格林 斯潘 则一直强调次按风波很可能演化扩大为更大范围的金融危机 可见他对于这种泡沫 之间的替代是有清醒的把握的 实际上 10 年前 美国家庭拥有的房地产资产总值不超过 8 万亿美元 约占家庭资产总 额的 40 到了 2005 年底 美国家庭房地产资产总值已升至 21 6 万亿美元 在家庭财产 中的比例提高到 56 这种房地产价格的持续上升 掩盖了次按证券化中的一系列深层 次的问题 例如风险评估能力的缺乏 证券化资产的流动性不足等等 在房地产价格持续 上扬的时期 这些问题都不容易暴露 但是 所谓水落才能石出 从 2006 年中期开始 美 国房地产市场开始降温 房地产的价格出现下滑 2006 年 8 月 美国旧房销售中间价比 上年同期下降 1 2 11 年来首次出现同比下跌 2006 年 9 月 新房中间价比上年同期下 降 9 7 创下近 36 年来的最大跌幅 整个 2006 年第三季度美国旧房销量比上年同期下 降 12 7 这就使得原来在房价上扬时期掩盖的问题日益清晰地暴露出来 美国住房抵押贷款银行家协会最近发布的房贷市场报告显示 2006 年四季度美国次级抵 押贷款不良率显著恶化至 13 以上 达到四年来的最高水平 抵押贷款违约率 逾期 30 天或 30 天以上偿付贷款的比率 升至 4 95 较上一季度上扬了 0 28 个百分点 创下 2003 年第二季度以来的新高 雷曼兄弟公司最近发布的一份报告称 2006 年获得次级抵押贷 款的美国人中 约有 30 无法及时还贷 全国约有 220 万人可能因为最终无力还贷而失 去住房 受此影响 近几个月已有约 20 家贷款机构和抵押贷款经纪公司破产 美国第二 大次级抵押贷款公司 新世纪金融公司申请破产保护 次级贷款类股出现深度下跌 住 宅贷款控股公司市值缩水 2 3 相关金融服务公司包括花旗集团 摩根大通和美银等股票 也受累大幅下跌 从具体的成因看 我们可以大致归结为如下几个方面 第一 衍生工具的快速发展 促使了风险承担者的分散化 全球化的金融市场加大了这种 风险的传染性和冲击力 美国金融界经常有人拿当前的次按风波与 80 年代的储蓄贷款机构的破产类比 在储蓄贷 款机构的风波中 风险的爆发点是确定的 就是那些经营不善的储蓄贷款机构 损失也是 基本可以衡量的 基本就是这些特定机构在房地产领域的贷款 风险可能传染的范围也是 大致可以确定的 就是参与相关的储蓄贷款业务的机构 因此 在这样一个传统意义上的 金融风险处置中 其对金融市场的冲击是有限的 可以测算的 与此形成鲜明对照的是 次按风波中的风险承担者几乎是全球化的 从美国到欧洲 以及 包括中国在内的新兴市场 风险损失的衡量也不是确定的 这一方面是因为证券化的次按 分布在不同的金融机构中 目前大型的金融机构基本上已经评估并披露了自身在次按领域 的损失 但是许多中小金融机构可能还不知道评估自身的次按业务领域的损失 同时因为 证券化的次按的流动性不足 也使得这种评估变得论难 市场担心不确定性 而次按恰恰 在诸多环节有着很大的不确定性 这可以说是次按引起如此大的市场冲击的根本原因之 一 历史地看 美国在 9 11 事件之后持续的宽松货币环境 以及层出不穷的金融创新 逐 步吸引着投资者风险偏好发生改变 许多高风险高回报的金融衍生品受到青睐 这次引发 请务必阅读正文之后的免责条款 4 12 危机中的次级房贷 MBS CDO 等便是典型的金融衍生工具 另外 由于信息披露的不 透明和评级机构的利益冲突等问题 使得高风险的房地产资产以证券化方式进入投资市 场 这样 表面上是房地产的风险分散了 但实际上传导到证券市场 第二 房地产价格持续上扬条件下快速扩张的房地产信贷 累积了风险的隐患 在住房信贷规模扩张的过程中 因为市场竞争的关系 或者以金融创新的名义 往往会降 低住房消费者的市场准入标准 让一些无资格或没有偿还能力的消费者进入住房信贷市 场 一些次级贷款金融公司纷纷降低 门槛 甚至推出 零首付 零文件 等贷款方 式 不查收入 不查资产 贷款人可以在没有资金 无需提供任何有关偿还能力证明的情 况下购房 对于购买住房的消费者来说 由于融资的市场准入标准降低 他们能够轻易地 借助金融机构的杠杆进行房地产的投资 这就使得大量无偿还能力的购买者进入房地产市 场 第三 低利率环境下的快速信贷扩张 加上独特的利率结构设计 也使得客观评估次按偿 还能力的难度加大 次级抵押贷款利率往往在一定的年限之后随着市场浮动 一旦市场风 向发生改变 这些贷款可能会变成高危品种 从 2004 年 6 月到 2006 年 6 月间美联储 17 次调高利率 对利率敏感的房屋市场开始有反应 房屋价格 开工率和销售均下滑并屡创 新低 很多贷款者无力支付这些贷款 导致该市场违约率不断上升 原先在房地产价格不 断攀升的时候 贷款者可以通过卖房还贷 如今房价不断下跌 而利息反倒有增无减 越 来越多的次级抵押贷款者已经不堪重负 如在 2005 年办理的次级贷款利率现在已普遍升 至12 左右 一些人的利率甚至高达20 借贷人每月的还贷数额也因此上升了30 50 美联储不断提高利率 强化了市场对利率再次升高的预期 借款人为避免利率上升的损失 倾向于提前偿付债务 影响到按揭证券化资产的投资风险和投资者的实际收益率 而且随 着美国住房信贷市场的风险逐步暴露 可能导致金融市场的过度乐观的投资情绪发生转 折 所带来的连锁效应可能会对国际金融市场造成严重的冲击 2 美国次级按揭贷款证券危机与美国的房地产市场走势直 接相关 美国房地产市场未来走势将会受哪些因素影响 变化趋势如何 美国次级按揭贷款证券危机与美国的房地产市场走势直 接相关 美国房地产市场未来走势将会受哪些因素影响 变化趋势如何 影响房地产市场的因素多种多样 从金融市场运作的角度看 至少有如下几个方面的因素 值得重点关注 1 利率变动 利率变动 美国 2000 年以来利率持续下降是支持美国房地产市场持续繁荣的重要影响因素 从 2000 年下半年开始美国进入减息周期 美联储连续 13 次降低利率 截至 2003 年 6 月 联邦基 金利率水平降为 达到了 46 年以来最低水平 按揭贷款利率也随着宽松性货币政策 而持续下降 其中 1 年可调息按揭贷款利率也从 2001 年末的 7 0 下调到 2003 年的 3 8 低利率环境下的美国房地产市场炙手可热 房价上升 为减缓纳斯达克泡沫破灭之后的经 济冲击发挥了积极的作用 尽管这种作用被视为是用房地产泡沫来替代了纳斯达克泡沫 自 2004 年 6 月后 美联储的低利率政策开始发生逆转 截至 2006 年 8 月 经过连续 17 次调高利率 联邦基金利率从 提高到了 5 25 房屋借贷成本大幅提高 直接导致美 国房地产市场的繁荣的逆转 与 2005 年同期相比 2006 年 9 月新建房价格下降了 9 7 这是 1970 年以来的最大降幅 8 月 17 日美联储宣布调低再贴现利率 50 个基点 降至 5 75 并计划进一步采取措施来 缓解全球信贷市场危机对经济造成的损害 正是看到了利率政策对于美国房地产市场的直 接影响 但是 如同许多批评者所强调的一样 伯南克似乎又重新回到了格林斯潘原来所 采用的用泡沫替代泡沫的路径上去 如果过度投机之后都寄望于美联储放松银根降低利 率 就会在客观上形成一种道德风险 也可能导致美联储忽视美国总体经济增长强劲的基 本面的事实 过分照顾金融市场稳定而一味降息 形成新的泡沫 请务必阅读正文之后的免责条款 5 12 2 次按风波会传到信贷市场 次按风波会传到信贷市场 次按危机发生后 美国已经有超过 20 个小规模放款机构被收购或关闭 而较大规模的信 贷机构也正在承受着大量的损失 以及数以千计的失业员工 因此 信贷机构正在逐步收 紧房地产贷款的信贷条件 2004 2006 年 受房地产市场持续升温的影响 美国信贷机构 放宽了对借款人收入等条件限制 但随着房地产市场渐入逆境 银行的风险也不断积聚 因此不得不收紧放贷的条件限制 美国信贷机构对房地产按揭贷款人收入条件的限制急剧 上升 见下图 图表1 美国信贷机构对按揭贷款人收入条件的管制 图表1 美国信贷机构对按揭贷款人收入条件的管制 资料来源 Federal Reserve Board 这样 居民购房将面临更加严格条件 这对减少了居民的购房需求 对房地产开发商而言 获取项目后 都会需要大量资金作为前期费用 开发商一般通过银行信贷来获得资金 以 自身小比例资金为杠杆 带动整个房产项目 一些规模较大的项目所贷资金一般会超过开 发商自有资本的数倍 因此房地产信贷的可获得性以及贷款利率对房地产开发商投资有重 大的影响 次按危机后 各商业银行纷纷提高信贷条件 暂停对各类房地产投资项目的借 贷 房地产开放难以获得充足的开发资金 一些试图融资进行证券化的次按进行投资的基 金 则更难获得银行的融资 这就更为直接地降低了次按市场的流动性 3 次按之后的美国房地产 还不确定的未来 次按之后的美国房地产 还不确定的未来 由于贷款标准提高以及次级抵押贷款市场危机 美国全国房地产经纪人协会 NAR 8 月 8 日下调了今明两年对美国房地产市场的预期 该协会公布的数据显示 2007 年美国旧房 销量将为 629 万套 比 2006 年的 648 万套有所减少 2007 年旧房交易中间价预计下降 1 至每套 21 98 万美元 而 2008 年价格有望回升 1 4 新房销售方面 预计今明两年将从 2006 年的 105 万套分别降至 86 4 万套和 93 6 万套 新房交易中间价 2007 年将为 24 64 万美元 2008 年预计上涨 2 2 此外 今明两年新房开工量将从 2006 年的 180 万套分 别降至 146 万套和 152 万套 另外 30 年期固定利率房贷的利率 2007 年第四季度将从目前的 6 16 升至 6 5 投机者 在低资金成本下在过去 5 年将房价推至历史高位 资金成本的提高也会促使部分资金撤 出 在美国整体经济形势依然向好的情况下 美国的房地产市场消化次按风波 还需要一 段时间 因为这不仅仅是一个流动性不足的问题 还反映了整个美国经济体系中所一直存 在的储蓄率低 过度消费 以及持续低融资成本导致的过度负债问题 这些深层次的结构 性问题的解决 可能不是仅仅依靠注资或者降低利率所能够短期内迅速消化的 特别值得指出的是 自从 8 月 17 日美联储宣布调低再贴现利率 50 个基点之后 市场似 乎再次把拯救金融市场的期望寄托在美联储的连续降息上 但是 正如伯南克此前所强调 请务必阅读正文之后的免责条款 6 12 的 货币政策应当关注的是美国的总体经济的运行状况是否健康 例如物价走势 GDP 增长状况等等 而不应当关注局部的金融市场的波动 如果三季度美国经济的强劲增长带 动了物价的上扬 美联储从货币政策角度需要的是加息而不是减息 这个时候可能是另外 一次强烈的市场冲击 因为大部分市场机构期望的是美联储减息 但是美联储如果从宏观 经济数据的角度出发进行加息 这种预期的巨大差异必然形成美国金融市场乃至全球金融 市场的巨大冲击 3 美国次按危机通过上述直接路径即全球以及中国的机 构购入美国次级按揭贷款证券而引发的直接亏损将造成怎 样的经济后果 美国次按危机通过上述直接路径即全球以及中国的机 构购入美国次级按揭贷款证券而引发的直接亏损将造成怎 样的经济后果 1 相关金融机构直接的经济损失 相关金融机构直接的经济损失 大致的估算 美国次级抵押债发行总规模在 6000 亿美元以上 因其年收益率比相同信用 等级债券高出 30 左右 受到很多投资机构的追捧 在这场次按危机中最直接受到损失 的是投资于次级债的金融机构 在美国 次按危机最早出现于抵押贷款公司 这次危机就是始于 2007 年 4 月美国第二大 次级抵押贷款公司新世纪金融的破产 美国住房抵押贷款公司 8 月初申请破产保护 美最 大抵押贷款公司全国金融公司股价在 8 月 15 号开始暴跌 因房地产危机的出现 这些公 司的住房不良贷款数额升高 银行要求追加保证金 导致资金链断裂的风险加大 在次按危机中受损最严重的是积极参与高风险的次按相关资产投资的对冲基金 对冲基金 以其高风险和高杠杆运作 以及相对较低的透明度 在次按投资链条中起到了投行和商业 银行之间资金中转站的作用 积聚了大量风险 危机出现后对冲基金的风险被迅速放大 高盛集团已向对冲基金注资 30 亿美元 花旗集团的损失约在 550 亿到 1000 亿美元之间 因旗下两只投资于次级按揭贷款债券的基金陷于倒闭 美国第五大投行贝尔斯登联席主席 兼行政总裁斯佩克特引咎辞职 美国以外的金融机构也牵扯其中 法国最大的银行 巴黎银行也宣布 由于 美国证券 化市场中某些领域的流动性完全蒸发 暂停旗下 3 支资产型证券投资基金的申购和赎回 麦格理银行旗下两投资基金可能因此面临高达 3 亿澳元的损失 另外 还有一些银行通过 持有债券的手段投资于次按市场 新加坡华侨银行公布持有4 3亿美元次级抵押债券之后 触发亚洲金融股遭到抛售 引发了华侨银行 新展集团等亚洲金融股股价大跌 在中国的金融机构中 中国银行 工商银行 交通银行 建设银行 招商银行和中信银行 等 6 家金融机构购买了部分次级按揭贷款 但由于我国国内监管部门对金融机构从事境外 信用衍生品交易管制仍然比较严格 这些银行的投资规模并不大 据美国金融机构估计 这 6 家银行次级债亏损共约 49 亿元人民币 这些银行的管理层也表示 由于涉及次按的 资金金额比重较小 带来的损失对公司整体运营而言 影响非常轻微 2 次按带来的资本市场的不确定性 次按带来的资本市场的不确定性 这场危机带来的影响不仅局限于次按债券的持有者 因为现代金融体系的全球化 以及参 与次按投资的机构众多 次按风波之后 全球主要资本市场包括股票市场 债券市场 期 货石油市场等都出现了大幅的滑落 7 月以来全球股市的下跌是次按风波的直接表现 与此同时 次级抵押贷款市场风险很快传 递到债券市场上 公司债券市场爆发恐慌性抛售 债券价格下跌严重 在此市场氛围下在 美国金融市场上发行公司债几乎没有可能 这对于依赖债券市场融资发展的企业和通过债 市集资进行并购活动的私人股权基金是一个严重的打击 同时 金属 原油期货和现货黄金价格也均出现大幅跳水现象 纽约黄金价格由 7 月 24 日的每盎司 688 美元降至 8 月 17 日每盎司 657 美元 纽约原由期货价格也在两周之内由 请务必阅读正文之后的免责条款 7 12 8 月 1 日的每桶 78 77 美元下跌了 9 市场上一些基金多头平仓迹象明显 巨型对冲基 金或投资银行的资产清算引发了市场震荡 资本市场中价格下跌的可能性被放大或者被传 染 例如 亚洲本来经济基本面一直相对健康 企业盈利也相对较好 所以今年以来市场 下跌有限 那么 当上述投资者次按的欧美金融机构出于流动性的需要 需要不及成本地 抛售亚洲地区持有的资产 来满足其纽约或者欧洲地区运作的机构的流动性需求 于是也 就将这种市场波动传到到亚洲市场上 同时也把这种市场对于次按的恐慌情绪传到到亚洲 市场上来 4 美国次按危机通过上述间接路径即次级按揭贷款证券危 机将会如何传导以及多大程度上危害美国经济 并且经由 美国经济的恶化如何波及全球经济以及中国经济 美国次按危机通过上述间接路径即次级按揭贷款证券危 机将会如何传导以及多大程度上危害美国经济 并且经由 美国经济的恶化如何波及全球经济以及中国经济 英国金融市场最近的一篇评论强调 注重分析实体经济的经济学家 对于近期金融市场投 资人士恐慌金融危机即将到来十分不以为然 认为从实体经济层面看不到危机到来的征兆 尽管次按危机给全球金融市场带来了不小的震动 但由于美国经济以及全球经济的基本面 依然强劲 次贷在资本市场上的比重也比较低 因此 如果政策应对得当 次按带来的直 接冲击还相对有限 但是 值得关注的是此次次按风波之后不同国家的政策反映 以及次 按风波所反映的美国经济中存在的储蓄率低下 过度负债等结构性问题的解决 则可能相 对需要更长的时间 在美国 相对于整个住房贷款市场而言 次级抵押贷款市场本身规模不大 美国经济的增 长对住房市场的倚重程度较低 住房市场降温对约占美国国内生产总值三分之二的个人消 费开支的影响也有限 但次按危机最为引人关注的潜在风险 当前可能并非当前金融机构 和资本市场的损失 而在于银行信贷紧缩 对其他资本市场的溢出影响 风险厌恶的普遍 上涨以及人们对经济增长信心的下滑 根据花旗银行经济金融模型测算 由于次按危机的 影响 美国可能进入衰退的概率有所上升 由之前的 10 上升到 20 对中国来说 从短期来看 次按危机造成的影响直接较小 中国金融机构投资购买的次级 债总量也不多 然而 从长期来看 由于中美之间的贸易和资金往来关系比较密切 花旗 银行测算显示 美国经济放缓 1 中国经济增长将会放缓 1 3 如果美国经济进入衰退 必然会给中国经济带来影响 在利率和汇率政策方面 为了缓解国际游资投机人民币的压 力 央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离 如果美联储实施减息 政策 对于央行的货币政策操作空间形成了抑制 从资本市场的影响看 次按风波对于中 国市场的影响更多体现在心理层面 同时有限的 QFII 可能出现的套现行为 也会影响到 市场的资金流向 同时 香港与内地市场已经形成了日益密切的市场互动关系 如果香港 股市在次按风波影响下大跌 也可能会对内地市场形成实质性的压力 另外 在我国市场上也存在着低利率和局部市场房价上涨过快的问题 住房抵押信贷一直 被认为是优质资产 审核的过程在有的银行也比较宽松 高企的房价也可能掩饰了购房者 的信用问题和投机因素 而且 由于我国金融机构资产证券化程度较低 大量的风险集中 在商业银行中 如果房地产市场价格发生逆转 商业银行则面临的风险可能更大 因为缺 乏类似美国房地产融资市场上的广泛的证券化所带来的风险分散化的机制 5 有专家预言美国将在有专家预言美国将在 2008 年进入经济危机 美国次按危 机会否成为经济危机的导火索 甚至足够深重地波及全球 经济 从而引发全球性经济危机 年进入经济危机 美国次按危 机会否成为经济危机的导火索 甚至足够深重地波及全球 经济 从而引发全球性经济危机 这次的次级债危机的确给美国的相关产业造成了不少的损害 但如果就此判断会引发美国 请务必阅读正文之后的免责条款 8 12 国内经济危机还为时尚早 从目前已经披露的数据看 美国经济前景依然稳定 稳固 美元整体策略调整是基本态势 其中 美国制造业刚刚摆脱前一个时期的低迷状态 7 月份实现连续第 6 个月增长 而根 据美联储的预测 2007 年全美 GDP 增长率有望维持在 2 5 3 核心通货膨胀率将维 持在 2 2 5 从就业形势看 2007 年头 7 个月 美国平均每月新增就业岗位 13 6 万 个 7 月份 美国失业率为 4 6 预计全年失业率将维持在 4 75 接近 4 的所谓 自 然失业率 因此 美国经济并没有发生任何实质性变化 情况并不像有些人想象的那样 严重 其次 现在的美国金融市场拥有足够的灵活性 流动性和纵深性 次级债券规模虽然扩张 较快 但是依然不及债券市场规模大 而美国次级抵押贷款市场占美国房地产的比例更加 有限 据统计 截至 2006 年底 全美次级债发放的过程中 仅有 45 的比例不能或只能 提供少量收入证明和担保 而当年在这部分人中又仅有 30 不能到期还款 二者综合比 例不到两成 而 2007 年也不会再超过这个数据 因此 也许这次动荡会使一些机构和投 资者遭受损失 但它对金融市场的影响在长期内可能是有限的 再次 美国的大型投资银行为次按公司所做出的或有承诺较小 近几个月中 许多公司披 露的融资交易承诺数量呈上升趋势 其中 雷曼兄弟 5 月份为非投资级收购所做出的 或 有承诺 数量增长了两倍 达到 439 亿美元 高盛的非投资级融资承诺数量较六个月前增 长 25 达到 715 亿美元 摩根士丹利较 2006 年 11 月也增长 75 达到 324 亿美元 但是 由于抵消因提供丰厚条件而产生的损失 这些公司的收入额一般维持在总费用的 2 左右 换句话说 即便未出售债券被迫以低价发售 券商因此而遭受的损失也有限 最后 资产证券化业务在将风险传播的同时 实际上也起到了 分散风险 的作用 即便 是受冲击较大的对冲基金等行业也已经建立了相应的空头头寸 这为防止危机损害的进一 步下沉提供了条件 此外 从整个市场上来看 因为投资者到现在为止并不认可次按的冲 击力 反而对市场依然抱有信心 所以尽管股市遭到重创 但已经开始反弹 这恰恰为投 资者制造了调整盘口或止损离场的机会 当初之所以全球股市在两周之内瞬时蒸发 2 66 万亿美元 最重要的原因就是投资者对信贷市场信心缺失所导致股市恐慌 而高盛等投行 股 金融类股作为领跌股则首当其冲 可以说股市狂跌的心理因素大于实质因素 当然 我们对美国经济的走向保持谨慎态度也是必要的 特别是下一步的利率政策是否会 与金融市场预期相反的方向运行 成为关键性的因素 同时 美国经济结构中存在的深层 次问题 则需要及时采取措施来解决 在经济金融全球一体化的今天 美国的此次国内债务危机也给世界造成了不少的影响 但 如果说这次动荡甚至会引发全球性经济危机还为时尚早 事实上 从目前来看 支撑全球 经济增长的基础仍然存在 目前信贷市场秩序的重建正是一种良性的发展过程 十年前因 泰铢贬值而掀起的全球金融风暴基本不会重演 第一 全球经济的基本面依然强劲 国际清算银行日前发表的年度报告预测 今后两年世 界经济良好的发展趋势有望延续 但增长速度将有所放慢 可能略低于 4 5 但是 国 际货币基金组织不久前则再次将今明两年全球经济增长预测从2007年4月的4 9 上调到 了 5 2 该组织同时预计 日本 欧元区以及很多新兴市场和发展中国家经济增长情况 都将好于原来的估计 第二 作为全球经济增长强劲动力的新兴经济体特别是亚洲国家整体经济并未受到打击 一方面 这些国家普遍拥有丰厚的外汇储备 有能力在国际外汇市场上买回自己的货币 避免由于全球利率上升导致的货币危机 以中国为例 截至 2007 年 6 月 外汇储备余额 已达 13326 25 亿美元 具有较强的抵御冲击能力 另一方面 这些国家政府的公共债务 比率都非常低 低于经合组织的平均 75 的水平 因此 其他地区经济强劲增长为美国 扩大出口提供了有利条件 这无疑是美国经济继续增长的有力支持因素 即便如果其出口 贸易受美国拖累而导致衰退 那么可以减息或是减税以促进出口的空间还是很大的 第三 纵使全球部分金融机构对此次次按危机有曝险部位 但是总体来看 程度不高 目 前 各国都有针对金融机构投资方向的监管措施 美国以外的投资次级债的金融机构尤其 是商业银行 受到所在国监管的影响 同时也出于谨慎性原则的考量 平均投资比例不会 请务必阅读正文之后的免责条款 9 12 超过其海外投资总规模的三分之一 而海外投资总规模在其总资产中占比又较小 加上各 国央行在此次危机及时注资以补充金融系统的流动性 从全球范围来看 这些曝险部位可 能对其所造成的杀伤力有限 总之 虽然此次次按危机对美国乃至全球的债券市场 流动性和资本市场都造成了一定影 响 但是基于全球经济依然面临良好的发展环境 只要相关金融机构及时加强风险管理 同时相关国家的政策应对得当 美国和全球经济可能出现短期的调整 但是因此而陷入经 济危机的可能性并不大 6 目前各大经济体央行对短期融资市场的注资行为能在多 大程度上遏制美国次按危机的蔓延 目前各大经济体央行对短期融资市场的注资行为能在多 大程度上遏制美国次按危机的蔓延 美国 欧盟 日本和加拿大央行日前纷纷向各自短期融资市场注入巨资以缓解流动性不足 的做法 注资情况如下表 尽管被市场批评为纵容了市场投机带来的风险而形成道德风 险 但是也确实在客观上有助于确保调整过程以一种有序的方式进行 同时也有利于增强 投资者信心 避免危机扩大化 目前看来 尽管这种流动性的快速放松可能会产生一些中 期的负面影响 但是短期稳定市场气氛的效果还是值得肯定的 图表2 各国货币当局注资情况一览表 银行名称 图表2 各国货币当局注资情况一览表 银行名称 注资时间注资时间 注资数额注资数额 总计总计 美联储美联储 8 月 9 日 8 月 10 日 8 月 13 日 8 月 15 日 8 月 16 日 8 月 17 日 240 亿美元 380 亿美元 三次合计 20 亿美元 70 亿美元 170 亿美元 60 亿美元 940 亿美元 欧洲中央银行欧洲中央银行 8 月 9 日 8 月 10 日 8 月 13 日 8 月 14 日 948 亿欧元 约 1299 亿美元 610 5 亿欧元 约 836 4 亿美元 476 65 亿欧元 约 650 亿美元 77 亿欧元 约 105 亿美元 2112 15 亿欧元 约 2890 4 亿美元 日本银行日本银行 8 月 10 日 8 月 13 日 8 月 16 日 8 月 17 日 8 月 20 日 10000 亿日元 约 85 亿美元 6000 亿日元 约 51 亿美元 4000 亿日元 约 34 亿美元 12000 亿日元 约 102 亿美元 10000 日元 约 87 3 亿美元 42000 亿日元 约 359 3 亿美元 俄罗斯中央银行俄罗斯中央银行 8 月 15 日 8 月 16 日 8 月 17 日 343 1 亿卢布 约 13 4 亿美元 87 9 亿卢布 约 3 4 亿美元 646 3 亿卢布 约 25 亿美元 1077 3 亿卢布 约 41 8 亿美元 澳大利亚储备银行澳大利亚储备银行 8 月 10 日 8 月 13 日 8 月 14 日 8 月 16 日 8 月 20 日 49 5 亿澳元 约 41 9 亿美元 15 2 亿澳元 约 13 亿美元 26 1 亿澳元 约 22 亿美元 30 4 亿澳元 约 25 6 亿美元 33 4 亿澳元 约 28 1 亿美元 154 6 亿澳元 约 130 6 亿美元 加拿大银行加拿大银行 8 月 9 日 8 月 10 日 8 月 13 日 8 月 15 日 8 月 16 日 16 4 亿加元 约 15 6 亿美元 16 85 亿加元 两次合计约 16 亿美元 6 7 亿加元 约 6 38 亿美元 3 5 亿加元 约 3 28 亿美元 3 7 亿加元 约 3 47 亿美元 47 15 亿加元 约 44 73 亿美元 瑞士国家银行瑞士国家银行 8 月 9 日 8 月 10 日 14 4 亿瑞郎 约 12 06 亿美元 17 亿瑞郎 约 20 36 亿美元 31 4 亿瑞郎 约 32 42 亿美元 合计合计 约 4438 45 亿美元 约 4438 45 亿美元 资料来源 根据公开资料整理 部分数据根据当日汇率中间价或换算价折算 从短期发展趋势看 美国面临着恢复市场信心和应对通货膨胀抬头的政策冲突 一方面 目前主要金融市场仍然不稳定 市场信心有待恢复 而美国的房地产市场也陷入深度调整 态势 这会影响到美国经济的其他方面 包括汽车行业的衰减 房产相关行业走弱 企业 请务必阅读正文之后的免责条款 10 12 投资支出缩减等 更为重要的是房地产市场衰退还会影响到相关的金融市场 不仅是次级 债市场 还包括整个抵押债券市场 以及信贷市场的流动性和资金层面的松紧程度 这对 当前的美国金融市场可能产生加剧恶化的作用 而受到美国房市低迷和其它综合因素的影 响 国内消费也出现下滑的迹象 7 月份 美国居民消费物价指数继续下跌 达到 1 3 另一方面 受美国次级债事件余波的冲击 以及相对强劲的美国经济增长 使得通货膨胀 因素已经开始显现 其中 以作为工业主要生产资料的原油为首的大宗商品市场出现剧烈 调整的行情 虽然在 8 月初由于担心次级债危机 国际原油价格曾出现短暂下跌 但此后 不久又恢复涨势 8 月 15 日 纽约商交所九月轻质低硫原油期货结算价上涨 95 美分 至 每桶 73 33 美元 涨幅 1 3 该结算价为近月合约 8 月 3 日以来新高 九月取暖油期货 结算价涨 4 44 美分 至每加仑 2 0269 美元 涨幅 2 2 这